在A股主要软件公司中远光软件有最优的净资产收益率和净利润复合增长率的组合,而且公司的财务处理非常保守。作为一家处于成长阶段的行业应用软件开发商,公司的效率高,成长空间较大。 2010年与国家电网签订的集团财务管控合同标志公司具备开发大型管理软件的能力。大型管理软件的进入壁垒极高,而且有持续的深化应用需求。“局部创新复制”机制使远光软件能够以低成本成长。 电力行业的信息化建设进入整合阶段,需要一体化的集团管控软件以及专业的软件开发商。 扩充软件产品线和发展电力行业内的新客户是迄今为止远光软件的成长路线,并购将成为新的成长动力。从产品线和客户维度分析,远光软件在2015年之前可实现的收入规模约为15亿元。 我们预计远光软件2012、2013和2014年的收入分别为8.4、10.9和14.1亿元,净利润分别为3.0、4.2和5.7亿元,每股收益0.85、1.17和1.56元。 以净资产收益率和PEG衡量,远光软件被低估约40%。DCF模型显示远光软件的内在价值为每股26.08元。给予“买入”评级。 远光软件的客户集中度较高。单个客户的IT投资节奏变化可能导致公司的业绩大幅波动。发电集团的支付能力弱于电网公司,远光软件未来的现金流可能不如过往五年。

事件:公司发布公告,与美国Celsion签订ThermoDox(阿霉素热敏脂质体)中国区长期商业供货协议。 签订首个抗肿瘤注射剂供货协议,盈利能力强。今日,海正与美国Celsion签订ThermoDox(阿霉素热敏脂质体)中国区长期商业供货协议,生产工艺转移和中国注册批生产预计将于14年前完成,由于是专利产品,我们判断,单支盈利能力极强。海正拥有作为ThermoDox产品全球供应商的优先选择权,可能取得全球供货权。美国Celsion是研发型企业,不具备中国大陆营销实力,海正是国内蒽环类肿瘤药主要供应商,未来也有望在国内营销进一步合作。 热敏脂质体技术应用前景极佳,合作有扩展可能。热敏脂质体是一种新型靶向给药技术,能有效提高传统化疗药物疗效,降低毒副作用,应用前景佳。 Celsion技术独家授权自美国Duke大学,ThermoDox是Celsion基于此项技术研发的首个产品,肝癌适应症III期临床正在全球多个中心开展,年内有望获得FDA批准;乳腺癌正在开展二期临床。多西他赛、金属铂类等多个热敏脂质体产品在研。我们认为,热敏脂质体技术应用前景极佳,海正与Celsion有进一步扩展可能。 12年受制产能,13年具爆发性。海正注重厚积薄发:1)长期坚持研发投入,发酵技术世界领先,产品线异常丰富,多个重磅产品在研;2)富阳产能建设秉承国际标准,投入在当下,收获在未来;3)与辉瑞合资,学习跨国巨头研发、生产、销售模式;4)开拓生物药与创新药板块,生物药产品梯队化,第一个产品安柏诺今明年将获批,创新药HS-25等进入临床。海正业绩增长具备爆发性:1)跨国药企生产转移周期长,要求高,一旦确立合作关系,订单量大,盈利水平高;2)辉瑞合资将唤醒海正众多沉睡的好品种,海正制剂业务将上一个台阶;3)安柏诺三个临床适应症上市(风湿性关节炎、强直、银屑病),产品盈利性极强。12年受制产能,大量定制合同无法供货;肿瘤药原料药受制下游厂商设备检修,供货将推迟到四季度,12年业绩平稳增长。维持12-14年1.11、1.45、1.88元每股收益预测,同比增长15%、30%、30%,对应预测市盈率23、17、13倍,海正厚积薄发,多项业务进入爆发前夜,维持买入评级。

投资要点:2012年4月公司实现签约面积17.7万平方米,签约金额27.7亿元,分别同比增加39%,29.4%,环比上月分别下降39.8%和28.5%,销售均价为12825元/平米,同比下降8%,环比增长13%;今年1-4月,公司累计实现签约面积59.4万平方米,同比增长50.5%;累计签约金额68.6亿元,同比增长25.1%。 销售面积和金额同比增加较多,主要因本月推货量相对去年较大,目前销售率比较稳定,五一期间进一步回暖。1)4月金地的销售面积17.7万方,金额22.7亿,同比分别上升39.8%和28.5%,基本符合预期。