公司近况. 公司公告近日与河北保定政府签署《保定静脉产业园战略合作框架协议》,预计总投资约30 亿元。 评论. 斩获又一静脉大单,A 股固废龙头地位进一步巩固。保定项目是公司继湖南湘潭之后的第二个静脉园大项目,范围涵盖从环卫到生活垃圾处理到资源再生利用的固废一体化链条,凸显公司作为国内少数具有全产业链能力的固废龙头的强大实力。保定静脉园的生活垃圾处理、环卫等项目有望率先启动,或对15 年业绩产生积极影响。 环卫领域是公司新的细分目标市场,空间广阔。1)城乡环卫包括街道清扫、保洁、垃圾收集/转运等环节,市场空间10 倍于生活垃圾处理,且资产相对较轻。2)公司进军环卫市场,主要目的是布局大环保入口端,与再生资源、末端处理等业务整合后协同效应显著。3)预计公司14 年有望获取20 个以上的环卫订单,清扫面积将达到千万平米级。 垃圾发电业务保障今明年业绩增速持续30%以上。1)公司目前在手项目日处理能力合计超过10000 吨,订单充足;2)湘潭静脉园垃圾发电项目预计将于14 年底或15 年初投产,运营收入将快速增长。 估值建议. 重申推荐,维持公司14~15 年摊薄后EPS 1.3/1.73 元的盈利预测及41 元目标价不变。目前股价对应今明年PE 分别约21x、16x,估值具有较强吸引力。后续股价催化剂:1)外延并购发力;2)固废大单持续落地。 风险. 主要风险包括大项目进展非常缓慢、新订单拓展严重低于预期等。

投资亮点 青岛金王是全球蜡烛玻璃工艺品最大制造商之一,今年公司战略转型进军日化美妆领域,我们看好公司今年3月入股美妆网络经销商杭州悠可37%股权,将为公司提供巨大增长空间。 美妆网络经销市场3年增6倍,行业寡头已现,份额将持续提升。2013年中国美妆网络经销代运营市场规模达100亿元左右,未来三年将翻约6倍达600亿元左右。其复合增长率达55%超过整体网络代运营行业复合增速。目前美妆网络经销代运营市场双寡头格局已经显现,杭州悠可和丽人丽妆两家寡头与对手差距明显,行业集中度稳步提升。 天猫仍为美妆电商主战场,阿里持股悠可,先发优势明显。杭州悠可是基于天猫平台的美妆网络经销商龙头,先发优势明显,拥有近30个国际国内知名品牌的全网代理权。天猫仍为美妆电商主战场,占据B2C 市场份额50%。公司创始人张子恒曾担任阿里巴巴海外事业部副总裁,阿里巴巴亦间接持有杭州悠可股权。悠可的资本、规模和客单价优势也构成了杭州悠可业务的护城河。 eBay24亿美金收购美国电商代运营鼻祖GSI 案例比对杭州悠可仍有十倍增长空间。比对GSI 发展历程,我们认为杭州悠可市占率将继续上升。2013年两家寡头市场份额仅不足10%,2017年份额将有望超过25%,仍有10倍以上增长空间。杭州悠可承诺2017年净利润增长至1亿元。我们认为完成承诺业绩并且显著超出预期是大概率事件。 财务预测 我们预测青岛金王14/15年EPS 为0.22/0.29元,其中原有业务14/15年的EPS为0.17/0.19元;杭州悠可14/15年的EPS为0.04/0.08元。广州栋方14/15年的EPS 为0.017/0.02元。 估值与建议 首次覆盖青岛金王给予审慎推荐评级。我们认为杭州悠可未来三年高速增长可期,将给公司带来强有力的业绩增量。我们预测青岛金王14年/15年EPS 分别为0.22元和0.29元,对应14/15年PE 分别为43倍和33倍。综合考虑到杭州悠可业绩超出承诺是大概率事件,我们首次青岛金王给予审慎推荐评级。目标价11.2元,对应14/15年PE 分别为51/39x。 风险 主营业务大幅萎缩,收购整合失败,市场估值中枢下行风险。

