事件。 中国银行发布14年年报:全年归属股东净利润1696亿元,同比增长8.1%(基本符合我们预测的8.5%),营业收入4563亿元,同比增长12.0%。贷款和存款余额分别同比增长11.5%和7.8%,资产和负债总额分别同比增长9.9%和8.9%。14年全年息差2.25%,同比上升1bps。4Q14不良率1.18%,环比3Q14上升11bps,拨备覆盖率187.6%,环比3Q14下降20.1个百分点,拨贷比2.22%(境内人民币拨贷比2.68%)。2014年每股现金分红0.19元,现金分红率32.3%,较13年下降2.5个百分点。 评论。 大力核销、资产质量问题呈区域性暴露:全年核销处置不良贷款257亿,较13年91亿的核销处置大幅提升。预计加回核销处置后,14年末不良率1.27%,较披露值高9bps,4Q14加回核销后不良生成率82bps,在3Q1467bps基础上有所上升。分地区看,除了原先由于中小企业集中导致不良率较高的华东地区外,下半年不良暴露区域有所扩大。我们注意到,一些资源导向型地区,如西部、东北、华北地区均出现了不良率上升的情况。14年末华东地区不良率1.67%,较1H14上升13bps,西部、华北、东北地区14年末不良率分别为1.23%、1.50%、1.20%,较上半年末分别上升67bps、48bps、32bps。此外,值得注意的是,下半年90天内逾期贷款环比上升18.3%,与中行下半年压降逾期贷款的通常情况相背离。按规律来看,90天内逾期贷款有很大可能成为未来的新增不良,这预示着中行近期内或面临新增不良压力,预计15-16年不良率上升至1.32%和1.43%,信用成本54bps、71bps。 n2H14息差环比回升、贷款定价提升、对公存款成本上升:相比于集团息差的2.25%,境内人民币业务全年息差较高达到2.46%,预计2H14息差2.48%,环比上升2bps。我们的息差变动因素分析显示对2H14息差正面贡献较大的因素是同业资产和债券投资收益率双双提升,对息差负面贡献较大的因素包括存放央行款项收益率下降和存款成本上升。从资产端看,2H14同业资产平均收益率从1H14的4.36%跃升至5.43%,2H14债券投资收益率从1H14的3.87%跃升至3.96%;从负债端看,2H14总存款成本为2.33%,环比上升6bps,其中,2H14对公活期存款成本环比上升2bps、零售活期成本环比上升2bps、对公定期成本环比上升8bps、零售定期成本维持在1H14的3.41%,对公存款成本上升明显高于零售存款。 n综合经营优势、手续费收入丰厚:从业绩角度来看,综合经营为中行带来了丰厚的手续费及中间业务收入,2014年全年多元业务经营带来的手续费收入达到912亿元,同比增长11.1%,虽然占营业收入比重略有下降10bps,从横向比较来看,中行手续费收入占比好于农行。其中,投资银行业务和保险业务分别实现48.2亿元和135.9亿元营业收入,分别同比增18.4%和4.0%,两项业务占总营业收入比重为4%。 维持“增持”评级:预计中国银行15-16年归属股东净利润同比增长4.4%和3.5%,3月25日收盘,中行A股交易在1.2倍15年PB和7.5倍15年PE,略高于行业平均水平。

事件 交通银行发布14年年报:全年归属股东净利润659亿元,同比增长5.7%,营业收入1774亿元,同比增长7.9%。 贷款和存款余额分别同比增长5.1%和-3.1%,资产和负债总额分别同比增长5.2%和4.6%。14年全年息差2.36%,同比收窄16bps。4Q14不良率1.25%,环比3Q14上升8bps,拨备覆盖率179%,环比3Q14下降22个百分点,拨贷比2.24%,环比3Q14下降7bps。14年每股现金分红0.27元,现金分红率30.4%,较13年下降0.6个百分点。 评论 直接挂钩利润的薪酬确定机制和自身对规模排名的诉求是业绩偏弱、且几无调剂空间的根本原因:交行14年业绩偏弱是一目了然的:不良迅速上升、拨备不足、息差降幅较大、同业利差继续倒挂、存贷款增长缓慢、ROE 降至15%以下。但我们更想探究的是,导致交行今日业绩疲弱至几无调剂空间的根本原因是什么,以及可能的解决之道。我们认为:1)不良上升的问题符合行业趋势,交行在不良资产的控制和化解上所做的工作并不弱于其他银行,但为何不大力计提拨备,反而要降低4Q14信用成本、以实现小幅利润正增长?在现行的国资管理及考核体系下,银行的薪酬总规模涨幅是严格与当年利润增速直接挂钩的,接近0甚至负的利润增速意味着当年全行员工收入没有增长,这样刚性的薪酬确定机制意味着国有银行对保持利润正增长(哪怕仅仅是非常小幅的正增长)的天然诉求。2)交行同业利差自09年以来一直是倒挂的,对其息差表现有明显拖累。这一问题不仅从未解决,在上市银行中也是绝无仅有的。这背后的原因究竟是什么?可以看到,以日均余额计算,交行贷存比居16家上市银行之首且远超平均水平,由于交行的网点覆盖明显弱于四大行、而零售等吸存能力强的业务亦显著弱于招行等体量更小的股份制银行,因此贷存比较高是符合逻辑的;更进一步看,交行债券投资和同业资产占生息资产比重基本处于行业平均水平,但同业负债占付息负债比重却显著高于行业平均水平。