恺英网络（002517.SZ）是国内知名的互联网游戏上市公司。公司坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。 公司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化。公司高度重视多维度、立体化研发体系建设，形成上海本部与浙江盛和两支经验丰富的研发团队，并组建了VR游戏团队和其他研发队伍。当前上海恺英与浙江盛和的美术中台、技术中台已逐步打通，围绕热门IP规模化产出精品游戏的能力显著提高。公司联合外部研发力量，打造“自研+定制+联合开发”，短、中、长期有机结合的三级产品矩阵。 公司中短期成长逻辑：传奇品类基石稳健，市占率有望提升。据第三方推算，传奇类游戏市场规模近300亿元，考虑到传奇类游戏玩法、情怀、操作难度等与核心用户群体的高度适配，我们预计其市场规模将维持稳定。同时随着2023年“传奇”IP版权争端落地，赛道生态有望持续优化。公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富买量运营经验、深厚行业资源及众多经典产品，已在传奇/奇迹类品类领域建立起独有竞争壁垒，同时把握小游戏等新动能，有望持续推出爆款，市占率不断提升。 辑公司中长期成长逻辑1：多元化品类布局+发行业务布局，打开成长空间。产品端，公司不断向其他游戏品类扩张，2017年开始陆续上线了包括《高能手办团》《零之战线》等用户反馈、流水表现均较好的产品。公司当前加速向新品类的探索和布局，非“传奇/奇迹”类项目储备10余款，其中10款游戏已获版号，产品周期有望加速释放。发行端，公司以XY游戏平台为核心，并调整发行业务架构，形成更灵活的项目制小前台，积极布局全球化发行，发行体系逐步完善；公司积极把握直播、小游戏等新兴渠道，发行效率不断优化。 辑公司中长期成长逻辑2：投资+IP业务，提升协同力和生命力，有望进入收获期。公司投资业务与发行业务形成深度协同，已投资游戏公司超过20家，2024年旗下投资企业预计有5-8款产品上线。此外，IP在移动游戏领域影响力越来越大，公司重视通过引入、自研等方式获取IP，并尝试IP运营，力争最大限度挖掘提升IP品牌价值。公司大部分储备项目为IP向产品，如《代号：转生史莱姆》《斗罗大陆·诛邪传说》等。 盈利预测与投资评级：综上所述，我们预计公司2023-2025年营业收入为45.53/55.89/66.40亿元，同比增速22.2%/22.8%/18.8%，归母净利润分别为15.37/18.41/22.90亿元，同比增速49.9%/19.8%/24.4%，预计公司2023-2025年EPS分别为每股0.71/0.86/1.06元，对应PE为16/14/11倍。我们看好公司在核心“传奇/奇迹”品类不断夯实竞争壁垒、提升市占率，并在探索新品类过程中取得突破的能力，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发风险，新游戏表现不及预期，宏观经济复苏不及预期，游戏行业政策风险

事件：神州泰岳披露 2023年度业绩快报，2023年公司预计实现营业收入 59.65亿元（yoy+24.11%）；归母净利润 8.93亿元（yoy+64.82%）；扣非归母净利润 8.32亿元（yoy+87.03%）。 核心产品流水仍处于爬坡期，驱动 23年业绩增长；两款“SLG+模拟经营”新品蓄势待发，有望贡献可观增量。游戏业务方面，公司秉持“聚焦全球游戏市场，研发精品游戏”的发展战略，深耕海外市场。核心产品方面，公司依托于卓越的产品能力和精细化运营经验，《旭日之城》充值流水创出自上线以来的年度新高，《战火与秩序》充值流水亦在此前年度高位区间，驱动经营业绩高速增长。据 Data.ai，2024年 1月，《旭日之城》与《战火与秩序》在中国游戏厂商应用出海收入排行榜中，分别位列第 8名与第 23名，延续稳健表现。我们认为，公司 Q3加大了对《旭日之城》的投放，由于游戏产品流量投放与产生收入间存在一定期限错配，我们看好 24年核心产品《旭日之城》流水的持续提升。 公司持续大力投入研发，致力于打造新的拥有长线盈利能力的精品游戏，公司当前储备有《代号 DL》和《代号 LOA》两款“SLG+模拟经营”游戏，均有望在 24年上线。我们认为，公司持续深耕 SLG 领域，产品风格稳健，在过往的游戏项目中积累了稳健的数值体系，叠加在题材及玩法上的微创新，新产品表现值得期待。 计算机业务人效持续提升，经营效率有望不断提升。计算机业务方面，公司致力于为客户提供“数智化”服务，同时打磨具有竞争力的产品，聚焦人效提升。报告期内，公司在 ICT 运维、云服务、信息安全、智能催收等业务领域的经营业绩取得稳定的增长。 投资建议：公司在游戏业务方面擅长大单品运营，核心产品仍处于流水爬坡期，且运营风格稳健，同时计算机业务有望持续减亏，利润表现将持续提升。我们预计公司 2023-2025年营业收入为 59.65/69.05/75.95亿元，同比增加 24.1%/15.8%/10.0%，归母净利润分别为 8.93/10.12/11.75亿元，同比增加 64.8%/13.3%/16.1%，对应 PE 为 23/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

事件：掌阅科技披露 2023年三季报。2023年 Q3，公司实现营业收入6.96亿元（yoy+2.65%），净亏损 0.03亿元（yoy-93.0%）；2023年前三季度，公司实现营业收入 19.63亿元（yoy+5.39%），归母净利润 0.35亿元（yoy-7.31%）。 拥有 IP 和用户触达两大优势，短剧业务有望接力成为新增长引擎。2023年前三季度，公司实现营业收入 19.63亿元，同比增长 5.39%。报告期内，公司进一步推进业务结构转型升级，在稳步发展免费阅读业务的同时，加大对短剧等创新业务的投入，公司 2021年开始在 IP 短剧领域发力，已搭建起专业的短剧生产运营体系，建立了短剧内容侧高效、高质输出的能力。我们认为，公司进军短剧赛道，在 IP 储备和用户触达方面均具备优势，有望进入行业第一梯队： 1）IP 储备方面，短剧内容套路与网文类似，网文成为短剧主要内容来源之一。