公司近况 合肥百货公告为加快转型、创新发展,拟投资3500 万元,参股安徽长润支付商务有限公司,占其注册资本的35%;同时公司还拟作为一般出资人,与主出资人徽商银行共同发起设立徽银消费金融有限公司,其中公司出资5000 万元,持股比例10%。 评论 1、参股第三方支付公司与消费金融公司,是公司围绕零售产业链,加快转型、创新发展的重要举措。能从直接与间接两个方面给公司带来收益。 公司利用自身的充沛资金与现金流优势,拓宽了投资发展渠道,开辟新的利润增长点,能获取新型投资收益;? 涉足第三方支付与消费金融公司,能为公司已有的零售主业提供支持,增强消费体验,扩大销售规模。参股的第三方支付公司可为公司线上电商平台,以及线下实体门店提供快捷支付服务;参与设立的消费金融公司,也能与公司旗下的商场、超市等业务形成对接,增强客户消费能力,促进新增客流消费,最大限度发挥双方客户资源叠加效应。 2、关注2014 年公司的转型、创新、变革。公司已公告与京东商城的合作,未来还有望尝试与其它电商合作,寻求在客户、技术、平台、营销等多领域合作,推动020 落地。本次在支付、消费金融领域的布局,预计是公司后续一系列转型变革措施的开始。 3、公司有望成为国企改革的长期受益标的。公司当前净利率约4.7%,相比民营零售企业平均6%-8%的净利率水平仍有较大提升空间,若后续安徽国企改革能取得突破,公司经营活力、业绩有望得以释放。 估值建议 维持盈利预测不变,预计2014-2015 年EPS 分别为0.62、0.70元,同比增长11.2%、12.6%。 维持“推荐”评级。公司基本面在板块中相对较好,2014 年PE约9.1 倍,位于行业较低水平,未来公司的转型创新举措,以及国企改革进展有望成为股价上涨催化剂,目标价7.4 元。 风险 消费持续疲软;区域竞争加剧。

公司近况。 中石油董事会通过议案,拟成立东部管道全资子公司,并通过产权交易所公开转让东部管道公司100%的股权。公司将聘请中介机构评估管道公司股权,确定转让价格。 东部管道公司,将主要由宁夏中卫以东的西气东输一线和二线的相关资产及负债组成。2013 年底净资产290 亿元人民币,经评估机构依重臵成本法估算的净资产约390 亿人民币。 评论。 优化融资结构,推进混合所有制。出售东部管道公司的股权,有利于中石油优化融资结构和渠道,而100%的股权出让上限不但符合发展混合所有制的大趋势,甚至令人联想到天然气长输管道业务的独立运营和开放使用。 股权转让的实际比例和定价尚待观察。由于拥有庞大资金实力和长输管道管理经验的公司较少,而日后输气业务对中石油的依赖程度又较高,本次股权转让可能有多家投资者同时参与,最终交易还可能涉及管输运营管理等改革内容。按照长输管道公司不低于12%的IRR,我们预计东部管道公司每年的净利润约35-40 亿元人民币,具体盈利数字尚待中石油披露。东部管道公司经评估的净资产390 亿元人民币,对应10-11 倍的市盈率。未来股权的转让价格,取决于政府对于管输费的监管和定价政策,上游天然气生产商和下游输配企业对管输量的保证,以及东部公司自身的现金分红政策。 估值建议。 维持2014/15 年每股0.76 和0.80 元人民币的盈利预测,维持A 股“审慎推荐”评级,目标价9 元人民币;重申港股“推荐”评级,目标价从10.4 港元上调至11 港币,对应11 倍2014 年市盈率。近期催化剂包括:政府上调国内存量天然气价格,预计幅度约0.3-0.4元/立方米;混合所有制改革和产权出让在其他业务板块进一步开展。 风险。 长输管道费率下调;油品消费下滑,以及进口放开;国际原油价格波动;成本上升;天然气价格上调幅度和时间点低于预期等。