我们相信,日均同业负债和期末存款之间是可以相互转化的,这意味着,交行明显高于行业平均水平的同业负债吸收力度极有可能是为了支持其较弱的一般性存款所不能支撑的贷款规模,即,通过日均同业负债和期末存款之间的转化以实现期末贷存比不超标。这样的代价是昂贵的:交行同业负债成本显著高于四大行,尽管略低于股份制银行平均水平,但由于并未做高收益的表内买入返售非标资产业务,因此其同业资产收益率仅与同样未做买入返售非标业务的四大行相当而显著低于股份制银行,其直接结果便是同业利差长期倒挂。我们相信,对自身一般性存款难以支撑的贷款规模的追求一方面固然是出于对利润的考量,另一方面,对规模排名的诉求亦是这背后的重要因素。 期盼改革打破外部桎梏、战略目标重塑破除内部约束:我们认为,在混合所有制改革的大方向下,若国有银行薪酬确定机制能与利润增长脱钩、完全由银行自主决定,将对银行经营和财务策略产生重大积极影响,牺牲拨备以求利润正增长、牺牲利差以求做大规模的战略将让位于更加市场化、可持续的经营策略。此外,我们应该为交行14年较慢的存贷款规模增长鼓掌,我们认为,交行当前迫切需要的并不是更快的规模扩张,相反,收缩不必要的战线、提升盈利能力才是重中之重。我们相信,一个拨备充分、ROE 企稳甚至逐步回升的交行,哪怕短期利润负增长、甚至行业排名下降,其估值水平必将显著高于拨备不足、规模导向下ROE 不断下降的交行。 4Q14大力核销、不良生成率跳升、但拨备力度并未跟上:14年全年核销处置不良贷款158亿,高于13年118亿的水平,加回核销处置后,14年末不良率为1.74%,较披露水平高49bps。我们测算,4Q14核销处置不良90亿左右,当季加回核销处置后不良生成率132bps,在3Q14 61bps 的基础上大幅跳升。但拨备力度并未跟上,4Q14未年化信用成本仅11bps,是14年四个季度最低水平,14年末拨备余额较3Q14环比下降6.5%,大力核销之后拨备力度较弱是导致4Q14拨备覆盖率和拨贷比环比显著下降的主要原因。此外,2H14 90天内逾期贷款环比增长57%、关注类贷款环比增长23%,4Q14关注类贷款季度环比增长12%,关注贷款率季度环比上升32bps 至2.68%。 需要注意的是,14年90天内逾期贷款和关注类贷款改变了以往下半年及四季度压降的规律,均出现明显增长,不良/90天以上逾期贷款也降至100%临界线以下,这预示着今年交行仍将面临较大资产质量压力。 预计 4Q14息差环比下降19bps、同业利差倒挂的问题仍未解决:同业资产和债券投资收益大幅下降、存款成本上升是4Q14息差环比收窄的主要原因。受同业资产收益率下降的影响,4Q14同业利差为-78bps,同业利差倒挂幅度达到了12年下半年以来的最高水平。 维持“买入”评级:在不出现重大战略调整及外生性变化的情况下,预计交行2015、16年归属股东净利润分别同比增长1.2%和3.2%,我们将对可能发生的外生性变化保持密切关注。3月26日收盘,交行A 股交易在0.9倍15年PB 和7.0倍15年PE。作为中国银行业混合所有制改革和混业经营试点的重要概念股,维持“买入”评级。

事件 科陆电子于2015年3月25日晚发布公告:于近期签署《股权转让协议书》,受让三位自然人持有的深圳市深电能售电有限公司(以下简称“深电能售电”)总计20%的股权,该公司成立日期为2015年1月30日,注册资本未进行实缴,当前股权转让价格总计为人民币3元,公司需后续以自有资金缴纳注册资本金2000万元。 评论 战略意义:公司依托过电力行业的长期耕耘,乘电改及特区争先创新之风,落实售电公司主体资质;深电能售电注册资本1亿元,股权结构为:深圳市国电能投资合伙企业(有限合伙)占股20%、比亚迪股份有限公司占股20%,科陆电子占股20%;经营范围包括电力设备、器材的批发、销售、租赁,电力项目投资,商务信息咨询、数据库服务、数据库管理;许可经营项目:售电业务; 科陆电子与比亚迪的强强联合增强了此售电公司的发展后劲、在深圳市的影响力及后续发展潜力; 后续跨地区推广时,在深圳先行先试的经验将成为相关合作方争取行项目的敲门装和减少竞争的壁垒; 业务和项目的落实将直接拉动科陆现有电能计量与管理、配电及保护、储能及微电网、汽车充电及光伏/风电系统的销售或投资; 特区发展:深圳特区在金融自贸区及能源互联网领域领先全国,为龙头企业提供了试飞场和输出弹射器: 电改试点开放的能源市场为能源互联网技术提供了试飞场:2014年11月4日,国家发改委下发《关于深圳市开展输配电价改革试点的通知》,正式在深圳市开展输配电价改革试点,对电网实行总收入监管;并明确:独立输配电价体系建立后,要积极推进发电侧和销售侧电价市场化,电网企业按政府核定的输配电价收取过网费;新电价机制自2015年1月1日起运行,售电合资公司的成立正当时; 