年报业绩基本符合预期。公司2013 年实现营业收入32.69 亿元,同比增长1.11 倍,来自国家电网及下属子公司的销售额占总收入的66.2%;归属股东净利润2.83 亿元,同比增长86.2%;实现EPS 0.414 元;新签订单40.69 亿元,当年完成率超过90%。公司拟每10 股派现1.5 元(含税)、转增8 股。 经营规模增大,结构趋于多元,利好业务抗风险能力增强。2013 年帕威尔电气、宏源电气、重庆亚东亚等子公司新纳入合并范围,新增硅钢变、集成变电站等产品和运维业务等,新增产品与服务形成的收入为总收入贡献了49.25%。 非晶合金变压器业务2013 年收入低于预期,未来或迎稳健发展。尽管纳入合并报表的非晶变经营实体增加,2013 年该业务收入仍略降0.3%至14.68 亿元。我们认为,配电变压器市场招标总量减少、非晶变推广不达预期为主要原因。受其影响,公司2013 年新签订单与收入仅分别完成原计划的85%、80%。公司在非晶合金变压器细分市场仍占据龙头地位。我们预计,随着配电网建设深入开展,电网公司持续推广非晶变应用,非晶带材国产化逐步推进,该业务将于未来2 年维持稳健发展。 节能业务完成布局,将自2014 年逐渐兑现业绩。公司提炼了“政府引导、企业主导、根植电网、市场运作”的业务推广模式。我们预计,未来2~3 年,回款风险较小的国网系统(含国网节能公司及其下属机构)与政府引导项目将成为公司节能业务的重要订单来源。此外,公司或可通过参与电力需求侧管理介入企业能效管理,并借助变压器主业优势开发上游(铜、油等)供应商等客户资源。我们预计,节能业务将于2014、2015 年对总收入贡献约20%、40%,成为重要的业绩增长点。 维持“增持”评级:我们预计,2014~2016 年,公司将分别实现当前股本下EPS 0.65 元、0.89 元和1.10 元,分别对应28.1 倍、20.6 倍、16.7 倍P/E。节能新业务的业绩兑现与快速发展,将利好未来估值维稳。 风险提示:非晶变推广与节能业务拓展或不达预期;成本费用管控或不达预期; 市场竞争趋于激烈。

投资要点: 分红占净利润比例连续3个年度超过30%,拟每10股派现2.75元(含税)。2013年报业绩基本符合预期:实现营业收入30.53亿元,同比增长30.0%;归属股东净利润3.71亿元,同比增长25.8%;实现当前股本下EPS0.91元。 多元化发展良好。电力电子产品收入同比增长96.3%至3.77亿元,配网自动化系统收入同比增长1.91倍至1.30亿元,发展最快。电力电子、配网自动化、轨道交通自动化和发电自动化业务对公司并表总收入的贡献已自2010年的9.5%提高至2013年的27.5%。我们预计,这一比例有望继续提升,于2014年接近30%。 此外,公司参股50%的ABB四方(主营高端直流设备业务)为上市公司股东贡献0.515亿元净利润,占利润总额12.1%,成为重要利润来源,且发展前景向好。 将受益京津冀一体化:保定生产装备基地二期工程将于2014年逐步投入使用,未来将承接从北京迁出的生产线,并成为北方地区工程基地,便于扩大产能、优化运营总成本;有助加强与华北电力大学(保定校区)的产学研合作,深化电力电子与传统业务的融合,助力公司业绩长期持续成长。此外,公司位于武汉东湖的研发大楼已投入使用,南京生产基地二期工程建设顺利,将利好异地研发、生产的开展。 长期看好公司业务发展前景:电力电子、配网自动化等新锐业务发展势头良好,助推公司业务多元化深入开展,利好持续盈利能力和市场抗风险能力提高;变电站自动化业务竞争优势显著,且有预制舱式二次组合设备中标业绩,将受益标准配送式智能变电站推广预期;在京津冀一体化政策推动下,公司于北京、保定的资源可实现优势互补,深化电力电子与传统业务的融合,助力公司业绩长期持续成长。 维持“买入”评级:我们预计,2014~2016年,公司将分别实现当前股本下EPS1.13元、1.36元1.62元,分别对应16.0倍、13.2倍、11.2倍P/E。业务多元化深入发展,智能电网综合解决方案供货能力提高,将利好公司估值水平提升。 风险提示:1)未来下游市场增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)税收优惠政策存变动风险;3)新业务拓展或不达预期。