公司从事多年数字阅读业务，旗下“掌阅文学”内容孵化生态体系累计签约作者数万名，通过挖掘、签约、培养、推荐、衍生增值等手段向内容市场输出优质原创内容，积累了丰富的网文 IP 储备。同时，随着免费阅读业务的快速发展，公司作家生态圈仍在不断完善。 2）用户触达方面，推流投放是短剧运营中的重要成本项，直接影响短剧业务经营效率。公司旗下拥有掌阅 APP、得间小说等已积累了庞大的用户群体的数字阅读产品，同时短剧业务也布局了抖音小程序、微信小程序、独立 APP 等渠道。此外，公司通过大力发展免费阅读业务的经验，积累了用户触达、运营及转化能力，为公司短剧业务发展提供良好支撑，有望驱动短剧业务快速放量。 毛利维持高位，创新业务投入拖累利润。2023年前三季度，通过大力发展免费阅读及流量获取模式转型，公司毛利率维持在 75.18%高位。但由于公司加大了对创新业务的营销推广和技术基建投入，费用项有所增加，具体而言：2023年前三季度，公司销售费用 11.93亿元，同比增长8.88%，研发费用 1.78亿元，同比增长 17.90%，但管理费用相对有所优化。 投资建议：公司持续增强优质内容储备，并通过免费阅读、付费阅读、短剧、动漫、出海等多元化方式挖掘优质内容商业化能力。预计公司2023-2025年 营 业 收 入 为 29.78/325.18/39.62亿 元 ， 同 比 增 加15.3%/18.1%/12.6%，归母净利润分别为 0.59/1.12/1.48亿元，同比增加1.7%/90.3%/32.1%，对应 PE 为 181/95/72倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，用户增长不及预期，数字阅读出海竞争加剧，技术进步不及预期。

事件：神州泰岳披露 2023 年三季报，2022 年 Q3 公司实现营业收入 13.98亿元（yoy+21.04%）；归母净利润 1.59 亿元（yoy-1.57%）；2023 年前三季度，公司实现营业收入 40.51 亿元（yoy+25.22%）；归母净利润 5.63亿元（yoy+46.78%）。 核心产品流水仍处于爬坡期，两款“SLG+模拟经营”新品蓄势待发。 2022 年 Q3 公司实现营业收入 13.98 亿元，同比增长 21.04%，主因公司两款主力游戏流水环比稳中有升，其中：上线 5 年的《旭日之城》在上半年月均流水 3,500 万美元的水平上继续爬坡，上线 8 年的《战火与秩序》月均流水稳定在 1,300 万美元之上。据 Data.ai，2023 年 9 月，《旭日之城》与《战火与秩序》在中国游戏厂商应用出海收入排行榜中，分别位列第 7 名与第 22 名。 展望 2024 年，公司 Q3 加大了对《旭日之城》的投放，由于游戏产品流量投放与产生收入间存在一定期限错配，我们看好核心产品《旭日之城》流水的持续提升。新品方面，公司有《代号 DL》和《代号 LOA》两款“SLG+模拟经营”玩法游戏待上线，一方面，公司持续深耕 SLG 领域，投放能力等有望在新品推广中快速复用；另一方面，模拟经营玩法的加入有望扩大潜在的玩家圈层，提升新产品创收能力。 智能催收业务品牌升级赋能 B 端客户，鼎富智能有望持续减亏。计算机业务方面，公司凭借 NLP 技术积累推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，公司“智能催收”业务快速发展。下半年“泰岳小催”平台再次升级为“泰岳智呼”，新开辟智能电销业务线，助力 B 端客户售前售后服务，人工智能业务线营收贡献有望持续提升。2023 年上半年，公司旗下鼎富智能净亏损为 0.45 亿元，同比有所下滑。展望 2023 年下半年，鼎富智能有望在“泰岳智呼”业务快速发展带动下，进一步减亏。 核心产品增加投放，研发费用有所提升。费用端，由于判断《旭日之城》依然处于流水的爬坡期（在上半年投放平稳的情况下，不断创造上线以来月度流水记录），公司自 7 月份以来对产品的内容更新策略和投放策略做了新的安排，加大了对《旭日之城》的投放，导致 2023 年 Q3 销售费用环比增长 0.4 亿元，销售费用率提升至 29.41%。同时，由于在研新品较多以及 AI 等新技术投入，公司 Q3 研发费用率提升至 5.91%；股权激励费用摊销及奖金计提导致管理费用率提升至 16.87%。费用端承压导致公司前三季度利润同比有所下降。 投资建议：公司在游戏业务方面擅长大单品运营，核心产品仍处于流水爬坡期，同时计算机业务有望持续减亏，利润表现将持续提升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 58.61/67.50/74.24 亿元，同比增加21.9%/15.2%/10.0%，归母净利润分别为 7.93/9.80/11.39 亿元，同比增加46.3%/23.6%/16.2%，对应 PE 为 23/18/16 倍，首次覆盖，给予“买入” 事件：神州泰岳披露 2023 年三季报，2022 年 Q3 公司实现营业收入 13.98亿元（yoy+21.04%）；归母净利润 1.59 亿元（yoy-1.57%）；2023 年前三季度，公司实现营业收入 40.51 亿元（yoy+25.22%）；归母净利润 5.63亿元（yoy+46.78%）。 核心产品流水仍处于爬坡期，两款“SLG+模拟经营”新品蓄势待发。 2022 年 Q3 公司实现营业收入 13.98 亿元，同比增长 21.04%，主因公司两款主力游戏流水环比稳中有升，其中：上线 5 年的《旭日之城》在上半年月均流水 3,500 万美元的水平上继续爬坡，上线 8 年的《战火与秩序》月均流水稳定在 1,300 万美元之上。据 Data.ai，2023 年 9 月，《旭日之城》与《战火与秩序》在中国游戏厂商应用出海收入排行榜中，分别位列第 7 名与第 22 名。 展望 2024 年，公司 Q3 加大了对《旭日之城》的投放，由于游戏产品流量投放与产生收入间存在一定期限错配，我们看好核心产品《旭日之城》流水的持续提升。新品方面，公司有《代号 DL》和《代号 LOA》两款“SLG+模拟经营”玩法游戏待上线，一方面，公司持续深耕 SLG 领域，投放能力等有望在新品推广中快速复用；另一方面，模拟经营玩法的加入有望扩大潜在的玩家圈层，提升新产品创收能力。 智能催收业务品牌升级赋能 B 端客户，鼎富智能有望持续减亏。