公司公告2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润982.06、107.03、103.86亿元，同比增加1.76%、-32.8%、-34.7%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润245.29、13.26、13.40亿元，同比下降6.2%、72.6%、71.0%。 硅料业务调整影响公司业绩。2023年硅料价格调整明显，硅料业务变化很大程度造成公司毛利率下降11pcts至27.53%，而业务扩张、激励等事项造成全年费用率小幅提升，同时期末公司对硅料旧产线及库存计提减值，考虑上述因素后全年归上净利率下降5.6pcts至10.9%。年底公司在手现金254亿，负债率54%，围绕能源资源优势，公司适度扩张，期末固定资产扩至726亿，在建工程144亿，后续公司在电力装备、材料资源等领域的各项投入有望逐步贡献。 电力装备业务快速增长。2023年公司变压器业务收入185亿，同比增加32.4%，电线电缆收入135亿，同比增加32.6%。国内特高压迎来建设高峰，公司在特高压领域核心业务包括直流换流变、交流主变压器、直流换流阀、电抗器、套管等，新增中标份额领先。同时随公司产能扩张，包括配变、电线电缆等业务合同订单大幅增加，2023年公司输变电产品国内市场签约404.5亿，在手订单饱满，贡献将逐步加大。 硅料价格调整影响业绩表现。2023年公司蒙特、准东项目贡献新产出，硅料销量大幅增加90%至20.29万吨，期末产能达到30万吨。但去年硅料单吨价格由年初超过17万降至期末6万上下，对业绩有较大影响，同时期末公司对旧线及库存计提减值。在经历新线调试爬坡后新特硅料成本持续优化至行业领先水平，未来公司在准东的工业硅项目也可能进一步提升硅料的竞争力。 煤炭、发电贡献稳定收益。1）公司准东地区煤矿储量120亿吨，核准容量由2021年5000万吨/年增至当前7400万吨/年，煤炭大部分长单形式销售，价格收益稳定。2023年末《新疆煤炭煤电煤化工产业集群发展行动计划（2023-2025）》发布，考虑未来“疆煤外运”推进，公司煤炭业务仍有潜在的盈利提升空间。2）2023年公司新增风光电站容量0.8GW，期末规模超过6.4GW（含新特、众和自备电厂），上网电量增加6.2%，电费贡献稳步增加。 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格调整，预测2024年公司实现归上净利润86亿，调整为增持评级。 风险提示：电网投资低迷、新能源装机不及预期、硅料价格波动。

2019年业绩简析。2019年公司收入与净利润平稳增长、毛利有所提升。受投资收益与减值损失影响,公司业绩同比仅有较小幅度增长:(1)2019年投资收益389万元,2018年同期1976万元;(2)2018年公司计提坏账1221万元,2019年计提2821万元,主要因计提比克应收款。 2020年一季报业绩简析。2020年Q1公司实现营业收入、归母净利、扣非净利为5.21、0.99、0.95亿元,同比增长1.62%、59.04%、59.38%。公司一季度业绩同比增速较高可能主要受益于氟化工业务毛利率提升。此外,公司Q1财务费同比减少969万元,系本期美元汇兑收益增加以及利息支出减少。 电解液业务有望回暖。2019年公司电解液收入同比小幅增长,毛利率略有下滑,预计在2020年电解液业务盈利能力有望提升。公司电解液业务在产能、成本、技术创新等方面有一定的优势,在溶剂、添加剂及新型锂盐等上游材料的研发与生产基地布局也为公司保持竞争优势打下了坚实基础。 氟化工业务保持高盈利水平。自收购海斯福以来,公司氟化工业务收入与净利润年均复合增速分别高达38%、37%。2019年公司毛利率同比提升6.25个百分点至58.05%,在2020年一季度海内外市场销量大幅增长的背景下,预计公司氟化工业务盈利能力较2019年同期有所提升,全年可能会维持较高的盈利水平。近年以来公司深度布局氟化工产业链,目前已进入收获期。 电容器盈利能力稳健提升,半导体化学业务有可能成为未来支柱板块之一。 2019年公司不断推动产品结构升级,电容器毛利率同比有所提升。此外,未来随着国内显示面板与芯片制造产能的陆续投产,半导体化学品业务有望成为公司未来支柱板块之一。 投资建议。预计2020-2021年归母净利润约4.3和5.7亿元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价调整至50-55元。 风险提示:新能源汽车政策低于预期,产能扩张与客户开拓低于预期,产品价格持续下降。