同比上升主要因今年推货结构相对均匀,4月货量相对去年同期增加较多,约20亿,从而使同比增幅超过行业平均水平;2)从去化率来看,目前基本稳定。销售状况在2、3月份回暖相对明显,4月销售状况和3月基本持平,新盘去化率多在30-50%之间,但五一期间销售进一步回暖,平均去化率上升到46%。3)本月销售均价12825亿元,较上月环比上升13个百分点,主要系本月供货结构中高端产品相对较多,销售均价累计同比下降17%,反映了去年的价格调整。 存货逐渐消化,维持全年销售额340亿的预测。目前金地存货已从年初近200万方大约降至160万方,对应货值约在200亿左右。公司一季度以存货去化为主,推盘较少。随着存货的逐渐消化,公司从4月开始推盘逐渐增加,预计二季度将达50万方,全年共约210万方。目前金地累计销售额为68.6亿元,预计随着二三季度推盘量的逐渐增加,今年销售额约340亿元。 销售状况稳定,货量充裕,若政策放松弹性较大,维持增持评级。目前公司销售情况基本符合预期,全年货量充裕,若政策放松弹性较大,我们维持对2012、2013年每股收益0.73元和0.84元的预测。公司RNAV为8.1元,动态PB为1.03倍,目前股价对应的PE为9倍、8倍,P/RNAV为0.83,维持增持评级。

公司公告:北京康得新复合材料股份有限公司(下称“公司”) )近日与京东方科技集团股份有限公司(下称“京东方”)签订光学膜《战略合作协议书》。 京东方确认将公司作为主要的光学膜供应商之一,公司供货量力争逐步达到京东方年光学膜需求总量的50%。 京东方将成为公司主要客户:京东方是中国大陆显示领域最具综合实力的高科技企业,是中国平板显示产业的领军企业。目前拥有一条月产能为8.5万片玻璃基板的第5代TFT-LCD生产线、一条月产能为3万片玻璃基板的第4.5代TFT-LCD生产线、一条月产能9万片玻璃基板的第6代线、一条月产能9万片玻璃基板的第8.5代线,年光学膜需求量约5000万平米。 战略合作协议将进一步推动公司产能释放:本次同京东方签署光学膜战略合作协议,对于公司4000万平米示范线的满产以及2亿平米光学膜产业集群项目的实施,将产生积极的作用。 假设销量:根据我们了解京东方目前所建立的世代线每年光学膜需求量约5000万平米,作为其供货商体系,我们保守预计公司占其20%供货量,则12年销量应该在1000万平米。 维持“买入”评级。我们上调公司2011-2013年盈利预测由0.25、0.75和0.96元调至0.25、0.81和0.98元,对应2012年20倍PE 和2013年17倍PE,其中光学膜2012年和2013年分别贡献0.38元和0.43元;考虑增发摊薄后11-13年每股收益0.21元、0.64元和0.78元(其中假设光学膜12-13年销量由原来的2000和2800万平米,分别上调为2700和3200万平米,售价为40元/米,毛利率为33.5%,贡献业绩为0.30元和0.36元)。我们认为公司在国内预涂膜行业需求快速增长、产能快速投放的背景下,业绩增长较为确定;光学膜业务打破国际垄断,随着一季度光学膜业绩的逐渐释放,预计公司光学膜后续销售对业绩贡献有继续超预期的可能。

2012年4月份公司实现销售面积76.7万平方米,销售金额74.4亿元,比2011年同期分别增加13%和下降6%,环比上月分别下降30%和35%,销售均价为9700元,同比下降17%,环比下降7%。1-4月,公司累计实现销售面积377.6万平方米,销售金额385.1亿元。本月新增项目储备5个,土地权益面积共计59.4万平米,共需支付地价款11.4亿。 本月销售面积和金额分别为76.7万方和74.4亿,环比分别下降35%和40%,低于预期,主要系实际推盘较少,预计5月推盘会有明显增加。本月销售面积和金额分别为76.7万方和74.4亿元,同比分别上升13%和下降6%,均低于上月,环比分别下降35%和40%,低于我们此前的预期,主要是由于4月实际推盘量不及预期。由于2、3月份市场回暖明显,公司实际推盘量高出计划较多,导致4月可加推楼盘资源有限。公司4月推盘量约为70多亿,与计划基本持平,而3月超过计划大约30-40%。从销售率来看,本月仍在60%左右,相比3月变化不大。