2023年收入减少 1%， 但单价、 毛利率下滑明显， 分红率 89%。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 2023年公司收入减少 1%至 69.1亿元， 公司通过积极开拓市场， 销量在低基数上增长 22%， 但由于海外品牌去库存， 订单需求下降、 行业竞争加剧， 叠加棉价下行影响， 公司产品售价同比下降 18%。 由于产品售价下降、 开机率不足、 消化高价原材料库存， 公司毛利率同比大幅下降 18.2百分点至 8.6%。 公司加强费用管控， 费用率小幅下降 1百分点，归母净利率下降 15.1百分点至 7.3%， 归母净利润下降 68%至 5.0亿元。2023年公司经营活动现金流净额 8.1亿元， 资本开支 3.4亿元， 自由现金流 4.7亿元， 2023年公司现金分红占归母净利润比重为 88.7%。 2023第四季度收入低基数上大幅增长， 毛利率承压。 2023第四季度， 公司收入增长 44%至 18.2亿元， 主要是 2022第四季度受品牌去库存影响， 收入基数低。 但由于行业竞争仍然激烈， 价格仍处于低位， 因此第四季度毛利率只有 2.8%， 若剔除存货减值后转销的影响， Q4毛利率比 Q3小幅下降而比 Q2改善。2023第四季度公司归母净利润-0.5亿元（2022第四季度为 5.2亿元）。 展望： 近期行业景气度回升， 售价有望逐步提升， 看好盈利水平修复。 随着海外品牌去库存进入尾声， 行业景气度回升， 公司在今年春节后逐步上调产品售价， 预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善， 下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示： 品牌持续去库存、 原料价格大幅波动、 疫情反复、 系统性风险。 投资建议： 海外纱线产能竞争优势明显， 短期关注盈利修复趋势。 公司早期在越南布局纱线产能， 形成低成本和低贸易壁垒优势， 未来将继续在越南扩张产能， 巩固竞争力， 提升集团整体利润率。 短期看， 公司业绩低谷期正逐步过去， 今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。 由于产品提价进展不及原来预期， 预计今年第一季度业绩仍然承压， 因此下调盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润为 5.1/7.6/8.4亿元（原 2024-2025年为 7.6/9.8亿元） ， 同比增长 1%/49%/10%， 每股净资产 6.6、 6.7、 6.9元。 由于春节后公司已逐步上调产品售价， 业绩修复确定性增强， 维持目标价 6.2-6.8元，对应 2024年 0.95-1.0x PB， 维持“买入” 评级。

品牌客户去库存致公司收入下滑， 下滑幅度好于同行。 2023年公司收入201.1亿元， 同比-2.2%， 主要由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期，对公司订单产生不利影响， 但公司收入下滑幅度明显好于同行。 盈利能力保持稳定， 毛利率小幅下降 0.3百分点至 25.6%， 仍处于历史较高水平； 费用率方面除管理费用外基本持平。 归母净利润同比-0.9%至 32.0亿元， 净利率同比提升 0.2百分点至 15.9%。 ROE 同比下降 3.3百分点至 21.2%， 主要受应收账款周转率下降影响； 应收账款周转天数同比增加 13天， 主要因账期较长的客户订单占比提升； 2023年末公司存货金额同比+11.3%至 27.4亿元， 主要因期末在手订单增加， 库存商品及发出商品增加。 资本开支 11.55亿元， 主要用于产能建设， 未来中期维度预计越南、 印尼每年共投产 1-2家工厂， 资本开支预计维持在 10-15亿元的水平。 四季度业绩、 销量增长转正。 四季度伴随大部分下游品牌去库基本完成， 公司收入恢复正向增长， 同比+11.7%至 58.1亿元， 增速好于同行； 归母净利润同比+16.7%至9.1亿元，净利率同比+0.7百分点至15.7%。毛利率同比+0.6百分点至 26.4%， 达到历史较高水平， 预计主要受产能利用率恢复带动。 品牌结构与产品结构变化带动单价同比明显提升。 拆分量价来看， 公司全年销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.9%；单价约为 105.6元人民币， 同比+13.6%，单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升， 另一方面来自于汇率贡献。 四季度公司销售运动鞋 0.54亿双， 同比+4.7%， 从 2023一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正；单价约为107.3元，同比+6.7%。 前五大客户占比下降至 82%， 新客户订单快速增长。 分客户看， 前五大客户收入占比 82%， 占比同比下降 9百分点， 一方面由于其中两大客户订单下滑严重， 其他三大客户收入表现较稳健。 另一方面五大客户以外， 尤其近年来新拓的高景气品牌客户订单实现快速增长， 2023年合计收入同比翻倍增长。 风险提示： 产能扩张不及预期、 去库存进程不及预期、 国际政治经济风险。 投资建议： 业绩好于同行、 下游品牌去库好转， 看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。基于 2024年公司订单和盈利趋势向好，我们小幅上调 2024年并维持 2025年盈利预测， 预计公司 2024~2026年净利润分别为37.6/43.6/49.6亿元（2024年前值为37.1亿元），同比+17.5%/16.1%/13.6%。 维持 73.1~79.5元的合理估值区间， 对应 2024年 23-25x PE， 维持“买入”评级。

