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德威新材 基础化工业 2014-03-28 5.66 -- -- 12.88 13.38%
7.09 25.27%
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投资要点 产品种类齐全,2014年有望成为发展新起点: 公司为我国电线电缆绝缘料领军企业,产品布局齐全,包括了XLPE(交联聚乙烯)绝缘料、内外屏蔽料、汽车线束绝缘料、PVC(聚氯乙烯)通用绝缘料、UL料和弹性体六大系列产品。2012年上市后,公司产能利用较充分,增长来自挖潜和参与行业整合,2014~2016年公司上市募投以及超募资金项目陆续投产。未来我们看好公司汽车线束绝缘料放量、XLPE料和屏蔽料市占率提升以及高压绝缘料突破。 汽车线束绝缘料产能瓶颈突破,未来步入快速发展: 汽车线束全球市场规模接近2000亿元,我国市场容量超过600亿元,预计未来增速超过5%。在全球及中国,日本矢崎、美国德尔福和德国莱尼等欧美巨头市占率超过60%。根据我们测算,中国汽车线束绝缘料的市场需求约9万吨,由于产品质量和认证门槛,国内企业进入国际线束巨头供应链较少。经过长期的产品研发和认证,公司成为汽车线束全球第三德尔福和第四莱尼合格供应商,目前产能利用率较高,2014年和2015年上半年将分别有2000吨和2万吨汽车线束绝缘料产能投产,公司该产品有望获得更多客户认证,步入快速发展期。 XLPE绝缘和屏蔽料市占率将提升,高压绝缘料突破值得期待: 中低压XLPE料和屏蔽料的市场规模分别约为40万吨和15万吨,市场竞争较激烈,公司从集中度相对较高的屏蔽料出发,2013年6月收购竞争对手上海万益高分子,稳居屏蔽料行业第二。XLPE绝缘料和屏蔽料客户交叉度高,公司并购协同效应将进一步发挥,为2014~2016年新增6000吨屏蔽料和3万吨XLPE料产能消化奠定基础。高压绝缘料主要用于城市配电,目前我国市场需求约为5万吨,由于较高技术门槛,主要由北欧化工和陶氏化学提供。经过研发储备,公司2013年在安徽滁州启动了1.8万吨高压绝缘料项目建设,预计2015年下半年有望投产,达产后新增收入3.78亿元,盈利水平远高于中低压绝缘料产品。 其他:普通PVC绝缘料扩展,UL料和弹性体平稳: 普通PVC料为公司绝缘系列重要产品,预计未来规模保持增长,而UL料和弹性体暂时非公司发展重点,预计未来以平稳为主。 盈利预测及投资评级: 我们预计公司2013~2015年EPS分别为0.39、0.48和0.70元,对应前收盘价的PE分别为29倍、24倍和16倍。随着新项目陆续投产,2014年有望成为公司较快增长起点,我们首次给予公司“推荐”投资评级。 风险提示:新项目投产及达产进度低于预期、产品价格下行等风险。
浙江龙盛 基础化工业 2014-03-28 15.71 -- -- 18.25 14.06%
17.92 14.07%
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事项:公司3月27日公告非公开发行预案,公司拟向阮伟祥、项志峰、阮兴祥、王勇、罗斌、姚建芳、陈国江、金瑞浩、周波和何旭斌十位高管及核心管理人员非公开发行9670万股,发行价格为12.30元,本次非公开发行股票募集资金总额预计不超过118,941万元(含本数),扣除发行费用后将全部用于补充公司流动资金。 平安观点: 非公开增发改善公司财务结构,增强产业整合能力 本次非公开发行完成后,公司的资产总额与净资产总额均有大幅提升,公司资金实力有所增强,资产负债率有所下降,有利于降低公司财务风险,公司的财务状况将进一步改善,资本实力和抗风险能力将得到进一步增强。研发技术投入的加大以及全球化整合的持续推进要求公司拥有一定的资金储备。