年报业绩基本符合预期。公司2013 年实现营业收入38.18 亿元,同比增长16.3%;归属股东净利润3.99 亿元,同比增长1.94 倍;实现当前股本下EPS 0.49 元;新签订单49.52 亿元,同比增长25.4%。公司拟每10 股派现0.5 元(含税)。 成本费用改善显著。受益产品结构优化、供应链管理改善等因素,2013 年综合毛利率同比提高5.3 个百分点至25.7%,为近5 年来最高;期间费用率同比下降2.0 个百分点至13.3%,为近5 年来最低。我们认为,成本费用后续仍有改善空间。 特高压交流工程1100kVGIS 产品收入对业绩贡献大。据公告测算,公司于2013 年确认皖电东送工程5 个间隔收入(另外9 个于2012 年已确认收入)和浙北-福州工程6 个间隔收入,共10.46 亿元,占总收入的27.4%,利好业务结构优化。我们预计, 浙北-福州工程余下10 个间隔将于2014 年完成收入确认,利好公司业绩持续增长。此外,我们预计,淮南-南京-上海等特高压交流工程有望于2014 年获准开建,公司于每个工程将大概率中标14~16 个1100kVGIS 间隔,利好未来业绩持续提升。 看好海外业务发展。公司有印度国家电网公司765kV EPC 项目等高端订单业绩积累;同时亦有望借国网、中电装备和平高集团承接的总包工程实现设备出口。近5 个月来,国网中标巴西“美丽山”水电特高压直流送出项目,平高集团与波兰国家电网公司签订累计金额约10 亿元人民币的多个输变电EPC 项目。我们判断,公司将参与上述项目部分供货,利好业绩持续增长,进一步优化业务结构。 资产重组进展顺利。我们认为,配套零部件资产的注入将有助减少上市公司和集团公司之间的关联交易,完善产业链,降低综合运营成本;天津智能真空开关科技产业园项目以高电压、大容量真空灭弧室制造为核心业务,以智能GIS 等高端智能化成套开关为核心产品,其注入有助公司优化产品结构。 维持“增持”评级:我们预计, 2014~2016 年,公司将于增发后股本下分别实现EPS 0.66 元、0.83 元、1.01 元,对应18.6 倍、14.8 倍、12.2 倍P/E。 风险提示:特高压建设进度或低于预期;海外市场拓展或低于预期。

投资要点: 拟打造云光伏平台,培育新的业绩增长点。公司公告,于3月14日与北京国电通讯网络技术有限公司(简称“国电通”)签订了《关于云光伏产业之战略合作框架协议》,有效期限自2014年3月14日至2017年3月14日。合作方国电通是国网电科院全资子公司,国家电网下属电力信息通信产业集团公司,具有良好的行业资源优势和技术优势。我们看好其合作前景,认为投资分布式光伏产业符合国家能源政策导向,有助公司优化业务结构,培育新的业绩增长点,利好中长期业绩成长前景。 框架协议的主要内容包括:1)双方共同出资设立一家以云光伏运营服务为主要业务的合资公司,由国电通控股,主要开展云光伏项目平台的运维、运营管理工作。2)公司作为光伏电站投资方,拟以1亿元注册资本全资设立云光伏产业公司,委托国电通作为光伏电站项目的EPC总包方来承接屋顶资源协调、实现并网发电等工作。3)双方首期合作拟建设“嘉兴光伏高新技术产业园光伏示范项目”工程,应用相关光伏电站建设技术和云光伏平台,形成10MWP分布式光伏电站及其运营维护服务平台;未来拟进一步拓展在智能电网、生产基地建设等其他资源和优势互补点的合作。 看好公司中长期“稳中求进”的投资价值:1)线缆、高分子材料等重磅业务受益于配电网建设等行业利好与多元市场渠道拓展,有望持续稳健发展;2)电动汽车充电桩业务发展逢时,受益政策推动利好,有望于2014年实现收入与利润重要突破;3)与国电通的合作将助力公司抓住分布式光伏产业发展契机,培育新的业绩增长点;4)擅长产业并购策划的硅谷天堂已成为公司战略投资者,或助力公司市值提升管理。