高毛利率接口芯片强势回归：2月 9日晚公司公布全年营收 25.62亿元同比增长 40%，归母净利润达 8.29亿元，同比下滑 24.9%，我们归因于 DDR4接口芯片价格及毛利率同步下滑。但公司公布四季度营收 9.69亿元，环比增 12%，同比增 173%，内存接口芯片营收达 6亿元，环比增加 40%，优于 Rambus 的 23%环比增长，表示市场过于担忧澜起流失份额。归因于高单价 DDR5内存接口芯片问世，四季度内存接口芯片毛利率环比提升了 4个点到 69%，而低毛利率津逮 CPU 营收环比下滑近 16个点，整体毛利率回升了近 9个点到 47%，让归母净利润达 3.17亿元，环比增加 55%，同比由连续三个季度的衰退转正到 40%同比增长。 今明年内存接口芯片同比复苏看法不变：虽然 2021年获利仍下滑 25个点，但我们维持今，明年营收／获利同比复苏看法不变，主因系 Intel/AMD将陆续于三季度大量出货 Intel 7Sapphire Rapids 及 5nm Genoa CPU, 两者都支援 30%高阶及高毛利率的 DDR 51+10内存接口芯片，串行检测，温度传感，电源管理芯片，支援 12内存条通道（AMD 5nm CPU），PCIEGen 5.0Retimer，加上新型 Alder Lake 笔电内存模组所需的配套芯片，及相对稳定的服务器内存模组市场，这些驱动力都会让澜起 2022-2023年高毛利产品及获利同比强劲回升。 投资建议归因于四 季度获利 优于预 期，我 们上修 2021/2022/2023E 净利润达4%/2%/4%到 8.3亿元/12.3亿元/18.2亿元， 维持 “买入”评级，目标价维持在 100元。 风险提示短期存储器及服务器行业下行，股权分散的卖压， 及缺乏与 AMD 超威的研发合作，Intel 延迟 Sapphire Rapids 的量产计划是主要风险。

业绩简评公司于 2月 10日公布四季度营收 15.8亿美元，环比增长 12%，同比增长61%。毛利率 35%及净利率 34%皆略优于市场预期。公司预期 2022年一季度营收 18.2-18.5亿美元，环比增长 15-17%，优于其他晶圆代工同业近 10个点，优于市场预期近 16个点，毛利率提高到 36-38%，也高于市场预期近3-5个点。 经营分析增长超预期，获利超行业：虽然中芯国际今年被列入美国实体清单，扩产屡屡受限，但 2021年 39%营收同比增长仍优于台积电及联电的 25-26%，2022年营收增长有可能再超同业近 10个点，我们归因于: 1) 由于 8”及 12”成熟制程工艺产能短缺所带动的 18% 的年度价格上涨，vs.台积电的 9%及联电的 14%；2）中芯 8”今年营收增长 28%， 明显优于台积电的 18%，而12”成熟制程同比营收增长 55%，大幅优于资本开支及产能扩充严重错配的台积电 （在 12”成熟制程只有 3%同比营收增长）；3）跟华虹一样，中芯大幅受惠于国产芯片替代，四季度大陆及香港客户营收占比同比增加近 12个点达 68.3%，营收同比增长近倍。 投资建议归因于营收获利超预期，我们调升 2021/2022净利润 30%/6%到人民币109.6亿元/144亿元，但公司 A 股因之前估值偏高修正，目前交易在2021/2022E/2023E 较为合理的 37x/28x/26x PE, PB 达 3.7/3.3/2.9x，我们决定将中芯从“增持”改为“买入”评级，但目标价维持在 77元人民币。 风险提示美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材扩大封锁而停产的风险，今年因疫情趋缓而影响在家五机 (笔电，Chromebook, 平板, LCD/OLED TV，大尺寸手机) 需求的风险，同业积极扩充 40/28nm 的风险。

