事件概况11月30日邮储银行公告，计划向控股股东邮政集团非公开发行54.05亿股A股股票，募集不超过300亿资金，对应定增价格约为每股5.55元，较11月30日收盘价5.23元溢价6%。 事件点评1、控股股东支持凸显信心。本次定增的募资对象为控股股东邮政集团。邮政集团当前持股65.27%，定增落地后，持股比例将上升至67.30%。本次大股东“包揽”邮储银行定增，凸显出对于邮储未来发展的信心。2、定增融资补充资本弹药。根据11月30日公告，本次定增募集金额不超过300亿元。根据20Q3末数据静态测算，如定增落地，可提升核心一级资本充足率54bp至10.05%，有效补充资本弹药。3、成长性佳的零售型大行。①核心竞力突出：邮储户银行拥有得天独厚的网点优势和客户优势；②成长空间广阔：邮储银行拨备反哺空间大（20Q3拨备覆盖率403%）、资产结构优化空间大（存贷比56%，较行业平均有20+pc空间）、中收成长空间大（中收对营收贡献较大行平均有11pc差距）、业绩修复动力足（负债结构优，贷款利率见拐点，息差修复动力足）；③业绩迎来拐点：20Q3利润增速和资产质量均超市场预期，业绩迎来拐点。盈利预测及估值定增融资补充资本弹药，大股东溢价“包揽”凸显信心。 预计2020-2022年邮储银行归母净利润同比增速分别为+2.81%/+7.67%/+9.72%，对应EPS0.69/0.75/0.82元股。现价对应2020-2022年7.55/7.00/6.36倍PE，0.85/0.78/0.73倍PB。目标价7.00元，对应20年1.13倍PB，买入评级。 风险提示：疫情、制裁和信用风险爆发。

1、 基本面有望迎拐点。 我们预计三季度为南京银行基本面底部，未来将见拐点。 驱动因素主要有：①息差拐点到来。 20Q3单季息差环比+2bp，得益于零售贷款 投放的恢复以及负债成本的有效管控。展望未来，零售贷款占比的提升有望支 撑息差进一步修复。叠加去年低基数效应，利息净收入增速有望见拐点。② 风 险持续向好。 20Q3不良率环比持平，但前瞻指标关注贷款实现双降。拨备覆盖 率虽环比下降，但判断是归因于表外非标回表导致阶段性不良生成和减值压力 上升。展望未来，实体经济改善有望带动银行风险持续向好。 2、 资本补充方案推进。 10月 29日南京银行发布公告，拟发行不超过 200亿元 可转债。根据 20Q3数据静态测算，本次可转债发行如顺利落地，且全部转股， 有望补充 2.1pc 核心一级资本充足率。 3、 行长增持彰显信心。 11月 4日林静然行长的增持，是其 2020年 3月担任行 长以来，首次增持，同样也是南京银行 2016年以来首次高管增持。本次增持彰 显新行长的经营决心和经营信心。 盈利预测及估值 南京银行业绩有望迎拐点， 行长增持显信心，新增重点品种。 预计 2020-2022年 南京银行归母净利润同比增速分别为 +2.08%/+7.35%/+11.04%，对应 EPS 1.25/1.28/1.43元股。现价对应 2020-2022年 6.11/6.00/5.37倍 PE， 0.80/0.73/0.67倍 PB。目标价 10.23元，对应 20年 1.07倍 PB， 买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

1、盈利增速回落。 20Q1-3累计归母净利润同比增长 2%。增速环比 20H1-5pc。 主要拖累因素是债熊和展业恢复正常下，其他非息增速下滑和管理成本上行。 2、实际经营向好。 ①单季净息差环比提升 8bp，超预期，资产端收益率和负债 端成本率均有改善。资产端收益率环比+6bp，判断是得益于下沉战略和零售转 型推进，小微贷款和零售贷款投放力度加大。负债端成本率环比改善 2bp，判 断是得益于客户基础夯实下，低成本存款占比提升。②中收增速环比+3pc，中 收增速迎来拐点。展望未来，零售转型和县域金融战略推进，有力支撑息差， 叠加中收进一步恢复下，盈利增速有望边际企稳 3、市场份额提升。 20Q3存、贷款均实现高增（同比分别+24%、 23%）。存、贷 款在湖南的市占率分别由 19年末的 7.4%、 6.1%提升至 20Q3的 8.0%、 6.4%。 深耕湖南和县域下沉战略成效显著，客户基础加强。展望未来，湖南人主办行 的定位和县域战略预计将支撑长沙银行继续下沉，市占比有望持续提升。 4、风险大幅改善。 20Q3不良率 1.23%，环比持平。前瞻指标上，关注贷款双 降，关注贷款余额环比-8.3%，关注率环比-41bp，风险大幅改善。同时，风险抵 补能力保持稳定，拨备覆盖率环比持平于 285%。 盈利预测及估值 县域战略推进，市场份额提升。 预计 2020-2022年长沙银行归母净利润同比增 速分别为+2.51%/+8.37%/+12.05%，对应 EPS 1.52/1.65/1.85元股。现价对应 2020- 2022年 5.92/5.46/4.87倍 PE， 0.80/0.72/0.64倍 PB。目标价 11.35元，对应 20年 1.01倍 PB， 买入评级。 风险提示： 宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