5)经营团队敬业,管理有方。智能电网板块仅11家上市公司(仅占不到14%)实现近4个年度盈利(含“非经”、重组收益贡献)持续增长5%以上,公司为其一。 维持“增持”评级:我们预计,当前股本下,公司2013~2015年将分别实现EPS0.23元、0.29元、0.34元,对应32.4倍、26.4倍、21.9倍P/E。 风险提示:1)公告的合作事项尚处筹备阶段,其落实存在一定程度不确定性;2)电动汽车充电站等业务发展或低于预期;3)原材料价格波动、市场竞争激烈等因素或影响线缆与高分子材料业务最终盈利。

投资要点: 年报业绩超出预期。2013年公司总收入同比增长28.4%至48.07亿元,归属股东净利润同比增长68.1%至4.34亿元,实现EPS0.40元。获得2.04亿元土地收储款,是当期净利润大增的重要因素。公司2013年实现扣除非经常性损益后归属股东净利润2.50亿元,同比增加20.2%。于2012年完成收购的八益电缆2013年并表净利润为0.357亿元,超出当期预测业绩34.7%,经营良好。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.3元(含税),不派发股票股利或进行资本公积转增股本。 行业竞争力巩固。220kV电缆和110kV电缆及附件等产品继续领先国内市场;500kV大长度、大截面交联电缆受到国网认可,实现陆续供货。此外,公司于国内首家为中国海洋石油研制出大长度光电复合型海底电缆,打破了国际电缆巨头的垄断;首家研制出采煤机用矿缆、变频矿用电缆;首家研发出35kV乙丙橡胶电力电缆。 看好海外业务发展,利好业务结构优化。据公告,公司于2014年1月中标中国电线电缆进出口有限公司委托的科威特国家石油公司300kV电缆供货安装项目,金额约3.2亿元,项目专家审核团队由西门子、科威特供电部门组成。此次中标为公司未来进一步开拓海外市场提供重要业绩。此外,公司通过了沙特阿美、壳牌、英国电网等体系审核;产品在俄罗斯、巴基斯坦、澳大利亚、伊拉克、美国、新加坡、泰国、印度、希腊、苏丹等多个国家有应用业绩。我们预计,海外业务对主营收入的贡献有望由2013年的2.27%提升至2014年的8%左右。由于海外业务毛利率一般较高(2013年为20.45%),其快速发展利好公司整体盈利水平提升。 致力打造总包设计能力。继2012年10月设立全资子公司“汉河电力设计”后,公司于2013年收购汉河电气100%股权、福建永福工程顾问公司4%股权,有助提高公司在电力工程设计方面的能力,优化公司业务链。 给予“增持”评级。我们预计,2014、2015年,公司将分别实现EPS0.31元、0.36元,对应25.8倍、22.0倍P/E。鉴于公司在市场结构优化、高端产品产销、业务模式创新等方面取得积极进展,未来发展前景向好,调升评级至“增持”。 风险提示:1)电力建设投资增速或放缓,市场竞争或趋于激烈;2)业务拓展或低于预期;3)原材料价格波动或影响最终盈利。

投资要点: 多因素致公司2013年净利润同比下降。公司公告2013年度业绩快报,2013年公司实现总收入9.93亿元,同比下降11.6%;实现归属于上市公司股东的净利润0.60亿元,同比下降24.95%;实现EPS0.28元。业绩下降的主要原因有:1)受国网配电网设备招标总量不达预期等因素影响,公司2013年新签订单同比有所下降;2)公司尚不具备执行条件的框架协议在2013年已中标合同中的占比同比有所增加;3)公司2013年研发费用同比增加显着。 看好公司未来1~2年的业绩较快成长潜力: 1)配电网投资力度加大,利好公司传统配电网主设备产品主业发展。配电自动化系统建设的有序推进,将利好次新产品自动化终端实现订单与收入年均增速不低于40%的快速增长。 2)受市场价格企稳、销售策略改变、生产运营规模化等因素影响,环网柜、故障指示器、真空开关等产品毛利率基本止跌,对业绩的负面影响基本见底。 