事件1月28日，公司预计2021年实现归母净利润为6.50-7.22亿元，同比增长125%-150%，扣非归母净利润为5.98-6.71亿元，同比增长126.7%-154.1%。 评论 21年全年净利润高增长，单四季度持续环比增长。公司21年全年归母净利润为6.50-7.22亿元，中位数6.86亿元，YoY 137.32%；21Q4归母净利润为1.99-2.71亿元，中位数为2.35亿元（YoY 286.4%，QoQ 22.96%）。公司净利润持续高增长，主要得益于积极拓展业务，产品结构改善、应用领域扩展及产品销量增加。 持续扩充品类、优化产品结构、开拓优质客户，驱动业绩高增长。1）21年公司持续加快布局电源管理IC 和信号链IC，2021H1新增250种新产品，在销产品为1700款；2021Q3在销增加到1800款，2021年全年累计推出新产品接近400款，合计可销产品种类达3500种；2）产品结构优化：工控、医疗和汽车电子等高毛利率产品合计占比由2019年的30%提升至2021H1的40%。3）客户持续拓展：公司经营模式以经销为主，并持续开拓新客户（终端客户覆盖超3000家），同时减小单客户依赖度（前五大客户收入占比由2017年的54%下降至2020年的45%）。 持续高研发投入+对外并购，巩固市场地位。公司核心技术人员占比由2016年的65%提升至2020年的73%，2020年研发支出占比17%超过海外模拟大厂均值3个百分点，21年前三季度研发费用达到2.64亿元，同比增长76.54%，研发费用率为17.23%。同时，公司对外沿袭TI 成功路径，持续进行收并购，拓宽产品线，加速资源整合，巩固市场地位。 投资建议 鉴于公司持续扩充品类、优化产品结构、开拓优质客户驱动业绩高增，我们上调公司21-23年归母净利润分别为7.07/10.28/14亿元，上调比例为15%/24%/26%，对应EPS 分别为3.0/4.4/5.9元。参照2022.1.28收盘价，对应PE 分别为92/63/48倍，上调为“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料涨价；汇率风险；解禁风险等。

业绩简评亏损难改善，库存风险提高：1月28日公司预告2021年营收6.7-7.5亿元，同比增长46.0-63.4%, 明显高于Wind 分析师预期的6.85亿营收（49%y/y）， 虽然营收高于预期但归母净亏损7.65-9.35亿元，公司预告亏损扩大76.1-115.2%，也明显高于Wind 分析师预期的 7.84亿亏损。公司预告扣非亏损为10.2-12.4亿元，亏损同比扩大54.4-88.7%。 边缘运算产品线出货高于预期：公司归因营收高于预期于16nm思元220边缘运算芯片及加速卡在多家头部AI 企业实现落地及其智能集群系统较2020年的3.26亿营收有一定的增长，我们测算仍超过公司一半的营收。 研发及管理费用高于预期：公司预计2021年研发费用为10.44－12.76亿元，同比增长35.9-66.1%，明显高于我们之前9.5亿元的预期，主要系积极引进优秀人才，研发人员薪酬增长所致。公司预计管理费用中的股份支付费用大增至1.98-2.42亿元，系因摊销2020年底及2021年实施的股权激励计划费用所致。 投资建议由于边缘运算产品线出货高于预期及智能集群业务增长，我们上修2021年营收预测21个点到7.1亿元，同比增加55%。但由于费用高于预期，预计归母净亏损到8.56亿（增加17%），我们维持寒武纪“增持”评级及88元目标价，并调整2022年/2023年归母净亏损预测从6.6亿元/6.2亿元到7.2亿元（增加9%）/6.7亿元（增加8%）。 风险提示估值偏高的风险，终端AI 处理器IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，负向现金流的风险。

事件1月27日，公司发布业绩预告称，2021年公司实现归母净利润为44.68亿元~48.68亿元，同比增长65.13%-79.91%，扣非归母净利润为39.18~42.68亿元，同比增长74.51%~90.10%。 评论评论21年年全年净利润长高增长。公司21年全年实现归母净利润为44.68亿元~48.68亿元，同比增长65.13%-79.91%；21Q4实现归母净利润为9.49~13.49亿元，同比增长-3.16%~37.65%。公司利润持续高增长，主要受益于：1）汽车、安防等领域图像传感器需求高增长，公司凭借产品和技术优势份额不断提升；2）TDDI新产品的推出及客户的进一步拓展，触控与显示解决方案业务为公司带来新的利润增长点。 汽车汽车CIS和和TDDI业务驱动公司新的成长。1）受益于汽车电动+自驾趋势的影响，预计单车搭载摄像头数量将由目前的2颗增加至25/30年的6/12颗，像素提升带动单车价值量增加，预计21-30年汽车用CIS市场规模CAGR超28%。公司凭借CIS技术领先，推出多款新产品、快速抢占市场，同时竞争对手安森美受产能限制，份额有所下降，预计21年全球市占率将超30%，22年有望达40-50%，超越安森美成为全球第一，未来5年公司车用CIS业务有望持续高增长。2）公司20年收购整合TDDI业务，叠加21年产能紧缺，凭借在手机领域的渠道和品牌优势，全年TDDI市场快速增长，22年随着新产品推出和品牌客户的导入预计收入将持续高增长。 待多业务协同值得期待。公司在汽车非CIS的其他产品业务（包括车规MCU、Serdes接口、电源管理IC等）以及ARMR技术方案均有深度布局。我们认为随着业务生态的逐步构建，公司未来在模拟电路产品大类、新兴市场（医疗、IOT、工业检测、物联网等）以及传统的安防、物联网市场等其他业务方面有望持续全方位不同幅度的增长态势。 投资建议投资建议预计21-23年归母净利润为46.8/60.5/80.3亿元，对应EPS分别为5.4/6.9/9.2，对应PE分别为50/39/29倍。继续维持“买入”评级。 风险提示风险提示产能不足风险；汇率风险；股票解禁风险；商誉减值风险等。