2023年公司收入下滑， 盈利水平下降。 浙江自然主要通过 ODM/OEM 的方式为客户提供 TPU 材质为主的各类户外运动用品， 与全球 40多个国家 200多个品牌建立了良好稳定的合作关系， 2023年海外收入占比达 79%。 主要受海外宏观环境较差、 下游客户库存较高、 国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。 受收入下滑、 海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、 汇率波动等负面因素影响， 公司毛利率下降、 费用率提升， 整体盈利水平下降。 毛利率同比下降 2.8百分点至 33.8%； 销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%； 净利率同比下滑 6.6百分点至 15.9%。 四季度收入增速转正， 毛利率持续下滑。 在 2022年同期低基数基础上， 以及伴随下游客户去库逐渐完成， 公司订单有所恢复， 四季度收入增速转正，同比+6.7%至 1.5亿元。 毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响， 下滑 8.5百分点至 30.8%； 由于 2022Q4人民币贬值导致较大汇兑损失， 2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。 新品拉动户外箱包收入增长， 但对毛利率形成拖累。 分产品看， 2023年充气床垫、 户外箱包、 枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%， 箱包收入表现亮眼， 预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量， 但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段， 户外箱包业务毛利率同比下滑 6.2百分点。 分地区看， 2023年外销、 内销收入分别同比下滑 7.6%/29.1%， 毛利率分别下滑 1.3和 8.7百分点至 35.6%和 27.0%。 风险提示： 原材料价格波动风险； 工厂爬坡不及预期； 去库存进程不及预期。 投资建议： 负面因素有望逐渐缓解， 看好需求向好及盈利改善。 受多重负面因素影响， 公司 2023年业绩表现不及预期， 我们下调对公司 2024-2025年的盈利预测， 预计 2024-2026年净利润 1.72、 1.97和 2.19亿元（2024-2025前值为 2.11和 2.32亿元） ， 同比+31.3%、 14.6%、 11.3%。 我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱， 随下游品牌库存问题逐渐解决， 公司四季度收入已恢复正向增长， 未来有望逐季向好； 同时公司新品有望持续放量， 随着产能爬坡、 盈利水平也有望改善， 2024年净利润弹性较大； 结合当前估值已经消化了大量不利因素， 我们维持“买入” 评级； 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至 21.8-24.2元（此前为 28.3-29.8元） ， 对应 2024年 18-20xPE。

2023年收入下降 9%， 严控零售折扣+费用管控推动净利率提升。 公司是国内中高端快时尚服装集团。 2023年收入同比下降 9.4%至 77.9亿元， 归母净利润增长 128.4%至 4.2亿元。 分渠道看， 直营/加盟/电商收入分别下降4%/1%/23%， 女装、 乐町和童装品牌均有双位数以上下降， 男装小幅增长。 公司收入下降主要由于期内优化渠道效益、 大量关闭门店， 全年直营/加盟净关店 255/688家， 净关 18%/21%， 实际上平均店效稳步提升。 与此同时，公司为改善渠道盈利水平、 提升品牌形象， 在库存较健康前提下大幅收窄零售折率， 全年毛利率同比增加 5.9百分点至 54.1%。 费用方面， 公司通过组织和人员调整优化经营费用， 2023年经营费用减少约 10%， 费用率小幅下降，同时政府补助有所减少。 2023年归母净利率提升 3.3百分点至 5.4%。 2023年公司每股派发现金红利 0.6元， 现金分红比例 66.9%。 2023第四季度低基数上收入增长 8%。