3)电力电子新业务带来业绩增量,有助优化公司业务结构。我们预计,电力电子业务将为2014年公司贡献约4%收入、约10%净利润,成为重要业绩来源。 4)海外市场销量增长有望提速。据公司网站报道,公司于2013下半年成为中国首家通过IEEE标准试验的故障指示器制造商。我们预计,IEEE标准认证将助力公司故障指示器产品加快出口,其他成熟产品亦有望陆续实现出口。 业绩或将止降回升,维持“增持”评级。我们预计,2014年、2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.39元、0.52元,对应27.8倍、21.1倍P/E。我们推断,自2014年一季报起,公司未来一年中各报告期营业收入与净利润同比或将双双实现较快增长。详见正文分析。 风险提示:配电网建设实际进程或低于预期;电力电子等新业务发展或不达预期。上述因素或致公司实际业绩不达预期。

投资要点: 年报预增,符合预期。公司公告,预计2013年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期(法定披露数据)相比,将增加50%以上。我们据此测算,2013年净利润折合(增发后)现有股本下摊薄EPS 0.65元以上。符合我们此前预期。 重组后的智能农配电业务将受益配电网建设发展,有望于未来2年实现年均收入增速3成以上的快速发展。新注入的北京科东、电研华源的相关资产将为公司原有智能农配电业务锦上添花,丰富产品线。重组后资产在国网自2009年以来数批智能配电和智能农电试点工程中,承接了半数以上的项目(含总包项目),市场经验与技术实力丰厚。国网2014年拟投资1,580亿元用于配电网建设改造,占电网投资总额逾4成。我们认为,配电网建设将循序渐进地加快推进,利好公司相关业务发展。 新注入资产助力公司掘金光伏市场。南瑞太阳能主营光伏电站EPC 业务与光伏逆变器等,其注入将增强公司电气控制自动化业务在新能源市场的综合竞争实力。我们预计,重组后的该业务有望于未来2年实现年均收入增速3成以上的快速发展。 公司近来在电网外市场不断取得突破。据公告,轨道交通BT 项目于2013年底取得突破,有助提升公司项目总承包能力。据公司网站报道,联合申报的科研项目“电解铝厂生产全过程控制技术研究及系统开发”获得2013年度中国有色金属工业科学技术奖一等奖,利好公司在工业控制领域持续拓展业务。 南瑞继保等优质资产有望于2016年底以前注入。据此前公告,国网电科院(南瑞集团)承诺,将于本次重组交易完成后3年内,通过业务整合、股权转让、资产注入等方式解决国电南瑞与南瑞继保、普瑞特高压、中电普瑞之间存在的同业竞争。 维持“增持”评级:我们预计2013~2015年,公司重组后资产于当前股本下将分别实现摊薄EPS 0.69元、0.83元、0.97元,对应21.1倍、17.5倍、15.0倍P/E; 如对重组后资产历史数据合并追溯调整,2013年净利润或同比增长30%左右。 风险提示:1)下方表格与后文附表中,2012年数据取自公司2012年报,未作追溯调整,敬请投资者留意;2)市场竞争或趋于激烈;3)税收优惠政策存变动风险; 4)新业务拓展或不达预期。

2013年业绩同比扭亏为盈,主业发展稳健。公司发布2013年度业绩预告,全年实现归属上市公司股东的净利润2.9亿元~3.4亿元;我们测算,对应EPS0.29元~0.34元,小幅超出我们此前预期。公司曾于2013年12月18日公告,转让原持西宁土地和房产,交易金额为2.16亿元;该次转让资产所获收益将用于补充公司流动资金,并对公司经营业绩产生较大影响。我们推测,这是造成公司2013年业绩超出预期的重要因素。 碳纤维复合芯导线(ACCC)业务或将受益国网推广预期。ACCC应用对线路的增容、节能效果较好,被纳入国网2013年第6批集中招标。根据国网电子商务平台发布的信息统计,此次共招标35~220kV该类导线约408km,仅3家供应商中标。