市政府重点扶持、金融和科技资金支持为技术及商业模式的成熟和输出提供了弹射器:2015年1月13日,深圳市公布《新能源产业发展专项资金2015年第一批扶持计划》,重点扶持领域中,智能电网、储能甚至排在新能源汽车之前;而智能电网及储能技术即为支撑售电公司高效、可靠运行以及新型电力交互+交易模式的核心技术;深圳市作为首个电改城市,依托龙头企业(中广核、科陆、比亚迪、华为等)在能源互联网领域的核心技术和先发优势,将形成集群效应,各自取长补短,在前期,于深圳试点城市+工业区能源互联网运行,龙头企业合作(中广核、科陆等)在外省市投资输出和试点并/离网型大型微电网和虚拟电厂;为电力改革带来的能源互联网商业创新做好技术和投资运营输出准备; 广东自贸区获批将进一步强化龙头企业的供应链、运营管理和投资输出优势:中共中央政治局2015年3月24日召开会议,审议通过《关于加快推进生态文明建设的意见》,审议通过广东自由贸易试验区总体方案;能源行业与金融服务息息相关,自贸区在人、财、物流动方面的特殊政策以及对金融、现代服务业的优惠政策,将为能源互联网龙头企业的发展注入更强动力; 市场容量:深圳一地达到30~40亿元/年,全国达到1500~2100亿/年; 2015年至2017年深圳供电局有限公司预测的销售电量分别为778.45亿千瓦时、811.02亿千瓦时和846.71亿千瓦时;2015年、2016年、2017年深圳市电网输配电价水平分别为每千瓦时0.1435元、0.1433元和0.1428元;而深圳市2014年的平均售电价格预计为0.7~0.8元,按终端售电电价0.75元下降3%~5%至0.675~0.713元/度、发电上网电价约为0.533元/度,则售电差价为0.1~元/度左右,则深圳一地的售电市场空间就高达约30~40亿元;全国2015年用电量预计为4.2万亿千瓦时,预计售电市场容量达1500~2100亿甚至更高; 投资建议 维持“买入”评级,综合考虑公司由制造型企业转型为能源服务及投资运营商,6个月目标价40元,不考虑新增业务利润、考虑2014年定增后股本增加后的预测市盈率为2015年65倍,2016年35倍; 风险提示 新业务开展不达预期;政策落实慢于预期;估值过高;知识产权保护不力;

业绩简评 盛和资源发布年报称,2014年,公司实现营业收入15.14亿元,同比增长10.17%,实现归属于上市公司股东的净利润1.92亿元,同比增长30.05%,EPS0.51元,业绩状况超出了我们的预期。但经营性现金流流出1.08亿。 经营分析 业绩超预期增长源自产品结构优化与汉鑫矿业成本下降:1.稀土高效催化剂及分子筛营业收入较去年增加了70.98%,同时毛利率由13年增加16.53%至38.06%。2.公司把握时机低价采购了些稀土氧化物,提升了其盈利能力。3.公司对选矿厂进行全面改造,达到日处理稀土原矿和尾矿2500 吨以上,既回收了锶、钡及其它伴生有价元素,又将稀土选矿回收率由20-30%提升到60-70%,由此汉鑫矿业的托管收益迅速提升到4000万左右。 公司将继续立足于稀土冶炼与分离业务,努力将业务向稀土行业产业链的上、下游两端延伸;并适时向稀有、稀贵、稀散金属业务拓展。在上游方面,公司将积极向上谋求稀土矿山资源,随着汉鑫矿业产权明晰,资产注入有望推进。下游:公司主要将从稀土分子筛、稀土催化剂、抛光粉等稀土深加工及稀土应用产品领域发展,如积极推进分子筛、催化剂技改项目。 对外扩张有空间:在国内,利用公司中铝稀土集团成员企业和灵活的体制,公司正展开行业整合,先后参股了科百瑞、西安西骏、丰华冶金等公司,后续仍有并购空间;在海外,公司仍与阿拉弗拉保持密切联系,并与其他海外稀土企业建立了联系。 稀土行业政策预期强。例如,2015年,我国取消了稀土配额制度,采取了出口许可证制,稀土出口关税会在5月2日左右取消,预计,收储政策、资源税政策有望先于此出台,同时,打黑政策与行业整合的执行力度有望提升。稀土行业竞争格局整体向好。 盈利调整 我们预计,公司2015年2016年的业绩分别为0.58和0.78元,对应当前股价的PE水平分别为56倍和42倍。我们仍看好公司在稀土行业逐步向好的环境中,在国内外整合资源及稀土价格上涨带来的机会,为此维持“买入”评级。 风险提示:稀土价格持续低迷风险;增发审批风险;整合不及预期等。

事件 太极股份预中标全国出入境管理信息系统。太极股份此前参与了全国31省(区、市)出入境管理信息系统招标,成功预中标。太极股份将承担全国31家出入境管理信息系统的开发运维。 评论 双重优势下,中标信息安全管理系统在意料之中:我们之前已经强调过,太极股份具有自主可控资质和行业信息系统案例实施广度双重优势,之前有三家公司在开发全国各地的出入境管理信息系统,标准不统一。此次竞标太极股份排在第一位。太极股份将承担全国31家出入境管理信息系统的开发运维,进一步扩大优势。 互联网+行业应用,打通数据互联:目前行业应用的问题在于各个区域拥有自己的子系统,这是传统软件实施下的弊端,在互联网+行业应用的浪潮下,统一数据互联、打通信息流动的趋势是必然,太极股份作为拥有行业广泛知识库和云+网+端的基础设施技术的企业,理应重点关注。 自主可控的IT基础设施是行业应用时代的根基:从政府采购和规划的路径来看,采用的是国进洋退,政府先买单,由上向下做示范,横向带动相关部门完成国产替代,纵向采用系统上下对接,完成数据的互联互通。