第四季度收入在低基数上同比增长 8%，女装和男装品牌均双位数增长， 净利润在折扣收窄、 费用管控带动下同比大幅提升 556%至 2.1亿元。 年底库存金额同比下降 29%， 库龄水平较健康。 公司加强库存管控力度， 过季商品及时下沉到奥莱渠道处理， 年末存货金额同比下降 29%至 15.9亿元，1年内库存占比 65%， 良好的库存水平支撑零售折率改善。 积极推进组织架构和商品改革， 关注改革成效释放的机遇。 2022下半年至今公司积极推进组织架构改革， 从原来事业部制转向职能大部制， 实现产品开发、 零售运营、 供应链等核心业务的专业化集中管理， 有利于提升管理运营效率。 从商品端看， 随着组织改革的推进， 商品款式预计逐步得到改善， 男装注重面料科技提升， 女装回归品质线。 风险提示： 疫情反复、 渠道改革不及预期、 品牌形象受损、 系统性风险。 投资建议： 关注组织和商品优化后效益回升的机遇。 2023年公司经历组织、渠道、 商品调整， 主动关闭较多低效门店导致收入端下降， 而净利润通过折扣收窄和费用控制实现较积极成长。 目前渠道调整基本到位， 未来随着组织和商品逐步优化， 收入有望恢复成长， 由于 2023年净利润好于预期， 小幅上调盈利预测，预计 2024-2026年净利润分别为 5.1/5.8/6.5亿元（原2024-2025年分别为 4.9/5.8亿元） ， 同比增长 20.6%/13.1%/12.3%，由于盈利预测上调， 上调目标价至 19.3-20.4元（原为 18.5-19.6元） ，对应 2024年 18-19x PE， 维持“增持” 评级。

海外品牌去库影响下， 2023年净利润仍实现正增长， 棉袜表现积极。 公司是棉袜龙头制造商， 2017年拓展无缝服饰代工业务。 1） 2023年收入下降 3%至 22.8亿元， 棉袜和无缝收入分别增长 3%/下降 15%至 15.9/6.3亿元。 2）全年毛利率 26.0%， 同比略提升， 棉袜毛利率小幅提升、 无缝下降 2.7百分点。 3） 销售及管理费用率同比稳定， 汇兑收益减少影响 0.6百分点， 资产减值比率减少 0.3百分点。 4） 全年净利润增长 2%至 2.7亿元， 分业务看，棉袜净利增长 19%至 2.48亿元， 无缝及其他净利下降 58%至 0.22亿元。 第四季度收入实现双位数增长， 净利润扭亏为盈。 2023Q1-Q4收入增速分别为-7%、 -15%、 -2%、 +16%， 第四季度明显复苏。 同时由于棉袜毛利率改善、 年终奖金从 2023年开始分季度计提而不再集中第四季度， 因此第四季度净利润扭亏为盈至 0.7亿元。 经营指标健康度较高， 自由现金流较充裕， 全年合计股利支付率约 39%。 存货和应收周转天数保持较稳定， 年末存货金额同比下降 19%。 2023年公司资本开支为 0.9亿元， 相比 2022年的 2.5亿元进一步放缓， 公司经营现金流净额 3.9亿元， 自由现金流 3.0亿元， 同比大幅提升。 有息负债率下降 4.8百分点至 21.4%。 2023年公司现金分红+回购股份计入现金分红的金额合计约 1.06亿元， 占净利润比重 39.1%。 展望： 2024年基本面回升趋势明朗， 公司发布越南扩产公告。 1） 海外品牌披露财报表明， 品牌库销比陆续恢复至正常水平， 2024年公司订单回升趋势明朗。 2） 同时公司发布越南扩产计划， 计划自筹资金投入 5.5亿元建设 6500万双棉袜、 2000吨氨纶橡筋线、 18000吨纱线染色产能，预期建设 3年， 预期项目达产后年收入 10.7亿元， 净利润 1.5亿元。 风险提示： 海外需求疲软、 疫情反复、 新客户开拓不及预期、 系统性风险。 投资建议： 基本面回升趋势明朗， 关注无缝盈利修复贡献成长。 公司棉袜业务拥有良好的产品竞争力和客户订单基础， 是公司稳健成长的基本盘。 无缝业务受益于女子运动赛道崛起有望景气成长， 疫情期间公司逆势扩张无缝产能， 并加大新品和客户开发力度， 未来需求回暖后盈利恢复弹性较大。 由于 2023年业绩好于预期， 上调盈利预测， 预计 2024-2026年净利润为 3.1/3.6/4.1亿元（原 2024-2025年为 2.9/3.5亿元） ， 同比增长16.2%/15.6%/13.9%。 由于盈利预测上调， 上调目标价至 11.9-12.8元（原为 10.4-11.2元） ， 对应 2024年 14-15x PE， 维持“买入” 评级。

公司公告： 2024年 3月 14日， 公司公布 2023年度业绩快报， 预计公司实现收入 201.1亿元， 同比-2.2%； 归母净利润为 32.0亿元， 同比-0.9%； 扣非后归母净利润为 31.8亿元， 同比+0.4%。 国信纺服观点： 1） 2023年业绩： 2023年运动鞋品牌客户处于去库存周期致公司收入下滑， 营业利润率与归母净利率小幅提升； 拆分量价来看， 公司销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.8%； Asp 为 15.0美元， 同比+8.8%。 2） 四季度业绩： 四季度收入同比正向增长 11.7%至 58.1亿元， 归母净利润同比+16.7%至 9.1亿元； 拆分量价来看， 四季度销售运动鞋 0.54亿双， 同比+5.3%； Asp 为 15.1美元， 同比+5.9%。 