计算机业务方面，公司凭借 NLP 技术积累推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，公司“智能催收”业务快速发展。下半年“泰岳小催”平台再次升级为“泰岳智呼”，新开辟智能电销业务线，助力 B 端客户售前售后服务，人工智能业务线营收贡献有望持续提升。2023 年上半年，公司旗下鼎富智能净亏损为 0.45 亿元，同比有所下滑。展望 2023 年下半年，鼎富智能有望在“泰岳智呼”业务快速发展带动下，进一步减亏。 核心产品增加投放，研发费用有所提升。费用端，由于判断《旭日之城》依然处于流水的爬坡期（在上半年投放平稳的情况下，不断创造上线以来月度流水记录），公司自 7 月份以来对产品的内容更新策略和投放策略做了新的安排，加大了对《旭日之城》的投放，导致 2023 年 Q3 销售费用环比增长 0.4 亿元，销售费用率提升至 29.41%。同时，由于在研新品较多以及 AI 等新技术投入，公司 Q3 研发费用率提升至 5.91%；股权激励费用摊销及奖金计提导致管理费用率提升至 16.87%。费用端承压导致公司前三季度利润同比有所下降。 投资建议：公司在游戏业务方面擅长大单品运营，核心产品仍处于流水爬坡期，同时计算机业务有望持续减亏，利润表现将持续提升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 58.61/67.50/74.24 亿元，同比增加21.9%/15.2%/10.0%，归母净利润分别为 7.93/9.80/11.39 亿元，同比增加46.3%/23.6%/16.2%，对应 PE 为 23/18/16 倍，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

事件：2023年 11月 4日，公司电影《敦煌英雄》官宣定档 2023年 12月 22日。 缺少重磅项目上映，前三季度业绩不及预期。2023年前三季度，公司参与的项目中，仅上线了剧集项目《无与伦比的美丽》（参投）、《有盼头》（参投）、《战火中的青春》（参投，原名《我们的西南联大》）以及电影项目《极寒之城》（发行），均非公司重点产品，受项目制作周期及排播影响，部分储备项目未达到收入确认时点，同时公司创新业务投入等有所增加，致前三季度业绩不及预期。据公司三季报，2023年前三季度，公司实现营收 1.84亿元，较去年同期（调整后）同比减少 13.37%，净亏损 0.32亿元，较去年同期（调整后）亏损有所扩大。 重磅项目定档，待播产品储备充足，有望陆续上线贡献增量。进入四季度以来，公司主投主控项目陆续定档，包括《热搜》定档 12月 1日，《敦煌英雄》定档 12月 22日。其中，《敦煌英雄》取材改编自沙州军民归唐风云史，是公司旗下北京精彩“中国少年宇宙”首部真人电影，是导演曹盾、编剧马伯庸继《长安十二时辰》之后首次携手大银慕，张苗担任出品人和总制片人，制作班底强大，有望取得出色的票房成绩。 我们认为，根据中报，公司当前储备的影视剧+电影项目近 40部，其中多部作品已进入后期阶段，随着重磅产品的陆续定档排播，有望持续贡献业绩增量。 创新业务多线发展，互动剧、虚拟人直播、文旅 IP 项目等值得期待。 在多格式影视项目之外，公司持续推进创新项目，多维度探索 IP 运营，包括：1）公司与大鱼快游、bilibili 游戏联合出品的长篇真人互动全视频影视游戏《隐藏真探》已完成后期制作，目前处于内测及报批阶段，考虑到近期真人互动影视游戏《完蛋！我被美女包围了！》在 Steam 平台火爆出圈及短剧市场快速爆发，这一创新模式有望助力公司提升 IP影响力及变现能力；2）公司以《雄狮少年》中“咸鱼强”为原型打造的同名虚拟主播在快手上取得不错的播映成绩，截至 2023年 6月该账号粉丝数量近 50万，直播总观看数超过 2.3亿次，短视频累计播放次数破 1亿；3）公司旗下永兴坊文商旅参与投资运营的西安首个创新型沉浸式文旅 IP 项目“长安十二时辰”在焕新升级后于 8月恢复开放，成为公司线下 IP 运营阵地。 投资建议：展望 2024年，公司剧集及电影业务产品线充沛，项目陆续释放有望增厚公司业绩。由于前期项目定档时间不及预期，我们下调公司盈利预期，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 0.41亿元，3.11亿元和 4.34亿元，对应现有股价 PE 分别为 180X，24X 和 17X，维持“增持”评级。 风险提示：项目推进进度不及预期，电影作品票房不及预期，影视行业强监管政策超预期，AIGC 等技术进步不及预期，营销业务客户流失风 险。

事件：盛天网络披露 2023年中报，2023年 H1公司实现营业收入 8.12亿元（yoy+10.81）；归母净利润 1.46亿元（yoy+25.17%），扣非归母净利润 1.41亿元（yoy+21.66%）。 游戏运营及 IP 运营业务受产品周期拖累，社交业务驱动增长。2023年H1，公司无重磅新游上线，同时早年上线的《三国志 2017》《三国志·战略版》等核心产品流水有所下滑，导致游戏运营业务收入同比下滑13.09%至 0.87亿元，IP 运营业务收入同比下滑 32.74%至 1.59亿元。受到游戏社交产品“带带电竞”在相关垂类应用中表现良好，公司以游戏社交为主的增值业务 2023年 H1创收 4.64亿元，驱动公司网络广告与增值业务收入同比增长 43.42%至亿 5.61元。 新游上线贡献增量，社交与广告业务收入弹性较强。当前，公司储备项目有望于 2023年上线的包括：《潮灵王国：起源》（已获版号）、《大航海时代：海上霸主》（已获版号）、《星之翼》《零域幻想》《炁术行者》等。其中，重磅储备《大航海时代：海上霸主》基于光荣特库摩《大航海时代 4》IP 改编，腾讯游戏负责国内区域的发行，2023年 4月已开启扬帆测试。新产品上线有望为公司贡献可观业绩增量。网络广告与增值业务方面，带带电竞正着手研究“AI+社交”场景，包括智能 NPC、AI虚拟陪伴等社交应用，并探索与云游戏、P/UGC 内容创作、游戏发行、品牌联动等场景结合，收入结构有望进一步优化。公司下一步将构建社交产品矩阵，向泛娱乐化、垂直化、社交化方向裂变，不断拓展娱乐类社交的潜力和可能，持续扩大用户规模和收入体量。