我们认为,4月销售回暖程度虽然略逊于3月,但销售状况还是基本得以持续。目前刚需仍在释放,购房热情还在回升,5月销售率应该不会下降。预计公司5月推盘将增加至120亿左右,销售额有望达到110亿以上。 本月销售均价同比下降17%,环比下降7%,主要系推盘结构变化,预计未来价格相对平稳。本月均价为9700元,同比下降17%,环比下降7%,主要系推盘结构中,中西部地区占比较大,在本月达到29%,高于22%的年度平均水平,从而拉低了均价。预计未来价格将相对平稳。 继连续3月停止拿地以后,万科本月新增项目储备5个,但总金额并不多,未来将继续维持谨慎的拿地态度。万科本月新增项目储备5个,权益建筑面积共59.4万方,权益地价款11.4亿,主要因过去3月均未拿地,但本月权益地价款同比仍下降了63%,未来万科将继续维持谨慎的拿地策略。 销售稳健,业绩锁定度高,行业配置优选标的,维持买入评级。目前市场销售状况比较稳定,加之公司业绩锁定度高,资金安全,公司龙头优势显著,可作为配置的首选之一。预计12年和13年EPS为1.10元和1.37元。风险主要来自于信贷紧张和销售率恶化。

事件:公司公告《第三期股票期权激励计划(草案)》,拟授予222名激励对象共计2600万份股票期权,占公司股本总额的0.97%,行权价格为11.36元/股,行权期分为两期,业绩考核条件为:以2011年的净利润为基数(26.9亿元),第一期行权条件为2012年净利润增长率达到或超过12%,第二期为2013年净利润增长率达到或超过28.8%。 激励对象更广泛,将有效鼓舞公司上下目标一致:与前两期股权方案相比,此次授予对象主要为公司及子公司核心技术(业务)人员,较前两期以高级管理人员为主的方案,激励对象将有效调动一线骨干的积极性。从授予人数上来看,此次对象人数为222人,较之前两期的49人与83人,激励对象的范围也更广,将使得公司股东、公司高管以及基层人员目标一致。 第三期业绩考核条件较前期难度提高:按公司现有股本计算,第三期股权激励的考核条件较前两期均有所提高,12年的达标业绩第一期至第三期分别为0.55元、1.055元和1.122元,13年达标业绩按第二期和第三期股权激励方案计算分别为1.245元和1.290元。但与我们对于公司的盈利预测相比较,我们认为此次股权激励的业绩考核条件难度适中,以公司现有的发展计划,达到的可能性较高。考虑到第二期(11.11元)和第三期(11.36元)股权激励的授予价格与目前股价相比,折价率不高,我们期待公司能有超预期的业绩表现从而驱动股价上升。从公司过往表现来看,公司前两期考核期内的业绩增速均远超考核标准,未来也不排除通过进一步整合集团资源、收购少数股东权益等方法来做强业绩。 投资评级与估值:由于股权激励方案还未正式通过,我们暂不调整盈利预测(目前方案实施费用将分别为5945/5054/1041万元,对业绩影响比例较小),维持公司2012-2013EPS预测为1.13元,1.30元,维持“增持”评级。 核心假定的风险:行业需求持续低迷,原材料价格大幅波动。

公司公告成都海宁皮革城初次招商情况:商铺认购超预期,商铺租赁符合预期。商铺认购面积1.43万㎡,为推出出售面积的100%,平均单价3.26万/㎡,总认购金额4.68亿;认租面积12.39万㎡,为推出租赁面积的89.2%(约1.5万㎡箱包皮具的商铺面积未认租,占一层原计划出租面积的43.4%),其中,认租商铺的三年期总承租权费为2.14亿(具体收入确认有待于按照《会计准则》及与会计师事务所会商后确定);第一年租期总租金为0.83亿,合67.75元/月·㎡(总租赁期为2012年8月1日至2015年5月31日,租金一年一定、一年一交)。 商铺出售业务高于市场预期:成都项目商铺认购的平均价格(3.26万/㎡)较预计数(2.5万/㎡)增长约30%,总认购金额(4.68亿)较预计数(3.69亿)增加近1亿,高于市场预期。选房会中认购商铺的商户基本为追随公司多年的海宁本地的皮衣生产商,100%的认购率体现了海宁本地商户对于成都项目潜力的认可、对于公司运作皮革市场能力的信赖。根据我们的草根调研:1.