3） 风险提示： 产能扩张不及预期、 去库存进程不及预期、 国际政治经济风险； 4） 投资建议： 业绩好于同行、 下游品牌去库好转， 看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。 2023年下游品牌去库存对供应商普遍大幅砍单，公司在订单降幅好于同行及 Asp 逆势提升双重因素推动下， 2023全年收入降幅明显好于同行， 并于四季度率先实现订单量和收入的正向增长。 短期随下游品牌客户去库完成， 预计公司基本面与未来订单逐季回暖，2024年订单和业绩增长确定性强。 中长期成长性与确定性兼备， 估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x 估值中枢。 根据公司业绩预告出色的销售和盈利表现， 我们小幅上调 2023年盈利预测， 预计公司2023~2025年净利润分别为 32.0/37.1/43.6亿元（2023年前值为 31.4亿元）， 同比-0.9%/16.0%/17.5%，维持 73.1~79.5元的合理估值区间， 对应 2024年 23-25x PE， 维持“买入” 评级。 评论： 2023年运动鞋品牌客户处于去库存周期致公司收入下滑， 四季度收入同比正向增长 11.7%2023年公司收入 201.1亿元， 同比-2.2%， 消费者对于运动鞋的消费需求仍旺盛， 但是由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性， 对公司的订单产生不利影响； 营业利润 40.7亿元，同比-0.9%， 营业利润率 20.2%， 同比提升 0.27百分点； 归母净利润 32.0亿元， 同比-0.9%， 净利率 15.9%，同比提升 0.21百分点。 拆分量价来看， 公司销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.8%； Asp 约为 105.8元人民币， 同比+13.7%， 单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升， 另一方面来自于汇率贡献， 以季度平均汇率推算，美元角度 Asp 为 15.0美元， 同比+8.8%。

事项： 公司公告：2023年 1月 30日，公司发布 2023年业绩预告，2023年公司实现主营业务收入 80.6亿元至 82.6亿元， 同比下降 27%至 29%。 归母净利 6.8-8.0亿元， 同比下降 51%-58%， 扣非净利 5.1-6亿元， 同比下降61%-67%。 同时公司考虑当前房地产市场发生较大变化， 经双方友好协商， 公司和星达公司于 2024年 1月 29日签署《关于收回<放弃房地产权利声明书>的确认书》， 暂缓推进项目建设， 公司暂时全部收回协议书项下的《放弃房地产权利声明书》 ， 并撤回《放弃房地产权利声明书》 中所做声明的全部内容。 本次交易暂缓推进并收回放弃声明书之后， 基于谨慎性原则， 公司拟全部冲回前期确认的资产处置收益对应的净利润 13.6亿元（16亿评估值扣除 2.4亿递延所得税负债对应的所得税费用） 。 国信纺服观点： 1、 2023业绩预告： 防疫高基数导致 2023年收入和净利润下降， 暂缓推进城市更新项目及处理防疫产品库存影响四季度净利润； 2、 2024年发展策略： 医疗业务聚焦核心品类和三大渠道， 坚持研发创新； 消费品业务计划开百家门店，继续推进商品和渠道降本增效， 提出出海规划布局； 3、 风险提示： 防疫用品需求大幅下降超出预期； 渠道拓展不及预期； 宏观经济不景气； 系统性风险； 4、 投资建议： 看好 2024年医疗业务轻装上阵， 中长期关注医疗并购协同效益及消费品利润率提升。 医疗板块方面， 短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现， 2023年防疫产品库存处理基本完成， 预计 2024年将轻装上阵。 中长期来看， 外延并购有望实现产品渠道协同互补， 医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。 消费品业务 2024年预计将新开 100家门店驱动较快增长， 聚焦优势品类、 调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升， 同时消费品业务提出出海战略布局规划。 下调盈利预测， 主要由于 1） 公司暂缓城市更新项目， 在 2023四季度冲回 2023三季度已确认的资产处置收益， 合计冲回净利润约 13.6亿元， 2） 疫情管控放开后， 防疫用品动销持续低迷， 公司处理防疫产品库存及设备， 减少利润约 2.5亿元， 3） 国内宏观消费较疲软， 消费品收入及毛利率表现略低于前次预测。 预计 2023-2025年归母净利润分别为 7.4/10.1/11.6亿元（原为 23.6/11.4/13.2亿元） ， 同比变动-55%、+35%、 +16%， 由于盈利预测下调， 下调目标价至 34-36元（原为 38-40元） ， 对应 2024年 PE 20-21x。 关注 2024年医疗业务轻装上阵、 消费品利润率提升及出海机遇， 维持“买入” 评级。