此外，当前电竞产业逐步回暖，带动电竞酒店行业持续发展，公司有望随着电竞酒店业务市占率的提升逐步提高变现水平。 毛利率有所提升，费用率相对稳定。由于缺少新上线游戏产品，公司推广费用有所降低，因此 2023年 H1公司 IP 运营业务毛利率同比大幅提升 26.11pcts，驱动公司毛利率同比提升 2.04pcts。费用率方面，公司 2023年 H1销售费用率/研发费用率相对较为稳定，分别为 2.60%/4.49%，相比之下管理费用绝对值弹性较小，收入规模效应下，费率有所下降。 投资建议：公司深入布局数字娱乐场景，并加码布局内容研发能力，随着新游上线和现有业务不断深化，有望持续稳健增长。预计公司 2023-2025年营业收入为 17.85/21.28/24.45亿元，同比增加 7.6%/19.2%/14.9%，归母净利润分别为 2.79/3.5/4.23亿元，同比增加 25.5%/25.5%/20.9%，对应 PE 为 14/11/9倍，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

事件：值得买发布2023年中报。2023H1，公司实现营业收入6.77亿元，yoy+11.68%；实现归母净利润为0.28亿元，yoy+39.45%；扣非归母净利润0.20亿元，yoy+84.71%。 分业务看，主站“什么值得买”产生收入为4.62亿元，同比增长3.82%；新业务产生收入为2.15亿元，同比增长33.37%，占比进一步提升至31.75%：我们对此点评如下：主站业务：结构化内容辅助提升消费决策效率，多维度加强用户生态建设。2023年H1，公司主站“什么值得买”通过结构化内容产品帮助消费者提升决策效率，包括：1）首页上线了涵盖家用电器、电脑数码、母婴育儿、美酒佳酿、大健康、运动户外、旅游出行等品类的多种垂类场景频道；2）基于底层商品库数据在首页“排行榜”频道上线了自动化“好物榜”；3）探索“北京丰台消费地图”、“旅游签证速查”、“值得公益数据库”地图、工具、数据库等多种形式的结构化产品，逐步丰富“科学消费指南”的产品内涵。报告期内，公司主站调整了用户运营和用户增长的策略，更加关注存量用户的运营和产品体验的提升，整体用户规模保持稳定，MAU为3719万（yoy+1%），坚持优质渠道投放+外部平台联合营销活动降低公司获客成本，主站确认GMV为109.48亿元（yoy+6.84%）。我们认为，随着公司主站产品形态的不断完善，尤其是在AIGC技术发展下主站内容的不断充实，有望打开公司用户规模及GMV规模增长天花板。 内容端：精细化盘活UGC生态，AI已有场景化落地。2023年H1，公司主站抓住关键消费节点，孵化主题活动，并配合多样化征稿活动，引导创作者生产优质UGC内容，报告期内，“什么值得买”UGC内容发布量同比增长10%，占比为61.39%。公司积极拥抱AIGC，基于“什么值得买”丰富的消费内容场景和过去十几年积累的海量消费数据，通过使用专有数据微调的方式研发值得买消费内容大模型，通过AIGC技术重构核心产品和运营流程，包括：1）内容生产方面，在好价商品页面推出“AI购买建议”，自动提炼商品的核心买点，在原有MGC基础上进一步升级，通过商品关键词生成完整优质内容，公司上半年机器贡献内容发布量同比增长98.09%至419万条，占比提升至33.06%；2）主站编辑团队全面使用AIGC工具，内容创作质效大幅提升，同时，“什么值得买”计划结合自研的消费内容大模型，打造值得买辅助创作平台（ZDM-Copilot），并逐步放开给全平台的内容创作者；3）AI有助于社区治理和内容质量控制，公司目前已内测“AI评论机器人”产品，有望活跃评论区氛围、提升用户参与感，公司未来有望进一步推出“私人购物助手”。新业务端，业务结构持续优化，在各自领域的竞争力显著提升。公司加快创新业务孵化，不断取得突破，其中：1）2023年H1，星罗抖音DP业务进入高速发展期，服务了多个知名国际美妆个护品牌，包括宝洁集团、赫莲娜、科颜氏、TAKAMI、羽西、菲洛嘉、贝玲妃、贝德玛、妮维雅、北纬47度等；2）2023年H1，星罗创想人货匹配服务的年商家超9,000家，订单量超1,500万单，并逐步增加广告营销服务；3）公司旗下多元通道经营的MCN业务规模稳步提升，内部孵化IP账号54个，矩阵全网总粉丝数超3000万，已为超过100家合作品牌提供信息推广和品牌营销服务；4）持续加大对品牌营销服务业务的孵化，新签华润怡宝、希诺谷、伊利、鼎好、京粮控股、去哪儿网、清华长庚医院等客户。 营收结构变化导致毛利率有所下滑，费用率下半年有望优化。2023年H1，公司毛利率相较22年同期下降1.8pcts至49.1%，主要受到毛利率较低的新业务占比有所提升以及部分成本较为刚性影响，有望随下半年电商旺季到来而改善。公司费用端维持稳定，2023年H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为19.4%/12.8%/11.3%，同比无重大变化。 考虑到有AI带来的效率提升，人力相关成本有望在下半年优化。 投资建议：公司在消费内容领域拥有深厚积淀，基于技术、数据、精细化运营等多维驱动，链接商家与销售者能力有望不断提升。预计公司2023-2025年营业收入为14.06/16.72/19.61亿元，同比增加14.4%/18.9%/17.3%，归母净利润分别为1.40/1.88/2.47亿元，同比增加64.5%/34.9%/31.2%，对应PE为22/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：分众传媒披露 2023 年中报，2022 年 H1 公司实现营业收入 55.17亿元（yoy+13.69%）；归母净利润 22.31 亿元（yoy+59.00%）。 楼宇媒体业务快速恢复，影院媒体业务业绩弹性有望于下半年释放。 2023 年上半年，公司实现营业收入 55.17 亿元，同比增长 13.69%，其中：楼宇媒体业务收入 51.33 亿元，同比增长 15.21%，影院媒体收入3.76 亿元，同比减少 3.80%。2023 年 H1，广告市场随宏观经济温和复苏，据 CTR 媒介智讯的数据显示，今年上半年广告市场同比上涨 4.8%，电梯 LCD 和电梯海报表现突出，同比均上涨两位数。分众凭借旗下优质梯媒点位，率先受益于广告主需求回暖，楼宇媒体业务快速回暖。