要点 我们于5 月8 日参加了长安汽车组织的年度投资者交流会,概括要点如下:本部乘用车业务逐渐发力,目标远大。公司计划在2014 年,自主品牌乘用车销量达到55~60 万辆,对应38~50%的同比增速。长期看,公司计划在三年内自主乘用车销量突破100 万辆,2020 年销量达到300 万辆,其中狭义乘用车占60%,微车占40%。为了达到此目标,公司每年将有2~3 款自主品牌新车型投放市场。并且通过打造经典产品,推进投资平台化,研发本地化等途径提升产品的性价比。 自主品牌渠道发展计划:截至1 季度末,自主品牌4S 店数量在500家左右,未来将继续增加100~120 家,接近合资品牌的水平。2014年计划拓展70 家左右。 CS75 销售火爆,短期产能受限。目前CS75 终端需要等待3 个月以上,部分地区需加价1~2 万元。CS75 是能够上量的车型,但由于最初的设计产能仅为5 万辆/年,今年的销量增长有限。公司目前正在进行生产线改造工作,未来产能将拓展至10 万辆/年。 长安福特高增长可持续。我们预计长安福特1 季度的净利润的大幅增长,有部分来自部分13 年四季度末计提费用的回调,和14年1 季度费用确认较少,但更主要的是来自于长安福特产品结构的改善。往前看,福特在中国的目标是赶超大众和通用,为了匹配此战略,2014 年底两个新工厂投产后,预计将迎来新一轮产品周期。渠道方面,长安福特2013 年的网点数为550 家,预计2015年和2020 年,网点数将分别拓展至700 至1000 家。 建议 长安是目前汽车板块内少数基本面有强劲支撑,增长确定性高的乘用车公司,目前A/B 股价仅对应7.3x/7.2x 2014e P/E,估值具有非常强的吸引力,随着业绩的逐步验证,我们预计股价中枢将提升至16 元。 维持A 股17.8 元,B 股19.5 港元的目标价和推荐评级。

公司近况 近期我们参加了公司股东大会并调研了中国重汽集团,与公司董事长、财务总监和董秘等公司高管进行了交流:中国重汽T 系列高端产品推入市场以后需求良好,全年销量有望达到1 万辆,且全部是用作物流的车型,符合未来重卡行业的趋势;产品结构升级和销量上升将带来公司业绩弹性。 评论 销售情况良好,T 系列重卡市场导入顺利:公司4 月份重卡销售9282 辆,同比增长22.6%;环比3 月增长18.3%,4 月销量超过了3 月份的传统旺季,显示公司目前产品需求良好。基于曼技术的高端T 系列物流重卡上市以来需求旺盛,一季度销量接近3000 台,我们预计全年有望达到1 万辆的销量水平。新产品的顺利推向市场,将有助于重汽未来2-3 年保持快于行业的增速。 国Ⅳ产品占比持续提升,预计4 季度后会快速上升:公司目前销售的重卡中国Ⅳ产品的比例在40%-50%,相比两个月前的30%进一步提升,未来将延续这一趋势。预计明年年初在全国推行的国Ⅳ排放执行情况将会较严格,行业从今年4 季度起国Ⅳ产品的比例将会快速提升。这对公司T 系列高端产品的推广相对有利。 重卡行业整体平稳,国Ⅳ对重卡的提前购买影响不大:目前重卡行业整体需求平稳,主要是受到更新需求和物流需求的利好支撑,全年来看,重卡行业的销量有望超过80 万辆。工信部4 月就明确了明年全国推广国Ⅳ,重卡行业有充分时间准备,同时目前全国已有一半以上的地级市实施了国Ⅳ,预计今年重卡行业提前购买的情形不会太多,对行业整体销量扰动的因素不大。 估值建议 受益于物流和更新需求,重卡行业仍将保持平稳增长;而钢铁、橡胶等原材料价格的低位徘徊也将利好公司产品毛利率,引入曼技术后历经4 年推出的新产品T 系列重卡正逐步上量,未来1-2年均有望保持100%的增长,对公司销量和毛利率形成利好。我们预计公司2014/15 年EPS 1.08/1.37 元,同比增长19.5%/26.3%。 维持“推荐”评级和16 元目标价,对应15x2014e P/E。 风险 宏观经济下滑,新产品导入不达预期。

