平安银行发布 2024年一季度报告，我们点评如下：24Q1营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-14.0%、-15.0%、2.3%，增速较 23年分别变动-5.58pct、-5.77pct、+0.20pct。从业绩驱动来看，规模增长、拨备计提、其他收支、有效税率降低形成正贡献，净息差收窄为主要拖累。 亮点： （1）资产质量稳健。24Q1末不良贷款率 1.07%，较 23年末回升 1bp，对公贷款不良率稳健，零售不良率较 23年回升 4bp，主要是消费贷不良率提升 16bp。24Q1末关注率 1.77%，较 23年末上行 2bp，逾期率 1.42%，与 23年持平。测算 24Q1不良新生成率 2.2%，同比上升 17bp。24Q1末拨备覆盖率为 261.66%，较 23年继续下降 16pct。 资产质量各项指标整体平稳，拨备覆盖率下行，为利润正增长提供支撑。 （2）其他非息收入高增。公司 24Q1其他非息收入同比增长 56.7%，主要贡献来自债权投资收益和交易性金融资产公允价值变动损益。 关注： （1）存贷规模扩张放缓，继续降低风险偏好。24Q1贷款同比增长 1.2%，结构上零售贷款负增长，继续压降高风险资产，做大中低风险客群，为中长期业务健康发展筑牢基本盘，对公贷款同比增长17.8%，对制造业、绿色金融、高新产业等领域加大支持，贡献了主要贷款增量。存款规模同比增长-0.1%，主要是对公存款缩量。 （2）息差继续收窄，资产端拖累较多，负债成本刚性。公司 24Q1净息差为2.01%，较 23年收窄 37bp，主要压力在资产端。24Q1生息资产收益率较 23年收窄 33bp，其中贷款收益率收窄 49bp，主要受重定价、高风险资产压降、让利实体政策下新发贷款利率下行等因素影响，24Q1零售贷款和对公贷款收益率分别较 23Q4下行 10bp、6bp；负债端，24Q1存款成本率 2.22%，较 23年回升 2bp，负债端成本仍刚性。 （3）手续费净收入负增长。24Q1公司手续费及佣金净收入同比增长-19%，预计受银保渠道降费、权益类基金销量下滑、信用卡规模缩量带动银行卡手续费下降等影响。 盈利预测与投资建议：公司规模扩张放缓，从原先高风险高收益模式逐步转型，预计盈利将阶段性承压，但资产质量仍稳健，内生资本补充有保障，等待再出发。预计公司 24/25年归母净利润增速分别为0.5%/1.3%，EPS 分别为 2.26/2.29元/股，当前股价对应 24/25年 PE分别为 4.73X/4.67X，对应 24/25年 PB 分别为 0.48X/0.44X。综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司 24年合理 PB估值 0.8X，对于合理价值 17.91元每股，维持买入评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化； （2）存款成本上升超预期； （3）管理层稳定性问题； （4）政策调控力度超预期。

浙商银行 23 年营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.3%、0.3%、10.5%，是唯一一家利润双位数增长和营收利润双增的全国性股份制银行。Q4单季来看，营收、PPOP、归母净利润同比增长 4.8%、-0.3%、10.3%，分别较 Q3 变化+1.8PCT、-3.3PCT、+0.5PCT。值得关注的有：（1）表外回表 23 年已经完成，23 年底净值型理财产品余额 1462.6 亿元，占理财比重 98.0%；第三阶段债权投资 532 亿元，同比上升 206 亿元， 23 年金融投资核销规模仅 58.5 亿元，同比 22 年 86.5 亿元大幅减少。（2）23 年完成配股，23 年底核心一级资本充足率为 8.22%，同比上升 0.17PCT；23 年度分红比例回落至 31.2%（vs.22 年度:37.8%，22年度分红比例较高主要是因为 21 年度没有分红）。（3）23Q4 资产规模大幅扩张，生息资产环比增长 1781 亿元（占 23 全年增量 35.5%），主要是金融投资和同业资产贡献，Q4 环比分别增长 9.2%和 80.2%。 负债成本持平，净息差边际收窄。公司 23 年净息差 2.01%，测算单季净息差加速下行，23Q2-4 分别为 1.99%、1.89%、1.73%，Q4 加速下行主要是生息资产收益率环比大幅下降，22A、23H1、23A 生息资产收益率分别为 4.37%、4.30%、4.16%，而计息负债成本基本保持平稳， 22A、23H1、23A 均为 2.35%。边际上看，资产端收益率环比 23H1 降14BP 至 4.16%，贷款收益率和金融投资收益率分别下行 8BP 和 32BP （vs.23H1:降 17BP 和 11BP），其中贷款收益率降幅收窄，而金融投资收益率下行幅度加大。计息负债成本率持平 23H1，存款成本环比持平在 2.24%水平，同业负债和发行债券成本变化也不大。 资产质量保持平稳。23 年底不良贷款率为 1.44%，环比 9 月末降 1BP；关注贷款率 2.05%，环比 6 月末下降 3BP；逾期贷款率 1.63%，环比下降 14BP。逾期 90 天偏离度为 79.3%，基本持平。23 年测算不良净生成率 0.95%，同比大幅下降 25BP。23 年底拨备覆盖率 183%，环比9 月基本持平。23 年底不良余额环比 6 月末上升 7.0 亿元，结构上，个人不良环比上升 23.2 亿元，珠三角及海西地区不良环比上升 18.4 亿元，抵押、信用贷款不良环比分别上升 10.2 亿元、15.5 亿元。 盈利预测与投资建议：基本面见底回升。预计 24/25 年归母净利润增速分别为 8.8%/10.0%，EPS 分别为 0.53/0.59 元/股，当前股价对应 24/25年 PE 分别为 5.54X/4.98X，对应 24/25 年 PB 分别为 0.48X/0.45X。维持公司合理价值 3.64 元/股，对应 24 年 PB 约 0.6X，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值 2.83 港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。