杭州银行20Q1-3归母净利润同比+5.1%，增速较20H1-7.0pc，营收同比+16.2%，环比-6.7pc；Q3单季度归母净利润同比-10.0%，增速环比-15pc。ROE12.8%，同比-1.5pc；ROA0.70%，同比-5bp。单季息差（期初期末口径）1.77%，环比持平；不良率1.09%，环比-15bp；拨备覆盖率453%，环比+69pc。 经营亮点1、利润增速如期下降。20Q1-3归母净利润同比+5%，较20H1-7pc，符合我们此前预测和市场预期。拨备前利润累计增速相较H1-7pc，但仍在18%的高位，核心拖累因素为去年同期息差的高基数效应。实际经营情况仍在改善通道，息差环比稳定、中收高速增长（同比+94%）、风险大幅改善，表现超市场预期。 2、资负结构继续优化。①资产端，贷款占比继续提升，且零售贷款需求明显回升，Q3零售贷款环比+7%，相较Q2（+5%）投放加速。由此抵御资产端收益率下降趋势，Q3资产收益率环比-5bp，降幅较Q2（-13bp）收窄。②负债端，存款结构继续优化，活期存款环比+8%，定期存款压降8%，带动负债端成本率环比-5bp。展望后续息差有望保持平稳，高基数效应拖累预计边际消退。 3、资产质量大超预期。20Q3不良、关注、逾期贷款纷纷双降，且改善幅度显著。以不良为例：静态来看，不良贷款环比-9%，不良率环比-15bp至1.09%；动态来看，Q3不良生成测算值为-4亿，这意味着杭州银行在净收回不良贷款。 不良生成的大幅改善，使得杭州银行在拨备计提力度下降的情况下，实现拨备覆盖率环比大幅提升70pc至453%。此外杭州银行还在Q3多提了9个亿的非贷款减值准备，进一步做实风险抵补能力。 盈利预测及估值盈利增速下降符合预期，实际经营业绩大超预期。预计2020-2022年杭州银行归母净利润同比增速分别为+4.80%/+10.88%/+16.30%，对应EPS1.14/1.21/1.42元股。现价对应2020-2022年11.41/10.75/9.15倍PE，1.21/1.20/1.18倍PB。目标价15.56元，对应20年1.46倍PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

核心观点利润增速企稳，风险继续改善，符合我们此前预测。三季报整体来看：①亮点在于零售业务修复，息差环比改善；②不足在于拨备覆盖率下降，容易被投资者误读为不良生成压力大。但从实际披露数据来看，单季不良生成边际回落，推测拨备覆盖率的下降是非贷款减值力度加大导致。随着零售贷款投放的修复和风险边际回落，预计招行业绩表现将优于同业。 业绩概览招商银行20Q1-3归母净利润同比-0.8%，增速较20H1+0.8pc，营收同比+6.6%，环比-0.7pc；Q3单季度归母净利润同比+0.7%，增速环比+14pc。ROE17.0%，同比-2.2pc；ROA1.32%，同比-16bp。单季息差（日均口径）2.53%，环比提升8bp；不良率1.13%，环比-1bp；拨备覆盖率425%，环比-16pc。 业绩点评1、利润增速企稳微升。20Q1-3归母净利润同比-0.8%，增速较中报企稳并小幅改善；单季度利润同比增速从Q2-13.3%转正至+0.7%，符合我们此前预测和市场预期。改善核心驱动力来自于息差环比改善、中收增速回升和拨备拖累下降。 较为惊喜的是息差环比+8bp，主要得益于：①负债端，存款结构改善带动整体成本率下行；②资产端，零售贷款投放修复抵御资产收益率下行趋势。展望Q4，考虑息差企稳和去年低基数效应，营收增速下行压力减弱，乃至有望回升；零售风险生成边际回落，减值压力边际下降，整体为利润增速回升创造良好基础。 2、零售业务加速修复。①规模投放：零售贷款投放延续Q2以来的修复趋势，尤其受疫情影响较大的信用卡和消费贷恢复速度较Q2进一步加快；②资产质量：零售贷款风险改善，不良率环比持平于0.83%，关注率和逾期率延续Q2以来的改善趋势，分别环比-9bp、-10bp。③财富管理：AUM持续稳定增长（较年初+15%），财富管理中收维持高增（同比+45%）。④盈利能力：零售业务营收增速拐点向上，19A/20Q1/20H1/20Q1-3零售营收同比+16%/11%/5%/11%。随着零售投放修复和风险边际回落，预计招行业绩表现将优于同业。 3、风险指标整体改善。①从存量指标来看，20Q3集团口径不良率环比-1bp，母行口径不良率环比-1bp，关注类和逾期贷款双降，存量风险指标改善；②从动态指标来看，母行Q3新生成不良155亿，较Q2（188亿）边际回落，且对公、信用卡、非信用卡零售贷款新生成不良均回落；③从拨备厚度来看，拨备覆盖率环比-16pc至425%，推测拨备不达预期的原因是加大非信贷的减值力度。 盈利预测及估值利润增速企稳，风险继续改善，零售业务加速恢复。预计2020-2022年招商银行归母净利润同比增速分别为+2.94%/+11.83%/+13.84%，对应EPS3.72/4.17/4.76元股。现价对应2020-2022年10.69/9.54/8.36倍PE，1.58/1.41/1.26倍PB。目标价47.77元，对应20年1.89倍PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险