事项：公司公告：2023年1月25日，公司发布2023年业绩预增公告，预计实现归母净利润6.88-7.34亿元，同比增长50%-60%，扣除非经常损益的净利润5.86-6.32亿元，同比增长57%-69%。 国信纺服观点：11）收入增长、毛利率提升推动下，32023年归母净利润预计同比增长50%-60%；22）风险提示：疫情多轮反复；渠道拓展不及预期；宏观经济不景气；系统性风险；33）投资建议：32023年业绩靓丽，经营质量高，继续看好中长期成长前景。2023年四个季度公司业绩表现持续好于预期且经营质量高，展望2024年，哈吉斯品牌继续保持良好开店扩张势头，报喜鸟与宝鸟预计稳步成长，同时集团库存健康度高，有望带动盈利水平进一步提升。中长期看，哈吉斯定位泛运动休闲景气赛道，在集团精心培育下，逐步在细分消费群中建立心智，从中国高净值人群和品牌渠道渗透率看，仍有广阔成长空间，我们看好公司中长期成长潜力。由于2023年业绩预告中枢好于预期，上调盈利预测，预计2023~2025年净利润分别7.1/8.3/9.6亿元（原为6.8/8.2/9.6亿元），同比增长55%/17%/15%，由于盈利预测上调，上调目标价区间至8.0-8.5元（原为7.4-8.5元），对应2024年PE14-15x，维持“买入”评级。 评论：收入增长、毛利率提升推动下，32023年归母净利润预计同比增长50%-60%2023年公司预计归母净利润6.88-7.34亿元，同比增长50%-60%，扣除非经常损益的净利润5.86-6.32亿元，同比增长57%-69%。2023四季度预计归母净利润1.33-1.79亿元，同比增长79%-141%，扣非净利润1.03-1.49亿元，同比增长72%-149%。根据公司公告，2023年旗下所有品牌收入均实现增长，公司进行产品创新和升级，严控终端折扣，直营渠道快速增长，毛利率得以提升。 公司2023年中的存货周转天数同比下降42天至251天，1年内存货占比从2022年末的53%至60%。由此可见，较高的库存健康度高带动平均零售折扣收窄，从而推动毛利率提升好于预期。在收入保持快速增长的同时，我们预计直营门店租金、员工工资等刚性费用比率下降，从而带动费用率下降。

公司概况： 毛精纺行业纺纱龙头， 财务指标健康。 公司是毛精纺纱龙头生产商， 涉及毛条、 纺纱、 染整环节。 2014年上市至今积极投入毛精纺产能扩张，产能年复合增长高双位数， 2020年快速拓展羊绒业务， 目前拥有毛精纺/羊绒纱线产能 15000/3030吨。 从财务状况看， 公司收入较快增长， 营运指标较健康， 毛利率稳步上升， 2018-2022年股利支付率均在 50%以上。 毛纺行业： 行业小众， 主要应用于高端服饰， 近两年行情回暖。 羊毛羊绒纤维规模小而价格高昂， 主要应用于高档服饰。 全球羊毛年产量约 176万吨，大部分产自澳大利亚， 中国年产量 35万吨左右。 全球羊绒年产量约 2万吨，其中 75%来自中国。2017年开始毛纺产业规模呈萎缩趋势， 近两年有所回暖。 我们估算新澳在全球/中国羊毛纱的市占率分别约 1.6%/8.1%， 在全球/中国羊绒纱市占率分别约 8.5%/11.7%， 体量在行业前列。 成长分析： 行业格局优化， 海外产能扩张、 新品类和客户驱动增长。 1） 行业出清： 国内规模以上毛纺织企业盈利水平不佳， 企业数量、 营业收入总体下降， 行业出清趋势明确。 2） 公司竞争力： 凭借全球化布局、 技术设计创新、 优质客户合作、 规模效应等优势实现逆势扩张， 与同行纵向和横向相比，新澳各项盈利指标和增长质量均表现出色， 主要产品受羊毛价格波动影响可控， 盈利水平总体提升。 3） 成长趋势： 供应端， 根据公告规划， 2023-2027年集团毛精纺纱产能年复合增长 11.4%至 2.3万吨以上（其中越南 6500吨） ，羊绒业务将优化客户及产品结构， 目前产能利用率爬升至 70%， 仍有较大提升空间； 需求端， 越南产能扩张伴随当地毛纺产业崛起浪潮， 凭借更有利的成本、 关税和贸易优势， 加快海外客户开拓。 宽带战略下， 羊毛品类多元化和功能性提升， 充分抢占运动户外、 家纺、 新材料等各细分领域市场份额，在与原有客户形成深度合作的同时， 新客户数量快速增长。 风险提示： 终端消费疲软， 海外扩张不及预期， 原料价格波动， 汇率波动。 投资建议： 看好公司产能扩张， 持续获取市场份额。 在毛纺行业格局优化背景下， 公司凭借优秀的综合竞争力积极拓展市场， 实现逆势扩张。 在品牌去库进入尾声、 海外需求陆续回暖背景下， 公司积极布局海外扩张， 开拓新品类和客户， 中长期成长空间广阔。 预计公司 2023~2025年归母净利润分别为4.1/4.7/5.5亿元， 同比增长 5%/15%/18%， 其中， 扣非后归母净利润同比增长 13%/15%/18%； 给予目标价 8.4~9.0元（对应 2024年 PE 13~14x） 。 考虑到公司良好的盈利水平和增长质量， 当前估值性价比较高， 首次覆盖给予“买入” 评级。

