事件：中国人寿公布2023年年报，2023年公司实现营业收入8378.59亿元，同比+1.4%；实现归母净利润211.10亿元，同比-34.2%，加权平均净资产收益率4.71%，同比-2.3pct，总投资收益率2.68%，同比-1.26pct。 点评：负债端表现稳健有望率先企稳，投资波动拖累利润表现。1）负债端方面，公司2023年新单保费2108.13亿元，同比+14.1%，实现一年新业务价值368.60亿元，较2022年同期（适用新经济假设重述后）增长11.9%，新业务价值表现继续引领行业，我们认为寿险龙头有望拼接业务结构优化和扎实的营销队伍率先实现负债端企稳反弹。2）投资收益方面，受到2023年严峻复杂的资本市场形势影响，固收类资产及权益资产表现均有所承压，同时投资资产减值损失有所增加，投资资产买卖价差收益大幅减少（2023年为-74.78亿元，2022年同期为275.18亿元），拖累整体投资收益表现。 个险：持续推进渠道转型，业务结构明显优化。2023年个险板块NBV为346.46亿元，同比+10.4%。截至2023年底，个险销售人力63.4万人，队伍规模在业内率先企稳，在“八大工程”系列改革推动下，销售队伍职业化、专业化水平不断提升，月人均首年保费同比提升+28.6%。 银保：保费规模与价值均实现快速增长。2023年公司银保渠道强化银行合作，全年银保总保费收入787.48亿元，同比+24.2%，其中首年期交保费同比+39.4%。银保渠道季均实动人力同比提升8.5%，人均期交产能同比大幅提升。 投资：坚持资负匹配，灵活开展投资操作，投资资产规模稳步提升。截至2023年末，公司投资资产规模5.67万亿元，较2022年末增长12.0%，在利率低位运行和权益市场震荡的背景下，投资资产中债券类资产占比提升明显，由2022年底的48.54%提升至51.59%，股票和基金投资占比为11.20%，较2022年底-0.14pct，整体配置比例保持稳健。 投资端整体受到利率低位下行、股市震荡波动和优质非标资产荒等影响，公司2023年净投资收益率为3.77%，同比-0.23pct，总投资收益率为2.68%，同比-1.26pct。 盈利预测与投资评级：公司持续推进“八大工程”系列改革，不断提升产品与服务供给水平，个险代理人队伍业务率先企稳，销售队伍专业化、职业化和综合化转型落地效果显著，同时公司始终坚持审慎经营，严格执行“报行合一”等新规落地，我们认为公司负债端内生发展动能有望不断增强，同时投资端整体保持稳健，宏观政策“组合拳”逐步发力落地的背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复并带动估值提升。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.92/1.11/1.26元，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。

事件：国联证券发布2023年报，2023年公司实现营业收入总额29.55亿元，同比+12.68%；归母净利润6.71亿元，同比-12.51%；加权平均净资产收益率3.89%，同比-0.73pct。 点评：费类业务收入同比正增，主要源于并表中融基金带来资管业务增量。 2023年，公司手续费及佣金净收入15.54亿元，同比+19.8%。其中经纪、投行、资管业务收入分别为5.15/4.89/4.43亿元，同比-6.3%/+2.5%/+128.5%。 经纪业务：业绩受证券市场交投活跃下行拖累，机构端业务持续扩张。 经纪业务收入拆分方面，公司代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务净收入分别为3.80/1.02/0.33亿元，同比-10.8%/+25.3%/-22.3%。财富管理端，公司客户基础稳固，客户端韧性较强。2023年，公司新增客户数15.06万户，累计总客户数173.64万户，同比增长9.64%。基金投顾方面，公司搭建并完善“大方向好医生”服务体系，构建线上获客服务能力，以“大方向”公众号等新媒体平台为载体完善线上服务矩阵。2023年，各平台积累用户粉丝超过144万。2023年末，公司基金投顾总签约客户数30.02万户，同比增长24.93%，授权账户资产规模65.94亿元，同比基本持平。产品销售方面，尽管销售端下行，公司保有规模实现小幅增长。公司金融产品销售规模（除现金管理产品“现金添利”外）184.03亿元，同比减少14.76%，2023年期末金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。 投行业务：市场发行规模下行，公司着重发力北交所业务，股权融资规模小幅下滑。股权融资方面，2023年，沪深京三市市场股权融资规模9959亿元，同比-27.5%，其中IPO规模3565亿元，同比-39.3%。子公司华英证券2023年股权融资规模39.56亿元，同比-23.9%，其中IPO规模23.68亿元，同比-1.3%，降幅好于行业。债券方面，2023年，子公司华英证券完成债券承销金额合计515.81亿元，同比+30.9%。 金资管业务：弥补公募基金牌照空缺，收购中融基金75.5%股权，有望”实现“一参一控一牌”。2023年2月，公司收购中融基金75.5%股权。 并于8月1日，中融基金更名为国联基金。截至2023年末，国联基金资产管理总规模1,487.67亿元。其中，非货币公募基金管理规模1,015.73亿元，位列行业44位。自收购日起至2023年末，国联基金实现营业收入2.39亿元，净利润3029.41万元。除国联基金外，国联证券持中海基金33.41%股权，2023年9月，公司获得资管子公司设立批复，未来有望进一步实现“一参一控一牌”的公募业务发展目标。 重资产业务：积极用表致杠杆提升，自营投资及债券质押业务增量明显。 2023年，公司信用业务、自营业务收入81.45/1243.47亿元，同比-32.5%/+7.3%。从资产结构来看，2023年，公司总资产规模871.29亿元，同比+17.1%，其中金融投资资产、买入返售金融资产、融出资金规模分别497.11/53.07/101.27亿元，同比+13.7%+62.6%/+14.9%。 2023年，公司积极用表，除客户资金杠杆率水平从2022年末的3.85倍提升至2023年末的4.35倍。 盈利预测与投资评级：我们认为在全年市场景气度较低环境下，国联证券整体业绩表现出较强韧性，财富管理-公募资管布局逻辑清晰。同时积极用表，扩大资产负债表业务规模。集团收购民生证券股权后有望带来业务协同发展。我们预计2024-2026E归母净利润分别为9.06/10.47/11.33亿元，对应2024-2026EPE为34.47x/29.83x/27.57x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场波动；行业竞争加剧；协同效应不及预期；客户风险偏好下降等。