公司发布2019年年报:2019年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为105、7.1、6.34亿元,同比分别增长52%、67%、102%。目前公司低价订单交付基本结束,毛利率已经进入恢复期,我们预计整机业务毛利率Q4环比Q3小幅提升1个百分点左右。公司海上风电优势较难复制,可能会走出不同的发展路线,最终通过海上风机打开国际市场,直面国际整机巨头并与其竞逐海上整机制造。维持“审慎推荐-A”评级,目标价为13.5-14.0元。 2019年业绩同比高增长。2019年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为105、7.1、6.34亿元,同比分别增长52%、67%、102%。其中Q4收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为32.8、1.99、1.86亿元,同比分别增长38.9%、18.9%、89.1%,业绩同比高增长主要是因整机交付量提升。 在手订单创新高,整机毛利率加速穿越低谷。报告期内公司新增与在手订单创新高,分别为11.1GW、15.8GW,同比增长199%、123%。2019年公司整机业务全年毛利率同比下降1.7个百分点至19.22%,单季度毛利率有所恢复,我们预计Q4毛利率环比提升约1个百分点左右。公司深耕半直驱领域多年,5.5MW 大功率海上机型在2019年批量交付且订单充裕,有望持续领跑海风竞争。目前公司低价订单基本交付完毕,整机业务毛利率已进入上升期。 以滚动开发为理念经营风场,有望贡献相对稳定的业绩增量。22019年公司已投产新能源电站容量达741MW(转让大唐恭城及大柴旦风电场合计198MW),基本与2018年持平,在建装机容量约995MW。公司在运营环节以滚动开发为运营理念,不长期持有电站,通过对在手项目的滚动开发,将整机销售、风资源溢价与EPC 价值兑现,进而降低交易电量占比提升等影响项目实际IRR 的不确定性。随着项目建设完成并转让,运营业务将为公司贡献相对稳定的业绩增量。 投资建议:估算公司2020-2021年归母净利润分别为10.38、14.13亿元,对应估值15倍、11倍,维持“审慎推荐-A”评级,目标价为13.5-14.0元。 风险提示:风电装机需求低于预期,补贴款难以及时收回,海外疫情加剧。

公司发布2019年年报。2019年公司营收、归上净利润约为11.96、3.24亿元,同比增长27%、39%,其中Q4实现营收、归上净利润3.17、0.85亿元,同比增长5%、12%。公司业绩增长主要是因产品毛利率提升,可能受两方面因素影响:1)大宗商品价格下行,原材料成本下降;2)逐步积累的品牌效应带来销售单价提升。 产品已具备品牌影响力,进一步完善全球化布局。公司是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一,已具备一定品牌影响力,正在与国际顶尖品牌竞争海外市场。2019年公司持续向研发倾斜资源,同时进一步完善全球化布局,已在美国、荷兰(2019年9月)设立从事销售服务的全资子公司,并计划在日本设立全资子公司、加速进入当地市场。 定位健康消费产品,长期趋势向好。电踏车定位体育健康消费品,近年来在国外发展迅速。受疫情影响,预计公司欧洲、美国业务有可能有一定压力,但行业长期趋势向好:欧洲电踏车市场近十一年复合增长率达到32%,且出于对健康低碳出行方式的支持,部分国家对电踏车有比较好的补贴政策;日本电踏车市场对电踏车进口实行零税率,只征收5%的消费税;后续美国市场如果立法明确,也有快速发展的潜质。 报表健康。公司报表健康,现金流回款优秀,2019年12.4亿元募集资金到位,仍有27%的ROE(年化)与25%的ROA(年化),保持优秀的回报率。 投资建议:预计2020、2021年净利润分别为4.2、5.7亿元,同比增长30%、35%,对应PE约为20、15倍。维持“审慎推荐-A”评级,调整目标价为85-90元。 风险提示:海外疫情加剧,竞争加剧影响公司盈利情况,募资项目进度不达预期。

Q4单季度整机毛利率持续提升。2019年公司毛利率同比下降6.95个百分点至19.01%,其中整机毛利率同比下降6.89个百分点至12.3%,主要是因年内集中交付低价订单。我们预计公司第四季度整机业务毛利率约为12.92%-14.01%,环比Q3提升1-2个百分点,单位千瓦交付均价在3345-3385元之间,环比Q3提升50-100元。 抢装持续进行,供需向好在报表中有所体现。2019年国内公开招标量同比增长95%至65.3GW,创历史新高,但公司第四季度并未新签大量订单,可能是与自身排产紧张有关。目前整机供需向好在报表中有所体现,2019年公司回款加快,经营现金流入同比增长45%、经营现金流净额同比增长90%,货币资金同比增长43%,且在整机外销量同比增长39%的背景下,应收账款金额仅有约5%的增长,预计主要是因公司对现有合同交付相关条款进行了协商导致回款加快。此外,公司销售费用同比增长56%,其中质保(18、19年分别为6.7亿元、15.2亿元)与运费(18、19年分别为1.4亿元、2.8亿元)显著增长,也充分反映了供需情况。 运营业务发电量小幅增长,毛利率略有下滑。报告期内公司控股与权益并网装机容量分别为4405MW、4687MW,合并报表口径发电量同比增长2%至78.07亿千瓦时,毛利率同比下降1.92个百分点至62.26%,可能与两方面因素有关:(1)风资源偏差;(2)交易电量占比增加(交易电量占天润总发电量比重由26.9%上升至38.4%)。公司持续在运营板块投入资源,通过自建风场获得海外整机在运记录,打开海外市场,并通过转让自建优质风场获得投资收益。目前公司国内、国外权益在建容量分别为2922MW、966MW,预计项目建成后将为公司贡献较为稳定的现金流。 投资建议:公司制造板块2019利润率触底,降至与2012年相当的低位,预计2020年可能会快速回升;运营板块有望保持一定增速。维持“强烈推荐-A”评级,调整目标价为12.5-13.0元。 风险提示:风电装机需求低于预期,补贴款难以及时收回,海外疫情加剧。