事件1月 24日晚，公司发布业绩预告，预计 2021年归母净利润 8.08亿元~9.84亿元，同比增长 1003.94%~1244.82%，扣非归母净利润为 7.77亿元~9.54亿元，同比增长 3693.01%~4553.49%，业绩符合预期。 评论净利润大幅增长，盈利能力不断增强。公司 2021年实现归母净利润8.1~9.8亿元，同比增长 1003.9%~1244.8%，扣非归母净利润为 7.8~9.5亿元，同比增长 3693%~4553.5%。单季度看，21Q4实现净利润 1.6~3.4亿元，同比增长 239.2%~584.3%，环比增长-38.2%~24.6%。利润同比持续增长彰显各产品线市场需求持续旺盛以及盈利能力不断增强。分业务看： 1）汽车智能化推动终端市场需求旺盛，车用存储未来可期。受益于自动驾驶和新能源车需求增加，车用储存芯片市场规模将持续扩大，其中DRAM 和 NAND 为需求重点，我们预计 21-25年单车用 DRAM 和NAND 数量将翻 5~10倍，单车价值量增长成倍增长，整体推动车用存储市场规模在 25年将达 88亿美元，21-25年 CAGR 为 53%。 2） AIoT 高景气，IPC 业务高端产品加速布局。主要受益于 AIoT 行业高景气，以及疫情影响带动远程教育、安防摄像头等领域需求爆发，公司加速高端产品布局，目前公司 IPC 产品主要包括各类电池类摄像头、AI 摄像头以及行业类摄像头中，覆盖高、中、低端各类端级产品。21年公司加快高端产品布局，特别是 AI 摄像头与行业摄像头等领域产品，如定位于专业视频会议摄像头产品 C100已开始量产，带 AI算力的 IPC 芯片加速推广以及为补齐短板积极研发面向安防后端市场芯片。 3）车载照明市场持续向好，LED 驱动业务快速成长。受益于车载照明市场爆发，高毛利率的模拟芯片收入快速增长（21H1同比增长 783.5%，毛利率超 50%），我们看好未来 3-5年公司模拟业务持续高增长。 投资建议预计 21-23年公司归母净利润分别为 8.68/12.04/14.76亿元，对应 EPS 为1.8/2.5/3.1，对应 PE 为 76/55/45继续维持“买入”评级。 风险提示产能不足风险；汇率风险；股票解禁风险；商誉减值风险等。