事件： 2020年 11月 16日江苏银行发布公告， 公司 A 股配股申请获中 国证监会核准。 我们点评如下。 背景： 核心一级资本约束规模增长， 理财子公司开业和消费金融公司 筹建加速资本消耗。 上市以来，公司规模高速增长， 2014-2019年风 险加权资产增速高达 18%，而测算分红后 ROE 平均为 12%， 核心一 级资本充足率降至 2020年 3季度末的 8.45%， 对规模增长形成约束。 同时， 8月份理财子公司开业和 10月消费金融公司获准筹建加速资本 消耗， 公司补充核心一级资本相对迫切。 定价： 历史上来看， 2010-2013年间 A 股银行共完成 9次配股， 价格 较配股公告日收盘价折让的范围为 14.8%-45.7%，中位数为 32.7%。 一般而言，配股核准后 1个月左右银行与承销商将确定配股价格。 11月 17日江苏银行收盘价为 6.03元， 考虑到摊薄效应， 对应 2020年 PE 为 6.6x， PB 为 0.67倍， 如果定价按照同业中位数（ 折让 32.7%） 测算，发行价为 4.06元， 对应 2020年 PE 为 4.5x， PB 为 0.45倍。 规模： 配售比例为 30%（ 每 10股配售 3股） 处于历史较高水平。 公 司考虑到未来业务发展需要， 配股比例达 30%， 2010-2013年 9次配 股， 配股比例范围为 4.5%-25.0%，中位数为 15%。 配股有效补充核心一级资本，静态测算提升核心一级资本充足率 0.95pcts。 3季度末，江苏银行核心一级资本、一级资本和资本充足率 分别为 8.45%、 11.21%和 13.87%，其中核心一级资本充足率处于同 业较低水平， 36家 A 股上市银行中排名 34位。 假设配股认购率 98% （之前 9次平均 98%），对应发行价格 4.06元（ 较当前股价折让 32.7%），则配股募集资金 137.8亿元， 静态测算核心一级资本充足率 提升 0.95pcts 至 9.40%，位于 36家 A 股上市银行中游水平。 考虑到 当前公司发展策略上注重提效增质，配股后核心一级资本水平满足业 务发展需要，后续补充将不再迫切。 投资建议： 银行板块配股相对稀缺，配置价值凸显。 相对于定增， 配股 优势体现在：（ 1）价格平均折让幅度较大， 今年 3家银行定增平均折 让幅度仅为 1.7%；（ 2）可得性较好（定增基本为大股东认购）；（ 3） 而且没有锁定期。 未考虑配股， 预计公司 2020-2021年归母净利润增 速分别为 0.2%和 8.2%， EPS 分别为 1.18/1.28元/股，当前 A 股股价 对应 2020-2021年 PE 分别为 5.1X/4.7X， PB 分别为 0.5X/0.5X，综 合考虑公司近两年 PB 估值中枢和配股后基本面情况，给予公司 2020年 0.6倍 PB 估值，对应合理价值为 6.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 配股定价大幅高于投资者预期， 定价后股价大幅波动， 认购 率不足 70%可能导致发行失败

营收、PPOP降幅放缓，单季度PPOP。增速回到正区间。公司披露2020年三季报，2020年前三季度营收、PPOP、归母净利润增速分别为0.21%、2.97%和-8.37%，营收和PPOP增速继续下行，下行速度放缓，归母利润增速开始回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、成本收入比、有效税率提供正贡献，其中对业绩贡献最大的是生息资产规模，拨备计提、净息差、净手续费和其他收支提供负贡献，拨备计提是主要拖累项。从Q3单季的业绩驱动来看，PPOP增速回到正区间0.6%，环比增加3.16pct，净手续费收入、成本收入比和有效税率提供主要正贡献。 规模扩张放缓，资本消耗速度下降。从规模扩张来看，Q3末公司生息资产余额同比增速6.8%，增速较二季度末下降，规模扩张放缓。另外，三季度公司生息资产和风险加权资产余额环比下降，与之对应公司资本充足率回升，显示公司经营更加稳健。资负结构上，贷款占比仍在上升，存款占比有所下降。我们测算，公司Q3净息差环比仍有下行，但下行幅度预计随着公司规模扩张放缓，后续资负结构压力会缓和，有望随着经济修复企稳回升。 预计公司加大不良确认和转出力度，后续资产质量压力有望缓和。我们测算公司前三季度不良净新生成率为1.42%，较上半年上升0.48PCT，预计公司加大不良确认力度。公司在加大不良确认的同时，也加快不良处置力度，我们测算公司前三季度不良转核销转出率约78%，环比上升约43pct，不良处置力度明显加大。Q3末公司不良贷款率为1.52%，较半年报下降2bp。拨备覆盖率为223.85%，较半年报小幅上涨3.90pct。