海宁成都项目位于新都区新兴工业园,与四川农产品交易中心、成都国际商贸城、成都国际五金机电城、IPC国际采购中心等专业市场比邻,可以形成市场之间的协同效应,分享客流;2.交通便利,与园区主要配套设施——物流配送中心,相距不足5公里,可以较好的解决海宁本地产品的配送问题;3.周边地产项目(北欧知识城、源上湾国际社区中心、盛世香河等)均价仅为5000元/㎡,商住两用,更容易形成新兴消费能力;4.公司积极申报4A级旅游风景区,以旅游带动人流,保证市场繁荣。 出租租金与预测发生偏差主要源自承租权费确认方式需商榷:在我们上一篇关于公司成都项目的报告中,我们预测第一期平均租金为100元/月·㎡,其中,纯租金收入52元/月·㎡,承租权费收入48元/月·㎡。此次公告仅告知纯租金收入约67.75元/月·㎡,承租权费收入确认需和会计师事务所商榷。1.我们对于公告月租金大于预计月租金收入的解释是:从租金总量上来看,之前预计的0.9亿纯租金收入与实际披露的0.83亿纯租金收入相差700万,主要原因是一楼箱包皮具约1.5万㎡的出租面积未认租;但公告平均月租金大于预测数主要是因为租金计算方法不同,公告的计算方法是简单算术平均,而我们之前预测的方法是按楼层价格进行加权平均,价格权重小的一层招租面积减少导致公告月租金大于预测数;2.由于承租权费收入的确认方式目前尚有不确定性,因此我们暂不调整盈利预测。 暂时维持盈利预测,维持32元目标价,维持增持的投资评级:公司成都项目商铺出租租金超出公司之前预告数已在市场预期之中,而商铺出售超出市场预期。商铺出售超预期部分将增厚13年EPS约0.06元。但考虑到租赁承租权费的收入确认方式不确定,本部五期项目招商将于5月份进行,我们暂时维持2012-2014年EPS盈利预测为1.22元、1.80元和1.83元,对应PE为22倍、15倍和15倍。维持32元的目标价格,维持增持的投资评级。目前股价催化剂为本部五期项目招商情况;风险主要来自成都项目预期兑现给股价造成的压力。我们将紧密跟踪后续项目进展,待承租权费收入确认明朗、本部五期项目招商完成后一并调整盈利预测。

激励对象范围较广,人均获授量高,有利于公司管理层与股东利益一致。此次计划中明确首次授予的激励对象为869人,授予股份3267万份,人均获授量为3.8万份,其中中层管理人员人均获授量达6.3万份,同时还预留了353万股权在计划生效后12个月内进行后期授予。激励覆盖面较广同时人均获授量高有利于提高管理团队的积极性,使公司、管理团队和股东利益进一步协同一致;同时有利于公司吸引与保留优秀管理人才、核心技术人员和业务骨干,提升公司竞争力及可持续发展能力。 授予价格较低,解锁条件相对宽松。计划中明确首次授予部分的限制性股票授予价格为每股12.78元(首次公告日前20个交易日股票交易均价的50%),解锁条件要求公司12-14年净利润不低于13.0/14.5/16.7亿元,相当于12-14年净利润复合增长率为12%左右,相对比较宽松。若剔除激励成本摊销影响,测算得未来三年净利润分别不低于14.7/15.8/17.9亿元,对应未来三年净利润复合增速为15%。 投资评级与估值:由于激励计划草案具有一定不确定性,因此我们暂不调整盈利预测,暂时维持公司2012、2013年EPS预测为2.13元和2.62元,对应PE分别为12倍和10倍,维持增持评级。

上海大众、上海通用及上汽通用五菱支撑公司一季度业绩增长。12年一季度公司实现销售收入1240亿元,同比增长13.7%,实现归属母公司净利润56.1亿元,相比去年同期增长6.95%,对应每股收益0.51元,略超出我们预期。 12年一季度旗下上海通用、上海大众及通用五菱表现优异,在行业增速放缓的背景下销量保持稳定增长;为公司业绩增长提供有力支撑。 一季度结构持续优化,上海大众盈利能力提升显著;预计这一势头在12年将得以延续。12年一季度上海大众实现销量为32万辆,同比增长11.5%。其中当季内上海大众B级车销量增速达到62%,A级车销量同比增长1.2%,B级车占比同比提升近8个百分点至24.5%,途观、新帕萨特为主要增量,一季度上海大众盈利增速显著超越销量的增速。12年桑塔纳、明锐、朗逸、晶锐改款,新帕萨特全年贡献销量,预计上海大众盈利能力稳步提升。 