主要观点: 公司8月16日公布半年报。收入1.13亿元,同比增长19%,净利润3447万元,同比下降19%,扣除利息、营业外收支后税前利润达2135万元,同比下降35%。EPS为0.26元,扣除非经常性损益后EPS为0.24元,业绩低于预期。 短期来看,与证券市场关联度大、成本上升、费用高企导致业绩下滑,但同时提示公司业绩较高弹性。第一,业绩与市场景气度关联强,去年Q3市场行情回暖,公司季度收入环比回升40%;第二,账面有大量预收账款,去年Q2以来,公司预收账款迅速增长,目前仍有1.39亿,一旦新增的预收账款加速或集中确认,收入增速会加快。 长期来看,公司能否理顺机制,重整销售团队,提升用户体验是关键。行业的竞争仍有待检验。历史上,公司重研发轻销售,而目前营销的投入仍主要集中在购置办公场所,短期难见起色;公司坚持研发投入,但面临Wind等强大的竞争对手,后来居上仍存在难度。 我们下调公司2011、2012年EPS为0.66元、0.86元。去年下半年是公司业绩高峰,若资本市场仍景气度不高,则公司同比增速将面对更大压力。按照2012年25-30倍计算,合理价值区间在21.5-25.8元之间。考虑到公司较强的业绩弹性,仍维持公司的“增持”评级。 主要风险:团队人才匮乏;下半年同期基数高;业绩受证券市场波动影响较大。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.21元、1.72元和2.08元。结合公司显著技术优势、市场拓展先发性以及同业估值水平,给予公司30-35倍市盈率,合理价值区间36.30-42.35元,我们维持“买入”的投资评级。

投资要点 公司在2011年上半年实现营业收入19086万元,较去年同期增长37.57%;实现归属于上市公司股东的净利润6037万元,较去年同期增长41.67%,符合预期。 在智能手机、平板电脑及单反相机导入的背景下,公司既有业务重新进入一个成长和景气的黄金发展期;同时,公司不断进入新的领域,依托公司多年的技术积累,公司新项目技术风险较小,随着公司在LED用蓝宝石衬底、窄带滤光片、微投模块等领域和新产品的拓展,公司市场边际不断拓宽,构成了公司短、中、长期的发展动力。 基于公司主业稳定持续成长,LED业务逐渐放量的假设(暂不考虑微投领域的可能新贡献),我们预测公司2011~2012年EPS分别为1.22和1.89元,按照2011年8月15日37.97元,对应今年和明年动态PE分别为31×、20×。鉴于公司成长性好,产品储备丰富,给予公司“买入”评级,设定目标价至42.80元,对应35倍2011年PE。 风险提示:LED用蓝宝石衬底行业需求低于预期,微投领域进展低于预期。 事件。2011年8月16日,水晶光电公布了2011年半年报。报告显示2011年上半年公司实现营业收入19086万元,较去年同期增长37.57%;实现营业利润6991万元,较去年同期增长44.59%;归属于上市公司股东的净利润6037万元,较去年同期增长41.67%。

维持公司“增持”评级。公司借力资本市场短期内实现跨越式发展,在原有钴镍资源回收的基础上,增加塑木型材、电子废弃物回收利用,以及废旧电路板中稀贵金属回收等项目。公司近期增长主要来自于超细钴镍粉产能的进一步释放,塑木型材将在明后年逐步放量,长期增长还要看拟增发项目(废旧电路板中稀贵金属、废旧五金电器、废塑料、电子废弃物回收)的进展状况。因此,我们给予公司2011-2013年每股收益(暂不考虑增发对股本的摊薄)0.62元、1.00元和1.37元的盈利预测。目前公司PE为41倍,处于合理估值水平,我们维持公司“增持”评级,维持目标价30.00不变,对应今年48倍PE。 主要不确定性。产能快速扩张面临市场风险;金属价格具有不确定性;成本大幅增长风险。