全年业绩同比高增长。公司发布2019年业预告,预计2019年归母净利润6.1-7.3亿元,同比增长43.2-71.37%;扣非归母5.4-6.4亿元,同比增长72.05-103.91%。第四季度公司归母0.96-2.15亿元,同比增长-42.4%-29.3%,主要是因2018Q4有较多非经常性收益:单季度处置资产收益0.29亿元、坏账损失转回0.59亿元、递延所得税贡献收益0.36亿元。 掌握半直驱核心技术,发展路线符合机组大型化趋势。目前机组大型化趋势明显,我们更倾向于认为,大机组时代比拼的是在一定安全阈值下机型的基本素质,半直驱在体积与重量方面可能具备先天优势。半直驱技术路线兼备直驱与双馈的优点,相较直驱式体积更小、重量更轻,且可靠性强于双馈式。目前如Vestas 8MW、Gamesa 5MW、Multibrid(Areva)5/6MW,8MW等大型风机均采用半直驱路线,预计未来单机功率大型化会进一步推动半直驱技术广泛应用。 海上风电进入交付密集期,相关机型毛利率有望加速提升。2019年前三季度公司海上风机交付加速,并网248MW(2018年全年吊装91MW)。随着出货量的增长,预计2020-2021年公司海上风机毛利率将有较大幅度的提高:(1)2021年并网节点临近,供需推动机组价格上涨;(2)主力机型生产上量,规模效应得以体现;(3)陆上抢装完毕,通用零部件价格下降。公司在海上风电的优势较难复制,可能会走出不同的发展路线,最终通过海上风机打开国际市场,直面国际整机巨头并与其竞逐海上整机制造。 投资建议:公司在海上风电领域具备较强竞争优势,将持续受益于海、陆抢装。预计公司2019-2020年归母净利润分别为6.69、10.49亿元,维持“审慎推荐-A”评级,目标价14.5-16元。 风险提示:海上风电并网速度低于预期,政策风险。

公司经营整机业务多年,拥有核心产权。凭借本地化带来的交付优势与优秀 的产品品质,公司持续在广东获取较大规模订单,且随着海上风电招标放量, 公司大概率会持续收获省内订单,继续领跑海上竞争。公司在海上风电的优 势较难复制,可能会走出不同的发展路线,最终通过海上风机打开国际市场, 直面国际整机巨头并与其竞逐海上整机制造。 q 整机经营多年,拥有独立核心产权:公司是国内最早进入整机环节的领军 企业之一,收入主要来源于整机销售,2018年整机占总收入比重为 89%。 公司在整机领域底蕴深厚,连续四年稳居行业新增装机容量中国前三位, 同时已拥有 3.0MW 及以上机型的独立核心技术,是国内拥有核心自主知 识产权的先进风机制造和技术创新企业。 q 半直驱技术路线符合机组大型化趋势:目前机组大型化趋势明显,我们更 倾向于认为,大机组时代比拼的是在一定安全阈值下机型的基本素质,半 直驱在体积与重量方面可能具备先天优势。半直驱技术路线兼备直驱与双 馈的优点,相较直驱式体积更小、重量更轻,且可靠性强于双馈式。目前 如 Vestas 8MW、Gamesa 5MW、Multibrid(Areva)5/6MW,8MW 等大型 风机均采用半直驱路线,预计未来单机功率大型化会进一步推动半直驱技 术广泛应用。 q 海上交付加速,预计相关机型毛利率加速提升:2019年前三季度公司海 上风机交付加速,并网 248MW(2018年全年吊装 91MW)。随着出货 量的增长,预计 2020-2021年公司海上风机毛利率将有较大幅度的提高: (1)2021年并网节点临近,供需推动机组价格上涨; (2)主力机型规 模生产,产品学习效率提升; (3)陆上抢装完毕,通用零部件价格下降。 q 投资建议:海、陆抢装已经确定,公司在海上风电的优势较难复制,可能 会走出不同的发展路线,最终通过海上风机打开国际市场,直面 Vestas、 Simens&gemesa 并与其竞逐海上整机制造。估算公司 2019-2020年归母 净利润分别为 6.26、10.28亿元,首次覆盖,给予“审慎推荐-A”评级, 目标价为 14.5-16.0元。 q 风险提示:海上风电并网速度低于预期,政策风险。