公司的35kV、110(66)kV、220kV产品的相应中标份额分别为100%、50.7%、2.5%,如表格1所示,彰显较强的竞争实力。我们推测,该类导线试用范围或将扩大,公司有望持续中标,预计公司该业务将于未来2~3年实现年均逾35%的收入复合增长。 看好公司中长期投资价值: 1)配电网投资力度加大,利好公司电力线缆主业发展。 2)碳纤维复合芯导线、电子商务等高附加值业务发展,将利好业绩提升与品牌溢价。 3)公司拟剥离医药业务,聚焦电缆产业,或将利好运营效率与盈利能力提升。 4)线缆行业亟待整合,或为公司带来外延扩张良机。 维持“增持”评级:暂不考虑医药业务剥离预期,我们预计,2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.32元、0.34元、0.45元,分别对应20.3倍、19.0倍、14.3倍P/E。 风险提示:下游市场需求变化、新业务拓展、医药业务剥离进程或偏离预期;市场竞争、原材料价格波动、套保操作等因素将对最终盈利产生一定影响。

2013年净利润实现大幅增长。公司发布2013年度业绩预告,全年实现归属上市公司股东的净利润1.75亿元~1.97亿元,同比增长140%~170%;我们测算,对应EPS0.54元~0.61元,略超我们此前预期。业绩大幅增长的主要原因有:1)年产1GW太阳能光伏逆变器募投项目投产,经营规模和经济效益稳步提高;2)光伏电站系统集成新业务发展迅速;3)2013年非经常性损益(主要包括募集资金利息收入与政府补助)预计对净利润影响约0.6亿元。 主持制定光伏逆变器国家标准,彰显行业领先地位。据近期公告,公司主持制定的《并网光伏发电专用逆变器技术要求和试验方法》已正式被批准公布成为国家标准(GB/T30427-2013),将于2014年8月15日实施。我们认为,这在一定程度上彰显了公司在逆变器领域的领先技术实力。 主业将持续受益我国光伏市场内需走强。受政策持续加码、能源结构清洁化转型等利好因素影响,我们预计,2013年我国光伏发电新增装机约10GW;2014年将达到约14GW,其中分布式光伏建设将迎来较快增长,或占光伏新增装机容量的一半。公司主营业务有望持续受益光伏市场较快发展。 光伏电站建造集成业务发展迅速,电站开发项目储备多且质优。据公告,公司与三峡新能源合作建设的首个光伏电站项目酒泉2×50MW光伏电站EPC项目(合同金额约9亿元)已顺利并网发电、通过验收。自2013年6月以来,公司公告了多个光伏电站开发项目(含合作意向),总规模超过1.45GW,多数项目实施周期为3年或5年,将分步有序完成,如表格1所示。我们预计,2014年,公司将开发不低于280MW额度的光伏电站项目;电站业务(含分布式电源)对公司2013~2015年收入贡献将分别达到34%、46%、49%,成为重要的利润来源。 维持“增持”评级:我们预计,2013~2015年,公司将分别实现EPS0.58元、1.12元和1.48元,对应57.5倍、29.7倍、22.4倍P/E。 风险提示:部分意向性电站建设合同存在延后、变更、取消的风险;逆变器市场竞争或趋于激烈;创业板估值走势存在一定不确定性。

净利润增长略超预期。公司发布2013年度业绩快报,全年总收入同比增长17.2%至33.90亿元,小幅低预期;归属上市公司净利润同比增长42.5%至3.54亿元,略超预期,实现EPS0.80元。2013年产品毛利率同比上升了0.81个百分点至40.6%。我们推测,这得益于公司业务结构优化与供应链管理改善。 订单增长超预期,将成为未来短期股价催化剂。公司于2013年新增合同订单50.56亿元,高出年初计划额5.33%,同比增长29.7%。我们据此测算,2013年四季度新签订单同比增长1.31倍至16.86亿元。由于公司多项产品的交货周期一般为3~5个季度,我们认为,这将为公司2014年业绩持续较快增长提供一定支撑。