公司本次补充流动资金后,将增强公司利用现金、普通股、优先股、债券等各种资本市场融资工具进行产业整合的能力。 德斯达整合为公司未来重要利润增长点 2012年公司完成了对德司达集团的收购,之后公司在研发、生产和销售等多方面对德司达集团展开了整合。随着公司整合优化的推进,德司达集团的组织机构不断精简,决策流程持续优化,德司达集团的盈利能力已经恢复并逐步增强。2013年前三季度德斯达并表后导致公司营业收入增加39.18亿元,营业利润增加2.85亿元。2014年,公司将持续推进全球化整合,在研发整合上进一步加大资金投入,整合德司达集团雄厚的研发力量,以便为公司在高端市场的产品开发提供有力的技术支持。 寡头垄断、专利诉讼、环保趋严三重利好下分散染料延续景气 2013年闰土股份与浙江龙盛诉讼案得到和解后,供给呈寡头垄断格局的分散染料龙头企业对于市场掌控力进一步提升,在环保趋严影响下,国内分散染料小厂开工受到明显制约,2014年分散染料延续景气,3月中旬分散染料均价达到3.7~3.8万元/吨。 H酸中间体大幅上涨助推活性染料价格持续上扬 H酸占活性染料生产成本约30%左右,未来控制活性染料的关键中间体H酸。环保趋严导致H酸价格由2013年年初的2.4万元/吨上扬到2014年3月中旬12万元/吨水平,2014年活性染料将延续2013年的景气,3月中旬活性染料均价达到4.1~4.2万元/吨。 盈利预测与投资建议 公司此次非公开增发改善财务结构,增强产业整合能力,环保趋严、寡头垄断、专利诉讼和解、中间体价格上扬等因素导致分散染料和活性染料价格大幅上扬,分散染料和活性染料持续景气,我们维持预测公司2013年EPS为0.92元的盈利预测,将公司2014~2015年EPS由此前1.55元、1.83元上调到1.90元、2.24元(未考虑此次增发导致的股本摊薄),目前股价对应于2013~2015年动态PE分别为16.2、7.9、6.7倍左右,考虑到染料行业持续景气,公司估值水平显著低于化工行业平均水平,且未来还存在外延式扩张的可能,我们维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:国内外宏观经济增速放缓,纺织印染行业持续低迷。
一汽富维 交运设备行业 2014-03-28 17.82 -- -- 18.48 1.87%
20.18 13.24%
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事项:公司披露2013年报,全年实现收入同比增23.4%为94.7亿元,实现净利润同比下降5.8%为3.7亿元,折合每股收益为1.74元,2013年底一汽富维每股净资产14.9元。2013年度利润分配预案为:每10股派发现金红利3.5元(含税)。 平安观点: 一汽富维为一汽集团核心汽车零部件供应商,先后建立了长春、天津、成都、佛山四大生产基地,核心主业为汽车内外饰、车身电子、车轮,公司利润主要来自一汽大众、一汽轿车、一汽解放和一汽丰田等一汽集团旗下整车企业。公司的近期战略目标为打造“核心业务成为系统供应商”。 影响2013年业绩的主要因素:1)部分合资公司净利润有较大下滑;2)产品结构有所调整;3)筹建中的合资公司处于投入期从而亏损额有所扩大。 并表业务四年来首次亏损,海拉车灯尚处投入期 2013年一汽集团整车产量同比增长10.5%为293.5万辆,市占率13.3%。 一汽富维前5大客户收入占2013年度总销售额的95.6%。2013年公司来自东北地区收入同比增长9.5%为75亿,来自西南地区收入同比增164%为17亿。 2013年公司并表业务净亏损额为1033万元,并表业务从2010年以来净利润逐年下降,2013年是四年来首次亏损。 2013年公司收入同比增长23.4%为95亿:其中汽车保险杠收入同比增长35.5%为18亿,汽车车轮收入同比增17.4%为70亿(其中毛利率较高的钢车轮收入同比增5.8%为7亿)。 