受海外客户去库存及国际贸易摩擦影响， 第三季度业绩承压。 公司是纺纱、织造、 染整、 制衣一体化纺织集团。 2023第三季度公司收入 10.5亿， 同比下降 30%， 环比 Q2减少 15%， 归母净利 219万元， 同比下降 98%， 扣非净利亏损 2229万元， 收入同比和环比走弱主要由于部分欧美客户受当地市场消费减弱、 处理库存及国际贸易摩擦等因素影响， 减少对公司订单。 具体分拆看， Q3毛利率 12.8%， 同比/环比下降 8.1/3.6百分点， 主要由于产能利用率下降。 随着海外生产基地处理和澳洲农场整合基本完成， Q3销售、 管理和研发费用同比和环比减少， 但财务费用受到海外高利率影响， 同比增长 43%。 短期关注订单拐点， 中长期积极扩张、 提质增效。 今年公司订单受到品牌去库存和贸易摩擦双重影响， 但公司已于前三季度积极整合海内外生产基地，并完成澳洲农场收购、 对产业链上游进行深度开发拓展， 降低原材料风险，前期费用投入较大， 未来效益将逐步显现， 短期继续关注订单和开机率的拐点。 中长期， 公司和国内外优质品牌客户建立良好合作， 产品竞争力较优、产能扩张积极， 份额增长空间较大。 同时智能化系统上线将实现工厂降本增效， 推动利润率提升。 风险提示： 海外品牌去库存； 疫情反复； 贸易摩擦； 原材料价格大幅波动。 投资建议： 关注全产业链集团的中长期成长潜力。 公司具有从纺纱到制衣全产业链模式， 通过较好的研发、 品质、 效率和交期切入中高端品牌供应链。 合作优质品牌、 积极投入产能扩张及智能化升级， 中长期成长潜力充足， 毛利率有较大改善空间。 由于受到客户去库存、 需求不佳、 贸易摩擦等多重不利因素影响， 公司业绩不及预期， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润为 1.6/2.9/3.7亿元（原为 2.5/3.2/4.0亿元） ， 同比变动-57%/+79%/+29%。 由于盈利预测下调， 下调目标价至 8.3-8.8元（原为8.6-9.2元） ， 对应 2024年 16-17x PE， 维持“增持” 评级。

第三季度自主品牌业务增长带动收入同比小幅提升， 代工业务下滑， 净利润承压。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。 第三季度收入同比+1.6%至 2.95亿元， 主要受到自主品牌业务增长带动， 尤其线下渠道同比增速快， 大牧/小牧品牌线下渠道分别同比增长 89%/28%。 代工业务收入持续下滑， 下滑幅度相比二季度扩大。 毛利率同比下降 0.9百分点至 28.1%， 主要受自主品牌大牧毛利率下滑影响； 代工业务毛利率预计受汇率波动影响有所提升， 对整体毛利率有正向作用。 销售费用率延续上升趋势， 主要因自主品牌业务占比提升、 营销投入加大； 归母净利润同比-24.0%至 0.13亿元； 净利率下降 1.5百分点。 经营性现金流净额同比+522.9%至 0.38亿元。 自主品牌业务： 随着国内露营市场回归理性、 增速放缓， 公司自有品牌收入仍实现稳健增长。 主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化， 制定了扩品类、 扩人群、 扩渠道、 扩产品的发展战略， 在新品类、 新渠道的带动下， 前三季度自主品牌收入同比+29.3%， 单三季度收入同比+40.5%至 2.4亿元， 预计未来仍有望保持较快的增速。 毛利率有所下降， 主要由于品类拓展、 价格带拓展、 入门级产品占比提升。 OEM/ODM 业务： 代工业务以海外客户为主， 前三季度收入同比下滑 23.3%，单三季度收入同比下滑 55.9%至 0.52亿元， 我们预计一方面由于海外终端需求疲软， 同时客户库存水位较高； 另一方面部分订单存在延期交货。 我们预计未来海外市场环境仍不容乐观， 公司有望通过新客户拓展， 以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。 预计主要受汇率波动影响毛利率有所提升。 风险提示： 品牌形象受损； 海外市场波动； 市场竞争加剧。 投资建议：看好公司自主品牌长期成长空间。今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、 出口疲软， 以及国内露营市场增速放缓的双重压力， 但在公司积极把握行业趋势， 通过自主品牌扩品类、 扩渠道， 实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。 我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观， 公司自主品牌仍处于快速成长期， 我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。 考虑到海外市场环境不确定性较大， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年净利润为 1.3/1.7/2.0亿元（前值为 1.4/1.9/2.3亿元） ， 同比-5.8%/27.0%/17.0%。 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至40.4-42.9元（前值为 46.5-49.0元） ， 对应 2024年 16-17xPE， 维持“增持” 评级。