一季度上海通用表现优于行业,盈利贡献稳定。12年一季度上海通用销量为34.7万辆,同比增长10.7%。英朗、科鲁兹、赛欧均保持较高增速。12年上海通用将努力开拓高端市场,主力B级车迈瑞宝及SUV科帕奇已实现国产并处爬坡阶段,二季度景程及君威改款上市,别克Encore下半年投放,多元化产品将进一步增强上海通用竞争力。 自主品牌一季度亏损小幅增大,二季度荣威950上市,未来自主品牌结构上移明显。一季度上汽乘用车实现销量3.96万辆,同比下滑12.5%,由于摊销成本维持高位,一季度本部相比去年同期多亏损近4千万。12年自主品车型储备丰富,除了推出搭载全新动力总成的荣威750外,定位高端公务用车的荣威950于二季度上市,未来自主品牌产品结构将上移明显,盈利能力将有所提升。 维持盈利预测,重申增持评级。我们维持公司12、13年EPS分别为2.20元、2.57元的盈利预测。12年产品结构将持续上移,上海通用和上海大众市场份额仍将继续提升,当前股价相当于12年、13年PE为7倍和6倍,股价被低估,重申增持评级。

11年年报业绩低于预期。公司11年实现销售收入115.47亿元,同比增长12.7%;综合毛利率18.7%,同比大幅提升3.8%;实现净利润9.55亿元,11EPS0.68元,同比增长65.18%(扣除非经净利润同比增长39.06%,非经常损益主要来自转让长沙高鑫房地产开发有限公司75%股权产生投资收益)。分配预案为10股派送3股、派3元现金红利,转增3股。4Q11因下游(家电、汽车)需求不振,公司销售收入连续第二个季度环比下滑,公司11年实现改性塑料销量61.87万吨,同比仅增长9%,是公司11年年报业绩不达预期的主要原因。 由于11年同期投资收益较多,1Q12净利润同比下降60%,下滑幅度基本符合市场预期。1Q12,公司实现销售收入27.37亿元,同比增长2.43%,因一季度为传统淡季,销售收入环比下滑1.72%。一季度公司实现净利润1.52亿元,同比下滑59.7%。1Q12EPS0.10元,略低于我们一季报前瞻中预测的0.12元。 剔除投资收益(1Q11投资收益2.15亿元,1Q12投资收益-27万元)和股权激励期权费用影响,公司1Q12主营业务净利润同比略有增长。 车用塑料占改性塑料业务比例持续提升。11年公司车用塑料的销售额占销售收入的比重已经超过30%。公司拟通过其优秀的研发平台和募投项目扩产继续扩大其在车用塑料领域的市占。 降解塑料业务11年未达盈亏平衡。11年珠海万通净利润为-2034万,主要原因是3万吨降解塑料产能四季度才实现工业化量产,全年期间费用较高导致11年亏损。 维持增持评级。调整12-14EPS预测至0.65元、0.83元、0.94元,对应12-14PE17倍、14倍、12倍,目前估值基本合理,维持“增持”评级。

一季度业绩低于预期。11年公司实现收入82.3亿元、归属母公司净利润8.11亿元,同比分别增长23%、1%,EPS0.55元,拟每10股派1元(含税);2012年1季度实现收入22.3亿元、归属母公司净利润1.02亿元,同比分别增长7%、-65%,EPS0.07元,低于我们预计的0.10元,业绩下滑原因主要包括去年同期有1.55亿元东田控股补偿款而本期无、12Q1综合毛利率下降至17.5%(11Q1、11Q4分别为22.8%、20.6%)两个方面。 主业深练内功确保业绩。分产品看,分散染料2011年毛利率提升4.3个百分点至34.17%,预计下游终端去库存阶段毛利率将阶段性回落;活性染料毛利率轻微下滑至19.69%,行业竞争加剧与环保压力将加速行业洗牌;中间体随着公司产业链的完善和多品种拓展,盈利能力有望稳定;减水剂后续仍有持续产能投放。公司计划12年实现收入90亿元、营业成本70亿元、期间费用9.4亿元。 2012年是战略调整年。如我们2月份《纺织化学品行业调研报告》中提示,公司将逐步收缩战线,从房地产等领域有序退出,通过盘活现有资产以及利用保障房项目完工带来的现金流入,未来将选择投资有高速增长潜力行业领域的项目,或者通过股权投资方式获得外延式增长。 德司达业务并表进行时。2011年德司达实现收入7.77亿美元(yoy+27%),毛利2.13亿美元(+48%),税后利润为-151万美元。公司将努力实现扭亏为盈,通过债转股实现并表并最终实现跨国经营。 维持增持评级。我们认为国内下游终端去库存将持续1-2个季度,调整公司12-13年EPS至0.60元、0.70元(原为0.68元、0.75元),维持增持评级。