2013年公司整体毛利率同比下滑0.3个百分点为5.3%,其中汽车车轮毛利率同比下降0.4个百分点为1.6%(钢车轮毛利率同比下降2.5个百分点为15.4%),汽车保险杠毛利率同比增加1个百分点为17.8%。2013年管理费用率略有上升。 控股子公司中,一汽富维海拉车灯尚处投入期,2013年亏损额扩大至2882万元。受益于一汽大众成都工厂三期于2013年初竣工,成都一汽富维延锋彼欧汽车外饰公司净利润同比增长147.5%为4821万元。 投资收益同比微增、天津英泰净利润同比下滑48% 一汽富维净利润主要来自投资收益,2013年公司投资收益同比微增3.3%为3.8亿。 公司投资收益主要贡献者为富维江森自控汽车饰件系统公司、天津英泰汽车饰件公司、富维梅克朗汽车镜等公司。 富维江森自控汽车饰件系统公司业绩逐年稳步增长,2013年贡献权益净利润同比增7.4%为2.4亿。 天津英泰低迷已久,它主要为一汽丰田配套。2008年天津英泰贡献的投资收益曾经高于富维江森汽车饰件系统公司为1.6亿,此后净利润连续5年下滑。2013年天津英泰贡献的投资收益仅4959万,同比降幅为48%。 此外,富维梅克朗汽车镜公司净利润同比降幅亦较大。长春富维江森自控汽车电子、长春富维丰田纺织汽车饰件公司扭亏。重庆的延锋彼欧汽车外饰公司净利润增幅较高。 盈利预测与投资建议 公司计划2014年营业总收入同比增长16.2%为110亿,营业总成本同比增长16.6%为109.6亿。 该经营计划显示管理层认为2014年公司的并表业务可能实现扭亏。 我们注意到公司披露的2013年日常关联交易及2014年预计日常关联交易情况:2013年公司为一汽大众、一汽轿车提供的商品销售额均低于年初计划。2014年一汽富维计划给一汽大众的商品销售额同比增幅为31%、计划给一汽轿车的商品销售额同比增幅为35.9%。显示公司管理层认为2014年一汽富维的收入将明显受益于1)一汽大众成都、佛山基地产量大幅提升、2)一汽轿车新车产量大幅提升。 我们认为:一汽富维作为一汽集团核心配件供应商长期受益于一汽大众、一汽轿车的产能扩张及新品上量。其中一汽大众成都工厂三期于2013年初竣工,产能提升至54万辆;一汽大众佛山工厂一期已建成投产,产能30万辆,二期计划再新增产能30万辆,届时一汽大众的成都+佛山工厂的产能合计将超过100万辆。海拉车灯主要为一汽大众成都及佛山工厂配套,虽目前处于投入期,但未来成长空间较大。 我们估计2014年公司并表业务可能实现盈利。投资收益中天津英泰利润可能有所复苏,富维江森自控汽车饰件系统公司有望继续保持稳健向上态势。受益于一汽大众成都及佛山工厂产能投放,一汽富维为其提供的配件配套业务将在2014年起获得较快增长。 根据公司最新披露的经营情况,我们预计2014年、2015年一汽富维每股收益分别为2.10元、2.55元。 公司盈利的最坏时刻可能已经过去,后期总体经营情况有望逐步向上;且一汽大众新基地产能扩充,一汽富维为其提供的配套业务未来增长空间较大,维持“推荐”评级。 风险提示 1)一汽丰田产销持续低迷导致天津英泰利润迟迟不能复苏; 2)海拉车灯等新合资公司尚处于投入期,实现正收益的时点晚于预期。
东吴证券 银行和金融服务 2014-03-28 7.21 -- -- 7.89 8.53%
7.83 8.60%
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事项: 东吴证券2013 年营业收入15.99 亿元,同比增长14.3%,归属母公司净利润3.8 亿元,同比增长35.81%,EPS0.19 元,期末每股净资产3.91 元。利润分配预案为每10 股派发现金红利0.6 元(含税)。 平安观点: 经纪业务收入同比大幅增长是推动收入增长的主要动力:东吴证券13 年经纪业务收入8.24 亿,同比增长42%,主要原因是受行业交易量回暖因素影响。公司13 年底经纪业务市场份额与12 年基本持平,净佣金率略有下滑至0.094%(同比下滑约5%)。