点评: 业绩大幅增长的原因分析。 (1)2011年2月,扩建的11.65万立方米储罐顺利投产,增加公司总产能至43.3万立方米; (2)子公司长江国际被认定为技术先进型服务企业,从2010年1月1日起至2013年12月31日止,减按15%的税率征收企业所得税,2010年所得税减免10%的部分将体现在2011年; (3)出售昆明房产收益1255万元以及收到张家港市土地储备中心汇入的拆迁补偿款1420万元等一次性收益等。 各子公司业绩实现较大幅度改善,长江国际贡献主要利润。公司是一家控股型企业,具体业务由下属4家子公司经营。上半年,经营液体化工原料码头保税仓储服务子公司长江国际实现净利润6418.1万元,同比增长78.9%;经营代理开证业务及部分化工品贸易业务的外服公司和物流公司实现的净利润分别由去年同期的-97.48万元提升至1238.81万元(含投资收益1076.39万元),以及从5.06万元提升至194.91万元,增幅达3752%;而运输公司净利润从上年同期的-45.73万元实现扭亏为盈,并实现净利润91.74万元。公司经营呈现多极增长的势头,但经营保税仓储业务的长江国际仍是公司最主要的利润来源,上半年实现净利润占比超过8成。 主业未来增长主要看储罐产能释放。我们认为,石化物流企业经营具备规模化特征,其业绩增长来自于两个方面: (1)业务量提升带来的收入的增长; (2)储罐利用率提升带来的边际成本下降。公司现有罐容43.33万立方,其中31.68万立方为去年及以前的产能,需求较为充分,今年2月份投入运营的11.65万立方的储罐将成为公司2011年以及2012年的主业业绩的增长点。预计2011年公司加权产能释放增速为44.1%,而新建10万立方米储罐也已于今年5月份开建,预计将于2012年年中前投入运营,则合并计算预计2012年公司加权产能释放增速约为18.8%。 盈利预测及投资建议。我们假设: (1)预计2011年11.65万立方储罐折算全年的加权产能利用率为60%; (2)2011、2012年公司加权产能将分别达到41.4万立方和49.2万立方,液体化工品仓储量增速分别为49.8%和21.6%; (3)公司收费标准以及长短租罐比例保持不变,也即收入增长与液体化工品仓储量增速一致。 我们预计2011至2013年公司营业收入分别为3.3亿元、4.0亿元以及4.5亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为1.68亿元、1.67亿元以及1.85亿元,全面摊薄每股收益为0.79元、0.78元和0.86元(其中2011年主业EPS为0.65元,一次性收益主要来自拆迁补偿款、出售昆明房产等)。8月15日收盘价对应2011、2012年动态PE分别为约20倍(仅考虑主业)和17倍,我们给予2011年25倍PE估值,6个月目标价16.4元,维持“买入”评级。 风险因素。下游液体化工品需求波动;2012年以后产能扩张存在放缓可能。

简评和投资建议。 本次公告确定了五区和篁园市场剩余商铺的数量、招商对象、招商方法及商位管理方法,但并未公布具体的招商价格和租金系数,公司后续可能会有进一步的公告披露相关信息。而从本次公告中我们能够解读的信息是:公司在招商政策上争取到了商位管理主动权,并获得了未来对商位进行重新定位和招商的空间,这主要包含在上述第(5)条表述中。 我们的理解是公司关于五区和篁园市场的市场化招租虽有波折,但并未改变公司旗下市场定价的市场趋势,我们预计公司将于2012年建成开业的一区东扩市场仍将维持全市场化招租的政策,而对于公司在2011年10月和2012年10月先后到期的市场不排除重新议价可能(其中我们判断11年到期摊位重新议价的可能性相对小一些,而12年到期的摊位重新议价可能性较大)。 我们判断,自4月27日以来,关于对五区和篁园市场剩余摊位招商进展的悲观预期在股价上已经有所消化,而待更细化的招商政策公布之后,市场预期将更为明确,公司股价有望修复前期的过度调整。 我们认为,公司作为一个资产型、价值型加成长型兼具的优秀投资标的,其长期发展的趋势和逻辑(在国际贸易试验区逐步落实的大环境下,市场增量+租金价格形成机制不断改善)并没有发生改变,重申长期看好。 但在短期招商价格仍未明朗的情况下,我们依然按此前相对悲观的假设,预计2011年来自市场主业贡献的EPS在0.42元左右;2012年来自市场主业的贡献在0.52元左右;2013年来自市场主业的贡献在0.65元以上。 如果简单加上所预计的2011-13年地产业务贡献0.15元的EPS,2011-13年的EPS为:0.57元、0.67元和0.82元(我们将在此轮招选商价格明确后调整财务模型和盈利预测),维持“买入”评级,给予16.8元以上的6个月目标价(短期目标价下调,基于2012年市场主业30倍PE和地产8倍PE)。公司未来主要的投资看点在于:一区东扩的招商启动;到期摊位的重新议价;宾王市场的招商启动等。这些事件的发生则是支撑我们长期20元以上目标价的主要因素。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