事件1月 17日，公司发布业绩预告，预计 21年公司实现营收 47.4-47.9亿元，同比增长73.1%-74.9%，实现归母净利润为 7.8-8.4亿元，同比增长 579.2%-631.5%，扣非归母净利润为 6.7-7.3亿元，同比增长 688.2%-758.8%。 评论 21年业绩超预期，营收和利润大幅增长。2021年公司实现收入 47.4-47.9亿元，同比增长 73.1%-74.9%，归母净利润为 7.8-8.4亿元，同比增长 579.2%-631.5%；21Q4实现收入 15.06-15.56亿元，同比增长 55%-60%，净利润为2.79-3.39亿元，同比增长 118%-165%。营收和净利润均超市场预期，主要受益于：1）AIoT 行业高景气和消费电子需求持续增长，公司加快全球市场拓展； 2）借助现有优质客户群体和渠道优势，加速车载信息娱乐系统、机器人等场景的新产品导入， WiFi 蓝牙芯片出货量显著提升，开始贡献收入。 加速海外市场拓展，智能机顶盒和 AI 音视频芯片出货量大增。 1）智能机顶盒芯片出货量大幅增长得益于：①国内市场受益于新一轮机顶盒更换周期；②海外市场得益于公司产品得到谷歌等多个主流条件接收系统认证，产品成功导入主流运营商及其他流媒体商；③竞争对手博通受到反垄断调查、海思受美国制裁影响，晶晨迎来发展机遇，我们预计 22、23年公司智能机顶盒芯片出货量全球占比有望持续提升。2）AI 音视频芯片产品种类齐全，12m 制程行业领先，应用终端呈现多元化，伴随下游持续高景气，全年出货量大增，未来 2-3年有望携手谷歌、阿里、小米、百度、联想等知名品牌厂商加速海外拓展。 Wi-Fi 蓝牙芯片成功量产，车载芯片出货量稳中有升。公司于 2021年 8月发布双频高速数传 Wi-Fi 5+ BT 5.2Combo 单芯片 W155S1，该产品和小米便携式流媒体设备 Mi TV Stick 完成适配，大规模量产并实现商用。此外，公司车载信息娱乐系统芯片也已获得海外高价值客户订单，出货量呈稳步上升态势。我们看好 Wi-Fi 和车载芯片两大业务，未来有望成为公司加速增长的新动力。 投资建议 我们看好公司智能机顶盒芯片和 AI 音视频芯片的份额提升、车载芯片和 WiFi芯片的快速上量，预计 21-23年营收分别为 47.73/63.73/80.44亿元，同比增长74.3%/33.5%/26.2% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 8.10/11.01/14.67亿 元 ， 上 调20%/14%/18%，同比增长 605.5%/35.9%/14.7%，继续维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料涨价风险；汇率风险；解禁风险。

业绩简评 1月10日公司发布2021年业绩预告，预计2021年实现归母净利润1.9亿元，同比增长90.5%；预计实现扣非归母净利润1.4亿元，同比增长73.6%。 经营分析 四季度代工成本上涨造成季度扣非业绩波动，不改长期盈利提升趋势：四季度公司实现扣非净利润2900万元，环比三季度下降39%，我们认为主要由于四季度晶圆代工成本上涨，而产品售价上调已经在三季度体现，从而造成扣非利润环比下滑。展望2022年，随着高毛利率的大家电电源管理芯片、品牌客户快充芯片和工控产品放量，我们预计2022年公司毛利率有望继续提升。整体而言，我们认为公司策略以开拓客户为主因此价格保持相对稳定， 毛利率提升主要依靠产品结构的升级而非纯粹价格上涨，单季度毛利率大幅波动主要由于成本变动和为了转移成本导致的价格变动在时间上的错配导致。而年底奖金、股权激励费用等因素预计也影响扣非业绩的季节波动。 需求高确定性增长，产能仍是主要制约因素： 公司营收增长主要受益于产品在小家电市场占有率的持续提升、在大家电市场开拓新的客户，快速增长的手机快充市场中有望突破品牌手机客户，高毛利率的工控产品持续上量。 我们预计2022-2023年公司产品需求增长确定性高，而限制因素仍然是晶圆代工产能不足，我们预计此因素在2023年有望缓解。 投资建议 由于需求增长的高确定性，我们上调公司2021-2023年的盈利预测至1.9亿元（上调9%）、2.7亿元（上调6%）和3.6亿元（上调7%），维持“买入”评级。 风险提示 晶圆代工产能不足的风险；客户拓展不及预期的风险；竞争加剧的风险