12Q1盈利触底,Q2环比回升可期。短期角度:同其他造纸企业类似,公司12Q1盈利触底回升;预计从分月度的角度:1月因春节开工率不足有较大亏损,2月起受益于产品提价和低价原材料使用,有小幅盈利;3月量价进一步好转带动盈利环比回升。综合来看Q1环比扭亏为盈,但同比出现大幅下降,整体符合我们季报前瞻的判断。中期角度,展望二季度,我们认为5月底前,涨价趋势尚能延续,加之低价原材料逐渐摊薄成本,盈利环比改善趋势短期仍能延续,但中期能否持续将取决于宏观经济形势的好转(需求)以及产能过剩情况的控制(供给);对公司而言,主要纸种白卡纸12-13年面临较大规模的产能释放,供求局面相对不容乐观。长期角度,我们认为现阶段饱受多重不利因素影响的造纸行业盈利正处于底部,PB角度也具有安全边际,从岳阳林纸和太阳纸业相继向大股东增发也可见一斑。我们预计公司12-13年EPS分别为0.28元和0.36元,目前股价(6.18元)对应12-13年PE分别为22倍和17倍,PB为1.01倍,维持“增持”。 减值计提原因,11年报业绩低于预期,12年一季报超预期。公司11年生产机制纸116.36万吨,销售机制纸109.79万吨,产销率94.35%。实现营业收入53.30亿元,同比增长15.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.28亿元,同比下降21.3%,合EPS0.25元,主要因年末资产减值损失和部分运费的跨期结算确认问题,盈利低于此前预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.64元。11年不分配不转增。12年一季度实现营业收入12.78亿元,同比下降1.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为0.29亿元,同比下降51.2%,合EPS0.06元,因减值冲回超此前预期。12年公司计划生产各类机制纸110万吨以上,实现营业收入53亿元,营业成本45亿元。 11Q4毛利率显著回落,销售费用上升,加之资产减值损失的计提,使公司单季出现亏损。同行业趋势一致,Q4因宏观需求疲软,纸品销售量价齐跌,Q4实现收入12.01亿元(同比下滑17.6%,环比也下降14.7%);而原料价格尚处于前期高位,致Q4单季毛利率显著回落至12.4%(vs11Q317.7%)。因部分运费跨期结算确认的问题,Q4销售费用率上升至6.2%(vs11Q34.6%)。 年末计提存货跌价准备,Q4产生资产减值损失1908.42万元。主要因毛利率的回落、销售费用率的上升和存货跌价准备的计提,致11Q4单季亏损5423.05万元。 白卡纸仍为公司收入利润的主要贡献,盈利11H2明显下滑。白卡纸仍为公司的主要收入和利润贡献(11年收入占比61.3%,营业利润占比74.6%),11年全年产销率预计在90%左右。因11H2行业景气回落,毛利率由11H1的22.4%环比显著回落至H2的17.8%;而书写纸毛利率相对稳定,H2毛利率为14.4%,较H1的11.2%还有所提升;瓦楞纸毛利率由H1的12.9%环比上升至16.5%,但因收入占比较小(1.5%),对盈利无明显贡献。 纸品销售压力渐大,存货和应收票据显著上升。因下半年行业景气度下滑,纸品销售压力加大,体现在:1)11年底,公司存货大幅上升至10.84亿元(vs年初7.80亿元),其中库存商品由年初的4.57亿元上升至7.57亿元(预计15万吨以上的产成品库存)。2)应收票据由年初的6.96亿元上升至10.44亿元。 江苏大丰项目逐步推进,在建工程继续增加。公司在建工程年末为6.46亿元(vs9月末3.82亿元),主要系江苏博汇75万吨高档包装纸板项目逐步开始建设所致(工程进度16.9%),有望在13年后显著贡献销量。