此外，截至 2023 年 7 月 31 日，公司影院媒体合作影院 1827 家，较一季度末增长 8.75%，。2023 年暑期档以来票房表现屡超预期，且据 CTR，2023 年 Q2 影院媒体广告增速已转正，下半年院线广告市场需求释放有望驱动公司影院媒体业务回升。 资源点位高质量扩张，客户结构进一步优化。2023 年上半年，公司一、二线城市核心点位保持高质量温和扩张，其中价值更高的电梯电视媒体扩张速度快于电梯海报媒体，同时公司优化了部分低价值的三线及以下城市电梯海报点位。截至 2023 年 7 月 31 日，公司国内电梯电视媒体自营设备约 77.2 万台，电梯海报媒体自营设备约 154.1 万个。海外点位方面，目前公司自营点位已覆盖包括中国香港特别行政区以及韩国、印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚和越南等国的 70 多个主要城市，截至 2023 年 7 月 31 日，公司自营电梯电视媒体/电梯海报媒体数量环比2022 年底分别取得 12.1%/50.0%的双位数增长。客户结构方面，公司日用消费品、交通类客户营收占比显著提升，互联网、房产家居类客户营收占比有所减少。我们看好随着消费逐步复苏，快消品等广告主需求回升带来的业绩增长。 楼宇媒体毛利率有所回升，管理费用率显著优化。2023 年 H1，公司楼宇媒体业务毛利率 63.97%，同比提升 5.36pcts，驱动公司整体毛利率回升至 63.94%。费用端，上半年公司管理费用率为 3.78%，显著优化，其他费用率基本保持平稳。公司归母净利润 22.31 亿元，同比提升 59.00%。 AI 赋能，看好技术驱动下单点位价值持续提升。目前，公司营销垂类大模型已完成部署，公司积累有独特的楼宇和社区消费等数据，随着该模型在实际应用场景中持续迭代和优化，公司有望通过基于 AI 驱动的全新行业解决方案，在广告创意生成、广告策略制定、广告投放优化、广告数据分析等环节持续提升对广告主的赋能能力，有望持续提升在中小广告主端的渗透率，提升三线及以下城市楼宇媒体单点位价值。 投资建议：公司把握一、二线城市高价值核心资源点位，已成为重要线下流量入口，同时 AI 技术发展有望持续提升点位利用率和单点位价值， 叠加广告主需求随消费复苏逐步复苏，有望驱动公司业绩持续回升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 129.68/151.42/169.82 亿元，同比增加 37.6%/16.8%/12.2%，归母净利润分别为 49.0/57.9/65.5 亿元，同比增加 75.6%/18.2%/13.1%，对应 PE 为 21/18/16 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；广告主需求回升不及预期；行业竞争风险；政策监管风险。

事件：吉比特披露2023年中报，2022年H1公司实现营业收入23.49亿元（yoy-6.44%）；归母净利润6.76亿元（yoy-1.8%），公司拟向全体股东每10股派发现金红利70元（含税）。 基本盘保持稳健运营，《摩尔庄园》摊销调整贡献环比增量。公司两款核心产品《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》继续保持长线运营思路。 其中，《问道手游》延续往年四大版本计划，今年Q2的《问道手游》7周年庆活动，带动营业收入和利润环比增加；《一念逍遥（大陆版）》保持稳定的迭代更新计划，不断丰富游戏内容并完善社交机制，总体保持了较好的盈利能力。此外，公司与《摩尔庄园》研发商于2023年5月26日合作到期，本期将不再负有履约义务的收入递延余额确认为营业收入，贡献环比增量。公司积极拓展境外业务，已逐步建立起一套较为完善的境外产品测试与发行体系，可实现公司“小步快跑”研发策略在境外地区的应用，2023年H1，公司在境外成功发行了《一念逍遥（越南版）》《地下城堡3（港澳台版）》《奇葩战斗家（东南亚版）》等产品，境外业务实现营业收入1.19亿元，同比增长5.99%。 新品周期逐步开启，有望驱动业绩持续增长。8月11日，公司代理产品《飞吧龙骑士》已上线，截至目前排名在ios畅销榜30名左右。公司产品储备丰富，自研游戏中，《勇者与装备》（小程序版本已于8月21日上线）《不朽家族》（2023H2上线）等4个产品已取得版号，代理产品中《新庄园时代》（预计23年8月24日上线）、《皮卡堂之梦想起源》（2023H2上线）等4款产品已取得版号，其余多元化产品均在稳健推进中，我们看好公司新产品上线后对业绩的驱动。 费用率较为稳定，研发队伍保持扩张。费用端，由于《一念逍遥（大陆版）》买量有所控制以及根据经营业绩预提的奖金同比有所减少，公司销售费用同比减少3.9%至6.43亿元。2023年H1，公司销售费用率为27.4%，管理费用率为8.3%，均基本维持稳定；研发费用率15.74%，同比提升0.66pct，公司研发团队的规模逐年扩大，2021年末、2022年末及2023H1研发人员人数分别为530人、692人、776人，占员工总数的比例分别为56.08%、55.18%、57.23%。 投资建议：公司长线运营能力突出，坚持“小步快跑”战略，海外市场开拓顺利，产品储备丰富。但因重点项目上线时间具有不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入为53.67/64.90/70.86亿元，同比增加3.9%/20.9%/9.2%，归母净利润分别为14.94/18.29/20.06亿元，同比增加2.3%/22.4%/9.7%，对应PE为19/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因