1 季度净利润同比38%增长,符合预期中天科技1 季度收入/净利润分别同比增长20%/38%,扣非(主要为减持光迅科技股权收益)后净利润增长15%,符合预期。毛利率水平18.9%略低于我们的预期,主要是因为毛利率较低的线缆业务增长快于高毛利的光纤业务。 发展趋势 光纤光缆受益于光棒自制比例提升;我们认为中天在二季度实现600 吨/年的光棒产能,从而使光棒自给率从目前的50%-60%提升到70%以上水平;有效对冲中移动更低招标价格在下半年开始执行的负面影响,我们维持光纤全年8%同比增长和28%毛利率的预测。 海底线缆将成为增长动能;公司海缆业务去年下半年和今年一季度收入延迟,我们预计随着收入确认和新订单执行,中天2014 年海缆业务有100%增长,占到总营收的7.2%,同时毛利率随着规模效应提升达到32%。 光伏业务带来业绩弹性;4 月份中标晶澳太阳能1 亿元人民币光伏背板材料订单,表明公司具备大规模承接订单的技术和市场能力,我们预计公司背板+分布式电站全面布局的策略将给公司提供传统主业之外的增量市场,带来2014-15 年的业绩弹性。 盈利预测调整 我们预计2014 年传统的光纤和导线业务保持8%和10%的稳定增长,海缆与光伏等新业务带来新的增长点,2014/15 年EPS 增长26%/19%到0.94 元/1.12 元。 我们预计中天2013-15 年收入和净利润分别有17%/22%的复合增长,高于行业平均13%/17%的水平。 估值与建议 公司受益于4G 建设和宽带中国战略带来的光纤光缆需求提振,尽管光纤和导线业务步入成熟期,海缆及光伏背板电站上的布局推动公司以高于行业平均的速度增长。我们维持推荐评级,目标价15.88 元,基于16.9 倍的历史平均NTM PE 水平。 风险:光纤行业产能过剩带来价格快速下滑;光伏背板及电站业务进展不及预期。

公司近况 潍柴发动机4 月销量4.6 万台,同比增长约15%,依然好于行业的增速。公司目前发力的液压业务进展顺利,未来有望获得三分之一的市场份额。 评论 目前经营依然良好,发动机业务依然强劲:潍柴发动机4 月销量4.6 万台,同比增长约15%,依然好于行业的增速。潍柴重卡发动机1 季度的销量达到9 万辆以上,市占率达到45%以上,较去年同期提升约3 个百分点,符合我们年初关于潍柴发动机在2014 年市占率继续提升的预判。 林德液压产品试配良好,力争获得三分之一的高端市场:林德液压正积极在中国市场推进国产化。产品研发方面,林德液压已与山推、中联重科等客户进行产品匹配,反馈良好;在生产方面,林德液压的国内工厂已开始建设,预计2015 年投产。目前中国的高压液压产品全部依赖进口,市场空间约150 亿元。按照20%净利率,有望每年为潍柴贡献10~15 亿的净利润。此外,林德液压还将与潍柴的发动机实现整体供货,进一步打开公司发动机在挖掘机等工程机械领域的市场。 凯傲业务逐渐恢复,未来将独立运营:凯傲业绩有所恢复,今年一季度订单同比增长4.4%。未来凯傲会进一步与潍柴的合作,将通过国产化进军中端叉车业务(由潍柴旗下的扬柴提供发动机),扩大市场份额并提升盈利水平。未来潍柴将实现对凯傲的并表,但会让凯傲独立运营。 福田康明斯事情对公司最大的冲击已经过去:近年来重卡车企的垂直一体化一直是潍柴的估值阴影。我们认为,除了背靠集团的三大重卡企业外,以目前重卡整车企业的盈利能力,很难支撑起在发动机上持续的研发投入。市场此前对福康投产大排量发动机的解读过于悲观,正如福田与潍柴续签战略合作协议即是两家企业对于这一事件影响的回应,未来资本市场的认识将逐步矫正。 我们认为福康事件对公司估值冲击的最坏时刻已过去,中长期最悲观的情形也只是福田重卡业务在发动机的采购上由潍柴和福康平分秋色,潍柴在主流中端重卡发动机业务的龙头地位难以撼动;而公司在工程机械市场的开拓完全可以弥补这一不利因素。 估值建议 维持盈利预测,预计2014/15 两年净利润同比增长15.6%/18.2%,维持“推荐”评级和21 元目标价,相当于2014 年10 倍P/E。 风险 重卡销量恢复低于预期;新的整车业务形成拖累。