例如:国务院应急会议系统,三证合一,统一信用账户等案例正在贯彻实践此策略。2014年开始,工信部等相关部门先后组织成立了“半导体产业联盟”、“8大安全自主可控特一级资质企业”构成了完整的产业链联盟,以国产化为抓手,大力扶持鼓励国内企业,发展新基础设施的建设,并制定了相应的目标规划,为行业应用时代的到来提前进行了战略规划。 如何选择企业:两个维度选股。1、行业信息系统案例实施覆盖面广度,从技术升级的难易程度和设计理念的延续性两个方面来看,已实施项目案例的公司属于绕不开的那堵墙,客户卡位使然,在升级“互联网+”的战略中,率先受益。2、拥有自主可控资质是做国家级行业应用的基础。 太极股份:1、占据最广的行业应用范围,案例丰富,横跨零售、金融、教育、医疗等众多行业。2、是8家自主可控资质拥有者之一,且是公司市值最小的。3、中电科集团资产注入支持,公司是IT产业线的龙头。 投资建议 维持“买入”评级,维持预测公司15-16EPS为0.94元、1.31元,维持6-12个月目标价80元。

业绩简评 公司公告2014年实现营收37.77亿元,同比降5.30%;实现净利润2.46亿元,同比增8.33%;EPS为0.61元。同时,公司拟每10股派发现金红利2元(含税)。 经营分析 业绩稳健增长,符合预期。在石油开采、电力行业增速放缓的背景下,公司相较于行业内同类型公司,14年业绩仍保持稳健增长。单季来看,Q4在营收同比降21%的情况下,净利润实现0.58亿元,同比增29.33%,显示公司在产品结构调整方面取得的成效。公司14年综合毛利率17.55%,同比继续提升0.24个百分点,也是近四年来的最高水平。 产品结构优化,盈利能力继续提升。油井管方面,公司14年油井管综合毛利率同比提升1.5个百分点,主要得益于三方面:一是海外市场份额扩大,14年油井管外销比例达到37.7%的历史最高水平,而外销产品盈利能力更强;二是“双高”产品增长较快,销量同比增长7.5%;三是成本控制方面,精细化管理进一步降低了管理成本,管理费用同比减少了6.0%。锅炉管方面,公司是全球小口径高端锅炉管的主要供应商之一,14年收入、利润同时实现两位数增长,同样依赖于高附加值产品的放量(高端产品占比首超30%)以及海外市场的成功开拓(外销比例首超30%)。随着募投项目产线磨合的完善,公司高端产品有望进一步放量,助力15年业绩增长。 期待转型发展。当前,钢铁行业的改革/转型是大势所趋。从公司自身情况看,市值小(当前市值58亿元)、经营稳健、负债率低、现金流较好,具备转型、收购等方面的基础条件。同时,公司年报中明确提出了,15年是公司转型升级关键的一年。公司将利用上市平台资源和较好财务基础,围绕主业,实现产业链延伸发展,包括适度跨行业发展的多元化战略。建议密切关注公司转型方面的进展。 投资建议 预计15、16年实现EPS分别为0.70、0.82元,对应估值为20.9、17.9倍PE。给予“买入”评级。

事件 新华保险发布2014年年报,归属于母公司股东净利润为64.06亿元,同比增长44.9%;归属于母公司股东权益为483.59亿元,较2013年末增长23.0%。董事会建议派发2014年年度股息每股人民币0.21元(含税)。 评论 业绩基本符合预期:1)新华保险2014年实现一年新业务价值49.12亿元,同比增长16.0%,期末内含价值852.6亿元,比上年末增长了32.4%。实现归属于母公司股东净利润64.06亿元,同比增长44.9%,每股净利润为2.05元。净利润增长主要由于投资收益增长和保险业务累积增加。2)与已公布年报的中国平安及中国人寿相比,剔除分红、融资及精算假设调整影响后,新华保险2013年的净资产实际增长27.2%,增速略低于国寿和平安。 新业务价值实现较快增速,业务结构改善明显:1)2014年新业务价值增速16.0%,改变了2011年以来新业务价值增长乏力的局面。其中营销员渠道新业务价值占比达到95.9%,较2013年提升5.1个百分点,而银保渠道新业务价值占比由2013年的11.1%收缩至5.7%。2)业务结构改善较明显,首年期缴保费增长16%,其中营销员渠道首年期缴保费增长22.8%,十年期以上期缴增长22.7%。3)分险种来看,健康险同比大幅增长46.4%,占比提升至10.2%。传统型保险大幅增长118.3%,主要由于银行渠道推出的费率市场化产品销量大幅增长。分红险占比进一步下降至60.2%。4)总人力同比负增长12.9%,与平安和国寿两位数的正增长形成较大反差,但是人力结构正在改善,月均有效人力和月均绩优人力分别增长10%和30%。 投资资产结构优化,总投资收益率高于平安和国寿:1)截至2014年末,新华保险投资资产达到6257.18亿元,同比增长13.9%。其中定期存款占比从2013年末的29.7%降低至26.7%,债券及债务占比降低6.8个百分点。股权型投资从2013年末的7.6%上升至2014年末的11.3%,债权计划和信托计划各上升3.2和4.8个百分点。2)2014年新华保险的净投资收益率为5.2%,低于平安,高于国寿;总投资收益率为5.8%,高于平安和国寿。3)2014年新华保险净资产对利率变动的敏感性有所下降,对股市波动的敏感性有所上升。 投资建议 新华保险业绩基本符合预期,2015年保险行业投资端和保费端双向好,养老险个税递延政策和健康险税收优惠政策渐行渐近,新华保险也将受益。我们维持新华保险“买入”评级。