经纪业务收入同比大幅提升是收入增长的主要原因。 此外,公司资产管理业务净收入 0.33 亿,同比大幅增长197%,主要原因是定向资产管理计划规模的大幅提升,资产管理业务收入占比从12 年的1%增长到2%。 投行业务受13 年股权融资市场低迷影响较大,全年该业务线收入0.86 亿,同比下滑44%,收入占比从12 年的11%下滑至13 年的5%。 创新业务快速发展,定增解决资金瓶颈:13 年公司以两融和股权质押业务为代表的创新业务实现了高速增长,两融业务、股权质押和约定购回的利息收入占比从12 年的1%上升到13 年的9%,实现了超越行业的增长。但也造成自身资金消耗过大,公司目前正在逐步推进非公开增发7 亿股的计划,定增募资后有望解决公司的资金瓶颈。 投资建议:东吴证券地处经济发展水平较高的苏州,为公司开展业务提供良好的资源基础;如公司成功定增,资金瓶颈有望得到突破,将推动公司创新业务的进一步增长;目前公司对应14 年的PE 估值29 倍,PB 估值1.8 倍均低于行业可比中小券商。 基于以上理由给予公司“推荐”评级。 风险提示:网络券商的冲击,IPO 开闸影响二级市场交易量,流动性持续收紧。
中国银行 银行和金融服务 2014-03-28 2.55 -- -- 2.69 5.49%
2.82 10.59%
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事项:中国银行全年实现归属于母公司净利润1569亿元,同比增长12.4%,基本符合我们预期。公司取得ROA和ROE分别为1.23%(+4BPs)和18.04%(-9BPs),成本收入比30.61%(-112BPs,YoY),不良率0.96%(+1BP,YoY),拨备覆盖率229%(-7个百分点),拨贷比2.62%(持平),净息差2.24%(+9BPs)。核心一级资本充足率9.69%,资本充足率12.46%。同时公司13年拟现金分红率35%。 平安观点: 境外机构息差及同业存拆资金成本下降贡献净息差提升 公司2013年净息差2.24%,较2012年同比增长了9个BP;我们估算4季度单季净息差2.30%,环比提升10个BP,好于市场预期。从全年净息差贡献因子来看,人民币存贷利差缩窄导致净息差同比下降3个BP,人民币同业负债付息率下降、境外机构息差提升以及生息资产结构优化分别正面贡献净息差同比提升5/3/5个BP,是中行净息差超预期的重要因素。公司13年主动调整了负债配置战略,减少高成本付息负债的占比;同时外围经济形势的回暖,从而拉升了集团口径全年的净息差表现。全年境外机构净息差同比上升了15个BP,4季度单季环比提升了6个BP。我们认为,14年中行海外机构息差表现仍将受益于美欧地区经济的弱复苏。虽然在利率市场化大势之下,公司境内存贷利差下行趋势将不可避免,但中行资产负债及业务结构相对市场化程度已较充分,因此净息差所受利率市场化的负面冲击料将小于同业。 资产质量整体平稳,但拨备仍有提升的必要 2013年末公司不良率为0.96%,拨备覆盖率229%,拨贷比2.20%(其中人民币拨贷比已达到2.62%),全年信贷成本为0.32%,相对同业较低。中行虽然整体资产质量依然维持平稳,但拨备覆盖率以及全集团口径拨贷比仍略显压力。 公司13年全年核销及转出不良贷款91亿,加回核销转出之后不良生成率0.24%,略超我们预期。截至13年底,公司不良贷款余额与逾期贷款余额之比为120%,比12年上升了约5个百分点,整体不良确认保持相对审慎的态度。我们认为公司整体资产质量在14年经济下行的趋势下仍会承压,预计管理层仍会加大不良的核销及转让力度以维持整体不良率的平稳。因此14年信贷成本仍有上行压力。 小幅调整2014年盈利预测,维持“推荐”评级 我们小幅调整中行2014/15年盈利预测至0.62/0.68元,对应净利润增速分别为11%和10%。目前股价对应股息率为7.7%,对应14年4.1XPE和0.7XPB,具备长期持有价值,维持其“推荐”评级。 风险提示:海外经济表现大幅低于预期。
