2023年净利率逆势提升， 精细化管理优势突出， 维持“买入” 评级2023年公司收入 201.14亿元（同比-2.2%，下同） 主要由于部分客户去库存影响订 单 ， 归母 净 利润 32亿 元 （-0.9% ）。 分 季度看 ， 2023Q1-Q4分 别营收36.61/55.51/50.97/58.05亿元，同比-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%， Q4重新恢复双位数增长。 我们上调 2024年，维持 2025年并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2025年归母净利润为 37.3/43.6/50.2亿元（原为 37.1/43.6亿元），对应 EPS 为 3.2/3.7/4.3元，当前股价对应 PE 为 19.7/16.9/14.6倍，继续维持“买入”评级。 2023年呈量减价增趋势， 2023Q4订单重回双位数增长，新客户出货表现亮眼拆分量价： 2023年销量 1.9亿双（-13.9%），人民币单价 105.9元（+13.6%）， 预计美元单价提升 8.7%至 14.99美金，单价提升主要系产品结构升级。分季度看：2023Q4销 量 增 速 转 正 ， Q1-Q4销 量 分 别 为 0.39/0.52/0.45/0.54亿 双 ， 同 比-24.7%/-17.8%/-17%/+5.2% ； 各 季 度 价 增 持 续 ， 人 民 币 单 价 分 别 同 比+17.8%/+16.9%/+12.2%/+6.2%。分客户：前五大客户收入合计 165.68亿元（-8.9%），分别为 76.09/40.6/23.67/14.03/11.3亿元，同比-3.95%/+2.6%/-30.67%/-37.1%/-9.8%，占比 37.83%/20.2%/11.8%/6.97%/5.6%， 占比 82.37%（-9pct），体现新品牌订单增长较好， 预计锐步品牌表现好于预期。 分地区： 美国、欧洲、其他地区营收分别为 172.74/24.63/3.4亿元，同比-0.27%/-12.30%/-13.92%，占比 85.88%/12.25%/1.69%。 2023年精细化管理下盈利能力稳健，预计 2024年海外工厂投产扩充产能 （1）盈利能力： 2023年毛利率 25.6%（-0.3pct）、净利率 15.9%（+0.2pct）， 费用率略有下降， 销售/管理/研发/财务费用率为 0.35%/3.43%/1.5%/-0.4%，同比-0.03/-0.33/+0.12/-0.13pct， 2023Q1-Q4毛利率为 23.34%/25.43%/26.5%/26.4%，2023H2毛利率随客户去库存收尾改善。 （2）营运能力： 截至 2023年底， 随在手订单、库存商品及发出商品增加， 存货+11.3%至 27.4亿元， 存货周转天数 66天（+5）， 应付账款周转天数 39.5天（+0.5）， 应收账款周转天数 61.6天（+12.6）； 经营性现金流量净额 36.94亿元（+5.5%），处于健康水平。 （3） 产能及规划：截至 2023年底，总产能为 2.2亿双，产能利用率 87%（-4.3ct），员工人数 15.75万人（+1.3%）。 预计 2024H1越南 2家新工厂（成品鞋及半成品厂）、印尼 1家成品鞋厂逐步投产， 2024H2仍有新工厂预计投产，产能储备充足。 2023年资本开支11.55亿元，预计未来资本开支水平保持在每年 10-15亿元。 风险提示： 下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软。

2023年业绩高增，光伏组件放量带动收入业绩提升， 维持“买入”评级2023年公司营收 28.79亿元（+47.68%），归母净利润 2.02亿元（+70%），扣非净利润 1.82亿元（+78.88%）。 2023Q4公司营收 5.94亿元（-14.96%），归母净利润 0.21亿元（+90.03%），扣非净利润实现 0.13亿元（+67.84%）。 考虑到产能释放受光伏周期影响、扩产计划悬而未决， 我们下调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.6/3.1/3.5亿元（2024-2025年原值 3.0/3.7亿元），对应 EPS 为 0.8/1.0/1.2元，当前股价对应 PE 为 11.6/9.7/8.4倍， 家电基本盘稳定，新能源板块不断拓展， 维持“买入”评级。 家电业务企稳，光伏储能业务放量成为新支柱，看好后续产能爬坡带动增长分业务看， （1）白电业务： 收入 7.01亿元（+11.36%），占比 24.35%，其中冰箱、冷柜、空调等压缩机及小家电用配套产品收入+12.12%； 光通信、光传感器组件实现营收 0.14亿元（-16.2%）； （2）电机业务： 收入 1.73亿元（+5.44%），占比6%，电梯用新品类叠片电机销售规模扩大； （3）太阳能光伏组件： 收入 19.7亿元（+75.96%），占比 68.46%；子公司富乐新能源 2023年营收 19.7亿元（+74%），净利润 1.0亿元（+526%）， 2024年与中国能建东电签订 10.14亿元分布式光伏组件合同。 年产 2GW 项目 2024年 1月底正式投产，全年产能有望达到 3.5GW，达满后新增产值 27.4亿元，看好公司产能爬坡放量带动增长。 