资产质量指标相对稳定，预计随着这一轮加大拨备计提、加快不良处置，后续公司资产质量压力会有所缓和。 投资建议：三季度公司业绩增速开始回升，规模增速放缓，资本充足率回升。预计随着经济企稳回升，公司结构调整效果体现，经营质量会逐步提升。预计公司2020/2021年归母净利润增速分别为-7.8%/3.9%，EPS分别为0.90/0.94元/股，当前A股股价对应2020-2021年PE分别为5.25X/5.05X，PB分别为0.49X/0.46X，综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况，我们给予公司2020年0.65倍PB估值，对应合理价值为6.22元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化。

PPOP增速回升，单季利润增速转正。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润同比分别增长6.59%、10.88%和-5.71%，营收增速回落，PPOP增速和归母利润增速回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，规模扩张和成本收入比是主要正贡献，拨备计提、其他非息收入是主要负贡献。Q3单季度而言，单季度利润同比增速转正，主要正贡献源自规模增长和成本收入比压降，拨备计提，息差和其他非息收入对业绩拖累较多。整体看，公司业绩仍体现了上半年经济压力的滞后影响，预计随着经济回升，后续经营景气度逐步回升。 规模扩张放缓，贷款占比提升。从资产负债规模来看，三季末公司资产负债余额环比有所下降，但较同期增速仍维持较高水平。从资产科目来看，三季度贷款类资产仍在扩张，但同业类资产明显压降。从负债端来看，三季度存款余额下降，回落到一季度末的水平，预计主要是结构性存款压降导致。与之对应，公司债券发行规模上升，弥补了一部分负债缺口。所以整体来看，负债端压降了相对高成本的结构性存款，资产端压降了相对低收益的同业资产，这种资负结构的调整对息差是一种支撑。由于当前公司资产扩张同比仍属于高位，预计后续公司规模增速将继续放缓，息差将逐步企稳，有助于公司经营和盈利质量提升。 拨备计提、不良确认和不良处置同步加大力度，不良双降。公司披露，20Q3不良贷款率1.53%，较20H1下降2BP，不良余额也环比减少。 我们测算20Q3不良净新生成率2.00%，环比上升32BP，是上半年经济冲击压力的体现，预计公司在加大拨备计提同时也加快不良确认速度。20Q3不良核销转出率约为119%，较20H1提高20PCT，不良处置力度加大。20Q3拨备覆盖率182.06%，较20H1下降约4.71PCT。 投资建议：三季度公司规模扩张放缓，单季利润增速转正。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-3.8%和9.74%，EPS分别为0.66/0.72元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为5.97X/5.45X，PB分别为0.61X/0.56X。近两年公司估值PB中枢在0.7X左右，我们认为，预计随着资负结构调整和经济回升，公司后续经营和盈利质量会逐步提升，可以给予公司A股20年PB估值0.8X，测算出合理价值5.17元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.54港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8678），均给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

拨备前业绩保持双位数增速，金融投资能力较强，债市交易浮亏对业绩影响有限。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润累计同比分别增长11.1%、12.9%和-5.5%，归母净利润增速环比改善，拨备前业绩依然保持双位数增速。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、净息差和净手续费收入是主要正贡献，拨备计提和其他非利息收支是主要负贡献。就Q3单季度而言，净息差正贡献扩大，而拨备计提负贡献有所收敛。受市场利率波动影响，投资收益减少，公允价值变动损失导致其他非利息收支负贡献扩大。 资负结构不断调整，息差改善已见成效。公司披露，20Q3净息差为1.96%，较20H1/19A上升3BP/2BP，我们测算，20Q3生息资产收益率为3.83%（20H1/19A：3.81%/3.99%），计息负债成本率2.40%（20H1/19A：2.46%/2.65%），净息差改善主要得益于负债端成本的压降。结构上看，资产端向高收益贷款倾斜，20Q3贷款占生息资产比重51.9%，个人贷款占贷款比重42.6%。负债端，19年以来存款增速稳定，趋势向好。整体来看，在“表内做精做细”指引下，息差改善已见成效。往后看，随着负债进一步向存款倾斜，资产端积极储备优质信贷，叠加金融市场投资优势，预计后续息差下行压力较小。 加大拨备计提，业绩弹性空间大。公司披露，20Q3不良贷款率1.47%，环比Q2持平，较19A下降7BP。20Q3关注贷款率1.69%，较20H1上升2BP。我们测算，20Q3不良净新生成率1.85%，较20H1/19A上升43BP/37BP，未来资产质量存在压力。