但因12-13年行业有较多白卡新产能投产,届时的盈利贡献尚待观察。 12Q1公司盈利触底,毛利率环比提升。Q1因春节因素,纸企开工率普遍较低,为行业的传统淡季。12Q1因行业供求处于不利局面,行业盈利触底。 因纸价的有效提升,收入环比提升6.4个百分点至12.78亿元;加之低价纸浆库存开始投入使用,毛利率也环比提升至14.1%(vs11Q412.4%,但同比11Q1的17.5%仍明显回落),各项费用环比也有所回落,加之资产减值冲回使盈利环比扭亏为盈,至2871.81万元。同比主要因毛利率的大幅回落,净利润同比下滑51.2%。因纸品产销率在100%左右,12Q1末存货较年初环比基本持平为10.90亿元。 核心假设风险:行业景气回升幅度低于预期,公司白卡纸12-13年面临产能集中释放的风险。

公司12年一季度实现每股收益0.56元/股,略低于申万预期0.60元/股。公司实现营业收入595.26亿元,同比增长25.3%,环比增长9.1%;实现归属于母公司净利润111.83亿元,同比增长6.3%,环比增长5.1%。 公司1季度煤炭业务量价齐升,销售结构继续优化;发电量同比大幅增加。 公司1季度实现煤炭产量7910万吨,同比增长12.4%,环比增长9.9%;煤炭销量1.083亿吨,同比增长16%,环比增长7.3%。公司充分利用自身运输和品牌优势继续加大外购煤销售力度,外购煤销量达2920万吨,同比增长27.0%,环比增长1.0%。12Q1现货销售比例继续上升至59.4%(2011年55%),现货售价同比增幅达3.5%,而长约合同售价同比降低0.1%(主要是低热值煤比重增多)。另外公司下水煤销量占比上升至54.5%,同比增长5个百分点,公司不仅获取煤炭的收益,也可以攫取物流环节的利润。得益于公司销售结构的优化,12Q1煤炭综合售价达441.2元/吨,同比增长5.8%;环比价格上涨1.1%。 12Q1总发电量达470.4亿千瓦时,同比增长19.8%,环比增长4.3%;总售电量438.5亿千瓦时,同比增长19.6%,环比增长4.5%。 煤炭自产单位成本同比小幅增加,外加外购煤占比的上升,导致公司毛利率下滑,但利润总额绝对值仍保持同比小幅增长。12Q1年公司自产吨煤生产成本121.5元/吨,同比增长5.5%,其中原材料、燃料及动力成本和折旧成本增长明显,同比增幅分别达16.7%和7.4%。外购煤销量占比由11Q1的24.6%上升至12Q1的27.0%,由于外购煤销售毛利率较自产煤低,从而拉低了整体毛利率水平。但受益于公司煤炭业务销量同比大幅增长,并积极加大外购煤量以攫取利润总额的最大化,公司本期业绩仍保持同比小幅增长6.3%。 下调12-13年EPS至2.42元/股(原2.45)和2.70元/股(原2.76),对应12年动态市盈率分别为11倍,远低于行业平均估值水平15倍。下调盈利预测主要是上调自产煤单位成本由120.3调至121元/吨,并上调了外购煤平均成本增幅由0.5%上调至5%。“十二五”期间,公司将借助集团资产的持续注入,自有铁路港口航运的优势不断扩大煤炭销售总量,电价改革的逐步推进也终将使电力业务不仅增收而且增利,维持“买入”评级。

公司公布2011年年报,基本符合预期。2011年,公司天然橡胶销量总计33.13万吨,同比增长27%。其中,自产胶约14.3万吨(定量上缴部分6.8万吨),外购胶约18.8万吨;实现营业总收入105.2亿元,同比增长66.4%;实现净利润7.61亿元,同比增长是32.85%。每股收益0.194元。利润分配预案:向全体股东每10股派发人民币现金股利0.80元(含税)。 天然橡胶价格下跌,2012年一季报业绩同比大幅下滑。2012年一季度,公司天然橡胶销量同比增长30%,但由于销售均价同比下降约32%,公司实现营业收入18.2亿元,同比下降6%;实现净利润1.01亿元,同比下降46.48%。每股收益0.0257元。 轮胎行业复苏带动橡胶需求增长,预计天然橡胶价格3季度有望回升。近期,国内乘用车市场消费量回升,轮胎企业去库存加速,国内轮胎企业开工率上升。 