利润增速迎来拐点，风险指标稳定，性价比标的。 投资要点核心观点利润增速拐点向上，符合我们此前预测，超出市场预期。拨备前利润增速略升，不良双降，性价比标的，继续重点推荐。 业绩概览光大银行20Q1-3归母净利润同比-5.7%，增速较20H1+4.5pc，营收同比+6.6%，环比-2.4pc；Q3单季度归母净利润同比+2.6%，增速环比+32pc。ROE11.1%；ROA0.79%。单季息差（期初期末口径）2.09%，环比-1bp；不良率1.53%，环比-3bp；拨备覆盖率182%，环比-5pc。 经营特点1、利润增速向上。20Q1-3归母净利润同比-5.7%，增速较20H1改善4.5pc；单季利润增速转正，20Q1/Q2/Q3单季利润增速分别为11%/-30%/3%，符合我们此前预测，超出市场预期。 从驱动因素来看： （1）利润增速改善动力主要源于成本收入比下降和减值拖累改善； （2）主要拖累来自于息差去年同期的高基数效应，其实光大息差稳定性较强（环比略降1bp），预计该基数效应的拖累未来将改善。因此整体来看，预计全年利润增速有望继续回升。 2、息差韧性较强。20Q3净息差环比仅-1bp，韧性较强。主要是负债端成本改善，抵御资产端收益率下行压力。①负债成本率环比大幅下降18bp，改善推测主要来自于结构性存款等高息负债的置换；②资产端收益率环比下行16bp，推测Q3资产投放受到资本约束（Q3出现缩表），随着9月下旬永续债发行完毕资本压力有所缓解。集团在10月将58亿可转债转股，为光大银行补充部分核心一级资本，预计资产投放约束将边际缓和。展望Q4预计息差将继续平稳。 3、风险指标稳定。20Q3光大银行不良双降，不良余额环比-0.4%，不良率环比-3bp至1.53%。拨备覆盖率环比-5pc至182%，推测是主动加大不良认定和核销力度导致。展望未来，资产质量做实叠加经济恢复下，风险情况预计边际改善。 盈利预测及估值利润增速迎来拐点，风险指标稳定。预计2020-2022年光大银行归母净利润同比增速分别为+1.63%/+6.36%/+7.45%，对应EPS0.71/0.75/0.81元股。现价对应2020-2022年5.55/5.21/4.84倍PE，0.61/0.56/0.52倍PB。目标价5.60元，对应20年0.87倍PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

今世缘发布2020年三季报，今世缘2020Q1-3营业收入及净利润分别为41.93、13.13亿元，分别同比增长1.96%、1.52%，其中2020Q3公司营业收入及净利润分别为12.80、2.94亿元，分别同比增长21.03%、32.70%。 投资要点特特A+双位数增长，产品结构持续升级。今世缘2020Q1-3营业收入及净利润分别同比增长1.96%、1.52%；2020Q3公司营业收入及净利润分别同比增长21.03%、32.70%。，二季度公司业绩增速环比大幅改善。分产品看：2020Q1-3特A+类、特A类、A类、其他产品营收25.58、11.96、2.17、2.13亿元，同比分别变动10.98%、-7.13%、-18.46%、-11.70%，其中2020Q3特A+收入实现双位数增长（+10.98%），收入占比从20Q1的70%提升至20Q3的76%，而其他品类收入占比则继续下降。 渠道调研显示，国缘对开及四开等核心产品表现优异，中秋节后对开及四开批价仍稳定在250/390元左右，价盘稳定，国缘品牌势能持续释放，产品结构升级持续。 Q3省内市场快速增长，省外市场稳步扩张。分地区看，2020Q1-3省内及省外市场收入分别为39.02、2.83亿元，分别同比1.74%、6.41%；具体单三季度来看，2020Q32020Q3淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区收入分别为2.83、3.32、1.88、1.24、1.64、1.05亿元，同比+26.26%、+36.65%、+11.10%、+15.22%、+11.36%、+20.38%，其中占收入比最高的南京市场实现较高增长，已接近完成全年目标，徐州、淮安等大区已完成全年目标；2020Q3省内及省外市场收入分别为11.96、0.84亿元，分别同比22.23%、6.68%。 盈利能力提升明显，预收款环比提升。受国缘系列业绩高增、产品结构稳步上移、随货费用下降影响，2020Q3毛利率提升2.83个百分点至76.78%，净利率提升2.01个百分点至22.96%（投资收益增加+税费补缴量同比下降基本对冲销售费用率提升对净利率的影响）；费用率方面，2020Q3期间费用率较上年同期上升5.85个百分点至28.92%，其中公司为抢抓回补性消费，于三季度加大政策支持力度叠加部分上半年广告费于三季度确认，销售费用率上升7.27个百分点至24.66%，管理费用率下降1.36个百分点至4.06%。预收款方卖弄，2020Q1-3预收款（合同负债+其他流动负债）为6.34亿元，环比增长2.82亿元，主因三季度公司给予经销商返利较多激发经销商打款积极性。 国缘品牌力持续释放，配额制推出或将进一步稳定省内利润。据渠道调研显示，2020Q3江苏省消费恢复良好，其中国缘增长势头向好，价盘稳定，三季度推出配额制将稳定省内利润。往年公司大多于三季度完成年度目标，我们预计今年公司将继续发力四季度以回补上半年因疫情缺失的量，全年业绩可期。