公司加大拨备计提力度，20Q3拨备覆盖率211.69%，我们测算，前三季度累计计提拨备587.21亿元，与19年全年累计值（580.96亿元）相当。本轮大幅计提拨备后，预计后续业绩弹性空间较大。 投资建议：行业景气度上升，公司强劲的盈利能力成为股价反弹的支撑。往后看，公司坚定执行“商行坚定执行“商行+投行”差异化战略，当前战略价值投行”差异化战略，当前战略价值被大幅低估，值得投资者积极关注。预计公司2020/2021年归母净利润增速分别为-4.02%和7.33%，EPS分别为2.92/3.14元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.09X/5.66X，PB分别为0.70X/0.64X。 近两年公司估值PB中枢在0.78X左右，我们认为随着公司战略逐步清晰，估值中枢有望抬升，可以给予20年PB估值0.90X，合理价值22.81元/股，维持“买入”评级。 ：风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化； （3）管理层变动导致战略执行不及预期； （4）利率波动超预期导致金融市场业务收入恶化。

银行业Beta源自经济趋势，银行业Alpha源自微观银行战略选择和管理层执行力。银行龙头的出现取决于宏观趋势、行业周期和微观选择的共振，行业周期取决于宏观周期，趋势确定性较强。而微观战略验证周期较长，战略制定需要管理层格局视野，战略执行考验管理层定力与公司执行力。任何执行成功战略的银行，都需要投资者保持信心和耐心。 l 兴业银行以“城商行禀赋”起家，顺应市场趋势，凭借高超的战略择时能力，灵敏的市场反应，差异化创新发展，最终位列股份行前列。虽然近年资管整治、金融供给侧改革对兴业银行过去经营模式形成一定挑战，但趋势上，兴业银行结合自身禀赋，“商行+投行”战略方向明确，执行定力较强，市场化、投行化、综合化基因也符合未来我国经济金融转型发展方向。 l 兴业银行战略核心是“商行+投行”。（1）表内做精做细，商行业务借助投行丰富金融功能，持续提升客户服务质效，夯实稳固发展基础。（2）表外做大做强，大力发展轻资本业务，增厚中间收入。债券承销是兴业银行传统优势，“大投行、大资管、大财富”是重点发力方向，未来有望形成三大百亿利润板块。（3）公司优势体现在金融科技、经济研究、风险管理、协同联动能力均在同业靠前水平，有效赋能综合金融转型。 l ROE保持同业领先，中收贡献持续强劲，资负结构不断优化。（1）有历史数据以来，兴业在同业中盈利能力一直处于上游，中间收入贡献强劲。从2020H1累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、中间收入是主要正贡献因素，拨备计提是主要负贡献因素。（2）19年以来，活期存款在存款中的占比、对总存款增速的贡献均有所提升，同时存款在计息负债中的占比提升，息差压力有望缓和。（3）公司资产质量稳定，不良认定严格，不良生成较为稳定。较高的拨备水平赋予其较强的风险抵补能力。 l 投资建议：我们认为金融市场化趋势滚滚向前，兴业银行顺应历史潮流，坚守比较优势，坚定执行“商行+投行”战略，最终将能收获差异化战略的果实，当前战略价值被大幅低估。随着兴业银行战略顺利推进，中收占比进一步提升，兴业银行有望从估值折价逐步走向溢价，值得投资者积极关注。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-15.16%和7.39%，EPS分别为2.57/2.77元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.23X/5.78X，PB分别为0.63X/0.58X。过去两年，公司估值中枢在0.80X左右，我们认为随着公司战略逐步清晰，估值中枢有望抬升，可以给予20年PB估值0.90X，合理价值22.68元/股，维持“买入”评级。 l 风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.管理层变动，战略执行不及预期；3.市场利率超预期回升，负债成本恶化，息差承压。

经营总体稳健，拨备前业绩保持双位数增速。公司披露2020年中报，20H1公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为11.24%、12.49%、-9.17%，营收和拨备前利润明显回升。归母利润增速转负是行业现象，兴业基本是通过多提拨备压降利润实现（具体业绩驱动拆分详见正文图表）。如果再看公司拨备覆盖率、不良生成等资产质量指标，公司抵御未来风险能力明显增强。整体而言，公司业绩符合市场预期，经营稳健。 负债结构持续调整，息差下行压力缓释。近年来，公司一直积极调整资产负债结构，体现在资产端贷款类资产占比和负债端存款占比都大幅提升。体现在利润表上，贷款利息和存款付息在利息收支中占比都大幅提升。公司披露，20H1净息差为1.93，较19A下行1bps。20H1生息资产收益率4.13，较19A（4.30%）下降17bps，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行，符合上半年经济和金融环境，20H1计息负债成本率，较19A（2.66%）下降20bps，这里面除了受益同业负债利率大幅下降外，我们看到公司存款尤其是活期存款大幅增长，存款付息率较2019年下降7bps，降成本效果显著。