事件 我们认为,刚泰控股是珠宝O2O平台的龙头。优势:1、腾讯入股支持;2、珠宝全产业链闭环。 评论 珠宝O2O全产业链闭环:1、渠道,公司通过收购珂兰钻石拓展网上渠道。珂兰钻石在国内珠宝电商中排名第一,同时拥有分布在全国各大中城市的40家体验店。珠宝本身的所特有的消费频次低和重体验性,是线上线下结合的适宜品种。刚泰有黄金,珂兰有钻石;黄金的顾客回头率较高;钻石的消费频次低;前者有产品没渠道,后者有渠道但产品单一,所以两者的合作是优势互补,渠道整合。2、设计和推广,公司收购的北京瑞格在娱乐营销方面能量巨大,成功操作多个品牌在影视剧中植入营销。所以,未来公司珠宝将通过影视剧、动漫、网络剧和栏目植入等娱乐营销提升品牌影响力。3、产品和原材料,这本身就是刚泰的优势。所以,公司通过收购完成了珠宝全产业链闭环。 腾讯入股,打开新渠道带来大流量:腾讯通过增发入股公司,成为腾讯直接持股的A股几家公司之一。为什么腾讯会入股刚泰,显然是看重珠宝行业一年1万亿的市场。所以,在众多O2O垂直市场,如果腾讯未来发力珠宝行业,刚泰则会是第一合作伙伴。 钻石、黄金等珠宝特有的金融属性:相对其他众多的垂直消费类商品,包括钻石、黄金在内的珠宝有其特有的金融属性,即可以保值增值、抵押等多种资金变现能力。同时,我们认为,从珠宝电商向包括消费金融、供应链金融在内的交易平台的递进,是做大垂直平台的必由之路,其他垂直平台都在走这条路。 目前股价在底部:公司的此次增发对象包括收购大股东、员工持股计划、腾讯、收购的两个公司以及机构投资者。增发价格为17.57,增发不超过1.88亿股,锁定三年。如果按照每年10%的资金成本率计算,即股价至少要在23元以上才会使得参与增发的投资者不赔钱。而目前股价也仅是在23元之上15%,所以展望未来,目前股价是在底部,上涨空间巨大。 投资建议 维持“买入”评级,根据包括大冶矿业、国鼎黄金、珂兰钻石和北京瑞格做出的业绩承诺,整体公司在15-16年要达到的净利润分别是4.6亿和5.8亿,增发摊薄后的EPS分别为0.68元和0.86元,目前股价分别对应PE40倍和30倍。给予6-12月目标价40元。

业绩简评 安控科技公告2014年业绩,预计收入增长26.82%达到4.28亿元;预计归属净利润增长9.23%,达到5575万元。 同时公司并公告2015年一季度业绩预告,预计亏损1320万元到1600万元。 经营分析 收入如期快速增长表明油气自动化不同于油服的刚性需求:公司2014年主营业务收入在低油价、资本开支削减的情况下取得了超过25%的年增速,表明自动化需求与油服的不同之处:即低油价会导致石油公司率先减少钻探新井、削减勘探支出进而影响油服产业需求,而非降低对既有油气井的题产增效削减自动化投入。 反腐导致竞标方式变化,影响短期毛利率:2014年在石油系统大力反腐的背景下,石油公司的竞标方式普遍调整为价格导向,导致公司2014年毛利率下降。但价格导向的竞争策略引起供应商产品质量和服务质量下降,只能作为短期政治化的行为。我们认为2015年石油公司将改变这一做法,公司的毛利率将出现触底回升。 收购泽天盛海、主营业务毛利回升、行业内扩张产品种类和行业外拓展应用领域,2015年有望成为公司拐点:公司与年初收购泽天盛海,增厚公司业绩,2015年石油公司招标方式有望回归均衡(不再单一价格导向),将保证公司2015年实现1亿元左右净利润,同时公司有望趁低油价加速外延式扩张,增加行业内(面向相同石油公司客户)产品种类,同时向行业外延展RTU产品应用领域,我们认为2015年有望成为公司的拐点。 盈利调整 我们上调公司2015~2017年业绩预测,预计公司分别实现净利润1.09亿元、1.46亿元和1.87亿元,同比分别增长96.09%(含收购泽天盛海并表因素)、33.65%和27.80%,对应EPS分别为1.06元、1.41元和1.81元。 投资建议 我们给予公司2015年60倍市盈率,对应目标价63.6元。

事件 我们认为在安全软件与服务领域,美亚柏科具有“稀缺性、平台性、高弹性”特性,具备长线投资价值。 评论 1、公司具备“稀缺性、平台性、高弹性” 第一,公司作为国内电子数据取证产品唯一一家上市公司,拥有国内四大电子数据鉴定中心之一---福建中证电子数据司法鉴定中心,海西地区最大的--厦门超算中心,业务独特,资源禀赋独厚,稀缺性显现。 第二,公司成立于1999年,2011年创业板上市,随着移动互联网发展,公司依托厦门超算中心,完成了由产品向服务的转型,针对主要客户:公安,工商,海关开发出电子数据取证、刑事技术产品及网络安全系列产品,提供"公证云、取证云、搜索云"等五大服务,产品线生态布局已成,平台性突现。 第三,合资子公司北京万诚信用(防伪溯源监管系统),“安全鹰”无人机等梯队储备产品有望引爆商业应用,进入蓝海市场,业务具有高弹性。 2、从安全行业角度看 A:发展阶段:中国安全行业第二次黄金创业时段已在路上。 