公司近况 西王食品公布定增方案,拟以每股13.62元向东方基金发行4,410万股,募集资金60,064.2万元,主要用于营销网络建设、鲜胚玉米油和橄榄玉米油等新品的市场开拓以及电商平台搭建。若定增完成,将摊薄短期业绩19%。 评论 定增利于多油种战略的快速推进:国内玉米油行业已进入稳定增长期,同时未来1-2年内将可能面临原料供应瓶颈,因此公司亟需开拓新产品以打破成长天花板:1)2013年,公司已通过团购渠道切入橄榄油市场,后期将借助定增资金加大商超渠道的开拓力度;2)5月公司将推出新油种橄榄玉米油;3)后期公司还将通过收购、新建方式快速进入其它油种市场。 加速渠道布局与提升管理精细化水平:为确保多油种战略的顺利实施,公司正加速渠道布局与提升管理精细化水平,但效果有待观查:1)公司拟在青岛、深圳、南京、成都和沈阳5个核心城市建立区域营销中心,并进一步完善北京营销中心;2)公司计划在未来三年新增终端网点4万个并完成分销信息系统的建设。 主业增长面临短期压力,但后期有望复苏:一季度公司小包装玉米油销量在去年高基数和春节提前的影响下表现不佳,但我们预计随着营销渠道的推进以及重点市场的突破(如上海、华南等),5月后公司小包装玉米油销量有望步入正轨。 估值建议 考虑到定增项目的不确定性,我们暂不调整盈利预测。预计14/15年净利润为2.1亿/2.68亿元,同比增长16%/28%。若定增完成,当前股价对应14/15年市盈率为16x/13x,估值具备较强安全边际。我们依然看好公司转型成为综合食用油企业的长期前景,维持“推荐”评级,目标价22.4元。短期股价可能受制于主业疲弱表现,建议投资者后期重点关注小包装玉米油销量情况以及新油种的开拓情况。 风险 小包装玉米油销量低于预期;新油种开拓进度不佳;供求关系导致国际油脂价格大幅下跌。

公司近况。 深圳机场公布了4 月生产数据,起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比增幅分别为+9.2%、+10.2%和+2.3%,累计增幅分别为+9.2%、+11.1%和+4.3%。 评论。 客量增幅好于行业。深圳机场4 月旅客量同比增幅较3 月改善6.3个百分点;从销售渠道了解,行业旅客量增幅环比改善约5 个百分点,公司改善幅度好于行业。我们认为得益于产能富余和进出深圳的航线品质较高,换季后,航空公司增投航班较多。观察过去3 个月的数据,我们预计4 月份公司生产量增幅仍将领跑上市机场。 日起降架次维持高位。高峰小时起降已经提升,未来空中资源仍有30%的扩容空间。因此,深圳机场日起降架次屡创新高,4 月的日起降架次高于3 月,达753 个,接近2 月的历史新高764 个。 货邮吞吐量增幅放缓。受宏观经济影响,货邮吞吐量增幅低于去年,也低于1 季度,本月增幅从1 季度的5.1%放缓至2.3%。 估值建议。 资本开支结束,进入向上周期。珠三角产能唯一富余;主营成本增长几乎一步到位,后续低速增长,经营杠杆展现;业绩1 季度触底,年内逐季温和改善,明年大幅反弹;资本开支遥远,现金流充沛,分红率有望提升。 A/B 楼转商用、前海自贸区等利好,不但提升估值,还能增厚业绩。公司A/B 转商业项目定位长远,有望超市场预期;推进中的深圳前海自贸区也能为公司带来更多的公商务旅客,两大利好中短期提升估值、中长期增厚业绩。 公司2014 年和2015 年的市净率分别是0.8x 和0.7x。我们看好公司底部向上的长期投资机会,若AB 楼转商用进度加快,可能提前扭转业绩走势,1 季度业绩同比巨幅下降利空出尽,维持“推荐”评级和目标价人民币5.20 元不变。 风险。 航空需求不如预期,维修、能耗等成本开支超预期,AB 楼转商用进度低于预期。