事件：东方财富发布2023年年报，公司2023实现营收110.81亿元，同比-11.25%；归母净利润81.93亿元，同比-3.71%；加权平均ROE11.94%，同比下降2.46pct。同日，东方财富发布2024年限制性股票激励计划（草案）。 点评：证券业务：全年营收同比+5.0%，自营业务驱动明显。2023年，公司证券业务实现营收94.20亿元，同比+5.0%。其中手续费及佣金收入/利息净收入/自营业务收入分别为49.67/22.27/22.26亿元，同比-8.3%/-8.7%/+100.0%。 经纪业务、两融业务市占率明显提升，自营规模提升贡献投资收益。经纪业务方面，2023年，行业股基成交总额239.99万亿，较2022年-3.1%。公司全年股票基金成交额19.27万亿，市占率为从2022年的3.88%提升至4.01%。两融业务方面，截至2023年末，市场两融余额1.65万亿元，较年初+6.9%。公司融资融券业务融出资金462.64亿元，公司两融市占率从年初的2.37%提升至2.80%。金融资产规模提升，自营投资收益贡献明显增量。公司全年自营投资收益22.26亿元，同比+100.0%。自营投资收益受规模驱动明显，截至2023年末，公司金融投资资产规模839.65亿元，较年初+16.2%。 基金业务：受基金市场冷淡影响，全年滑收入同比下滑8.9%。2023年，公司基金业务收入38.88亿元，同比-16.0%。2023年全年，公司非货基金销售规模9085亿元，同比-24.1%；截至2023年末，公司非货公募基金保有规模5496亿元，较年初下滑6.0%。 股份回购及发布股票激励，彰显公司业务发展信心：：2024年2月27日，公司披露关于调整回购股份用途并注销的公告，截至披露日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为7145万股，占公司总股本的0.45%，实际回购的股份用于注销并减少注册资本。3月15日，公司发布股票激励计划（草案），拟向激励对象授予的限制性股票数量为4,000万股，首次授予价格为每股13.75元。授予的激励对象总计871人，包括本公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、技术骨干人员等。本激励计划授予限制性股票的考核年度为2024-2026年3个会计年度，以2023年净利润为基数，公司2024/2025/2026年净利润增长率不低于10%/20%/30%。近期公司股份回购及股权激励传递公司稳定股价与实现业绩增长决心。 AI进展：持续推进人工智能领域能力建设，关注金融领域垂类语言大模型“妙想”。2023年，公司设立奇思妙想数字科技股份有限公司，加大人工智能研发技术投入，持续完善金融领域垂类大语言模型“妙想”。 2024年1月，公司自主研发的“妙想”金融大模型正式开启内测，模型除了具备文本生成、语义理解、知识问答、逻辑推理、数学计算、代码能力等通用能力，更加关注金融场景的垂直能力。妙想大模型在中国信通院组织指导的大模型案例评选中获评“优秀实践案例”、成为中国信通院“方升”大模型评测体系首批唯一的金融行业合作伙伴。未来公司将持续大力推进研发工作，进一步深化科技赋能，积极布局金融科技前沿，主动挖掘用户需求，引领产品变革和服务升级。 盈利预测与投资评级：我们认为，随着资本市场投资端改革的展开，公司有望受益于居民财富管理的权益化和机构化，财富管理赛道规模长期提升带来的成长性。AIGC的应用亦有望催化公司运营能力和产品能力的提升，实现市占率进一步上行。此外，我们认为公司亦将利用自营、两融等资金型业务加速发展和业绩实现。我们预计2024-2026E归母净利润分别为93.86/106.78/123.51亿元，对应2023-2025EPE为23.08x/20.28x/17.54x，维持“买入”评级。 风险因素：资本市场投资端改革不及预期，AIGC应用落地不及预期，自营业务盈利波动；基金代销费率超预期下行；客户风险偏好下降等

事件：1月19日，齐鲁银行发布2023年业绩快报：2023年实现营业收入119.52亿元，同比增长8.03%；实现归母净利润42.34亿元，同比增长18.02%。加权平均净资产收益率12.90%，较上年提高0.98pct。点评：扩表再提速，期待2024年信贷“开门红”贡献规模增长。截至2023年末，齐鲁银行资产总额超6000亿元，同比增长19.6%，增速较Q3末上升3.74pct。2021年上市以来，齐鲁银行每季度末资产增速皆在15%以上，扩表速度稳步增长，主要是其重点聚焦新三年发展规划和数字化转型战略，推进优质企业合作，支持“专精特新”科创业务，响应政策导向，对山东“十强产业”、绿色产业等提升信贷投放效率。2023年末，齐鲁银行贷款总额3001.93亿元，同比增长16.69%；存款总额3980.77亿元，同比增长13.85%。在山东省“新旧动能转换”政策之下，齐鲁银行规模扩张有望稳中有升。营收超8%、利润增速提升，或为扩表提速带来业绩增长点。 2023年末，齐鲁银行实现营业收入119.52亿元，同比增长8.03%，营业收入自上市以来每季度累计维持8%以上的增速，业绩韧性较强。2023年末，齐鲁银行归母净利润42.34亿元，同比增长18.02%，增速较Q3末再提升1.8pct。我们认为，主要是齐鲁银行在规模效应下，制造业、基建等对公贷款实现较快发展，贡献业绩，后续齐鲁银行有望得益于零售、中间业务收入等新增长点，支撑业绩。2023年末，齐鲁银行加权平均净资产收益率12.90%，较22年末提高0.98pct。不良率下行3bp，资产质量稳健向好。截至2023年末，齐鲁银行不良贷款率1.26%，较上年末下降3BP，与2023Q3末持平；拨备覆盖率303.58%，较上年末提高22.52pct，安全边际较高。我们认为，齐鲁银行持续处置清收存量贷款，在异地扩张进程中严控风险，不良指标得以改善。齐鲁银行资本指标相对优异，其中，核心一级资本充足率位于可比同业上游，2023Q3为9.73%，较为充足的资本为下一步业务发展奠定基础。 齐鲁银行于2022年11月发行可转债，截至2024年1月22日，公司已转股8.74%，我们认为，后续可转债转股比例有望持续提升，将进一步补充其核心资本。盈利预测与投资评级：齐鲁银行积极拓宽下沉市场，深耕普惠小微领域，息差下行趋势下信贷需求持续高增支撑营收增速稳定，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，我们维持齐鲁银行“增持”评级。风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