中航电子 交运设备行业 2014-03-27 20.81 24.02 86.49% 21.68 4.18%
22.20 6.68%
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事项:中航电子披露2013 年年报:2013 年实现营业收入59.99 亿元,同比增长8.20%;实现净利润6.27 亿元,同比增长4.12%;每股收益0.36 元。公司拟每10 股派送现金股利0.5 元(含税)。 平安观点: 公司业绩符合预期,内涵与外延式增长空间广阔。 非航产品增速较快。2013 年,公司军品收入占比超过80%,产品毛利率超过30%,航空产品收入同比增长7%,非航产品收入同比增长11%。预计未来5 年,公司的非航空防务和民品业务占比降逐步提升至接近50%。航空产品中,公司飞行指示仪表收入增长势头较强,同比增幅达89.8%;飞机告警系统收入增幅达69%;大气数据系统和传感器、敏感元件收入增幅超过30%;专用驱动作动系统、航空照明系统增幅均超过10%。 非航产品中,公司控股子公司千山机电实施民用"黑匣子"项目,主要用于轨道交通和石油开采,未来10 年市场空间可达30 亿。子公司宝成仪表的智能纺织机械已成爆发性增长,粗纱机、细纱机等产品下游需求旺盛,在手订单充裕。 持有成飞集成股权增值空间巨大。值得注意的是,年报显示,中航电子持有成飞集成(002190)310 万股,占比0.95%,初始投资成本310 万元,期末账面价值达4984.47 万元。一旦今年成飞集成重组注入防务装备类资产,这部分股权的增值空间可能远超预期。 研究所资产注入箭在弦上。目前,中航电子大股东航电系统公司未上市资产主要集中在下属五个研究院所中(自控所、计算所、上电所、雷电院、电光所)。 这5 家研究所2012 年的收入合计137 亿元,利润总额近17 亿元。而中航电子2012 年利润总额仅占航电系统的20%,未来可能整合的资产规模为公司目前的3 倍以上。我们预测,从产业整合和消除关联交易、同业竞争的角度看,中航电子后续仍存在资产整合空间。目前,全国范围内的军工科研院所改制正在紧锣密鼓地展开,国家对改制进程已有明确的时间表,中航电子有望率先实现改制注入。 航电系统资产盈利能力突出。考虑军机列装及现有作战飞机的航电升级,军用航电市场的规模约为600亿元。在先进战斗机上,航空电子系统的成本已占到整机成本的40%左右,航空电子系统费用占战斗机总寿命期费用的三分之一。电子战专用飞机、预警机和电子侦察机等飞行平台的电子设备所占成本比例几乎达到50%,如E-3A 预警机占44%、EF2000 和F-22 飞机约占40%。国外大型客机中,机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于30%,国内ARJ-21 的机载设备所占份额约为33%。从中航工业集团来看,配套件公司的盈利能力远高于整机公司,航电系统下属各公司的净利率水平平均在10%以上,在各板块中遥遥领先。 给予“强烈推荐”评级。我们预测中航电子2014-2015 年每股收益分别为0.45 元和0.58 元,当前股价对应今明两年动态PE 分别为47 倍和36 倍。作为航电系统唯一上市平台,中航电子ROE 和毛利率水平在军工板块名列前茅,未来3 年复合增长率保守估计将超过25%,下一步可能整合的资产规模又是公司目前的3 倍以上。我们给予公司“强烈推荐“评级,目标价25 元。 风险提示:军品订单及后续整合时点存不确定性。
哈飞股份 交运设备行业 2014-03-27 25.70 28.31 -- 27.30 6.23%
27.30 6.23%