光伏组件毛利率提升，控费效果明显，净利率提升2023年公司毛利率 14.96%（+0.02pcts），其中 2023Q4毛利率 7.07%（-4.76pcts），毛利率下降或系低毛利光伏组件产品收入占比提升。分业务看， 2023年公司白电板块/电机业务/光伏组件业务毛利率分别为 32.16%/8.96%/9.30%，同比分别+1.03/-2.03/+2.96pcts。费用端， 2023年公司期间费用率 6.79%（-1.28pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.31/-0.19/-0.94/+0.15pcts； 2023Q4公司期间费用率为 4.32%（-4.52pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.08/-0.14/-4.20/+0.21pcts 。 综 合 影 响 下 2023年 公 司 销 售 净 利 率 7.4%（+1.07pcts），扣非净利率 6.32%（+1.10pcts）。 2023Q4公司销售净利率 3.63%（+1.87pcts），扣非净利率 2.16%（+1.06pcts）。 风险提示： 原材料价格波动； 产能释放不及预期；新能源新业务拓展不及预期。

推新节奏加快或带动内销改善，外销短期仍有支撑，维持“买入”评级AWE 展摩飞释放推新信号，内销品牌上新节奏或加快，看好 2024H2 高盈利品牌业务改善拉动公司整体盈利和估值提升。外销方面，出口/零售/上市公司财报等多维度数据佐证欧美小家电需求未明显走弱，叠加 2024H1 同期仍低基数，预计短期代工业务仍将保持增长。 我们上调 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025年净利润为 9.77/11.97/13.64 亿元（原值为 9.77/11.05/12.57 亿元），对应 EPS 为1.18/1.45/1.65 元，当前股价对应 PE 分别为 15.4/12.6/11.0 倍，维持“买入”评级。 内销品牌推新节奏或加快，有望带动 2024H2 内销增速改善及盈利提升2022 年以来内销摩飞品牌增速放缓一方面系行业需求回落，另一方面或系公司推新节奏放缓使得新品贡献减少（因此单靠老品销售较难支撑较高增长）。 久谦数据显示 2021~2023 年新品销售占比分别为 40%/29%/19%，新品营收同比分别+5%/-23%/-46%， 新品贡献度降低或为公司内销增速较此前放缓的主要原因。 近期 AWE 展摩飞品牌释放推新信号，全年内销品牌上新节奏有望加快。 AWE 展摩飞展出全自动咖啡机、两款净饮机（制热+净水+制氢+反渗透）、洗地机（多合一）、制冰机、辅食机、内衣裤洗衣机等，多款新品预计 2024H1 推出，叠加2024Q1 以及 2023Q4 期末推出的多款新品，上新节奏加快有望带动内销品牌增速提升。 内销品牌作为高盈利业务，增速改善有望拉动公司整体盈利和估值提升。 欧美小家电需求未明显走弱， 叠加 2024H1 同期低基数， 短期外销仍有支撑多维度佐证欧美小家电需求并未明显走弱： （1） 2024M1-M2 出口欧美小家电维持高增长， 部分品类增速环比 2023Q4 提升。细分市场上看美国和欧洲仍是小家电出口增长主要拉动市场。（2）德龙、 SEB、 SharkNinja 为代表的小家电企业西欧营收持续恢复，东北欧等其他地区实现高增长，北美市场延续正增长态势，整体反馈 2023 年欧美小家电需求并不弱， 2024 年预期仍能实现增长。（3）零售数据进一步验证欧洲小家电需求不弱， 卖家精灵数据显示 2024M1-M2 英国/德国/法国三大市场亚马逊渠道维持双位数增长趋势。 展望后续， 较强的就业市场及工资增速预计对美国短期需求仍有支撑。 SharkNinja/VESYNC/SEB Group 等小家电龙头企业持续深耕欧洲市场。 因此从宏观环境上看预计短期欧美小家电需求仍有支撑，叠加 2024H1 同期低基数，我们预计代工业务短期仍将保持增长趋势。 风险提示： 海外需求快速回落；行业竞争加剧； 新品拓展不及预期等

整装布局早、产业链完善，三翼鸟有望实现整装突围，维持“买入”评级整装行业已成家装行业发展的大势所趋，公司在家电企业中综合实力强、整装布局早、产业链完善，有望实现整装业务良性发展、反哺家电业务。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为187.1/212.6/239.0亿元，对应EPS为1.98/2.25/2.53元，当前股价对应PE分别为13.3/11.7/10.4倍，维持“买入”评级。 整装行业已成为家装行业的大势所趋，看好综合家电企业入局并良性发展家装行业规模约三万亿，2017-2022年CAGR为7.9%，增长趋稳下，行业开始新维度的供给端竞争、集中度持续提升。整装模式是装修环节各企业向上下游延伸后为消费者呈现的全流程装修服务，从金钱、时间和质量三方面切实提高了行业运营效率。2022年，整装市场规模达8558亿元，2019-2022年CAGR达7.7%，渗透率水平从20.7%提至23.4%，仍有较大增长空间。我们认为整装企业的核心竞争力体现在产品、服务和渠道三个维度，在众多入局者中，综合白电企业最有可能率先跑通盈利模式、持续扩大整装收入规模。而对于家电企业来说，布局整装有望在存量竞争市场中前置家电流量并进行套系化销售，打开第二增长曲线。 