与市场认知不同，常润有望成为汽修品类的跨境电商平台型公司。市场担忧公司主做千斤顶产品，品类天花板较低，公司未来没有成长空间，我们认为公司不止是一个生产千斤顶产品的公司，而有可能成为汽修品类的跨境电商平台型公司，核心竞争力则在于基于欧美市场成功形成的“渠道力“和”品牌力”。公司在欧美除诸多线上销售渠道外，在线下各大商超与汽修零售店均有布局，全球终端销售点位超3万个，同时公司构建多品牌矩阵，自有品牌在欧美具有较高知名度。公司2022年跨境电商收入近2亿元，增速55%且有望持续高增长。公司致力于携优质中国制造业产品出海，成为一个汽修品类的跨境电商平台型公司。 千斤顶行业龙头。公司为千斤顶行业龙头，营业收入由2018年的23.81亿元增至2022年的27.62亿元，CAGR3.79%；归母净利润由2018年的0.71亿元增至2022年的1.73亿元，CAGR24.99%。公司前重要股东常熟千斤顶厂于1974年成立，公司多年技术积累，成为国内细分行业龙头，国内市占率超35%，全球约20%。公司2022年毛利率达17.7%，盈利能力逐步提升，净利率由2018年的3.1%增长至2022年的6.5%。 汽车服务市场持续增长，预计仍将保持近汽车服务市场持续增长，预计仍将保持近10%增速。增速。国内乘用车保有量稳定增长，截至2022年底已成为世界第一大汽车市场，达2.74亿辆，考虑到庞大人口基数，汽车人均保有量约为美国1/4，我国汽车市场仍有较大增长空间。国内乘用车平均车龄由2018年的4.9年增长至2022年的6.2年，预计将于2027年达8.0年。汽车保有量的增长和车龄的增长使得汽车服务市场迎来增长，由2018年的8437亿元增长至2022年的12399亿元，2018-2022CAGR10.10%，预计仍将保持高速增长，2022-2027CAGR可达9.27%。汽车服务市场的快速增长意味着千斤顶等维修需求面临增长。 行业龙头地位稳固，供应体系稳定，望享汽车服务市场增长红利。常润股份深耕汽车维保市场，龙头地位稳固，公司强化供应链管理：1）对上游供应链进行严格监督、管理，控制零部件采购成本；2）在OEM市场通过国内外大型整车厂验证后长期稳定合作，竞争者难以进入；3）在AM市场打通海外主要商超渠道，使得产品直接触达终端消费者，强化消费者品牌认知。此外，公司深化全球布局，进行泰国生产基地项目建设，产能进一步扩张，供应链稳定性进一步强化。 盈利预测与投资评级：常润股份是国内千斤顶龙头，且有望打造汽修类跨境电商平台，未来有望充分受益于：1）国内汽车保有量稳定增长；2）国内平均车龄稳定增长，亦即6年以上汽车占比提升，车辆维修需求增长；3）公司跨境电商业务顺利开展，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为28.35/33.04/37.62亿元，同比增长2.6%/16.5%/13.9%；归母净利润为1.87/2.50/3.10亿元，同比增长7.9%/33.9%/23.9%。当前股价对应23年PE16.5x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险因素：全球汽车保有量增速放缓风险;原材料价格波动风险;汇率波动风险。

深耕县域，优势明显。作为一家国有控股银行，农业银行股权高度集中，金融实力雄厚，抗风险能力强。公司以高质量发展为主题，突出“服务乡村振兴的领军银行、服务实体经济的主力银行”两大定位，全面实施“三农”县域、绿色金融、数字经营三大战略。在“服务乡村振兴的领军银行”的定位下，公司常年深耕县域，优势突出：1）县域金融政策友好，市场潜力较大：①我国连续多年印发中央一号文件，推动农村改革发展，并多措并举出台各项政策，支持农业银行三农业务；②县域面积广阔，常住人口占比过半，县域金融不断扩张，发展潜力较大。 2）农行县域金融优势突出，收入贡献持续提升。①公司渠道资源丰富，其县域网点共1.27 万个，占全行网点的56%，惠农通服务点的乡镇覆盖率超过94%；②公司客户基础扎实，其个人客户总量居同业第一，县域个人客户量占全行的63%。③公司县域营收和利润占比逐步提升至2023H1 的49%和56.6%，对总行的贡献力度不断加大。 3）县域贷款量价质皆优，契合国家发展导向：①信贷规模上，农业银行持续扩大县域贷款的投放，2023H1 县域贷款增量突破万亿元，增幅高于全行信贷增幅3.6pct；②收益率上，县域金融贷款平均收益率3.99%，高于农行总贷款收益率12bp；③资产质量上，县域贷款不良贷款率为1.27%，低于全行不良率8bp；拨备覆盖率355.15%，高于全行拨备覆盖水平50.48pct。 ④信贷投向上，聚焦重点三农领域，出台三农信贷政策指引，引导信贷有效投放，助力巩固提升服务乡村振兴领军银行地位。 4）奠定强大的存款基础，铸造资金成本优势：得益于县域金融强大的销售网络和长期积累的客户基础，农业银行的负债端以存款为主，占比80%左右。 其中，个人存款和活期存款占存款总额比例较高，存款结构稳定且成本较低，位居同业优势水平。近年来，县域存款占比稳定且成本率一直低于全行平均，是全行资金成本优势的主要贡献者，而充足的县域存款也为农业银行的内部资金往来提供了保障。 不断为实体经济注入活水：农业银行在“服务实体经济的主力银行”定位下，在经济重点领域、居民消费、综合金融服务三大板块多力并行，成果显著。其中，农业银行积极布局先进制造业和新兴产业，充分发挥农银集团协调优势，加强产业集群培育，打造“投、贷、服”一体化的科创企业综合金融服务体系，潜在客户储备量大，这或将成为其未来的发展着力点。 