事件概述太阳纸业发布2020年一季报,报告期内公司实现营收55.52亿元,同比增加1.86%;实现归母净利润5.36亿元,同比增加40.97%;实现扣非净利润4.95亿元,同比增加48.18%,实现EPS0.21元/股。公司业绩符合我们预期。 分析判断: 收入端:疫情扰动导致营收增速放缓,文化纸价短期回调不改长期逻辑报告期内,公司收入增速虽然有所放缓,但在疫情冲击下逆势增长来而不易。2020年Q1,双胶纸、铜版纸市场均价分别为6380、6167元/吨,处于较高水平。虽然4月底纸价有所回调,目前双胶纸、铜版纸均价分别为55 13、5210元/吨,但短期回调不改长期趋势。中长期看,随着公司市占率的提升,以及行业集中度的提高,文化纸的营收将持续改善。公司另外一项主要产品箱板纸市场整体维持稳定,2020年Q1均价为4292元/吨,目前均价为3827元/吨。原料废纸价格最近止跌上涨,成本面存在支撑。加上公司新产能的投放,预计箱板纸未来营收将保持较大的增长。利润端:利润增长强劲,,期间费用上行本期公司毛利率为24.59%,同比提升了6.89pct,环比下降了1.60pct。公司净利率为9.69%,同比提升了2.70pct,环比下降了1.28pct。主要原因是纸价提升叠加纸浆价格处于低位,公司盈利能力同比提升。期间费用方面,报告期内公司期间费用率同比增加3.34pct至12.84%,其中,销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加2.09/0.55/0.77/-0.08pct至5.35%/2.97%/1.94%/2.58%。 公司于2017年12月22日公开发行的总额12.00亿元可转换公司债券。报告期内,太阳转债因转股减少12,600元(126张),转股数量为1,451股。截至2020年3月31日,太阳转债尚有1,197,940,000元(11,979,400张)挂牌交易。文化纸长期向好逻辑未改,各项目稳步推进近期全球疫情持续蔓延,文化纸市场价有所回调。纸浆价格依然在历史低位震荡整理,叠加采购成本低于市场价,公司依然维持一定的盈利水平。随着毕业季学生陆续开学返校、中小学开学逐步放开,以及出版社纸张招标竞争趋于激烈,文化纸的价格有望企稳。我们认为公司二季度业绩会有一定的压力,但长期向好逻辑未改。 中长期看,2021年是中国共产党建党100周年,预计2020年下半年党政类出版会继续维持在较高水平上,利于文化纸的需求处在较高水平。预计未来公司双胶纸和铜版纸营收将持续改善,长期企稳回升可期。 公司目前运作的各项目建设稳步推进。公司2020年10月在山东会有45万吨的文化纸产能投放。广西北海市350万吨林浆纸一体化项目正式开工,一期规划主要建设年产80万吨漂白化学阔叶浆,年产55万吨文化用纸,年产50万吨特种纸,年产20万吨化机浆。预计2021年年底可能完工,并部分开始试运营。老挝项目中的两条分别年产40万吨高档包装纸生产线正稳步推进中,预计将于2021年Q1进入试生产。我们认为各项项目的成功落地将利好营收,长期来看公司市场占有率会进一步提升。投资建议受到疫情的影响,浆价上涨仍有较大压力,文化纸市场价虽然有所回调,但依然保有不错的盈利能力。受益于行业集中度的不断提升,行业龙头的议价能力有所提升。包装纸市场整体维持稳定,关注企业开工及规模纸企价格政策。考虑到公司本部45万吨文化纸项目将于今年4季度投产、北海项目一期投产,未来收入和利润增速有望持续提升,我们维持公司的盈利预测不变,2020/2021/2022年营收分别为240.26/279.97/327.28亿元,归母净利润分别为23.99/26.76/33.95亿元,对应EPS分别为0.93/1.03/1.31元。维持目标价011.0元不变,维持“买入”评级。 风险提示 (1)疫情持续时间过长导致出版社的招标可能会受到延缓影响,出版社需求提振市场的效果可能会有所延后。 (2)大量包装纸厂恢复生产后,需求大于供给的情况消失,包装纸价格下跌。