往后看，随着经济企稳，预计公司之前高增长的票据类资产增速和占比将下降，一般贷款和投资类资产收益率有望企稳回升，同时得益于公司存款趋势向好，预计负债成本有望稳定，公司息差下行压力将缓释。 加大拨备计提，资产质量进一步夯实。公司披露20H1不良贷款率，较20Q1/19A下降5bps/7bps；关注贷款率，较19A下降0.40pct，不良确认加快。虽然受疫情和宏观经济影响，20H1公司贷款/个人贷款不良率分别为2.77%/0.99%，较19A上升42bps/24bps，但我们测算20H1公司整体不良新生成率，较20Q1/19A下降0.19pct/0.06pct，资产质量压力总体可控。公司加大拨备计提，20H1累计计提拨备约412.68亿元，同比增长41.81%，拨备覆盖率为214.97%，环比大幅上升43.01pct。我们认为，公司存量的资产结构受疫情冲击相对较少，在本轮大幅计提拨备后，后续业绩弹性空间大。 投资建议：公司归母利润跟随行业下行，但营收和拨备前利润高增长，经营稳健。公司资负结构调整效果显著，后续有望凭借“商行+投行”模式突围，当前低估值蕴含期权价值。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-15.16%和7.39%，EPS分别为2.57/2.77元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.20X/5.76X，PB分别为0.63X/0.58X。近两年公司估值PB中枢在0.79X左右，我们认为可以给予公司20年PB估值0.80X，测算出合理价值20.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

PPOP增速平稳，加提拨备业绩下行。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.65%（20Q1/19H1:11.94%/6.08%）、5.46%（20Q1/19H1:5.81%/6.99%）、-10.74%（20Q1/19H1:5.12%/4.87%），营收增速回落，拨备前利润增速平稳，归母净利润增速下行较多主要由于拨备计提较多导致。从20H1累计业绩拆分来看，规模增长、成本收入比和税率是正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提和净息差。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提仍是主要负贡献因素，规模增长形成正贡献。整体来看，业绩增速回落跟随行业趋势，符合市场预期。 规模增速明显提升，支持实体力度加大，息差继续下行。2020H1生息资产同比增速13.0%，其中贷款同比增速13.3%，规模增速属于近年高点，高规模增速一定程度上也在分母端对净息差形成压力，整体而言，在逆周期政策环境下，公司支持实体力度较大。20H1生息资产收益率为3.74%，计息负债成本率为1.75%，较19A分别下降14bps、，而20H1净息差2.14%，较20Q1下降5bps。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款占计息负债比83.9%，环比20Q1上升1.15pct，缓解成本率上行压力；同业和债券负债成本率则跟随资金市场利率下行。往后看，随着信贷增速收敛，资产收益率下行压力放缓，息差下行压力有望缓和。 不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。2020H1公司不良率1.49%，环比20Q1上升7bps。我们测算，2020H1公司不良净新生成率1.91%，较19A上升46bps，不良确认加快。公司拨备计提加快，但由于确认生成较快，不良余额上升较快，导致拨备覆盖率下降。整体来看，公司不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。 投资建议：受疫情冲击，公司业绩增速随行业趋势下行。往后看，预计公司营收增速相对稳定，需要关注后续资产质量风险出清的速度和力度。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-16.96%和7.30%，EPS分别为0.87/0.93元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为7.09X/6.60X，PB分别为0.69X/0.64X。近两年公司估值PB中枢在0.9X左右，当前估值低位，随着悲观预期兑现和风险出清，后续估值有望修复。我们认为可以给予公司A股2020年PB估值0.9X，测算出合理价值8.06元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为7.03港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8815），均给予“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