点评: “纵横”全面布局,等待收获期。公司1H2011营收同比增27.5%,其中办公信息系统解决方案与服务业务同比增33%,文件设备销售业务同比增4%。公司中报披露文档安全解决方案业务本期实现营收约1500万,同比增幅较高。与我们全年6000万的营收预测相比,公司本期文档安全业务的进展慢于预期。我们估计可能原因是公司销售策略有调整,而关键客户进展可能慢于预期。我们暂维持2011年该业务营收6000万的预期。扣除文档安全解决方案业务,公司本期营收同比增长约20%。公司并未披露办公信息系统解决方案业务细项,我们估计公司文档管理外包和视音频解决方案业务营收同比增速均在20%上下。我们认为公司传统文档管理外包服务增速不高的原因是布局的一些新行业需求尚未全面启动,而视音频解决方案业务增速不及预期的主要原因是华为视频会议系统业务量没有预想的高。出于谨慎考虑,我们将公司传统文档管理外包服务业务增速预期由50%调低到35%,同时将视音频解决方案业务增速预期由50%下调到30%。 尽管上半年业绩不算靓丽,我们不能忽视公司在纵向和横向两方面的业务拓展进展。纵向看,公司从文件输出管理向文件全生命周期管理延伸。公司工程项目文档管理系统服务于工程项目文档的创建、管理及利用的业务流程,本期实现营收100多万。在金融行业,公司文档管理系统从影像工作流成功拓展至银行业务档案管理系统。从横向看,公司的行业覆盖不断得到拓展。截止上半年底,公司已经在金融、铁路、电力、化工、能源、军队和军工等行业形成了文件全生命周期行业应用解决方案,同时适用于教育行业的高效视音频综合管理平台已初步具备了行业推广的基础。尽管短期内对公司业绩贡献有限,新行业业务的放量将奠定公司未来两到三年业绩稳健成长的基础。 综合来看,我们判断文档安全解决方案业务仍将是公司今年盈利增长主要驱动,而公司未来数年的业绩弹性则来自于关键行业应用的进展。 毛利率上升源于军工软件放量,费用延续高增长但全年增速将下降。公司本期综合毛利率为36.0%,同比上升约8个百分点,我们认为主要原因是文档安全解决方案业务本期收入达到1500万,而该业务毛利率较高。从环比的角度,公司Q2综合毛利率环比下降约0.7个百分点,主要原因是该业务Q2营收环比下降。 公司本期销售费用和管理费用同比分别增长61%和149%,与Q1增速相比并未明显下降。我们认为上半年费用增速高的最主要原因是去年同期基数小,我们判断公司全年期间费用增速将明显下降,主要原因是去年下半年基数大,且公司主动加大了费用控制力度。应收账款偏大,但已开始改善。截止上半年底,公司应收账款余额约为1.85亿,较2010年底增加约12%,与营收规模相比偏大。不过,公司已充分意识到应收账款的风险,截至中期报告披露日,应收账款余额中已收回超过6000万。 静待关键行业应用突破,长期角度维持“买入”投资评级。不考虑友网科技的收购,我们调低了公司营收增长预期,并相应调低公司2011~2013年EPS预期分别至0.38元、0.58元和0.79元。考虑友网科技收购,我们预测公司2011~2013年备考EPS分别为0.44元、0.65元和0.86元。公司目前股价对应2011年和2012年市盈率水平(考虑友网科技收购)分别约为34倍和23倍,与行业平均水平接近。考虑到关键行业应用可能会取得突破及其带来的业绩弹性,我们维持“买入”的投资评级,同时给予20元的6个月目标价,对应约30倍的2012年PE。我们看好公司文件全生命周期管理战略布局,建议投资者从长期角度配置。 主要不确定性。新行业拓展存在不确定性;军工软件业务存在低于预期可能。

综合以上分析,我们预计公司今年的盈利水平将比去年小幅增长,2012年起新船投入将缓解供给压力,收入增速也有望迈上快车道。预计今明两年盈利预测分别为每股0.61元和0.81元。给以2012年25倍PE,目标价20.25元,维持“买入”评级。