基本面：资产质量与价值创造均衡稳健1）业绩稳中有升，资产规模扩张强劲：农业银行近三年营收和归母净利润均位于国有大行第三。2023H1 营收同比增长0.83%，归母净利润同比增长3.48%，总资产增量和增幅均位于国有大行第一。值得注意的是，虽然农业银行的贷款结构依旧以对公贷款为主，但在复杂的经济形势下，其个人贷款仍保持了0.43 万亿元的增量，在国有大行中排名首位，增幅超国有大行平均增幅2.1pct。 2）息差承压预计可控，中间业务优化转型。2023H1 农业银行净息差1.66%，较2022 年下降24bp。当前商业银行净息差处于历史低位，央行在2023Q2货币政策执行报告专栏中明确指出商业银行需保持合理利润和净息差水平，我们认为未来在存款利率下调等政策呵护下，银行净息差压力预计可控。公司积极寻求中间业务的优化转型，不断提高综合服务能力。例如通过银团贷款手续费收入驱动中收提升。 3）资产质量改善，拨备水平较优：截至2023 年6 月末，农业银行的不良率、关注率、逾期贷款率均降至2014 年以来最佳水平，逾期90 天以上贷款、逾期贷款占不良贷款的比例仅为43.15%、72.95%，均位居国有大行最低水平，这表明农业银行对不良贷款的认定标准较为严格，资产质量扎实。 与此同时，公司拨备覆盖率在国有大行中位列第二，风险抵补能力较强。 4）加强金融科技：农业银行利用其国有大行的资金优势，持续加大对金融科技的支持力度，金融科技投入规模和科技人员数量在所有商业银行中位居前列，不断用科技创新赋能金融服务。 盈利预测与投资评级：农业银行基本面扎实，深耕县域、积极布局三农、绿色和数字金融，未来随着县域金融继续增户扩面，公司有望成为服务乡村振兴的领军银行和服务实体经济的主力银行。我们看好公司未来的发展前景，预计公司2023-2025 年归母净利润同比增长5.09%、5.39%、5.53%,以2023 年12 月27 日收盘价计算，对应2024 年BVPS 7.48 元、PB 0.49倍。农业银行基本面扎实,发展前景广阔，具备县域金融的独特优势，未来随着经济回暖估值有望修复，我们给予其“增持”评级。 风险因素：宏观经济不及预期，政策出台和落地进展缓慢，风险集中暴露。

公司隶属汇金系，集团治理先进。 同为中央汇金系的券商公司包括中金公司、国泰君安、中信建投、申万宏源，中国银河作为汇金公司旗下重要的证券金融平台及证券行业和资本市场的“国家队”，公司可以及时把握国家发展大政方针，享受资源协同便利。 新任总裁曾任中金投行部门负责人，有望带动短板投行业务发展。 公司新任总裁王晟曾在中金公司负责投行业务 20余年， 2022年加入中国银河后参与制定了公司新的三年规划，管理层清楚地认识到当前银河证券市场化体制机制改革不到位、投行文化积淀不深，后续或将推动完善市场化体制机制建设，促进内部资源整合，提升投行实力。 近年业绩成长性明显， ROE 水平居券商前列，主要受自营债券业务驱动。 2018年以来，公司归母净利润同比增速均领先行业，业绩成长性凸显。 截至 2023H，公司上半年 ROE5.1%，仅次于中信建投，位居行业第二。 资产规模领先，营业网络覆盖广泛。 公司 2013年在香港上市， 2017年在A 股上市。当前公司总资产/净资产规模分别为 6904/1176亿，位列行业第 5/7。公司成立初期在合并原四大行、人保及中经开旗下证券业务部门基础上，不断扩大营业部覆盖，当前境内营业部达 487家，覆盖国内 31个省市地区，具备行业内最多的营业部布局。境外通过国际子公司布局至20+个国家/地区。 用表水平领先，自营固收贡献明显业绩增量。 2023H，公司杠杆率水平仅次于中金公司位居行业第二。 2018-2023H，公司金融投资资产规模增长319%，其中债权资产规模贡献主要增量，增长 327%，也是杠杆使用的主要方向。 后续监管对证券行业风控监管指标的放松或将继续推动公司基本面良性发展。 盈利预测与投资评级： 我们预计中国银河 2023-2025年营业收入分别为347.5/405.3/455.6亿元，同比+3.3%/16.7%/12.4%；归母净利润分别为89.18/121.72/147.18亿元，同比+14.9%/36.5%/20.9%；对应 EPS 分别为 0.85/1.15/1.39元/股。 我们认为，中国银河盈利能力较强，且投行、自营业务发展潜力较大，具备 ROE 持续提升潜力。 基于 PB-ROE 方法预测，给予公司 1.60倍 PB 估值，对应目标股价 17.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素： 公司战略发展受阻；市场占有率下滑； 市场竞争加剧； 净资本充足率较低；债券市场波动。

事件： 2023 年 10月 31日，公司发布 2023年三季报： 2023年 Q1-3营业收入 13.64亿元， yoy-4.82%， 归母净利润 1.03亿元， yoy-24.16%； 2023Q3营业收入 5.09亿元， yoy+15.05%，归母净利润 0.37亿元， yoy-14.21%。 点评： 2023三季报业绩展示韧性，汽车电子行业增速亮眼。 公司所处行业为电子制造服务业，受宏观经济影响较大，当前海外部分国家经济增速减缓，国内经济恢复处于初期，公司前三季度收入及归母净利润均有所下滑；但单看 2023Q3，公司收入增速转正，较 Q1及 Q2的负增长出现明显韧性。公司三季报及半年报均未披露各行业具体收入，但汽车电子业务高增长，据公司半年报， 2023H1汽车电子业务同比增长 18%，增速亮眼。 受部分高价原材料持续消耗等因素影响，公司 2023Q1-3整体毛利率23.15%，较2021全年27.79%有所下滑，但较2022全年 23.06%略有回升。 持续推进各项管理系统，加速公司生产智能化。 1） 公司 2022年上线SAP， 持续提升数据的准确性、及时性、透明性，为降低存货、 提升管理效率提供数据保障； 2）公司持续优化 APS 系统，不断优化系统，加速公司生产智能化，为进一步提升生产效率做储备； 3）公司 2023年采用 CRM 系统，强化公司在销售、营销、客户服务流程的信息工具，帮助构建公司营销服务的数字化平台化。 全球制造布局，静候海外开拓成果。 