受订单季节性分布不均、同比基数有一定波动等因素影响,公司此前于2013年中报、三季报发布的报告期新签订单同比增速皆低于7%(如图1、图2所示),一定程度上拖低了市场对2013年甚至未来订单增长的预期。我们预计,上述预期在公告发布后将很快修复,利好股价走势。 看好未来2年较新产品推广。其中,220kVGIS产品于近期国网招标市场中标活跃,处于市场第二梯队,市场份额仍有提升空间;110kV继电保护在2013年于国网集中招标市场实现中标突破,未来或将持续中标。海外市场拓展具有较大潜力。公司是我国为数不多的具备输变电一二次主流产品综合供货能力的厂商之一,并有GIS变电站工程总承包项目中标业绩。公司近年来相继与巴西、印度、俄罗斯等国的电网客户展开合作。据公司网站报道,苏丹国家输变电公司总经理一行、巴西南大河州CEEE电力公司总经理一行分别于2013年11月中旬、12月上旬访问公司,进行技术考察与参观交流。我们认为,较为频繁的高层访问,一定程度上将助推公司海外业务的发展。 维持“增持”评级:我们预计,2014、2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS1.05元、1.25元,分别对应15.5倍、13.1倍P/E。 风险提示:1)未来下游市场增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)税收优惠政策存变动风险;3)新业务拓展或不达预期。

投资要点: 配电网主设备综合供货能力强,将长期受益配电网建设发展。国务院提出将配电网发展纳入城乡整体规划;国家电网公司提出“发展配电网是当务之急”,2014年拟投资1,580亿元用于配电网建设改造,占电网投资总额的41.4%;我们认为,配电网建设将循序渐进地加快推进,占电网投资比例未来或升至5成,公司的配电设备全线产品将全面收益。 近期订单为业绩成长护航。据公告,公司于2013年四季度中标国家电网公司各省(地区)2013年第二批配(农)网设备协议库存招标采购项目,涉及变压器、箱式变电站、柱上断路器、箱式开闭所、高压开关柜、电缆分支箱、环网柜等多项产品,中标总金额约1.65亿元,彰显市场竞争优势,并将积极影响后续经营业绩。 毛利率或将企稳回升。受市场价格企稳、销售策略改变、生产运营规模化等因素影响,环网柜、故障指示器、真空开关等产品毛利率基本止跌,对业绩的负面影响基本见底。我们预计,另受产品结构优化等因素影响,2014年公司综合毛利率将同比增加1.1个百分点至29.2%,助力经营业绩触底回升。 2014年最看好自动化终端和故障指示器业务发展。2014年,国网拟完成30个重点城市核心区配电网建设改造,有序推进配电自动化系统建设,利好智能配电市场较快发展。我们判断,公司各项产品中,配电自动化终端与故障指示器产品或增长最快,合计订单与收入于2014年有望双双实现50%以上的同比增速。电力电子新业务带来业绩增量,有助优化公司业务结构。我们预计,电力电子业务将为2014年公司贡献约4%收入、约10%净利润,成为重要业绩来源。业绩或将止降回升,维持“增持”评级。我们预计,2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.30元、0.42元、0.56元,对应33.3倍、23.3倍、17.5倍P/E。我们推断,自2014年一季报起,公司未来一年中各报告期营业收入与净利润同比或将双双实现较快增长。详见正文分析。 风险提示:配电网建设实际进程或低于预期;电力电子等新业务发展或不达预期。