点评: 京能公司简介。北京市京能电源技术研究所有限公司前身为北京市京能电源技术研究所,成立于1991年,经济性质为集体所有制。2007年12月,京能公司进行了企业改制,成为有限责任公司。京能公司的主营产品为符合军工标准的移动型综合通信电源及部分民用通信电源,用户范围包括了海军、陆军等系统,并已覆盖相关军种的多个兵种。京能公司优势主要在于科研技术开发、军品准入资质和客户资源积累。目前,京能公司已获得国家二级保密资格、武器装备科研生产许可证书、军工电子装备科研生产许可证、武器装备科研生产承制单位、质量管理体系国家及国家军事标准认定等多项资质。 收购增强军品业务实力,并有望增厚EPS。我们认为收购京能公司将加强公司在军品方面的实力:京能公司拥有20年的军品研发经验,而海兰信公司军品研发经验为7年;京能公司拥有的军工电子装备科研生产许可证和武器装备科研生产承制单位等资质,比海兰信拥有的军品资质更加全面;京能公司产品目前可应用于陆军和海军,而海兰信军品主要应用在海军。通过收购京能公司,海兰信的军品业务和京能公司业务有望形成协同效应,即海兰信有望利用京能公司的资质和客户资源来拓展其现有军品的应用范围,而京能公司则可以借助海兰信的管理经验和资本实力增强市场运作能力和盈利能力。 由于采用先增资后收购的方式,海兰信取得京能公司70%股权的实际成本约为3214万元,收购对应2011年市盈率约为11倍,与目前A股市场资产收购普遍使用的市盈率水平相比处于合理范围。公司预测京能公司2012~2013年营收年均增长30%,而2014~2015年营收年均增长20%,同时净利润率将持续提升。在扣除资金成本后,我们预计本次收购将增厚公司2012年EPS约10%,其中并不考虑收购京能公司给公司自身军品业务带来的协同效应。 新产品和新模式推广有条不紊。2010年之前,公司产品主要有VDR、VMS和VEIS。2010年以来,公司相继发布了ECS(电子海图)、GMDSS(全球海上遇险与安全系统)、SCS(操舵仪)和BNWAS(船桥航行值班报警系统)等产品。在这些新产品中,公司的SCS和BNWAS已过中国CCS和德国劳式船级社认证,ECS已过中国CSS认证,GMDSS与丹麦T&T公司合作。此外,公司ECDIS有望在今年或明年获得国内和国际认证。根据国际海事组织的规定,从2012年起,ECDIS和BNWAS在一定吨位的新船上将强制安装。公司BNWAS和ECDIS产品有望借行业东风实现批量销售。目前,公司VDR年销售额约为5000~6000万。从逻辑上讲,公司每款新产品的潜在销售规模与VDR接近,这意味着未来几年,公司单品营收规模有望扩大三到四倍。 军品业务进展慢影响全年盈利预期实现。我们原先预期公司今年军品业务营收为3000万。目前看来,公司军品业务的进展慢于我们预期,我们不排除今年营收低于1000万的可能。由于军品业务盈利能力相对较高,公司今年盈利可能会较大幅度低于我们预期。 盈利拐点可能在明年,长期角度维持“增持”评级。鉴于公司军品业务进展慢于预期,我们调低公司2011~2013年EPS预期分别至0.64元、1.08元和1.66元。我们判断公司在2012年将迎来业绩拐点,原因有三:其一,SCS、BNWAS和ECDIS等新产品有望在2012年放量;其二,江苏海兰公司的VEIS业务在运营一年后有望形成过亿销售额。而且,新的船厂可能加入江苏海兰平台;其三,今年延后确认的军品订单有望在2012年确认收入。我们认为公司未来几年业务成长逻辑清晰,股价上涨只欠业绩反转东风。从长期角度,我们维持“增持”的投资评级,6个月目标价为40元,对应2012年PE为37倍。考虑到公司业绩拐点可能在2012年,我们建议投资者在2011年四季度布局。 主要不确定性。造船行业不景气影响产品定价;军品业务进展难以跟踪和验证;新产品市场开拓慢于预期。

盈利预测及估值: 我们维持之前对明后两年的盈利预测,预计2011-2013年的每股收益分别为2.12元、3.96元和5.75元;由于公司未来两年的净利润将保持超过65%的复合增长,给予公司2012年35倍的动态市盈率,目标价为138.6元,重申“买入”投资评级。