公司近四成收入来自海外， 2023年以来为满足海外客户服务需求，公司加速海外基地建设： 1）当前越南基地有 3条生产线进入批量生产； 2）墨西哥基地有 1条生产线批量生产，预计 2023Q4进行 1条产线的扩产； 3）罗马尼亚公司已于 2023年 5月完成注册，计划于 2023Q4建设完成并投入使用。全球制造布局将有助于提高服务海外客户的响应能力和供应链稳定性， 有望增强公司海外收入增长持续性。 盈利预测与投资评级： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 收 为20.16/24.30/28.69亿元，同比增长 2.2%/20.5%/18.0%；归母净利润为 1.78/2.32/3.01亿元，同比增长-0.5%/30.7%/29.5%。当前股价对应 23年 PE 22.61x。作为 EMS 精品厂商，公司产品制造能力行业领先，“小批量、多品种”的差异化经营战略是其核心市场竞争力，公司有望充分受益于下游市场电子产品需求增加和客户资源的不断开拓，以及海外基地扩产带来的海外收入增长， 未来业绩有望保持高速增长。 维持“买入”评级。 风险因素： 下游市场景气度不及预期；客户拓展不及预期；海外市场推广进度不及预期；原材料价格波动风险等。

事件： 公司发布 三季报， 23年前三季度实现营收 20.66亿元，同比+4.46%，归母净利润 4291万元，同比+5.07%；单三季度营收 7.7亿，同比+25%，环比持平； 归母净利润 3456万元，同比-2.77%，环比+422%。 点评： 消费电源和其他电源调结构，服务器电源占比进一步提升。 单 Q3公司实现营收 7.7亿，同比增长 25%， 我们判断公司三大业务板块同比均实现增长。前三季度， 服务器电源作为未来战略重心收入占比预计进一步得到提升，消费电源和其他电源分别因客户产品更新迭代和新能源新产品实现小批量供货亦实现同比增长。 毛利率改善明显，持续加码研发， 提升开关电源各产品领先的技术水平和竞争实力。公司受益于原材料价格回落及产品结构优化等因素， 前三季度毛利率 19.53%，同比增加 3.49pct，单三季度毛利率 19.76%， 同比+1.08pct，环比+0.41pct， 回到 2021年原材料价格上涨之前水平，除服务器电源尤其是 AI 服务器等中高端产品收入占比提升带动毛利率改善外，来自于电源适配器和其他电源两块传统业务的毛利率也在修复。 费用方面， 前三季度公司研发费用 1.72亿元， yoy+21%，研发费用率 8.31%，同比增长 1.14pct，公司不断加码开关电源相关业务技术研发，提升竞争力。 其中财务费用-373万元， yoy-92%，系美元汇兑收益同比减少所致，管理费用则同比降低 7.5%。 剥离充电桩电源模块业务， 紧抓 AI 服务器新变革。 1） 公司于 9月 28日公告剥离持续亏损的充换电设施电源模块业务，聚焦电源适配器及数据中心电源业务， 经先转让股份给实控人并由其增资等操作后，公司持有充电桩电源模块业务的安世博 30%股权不再并表，此举有利于上市公司报表研发费用的降低，同时紧抓 AI 服务器变革，聚焦服务器电源作为长期重点战略之一。 由半年报可看出，公司近年来不断招揽人才，提升产品技术和竞争力，不仅拥有 800W-1300W 通用服务器电源产品，更在应用于数据中心边缘计算服务器及 AI 服务器的高功率电源产品上处于领先地位，已有包括 1300-4000W 风冷服务器电源、 1600-3500W 分布式浸没式液冷服务器电源以及 30KW 集中式浸没液冷服务器电源等核心产品。公司积极把握国产替代机会，同时紧抓 AI 产业变革带来的算力扩张趋势，高功率服务器产品 Q2收入占比服务器电源业务 17%，公司客户已涵盖浪潮、富士康、华勤等和头部互联网厂商，同时在积极向海外云厂商推进导入。 2） 电源适配器和其它电源：受经济下行影响全球消费电源和电动工具市场需求出现下滑。公司积极开拓客户扩大份额，在消费电源客户新产品及新能源及储能领域新客户上， 业务增长贡献明显。 专注电源主业， 公司有望持续受益曾经投入。 公司过去两年完成了固定资产投资（包括越南新建厂房、东莞适配器扩产、购买房产升级总部等）、高级研发人员招募等有益于公司长远发展的重大举措， 并拟发行可转债募集 6.44亿元用于东莞数据中心建设和总部研发实验室升级，尽管产生大额研发费用，但也垫定了公司在服务器电源和其它开关电源使用领域的领先地位。 伴随公司产品结构改善，以及原材料成本压力缓解，我们判断公司毛利率向上拐点可能已出现，业绩低点大概率已过，有望实现腾飞。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-25年归母净利润分别为 0.91亿元、 2.14亿元、 3.03亿元，同比分别+1.2%、 +134.4%、 +41.5%。 公司当前订单饱满，扩产能，投研发，精效益， 毛利率向上拐点出现后有望迎来收入增长和毛利率提升的“双击”。长期看好公司服务器电源的拓展能力，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 原材料价格剧烈波动，汇率风险，下游市场拓展、服务器客户拓展、其他电源业务增长不及预期。

与市场不同的观点：市场担忧公司主要产品对应的风电润滑系统市场空间较小，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。我们认为：1）公司在国内份额约为50%，但在海外份额仍较小，经我们测算2022年公司全球市占率约为37%，凭借国内供应链优势有望在海外市场复制国内市占率增长路径；2）公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有较强的行业扩张逻辑；3）公司针对风电客户需求，定向切入风电液压市场特别是风电液压变桨产品，该品类长期被海外厂商垄断，国产替代空间巨大，据我们测算该市场有望由2022年的2.2亿增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，有望打造公司第二增长极。 风机润滑系统龙头。公司为风机润滑系统龙头，营业收入由2018年的0.96亿元增至2022年的3.43亿元，CAGR37.4%；归母净利润由2018年的0.49亿元增至2022年的1.08亿元，CAGR30.1%。