事件：掌阅科技披露2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现营业收入25.82 亿元（yoy+24.71%），归母净利润0.58 亿元（yoy-61.77%）；2023 年Q1，公司实现营业收入5.98 亿元（yoy+14.95%），归母净利润0.07 亿元（yoy+144.53%）。 ? 流量获取模式成功转型，“付费+免费”融合发展模式提升平台商业价值。流量端，2022 年，公司从主要通过终端预装获取流量成功转型成为通过互联网市场化获取流量并精细化运营的数字阅读平台，2022 年年度平均MAU 为1.7 亿，同比增加0.2 亿。内容端，公司强化内容生态建设，增强优质内容储备，引入数万部优质精品数字图书和10 余万小时有声内容。变现方面，公司不断优化营销中台，提升商业化平台的变现效率，完善内容中台的基础能力建设，通过“付费+免费”融合发展模式提升平台商业价值，免费阅读的快速发展驱动2022 年公司数字阅读业务营收同比快速增长43.25%至22.29 亿元。2022 年，公司版权产品收入同比下降34.69%至3.15 亿元，其他产品收入同比增长19.43%至0.38 亿元。在阅读出海方面，公司在欧美、东南亚等区域布局不断深化，加快构建本地化内容生态，用户满意度有所提升。我们认为，公司阅读出海业务创收能力有望加快释放，和免费阅读共同驱动公司营收规模持续扩张。 ? 成本费用端，大力投入趋势或持续。2022 年，公司继续大力发展免费阅读业务，带来付费渠道成本的相应下滑，渠道成本同比降低53.60%，数字阅读业务毛利率同比提升26.39pcts 至74.81%，公司整体毛利率提升至73.1%。同时，公司加大战略转型力度，大力发展免费阅读，显著加大营销推广力度，持续推进组织建设和技术基建，导致2022 年各项费用有所增加，其中：销售费用同比增加 124.81%至15.18 亿元，销售费用率提升26.17pcts 至58.78%；管理费用同比增加 33.96%至1.53 亿元；研发费用同比增加 28.60%至2.19 亿元。2023 年Q1，公司销售及研发费用率分别为61.61%和9.49%，同比和环比均有所提升。我们认为，2023 年公司或在对免费阅读、海外业务及AIGC 等新技术继续保持大力投入，费用端优化空间有限。 ? 新技术+新业务形态，打造发展新动能。公司深耕数字阅读生态，不断探索开拓新的业务形态，通过“先电后纸”模式实现数字阅读与传统出版融合发展，同时基于内容优势深入布局漫改、短剧等 IP 衍生产业链。 2022 年，公司出版上市《逍遥游》《初恋在逃中》《法医密档·不在现场的证人》等优质图书作品；漫改作品《独步逍遥》《绝世武魂》《逆天至尊》《元龙》等在腾讯多个动漫平台同步更新；《爱在午夜降临前》《idol，跟我恋爱吧》《我的西装新娘》等多部短剧陆续上线抖音。报告期内，公司加大技术研发尤其是人工智能相关的技术投入，数字阅读平台已实现个性化推荐、智能审核和TTS（Text To Speech,从文本到语音）等人工智能相关的产品和服务。2023 年，公司将加大研发投入力度，加快 AI 大模型在数字阅读垂直领域的调优工作，推动AIGC 在内容生产、营销推广、产品创新等多方面深化应用利用公司的数据和场景优势，有望从领先的数字阅读平台升级至领先的智能阅读平台。 ? 投资建议：公司依托优质数字内容，精细化运营流量，依托商业化中台建设和技术进步，商业化能力不断提升，同时保持对免费阅读业务以及数字阅读出海业务投入，市占率有望进一步提升。预计公司2023-2025年营业收入为28.97/32.03/34.82 亿元，同比增加12.2%/10.5%/8.7%，归母净利润分别为1.47/2.06/2.75 亿元，同比增加155.5%/40%/33.8%，对应PE 为86/61/46 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：宏观经济恢复不及预期，用户增长不及预期，数字阅读出海竞争加剧，技术进步不及预期。

事件：三七互娱披露 2022年年报及 2023年一季报，2022年公司实现营业收入 164.1亿元（yoy+1.17%）；归母净利润 29.5亿元（yoy+2.74%）； 2023年 Q1公司实现营业收入 37.7亿元（yoy-7.94%）；归母净利润 7.8亿元（yoy+1.92%）；扣非后归母净利 6.7亿元（yoy-12.01%）。 长周期产品表现稳定，海外市场增速亮眼。2022年，在行业逆风环境下，公司实现营收 164.1亿元，同比取得正增长，其中移动游戏业务实现营收 156.3亿元，同比增长 1.74%。产品角度，公司旗下《斗罗大陆： 魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款长生命周期产品流水表现稳定，筑牢公司稳健发展根基，验证公司长线运营优势与多元化转型成果；《空之要塞：启航》《光明冒险》等新游亦贡献增量。地区角度，公司持续推进全球化战略，2022年实现境外营收 59.9亿元，同比增长 25.47%，营收占比达到 36.54%，再创新高。 展望 2023年，我们认为公司在产品端及海外业务端均将延续亮眼表现： 1）公司持续推进产品结构转型与优化，坚持精品化、全球化、多元化路径，储备项目包括公司自研的《霸业》《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》（以上三款均获得版号），以及公司代理发行的《凡人修仙传：人界篇》（定档23年 5月）、《最后的原始人》（定档 23年 5月）、《Puzzles＆Chaos》等三十余款，产品管线有望加速兑现；2）公司 2012年开始布局海外市场，已形成《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》等为核心的基石产品矩阵，叠加丰富的产品储备和出色的本地化发行能力，海外收入有望进一步爬升。 产品结构影响毛利率水平，费用控制起效。成本端，受代理游戏占比偏高的产品结构因素影响，公司游戏分成成本有所上升，2022年全年及2023年 Q1毛利率分别下降 3.37pcts 及 8.05pcts 至 81.4%和 78.24%。费用端，受产品周期较弱影响，公司买量费用有所降低，2022年及 2023年 Q1销售费用分别同比下降 4.3%和 16.86%至 87.3亿元和 19.2亿元； 受战略品类聚焦策略下人员优化等因素影响，公司 2022年及 2023年Q1研发费用分别同比下降 27.64%和 27.52%至 9.05亿元和 2.00亿元。 展望未来，我们认为技术进步对公司业务发展的影响值得关注，公司在投放、研发及产品运营等方面的效率有望随自动化生产工具的深入运用而稳健提升。 投资建议：公司研发实力雄厚，国内外发行能力领先，且储备项目丰富，随着新游上线及各环节效率提升，业绩有望加速兑现。我们预计公司2023-2025年 营 业 收 入 为 191.67/212.03/231.01亿 元 ， 同 比 增 加16.8%/10.6%/9.0%，归母净利润分别为 34.56/38.38/42.11亿元，同比增 加 17.0%/11.0%/9.7%，对应 PE 为 18/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