此外，公司未来指引明确彰显发展信心：1）短期指引：面对疫情，公司制定了收入、净利润双10%增长的业绩目标；2）中期指引：根据股权激励解锁条件来看，公司20-22年对应收入增速分别应高于11.3%、20.69%和22.86%；3）长期指引：奋斗新五年，实现翻两番。 在公司的短、中、长期指引下，公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。 “控价分利”红利释放,V系列及省外扩张表现或超预期。近年来得益于公司较强的产品力、渠道力，今世缘业绩发展势头向好，具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”）。产品方面，由于目前公司重点发力对开四开，市场普遍认为V3未来会被洋河梦6+所压制，发展欠佳，而我们认为作为公司战略单品的V3发展势头仍向好，同时V9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V系列发展规划来看，我们预计今年V系列业绩高增，2019-2023年V系列CAGR将超100%，未来V系列整体表现或超预期；省省外市场方面，我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时（从股权激励角度出发，预计2022-2023年可实现）省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR将超32%，其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础（山东省白酒市场规模约为300-400亿元，白酒行业集中度低，无强势地方酒企，洋河18年山东市场规模25亿元，而今世缘体量仍较小，具较大成长空间）。 盈利预测及估值预计公司2020-2022年公司收入增速分别为7.1%、23.0%、22.8%；净利润增速分别为8.3%、23.3%、23.1%；EPS为1.3、1.6、1.9元/股；PE分别为33.1、26.8、21.8倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。 风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

业绩概览20Q1-3归母净利润同比-2.7%，增速较 20H1+7.3pc，营收同比+2.8%，环比-0.5pc；Q3单季度归母净利润同比+13.5%，增速环比+42pc。ROE 13.17%，ROA0.66%。单季息差（期初期末口径）2.29%，环比提升 5bp；不良率 0.88%，环比-1bp；拨备覆盖率 403%，环比+3pc。 业绩点评 1、利润增速明显回升。20Q1-3归母净利润同比-2.7%，较中报的-10%显著改善，Q3单季度净利润增速环比提升 42pc 至 13.5%。利润增速回升的节奏和幅度超市场预期。利润增速回升的核心驱动力来自于拨备拖累的下降。 2、营收增速边际企稳。表现为 20Q1/Q2/Q3单季营收同比+5.5%/1.4%/1.7%。核心支撑力来自于息差边际企稳和中收增长亮眼。①息差：Q3单季净息差（期初期末）环比+5bp，改善动力来自于贷款占比提升和零售贷款加大投放。②中收： Q1/H1/Q1-3分别同比+1.5%/4.2%/11.2%，随着电子支付、银行卡等业务恢复，呈现加速改善态势。随着债市扰动趋于稳定，预计其他非息收入的拖累将边际收敛，Q4营收增速有望企稳。 3、风险改善超出预期。20Q3不良率环比-1bp 至 0.88%，关注率环比-1bp 至0.52%，逾期率环比-4bp 至 0.84%。不良生成率、真实不良生成率、逾期生成率等指标均较 20H1回落，说明风险指标优异且仍在改善。在此基础上，拨备覆盖率继续提升 3pc 至 403%，风险抵补能力进一步加强。 盈利预测及估值利润回升和资产质量双双超预期。预计 2020-2022年邮储银行归母净利润同比增速分别为+2.81%/+7.67%/+9.72%，对应 EPS 0.69/0.75/0.82元股。现价对应2020-2022年 6.53/6.05/5.50倍 PE，0.73/0.67/0.63倍 PB。目标价 7.00元，对应20年 1.13倍 PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

“商行+投行”战略渐入佳境、成果蓄势待发，银行股中首选。 投资要点核心观点资产负债结构调整脱胎换骨，“商行+投行”战略初见成效，中收增速行业领先，业绩增速拐点向上，超市场预期。兴业银行有望成为“商行+投行”战略转型的行业标杆，战略渐入佳境、成果蓄势待发，银行股中的首选。 业绩概览兴业银行20Q1-3归母净利润同比-5.5%，增速较20H1+3.6pc，营收同比+11%，环比基本持平；Q3单季度归母净利润同比+1.3%，增速环比+30pc。ROE13.11%，ROA0.95%。单季息差（期初期末口径）1.69%，环比提升16bp；不良率1.47%，环比持平；拨备覆盖率212%，环比略降3pc。 业绩点评1、盈利增速拐点向上。20Q1-3兴业银行归母净利润同比-5.5%，增速较20H1回升约4pc；Q3单季归母净利润同比+1.3%，增速较Q2回升30pc，回升幅度在已披露财报上市银行中第三高。