业绩简评 亏损难改善，库存风险提高：10月29日寒武纪公告2021年三季度营收8455万元，同比增加20%，环比衰退17%，但归母净损从去年的1.08亿，上季度的1.86亿，扩大至历史新高的2.38亿，前三季度营收仅占Wind分析师全年预期的32个点，亏损却达到Wind全年预期近8成，主要归因于毛利率明显低于预期近10个点及管理／研发费用同比倍数增加所致。值得关注的是库存月数从上季度／去年同期的11.7／7.5个月，大幅增加到14.8个月(行业平均3-4个月)，虽然四季度营收动能可能增强，但提列未来库存损失风险也大幅增加。 扭亏不易，静待新产品改善成本结构，注意现金流：Wind分析师预期公司2021年营收增长52%达6.98亿，亏损为7.9亿，我们认为今年营收同比增长三成都有难度，净损应该与市场预期类似。随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投入，我们认为寒武纪短期缩减扣除非经常性利益后的亏损并不容易，建议投资人静待新产品改善成本结构，并注意因持续亏损造成的现金流出，而驱使公司进行必要性的增资活动。 投资建议 我们下修2021年营收达4个点到5.85亿，同比增加27%，并预期公司未来两年营收将低于市场预期达20－30个点，我们维持寒武纪“增持”评级，目标价从118元调降到88元，并调整2021/2022/2023E每股亏损从1.23/0.99/0.74元到1.83/1.66/1.56元。 风险提示 估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险。

汽车、工业和 5G 通讯驱动全球模拟 IC 持续成长。1）汽车电动+自驾对模拟芯片需求的推动主要体现在 BMS（电源管理系统）、智能座舱、自动驾驶系统的各类传感器等对电源管理 IC、数模/模数转换器、放大器等的增量需求；2）工业自动化升级推动软件可配置系统、云端连接、机器健康监测与管理、系统安全和机器人等五大应用领域对模拟芯片的需求；3）5G 基站增加电源管理 IC 需求，AIoT 设备驱动喇叭驱动、背光、OLED 驱动、电源芯片、射频器件、马达驱动芯片等相关模拟芯片规模持续增长。预计 2023年全球模拟芯片市场规模将达到 800亿美元，20-23年 CAGR 为 12.85%。 国产替代为国内模拟厂商带来发展机遇。预计 21年国内模拟市场规模将达287亿美元，但国产化率不到 15%。随着政策的鼓励和全球芯片产能紧缺，圣邦股份等国内模拟 IC 厂商迎来国产替代机遇。 圣邦三大核心优势。1，双主业齐头并进、持续扩充品类、优化产品结构： 加快布局电源管理 IC 和信号链 IC，每年持续新增 400-500款新产品，工控、医疗和汽车电子等高毛利率产品合计占比由 2019年的 30%提升至2021H1的 40%。2，经销为主，持续开拓新客户（终端客户覆盖超 3000家），同时减小单客户依赖度（前五大客户收入占比由 2017年的 54%下降至 2020年的 45%）。3，持续对内高研发投入+对外并购：核心技术人员占比由 2016年的 65%提升至 2020年的 73%，2020年研发支出占比 17%超过海外模拟大厂均值 3个百分点；对外沿袭 TI 成功路径，持续进行收并购，拓宽产品线，加速资源整合，巩固市场地位。 投资建议 鉴于汽车、工业、5G 基站和 AIoT 设备驱动模拟芯片行业持续增长，目前国内市场国产化率较低，公司作为国内模拟芯片的龙头，随着产品品类逐步扩充，将充分受益于国产替代的机遇。我们预计公司 2021-2023年营收为21.20/32.12/46.63亿元，归母净利润为 6.15/8.30/11.12亿元，参考 wind 一致预期，采用 PE 估值法，给予公司 2022年 110倍 PE，目标市值为913.50亿元，对应目标价为 387.07元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险 下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料涨价；汇率风险；解禁风险等。