要点 我们于昨天参加了中国太保的投资者开放日,主要信息如下:未来三年代理人渠道新单保费复合增速目标为13%。2016 年代理人渠道新单保费预计超过人民币200 亿元。目前太保已经在代理人渠道开始推出多项管理举措,包括基于客户群细分的差异化销售渠道和产品管理,为实现新单保费增速目标奠定基础。 一季度代理人渠道新单保费增速达到53%以上(基于旧的会计准则),主要得益于代理人数量扩张6%和产能提升45%。根据管理层披露信息,由于产品升级,来自于存量客户的加保新单业务保费实现了翻倍增长,占一季度代理人渠道新单保费的49%。除此之外,一季度代理人数量稳健增长,其中健康人力同比增长23.5%,占代理人总量的35%(上升5.1 个百分点)。 产品结构改善将是太保二季度的工作重心。在一季度保费强劲增长之后,管理层指出二季度工作重心将转移至改善产品结构,发展高利润率的保障型产品。夯实基础管理和人力发展储备将是2014 年下半年的工作重点,这表明代理人渠道新单保费增速在下半年或将放缓,但仍将保持在健康的水平上。 由于受收缩的银保渠道业务影响,二季度开始总保费增速或将放缓。在剔除高现金价值的银保业务(人民币53 亿元)之后,太保寿险总保费增速约为7%。随着银保新规自4 月1 日起实施,二季度开始总保费增速或将显著放缓。 建议中国太保 A/H 股目前交易在0.86/1.05 倍的2014 年寿险业务内含价值倍数上,在强劲的新业务价值增速预期下,估值具有吸引力。 我们维持目标价人民币26.86 元不变,重申“推荐”评级。

公司近况 我们今天组织了中国国旅一季度投资者电话会,中国国旅证券事务代表何怡恒先生参与了本次会议。 三亚免税店持续强势增长:一季度三亚店在去年高基数(增长~70%)、接待量接近饱和的情况下,仍然实现销售收入13.3亿元,同比增长26%。其中免税增长22%,有税增长113%。 体现出国人旺盛的免税消费能力。 交通、招商、营销多方配合,助力海棠湾免税店爆发:海南高铁已在海棠湾预设一站,待免税店开业后将会启用,大大提升了到免税店的便捷程度,同时免费穿梭巴士、公交车也将配合开通;目前海棠湾品牌招商已基本到位,共有精品、香化321 个品牌,数量是老店的两倍;公司还预期申请海棠湾免税店为4A 级景区,与旅行社进行更密切配合。 即购即提、免税电商,探索离岛免税购物的新形式:“即购即提”模式于今年1 月20 日推出,目前已占到每日成交笔数的10%,未来还有提升空间;三亚免税电商已筹备两年,在技术端基本成熟,目前等待海关对于网上支付权限的审批。电商模式有望突破免税购物的物理瓶颈,大幅提升消费者的购物方便程度。 传统免税受供船渠道影响增长较慢。传统免税主要包括机场、出入境口岸和供船免税三大渠道。供船免税受到国际航运市场低迷的影响,一季度仍然同比下滑;机场及出入境口岸受益于出境人数的稳健增加,预计将保持双位数的增长。 估值建议 维持盈利预测不变。预计14/15 年每股收益为1.54/1.98 元,同比增长16%/28%,对应14/15 年市盈率21.6/16.9x,估值具备充分的安全边际。往后看,海棠湾开业、免税电商、跨境通都将是国旅股价的重要催化剂。重申中国国旅推荐评级。 风险 海棠湾项目培育时间长于预期。

Results in line 1Q14 revenue grew 53.4% to Rmb2.67bn and earnings rose 90.4% toRmb645mn. Net profit excluding Rmb130mn gains from fair valuechanges (recognized as non-operating income) grew 51.1%, in line. 1Q14 earnings growth from original HLA business estimated at46.2%, largely flat with the figure reported on a consolidatedbasis. Before the consolidation of Canal Scientific & Technology’sMarch results (~Rmb16mn of earnings) into Heilan’s 1Q14 financialstatements, its original HLA business likely recorded earnings ofRmb495mn, up 46.2% from 1Q13’s Rmb339mn. Gross margin largely stable, higher expenses dragged downearnings. Gross margin expanded 1ppt to 38.1%. Administrativeexpenses grew ~90% due to employee bonus payments (whichusually occur in 2Q), putting a drag on earnings. However we expectthe figure to return to normal levels in 1H14. The Rmb130mn non-operating income was mainly from thedifference between M&A costs and the fair value of acquiredcompanies. Trends to watch We suggest watching the pace of store openings and progress in theadjustment of profit sharing with franchisees. Earnings revisions We keep 2014/15e EPS at Rmb0.45/Rmb0.56, representing YoYgrowth of 36.8%/23.2%. Accelerated M&A and consumption recoverycould pose an upside risk to our forecast. Valuation and recommendation Reiterate BUY. We expect the company to benefit from higherindustry concentration with attractive product prices and flat andefficient channels supported by a self-operated-like managementmodel. Its earnings could grow at a CAGR of 30% in 2014~15,relatively high among peers. Investors may buy on dips after thestock’s recent pullback. Maintain TP of Rmb12.69 (40.7% upsidefrom current levels), implying 28x 2014e P/E.