三翼鸟围绕三级品牌战略，服务+产品+渠道三维构筑整装竞争优势海尔推出三翼鸟蓄力已久，整装之路步步为营。三年以来三翼鸟落地成果丰厚，在服务端、产品端、渠道端构建了整装竞争优势。 （1）服务端：获客端前置品类和前置渠道共同发力，海尔智家大脑2.0提供系统支持，结合Homegpt使得全屋智能更加主动深度精准，筑巢设计与翼交付分别提供区别于行业在线工具支持助力一站式服务。 （2）产品端：三翼鸟背靠海尔，拥有多品牌差异化组合以及全面的家电产品线，份额行业领先受到消费者认可，可提供定制化的场景方案并与家居装修风格匹配，与集团旗下有屋智能、博洛尼高度协同，共同进行场景化展示，前面打造家居家电一体化能力，做到套系化、智能化、嵌入式，增加前置以及后装的综合竞争实力。 （3）渠道端：三翼鸟背靠海尔成熟的线下渠道以及强大的经销商体系迅速在全国布局多种触点，实现门店数量的增加和迭代升级。海尔赋能经销商开展三翼鸟业务，经销商资源与团队反哺三翼鸟一站式服务落地，客单值提升带动经销商积极性提升形成良性循环。三翼鸟作为专门化的场景品牌和资源聚合平台，B/C通吃，看好规模提升构筑海尔智家的第二增长曲线。 风险提示：需求恢复不及预期、汇率以及原材料价格波动、海外业务运营风险。

分红比例维持近一半， 看好盈利能力继续提升， 维持“买入” 评级2023年公司实现营收 856亿（同比+15.5%，下同），归母净利润 28.4亿（+97.7%），扣非归母净利润 23.6亿（+160.1%）。 2023Q4实现营收 207亿（+21.1%），归母净利润 4.1亿（+12.7%），扣非归母净利润 2.9亿（+124.9%） ， 2023年公司合计分配利润约占归母净利润比率为 49%。 考虑公司改革α突出、股权激励彰显信心，我们上调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 32.7/37.7/43.4亿元（2024-2025年原值 32.4/37.7亿元） ，对应 EPS为 2.35/2.72/3.13元，当前股价对应 PE 为 13.4/11.6/10.1倍，维持“买入”评级。 家空冰洗业务理顺、 公司α整体突出， 央空业务多元化战略稳步拓展分产品看， 2023年公司暖通空调/冰洗/其他主营的收入同比分别+12%/+23%/+4%。 其中 （1）央空： 2023年收入/利润总额同比分别+9.3%/+20.5%。 公司不断进行品类、 地区和应用场景的多元化拓展， 全年海信系在多联机/两联供/工装市场份额分别达 20%/20%/10%以上，水机业务收入同比+50%。 （2）家空： 双品牌逐渐理顺、差异化突破下表现良好， 2023年家用空调线上和线下零售额同比分别+41.4%/+14.3%， 其中海信中高端零售额同比+43.7%，新风空调线下新风市场占有率同比提升 12个百分点。 （3）冰箱： 2023年收入同比+18.7%， 其中海信系在线下中高端冰箱产品额占率达到 12.0%（+1.8pcts）， 抖音、快手等新兴渠道规模同比+151%。 （4）洗衣机： 收入同比+53.6%，其中罗马假日洗衣机上市首月全渠道销售创新品历史记录。 （5）厨电： 2023年规模同比+66%，出口同比+250.5%。 （6）三电： 2023年汽车空调压缩机及综合热管理板块实现收入90.5亿元，签单总额同比增长 43%，预计逐渐释放。 海外方面， 东盟区：新设合资公司赋能下整体收入同比增长超过 20%，其中自有品牌业务同比增长超 70%。 欧洲：央空收入同比+45%，冰洗业务在西欧销额同比+16.5%，额占率同比+1.2个 pcts，东欧销售额同比+25.1%，额占率同比+2.4pcts；洗衣机在欧洲多个市场细分品类占比第一，销量同比+66.9%。 渠道方面，公司在抖音、快手等新兴渠道的收入实现翻番增长， 高端璀璨套系产品实现收入同比增长 287%。 供应商优化、制造效率提升、产品结构优化下，盈利能力持续提升毛利率： 2023年毛利率 22.1%(+1.4pct)， 2023Q4毛利率 22.0%(+0.6pct)， 提升主系供应商优化、制造效率提升、产品结构提升所致。分产品看， 2023年暖通空调 / 冰 洗 / 其 他 主 营 的 毛 利 率 分 别 为 30.66%/19.11%/13.57% ， 同 比 分 别+2.73/+1.58/+0.26pcts。 费用端： 2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.6/+0.8/+0.3/+1pct， 主系激励费用增加所致。 净利率： 2023年公司扣非净利率为 2.8%(+1.5pct)，提升主系毛利率提升、退税、减值损失影响降低所致。2023Q4销售净利率为 4.0%（-0.5pct）， 归母净利率为 2.0%(-0.1pct)，主系激励费用增加、营业外收入减少所致， 扣非净利率为 1.4%（+0.7pct） ，盈利能力进入上行区间。 风险提示： 内销竞争加剧、原材料价格风险、 海外自有品牌建设不及预期等。