纵观中国安全行业发展大致可分为三个阶段;第一阶段:国外厂商主导,如卡巴斯基、麦咖啡,赛门铁克等;第二阶段,免费经济,360异军突起,行业竞争格局突变,收费产品退出市场,奇虎垄断2C市场;第三阶段:大数据时代,消费大数据安全、2B信息安全市场竞争格局未定,成为各大安全厂商争夺的战略高地,产业并购、收购频发,挑战和机会并存。 B:产品分类:安全软件产品与服务占据微笑曲线左右两端,附加值高。 按照安全行业产品分类,可分为硬件、软件与安全三大类,对比国外成熟产品市场占比来看,硬件、软件和服务为2:1:1,软件和服务与硬件产品市场规模各占一半。 综上所述公司独特的产品和服务契合行业的发展趋势,丰富的产品储备布局满足市场的需求。 总结:美亚在正确的方向上做正确的事,战略正确,思路清晰。 3.经营角度看:主业突出,新业务高速成长 公司主营收入分三大块,电子数据取证、网络安全、刑事技术产品占比分别为75%、12%、10%,增速分别为40%,80%;综合毛利率、净利润率分别为60+%、20+%。 投资建议 维持“增持”评级,上调6-12月目标价至70元,维持15-16年盈利预测EPS为0.81元和1.21元。

业绩简评。 三泰披露2014年年报,实现营业收入12.56亿元,同比增长39.85%;实现归属上市公司净利润9405万元,同比增长8.64%;速递易业务方面,公司在2014年已经累计进驻36个城市,累计签约3万个网点,实际运营1.3万个网点。 经营分析。 原主营业务仍然为公司贡献现金流和利润:自公司向社区互联网转型以来,原主营业务在我们分析框架中的重要性逐步下降,但是由于各项业务运营良好,我们认为原主营业务仍然能给公司贡献持续的现金流和净利润。 三泰是最早一批转型互联网的上市公司,也是执行力最强的公司:在“互联网+”流行的今天,大多数的上市公司都提出了向互联网转型的计划。但是三泰在2013年就开始了转型的步伐,在A股的上市公司中属于最先吃螃蟹的人。并且三泰说到做到,最终在2014年实现了1.3万个小区的落地运营,执行力强是公司达到社区互联网平台商的最核心竞争力。 融资成功后,速递易确立领先地位,定增计划有望祝公司加速实现平台梦想:7.5亿元定增成功之后,实际上速递易已经构筑成功了很高的壁垒,确立了领先地位。目前公司再次推出29亿元定增计划,若成功,更有助于公司加速实现其生态系统梦想。 预计2015年将实现5万个速递易网点,其网络价值将被市场重估:根据公司的资金实力和扩张计划,我们认为速递易今年的扩张速度会大幅超出市场预期,至年底速递易有望实现5万个网点的覆盖,占据国内社区接近10%。其网络价值将被大幅重估。 互联网保险并购有助于大幅提升估值:公司收购的烟台伟岸旗下的金保盟是国内领先的互联网保险平台,2014年销售保费高达18亿元,在互联网金融炙手可热的当下,该收购将大幅提升三泰控股估值。 投资建议。 调整15-17年EPS的预测为0.34元、0.72元和1.57元,维持对公司的“买入”评级。

投资逻辑 山东黄金是国内从事黄金采选与冶炼的龙头企业。公司业务主要是金矿的采选冶,也会对外采购一些金精矿和合质金进行提炼加工。目前,公司的业务结构当中,黄金收入占比达99%,其中矿产金占了14%;在公司的毛利结构当中,93%的毛利由矿产金贡献。 公司黄金储量已超420吨,矿产金产量达26.82吨,居国内前列。自上市以来,依靠母公司注入、对外并购及探矿增储,公司资源快速扩张,黄金储量在420吨以上。2013年,公司矿产金产量达26.82吨,矿山产出集中,新城金矿、焦家金矿、三山岛金矿和玲珑金矿等矿均位列全国前十大矿山。 未来,公司围绕“将山东黄金打造成全国最具竞争力和影响力的黄金企业”的目标,进一步做强做大黄金主业,黄金储量与矿产金产量提升空间大:1)预计,公司当前矿山矿产金产量仍稳步上升。2)公司拟增发收购母公司等的黄金资产,将增储约330吨,矿产金增加约3吨。3)山东黄金集团仍持有大量黄金资源,资源保有量超过了1500吨,在山东黄金体外的资源量在700吨以上,矿产金7吨以上。4)山东黄金资源丰富,矿产金产量居国内前列,公司在整合山东省黄金资源时具有地域优势,对外并购的潜力大。 当前公司矿产金毛利率约45.5%,入选品位下降会导致矿产金成本上升。 黄金下跌空间有限,价格有望回暖。因金价离成本线不远,且金价仍受多个金融因素支撑:一,全球信用货币超发严重,信用货币支付的利息大幅度下降。二,全球信用货币的政府信用根基受到挑战,金融市场的风险也在酝酿之中,避险的需求持续上升。三,全球货币储备体系中黄金的权重有望增加,黄金储备提升是大方向。短期美元指数回调为金价回升创造环境。 投资建议 在金价265、276元/克的假设条件下,预计,公司2015-2016年的业绩分别为,EPS0.75元和1.01元,对应当前股价的PE水平分别为35和26倍。 我们认为,黄金下跌空间有限,价格有望回升;公司的基本面也很积极,新管理层上台,员工持股计划参与增发,公司发展进入新阶段;公司增发将大幅增加公司储量,提升矿产金产量;依托母公司与山东省丰富的资源,未来公司资源扩张潜力仍较大。因此,我们给予公司买入评级。 风险 金价下跌风险。储量及品位下降风险。安全生产风险,增发审批风险等。