中间业务收入贡献突出，经营业绩稳定。公司披露2020年中报，20H1公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为6.60%、6.60%、4.98%，增速均有所回落（详细数据见正文图表）。从H1累计业绩拆分来看，主要正贡献因素为生息资产规模和中收，主要负贡献因素为息差和拨备计提。从Q2单季度业绩拆分来看，债券承销、代销业务贡献突出，中收增长对整体业绩形成支撑，拨备计提从负贡献转为正贡献，而息差和其他收支是主要负贡献。 资产增速有所放缓，贷款风险偏好下降。公司披露，20H1净息差为1.85，较20Q1下行8bps，与19A持平。资产端，受LRP定价下调影响，公司披露20H1生息资产收益率4.61，较19A下降18bps。相对低收益的贴票占比明显上升至7.6%（20Q1/19A：2.5%/3.9%），导致贷款收益率下行较多。负债端，20H1计息负债成本率为2.64，较19A下降17bps，主要得益于负债结构优化，存款占比大幅提升，存款成本率较19A（2.59）下降7bps至2.52%，同业和债券类负债成本率跟随银行间市场利率下台阶。整体来看，随着后续贴票占比趋降，贷款占比上升将带动资产端收益率回升，息差下行压力缓释。资产端结构显示近期公司风险偏好下降，这将降低后续潜在风险压力。 低不良，高拨备，资产质量优异。20H1不良率，环比20Q1上升1bps，关注类贷款率和余额双降，不良确认加快。前瞻指标方面，逾期90天以上偏离度，较19A下降5.59pct，不良认定趋严。我们测算20H1不良新生成率，较19A下降0.24pct，未来资产质量压力缓释。 公司20H1拨备覆盖率，较20Q1/19A均有下降。考虑到公司不良率仅，目前拨备覆盖率也显著高于可比同业，加之公司经营区域优势突出，客群质量相对优质。风险抵御能力、风险控制能力均较强，有望保持资产质量的相对稳健。 投资建议：业绩表现符合市场预期，风险偏好下降，资产质量优异。公司地处南京，经营区域优势突出，经营风险可控，资产质量优于可比同业。往后看，公司战略定位明确，对公业务做精做实，零售转型发力，理财业务积极推进，有望维持头部城商行地位。 预计公司2020/21年归母净利润增速分别为1.56%和8.10%，EPS分别为1.26/1.37元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.08X/5.63X，PB分别为0.79X/0.71X。近两年公司估值PB中枢在0.97X左右，我们认为可以给予公司2020年PB估值1.10X，测算出合理价值10.74元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

营收增速回升，拨备计提力度加大。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.28%（20Q1/19H1:4.67%/16.02%）、4.17%（20Q1/19H1:2.87%/9.94%）、-14.61%（20Q1/19H1:1.80%/4.85%），营收和拨备前利润增速回升，归母净利润增速下行较多主要受增提拨备拖累。从20H1累计业绩拆分来看，生息资产规模和税率是主要正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提依然是最大负贡献因素，生息资产增速继续改善，息差对业绩的拖累趋强，成本收入比、税率回升。考虑到20H1行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均有所回落，公司营收、PPOP表现不差，业绩总体稳健。 存款增长较好，息差保持韧性。公司披露，20H1生息资产收益率为3.87%，计息负债成本率为2.42%，较19A分别下降17bps、14bps，而20H1净息差1.53%，较20Q1略降2bps，较19A下降5bps，息差保持韧性。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款成本率2.31%，较19A下行4bps，同业和债券负债成本率则跟随资金市场利率下行。存款增长较好，占计息负债比重提升，同时存款中活期占比回升，缓和整体计息负债成本压力。 不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。2020H1公司不良率1.68%，环比20Q1上升9bps；关注贷款率1.78%，较上年下降38bps。我们测算，2020H1公司不良净新生成率1.60%，环比20Q1上升9bps，维持高位，不良确认加快。公司拨备计提加快，但由于确认生成较快，不良余额上升较快，导致拨备覆盖率下降。整体来看，公司不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。投资建议：受疫情冲击，公司业绩增速随行业趋势下行，但营收和拨备前利润增速略有回升。往后看，预计公司营收增速相对稳定，需要关注后续资产质量风险出清的速度和力度。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-20.95%和4.82%，EPS分别为0.79/0.83元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为6.07X/5.78X，PB分别为0.48X/0.46X。近两年公司估值PB中枢在0.65X左右，我们认为可以给予公司A股2020年PB估值0.7X，测算出合理价值6.89元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为6.04港币/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