辅料龙头产能叠加品类扩张，国际份额提升可期， 首覆给予“买入”评级公司深耕辅料 40余年， 是国内综合规模最大、品类最齐全的辅料龙头。 短期来看，下游去库接近尾声，接单趋势持续向好， 公司恢复态势优于同行；长期来看，随着公司基于自身竞争优势，持续布局海外产能并加强产品质量标准化，我们认为公司有望复刻 YKK 成功路径并抢占 YKK 份额，未来业绩有望稳步增长， 我们预计 2023-2025年归母净利润为 5.54/6.46/7.28亿元，对应 EPS 为 0.47/0.55/0.62元，当前股价对应 PE 为 22.1/19.0/16.8倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 辅料行业：市场空间较大，本土龙头有望抢占全球份额辅料行业市场空间较大，经过测算 2023年全球/中国辅料市场规模约为 2455/1080亿元， 其中中国拉链/纽扣市场规模约为 560/287亿元， 我国为拉链/纽扣出口大国， 占全球出口额比重的 68%/64.7%， 出口景气度较好。 从竞争格局来看， 中高端头部供应商占据优势地位，低端市场同质化低价竞争激烈， 我们认为具备扩张势能、盈利能力稳定的本土龙头有望持续抢占全球中高端市场份额， 伟星股份拉链/纽扣 2018-2022年市占率稳步提升 0.7pct/1.2pct。 他山之石：从 YKK 看辅料龙头成功路径，全球化扩张可期 （1） 复盘 YKK： 龙头 YKK 拉链规模约 200亿，全球份额占据 21%， YKK 凭借自制设备一体化生产以及全球产能布局，以标准化、高质量、创新性产品快速抢占市场份额，成为全球拉链行业龙头；未来 YKK 将加强成本竞争力，从客户需求出发加强商品企划和开发，持续拓展客户。 （2）伟星股份： 伟星股份凭借“产品+服务”的差异化战略打开市场， 保持高水平研发投入和新品开发，并投入数字化智造赋能需求实现。未来将通过全球产能布局和多品类扩张， 持续抢占客户份额。 （3）对标 YKK： 未来伟星股份将基于自身竞争优势， 通过海外产能布局复刻 YKK 扩张路径，数字化智造支撑规模扩张， 我们认为伟星股份有望复刻YKK 成功路径并抢占 YKK 份额。 风险提示： 产能爬坡不及预期，下游客户需求疲软风险、原材料价格大幅上涨。

2023年营收业绩符合预期，零售大店成长可期，维持“买入”评级公司 2023年实现营收 233.5亿元（同比+16.8%，下同），实现归母净利润 15.3亿元（+19.1%）。 2023Q4单季度实现营收 74.9亿元（+19.5%），实现归母净利润4.3亿元（+24.6%）。 2023年营收业绩保持稳健增长，主要系公司传统核心业务通过不断推进高端化和渠道转型稳步扩张，零售大店业务收入和利润创新高，公司第二增长点逐步打开。 考虑到公司新业务相关投入持续， 我们下调 2024-2025盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 18.3/21.1/24.3亿元（2024-2025原值为 20.0/23.7亿元），对应 EPS 为 1.98/2.28/2.63元，当前股价对应 PE 为 19.0/16.5/14.4倍， 我们继续看好公司新五年战略稳步发展， 传统主业持续增长，盈利能力持续改善， 维持“买入”评级。 收入拆分： 2023年办公直供业务稳定增长， 九木杂物社首次实现盈利 （1） 传统核心业务： 2023年收入 91.4亿元（+7.6%）其中晨光科技收入 8.6亿元（+31.2%）， 2023年推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，我们预计随着大众、精品文创、儿童美术、办公四大品类产品力提升，未来维持稳定增速。 （2） 晨光科力普： 2023年收入 133.1亿元（+21.8%）， 2023成功拓展包括中国一汽、兴业银行、南方电网、航天科技集团等涵盖汽车、能源、金融等多个领域的客户，成功实现稳定增长， 毛利率 7.2%（-1.2pct），有所承压；随着与央、国企等大客户合作深入，我们预计公司份额有望进一步提升，未来维持较高增速。 （3）零售大店： 2023年实现收入 13.4亿元（+51.0%），其中，九木杂物社 2023年收入 12.4亿元（+52.6%），净利润 0.26亿元， 首次实现扭亏为盈，截止 2023年末， 九木杂物社门店数量合计达到618家（直营 417家，加盟 201家），全年净开 129家， 随着线下渠道持续拓展，开店速度恢复，我们预计未来零售大店业务快速增长，成长可期。 盈利能力： 2023年降本增效控费持续， 净利率回升 （1） 毛利率端， 2023年公司毛利率为 18.9%（-0.5pct），其中 2023Q4公司毛利率15.6%（-0.9pct），毛利率下滑主要系晨光科力普业务毛利率下降。 （2） 费用率端，公司期间费用率为 10.7%（-0.8pct）， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/3.5%/0.8%/-0.2%， 费用率下滑主要系公司降本增效控费持续以及收入端稳步提升。 （3）净利率端， 2023年公司归母净利率同比提升 0.1pct 至 6.5%，其中 2023Q4归母净利率同比提升 0.2pct 至 5.8%。 风险提示： 新品类及新业务拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