投资逻辑 碳化硅需求趋势明确，国内产业链加速布局：1.碳化硅相比硅具有开关损耗和导通损耗更低、耐高压和耐高温等优势。2.半绝缘型衬底主要用于通信基站及雷达，需求受益于氮化镓射频器件市场规模增长，预计出货量将由2020 年的16.6万片增长至2025 年的43.8 万片，期间复合增长率为21.5%。由于海外禁运，进口替代需求强烈。3.导电型衬底主要用于电动车、新能源等领域的功率器件。碳化硅器件相比IGBT具有降低整车功耗、缩小模块体积、降低无源器件使用等优势，在电动车逆变器、OBC、DC-DC上使用需求快速增加，在2025年有望迎来替代IGBT的“奇点时刻”，预计到2026年碳化硅功率器件市场规模将由2022年的22亿美元增长到60亿美元。4.目前国内在各环节加速布局，衬底环节天岳先进、天科合达、三安光电、烁科晶体等公司具有一定竞争优势。 公司成长三大核心驱动力：1.由半绝缘型向导电型拓展。2020年公司在半绝缘型衬底全球市场份额为30%，同时6英寸导电型衬底已送样至多家知名客户，并中标国家电网的采购计划，募投资金主要用于6英寸导电型衬底产能建设。2.良率提高、长晶效率提升、设备国产化等多因素驱动成本持续下行，从而提升毛利率。晶棒良率从2018年的41%提升到2021年上半年的49.9%，长晶周期从8天下降到7天，长晶炉等设备、硅粉等直接原材料国产化率持续提高。3.需求确定背景下的产能提升。2020年公司4英寸半绝缘型衬底产能4.8万片/年，募投项目达产后形成30万片/年6英寸导电型新增产能，预计2022年试生产，于2026年达产。 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计2021-2023年公司营收分别为5.2亿元、5.9亿元和9.6亿元，归母净利润分别为8000万元、9100万元和1.1亿元。由于目前行业处于快速扩张期，盈利公司极少，因此我们用PS方法估值，参考同业估值水平，我们给公司2023年30倍PS，对应股价67.2元。 风险提示 高度依赖单一客户的风险、导电型衬底初期无法实现盈利的风险、行业阶段性产能过剩风险、技术与全球行业巨头存在差距的风险。

11月 29日晚，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予股票期权 2150万份，约占公司总股本的 1.52%，行权价格为 51.27元/股。 经营分析上市以来首次大比例股权激励绑定员工利益，股权激励目标彰显管理层信心：本次股权激励方案是公司上市以来的首次股权激励，授予对象为高中层管理人员及核心技术骨干，共计 2467人。通过大范围覆盖的激励计划能更好地建立利益共享机制，充分调动管理层及核心技术人员积极性，吸引和保留公司核心人才。根据方案的考核目标，如果参考达成条件的临界值，2021年、2022年、2023年和 2024年营业收入相比 2020年分别增长62%、111%、135%和 158%。 产能爬坡、产品结构优化持续进行：公司 12英寸产能预计 2021年年底爬坡到 4万片/月，2022年底爬坡到 6万片/月，8寸产能到 2023年年底预计由 6.3万片/月提升到 7.6万片/月，公司是少数在 2021-2022年产能大幅增长的功率公司，为营收增长提供了保障。在此基础上，预计 2021年 IGBT、IPM、MEMS 等产品线营收接近翻倍。公司的分立器件和大功率模块除了加快在白电、工业控制等市场拓展外，开始加快进入新能源汽车、光伏等市场，基于 IGBT 和 FRD 芯片的电动汽车主电机驱动模块已在国内多家客户通过测试。 投资建议我们小幅上调公司 2022-2023年盈利预测分别为 14.6亿元（上调 4%）、和15.6亿元（上调 1%），维持“买入”评级，目标价 70.2元。 风险提示MOSFET 价格下滑的风险；技术升级的风险；部分芯片持续缺货造成终端产量下降的风险

盛美上海为国产半导体清洗设备龙头，下游客户主要为华虹半导体、长江存储、海力士等。公司是一家深耕半导体湿法设备的全球化布局企业，清洗设备占营收比例84%，并持续向半导体电镀设备和先进封装湿法设备、立式炉等方向拓展。2017-2020年收入/归母净利润CAGR分别为58%/62%，整体毛利率45%比肩ASML、AMAT等国际巨头。公司IPO发行4336万股，实际募资37亿元人民币投入设备研发制造中心、高端半导体设备研发项目，加码清洗、电镀、先进封装及炉管等设备的研发和生产。 清洗设备行业：技术难度增加，清洗步骤数量快速增长，市场空间逐年扩。大。1）清洗设备约占晶圆处理设备的5%，预计全球清洗设备市场规模在30亿美元左右。2）清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的30%以上，随着技术节点的继续进步，对清洗设备的需求量也将相应增加。从80-60m制程的100多个步骤增加到20-5m的200多个步骤以上。3）竞争格局上，全球清洗设备销售额中日本迪恩士占比50%，日本东京电子占比27%，美国拉姆研究占比12%，盛美上海仅占3%市场份额。 公司差异化技术路线受市场认可，国产渗透率逐步提升。公司开发差异化技术，成功解决兆声波清洗不均匀和易损伤两大难题。新产品单片/槽式组合清洗设备持续引领技术进步，整体产品在清洗设备市场可以解决的清洗类型覆盖率达80%。根据国际招标网，公司在长江存储、华力和华虹无锡产线中公司清洗设备中标数量占比呈现逐年上升趋势。 公司以清洗设备为基础向电镀、先进封装设备等方向拓展，目标市场规模。至少翻倍。产品拓展方面，判断公司电镀/先进封装设备/立式炉管设备对应全球市场空间分别为5/18-23/17-20亿美元。随着公司新产品客户验证的推进，非清洗设备占比逐步扩大，2021H1占比17%。 投资建议投资建议预计公司2021-2023年营收16/26/36亿元，增速63%/38%/36%，归母净利润2.8/4.9/6.4亿元，增速41%/77%/30%，对应PS为36/23/17x。国内大部分国产半导体设备厂商仅出货给中国大陆晶圆厂，公司获得国际存储器大厂韩国海力士重复订单，自主研发的差异化技术路线广受认可，给予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予2023年20倍PS，目标价165.8元，给予“买入”评级。 风险提示提示公司下游客户验证拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；对部分关键零部件供应商依赖的风险。