业绩符合预期，拨备计提力度加大。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为3.24%（20Q1/19H1：5.01%/8.94%）、5.30%（20Q1/19H1：7.96%/7.25%）、-11.51%（20Q1/19H1：3.17%/4.06%），营收和拨备前利润增速相对平稳，归母净利润增速下行较多主要受增提拨备拖累。从20H1累计业绩拆分来看，主要正贡献因素为生息资产规模和成本收入比，拨备计提对利润增速负贡献较大。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提依然是最大负贡献因素，息差拖累边际改善。考虑到20H1行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均有所回落，公司营收、PPOP表现不差，业绩总体稳健。 提高存款占比，强化负债成本管控。公司披露，20H1生息资产收益率为3.47%，计息负债成本率为1.77%，较19A分别下降18bps、16bps，而20H1净息差1.82%，较19A略降2bps，息差保持韧性。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款成本率1.67%，较19A下降11bps，个人活期存款成本率大幅下降至0.42%（19A：1.07%）。同业和债券负债成本率则跟随资金市场随着存款占比提升，成本管控效果逐渐显现，预计未来整体计息负债成本压力缓释。 资产质量稳健。公司披露，20H1不良率1.42%，环比20Q1上升3bps。不良确认加快，关注贷款余额和占比双降，20H1关注贷款占比1.94%，较19A下降0.28pct。前瞻指标方面，我们测算20H1不良净生成率约0.63%，环比20Q1上升0.06pct，但依然保持较低水平。逾期90天以上偏离度为65.8%，较19A上升较多。拨备覆盖率186.46%，环比上升1.74pct。公司加大拨备计提、不良确认和处置，资产质量稳健。 投资建议：公司营收和拨备前利润增速相对稳定，利润增速随行业趋势下滑。公司全球化和综合化程度高，海外业务对利润贡献高。坚持推进“三步走”战略，看好改革赋能。预计公司20/21年归母净利润增速为-16.94%/5.52%，EPS为0.51/0.53元/股，A股最新收盘价对应20/21年PB为0.55X/0.51X，且近两年PB中枢在0.68X左右。我们认为可以给予公司A股20年前AH溢价比例，H股合理价值为3.24港元/股，均维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

拨备计提力度加大，业绩表现符合预期。公司披露2020年中报，20H1营收增长4.9%，较20Q1回落3.0pcts，其中净利息收入增长8.9%，增速较20Q1下滑0.1pcts，净手续费收入增长2.9%，增速较20Q1下滑3.8pcts，主要是受信用卡收单业务手续费大幅减免影响，其他非利息收入下滑19.4%，增速较20Q1下滑24.3pcts，主要是受衍生品投资损失和汇兑损失的影响。POPP同比增长3.1%，较20Q1下降2.1pcts，成本收入比有所上升。归母净利润受拨备计提力度加大影响，下滑10.4%，较20Q1下降15.2pcts。 压降高成本负债，存款成本率环比下降7BP。公司20H1净息差为2.14%，较19A、19H1分别下降3BP和2BP，主要是政策要求让利实体经济，贷款收益率较19H下降6BP至4.34%，其中县域贷款收益率仅下行4BP至4.55%。得益于公司主动调整负债端策略，压降高成本负债，负债端付息率下行6BP至1.74%，主要是公司主动压降结构性存款，存款付息率下降7BP至1.52%，市场化负债成本率降低对息差也有贡献。 不良偏离度下降，处置力度加大。6月末公司不良贷款余额2077亿元，较3月末上升1111.43%，较3月末上升3pcts。不良确认力度加大，6月末不良偏离度58.0%较19A下降1.8pct。测算不良生成额1327亿元，不良生成率1.99%（VS19A：1.40%，19H1:1.30%）。处置力度进一步加大，上半年共处置不良贷款667亿元，其中现金清收205亿，核销220亿元，转让105亿元。关注贷款率有所下降，由19A的2.44%降至20H1的2.09%，下降了35BP，同时，逾期贷款率由19A的1.37%降至20H1的1.33%，下降了4BP，资产质量先行指标向好。拨备计提力度加大，20H1计提信用减值损失991亿元，同比大幅增长34.9%，拨备覆盖率284.5%，较3月末微降4.9pcts。 投资建议：三年净表行动后公司存量风险显著降低，风险抵补能力增强，虽然盈利增速随行业趋势负增长，后续来看，公司风险处置力度加大，大幅增提拨备，有利于应对增量风险，加快不良资产出清，增厚长期盈利安全垫。预计公司EPS为0.50/0.53元/股，A股最新收盘价对应20/21年PB为0.60X/0.56X。考虑到农行近两年PB中枢在0.76X左右。我们认为可以给予公司A股20年PB估值0.7X，合理价值为3.72元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.00港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：1.经济大幅下滑，资产质量期恶化；2.存款竞争加剧，负债成本大幅上升。