2023年经营质量提升，看好 2024年零售恢复增长，维持“买入”评级2023年公司实现营收 77.92亿元（同比-9.4%）， 归母/扣非净利润 4.2亿元（同比+128.4%） /2.9亿元（同比增加 3.16亿元）， 主要系零售折扣改善带动毛利率提升叠加降本控费效果显著所致。 由于闭店较深且女装&乐町处于调整阶段， 2024年初至今零售恢复缓慢， 我们下调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润 5.6/6.6/7.5亿元（此前 2024-2025年为 6.6/7.6亿元），对应 EPS 分别为 1.2/1.4/1.6元，当前股价对应 PE 为 14.3/12.1/10.6倍， 考虑到公司经营质量提升，看好 2024年零售稳步恢复增长， 维持“买入”评级。 品牌端： 男装收入稳中有升，其他品牌闭店下收入短期承压2023年 女 装 / 男 装 / 乐 町 / 童 装 实 现 营 收 28.8/30.4/7.6/9.6亿 元 ， 同 比-12.0%/+4.2%/-24.5%/-12.5%， 男装稳中有升， 其他品牌闭店下收入短期承压。 门店： 女装/男装/乐町/童装净关 423/133/218/144家至 1458/1370/340/553家。 渠道端： 2023年线下主动闭店&线上承压，静待 2024年逐步回暖2023年线上实现收入 20.9亿元（同减 23.4%）， 未来逐步实现线上线下融合发展。 线下实现收入 56.3亿元（同减 2.8%），其中直营/加盟实现营收 32.7/23.6亿元，同减 4.3%/0.7%； 公司主动关闭低效、老货门店， 2023全年净闭 940家至 3731家，直营/加盟净闭 252/688至 1175/2556家， 门店调整接近尾声，看好 2024年直营渠道稳步扩面积、提店效；店效恢复后加盟商信心提升稳步开店。 各渠道毛利率改善明显， 库存及结构显著优化盈利能力： 2023年公司毛利率 54.1%（+5.9pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+1.9/+7.9/+5.5pct 至 44.28%/71.33%/40.32%， 公司控制零售折扣，毛利率改善明显； 期间费用率 46.00%（-0.3pct）， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为-0.8/-0.4/-0.1/+1.1pct， 控费下期间费用率基本维持稳定，综合来看归母净利率为5.4%（+3.3pct）。 营运能力： 2023年末存货 15.1亿元，同比-29.0%， 库龄 2年以上老货占比显著下降， 存货周转天数 183天，同比-6天。 经营性现金流量净额同增 220%至 12.8亿元。 风险提示： 线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。

2023Q4业绩表现超预期，强产品宽渠道筑品牌护城河，维持“买入”评级2023年公司实现营收 14.2亿元（+5.23%），归母净利润 1.29亿元（+17.72%），扣非净利润 1.16亿元（+29.09%）； 2023Q4营收 5.05亿元（+19.64%），占全年营收 35.49%，归母净利润 7,208.84万元（+56.46%）；扣非净利润 6,878.02万元，同增 71.68%。国际化战略公司资本支出或加大， 我们下调盈利预测，并新增 2026年预测，预计 2024-2026年归母净利润为 1.50/1.74/1.95亿元（2024/2025年原值为 1.76/2.15亿元），对应 EPS 为 0.36/0.42/0.47元，当前股价对应 PE26.1/22.5/20.1倍，多因素共振推动公司成长，维持“买入”评级。 收入：国际化战略成效释放、 境外销售实现突破性增长，境内市场仍待复苏分产品看， 室内健身器材/室外健身器材/展示用品业务收入分别为 8.91/2.19/2.70亿 元 ， 分 别 同 比 变 动 +8.84%/+8.68%/-11.20% ， 收 入 占 比 分 别 为62.63%/15.43%/18.97%，室内健身器材仍为公司营收支柱。 分渠道看， 外销/经销商/直销收入分别为 1.89/4.16/8.17亿元，同比变动 65.62%/-0.19%/-0.44%，收入占比分别为 13.32%/29.25%/57.44%，公司线上线下双融合推进国际化叠加境外市场需求回暖，境外销售同比增长超 65%； 境内销售因国内产品需求恢复较慢略有下滑， 我们看好未来公司通过新品推新及优质经销商绑定拉动业务收入增长。 盈利能力：规模效应助力 2023年净利率提升毛利率方面， 2023年公司整体毛利率为 29.6%（-0.2pct），整体维持平稳。 费用率方面， 公司期间费用率上升 0.4pct 至为 18.6%，拆分看以销售费用增加为主，2023年销售费用 1.41亿元，同增 22.74%，或系公司大力推广健身培训。公司净利率同比提升 1.0pct 至 9.1%，主要系收入规模扩大摊薄费用支出。 2023Q4公司净利率为 14.3%，同比增长 3.4pcts，环比增长 10.1pcts，单季度利润再创新高。 公司亮点：多战略并举显成效，新员工持股计划彰显发展信心公司新业务培育顺利， 2023年公司加快健身门店设立及健身培训推广，收入同比去年同期增加 1,694.60万元（+452.17%）。同时， 2024年公司启动“长海计划”，争取在 2030年实现“开设 5000家门店、用 5万个教练服务 500万个 C 端用户+1万家 B 端企业”的愿景。公司发布 2024年员工持股计划（草案），给予明确业绩增长目标：目标值为 2024/2025年净利润同比增速不低于 20%/20%；触发值为 2024/2025年净利润同比增速不低于 14%/14%，彰显公司发展信心。 风险提示： 需求恢复不及预期、原材料价格波动大、公司坏账风险增加