事件 用友软件2015年3月20日晚发布年报,2014年度营业收入为43.74亿元,同比增长0.3%,归属于上市公司股东的净利润5.50亿元,同比增长0.4%,符合预期。 评论 苦练内功,经营效率大幅提高:2014年度营业收入为43.74亿元,同比增长0.3%,归属于上市公司股东的净利润5.50亿元,同比增长0.4%,主要是公司扩大了分销和签约质量造成的影响;扣除股权激励成本后的扣除非经常性损益净利润为5.87亿元,同比增长35.7%,股权激励用于公司骨干和吸引互联网人才;公司的研发投入费用6.93亿元,同比增长4.9%,加大了互联网方向的人才投入。 经营策略清晰明确,三驾马车并列齐驱:过去一年,公司致力于由传统企业软件提供商转型为企业管理服务与金融服务提供商,公司以企业软件业务、互联网服务业务、互联网金融业务等三大板块作为公司的业务方向,其中,互联网服务和金融服务是公司未来的看点。 企业软件业务以提炼内功为主,同时加大软件“端化”的活跃用户数,2015年的业务目标是利润提升20%。 互联网服务业务目前以提高用户数量为主,包括畅捷通、易代账、会计家园、工作圈等云端业务。畅捷通目前的企业用户达到13万,以公有云的状态来运作,会计家园的用户数量超过100万,公司目前的策略是以免费为主来扩大用户数量,等到用户数量提升之后再来做增值服务。2015年度的业务目标是80万的企业用户和800万的个人用户,收入突破1亿元。 互联网金融业务公司目前的布局包含友金所和支付服务,在2015年友金所的业务目标是交易额达到千亿级,收入突破5000万。 继续深化布局互联网金融业务:对于现有的P2P业务,公司将会展开线下网点来辅助线上业务,提高线上线下的整合,利用企业的畅捷通支付牌照,未来有望展开企业理财的服务,包含企业版的余额宝等,筹建民营银行,证券投行的规划都有可能是公司未来在金融方向的布局。 深耕中国企业市场近30年,企业价值变现才刚刚开始:从1988年成立到现今,用友以成为中国最大的ERP、CRM、人力资源管理等行业应用解决方案提供商,相对于国外的云计算服务商,我们认为,像用友这样已经扎根企业应用服务,并且逐步提高端化比例,建立大产品生态圈,从而展开企业价值的变现更符合中国的国情。 投资建议 维持“增持”评级,预测15-16年EPS为0.56元和0.73元,维持6-12个月目标价55元。

事件 农业银行发布14年年报:全年归属股东净利润1795亿元,同比增长8%(低于我们预测的11%),营业收入5209亿元,同比增长13%。贷款和存款余额分别同比增长12%和6%,资产和负债总额分别同比增长10%和9%。14年全年息差2.92%,同比上升13bps。4Q14不良率1.54%,环比3Q14上升25bps,拨备覆盖率287%,环比3Q14下降49个百分点,拨贷比4.42%。2014年每股现金分红0.182元,现金分红率33%,较13年下降2个百分点。 评论 大力拨备是业绩低于预期的主因、预计四季度可能出现大体量的个案性风险暴露:4Q14披露不良率环比上升达25bps,全年核销处置不良贷款292亿,较13年98亿的核销处置大幅提升。预计加回核销处置后,14年末不良率1.90%,较披露数值高36bps,4Q14加回核销后不良生成率160bps,在3Q1465bps基础上大幅跳升。14年末环渤海区域不良率1.93%,较1H14上升72bps。我们注意到,14年单项拨备净计提达486亿,较13年56亿的水平大幅提升,组合拨备净计提165亿,较13年465亿的水平显著下降,农行在四季度可能出现了较大体量的个案性风险暴露,才会导致组合和单项拨备计提结构出现如此大的变动。此外,2H1490天内逾期贷款余额环比增长47%,在1H1443%环比增速的基础上有所加快,且大幅高于2H1310%的环比增速;2H14关注类贷款环比增长9%,是自农行上市以来最快的半年度环比增速。我们相信,90天内逾期和关注类贷款的快速增长和积压将对今年的不良生成带来较大的自然迁徙压力,预计15-16年不良率上升至1.66%和1.75%,信用成本80bps、76bps。 4Q14息差环比回升、贷款定价在提升、对公存款基础在削弱、零售优势依然突出:我们预计4Q14息差2.97%,环比回升10bps,我们预计当季生息资产余额基本与3Q14持平,这是息差反弹的重要驱动因素。预计2H14息差2.92%,环比下降1bp。我们的息差变动因素分析显示,对2H14息差正面贡献较大的因素包括贷款定价和债券投资收益率提升,对息差负面贡献较大的因素包括同业资产收益率下降、存款成本上升以及成本更高的同业负债占比上升。以日均余额衡量,2H14年对公活期存款占比24%,虽与1H14水平相当,但较2H13下降6个百分点;而零售活期存款占比则基本稳定在28-30%区间内。从定价上看,2H14对公活期存款成本环比上升3bps、零售活期成本环比上升1bp、对公定期成本环比上升18bps、零售定期成本环比上升2bps,零售存款的表现明显好于对公。 