从驱动因素来看，利润增速的回升主要得益于息差环比大幅改善和减值拖累下降，营收韧性超出市场预期。 2、营收增速韧性最强。Q3单季度营收增速+10.9%，高居已披露全国性银行第一。20Q1-3营收同比+11%，增速基本与20H1持平，在已披露财报银行中韧性最强。值得注意的是，这种韧性并非由规模扩张驱动，而是实实在在的营收能力回升带来，表现为息差环比扩大和中收持续高增。 （ （1）息差继续环比回升。20Q1/Q2/Q3单季息差（模型测算口径）逐季回升，分别为1.49%/1.52%/1.69%（模型测算口径偏低40-50bp，因此推测Q3实际单季净息差在2.0%以上）。Q3改善得益于：①资产端收益率上升6bp，得益于贷款占比上升和零售贷款投放增加；②负债端成本率改善12bp，推测是以同业负债置换高息存款（如结构性存款），同时“商行+投行”战略下存款结构继续改善。考虑主动负债成本率下行的红利逐步消退，预计Q4息差将平稳。 （ （2）中收增速遥遥领先。20Q1/H1/Q1-3中收同比+28%/28%/27%，增速预计继续在股份行中排名第一。2020年以来中收高速增长得益于银行卡、财富管理、投资银行、FICC多点开花，“商行+投行”战略效果逐步显现。 3、风险指标表现稳定。Q3不良率环比持平，关注率略升2bp，推测因延期还本付息政策到期后下调部分对公客户的风险评级。拨备覆盖率环比略降3pc，而信用减值增速维持41%的高增，市场容易误读为兴业银行不良生成压力再次上升。根据目前各家银行三季报的情况，为应对未来表外非标回表压力，Q3加大非贷款的减值力度，兴业银行预计也不例外。假设非信贷减值损失占整体减值比例上升至25%，则前三季度不良生成率仍然平稳。 盈利预测及估值业绩超市场预期，战略已渐入佳境、成果正蓄势待发。预计2020-2022年兴业银行归母净利润同比增速分别为+2.99%/+8.25%/+9.78%，对应EPS3.14/3.41/3.76元股。现价对应2020-2022年5.66/5.22/4.74倍PE，0.70/0.64/0.58倍PB。目标价25.20元，对应20年1.00倍PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。

事件公司发布2020年三季报，五粮液2020Q1-3营业收入及净利润分别为424.93、145.45亿元，分别同比增长14.53%、15.96%，其中2020Q3公司营业收入及净利润分别为117.25、36.90亿元，分别同比增长17.83%、15.03%。 点评五粮液业绩增速环比提升，期系列酒百亿目标可期五粮液2020Q1-3营业收入及净利润分别同比增长14.53%、15.96%，五粮液受益于提价红利持续释放叠加渠道结构持续优化，吨价预计实现超10%的增幅，出货预计超2万吨；系列酒方面，系列酒中尖庄（全年收入有望突破30亿元）等单品表现突出，系列酒聚焦大单品战略成果显现，百亿目标完成概率较大。 2020Q3公司营业收入及净利润分别同比增长17.83%、15.03%，毛利率较去年同期提升0.71个百分点至74.51%，预计三季度公司销量及吨价均实现小幅提升（预计发货量同比增长15%左右）。 长结构升级推动毛利率提升，预收款环比实现正增长2020Q3产品结构升级推动毛利率提升0.71个百分点至74.51%；期间费用率较上年同期上升0.47个百分点至16.58%叠加营业税金率提升0.65个百分点使得净利率同比下降0.47个百分点，另外，公司加大团购等渠道费用投入使得销售费用率上升个0.4百分点至14.41%。2020Q1-3预收款（合同负债+其他流动负债）为48.29亿元，环比增长7.48亿元。 量价再平衡稳健谋发展，超高端产品推出利于增厚业绩今年公司面对疫情，保持了较强的战略定力，实现了量价再平衡。我们认为三季度五粮液最大的亮点为在放量的同时价格稳中向好：双节为五粮液实施减量新政后迎来的第一个真正意义上的旺季，因此量价表现对于五粮液未来价格走势至关重要，双节五粮液批价能在放量的同时能坚挺在960元以上显示公司量价节奏已走稳，渠道信心高增或将进一步支撑批价的稳中向好趋势：1）渠道方面：今年以来公司在持续落实“三性一度”基础上，通过进行渠道优化，虽然传统渠道减量4000吨，但公司通过团购、新零售和创新业务（数字酒证、酒交所等）等途径实现总量增，其中团购渠道表现亮眼，截止9月底，公司团购渠道销量已有1400吨，预计大概率团购方面的量将超原本设定目标。渠道的优化为价升奠定基础，我们预计五粮液在春节前批价将稳步上移至千元，并且春节将迎来再放量；2）产品方面：受益于吨价提升显著（提价红利叠加渠道优化），五粮液表现亮眼，另外，除了对低度五粮液进行包装升级外，近期推出的主攻高端商务领袖的超高端五粮液—“经典五粮液”也将是五粮液“1+3”产品战略的重要抓手，未来超高端五粮液将通过团购渠道进行发展，在有效贡献业绩增量的同时也将进一步拔高品牌高度、升级产品结构；3）管理方面：：公司前期通过分盘控利模式的终端层层扫码、与IBM等企业行合作等方式叠加推进数字化建设，终端掌控力得到了增强，渠道利润恢复、经营效率，管理精细化程度均得到了持续提升，营销数字化改革的持续深入对于保障市场秩序稳定、配额合理优化、赋能新老渠道、保证批价上行等方面均有着重要作用；4）消费者培育方面：自2017年二次创业全面改革以来，公司从“产品和渠道，组织和管理，品牌和消费者”三方面围绕消费群体和需求扩大展开；数字化助力渠道增加消费者触达，实现层层扫码，获得了“从合同到消费者”的完整数据链；发力团购抢抓新时代消费者，做好团购品鉴活动，扩大消费者认知；通过讲好公司品牌文化估值、积极进行事件及广告推广、利用新媒体等方式加快核心消费者培育进度。