2023年业绩超预期，看好业绩拐点&越南产能优化2023年实现营收 22.81亿元（同比-3.1%），归母净利润 2.70亿元（同比+3.3%），扣非归母净利润 2.62亿元（同比+0.2%）。 2024年棉袜业务核心客户稳定，有望持续稳健增长， 无缝服饰业务新客户订单有望持续落地，带动产能利用率和盈利能力改善，具备业绩弹性；长期来看，随着越南南定新项目落地，越南产能布局优化，业绩有望持续增长， 我们上调 2024-2025年并新增 2026年归母净利润为3.20/3.64/4.26亿元（2024-2025年前值：3.18/3.52亿元），对应 EPS 为 0.87/0.99/1.16元，当前股价对应 PE 为 12.3/10.8/9.2倍，维持“买入”评级。 2023年棉袜稳健增长， 无缝服饰短期承压 （1）棉袜（含辅料）： 2023年实现营收 16.55亿元，同比+2.7%；毛利率同比提升 0.2pct 至 29.42%，平均单价提升至 5.0元/双；实现净利润 2.48亿元，同比+19%，净利率同比提升 2.1pct 至 15.0%； 棉袜具备刚需属性，海外客户订单稳定， 高单价产品占比提升， 且蕉内、李宁等国内客户合作稳步推进， 实现 52.4%的增长。 （2）无缝服饰： 2023年实现营收 6.26亿元，同比-15.3%；毛利率同比下滑 2.7pct至 12.66%， 平均单价下降至 23.5元/件， 实现净利润 0.22亿元，同比-58%，净利率同比下滑 3.6pct 至 3.6%， 2023年产能利用率不足导致业绩承压，看好 2024年新客户订单持续落地带动产能利用率和盈利能力持续提升。 公司发布越南南定扩产计划，优化越南产能布局公司拟投资 5.5亿元在越南南定省新建 6500万双棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色产能，建设周期为 3年。此项目有利于公司优化越南的产能布局，将纱线、氨纶等辅料生产进行整合，并进一步扩大原辅料的供给。 公司维持高分红并持续进行回购，设立奖励基金长期激励员工公司维持高分红回报股东， 2023Q3和 2023年报分别拟派发现金红利 0.25元/股，2023年现金分红比例达 68%，并且核定 2024H1不超过净利润 60%的前提下进行分红。 此外， 2024年拟使用 1-2亿元进行回购。 公司设立奖励基金， 覆盖中高层范围较广， 长期激励员工并建设人才梯队。 风险提示： 汇率波动风险、海外客户需求恢复不及预期、产能爬坡不及预期。

2023Q4如期迎来拐点，精细化管理优势显著，维持“买入”评级公司发布2023年业绩快报，2023年收入-2.21%至201.1亿元，销量1.9亿双/平均出货价105.9元，量-13.85%/价+13.5%，归母净利润-0.88%至32亿元，扣非净利润+0.43%至31.8亿元。2023Q4收入+11.7%至58.1亿元，归母净利润+16.6%至9.13亿元，净利率+0.7pct至15.7%。公司精细化管理优势显著，2023年快报盈利能力预计平稳，我们上调2023、2024并略下调2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为32.0/37.1/43.6亿元（原为31.4/36.3/43.9亿元），对应EPS为2.7/3.2/3.7元，当前股价对应PE为18.3/15.8/13.4倍，下游去库进入中后期，随运动品牌库存水平趋于正常，公司订单如期在2023Q4开始逐步恢复增长，公司采取下游优质客户多样化且产品专注慢跑和休闲运动的竞争策略，竞争力突出，2024Q1出货进入低基数，业绩有望持续边际改善，维持“买入”评级。 量价拆分：美元口径季度收入边际向好，2023Q4销量增速转正/价增持续美元口径下，2023Q1-Q4收入-17%/-10%/-10%/+12%，逐季向好，美元口径重回双位数增长。人民币口径下，2023Q1-Q4收入-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%，分季：度量价拆分：（1）销量：2023Q4销量增速如期转正，2023Q1-Q4销量分别为0.39/0.52/0.45/0.54亿双，同比-24.65%/-17.8%/-17%/+5.2%；（2）销量：各季度价增持续，人民币平均出货价分别为93.9/106.7/113.3/107.5元，同比+17.8%/+16.9%/+12.2%/+6.2%。产能扩张：2023Q4公司恢复招工，预计公司2024H1在越南、印尼将有2-3个工厂投产，招聘力度预计伴随扩产同步进行，中长期保持积极产能扩张节奏，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。 精细化管理优势显著，2023年年盈利能力预计保持平稳（1）盈利能力：公司在行业波动及营收变动情况下有效管控成本及费用，预计2023Q4毛利率同比增长、环比持平略降，预计全年毛利率保持平稳。2023年净利率+0.2pct至15.9%，扣非净利率+0.4pct至15.8%，2023Q1-Q4净利率分别为13.1%/17.6%/16.3%/15.7%，分别同比-2.6/+1.7/+0.2/+0.7pct。（2）汇兑收益：预计2023年汇兑收益约6000万元（2022年为8217万元）。 风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