事件：2023年4月12日晚间，百纳千成发布公告，全资子公司百纳京华拟将持有湖南百纳坚尼51%的股权以人民币2770万元的价格转让给刘行歌；公司拟9000万元购买沈建鹏持有永兴坊文商旅60%的股权。 转让百纳坚尼股权对净利润影响有限，后续将共同探索跨境电商业务。 公司转让湖南百纳坚尼51%的股权，本次转让完成后，湖南百纳坚尼将不再纳入公司合并财务报表范围，经公司初步测算，本次交易预计对公司2023年度净利润影响金额约为-40万元。公司后续将与坚尼团队就跨境电商海外直播业务开展新的合作，共同孵化跨境电商海外直播账号矩阵。我们认为，百纳坚尼在对明星曹颖抖音直播的独家运营中，展现出出色的直播电商运营能力，百纳千成在IP、创意、艺人等方面具备丰厚资源，二者合作探索跨境直播电商业务，有望将双方优势复制到新业务探索中。 聚焦核心内容主业，IP全产业链运营能力增强。公司购买永兴坊文商旅60%股权，本次交易完成后，将新增文旅及影视IP线下策划运营等相关业务。永兴坊文商旅拥有丰富的文旅项目运营及影视IP商业化实操经验，目前已完成江西南昌绳金塔、洛阳大河荟、大同古城户部角、聊城东昌渡非遗文化街区等多个知名文旅项目的策划及西安“长安十二时辰”项目的投资策划运营。百纳千成过往在文旅端，也通过打造包括“剧燃潮音节”、“九鼎天问·沧浪”沉浸式剧本杀等项目探索IP+文旅业务，百纳千成丰富的IP储备和内容创意能力，叠加永兴坊文商旅的影视IP文旅实操经验，后续随着双方在企业文化、组织结构、财务管理、团队建设、业务合作等方面的进一步整合，有望助力公司IP价值多元化提升。 投资建议：展望2023年，公司剧集及电影业务产品线充沛，AIGC助力内容业务效率革新。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.17亿元，3.01亿元和4.05亿元，对应现有股价PE分别为457X，26X和19X，维持“增持”评级。 风险提示：项目推进进度不及预期，电影作品票房不及预期，影视行业强监管政策超预期，AIGC等技术进步不及预期，营销业务客户流失风险。

事件：值得买披露 2022年年报，2022年，公司实现营业收入 12.28亿元，同比下降 12.5%；归母净利润 0.85亿元，同比下降 52.7%；扣非归母净利润 0.67亿元，同比下降 60.2%。 我们对此点评如下： 主站业务展现韧性，新业务不断取得突破。2022年，国内消费行业疲软对居民消费造成一定程度影响，导致公司营收有所下滑。分业务看，2022年，公司主站“什么值得买”产生收入为 8.87亿元，同比下降 15.1%，新业务产生收入为 3.41亿元，同比下降 4.8%，占比进一步提升至 27.8%： 2022年，公司主站在产品、内容、运营、技术等方面进行了全面升级，以提升用户体验、丰富平台内容生态，主站运营展现出较强韧性，平均MAU 同比增长 4%至 3889万，确认 GMV 为 206.6亿元（yoy-5.4%）。 我们认为，公司在消费内容领域积淀了大量优质内容，随着主站产品调整完毕，内容生态不断完善，用户规模以及粘性有望进一步提升，同时2023年电商领域竞争有所加剧，利好第三方导购平台，将驱动公司主站营收快速提升。 新业务端，公司加快创新业务孵化，不断取得突破，其中：1）2022年，星罗抖音 DP 业务快速发展，服务宝洁集团、赫莲娜、科颜氏、菲洛嘉等知名国际美妆品牌，获得抖音电商钻石服务商认证，位列美妆个护行业服务商三甲，GMV 快速提升；2）公司旗下多元通道经营的 MCN 业务规模稳步提升，签约 KOL 数量近 250个，覆盖粉丝数超 4亿（其中公司内部孵化 IP 账号 55个，矩阵全网总粉丝数约 2,700万）；3）在主站基础上，吸纳时尚媒体“海报时尚”团队、独立测评媒体“有调”团队、持续投入新孵化产品“华夏风物”，探索垂直领域消费内容。我们认为，随着公司新业务聚焦高质量发展，在业务规模快速增长的基础上，增长质量有望显著提升。 内容端：探索 AIGC 多场景应用，用户消费决策效率有望提升。公司自2017年开始在主站探索通过算法和机器的方式生产内容（即 MGC，Machine-Generated Content，机器贡献内容）。2022年，主站 MGC 占比达到 20.3%，已成为增加社区内容数量和丰富社区内容生态的重要组成部分。当前，在 MGC 基础上，公司主站加强在 AIGC 领域的探索，2022年 Q4起，开始更多地尝试通过 AIGC 产生图片、商品亮点提炼等内容并探索构建对话式用户决策场景，通过引入对话式机器人助手的方式提供高匹配度的商品、内容推荐结果，提高用户消费决策效率。 毛利率有所下滑，费用率维持平稳。2022年，公司毛利率下降 3.2pcts至 54%，主因成本端相对刚性但收入规模有所下滑，但我们观察到公司毛利率已随宏观环境好转而逐季回升：2022年 Q4，公司毛利率为 59.2%， 环比上升 6.45pcts。公司费用端维持稳定，2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 19.7%/12.2%/11.7%，同比无重大变化。考虑到 23年公司在流量获取和技术升级方面或加大投入，相应费用率或温和提升。 投资建议：公司在消费内容领域拥有深厚积淀，并坚持“技术驱动”原则，有望在流量、内容、变现端实现高质量增长。预计公司 2023-2025年营业收入为 15.97/18.05/20.08亿元，同比增加 30%/13%/11.3%，归母净利润分别为 1.81/2.40/2.73亿元，同比增加 113.6%/32.3%/14.0%，对应 PE 为 33/25/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。