What's new We visited Sieyuan Electric and spoke with its management aboutthe company’s operations in 1Q14. Comments Sales model change weighed on 1Q14 earnings. Sieyuan started torestructure its sales force in 4Q13 and build a customer-basedstructure in 1Q14. This process hit new orders and order delivery, butthe situation is expected to return to normal from mid-2014, and thenew sales model is conducive to securing new clients. Rmb900mn of new orders acquired in 1Q14 and positive ordergrowth expected for 1H14. New orders fell by 20% YoY (vs. Rmb1.1bn in 1Q13) to Rmb0.9bn due to the sales team restructuringand economic slowdown. New orders are expected to rise 25% YoYto Rmb1.4bn in 2Q14 and achieve positive growth in 1H14. Full-year order growth 15%, mainly driven by GIS orders. Thecompany seized Rmb1.1bn in GIS orders last year (Rmb0.8bn 110KVand Rmb0.3bn 220KV) and is expected to obtain Rmb1.8bn this year(Rmb1.1bn 110KV and Rmb0.7bn 220KV). Gross margin to slide a little for the full year. Due to changes inproduct mix, gross margin narrowed 5ppt YoY to 38% in 1Q14. Witha higher proportion of revenue from other customers and GIS, grossmargin is expected to fall 2ppt to 38% in 2014. Focused on the main business and reinforcing internal strength. The electricity transmission and distribution market has a size ofnearly Rmb100bn and has room to consolidate. With a focus on itsmain business, the company will strive to build comprehensive R&Dand sales platforms to lay good groundwork for future growth. Valuation and recommendationWe trim 2014/15e revenue by 6%/8% and net profit by 8%/13%,mainly due to lower gross margin assumptions. The stock iscurrently trading at 15x/11x 2014/15e P/E. We cut our TP by 20%from Rmb24 to Rmb19, 20x 2014e P/E. Maintain BUY. Risks Worse than expected economic downturn.

盈利因检修小幅低于预期。 一季度收入同比增长18%至67 亿元人民币,归属于上市公司股东的净利润同比增长17%至14 亿元人民币,合每股收益0.30 元人民币,小幅低于市场预期,主要由于第一季度自升式钻井船检修天数较多,日历天使用率同比下降12 个百分点至84.1%,导致自升式作业天数同比下滑6.4%。一季度盈利增长,主要依靠去年投产的半潜式钻井船COSL Promotor、南海7 号和南海9 号的贡献,以及半潜式日历天使用率同比增加10 个百分点至97.1%。 经营现金流同比增长224%至11.2 亿元人民币,同比大幅好转。 发展趋势。 国际钻井船日费率分化,对公司实际影响有限。全球自升式钻井船在2013-2016 年间将投产40-60 条/年,主要由于船龄超过30 年的自升式钻井船数量约240 条,占比超过50%,更新换代需求较大;以及市场对高端钻井船的需求增加,高端新船的日费率比旧船高5-6 万美元/天,幅度约50-60%。我们预计国际高端自升式日费率可能维持高位,但旧船日费率将有所下滑。半潜式钻井船方面,2014-16 年均投产20-30 条,供给压力确实较大,半潜式钻井船的日费率可能有所下滑。中海油服在海外作业的自升式钻井船,全部是高端为主;现有半潜式钻井船均签署了5-8 年的长期合同,国际日费率波动对公司影响并不大。 盈利预测调整我们维持2014/15 年1.61 和1.83 元人民币的每股盈利预测。 估值与建议。 目前A 股股价对应2014/15 年的市盈率为10 和9 倍,港股股价对应2014/15 年的市盈率分别为9 倍和8 倍。维持中海油服A 股和港股的“推荐”评级,A 股目标价从26 元人民币下调至24 元人民币,对应15 倍的2014 年市盈率;港股目标价从30 港币下调至25 港币,对应12 倍2014 年市盈率,股价仍有约三成上升空间。 风险。 国际市场日费率波动风险;租赁和分包费用增加,可能导致利润率下滑;营运资本管理风险;油田服务作业失误;气候因素、政治因素等。