公司成立十余年凭借核心零部件自产和快速响应客户需求等核心优势，打破海外厂商垄断，成为国内细分行业龙头，市占率超50%，2022年毛利率和净利率分别达50.2%与31.5%润滑系统：风电行业景气度高，非风电行业拓展空间大。风电行业：润滑系统逐渐成为风机配套装备，随着抢装潮影响逐渐淡去，风电行业有望迎来持续增长，GWEC预计2023年全球风电新增装机量有望达115GW，yoy+47%，2022-2027CAGR达15%。据我们测算，风电润滑系统未来三年全球每年新增市场8-9亿元，公司2022年对应市占率约为37%，我们认为公司有望未来在全球市场复制国内市占率增长路径，收入持续增长。 非风电行业：公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有望保持较高增速。 液压系统：打造第二增长曲线。公司针对风电国内外风机客户，定向研发风电液压类产品，该品类长期被海外厂商垄断；据我们测算，仅考虑风电液压品类，2022年国内市场2.2亿，有望增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，液压类收入有望由2022年的0.41亿元增长至2025年的2.36亿元，CAGR79.2%，有望打造公司第二增长极。 盈利预测与投资评级：盘古智能是国内风电润滑系统龙头，未来有望充分受益于：1）风电装机量稳定增长；2）在全球风机润滑系统市占率进一步提升；3）润滑系统业务在风电行业之外持续行业扩张；4）风电液压产品包括液压变桨顺利拓张，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为4.59/5.58/7.17亿元，同比增长34%/22%/29%；归母净利润为1.44/1.95/2.34亿元，同比增长33%/36%/20%。当前股价对应23年PE42.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅上升风险；风电行业增速不及预期风险；汇率波动风险；应收账款坏账风险。

事件：公司发布23H1 半年报，实现营收 12.95 亿元，同比-4.85%，归母净利润 835 万元，同比+57.67%；单二季度营收 7.76 亿，同比+4.78%，环比+49.5%，归母净利润 662 万元，同比-81%，环比+283%。 点评： 消费级电源仍然疲软，服务器电源继续快速增长。公司面对全球持续不景气的消费环境，Q2 取得单季度新高的 7.76 亿元收入。23H1，电源适配器业务收入 8.14 亿元，yoy-13.6%，服务器电源收入 2.8 亿元，yoy+20.21%，营收占比 21.6%。其它电源业务收入 1.97 亿元，yoy+7.39%。 毛利率提升，持续加码研发，一次性股权激励费用计提影响报表。公司受益于原材料价格回落、美元汇率走高及产品结构优化等因素，上半年毛利率 19.4%，同比增加 4.55pct，单二季度毛利率 19.35%，环比微降，基本回到 2021 年原材料价格上涨之前水平。我们认为随着服务器电源中 AI 服务器等中高端产品收入占比上升，公司毛利率有望持续提升。费用方面，上半年公司研发费用 1.12 亿元，yoy+23.8%，研发费用率 8.63%，同比增长 2pct，公司不断加码开关电源相关业务技术研发，提升竞争力。由于 Q2 股权激励取消产生一次性计提费用约 4000万元，影响报表表现。 一手打牢适配器电源基本盘，一手紧抓 AI 服务器新变革。 1）电源适配器：营收 8.14 亿元，同比-13.59%，毛利率 19.21%，同比增加 6.06pct，原因是原材料成本下降、美元汇率走高等。公司积极开拓客户扩大份额，在智能家居及无人机等新型电子领域出货明显上升。 2）服务器电源：营收 2.8 亿元，同比+20.21%。作为长期战略重点之一，公司近年来招揽人才，不断研发，不仅拥有 800W-1300W 通用服务器电源产品，更在应用于数据中心边缘计算服务器及 AI 服务器的高功率电源产品上处于领先地位，已有包括 1300-4000W 风冷服务器电源、1600-3500W 分布式浸没式液冷服务器电源以及 30KW 集中式浸没液冷服务器电源等核心产品。公司积极把握国产替代机会，同时紧抓AI 产业变革带来的算力扩张趋势，高功率服务器产品 Q2 收入占比服务器电源业务 17%，也因此拉动毛利率同比提高 1.75pct 至 19.74%。公司客户已涵盖浪潮、富士康、华勤等和头部互联网厂商，同时在积极向海外云厂商推进导入。 3）其它电源：营收 1.97 亿元，同比+7.39%。受经济下行影响全球电动工具市场需求出现下滑。公司积极开拓新能源及储能领域新客户，业务增长贡献明显，实现板块毛利率 18.67%，同比基本持平楷体 专注电源主业，公司有望持续受益曾经投入。 公司过去两年完成了固定资产投资（包括越南新建厂房、东莞适配器扩产、购买房产升级总部等）、高级研发人员招募等有益于公司长远发展的重大举措，并拟发行可转债募集 6.44 亿元用于东莞数据中心建设和总部研发实验室升级，尽管产生大额研发费用，但也垫定了公司在服务器电源和其它开关电源使用领域的领先地位。伴随公司产品结构改善，以及原材料成本压力缓解，我们判断公司毛利率向上拐点可能已出现，业绩低点大概率已过，有望实现腾飞。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 0.97亿元、2.14 亿元、3.03 亿元，同比分别+7.1%、+121.7%、+41.5%。 公司当前订单饱满，扩产能，投研发，精效益，毛利率向上拐点出现后有望迎来收入增长和毛利率提升的“双击”。长期看好公司服务器电源的拓展能力，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情影响海外工厂，原材料价格剧烈波动，汇率风险，下游市场拓展、服务器客户拓展、其他电源业务增长不及预期