公司2011年二季度业绩大幅增长。报告期内,公司生产工业用不锈钢管2.37万吨,同比增长21.7%,其中无缝管1.09万吨,焊接管1.28万吨。实现营业收入10.67亿元,同比增长25.45%,超募项目“超超临界电站锅炉关键耐温、耐压件制造项目”本期实现营业收入1.66亿元,“年产10000吨油气输送用中大口径不锈钢焊接管项目”本期实现营业收入1.18亿元。实现营业利润7497.59万元,同比增长52.36%;归属于上市公司股东的净利润5979.53万元,同比增长56.52%;实现基本每股收益0.29元。二季度业绩同比、环比均有大幅提升。二季度营业收入6.25亿元,环比增长41.14%,同比增长34.16%;归属于上市公司股东的净利润3929.08万元,环比增长91.62%,同比增长77.42%。此外,需要关注的是,公司2011年上半年境内销售收入平稳增长,而境外销售收入虽然占比不高,但同比大幅增长98.57%,可以看出公司积极开拓海外市场带来的成效。 报告期内,公司主营业务毛利率较2010年下半年有小幅回升。公司的主营业务收入主要来自无缝管和焊接管的销售,无缝管的营业收入约占主营业务收入的53%,焊接管约占42%。其中,无缝管毛利率上升幅度较明显,为20.24%,比2010年下半年增长6.09个百分点(图1)。上升的主要原因在于平均销售单价的大幅提升。另外,焊接管和毛管的毛利率也均比2010年下半年小幅上涨。总体上,公司产品的盈利能力发展趋势良好。 公司其他财务指标正常。报告期内,公司销售费用和管理费用占主营业务收入的比例同比均有小幅下降,但由于银行基准利率的上升,公司财务费用所占比例小幅上涨,同比上涨0.27%。 公司超募资金投资项目发展情况。“超超临界电站锅炉关键耐温、耐压件制造项目”和“年产10000吨油气输送用中大口径不锈钢焊接管项目”暂时均未达到预计达产后的平均营业收入,主要原因是报告期内,产品销售价格较原预计销售价格有较大幅度下降。但随着超超临界用管项目产能的进一步释放,以及3000吨镍基合金油井管项目和2000吨核电管和精密管项目的陆续投产,公司产品产量将迎来新的增长点。但是,受日本核泄露事件的影响,未来核电管的订单将成为衡量公司高端产品优势的标准,而不是只依靠产能判断。 业绩预测和投资评级。我们对钢铁行业的判断是,今明两年行业景气度继续上升,但季度看仍波动较大,而矿石业务可能在2012年面临一个价格压力甚至中期拐点。经预测,2011-2012年公司每股收益分别为0.55和0.63元。6个月目标价为18元,对应的市盈率分别为32.7倍和28.6倍。综合考虑,给予公司“增持”投资评级。 风险提示。三季度钢铁行业供给压力大;募投项目若未能按期达产、产品销售价格继续下降或者订单数量不达预期,将会影响公司未来盈利能力。

盈利预测与投资建议。预计今年10月份通车的宜连高速将给清连高速带来诱增车流,同时京珠高速复线2012年底前通车以及京珠高速老路大修等将是未来公司收费公路主业增长的重要催化剂。不考虑龙里项目,我们预计2011-2013年公司营业收入分别为25.4亿元、29.5亿元和34.0亿元,对应各年EPS分别为0.33元、0.39元和0.46元,最新收盘价(8月12日)对应2011、2012年动态PE分别仅为13.6倍、11.6倍,具备一定估值优势。鉴于未来两年15%以上的业绩增速,我们认为给予公司2012年15倍PE水平较为合适,即对应的合理估值为5.80元/股,维持“买入”的评级。 风险因素。经济波动导致车流量增速低于预期;宜连高速公路通车时间晚于预期;建设委托管理收益确认延后等。