中长期看，公司有望在团购和消费者转化超预期。 总体来看，今年公司在渠道改革、数字化运营、产品结构改革、品牌力提升、消费人群拓展方面均取得较大突破，改革红利逐步释放。展望未来，在高端酒持续扩容、茅台价格处于高位背景下，五粮液量仍具有较大发展空间，而产品结构提升、渠道优化、品牌力提升、数字化运营为价（出厂价、批价、终端价）升奠定基础，公司有望在量价齐升下延续高质量发展势头。 盈利预测及估值预计2020~2022年公司EPS分别为5.4、6.5、7.5元/股，同比分别增长19.3%、20.6%、16.3%。目前对应2020年估值47倍。考虑到公司全年有望量价齐升，当前估值具有性价比，给予买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。

宴席市场恢复显著，业绩增长势头向好20Q3公司收入及净利润分别同比增长 15.13%、3.94%，业绩实现双位数增长，主要原因为终端需求高增（婚宴市场表现超预期）。具体产品来看，20Q3献礼动销较弱使得其价格承压；古 16成交价约为 300-320元左右，今年全年下来献礼收入增速预计为负；古五 Q1-3收入预计持平；古 8以上的产品有望增长 20%；古 20市场的表现较好，产品结构呈上移趋势。 库存方面，目前库存仍处于消化中状态，动销较弱的产品（比如献礼、5年）库存仍在消化中，而动销较好的产品库存较低（比如：古 8/16/20），部分终端进行了少量补货。 盈利能力较为稳健，期待费用投放带来业绩增长2020Q3毛利率为 75.52%，同比变动+0.33个百分点，基本与去年同期保持持平；2020Q3期间费用率较上年同期上升 1.28%个百分点至 33.70%，公司旺季加大费用投放使得销售费用率上升个 3.54百分点至 29.37%，销售费用率提升叠加投资净收益减少使得净利率较去年同期下降 2.23个百分点；管理费用率下降0.26个百分点至6.75%；预收款方面，2020Q1-3预收款（合同负债+其他流动负债）为 11.15亿元，环比增长 0.82亿元，同比增长 2.25亿元；经营性现金流方面，2020Q3公司经营活动现金净流量为 2.38亿元，同比下降 80.14%。公司为减轻经销商资金压力收取票据，应收票据环比 H1增加近 7亿。 品牌力有望不断提升，坚定迈向双百亿短期看，我们认为相较于利润增长，收入的扩张更为重要。目前公司安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：产品端，目前古 8及以上产品占比约 30%，产品结构持续升级有望增厚利润；渠道端，公司抓动销、去库存、深渠道、稳价格，省内：古井贡酒在安徽市占率不到 20%，省内发展空间较大；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；公司加快数字化建设以进行前瞻性布局。长期看，品牌力为公司是否能站稳次高端价位带的重要因素，公司将通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，发力高端及次高端以进一步抢占市场份额。 盈利预测及估值预计 2020~2022年公司 EPS 分别为 4.4、5.7、7.0元/股；对应 PE 分别为 52.3、40.6、32.7倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予增持评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

息差逆势提升，风险边际向好，展望未来，盈利增速有望边际企稳。 投资要点业绩概览20Q1-3归母净利润同比+2.0%，增速较20H1-3.0pc，营收同比+2.4%，环比下降4pc；20Q3单季度归母净利润同比-4.8%，增速环比-2.3pc。ROE15.29%，同比-2.6pc；ROA0.95%，同比-8bp。单季息差（期初期末口径）1.57%，环比20Q2+2bp；不良率0.90%，环比持平；拨备覆盖率380%，环比-21pc。 业绩点评1、盈利增速下行。20Q1-3南京银行归母净利润同比+2%，增速环比20H1-3pc，主要受非息收入增速下行拖累。20Q1-3非息收入同比-3%，增速环比-17pc。其中，其他非息增速环比-24pc，主要受债市行情扰动影响。中收增速环比-5pc，判断归因于净值化转型下，理财规模增速放缓，影响理财中收。展望未来，风险向好叠加利息净收入增速回升下，盈利增速有望边际企稳。 2、息差逆势提升。20Q3单季息差（期初期末口径）1.57%，环比20Q2+2bp，超预期。①资产端，单季收益率环比+2bp，主要得益于贷款结构改善和市场利率上行。20Q3零售贷款占比环比+2pc，零售投放持续恢复；②负债端，单季成本率环比微降1bp，成本管控卓有成效。展望未来，零售贷款投放进一步恢复，支撑息差边际企稳，叠加低基数效应，Q4利息净收入增速有望回升。 