中标国家电网浙北-福州特高压交流输电工程16个1100kVGIS间隔,利好2014年业绩兑现。据公告,在该工程GIS竞争性谈判采购项目中,公司被确认为包2(浙中变电站1100kVGIS9个间隔)和包4(福州变电站1100kVGIS7个间隔)成交人,总成交金额为17.7155亿元。我们测算,该成交金额扣税后相当于2012年公司总收入的46.1%。我们预计,该项目将于2014年交付,利好公司业绩持续增长与产品结构优化。 公司现有资产受益交流特高压建设的弹性较大,特高压建设推进或对后期股价走势起到一定催化作用。未来半年,我们预计国家电网或有1~2条特高压新线路获准开建,或将推升市场对特高压投资概念的关注度。 常规产品中标活跃,海外市场带来新看点。据此前公告,在国网输变电项目2013年第1~6批集中招标中,公司GIS、断路器与隔离开关等产品共计中标金额为14.99亿元,扣税后相当于2012年公司总收入的39.0%,利好2013年、2014年业绩兑现。此外,公司重视国际市场开拓,并有印度国家电网公司765kVEPC项目等高端订单业绩积累;同时亦有望借中电装备和平高集团承接的EPC工程实现设备出口。我们认为,海外业务的推进将助力公司业绩持续增长,进一步优化业务结构。 资产重组有望于2014上半年完成。我们认为,配套零部件资产的注入将有助减少上市公司和集团公司之间的关联交易,完善产业链,降低综合运营成本;天津智能真空开关科技产业园项目以高电压、大容量真空灭弧室制造为核心业务,以智能GIS等高端智能化成套开关为核心产品,其注入有助公司优化产品结构。此外,我们预期,平高集团的中压业务后续或将注入上市公司。 维持“增持”评级:我们预计,2013~2015年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.46元、0.56元、0.65元;如按上限成功增发,重组后资产将实现摊薄后EPS0.35元、0.43元、0.49元,分别对应28.3倍、23.0倍、20.2倍P/E。 风险提示:特高压建设进度或低于预期;资产重组进程存在一定的不确定性;海外市场拓展或低于预期。

我们预计,重组最快或于年内完成。12月21日,公司公告了《发行股份购买资产暨关联交易报告书(修订稿)》,较之此前的《草案》,对于盈利预测情况、增发量价等问题,进行了更新。公司同时公告,重组事项已获证监会核准。 资产重组方式:公司拟以11.59元/股的价格向南瑞集团定向增发约2.23亿股,购买南瑞集团所持的北京科东100%股权、电研华源100%股权、国电富通100%股权、南瑞太阳能75%股权和稳定分公司整体资产及负债,拟购资产作价25.87亿元。重组后,南瑞集团持股比例将由目前的37.25%增加至42.94%,仍为公司控股股东。 拟购、合并资产盈利预测略有下调,业绩补偿方案未变。据《修订稿》,拟购资产、合并资产于2013年的归属母公司所有者净利润预测值分别为2.40亿元、14.57亿元,较此前预测(2.43亿元、14.62亿元)略有减少,差异主要体现于财务费用、资产减值损失等处。我们测算,公司对于增发后2013年、2014年摊薄EPS的最新预测为0.60元、0.66元。注入资产在补偿期2013~2015年的净利润预测数分别为2.85亿元、2.91亿元和3.28亿元。 本次重组有助增强公司电力自动化主业的竞争力。重组后,可以有效解决北京科东、电研华源与公司现有资产在电网调度、智能农配电等领域的同业竞争;购入国电富通后,可完善公司在发电领域的产业链,优势互补;购入南瑞太阳能后,将有助公司拓展光伏电站建设市场,打造光伏发电控制系列产品;购入稳定分公司后,将助力公司在智能输电(包括大容量新能源并网)等新兴业务方面大展拳脚。 维持“增持”评级:我们预计2013、2014年,公司现有资产于当前股本下将分别实现EPS0.59元、0.67元;如增发成功实施,重组后资产将实现摊薄后EPS0.68元、0.76元,分别对应21.1倍、18.8倍P/E,增厚EPS0.083元、0.089元。我们的盈利预测高于公司公告预测与业绩补偿基准,详见正文分析。 风险提示:1)未来电力建设投资增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)税收优惠政策存变动风险;3)资产重组进程存在一定的不确定性;4)新业务拓展或不达预期。