中美“轮胎特保案”的限制关税执行期将于9月结束,预计3季度,国内轮胎企业对天然橡胶需求量增大,将推动天然橡胶价格回升。但从宏观经济层面看,受欧债危机及全球流动性偏紧的影响,我们对今年天然橡胶价格仍保持谨慎乐观的态度,预计今年天然橡胶价格均值约为29000元/吨。 岛外规模扩张成为推动公司今年业绩增长的主要动力。公司在云南、新加坡设立分公司,收购橡胶资源,实现规模扩张。公司已在云南地区通过合资等方式控制了8.5万吨天然橡胶资源,下半年有望继续增加。此外,公司拟与海南省农垦集团共同出资收购雅吉国际(R1)私人有限公司75%股权。雅吉公司是全球最大的天然橡胶贸易商之一,2011年天然橡胶贸易量达90多万吨。 收购完成后,公司与雅吉公司天然橡胶贸易总量将超过120万吨,占全球天然橡胶消费量的12%,大幅增强了公司对于国际天然橡胶贸易渠道控制能力。 考虑公司外延扩张对业绩增长的拉动,给予”增持”评级,假设公司2012-2014年天然橡胶销量分别为55/75/100万吨,销售价格分别为2.75/3.00/3.28万元/吨,则公司营业收入分别为145/194/268亿元,净利润分别为7.9/8.9/11.5亿元,每股收益分别为0.20/0.23/0.29元,对应的PE分别为38/34/26倍。

中国平安2012年一季度实现归属于母公司股东的净利润60.64亿元,较2011年同期增长4.3%,对应每股收益0.77元。归属于母公司股东权益1405亿元,较年初增长7.4%,增幅为上市险企最高,每股净资产由16.53元增长至17.76元。 平安利润增速高于同业的原因包括:1)资产减值损失计提幅度较小,仅计提9.45亿元;2)并购深发展影响,银行业务的利润贡献由11.3亿元提升56%至17.6亿元,占集团利润的比例由19.5%提高至29.1%。 以价补量,个险新单保费大幅下降的同时实现利润率提升,但营销员产能瓶颈可能导致2012年价值增长落后同业。寿险行业正在经历转型:1)受银保新规和银行揽储压力影响,银保保费大幅负增长,2)各公司增长重心回归个险渠道,竞争更趋激烈。此外,营销员增员困难也为个险新单增长带来挑战。2012年寿险销售环境未现明显改观,个险渠道的压力仍将持续,而中国平安又面临代理人产能增长瓶颈,增速落后于太保和新华,未来此种情形可能延续。平安寿险2012年一季度个险新单负增长20%以上,3月单月因2011年同期50亿趸缴基数影响更是同比下滑40%以上。营销员增员困难和产能瓶颈将影响其个险业务价值增长,预计平安寿险2012年NBV恢复10%左右增长,低于太保,与新华保险基本持平。 产险保费增19%,综合成本率预计小幅提升。平安产险2012年一季度实现保费收入242亿元,同比增长19.3%。其中,来自于交叉销售和电话销售的保费贡献占比提升至42.2%,平安对渠道的掌控能力进一步提高。综合成本率预计与2011年下半年基本持平,净利润同比小幅下降。3月保监会发布《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》,车险市场化改革启动,中国平安优秀的渠道掌控能力将使其在竞争中有显著优势。预计2012年平安产险综合成本率94-95%,保费快速增长和成本率相对稳定仍将带来利润持续增长。 此次计提资产减值幅度较小,未来压力仍大。中国平安一季度共实现投资收益53.1亿元,较去年同期的65.8亿元仍减少19.3%。中国平安计提资产减值损失9.45亿元,结合资本市场上涨的正面影响,一季度末可供出售金融资产浮亏预计由年初的191亿减少至154亿,每股浮亏1.94元。四月份股票市场有所上涨,浮亏持续收窄。但相比其他三家上市险企10%以上的计提比例,平安计提减值幅度较小,未来仍面临较大的减值损失计提压力。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,推荐买入。2010年以来受到员工股减持和再融资压力困扰,中国平安股价表现弱势。如果员工股一事近期可以通过“大宗交易”方式完成,同时260亿可转债将于今年下半年发行,平安股价天花板将被打开。中国平安基本面优秀,估值极低,建议买入。