营收、PPOP保持保持两位数高增长，归母净利润超预期增长增长12.1%。公司披露2020年中报：20H1营收同比增长22.9%，PPOP同比增长24.9%，均连续十个季度保持在20%以上。Q2单季度来看，营收增长保持平稳，同比增长20.4%，较20Q1（同比+25.4%）略微下滑5.0pcts。 结构上来看，Q2净利息收入同比增长32.7%，较20Q1（同比+24.3%）上升8.4pcts，主要受益于市场化负债成本下行；净手续费收入同比增长156.2%，较20Q1（同比63.0%）上升93.2pcts，主要是理财业务手续费收入增加和投行业务手续费增加；其他非利息收入同比下降6.3%是主要拖累项。疫情背景下公司大幅增加信用损失计提，但归母净利润仍保持12.1%的双位数增长，超出市场预期。由于贷款质量扎实，20H1计提的部分信用减值用于提升投资类资产的拨备水平。 结构优化、市场化负债成本降低，市场化负债成本降低，20H1息差息差环比改善改善12BP。20H1净息差1.95%，较19A上升12BP，净利差1.93%，较19A上升2BP。 息差大幅改善得益于：（1）结构优化，生息资产增速（较年初增长+12.8%）快于计息负债（较年初增长+11.3%），而且贷款和投资类资产所占比重分别提升2.0pcts和3.8pcts；（2）市场化负债成本下行，同业负债和发行债券付息率分别较19A下降81BP和39BP。 资产质量扎实，不良水平低，核销规模难再提升。6月末，公司不良贷款余额56.0亿元，较3月末减少0.46亿元，不良贷款率1.24%，较3月末下降0.05pcts，实现“双降”。据我们测算上半年不良生成额仅为3.1亿元，大幅低于19H1（15.3亿元），不良生成率大幅下降至0.15%，主要是公司资产质量扎实，对公客户以国企、央企和上市公司为主，零售以低风险按揭和专注企业高管的“公鸡贷”为主。由于不良生成少，不良水平较低，上半年核销及转出2.4亿元，仅为19H1的1/5，而拨备覆盖率环比较20Q1大幅提升29.1pcts至383.8%。6月末关注类贷款占比0.99%，处于低位，逾期贷款率降至1.17%，预计后续资产质量压力较小。 投资建议：公司资产质量扎实，历史包袱基本处置干净，而且拨备覆盖率处于较高水平，营收端高增长可以直接反映在业绩端上。而且而且8月月27日日董事会通过发行可转债决议，公司有动力维持业绩和不良指标稳定。预计公司20/21年归母净利润增速分别为9.2%和13.7%，EPS分别为1.41/1.60元/股，当前股价对应20/21年PB为1.01X/0.91X，考虑公司扎实的资产质量，给予公司2020年1.1倍PB估值，对应合理价值12.43元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济下滑，资产质量恶化；2.存款竞争加剧，息差走弱。

营收增速小幅下行，增提拨备业绩增长放缓。江苏银行披露2020年中报，营收同比增长14.3%，延续1季度增速（同比+17.8%）下行趋势，其中利息净收入受益于信贷业务规模扩张和计息负债成本降低，同比增长42.8%，净手续费收入同比增长12.7%，其他非利息收入受投资收益下滑影响同比降低25.8%，是营收主要拖累项；PPOP同比增长16.5%，增速较20Q1（同比+19.5%）略有下滑；归母净利润同比增长3.5%，主要是受大量计提拨备影响，较20Q1（同比+12.8%）下滑9.4个百分点，预计后续拨备计提力度略降，全年业绩水平难更低。 负债成本下行，息差扩张趋势延续。公司2018A、2019H1、2019A和2020H1净息差分别为1.59%、1.83%、1.94%和2.10%，扩张趋势延续。上半年生息资产收益率与19A持平，维持在4.57%水平，息差扩张主要受益于负债端成本率降低：（1）市场化负债成本下行是核心，20H1同业负债成本率2.43%，较19A下降67BPS，发行债券成本率3.24%，较19A下降36BPS；（2）疫情背景下加大力度吸收对公存款，推动存款在计息负债中的比重上升，19A、20Q1和20H1存款所占比重分别为63.2%、66.9%、67.6%。资产端结构调整深化，个人贷款恢复性增长。结构调整继续深化，贷款占比持续提升，20H1贷款、投资类资产、存放央行和同业资产在生息资产中所占比重分别为52.1%、38.2%、6.9%和2.8%较20Q1变化+1.3%、-1.0%、+0.2%和-0/5%。2季度零售信贷需求回升，公司加大零售投放力度，Q2个人贷款占新增贷款的比重达66.7%，推动贷款收益率进一步上行。 核销力度加大，不良率保持平稳。2020H1公司不良确认力度加强，逾期90天以上贷款占比降至83.5%（19A：88.2%），不良新生成维持高位，上半年新生成60.3亿元，同比增加32.8亿元，不良新生成率1.2%（VS19A：0.7%，19H1：0.62%），核销力度加大，上年核销47.6亿元（VS19A：40.7亿元，19H1：17.0亿元），不良贷款余额略升至156.2亿元，不良贷款率1.37%（VS19A：1.38%，19H1：1.39%）。 投资建议：多提拨备业绩增长放缓，规模扩张和结构调整推动营收增速维持较高水平，同时加大不良核销力度，风险抵补能力有所增强。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为3.5%和9.6%，EPS分别为1.22/1.35元/股，当前股价对应2020/21年PE分别为4.3X/4.8X，PB分别为0.61X/0.55X，公司近两年动态PB中枢在0.75X左右，考虑基本面情况，公司合理估值水平应该在0.75X，预计20年BVPS为10.58元/股，对应的合理价值在7.93元/股，给予“买入”评级。风险提示。1.疫情反复导致经济增长超预期下滑；2.资产质量恶化。