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事项:公司公布2013年年报:公司实现营业收入108.3 亿元,同比增长22.75%;净利润2.47 亿元,同比增长2.14%,全面摊薄每股收益0.42 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.3 元(含税)。 公司业绩符合预期。 平安观点: 财务数据显示订单大幅增长,产能存在瓶颈。年报显示,截至2013 年底,哈飞预收账款41.89 亿元,同比增长51%;存货中在产品达65.3 亿元,同比增长30%。关联交易公告中,哈飞预计2014 年向中航工业集团下属单位销售产品133.8 亿元,比2013 年实际发生数增长41%。由此我们推测,哈飞目前直升机订单十分饱满,但公司产能存在较大瓶颈。公开媒体披露,2013 年哈飞共交付25 架直9 直升机,其中有12 架交付柬埔寨空军,是哈飞直升机出口史上最大单笔订单。直-15/EC175 在2013 年已开始批量生产,截至目前已获得100架订单;武直19 今年有望批量交付。此外,哈飞还有望与租赁公司合作,以融资租赁形式销售飞机。 运12F 批量交付时间点临近。2013 年哈飞向国内外客户交付13 架运12 系列飞机,是2012 年交付量的一倍,创历史新高。2014 年,哈飞与3 家新老用户签署了8 架运12 飞机的购买合同。2013 年5 月,哈飞公告与加拿大航空工业有限公司签署战略合作协议,将运12 系列飞机引入加拿大及美洲地区,5 年内加方将至少采购50 架运12 系列飞机。目前运12F 已全面开展适航验证飞行试验,有望今年取得中国民航基本型型号合格证,年底取得美国联邦航空局(FAA)型号合格证。不计加拿大航空订单,运12F 现已收到意向订单34 架,我们预计明年将批量投放市场。 中直股份值得期待。哈飞本次重组注入了昌河航空、昌飞零部件、天津直升机和惠阳螺旋桨资产。哈飞重组后将着力打造“中直股份”,促进上市公司产能扩充和协同效应的发挥,公司2014 年业绩高增长的确定性很强。展望今明两年,直-11、直15、武直-10 军机配套零部件生产、AC310、AC301A/AC311、AC313 民机制造业务将成为哈飞新的增长点。 直升机资源整合将提高产量。从国外来看,俄罗斯在2007-2010 年间整合国内直升机行业,成立俄罗斯直升机公司。由此实现了集中统一协调调配工业资源、统一发展规划、合理分工、统一对外营销、统一服务支援、减少内部消耗,增强对外竞争力。俄罗斯直升机产量随着行业资源整合大幅提高,从2007 年的121 架开始以每年30%的速度增长,2011 年生产260 架直升飞机,2012 年生产300 架,2013 年生产275 架。我们认为,随着我国直升机产业整合的深入,哈飞的直升机产能也将快速增长。哈飞目前面临的产能瓶颈将通过以下办法解决:1)生产流程优化;2)直升机板块整合后的协同效应;3)国家持续进行技改扩产投入;4)重组后配套融资扩大产能。 军用直升机远远不足,直20 可挑大梁。中国陆军航空兵、海军航空兵将在新一轮军队改革调整中大大加强。我们推测,中国到2020 年直升机规模总数:陆军40 个团,海军20 个团,空军7 个团,武装警察5 个团。按照72 个团、24-28 架直升机/团的数量测算,总需求量在1728-2016 架之间。考虑到现在我国军队只有700 余架直升机,未来7 年还需要1300 架。目前,哈飞总装下线的10 吨中型直升机直20已经成功首飞,这将成为我国未来通用直升机装备的主力,并有可能发展成为舰载机型号。 警用和民用直升机市场空间广阔。据统计,目前我国约有18 个大中型城市的公安机关拥有警用直升机共34 架。北京准备在现有4 架的情况下将警用直升机增至10 架,上海警航队在11.15 火灾后准备购入大型直升机,重庆在现有一架的情况下准备增至5 架,武汉也准备购入法国产的直升机替换现有的280FX。