3、风险边际向好。20Q3南京银行不良率环比持平于0.90%。前瞻指标方面，关注贷款双降，关注贷款余额环比-9%，关注率环比-15bp，风险边际向好。拨备覆盖率环比-21pc至380%，判断归因于表外理财的压降导致非贷款减值准备计提压力增大，因此通过释放拨备缓解减值计提压力。 4、资本补充推进。10月29日南京银行发布公告，拟发行不超过200亿元可转债。根据20Q3末数据静态测算，如成功发行200亿可转债且全部转股，有望补充2.1pc核心一级资本充足率。 盈利预测及估值息差逆势提升，风险边际向好，展望未来，盈利增速有望边际企稳。预计2020-2022年南京银行归母净利润同比增速分别为+2.08%/+7.35%/+11.04%，对应EPS1.25/1.28/1.43元股。现价对应2020-2022年6.41/6.30/5.63倍PE，0.84/0.77/0.70倍PB。目标价10.23元，对应20年1.07倍PB，买入评级。 。

事件公司发布2020年季报，公司2020Q1-3营业收入及净利润分别为26.87、8.64亿元，分别同比下降22.47%、33.35%，其中2020Q3公司营业收入及净利润分别为11.17、3.77亿元，分别同比变动6.75%、-5.86%。 点评20Q3收入增速转正，省外实现加速拓展2020Q3公司收入为11.17亿，收入增速环比提升31.82个百分点至6.75%，2020Q3公司归母净利润为3.77亿，利润增速环比提升24.67个百分点至-5.86%，业绩增速实现环比改善主因双节需求释放、婚宴场景表现超预期，公司占比高达96.2%的高档产品收入实现正增长，具体产品来看，2020Q3高、中、低档产品收入增速分别同比变动8.85%、-24.87%、-19.18%；分地区看，省内方面：公司收入仍以省内为主，2020Q3省内收入为8.51亿元（+2.86%），公司在皖南/皖北地区继续推进团购/酒店渠道的建设。省外方面：公司通过“省内大商外派”形式积极拓展省外市场，在省外产品结构更优、去年业绩基数较低的背景下，发展速度快于省内，收入同比提升26.86%至2.57亿元。经销商数量方面，20Q3公司经销商较上半年净增加8家，三季度公司陆续增设新经销商以运作新品。 高端化推动毛利率提升，销售费用增长或为规模化发展推力2020Q3公司毛利率及净利率分别为76.74%、33.76%，分别同比变动+6.33、-4.52个百分点。公司毛利率提升主因高端产品动销情况恢复程度较好（公司上半年推出的高价位纪念酒贡献业绩），而费用率的提升及所得税率的提升则拉低净利率水平，但净利率下降幅度环比缩窄。具体费用率方面，2020Q3期间费用率较上年同期上升7.46个百分点至17.48%，其中销售费用率上升6.84个百分点至12.51%，销售费用率大幅提升系公司加大广告宣传推广及渠道费用投放（未来或成规模化发展推力），管理费用率上升0.44个百分点至5.11%。预收款方面，2020Q1-3预收款为4.87亿元，环比增长0.54亿元。现金流方面，2020Q3公司经营活动现金净流量为2.42亿元，同比下降40.49%。 营销改革正稳步推进，全年业绩增速先低后高今年公司在多方面正不断推进改革：1）渠道方面：公司通过要求老经销商实现新老产品分利运作；为激发经销商活力，公司在与经销商签订全年目标书的同时，引入考核机制；更加重视团购渠道；2）营销方面，营销为之前公司较为薄弱的部分，亦为公司改革的重点，今年公司将加大费用投放以加大推广力度；3）产品方面，在推出补全价位带的初夏仲秋后，公司下半年将推出500-1000元价位的新品以提升产品结构、完善产品结构；4）体制机制方面，公司3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。我们认为今年纪念酒的销售情况及经销商考核机制运行情况为重要观测点，上半年业绩风险已充分释放，业绩低谷已过，全年业绩增速呈现先低后高局面，预计Q4业绩或将进一步实现改善。 近期盈利预测及估值预计2020~2022年公司收入增速分别为-10.7%、18.0%、14.3%；净利润增速分别为-20.5%、23.6%、20.4%；EPS分别为2.3、2.8、3.4元/股。目前对应2020年估值25倍，维持增持评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、、

事件公司发布2020年三季报，公司2020Q1-3实现收入115.99亿元、归母净利润48.15亿元，同比增长1.06%、26.88%，其中2020Q3公司收入及归母净利润分别为39.64、15.95亿元，分别同比增长14.45%、52.55%。 点评Q3业绩增速环比进一步改善，高端酒表现亮眼2020Q1-3收入115.99亿元（+1.06%），其中2020Q3公司收入为39.64亿元（+14.45%），公司收入增速环比进一步提升。2020Q3国窖1573预计增长20%-30%，主因：1）高端酒需求高增，在四川、河北、天津、北京、山东、湖南、苏南等强势区域动销优秀，其他市场亦表现较好；2）在国窖批价较去年已提升近100元的背景下，经销商利润提升使得渠道推力不断增强，另外，低度国窖实现较快增长；中档酒、低端酒预计仍呈下滑态势。 