员工持股计划落地， 继续看好长期全球份额及盈利提升， 维持“买入”评级公司发布 2024年员工持股计划，本次持股计划相较 2021年激励计划激励对象更广且覆盖更多高管领导，利益绑定深入有望提振长期发展信心。 2024年年初零售及出货数据环比改善， 短期大型赛事催化有望带动全年需求回暖， 面板成本压力或逐季度改善， 长期看好竞争力延续带动全球份额持续提升，我们维持盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润 20.8/23.59/27.59亿元，对应 EPS为 1.59/1.81/2.11元，当前股价对应 PE 为 15.4/13.6/11.6倍，维持“买入”评级。 2024~2026年目标值净利润增长相对稳健，激励对象更广且覆盖更多高管领导公司发布 2024年员工持股计划，目标值考核相对稳健： （1）激励对象覆盖范围广， 激励对象人数不超过 459人，以中层管理人员及核心骨干为主， 同时覆盖更多高管领导。 （2） 集中竞价交易回购本次员工激励所需股份。 本次激励股票数量不超过 2909万股，截至员工激励计划草案公告日公司库存股数量 398万股，剩余 2511万股预计将以集中竞价交易方式回购。根据股份回购公告，公司拟以不超过 30.00元/股的价格回购股份 1256万股~2511万股。 （3）业绩考核目标值增长相对稳健， 2024~2026年净利润目标值较 2022年增长率分别不低于35.83%/49.94%/66.41%（对应净利润分别不低于 22.81/25.18/27.94亿元，以 2023年业绩中枢计算 2024~2026年净利润同比分别+9.9%/+10.4%/+11%），触发值较2022年增长率分别不低于 22.25%/34.95%/49.77%（对应净利润分别不低于20.53/22.66/25.15亿元），净利润增长率达到目标值则解锁 100%，介于目标值和触发值之间则解锁 80%。低于触发值则解锁 0%。 （4）以 3月 11日收盘价测算，预计本次员工持股计划于 2024~2027年费用摊销分别为 1.40/1.54/0.60/0.15亿元。 2024Q1预计海信仍优于行业增长，全年看好需求回暖及成本压力逐季度改善奥维云网数据显示， 2024年 1-2月海信品牌线上累计零售量/零售额同比分别-5.14%/+22.17%， VIDDA 品牌同比分别+8.75%/+36.62%，线上零售数据较2023Q4环比改善。 此外 DISCIEN 数据显示海信 1月全球出货同比+16.9%，北美以外市场均较大幅度增长，预计 2024Q1收入稳健增长。考虑到面板成本压力+费用投放增加+海外渠道结构调整，预计短期利润仍有一定压力。但考虑到面板厂盈利情况较好，伴随海外备货完成面板成本压力于 2024Q2起有望逐季度改善。 风险提示： 面板价格上涨超预期； 海外需求快速回落； 海外拓展不及预期等。

2023Q4外销持续修复， 规模效应带动利润增长， 维持“买入”评级2023年公司实现营收 146.47亿元（同比+6.94%），归母净利润 9.77亿元（+1.62%），扣非归母净利润 9.96亿元（+0.53%）。单季度来看 2023Q4实现营收 38.9亿元（+30.68%），归母净利润 2.41亿元（+105%），扣非归母净利润 1.94亿元（+181%）。 根据业绩快报， 我们调整 2023-2025年盈利预测， 预计 2023-2025年净利润为9.77/11.05/12.57亿元（2023-2025年原值为 9.53/11.55/13.14亿元），对应 EPS 为1.18/1.34/1.52元，当前股价对应 PE 分别为 12.2/10.8/9.5倍， 考虑到外销有望延续改善趋势， 以及内销自主品牌具备发展潜力， 维持“买入”评级。 2023Q4外销持续恢复，内销基数效应减弱增速转正国外市场， 2023年实现营收 108.12亿元（+11.08%）， 2023Q4实现营收 26.65亿元（+51.6%），外销低基数下持续恢复。 海关总署显示 2023Q4食品研磨机/水果蔬 菜 榨 汁 机 / 未 列 名 电 热 / 咖 啡 机 和 电 茶 壶 / 多 士 炉 出 口 数 量 同 比 分 别+39.1%/+35.8%/+20.9%/+20.7%/+21.3%，公司核心品类行业出口延续改善趋势。 国内市场，2023年实现营收 38.36亿元（-3.22%），2023Q4营收 12.28亿元（+0.6%），内销平稳增长， 增速环比 2023Q3改善明显。 展望 2024年， 美国工资韧性短期或仍支撑小家电整体需求，叠加基数效应， 2024H1外销或仍保持较好增长。 2023Q4外销高增带来规模效应，关注 2024年内销改善提升盈利2023Q4收入改善摊薄费用带动利润同比高增，剔除汇率影响后预计净利润仍保持高双位数增长。 2023年汇兑收益较 2022年同期减少约 1.54亿元，同时远期外汇合约/期权合约投资损失及公允价值变动损失合计较 2022年同期增加约 0.05亿元。单季度上看 2023Q4汇兑收益较 2022Q4增加 0.39亿元，衍生品投资损失及公允价值变动损失较同期减少 0.04亿元，综合来看汇率变动对 2023Q4报表产生 0.43亿元正向贡献。 展望 2024年， 短期外销有望支撑公司整体营收增长，同时摊薄费用支撑利润表现。长期关注国内政策催化以及渠道优化带来内销改善。 风险提示： 人民币汇率大幅波动；海外需求持续疲软； 新品类开拓不及预期等。