我国警航发展时间不长,但在反恐防暴、追捕罪犯、巡逻搜索、缉私禁毒等实战中,已成为公安机关一支不可替代的力量。2013 年,国内民用直升机交付量首次超过百架,再次实现超过40%的快速增长。截至2013 年底,机队保有量达到385 架,其中中型机占17%。未来20 年,预计国内民用、准军事及公共服务市场对直15/AC352 的需求将达300 架,短期内用户将主要来自海上油气作业、搜索救援、通航作业领域。 给予“强烈推荐”评级。我们预计,公司2014-2015 年EPS 分别为0.57 和0.78 元,对应动态PE分别为45 倍和33 倍。鉴于军民用直升机面临大发展的良好态势以及公司的垄断地位,我们给予公司“强烈推荐”评级,目标价30 元。 风险提示:新型直升机研发不顺利的风险;国际竞争加剧。
农业银行 银行和金融服务 2014-03-27 2.40 -- -- 2.49 3.75%
2.59 7.92%
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事项:农业银行全年实现归属于母公司净利润1663 亿元,同比增长14.6%,略超我们及市场预期。公司取得ROA 和ROE 分别为1.2%(+4BPs)和20.9%(+15Bps),成本收入比36.3%(-46bpsYoY),不良率1.22%(-11BPs),拨备覆盖率367%,拨贷比4.46%(+11Bps),净息差2.79%(-2Bps YoY)。 核心一级资本充足率9.25%,资本充足率11.86%。同时公司每股拟现金分红0.177 元,现金分红率35%。 平安观点: 净息差略好于预期,存款增速放缓。 2013 年净息差2.79%,较2012 年下降2Bps,略好于预期。我们测算的4 季度净息差为2.84%,较3 季度的2.73%有显著提高。从资产结构变化来看,4季度备付金比率有所下降,资金利用效率提高。除了贷款增速环比提高导致贷款占比上升0.8 个百分点外,农行抓住银行间市场机会,加大了高收益率资金的拆出力度(拆出资金规模环比3 季度增长20%),资产结构的优化和配合定价水平的提高带动农行净息差水平稳步上升。存款增速略有所放缓,县域存款规模增速上市5 年来首次回到个位数增长,年度县域存款增长9%。各季度间付息负债的成本保持相对稳定,未见到农行为了揽存而大幅度提高付息成本。目前农行整体的存款结构在上市银行中依然显示一定的优势,其个人活期占存款余额比例为30%,企业活期占比为27%,与同业相比,该两项数据显示了较有竞争力的低成本存款获取能力,叠加考虑农行存款来源的地域因素,我们认为负债端成本上升速度会相对缓和,但是长期来看NIM 在利率市场化背景下收窄的趋势不可扭转,我们预计2014 年农行净息差收窄5BPs。 拨备依然具有良好的缓冲空间。 2013 年末公司不良率为1.22%,拨备覆盖率367%,拨贷比4.46%,我们预计其拨贷比继续保持上市银行较为领先的水平。年末不良贷款余额877.81 亿元,较上年末增加19 亿元,全年核销规模98 亿,不良生成率0.17%,略超我们预期。不良贷款余额与逾期90 天以上贷款余额之比为134%,不良确认依然保持相对审慎的态度。不良多产生于制造业和钢贸贷款。我们认为在经济恢复依然存在一定不确定性下,2014 年公司的不良贷款余额将与行业一致保持上升的趋势,目前相对较高拨备覆盖率为消化未来新形成的不良留下了一定的缓冲空间。 小幅调整2014 年盈利预测,维持“推荐”评级。 我们小幅调整农行2014/15 年盈利预测至0.57/0.64 元,对应净利润增速分别为11.3%和12%。管理层拟现金分红0.177 元,目前股价对应股息率为7%,对应14 年4.2X PE 和0.8X PB,具备长期持有价值,维持其“推荐”评级。 风险提示:县域和地方政府融资平台资产质量问题。
中国人寿 银行和金融服务 2014-03-27 13.65 -- -- 15.26 11.79%