事件点评: 上半年公司主要依靠销量增长,啤酒销量增长20.58%,其中青岛主品牌增长23%,次品牌增长17.8%。但看2季度,公司主品牌增速放缓至14.3%,次品牌增速提高到24.7%。公司上半年啤酒单价基本持平,收入增长主要来自其销量提高所致。公司在今年3月份针对其高端产品(纯生、易拉罐、小瓶等)提价4-5%,在今年4月份针对其中档产品(青岛经典大瓶等)提价5%左右。尽管如此,在公司次品牌和中低档酒放量的背景下,拉低了公司综合吨酒单价。 公司主品牌销量增速依旧,次品牌增长主要来自收购新银麦和自有品牌增长。公司2季度共增加37万吨啤酒销量,其中来自主品牌14万吨,次品牌23万吨。2季度新收购的山东新银麦销量15万千升,同比增长23%。次品牌还有8万千升估计来自崂山、汉斯等品牌。公司此前提出2014年实现1000万千升啤酒销量,估计来自主品牌和次品牌的共同增长。 剔除消费税率的综合毛利率在成本增加带动下下降了1.47个百分点,公司营业费用率同时下降1.79个百分点,使得公司EBIT利润率略微提高0.31个百分点至10.7%。很明显,公司销售中低档啤酒的销售费用率要低于高档酒的销售费用率。上半年公司广告宣传及促销费用仅增长3.34%。营业费用增幅较大还是装卸运输及职工薪酬。我们估计公司期间费用率未来几年将应逐步下降,至少持平。净利率提高主要在于原材料成本降低,以及产品结构调整所致。 盈利预测: 我们预计公司主品牌未来几年增速仍旧维持在15%以上,在次品牌及收购所带来的新增长下,公司啤酒销量到2014年能实现1090万千升,年复合增长14.5%左右。在公司产品结构略微调整背景下,公司吨酒价格仍能逐年提升。预计公司2011-2013年收入分别为243亿,284亿和322亿,分别增长22.3%,16%和14%。在期间费用率基本持平,公司盈利能力略有提高背景下,我们预计公司2011-2013年实现EPS分别为1.35元,1.63元和1.93元,分别同比增长19.6%,21%和19%。公司当前股价38.8元,对应2011-2012年动态PE为28.8倍和23.8倍。我们维持公司“买入”评级,公司合理价格区间40-45元,对应2012年动态PE为24.5倍和27.6倍。 主要风险: 上行风险主要来自公司原材料成本降低,将帮助公司提升其综合毛利率,促使业绩超我们预期。下行风险来自公司主品牌受百威、哈尔滨啤酒、山城啤酒等地冲击,而次品牌受到雪花及各区域品牌的阻击,导致销量不达预期。下行风险还来自公司内部销售模式转型过程中的风险。

简评及投资建议。(1)2011上半年,得益于公司各业务收入的快速成长,毛利率的同比提升以及较好费用控制,公司实现34.29%的扣非主业利润增长;(2)同时,公司及子公司一季度内完成转让所持合肥拓基地产19.6%股权、蚌埠百大置业55%股权以及铜陵拓基10%股权,取得投资收益1.79亿元,增加净利润约1.34亿元,合EPS为0.28元。 2011上半年,公司合计实现归属净利润2.93亿元,同比增长162.86%,扣非归属净利润为15557万元,同比增长34.29%。但公司2010年二季度有来自拓基地产的1147万元的投资分红,而本期没有。因此,考虑剔除上述因素后,公司二季度主业经营利润(以利润总额扣减投资收益计算)为11026万元,同比增长50.99%,高于一季度45.6%的同比增速。整体2011上半年主业经营利润为28072万元,同比增长47.67%。 公司近期二级市场股价连续上涨,表现优异。我们认为这首先是以其优异的中期业绩和较好的未来成长性为基础的,同时也与近期市场关于合肥国资转让公司股权与战略投资者的传闻有关系。对此,我们重申观点:(1)合百是个好公司;(2)合肥国资有出售合百股权的可能性;(3)宏观是出让股权的好时机,微观进展具有不确定性;(4)如果转让股权传闻属实并在一定时间内完成,将有利于合百的业务拓展、管理提升和治理激励结构完善,利好公司。但我们想强调的是:对公司的投资,更应该关注其基本面业绩表现而非短期事件催化剂。 维持我们对公司的判断。(A)安徽区域经济发展前景较好,公司业务经营环境优良,且纵深扩张潜力大;(B)公司经营安徽最大的合家福超市,省内扩张空间大,且公司业绩可较大的享受后续期间的CPI收益,业绩持续性也较强;(C)公司增发已经完成,将从2011下半年开始增厚业绩,并且新建两个购物中心及一个农批市场构成了公司又一次的重大外延扩张,三个项目均属培育期短,盈利前景好的投资项目,公司将迎来更明确和更增大的盈利前景。 合百的投资逻辑:未来而言,由于基建投资和产业转移的持续推进,以及异地百货龙头(金鹰、银泰、万达等)进入合肥市场带动的居民品牌消费觉醒和消费升级驱动,合百从外围环境上的投资逻辑将由中部崛起的逻辑延展至中部崛起与消费升级的双轮驱动,也即区域的外延和内生共同带动作用。 盈利预测与投资建议。按照51992万新股本计算,2011-2013年摊薄后EPS分别为0.78、0.99和1.22元,对应于当前22元的股价,2011-13年的PE分别为28.4倍、22.2倍和18.0倍。而若考虑拓基转让收益,2011年总计EPS约为1.03元。给予六个月目标价为23.52元(按2011年主业30倍PE+一次性收益)。维持“增持”投资评级。