销售费用率下降贡献利润弹性，预收款现金流稳健2020Q1-3公司归母净利润为48.15亿元（+26.88%），其中2020Q3公司归母净利润为15.95亿元（+52.55%），2020Q3毛利率及净利率分别为86.90%、39.48%，分别同比增长2.67、9.55个百分点。公司盈利能力提升显著主因：1）结构升级。国窖增速快、产品提价导致结构升级（预计提价贡献增速8%左右）；2）费用率下降。2020Q3期间费用率下降13.02个百分点，其中销售费用率下降13.77个百分点至17.01%，主要系受新冠肺炎疫情影响，广告宣传费及市场拓展费用减少影响所致，同时也受会计核算准则运费调整影响，管理费用率下降0.67个百分点至5.03%。 现金流方面，2020Q1-3经营活动现金净流量为27.97亿元，同比下降16.38%，2020Q3经营活动现金净流量为20.69亿元，同比增长26.25%。预收款方面，2020Q3预收款环比增长7.31亿元至13.9亿元，主因：9月初国窖提出厂价（9月10日起，52度/38度国窖1573经典装结算价分别上调40/30元），因此8月底9月初经销商打款积极性高。 国窖特曲双轮驱动点，是否能站稳千元价位带为重要观测点公司在多维度不断强化竞争力：1）管理层方面：复盘历史，14年以来泸州老窖管理层在正确的战略道路上不断前行，比如在三季度终端出现供不应求的背景下，公司于近期出台“五条新政”以保证市场健康成长，领导层较强的定力为公司发展保驾护航；2）渠道方面：公司在过去几年通过构建扁平式渠道及销售模式以增强终端控制力，公司今年频繁提价的同时，在新市场加速拓展（通过将河南打造成样板市场以加速全国化进程）；3）产品方面，大单品矩阵不断完善，实现国窖特曲双轮驱动，国窖品牌势能不断释放，特曲开始贡献业绩，另外，公司在近期推出定位第三增长曲线的G系列（战略定位等同于国窖特曲）表现值得期待；4）产能方面，公司酿酒工程技改项目（一期）将于2020年12月建成投产（截止9月30日酿酒工程技改项目已完成工程进度96%），投产后公司将新增7000个窖池，新产基酒3.5万吨，产能的扩张为公司发展奠定基础。短期看，目前国窖多地已打款完成，全年业绩向好，且今年9月提出厂价在一定程度上保证了明年的业绩；中长期看，泸州老窖价格是否能站稳千元价格带以实现占位为重要发展观测点。 近期盈利预测及估值预计2020~2022年公司收入增速分别为4.7%、15.6%、13.4%；净利润增速分别为23.7%、19.5%、15.3%；EPS分别为3.9、4.7、5.4元/股。目前对应2020年估值41.5倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、、国窖

利润增速企稳，营收增速走弱，不良继续改善。 投资要点业绩概览20Q1-3归母净利润同比1.8%，增速较20H1+0.4pc，营收同比+4.2%，环比下降5pc；20Q3单季度归母净利润同比+2.4%，增速环比+15pc。ROE10.74%，同比-1.5pc；ROA1.04%，同比-10bp。单季息差（期初期末口径）2.83%，环比20Q2-19bp；不良率0.95%，环比-1bp；拨备覆盖率490%，环比+2pc。 业绩点评1、盈利增速企稳。20Q1-3归母净利润同比+1.8%，增速环比20H1+0.4pc，边际企稳，基本符合预期，主要驱动因素是减值拖累环比改善。20Q1-3资产减值损失同比-2%，增速环比+12pc。同时注意到，金额1000万以下贷款环比+8%，增速较贷款总额快3pc，体现出小微信贷需求恢复，同时大行竞争压力缓解。 2、营收增速走弱。20Q1-3营收同比+4.2%，增速环比-5pc，不及预期。其中，利息净收入增速环比-4pc，主要受息差收窄和高基数效应影响。非息收入增速环比-16pc，中收和其他非息增速均环比大幅下降。 ※单季净息差（期初期末口径）环比-19bp至2.83%。资产端，受重定价和大行下沉竞争影响，贷款利率下行，资产端收益率相应走弱。单季负债端成本率环比+10bp，拖累息差。展望未来，贷款重定价有望Q4结束，叠加大行竞争压力边际缓解，预计贷款利率和整体息差的下行趋势虽延续，但降幅将较前期收窄。 ※20Q1-3非息收入同比-11%，增速环比20H1-16pc。其中，中收增速环比-15pc，判断归因于交易结算支出增加和理财中收受净值化转型影响（20H1表外理财规模环比19A下降11%）。其他非息增速受债券市场扰动影响，环比-16pc。 3、资产质量向好。20Q3不良率0.95%，环比-1bp。前瞻指标上，20Q3关注率1.33%，环比-1bp，资产质量边际改善。拨备覆盖率490%，环比+2pc，风险抵补能力充足。展望未来，执行延期还本付息的普惠贷款将在21Q1末到期。监管规定这部分贷款暂不进入不良，后续需关注对资产质量的影响。 盈利预测及估值利润增速企稳，不良继续改善。预计2020-2022年常熟银行归母净利润同比增速分别为+1.80%/+5.42%/+13.07%，对应EPS0.66/0.70/0.79元股。现价对应2020-2022年12.26/11.63/10.29倍PE，1.24/1.15/1.07倍PB。目标价9.50元，对应20年1.45倍PB，买入评级。 风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。