2023Q4业绩超预期，看好规模效应驱动业绩持续高增，维持“买入”评级公司发布业绩快报，2023年实现营收101.89亿元（+0.64%），归母净利润5.87亿元（+30.23%），扣非归母净利润4.1亿元（+8.04%）。2023Q4实现营收26.63亿元（+6.9%），归母净利润2.08亿元（+265%），扣非归母净利润0.62亿元（2022年同期为-0.18亿元）。两轮车/全地形车高增带来规模效应，根据业绩快报我们上调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为5.87/7.43/10.34亿元（原值为4.71/7.39/10.05亿元），对应EPS为8.12/10.28/14.30元，当前股价对应PE分别为35.8/28.3/20.3倍。考虑到小米/ToB渠道触底，两轮车/全地形车/割草机新品和新渠道落地，规模效应下看好2024年收入利润持续增长，维持“买入”评级。 2023Q4业绩超预期，剔除反倾销税等影响后扣非利润增速较报表增速高收入端，预计2023Q4两轮车/全地形车延续2023Q3高增表现，零售滑板车延续Q3改善趋势，其中全地形车在UTV新品驱动下美国渠道快速拓展。业绩端，2023Q4毛利率29.17%（+0.9pct），2023Q4销售/管理/研发/财务合计费用率为24%（-1.93pct），单季度股份支付费用减少+规模效应下毛利率提升/费用率下降。综合影响下2023Q4净利率7.8%（+5.5pct），扣非净利率2.3%（+3.1pct）。2023年欧洲反倾销税/股份支付费用/汇兑差异影响扣非利润增速，2023年将反倾销税/股份支付费用还原后的真实扣非利润5.9亿元左右，2022年还原后真实扣非利润4.8亿元，2023年汇兑收益较2022年少0.82亿元，若剔除反倾销税/股份支付费用/汇兑收益影响后实际扣非利润增速较报表增速高。 两轮车/全地形车/割草机器人新品和新渠道落地有望驱动2024年业绩增长望展望2024年，我们继续看好收入和利润拐点向上：（1）电动两轮车，1月份久谦数据显示京东渠道仍高增，2024年持续推新，扩渠道逻辑下收入和利润有望维持高增长。（（2）全地形车，UTV新品强竞争力带动收入增长提速以及北美渠道拓展，看好新品/渠道扩张落地下收入增长。（3））割草机器人，迭代新品于CES展推出，更强竞争力+全渠道布局下收入有望维持高增。（4）小米/ToB渠道滑板车已触底，对2024年业绩影响有限。此外预计后续股份支付费用对业绩影响也有限。负面影响因素减弱+高增品类净利率提升有望驱动2024年业绩增长。 ：风险提示：电动两轮车销量不及预期；新品拓展不及预期；原材料价格上涨等。

2023Q4盈利能力超预期，国内外新品产品力亮眼，维持“买入”评级公司发布业绩快报，2023年实现营收86.54亿（+30.55%）、归母净利润20.54亿（+73.57%）、扣非净利润18.29亿（+52.71%）。2023Q4实现营收29.65亿（+32.60%）、归母净利润6.94亿（+111.24%）、扣非净利润5.75亿（+69.50%）。 2023Q4业绩高增主系净利率超预期，公司内销扫地机以价换量成效显著，外销全能基站红利下抢夺中高端市场份额。根据业绩快报，我们下调2023年、维持2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润20.5/24.1/28.5亿元（2023年原值21.3亿元），对应EPS为15.6/18.3/21.7元，当前股价对应PE为21.0/17.9/15.1倍，2024年国内外新品产品力亮眼，维持“买入”评级不变。 需求旺盛拉动国内外收入均实现高增，2023Q4净利率未受大促影响、韧性强2023Q4净利率超预期，2023Q4归母净利率23.4%（+8.7pcts）、扣非净利率19.4%（+4.2pcts），各区域净利率预计均同比提升、环比保持稳定，并未因大促明显下降，主系新品占比提升和规模效应对冲大促降价和营销费用投放影响，净利率2023Q4环比有所下降主系区域结构占比变化影响。分区域看，根据AVC，2023Q4石头扫地机线上销额+35%，预计欧洲、北美维持较快增长。2023Q4国内/海外收入占比约35%/65%；海外收入占比欧洲约40%/亚太约25%/北美约35%。 2024年内外销新品产品力亮眼，1月美亚渠道石头超反超irobot成为第一内销扫地机新品P10SPro、P10S系列产品力亮眼。石头P10SPro实现扫拖双臂出击，边角清扫覆盖率达100%、可识别20类62种障碍物、配备语音、视频功能、AI省心模式、宠物模式3.0。公司发布外销新品S8系列以及性价比产品QRevo系列。S8MaxVUtra新增动态机械臂边刷、边角固定小圆盘拖布功能，产品力亮眼，看好新品2024Q2开售支撑业绩持续增长。根据魔镜数据，美亚1月石头品牌销额+89.6%，销量+85.8%，销额市占达23.6%，超越iRobot成为第一。美国线下以中低端产品为主，公司已进驻Target近200家门店、拓展空间大。 风险提示：新品销售不及预期；原材料价格风险；海外高通胀下需求不及预期。