中芯国际于11月11日公布三季度营收14.2亿美元，环比增长5%，同比增长31%。毛利率3%及净利率23%皆略优于市场预期及之前季度指引。公司预期2021年四季度营收15.7-16.0亿美元，环比增长11-13%，优于其他晶圆代工同业近7-9个点，优于市场预期近14个点，毛利率提高到33-35%，高于市场预期近2个点。 经营分析经营分析为何中芯营收增长明显高于台积电跟联电？虽然中芯国际今年被列入美国实体清单，12”产能扩产受限，但39%营收同比增长仍优于台积电及联电的24-25%，我们归因于:1)由8”及12“成熟制程工艺产能短缺所带动的15%的年度价格上涨，vs.台积电的9%及联电的13%；2）中芯今年加码投资8“产能近45,000／月，营收增长29%，明显优于台积电的17%，但跟联电的28%类似；3）虽然12“产能扩产受限，但中芯国际透过提高单价，提高产能利用率，改变产品组合，今年12“成熟制程同比营收增长57%，大幅优于资本开支及产能扩充严重错配的台积电（在12”成熟制程只有1%同比营收增长）及产能扩充保守的联电（24%同比增长）；4）跟华虹一样，大幅受惠于国产芯片替代。 投资建议投资建议我们调升2021/2022EPS从1.01/1.30／1.43到1.10/1.48／1.54人民币，但A股P/E估值偏高在2021/2022/2023E达53/39/38x,PB达4.2/3.8/3.4x，我们维持中芯“增持”的投资建议及目标价维持在77元人民币。 风险提示风险提示美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材扩大封锁而停产的风险，明年因疫情趋缓而影响在家五机(笔电，Chromebook,平板,LCD/OLEDTV，大尺寸手机)需求的风险

业绩简评10 月28 日，公司公布三季报，第三季度实现营收142 亿元，同比增长14%；实现归母净利润5.7 亿元，同比增长15%。 经营分析营收增长受益于大客户新品上量及飞旭并表：三季度营收同比稳健增长主要受益于大客户新品耳机和智能手表上量，以及飞旭EMS 业务并表。受益于产能利用率提升，公司毛利率环比二季度提升0.78pct。展望四季度和2022年，我们预计大客户SiP 业务增速趋缓，而EMS 业务和非A 客户SiP 业务成为营收增长重要驱动力。飞旭和公司在资源和客户上的协同效应预计在2022 年逐渐体现。EMS 业务中工业类产品营收前三季度增长73%；汽车电子业务的欧美和日本客户拓展顺利，前三季度增速达到59%，我们预计全年和明年保持50%以上增长。 提高安全库存影响经营性现金流：在三季度全球缺芯背景下，公司为确保供应链安全提高库存水位，存货同比增加45%至105 亿元，从而使得三季度经营性净现金流出为12.4 亿元，我们预计随着缺芯在2022 年下半年逐渐得到缓解，备料压力将逐渐趋缓。同时缺芯推迟公司产品特别是EMS 业务产品交付的情况也将逐渐恢复正常。 投资建议考虑到缺芯推迟产品交付及SiP 业务增长放缓，我们下修2021-2022 年盈利预测至19.0 亿元（下调14%）和21.6 亿元（下调18%）。考虑当前估值和公司在工业和汽车业务的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；SiP 新订单不及预期；全球疫情控制不及预期