手续费收入降幅超预期:14年全年净手续费收入同比下降4%,占营业收入比重同比下降3个百分点至15%,2Q-4Q14每个季度净手续费收入均出现同比下降,且降幅逐季扩大,4Q14同比下降竟达11%,当季手续费收入占营业收入比重11%,同比下降3个百分点。分项目来看,咨询顾问费是重灾区,14年全年同比下降33%、2H14同比下降50%;14年全年结算清算收入同比下降7%、2H14同比下降18%。我们相信,清理整顿银行收费项目以缓解社会融资成本压力的监管大方向对农行的手续费收入产生了显著的负面影响。 从农行的年报中、我们需要警惕什么:1)资产质量风险向长三角以外区域的扩散(即农行年报中体现出来的环渤海区域)究竟是涉及全行业的普遍现象,还是农行自身个案性的大单风险暴露?这需要通过其他几大行的年报来验证。2)清理整顿银行收费业务对手续费收入的持续压力。3)今年开始逐步小幅下调现金分红比率应当是全行业的普遍现象。 维持“增持”评级:预计农业银行15-16年归属股东净利润同比增长4.6%和4.0%,3月24日收盘,农行A股交易在1.0倍15年PB和6.5倍15年PE,在所有未停牌的A股上市公司中,农行绝对股价垫底,若再有“消灭低价股”的行情出现,预计农行股价仍将受益。

事件 中国人寿发布2014年年报,归属于母公司股东净利润为322.11亿元,同比增长30.1%;归属于母公司股东权益为2841.21亿元,较2013年末增长29%。董事会建议派发每股人民币0.40元(含税)的末期股息。 评论 业绩基本符合预期:中国人寿2014年共实现归属于母公司股东净利润322.11亿元,EPS为1.14元,同比增长30.1%;期末经调整的净资产2884.21亿元,同比增长30.9%;年末内含价值达到4549.06亿元,同比增长32.9%;一年新业务价值232.53亿元,同比增长9.2%。净利润大幅增长源于投资收益增加以及受传统险准备金折现率假设的变动影响。 市场份额同比下降幅度较大,但业务结构持续改善:1)2014年中国人寿实现保费收入3310.10亿元,同比增长1.45%,市场份额为26.1%,较2013年下降4.3个百分点,但较2014年中期上升0.4个百分点,主要原因在于银保渠道保费降幅较大,而个险渠道保费增速低于同业。2)业务结构得到持续改善,个险渠道保费占比进一步提升,达到62.1%;首年期缴保费为465.67亿元,同比增长15.5%,其中个险和银保的首年期缴分别同比增长8.7%和41.0%;首年期交保费占长险首年保费比重由2013年的35.1%提升至39.9%;十年期及以上首年期交保费较2013年增长22.0%,十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重由2013年的52.40%提升至55.33%。3)实现一年新业务价值232.53亿元,同比增长9.2%,预计仍将低于同业上市公司,个险渠道新业务价值占比达到93.5%。4)2014年末营销员数量达到74.3万人,大幅增长13.8%,略低于平安。 权益类投资和非标资产占比提升,投资收益率有所上升:1)中国人寿2014年总投资收益率和净投资收益率分别为5.36%和4.71%,考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后综合投资收益率为8.56%。2)至2014年末中国人寿投资资产达21,009.54亿元,较2013年底增长13.6%;其中债券配置比例由2013年底的47.25%降至44.77%,定期存款配置比例由2013年底的35.93%降至32.85%,权益类投资配置比例由2013年底的8.38%升至11.23%,债权投资计划、信托计划等金融资产配置比例由2013年底的3.14%升至4.32%。3)净资产对股市和利率变动的敏感性略有下降。如果公司所有股权型投资的价格提高或降低10%,其他综合收益将因可供出售金融资产中的股权型投资公允价值的变动而增加或减少人民币128.81亿元,占比4.53%,较2013年下降2.3个百分点;当所有其他变量保持不变且不考虑所得税影响,如果市场利率提高或降低50个基点,其他综合收益将因可供出售金融资产公允价值的变动而减少或增加人民币66.75亿元,占比2.35%,较2013年下降2.5个百分点。 传统险折现率有所提升,净资产和利润对折现率敏感性降低:传统险折现率由2013年的3.47%~5.74%上升为3.52%~5.96%,由于折现率变化减少准备金45.99亿元,增加税前利润45.99亿元。净资产和净利润对折现率的敏感性降低。若其他变量不变,折现率增加或减少50基点,将导致税前利润和净资产增加413.0亿元或减少468.68亿元,即对税前利润的正负敏感性分别为102.2%和116%,对净资产的正负敏感性分别为14.5%和16.5%,较2013年均有一定程度的下降。 投资建议 总体来看,中国人寿2014年业绩符合市场预期,业务结构持续改善,2015年保险行业投资端和保费端双向好,养老险个税递延政策和健康险税收优惠政策渐行渐近,中国人寿也将受益。我们维持中国人寿“买入”评级。