第三季度收入同比稳健增长，净利润大幅增长。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。第三季度公司收入同比+1.1%至33.4亿元；归母净利润同比+89.4%至3.2亿元，归母净利润大幅增长一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率持续改善，毛利率同比提升4.1百分点至43.3%；另一方面费用率持续优化，整体费用率同比下降1.1百分点，各项费用率同比均有下降。在毛利率提升与费用率下降共同推动下，营业利润率同比提升5.4百分点；净利率同比提升4.4百分点。 库存金额同比显著下降，环比增加主要系秋冬装入库所致。截至三季度末，公司库存金额为36.53亿元，环比二季度末增加15.1%，同比下降21.8%。 环比增加主要系秋冬装入库所致，四季度预计随双 十一、双十二促销活动开展，有望进一步减轻库存负担，为2024年打下良好的库存基础；存货周转效率提升，存货周转天数同比减少17天至204天。前三季度经营性现金流净额较去年同期大幅改善，净现比101%，维持在较高水平；单三季度经营性现金流净额同比下滑主要因为冬装备货预付款项增加。 分品类：儿童服饰表现更优。受益于巴拉巴拉作为童装龙头的强品牌力，以及公司获得AsicsKids和PUMAKIDS授权，儿童运动赛道景气度高，公司儿童服饰上半年收入同比+6.3%至38.2亿元，毛利率提升4.3百分点；休闲服饰收入上半年同比-15.1%至16.8亿元，毛利率提升1.5百分点。我们预计三季度儿童服饰仍维持增长趋势，表现好于休闲服饰。 分渠道：直营渠道表现亮眼。上半年直营及加盟渠道收入分别同比+22.0%和+7.4%；线上及联营渠道收入分别同比-6.4%和-65.6%。除联营渠道外，其他三大渠道毛利率均有3.4~4.5百分点提升。预计下半年随秋冬库存去化，年底库存结构将进一步改善，明年毛利率有望持续提升。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司休闲装稳健发展，童装赛道景气，三季度趋势向好、去库进展顺利，随着库存去化、新品推出，未来毛利率有望持续提升。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/12.8/14.5亿元，同比增长62.0%/24.3%/12.7%。维持6.7-7.1元的合理估值区间，对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。

门店持续扩张、 多品牌发力推动下， 第三季度收入同比增长 21%。 公司是国内高端女装品牌集团。 近年来公司持续拓店策略， 以及多品牌多点发力策略成效显著。 第三季度收入同比增长 20.6%至 6.9亿元； 归母净利润同比下滑14.4%至至 0.27亿元， 一方面受到海外大环境较恶劣的影响， 海外业务预计延续上半年亏损趋势； 另一方面主要受参股公司百秋尚美由于股权激励费用摊销， 导致投资收益对净利润贡献减少影响。 主要受益于线下消费场景恢复、新开门店店效爬坡、正向经营杠杆的驱动下，单三季度毛利率延续提升趋势， 同比提升 1.0百分点至 65.6%。 整体费用率同比基本维持稳定； 营业利润率较去年同期持平； 净利率下滑 2.1百分点，主要受百秋尚美影响， 投资收益占收入比例较去年同期减少 4.1百分点。 前三季度经营性现金流净额同比增长 63.7%至 3.56亿元。 第三季度大部分品牌、 全渠道收入均实现增长。 分品牌看： 大部分品牌在店数和店效双重推动下， 收入实现增长。 1） 主品牌歌力思收入同比增长 22%， 单店收入增长 17%； 2） 三大成长期品牌表现优异， SP、 IRO、 LAUREL 收入分别同比增长 20%/29%/31%； 其中 IRO 品牌约 80%收入在海外， 由于海外大环境较恶劣， 对经营冲击较大， 预计海外收入下降，但国内增长较好带动品牌整体收入增长； 3） Ed HARDY 收入同比下滑 8%%。 门店数量持续扩张， 所有品牌单三季度新开店 27家， 较年末净增加 45家。 分渠道看： 1） 前三季度及单三季度线下收入增速均快于线上收入增速， 其中单三季度线下/线上分别同比增长 23%/8%;2)单三季度直营与分销渠道均实现双位数同比增长， 分别同比+20%/25%。 风险提示： 品牌形象受损； 存货大幅减值； 市场竞争加剧。 投资建议： 逆势扩店策略效益显著， 中长期看好收购品牌成长潜力。 公司近年来逆势扩张门店， 今年前三季度在收入贡献及毛利率提升方面效果显著； 三大成长期品牌国内收入增速亮眼， 中长期继续看好公司主品牌稳健增长，以及收购子品牌的增长潜力。 考虑到今年海外环境较差， 对收入和利润端预计均造成负面影响， 同时百秋尚美股权激励费用短期增加拖累公司净利润，我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年净利润分别为 2.2/3.5/4.1亿元（前值为 2.7/3.6/4.2亿元） ， 同比增长 981.5%/60.2%/15.8%。 由于盈利预测下调，下调目标价至13.2-14.1元（原为13.3-14.3元），对应2024年PE 14-15x，维持“增持” 评级。