收入端:供需结构改善,白卡纸增速强劲 白卡纸:2019年公司销售175.93万吨,取得收入78.83亿元,同比增长20.87%。需求方面,白卡纸作为高端包装用纸需求持续增长,近两年终端用品需求增速依然保持在7%-9%之间;中长期看未来高端包装需求年均增速可达4%-5%。供给方面,2020年富阳地区将有250万吨的白板纸产能清退,白卡纸的替代效应将显现。白卡纸价格在2019年趋势总体向上,目前市场均价为6027元/吨,年初至今均价为5914元/吨。箱板瓦楞纸:2019年公司销售24.61万吨,取得收入7.50亿元,同比增长0.62%。目前箱板纸市场均价为3827元/吨,年初至今均价为4212元/吨。瓦楞纸市场均价为3133元/吨,年初至今均价3519元/吨。文化纸:2019年公司销售12.30万吨,取得收入6.03亿元,同比下降9.54%。目前双胶纸的市场均价为5613元/吨,2020年以来依然保有较高的盈利能力。 盈利能力:2020Q1盈利向好,成品纸价上涨推涨白卡纸利润率 2019年:费用方面,2019年期间费用率同比上升0.62pct至12.26%,其中,销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.15pct、0.79pct、0.01pct、-0.32pct至4.11%、2.82%、0.08%、5.25%。盈利能力方面,2019年公司毛利率、净利率分别同比下降1.46pct、1.70pct至14.58%、1.37%。2019全年浆价平均为4674元/吨,目前国内木浆均价为4102元/吨,依然处于低位,从成本端利好公司业绩。成品纸价的上涨推涨吨毛利润,白卡纸利润率有望创出新高。 2020Q1:费用方面,期间费用率同比上涨4.53pct至12.48%,其中,销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化1.44pct、0.46pct、-0.05pct、2.68pct至4.49%、2.87%、0.03%、5.09%。盈利能力方面,公司毛利率、净利率分别同比增加6.43pct、1.47pct至21.66%、7.11%。 限塑令催化&APP对博汇纸业收购顺利推进,行业集中度提升确定性强 政策方面,1月19日,国家发展改革委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,到2020年底我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用;到2022年底,一次性塑料制品的消费量明显减少,替代产品得到推广。出口方面,白卡纸2018年出口量为170万吨,占当年产量的13.3%;APP下的白卡纸有30%-40%的白卡产量直接出口。2019年白卡纸的主要下游应用出口占比在6.9%左右。箱板瓦楞纸本身主要满足内需,2019年箱板瓦楞纸的主要下游应用出口占比在11.8%左右。并购方面,据博汇纸业公告,金光纸业提交的经营者集中反垄断审查材料已由国家市场监督管理总局反垄断局受理,审查工作尚在进行之中。如果APP(中国)受让博汇纸业控制权顺利,APP(中国)旗下的白卡纸产能将占全中国产能得47.6%。由于白卡纸生产线的投资额较高,新规划的产能多数属于大型企业,未来白卡纸的集中度将进一步提升。 投资建议 目前白卡纸供需结构逐步改善,终端需求保持着较为快速的增长,伴随着白板纸产能的清退,白卡纸的替代效应将逐渐显现。目前木浆价格依然处于低位,成品纸价的上涨将推涨公司业绩。同时,塑料污染治理力度加强,纸包装需求有望得到提振。如果APP受让博汇纸业控制权进展顺利,公司将掌握中国近半白卡纸产能,龙头地位凸显。考虑到疫情带来的冲击,预计2020-2022年收入分别为165.44、191.77、204.39亿元,归母净利润分别为10.64、13.88、16.16亿元,EPS为0.80、1.04、1.21元/股。首次覆盖,给予“买入”评级,考虑到可比公司2020年平均估值为13.8倍,给予公司12倍估值,对应目标价9.6元。 风险提示 1)股权转让进程生变。2)原材料价格大幅波动。3)海外疫情持续时间过长导致需求恢复不及预期。