政策持续加码,我国光伏市场内需或将持续走强。我们预计,我国2013年光伏新增装机容量将达到约10GW,2014年完成11.8GW新增总容量的概率较大。 公司正由逆变器设备制造商向光伏电站建造集成商积极转型,电站开发项目储备多且质优。据公告,公司与三峡新能源合作建设的首个光伏电站项目酒泉2×50MW光伏电站EPC项目(合同金额约9亿元)已顺利并网发电、通过验收。近半年来,公司公告了多个光伏电站开发项目(含合作意向),总规模超过1.45GW,多数项目实施周期为3年或5年,将分步有序完成。我们预计,2014年,公司将开发不低于250MW额度的光伏电站项目;电站业务对公司2013~2015年收入贡献将分别达到32.8%、42.7%、45.9%,成为重要的利润来源。 加大异地经营管理力度。据11月公告,公司拟在西宁建逆变器工厂(2期×500MW产能)。我们认为,异地经营将有助于公司贴近客户,缩短交货周期,优化综合运营成本与费用。 逆变器业务竞争优势显著,且具有一定的品牌溢价。据调研了解,公司产品目前约占2013年以来我国光伏逆变器市场35%份额,排名第一。据公告,公司于9月与振发新能源签订了合同额1.56亿元的逆变器订单(其中0.92亿元为旧合同变更),预计将为公司本年度经营业绩带来积极影响。 积极储备新项目,着眼长期发展。据公告与调研了解,公司积极发展储能逆变器、电动汽车电机控制器等基于电力电子技术面向新能源领域的应用产品。我们认为,这将有助公司增强业务抗风险能力。 上调评级至“增持”:我们预计,2013~2015年,公司将分别实现EPS0.54元、0.74元和0.94元,分别对应50.3倍、36.8倍、28.8倍P/E。上调评级的原因:1)公司积极转型,可降低对逆变器业务的依赖,利好业务抗风险能力提高;2)公司的光伏电站开发项目储备丰厚,利好未来业绩持续成长。 风险提示:部分意向性电站建设合同存在延后、变更、取消的风险;逆变器市场竞争或趋于激烈;创业板估值整体承压,或对公司股价造成一定影响。

投资要点: 公司正由节能设备制造商向节能服务集成商积极转型。公司可为客户提供:能耗数据采集、用能监测控制、节能项目改造与评估、合同能源管理等节能服务,受国网电科院支持力度大。据公告,公司已于7月与环保部对外合作中心签署协议,拟将巴南模式向全国推广;另据南瑞集团网站报道,公司于8月底与国网节能公司签署《楼宇、市政交通节能服务战略合作协议》。我们预计,未来2~3年,回款风险较小的国网系统(含国网节能公司及其下属机构)与政府引导项目或成为公司节能业务的重要订单来源。此外,公司或可通过参与电力需求侧管理介入企业能效管理,并借助变压器主业优势开发上游(铜、油等)供应商等客户资源。 节能业务近期签下首个合同能源管理订单。据调研了解,该合同金额约0.49亿元,是重庆巴南项目之外的订单。我们认为,这是公司在节能新业务领域的重要突破。 节能业务于重庆市场开展顺利。据近日公告,目前子公司“置信节能”承建的重庆巴南低碳云节能服务平台已完成宗申机车、宗申动力的上线监测,相关节能改造项目合作意向已初步达成;此外,还与相关业主方就以下项目达成初步合作意向:长寿区与巫溪县的市政路灯节能改造、东风小康集团园区改造、德恒物流园节能改造。 节能业务或将成为重要的业绩增长点。我们预计未来2~3年,该业务订单将快速增加,收入确认或适当延后,其对公司总收入的贡献于2015年有望达到30%。 变压器业务未来或迎稳健发展。据调研了解,今年以来国网配电变压器招标总量下滑,公司变压器业务受到一定影响,但在非晶合金变压器细分市场上仍占据龙头地位。我们预计,随着配电网建设深入开展,电网公司持续推广非晶变应用,非晶带材国产化逐步推进,公司的变压器业务于明后年或迎稳健发展。 维持“增持”评级:我们预计,2013~2015年,公司将分别实现EPS0.39元、0.51元和0.60元,分别对应36.6倍、27.9倍、23.4倍P/E。节能新业务的适时推出与快速发展,或将利好后期估值预期维稳。 风险提示:非晶变推广与节能业务拓展或不达预期;成本费用管控或不达预期;市场竞争趋于激烈。