Q3收入实现同比、 环比增长， 盈利水平环比小幅修复但仍承压。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 2023第三季度， 收入 18.7亿， 同比上升 6%， 环比 Q2上升 8%， 归母净利润 2.80亿， 同比上升 7%， 扣非净利润亏损 0.9亿。 Q3毛利率 3.6%， 表观环比下降 12.7百分点， 实际上 Q2有较多的存货跌价转回体现在毛利上， 同口径下 Q3毛利率环比二季度小幅改善。 今年公司毛利率较低主要由于今年市场环境不佳且竞争激烈， 同时消费降级环境下导致毛利率较高的色纺纱订单显著缩减， 毛利率较低的坯纱占比提升。 Q3期间费用率 10.8%， 同比小幅下降。 另有投资收益 4.3亿， 其中大部分为两个工厂的股权处置收益。 Q3归母净利率 15.0%， 同比小幅提升。 展望： 销量恢复势头向好， 关注价格修复拐点， 中长期越南扩张贡献增长。 1） 今年以来收入环比改善趋势明确， 主要由销量增长贡献， 实际上价格和盈利水平仍然承压， 目前看海外品牌库存去化已进入尾声， 行业至暗时刻已过， 短期关注价格修复拐点的出现对盈利的贡献。 2） 中长期看， 公司在越南计划扩张 39万锭纱线， 其中 8万锭纱线已于 2022年 8月投产， 剩余产能将陆续投产， 越南相比国内具有低关税、 低人工成本和低贸易壁垒的优势，在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下， 越南的产能呈现供不应求状态并拥有较高的溢价， 看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示： 疫情反复、 原料价格大幅波动、 订单需求不及预期、 系统性风险。 投资建议： 短期关注价格修复拐点， 中长期海外扩张成长潜力大。 公司早期在越南布局纱线产能， 目前形成低成本和低贸易壁垒优势， 在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。 我们预计行业景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后盈利效益有望加速释放。 由于行业竞争加剧对盈利水平影响超出预期， 下调盈利预测， 预计 2023~2025年净利润为5.9/7.6/9.8亿元（原 8.0/11.1/12.4亿元） ， 同比变动-63%/+29%/+30%。 每股净资产 6.9、7.2、7.6元，由于经营压力仍然较大，下调目标价至 6.2-6.8元（原为 7.0-7.4元） ， 对应 2023年 0.9-0.95x PB， 维持“买入” 评级。

第三季度高基数上收入增长 5%， 扣非净利率延续提升。 海澜之家是国内大众男装品牌公司。 第三季度公司收入增长 5%至 43.7亿元， 归母净利增长 63%至 7.7亿元， 扣非净利增长 12.5%至 5.6亿元。 收入增速环比放缓主要由于去年第三季度高基数以及 8-9月男生女生品牌剥离影响， 其中海澜主品牌增长 10%、 圣凯诺增长 42%， 主要品牌表现较好。 Q3毛利率提升 1.9百分点至43.9%， 由电商和圣凯诺毛利率大幅提升所驱动。 费用率同比提升趋势延续，主要由于直营门店扩张增加员工和租金费用。 另外 Q3投资净收益 1.6亿元，大部分为处置男生女生品牌股权的收益。 Q3扣非净利率在毛利率提升、 费用率提升、 资产减值比率明显减少等影响下， 小幅提升至 12.8%。 Q3电商同口径下增速及毛利率表现亮眼， 存货健康度较高。 分渠道看， Q3公司直营、 加盟、 线上分别同比变动+19%、 +2%、 -8%。 直营增长主要由门店扩张带动， 线上若剔除去年奥莱业务， 纯电商同口径收入增长 65%， 同时由于今年奥莱业务剥离， 电商毛利率大幅提升 18百分点至 53%。 Q3公司存货周转天数同比减少 25天至 275天，存货金额同比下降 11%，存货健康度较高。 优化品类结构、 升级渠道、 逆势开店， 改革效益正逐步释放。 疫情三年海澜之家积极改革， 1） 优化品类结构， 推出六维弹力、 无痕科技衬衫、 气凝胶填充羽绒服等功能性创新产品， 增加年龄段和场景覆盖面； 2） 在大多数同行关店的时候， 公司逆势开店扩张， 且主要开设在购物商场， 吸引年轻消费群。 中长期将计划继续新开 1000家左右购物中心门店。 3） 子品牌： 英氏童装已实现扭亏为盈、 男生女生品牌剥离、 其他子品牌减亏， 未来将对利润产生一定贡献。 4） 电商： 积极发力线上渠道， 中长期目标达到百亿零售额。 风险提示： 疫情反复、 渠道改革不及预期、 品牌形象受损、 系统性风险。 投资建议： 看好疫后改革效益释放， 集团中长期保持稳健增长。 中长期主品牌年轻化转型升级、 子品牌孵化成熟和新零售开拓将推动公司实现稳步增长； 短期关注疫情三年积极改革、 逆势开店后的经营效益释放贡献增长， 以及四季度低基数上增长加速的弹性。 由于男生女生出表贡献投资收益、 且电商盈利表现好于预期， 上调盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润为30.9/33.2/37.1亿元（原为 28.3/32.1/36.1亿元） ， 同比增长 43%/7%/12%，维持目标价 8.5-9.2元， 对应 2023年 12-13x PE， 维持“买入” 评级。