点评 管理费用上升导致利润同比下降的主要原因。公司2010年管理费用为4841.46万元,而今年中期管理费用为9535.64万元,同比增加约96.94%,管理费用的增加是随着增发项目带来的产能扩张,大量招聘员工,期间培训费用较大;公司加大在研发方投资力度,国家“02”专项、NEW WLP封装技术的研究、铜线、铝线键合技术项目等,这是在营业收入同比降低-0.69%,毛利率降低0.87%的情况下,而利润同比下降28.01%的最主要原因。 上半年行业回归正常化导致营收回落,下半年营收增长可期。公司在2011年上半年实现营收84269.92万元,同比减少-0.69%,2011Q2相对于2011Q1环比增长27.51%。上半年毛利率为16.48%,同比略降0.88%。这与我们的预期基本符合。此外,上半年日本大地震导致部分订单延后对上半年营收有较大影响。我们认为二季度市场开始复苏,下半年日本电子行业将从大地震后恢复正常提高市场需求。公司增发项目进展顺利,下半年将提升公司产能。有利于下半年提高公司营收水平。 承接国外产能转移,积极开发新客户,期待带来营收的成长。与长电科技、华天科技等国内其他封装企业不同,公司有2/3的业务来自于境外,全球半导体企业20强有2/3是公司客户。公司在承接国外封装业务产能转移过程中具有一定的优势,且富士通是公司第二大股东,在承接日式企业产能转移更有优势,如公司于2011年6月9日与富士通半导体株式会社签订WLP技术许可协议。在全球IDM厂商封装测试业务外包趋势明显,产能和订单加速向中国大陆和东南亚地区转移的趋势中,公司收入增速将有望超越行业平均增速。 毛利率的探讨。取决于产品结构提升和成本上涨和开工率水平的对冲,我们预期产品结构提升的效果被一定程度对冲,所以维持在相对稳定的水平。 技术改进和产品结构对毛利率的提升。2008年~2011年上半年,公司综合毛利率分别为14.93%,13.47%,17.36%,16.48%,公司改善产品结构,提高QFP/LQFP系列、QFN系列、CP系列、SOT系列以及TSSOP系列等中高端产品的比例,公司的综合毛利率随着产品结构调整以及订单转移将有所改善。 成本上涨和行业整体状况降低了毛利率水平。2009上半年毛利率由于金融危机影响出现下降,往后随着行业景气度提升。2011年黄金价格上涨迅猛,给毛利率带来较大压力。公司通过将“金丝键合”技术改为“铜线或铝线键合”,力争2011年将铜线或铝线产品提高到产品总量的30%,降低金价上涨带来的成本压力,但是整体毛利率水平受到金价上涨的牵制仍然难以完全抵消。 开工率状态。2011年全球半导体行业回归正常化,不能持续2010年的超高景气状态,今年旺季不旺、行业整体开工率状态也拉低了整体毛利率水平。 三者的对冲程度决定了公司的综合毛利率水平,我们预期产品结构提升的效果被一定程度对冲,我们预期公司能维持相对稳定的毛利率水平。 增发项目有利于提高公司产能。公司目前订单充分,增发项目二期扩建工程将形成年封装测试QFP/LQFP系列、BGA/LGA系列,QFN系列等产品246000万块生产能力,目前二期扩建工程进展顺利,设备基本到位,预计二期厂房9月份能够投入使用,预计达产时间为2011年底或2012年初;三期工程土建进展顺利,预计2011年四季度逐步发挥效益。 盈利预测与投资评级。 我们预测2011~2012年EPS分别为0.30元、0.48元,按照2011年8月11日9.04元的收盘价计算,对应未来二年动态PE分别为30×、19×。给予公司“增持”评级,目标价为9.60元,对应32倍2011年PE。 风险提示。 国际金价上升带来的成本上涨风险;人力成本稳定上升;人民币升值风险。