事件：完美世界披露 2022年年报，2022年，公司实现营业收入 76.7亿元，同比下降 9.95%；归母净利润 13.77亿元，同比增长 273.07%；拟每 10股派发现金红利 3.5元（含税）。 我们对此点评如下： 稳健迭代+品类创新，游戏业务健康发展，影视业务减量提质。游戏业务方面，公司经典产品《诛仙手游》《完美世界手游》通过内容更新、多元化营销、精细化运营等手段不断提升产品生命力，维持稳健表现，持续贡献稳定收入；《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献的良好业绩增量。展望 2023年，公司游戏项目储备丰富，包括经典品类多端产品《天龙八部 2：飞龙战天》预计 4月 14日公测；端游产品《诛仙世界》、创新品类游戏产品《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《女神异闻录：夜幕魅影》等已完成首测，玩家反馈良好；《诛仙 2》《代号：新世界》《神魔大陆 2》《PerfectNewWorld》在稳步推进中。 影视业务方面，公司聚焦减量提质，在新项目开机上更加审慎，2022年，公司出品的《摇滚狂花》《星落凝成糖》《心想事成》等电视剧兼具市场热度与口碑。储备方面，公司有十余部影视作品正在制作、发行、排播过程中。 前瞻布局技术应用，AI 有望赋能游戏业务。据公司年报，目前公司内部已成立 AI 中心，由公司游戏业务 CEO 负责，中台技术部门牵头，各项目制作人深度参与，大力研究及推行 AI 技术的学习与应用。目前公司已将 AI 相关技术应用于游戏中的智能 NPC、场景建模、AI 绘画、AI 剧情、AI 配音等方面。随着 AI 技术的发展和在游戏场景中的实际落地，有望为玩家提供更为真实自然的交互体验、助力开发者开拓设计思路与创意灵感、提升游戏研发效率等。 受海外游戏业务调整影响，公司营收同比有所下滑。2022年，公司实现营业收入 76.7亿元，同比下降 9.95%，主要受到 2022年 Q1公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队的影响。扣除上述合并范围变动影响后，2022年营业收入较上年减少 3.25%，其中游戏业务实现收入71.99亿元，同比增长 6.09%，影视业务实现收入 3.21亿元，同比减少66.33%。分地区来看，扣除上述海外子公司影响后，2022年公司来自海外的营业收入为 8.84亿元，同比增加 87.22%。我们认为，《幻塔》的成功验证公司研发创新品类产品及全球化产品的实力，公司转型及出海初见成效，未来随着全球化新品上线，公司海外营收占比有望进一步提升。 营收结构变化+《梦幻新诛仙》《幻塔》推动，毛利率快速提升，销售费用优化显著。2022年，公司毛利率提升 6.99pcts 至 68.45%，主因：1）高毛利的游戏业务营收占比提升；2）《梦幻新诛仙》《幻塔》等游戏带动 下，游戏业务毛利率较 2021年提高 4.13pcts。费用端，2022年，公司推广费用显著优化，带动销售费用同比下降 44.18%至 11.09亿元，销售费用率下降 8.86pcts 至 14.5%；公司管理费用和研发费用同比无重大变化。 投资建议：公司研发实力突出，《幻塔》成功印证品类转型成功及全球化研发产品实力，同时游戏产品储备丰富且多元，随着重磅新游的上线，以及影视业务更加注重效率等，公司业绩有望稳步提升。我们预计公司2023-2025年 营 业 收 入 为 91.5/100.1/111.73亿 元 ， 同 比 增 加19.3%/9.4%/11.6%，归母净利润分别为 16.4/19.6/21.5亿元，同比增加18.9%/19.7%/9.8%，对应 PE 为 23/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

事件：2023 年3 月 13 日，百纳千成宣布成为百度文心一言（英文名：ERNIE Bot）首批生态合作伙伴，后续将全面体验并接入文心一言。 2023 年，公司剧集及电影业务产品线充沛，有望快速复苏，其中电影项目营收占比或快速提升。受上映影视项目排期影响，公司2022 年业绩有所下滑。公司具备精品内容制作能力，电影、剧集作品管线储备丰富，项目推进和定档均较为顺利，我们预计2023 年公司有望上线6 个电影项目和8-10 部剧集项目，项目的加速释放有望将驱动公司业绩回暖。 同时，公司利用行业低谷期聚集和绑定优秀电影人才，逆势扩充和升级创意团队，在当前电影项目多以“主投主控”角色出现，电影业务创收潜力有望加快释放，电影业务营收占比或快速提升。 AIGC 技术发展对于内容生产行业具备效率革新价值，将从视觉效果、生产效率、生产成本等方面赋能百纳千成动画电影业务。AIGC 的发展有望赋能内容生产，加速提升内容生产效率、降低相关成本、放大IP 价值，或演化为文化创意产业的重要基建，加速内容行业生产效率革新和商业模式进化。AIGC 对于影视行业具备降本增效价值，将从视觉效果、生产效率、生产成本等方面赋能百纳千成动画电影业务：1）对于影片中较为复杂的大场景，可以通过AI 绘画创建更为细致、精美、生动的效果，视觉体验强于画师逐帧制作的方式；2）参考行业端头部动画电影制作周期大概3-5 年，时间较长，AI 驱动可以有效压缩制作时间，同时，制作环节时长的压缩也有助于团队将精力更为集中于前期剧本打磨等内容创意环节，有助于内容质量提升；3）AI 驱动减少对于人力的依赖，包括缩短制作周期等，均有助于控制制作成本。此外， AIGC 发展也有望赋能公司营销业务。 投资建议：公司优质内容制作能力稳定，渠道资源丰富，具备多元化的项目储备，2023 年，公司产能有望加速释放。未来，AIGC 技术发展将助力公司生产效率提升和利润水平提升。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为0.17 亿元，3.01 亿元和4.05 亿元，对应现有股价PE 分别为404X，22X 和17X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目推进进度不及预期，电影作品票房不及预期，影视行业强监管政策超预期，AIGC 等技术进步不及预期，营销业务客户流失风险。