事件：2023 年 8 月 25 日，公司发布 2023 年半年度报告，上半年实现营业收入11.02 亿元，同比增长 100.89%；归母净利润 1.81 亿元，同比增长166.15%；扣非归母净利润 1.70 亿元，同比增长 164.19%。23 年 Q2 公司实现营业收入 6.54 亿元，同比增长 110.34%；归母净利润 1.19 亿元，同比增长 162.92%；扣非归母净利润 1.13 亿元，同比增长 165.21%。 点评： 储能行业高景气发展，公司储能业务增长 3.8 倍。行业来看，国内上半年新型储能新增装机量 17.72GWh，超过 2022 年全年装机量，行业整体发展迅速。公司业绩来看，2023 年上半年公司新能源电能变换设备业务营收 3.89 亿元，同比增长 380.73%，毛利率 35.64%，同比下降9.26pct。客户方面，公司产品不断拓展至缅甸、印尼、泰国和非洲等无电弱电及偏远地区。产品认证方面，公司 30-1000kW 全功率范围储能变流器产品均已通过第三方认证机构认证，其中 50-250kW 系列模块化储能变流器为 2023 年 6 月 30 日前全球首款同时满足 UL、CPUC 和 HECO相应规范的大型并网逆变器，并能同时满足并网和离网的应用需求。 充电桩建设加速推进，公司充电桩业务近2倍增长。行业方面，据中汽协预测，2023 年新能源汽车销量有望达到 900 万辆，新能源汽车的快速发展带来了大量的充电桩需求。2023 年上半年公司电动汽车充电设备业务营收 3.84 亿元，同比增长 195.60%，毛利率 39.46%，同比增加3.92pct。海外拓展方面，公司与英国石油达成合作，成为首批进入英国石油供应商名单的中国充电桩厂家。产品创新方面，公司为全国首家在大功率直流充电系统中具备交流侧漏电保护功能的厂家，其最新的第六代充电桩系统采用 TCU+CCU 系统架构，充电桩内部功能划分更清晰，具备起火、水浸、倾倒等事故预警功能，360 度全方位保护车辆与设备安全。 工业电源稳步增长，电池化成检测盈利大幅提升。2023 年上半年公司工业配套电源业务营收 2.14 亿元，同比增长 2.18%，毛利率 53.68%，同比增长 1.30pct；电池检测及化成设备业务营收 0.93 亿元，毛利率45.71%，同比增长 10.19pct。 费用精细化管理，公司盈利显著提升。公司 2023 年 H1 整体毛利率为41.54% ， 同 比 下 降 1.14pct ； 整 体 净 利 率 为 16.47% ， 同 比 上 升4.04pct。其中 2023 年 Q2整体毛利率为 40.86%，同比下降 2.85pct；整体净利率为 18.17%，同比上升 3.63pct。净利率的大幅提升来自汇兑损益与各个费用的精细化管理，财务费用率为-1.01%，销售、管理、研发费用率合计为 24.85%，同比下降 3.78pct。 盈利预测与投资评级：我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 26.21、38.46、56.08 亿元，同比增长 74.4%、46.7%、45.8%；归母净利润分别为 3.42、4.68、6.33 亿元，同比增长 53.2%、36.7%、35.1%。我们维持“买入”评级。 风险因素：储能需求不及预期、新能源车需求不及预期、原材料波动、市场竞争加剧等

事件：2023年8月22日，公司发布2023年半年报：2023年上半年营业收入7.85亿元，yoy+4.3%，归母净利润6018万元，yoy-11.0%；2023Q2营业收入4408万元，yoy+5.8%，归母净利润3452万元，yoy-14.4%。 点评：2023H1业绩符合预期，车辆链增速亮眼。在海外下游需求较弱的情况下，公司收入录得整体增长，利润略有下滑。分地区来看，国内收入4.70亿元，yoy+15.5%，国外收入3.15亿元，yoy-8.8%；分产品看，公司2023年上半年车辆链/农机链/工业链/其他收入占比分别为59%/17%/16%/8%，2022年同期收入占比分布为49%/21%/21%/8%，结构变化主要原因为车辆链增速较高，达25%。由于原材料价格稳定，公司2023H1整体毛利率达23.1%，较上年同期上升1.45pct，其中车辆链/农机链/工业链分别为24.9%/29.0%/20.7%。 专精特新小巨人，下游广泛抗压能力强。公司作为行业隐形冠军，获评专精特新小巨人；下游广泛，使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖；公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，积极开拓后市场，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，工业链积极开拓使用场景。同时现有市场加强核心零部件进口替代，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，有望持续保持较强竞争力。 高端摩托车市场空间大，静候新产能扩建落地。消费升级驱动大排量摩托车作为个性化消费品购买浪潮涌现购买量提升，同时全球摩托车景气度回升，后装市场容量大，摩托车链市场广阔。公司在2022年通过“征和链传动有限公司产能扩建项目”议案，项目对应产品为高端摩托车链条、大排量摩托车链条、高端摩托车链轮等摩托车链系统，我们认为随着产能落地公司高端摩托车链收入有望持续增长。 盈利预测与投资评级：征和工业的主营业务包含车辆链系统、农业机械链系统和工业设备链三大类。受益于工艺水平提升、产品品类丰富、下游景气度上行以及客户不断开拓等，公司业绩有望持续增长。我们预计公司2023-2025年营收为17.02/21.78/28.09亿元，同比增长6%/28%/29%；归母净利润为1.82/2.29/3.17亿元，同比增长7%/25%/39%。当前股价对应23年PE13.3x，维持“买入”评级。 风险因素：工业设备链条发展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。

事件：中国人寿公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入5535.95亿元，同比+4.8%；新会计准则下实现归母净利润361.51亿元，同比-8.0%，旧会计准则下实现归母净利润161.56亿元，同比-36.3%。加权平均净资产收益率3.59%，同比-1.60pct。 点评：新业务价值表现优异，投资拖累净利润表现。2023年上半年公司实现新业务价值308.64亿元，同比+19.9%，1H23新业务价值表现领先同业。1H23公司实现新单保费1712.13亿元，同比+22.9%，其中首年期交保费同比+22.0%，十年期及以上首年期交保费同比+28.9%，占首年期交保费占比同比提升+2.13pct；实现保费收入4701.15亿元，同比+6.9%，保费规模位列行业首位。依靠新单保费尤其是长期期交保费的增长，公司整体业务结构不断优化，新业务价值表现优异。 队伍规模逐步企稳，个险、银保等渠道人均产能同比高增。1）个险渠道方面：1H23公司个险NBV为274.04亿元，同比+13.3%。渠道队伍规模筑底企稳，截至1H23公司个险人力66.1万人，与2022年底基本持平。2）个险渠道人力加速专业化转型，人均产能大幅提升。“个险队伍建设常态化运作4.0体系”稳步推进，“众鑫计划”聚焦优增优育，个险渠道质态获得持续改善，尤其是队伍中绩优人群数量和占比实现双提升，月人均首年期交保费同比提升38.1%。3）银保渠道：业务结构优化，保费规模快速提升。1H23公司继续拓宽银行合作，保费收入620.66亿元，同比+45.7%，其中首年期交保费同比+59.2%；截至1H23公司银保渠道客户经理达2.3万人，季均实动人力同比提升13.8%，人均期交产能大幅提升。 权益市场波动拖累投资收益表现，信用风险可控。1）受权益市场持续震荡影响，公司1H23投资收益同比有所下滑，旧会计准则下，实现归母净利润161.56亿元，同比-36.3%，新会计准则下，实现归母净利润361.51亿元，同比-8.0%。公司1H23净投资收益同比减少0.51亿元，1H23公司净投资收益率为3.78%，同比下降37个基点，主要受到新增配置收益率及权益类品种分红下降拖累。1H23公司总投资收益率3.41%，同比下降80个基点，主要受到公开市场权益品种实现收益下降拖累。2）公司严控信用风险，信用类投资产品资产质量保持优质，风险可控。2023年上半年公司未发生信用违约事件。3）长期股权投资方面：远洋集团作为公司的联营企业，2023年1-6月按权益法调整的净损益为-21.94亿元，期末减值准备58.62亿元，截至2023年6月30日中国人寿集团持有的远洋集团的长期股权投资账面价值为0。 盈利预测与投资评级：二季度权益市场波动使公司投资收益率有所承压，进而拖累公司归母净利润同比下滑，但整体来看公司负债端改革质效显著，不改公司整体稳健经营态势，公司保费规模稳居行业首位，个险和银保等主要渠道人力规模和质态均呈现向好态势，后续公司有望持续强化资产负债联动，坚定执行中长期战略资产配置规划，在稳增长政策的逐步落实的背景下，投资端或有望迎来修复。我们预计2023-2025EPEV估值分别为0.73x/0.66x/0.60x，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营收 5.51 亿元，同比+14.75%；归母净利润 5.15 亿元，同比+59.45%；加权平均 ROE 9.52%，同比上升 2.91pct。 点评： 科技个贷不良资产管理业务：2021 年 7 月，海徳资管获批在全国范围内开 展个贷不良资产收购处置业务的资质，2022 年 8 月通过并购峻丰技术开始利用“大数据+AI 技术”开展 个贷不良资产管理业务，形成了“资产收购+后端处置”全链条、专业化、批量化、智能化的个贷不良资 产管理能力。公司积极申报开展征信系统接入工作。2023 年 6月， 经中国人民银行征信中心批准，海徳资管获得开展接入金融信用信息基础数据库工作的批复。2023 年上半年，公司科技个贷不良资产管理业务中的受托资产管理业务实现服务费收入 5,646.56 万元。公司预计未来将实现 1 年累计管理资产规模不低于 1000 亿元、未来 3年累计管理资产规模不低于 4000 亿元的目标。我们认为，随个贷不良资产行业扩容，通过 AI 技术赋能，C 端个贷不良业务有望成为公司新的增长极。 机构困境资管业务：1）能源领域：公司依托集团能源产业资源禀赋，重点选择由于财务、经营及其他原因而陷入困境的能源企业或其股东作为对象，以重组方式介入，通过财务或者经营等方面的一揽子帮扶，在帮助困境企业化解风险、提质增效之后，逐步退出。截至 2023 二季度末，公司能源类困境资产项目存量余额 49.7 亿元，根据重组协议能够为公司带来长期稳定的重组收益。2）商业地产领域：公司主要定位北京、长三角、珠三角、成渝等经济发达区域的困境商业地产项目，获取较稳定的租金收益和资产增值收益，截至二季度末，公司商业地产类困境资产项目存量余额 11.23 亿元。3）上市公司领域：公司主要针对主营业务良好但陷入困境的上市公司业务，通过专业化重组运作帮助化解风险和提质增效，获取价值提升收益。2022 年 11 月，公司通过法拍竞得海伦哲 11.96%的股权，成为海伦哲第一大股东，在各方共同努力下，2023 年以来海伦哲各项业务重新步入正轨，退市风险得到化解。 通过海伦哲项目，公司进一步丰富了困境上市公司纾困提质经验，在困境上市业务领域公司已取得 先发优势。截至二季度末，公司上市公司困境资产项目余额 7.08 亿元 4）特殊机遇领域：主要遴选折扣率低、但个别债权项下有财产线索且价值 较高、短期内可实现回款的困境资产，或市场上同类型中较为少见批量对外转让案例的优质资产包。目前已与多家金融机构、地方 AMC 和非持牌资产管理公司建立了业务联系和合作关系，从不良资产项目筛选、组包、收购、处置等方面进行全方位深度合作，截至二季度末，公司特殊机遇项目余额 7.94 亿元。我们认为，依托控股股东产业优势，上市公司重整管理经验以及稀缺牌照 资质，公司 B 端业务有望实现稳定的规模增长。 优质资产管理业务：通过充分发挥股东优势，公司旗下德泰储能全面打造以全钒液流电池为主的储能产业，德泰储能旗下张家港德泰储能装备的一期 300MW/年全钒液流电池产线(含系统集成)预计 2024 年下半年投产；德泰储能所属的敦煌市汇宏矿业开发有限公司一期 3000 吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线预计将于 2024 年下半年投产。 盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025E 归母净利润分别为10.37/11.06/14.84 亿元，对应 2023-2025E PE 为 17.0x/15.9x/11.9x，维持“买入”评级。 风险因素：个贷不良业务发展不及预期，困境资管业务规模扩张不及预期 ，市场竞争加剧等