15.26 11.79%
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事项:中国人寿发布2013年报2013年中国人寿每股收益0.88元,同比增长123.9%,每股净资产7.8元,相对年初增长-0.3%。新业务价值同比增长2.2%。 平安观点: 业务主动调整带来短期阵痛 中国人寿2013年主动压缩趸交保险规模,虽然保费增长受到一定影响,但是10年及以上期交保险同比增长12.2%,对新业务价值贡献很大。 投资资产增长放缓,投资风格更趋谨慎 2013年投资资产增长为3.2%。资产配置更趋保守,定存占比提升至35.93%,债券提升至47.25%,权益投资下降至7.5%。其中基础设施和不动产债权计划投资上升到599亿。保守的投资风格使得总投资收益率更加稳定,2013年总投资收益率为4.86%。 现金流压力达到历史最高峰 2013年中国人寿满期给付和退保给公司现金流带来很大压力,赔款类(含满期给付和保单分红)、费用类和退保支出合计在已赚保费占比达到惊人的84.4%,这对中国人寿现金流造成很大压力。也就是说扣除现金流出,真正留在中国人寿内部的现金流不足15%,这部分结余甚至不足以提前当年新增的法定准备金部分。 2014年业务调整仍将继续 预计2014年中国人寿业务调整仍然持续,1季度以保费冲量为主,4月份开始会加大对期交保费的投入,转而注重价值。预计2014年代理人队伍规模会进一步下降,这是公司主动调整的结果(提升考核标准)。 投资建议和风险提示: 目前中国人寿P/EV 的估值接近1倍,公司目前积极致力于转型,我们看好公司的结构转型,因此维持“推荐”评级。 风险提示:公司管理层变动可能对经营产生影响。
杰瑞股份 机械行业 2014-03-27 41.49 -- -- 66.30 6.08%
45.84 10.48%
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事项:中石化制定了涪陵页岩气田100 亿立方米产能建设总体目标。 平安观点: 中石化开建涪陵页岩气田项目。 继普光、元坝百亿气田后,中石化制定了涪陵页岩气田百亿方产能建设总体目标及一期工程50 亿方/年规划方案,预计涪陵页岩气区块的2014、2015、2017 年目标产能分别为18、50、100 亿立方米。 目前投产超过20 口的页岩气井中,焦页1HF 井按6 万立方米/日定产试采,已持续稳定生产480 天,焦页6-2HF 井目前产量32 万立方米/日,已持续生产170 天。 单井成本呈逐年下降。随着规模化、经验增加,钻井周期可大幅缩短,涪陵地区初期每口井的钻完井成本为0.8-1 亿元,目前降至8000 万元左右,3 年内有望降至5000 万元以下。 中石油也着急。 相比2013 年仅钻少量页岩气井,2014 年中石油将加大开发力度,计划钻110 口页岩气井,且这一预期还在不断上调。在中石化领先及国土资源部的推动下,中石油已经把页岩气作为2014 年的工作重心之一。 完井增产设备最先受益。 预计下半年压裂车从目前存量饱和恢复到供不应求状态,2013 年杰瑞在压裂车组方面,无论是产品性能还是市占率都做到了与四机厂平分秋色。鉴于页岩气压裂需求系数相当于致密油气的3-5 倍,预计下半年中石油系统内的压裂车组采购计划,将和目前四机厂的订单趋势一样,如期显著回升!“强烈推荐”杰瑞股份。 我们维持14/15 年EPS 预测值2.45/3.59 元,目前股价对应14 年PE 仅26 倍、15 年PE 仅17 倍,维持公司“强烈推荐”评级。 目前时点重点推荐杰瑞股份的理由包括:(1) 压裂车组市场需求拐点向上预期。页岩气开发对压裂能力需求系数相当于致密气的3-5 倍,且中石化、中石油继续加大页岩气开发力度,我们预计三季度国内压裂设备订单回暖迹象更加显著,全年国内压裂设备订单超预期概率偏大;(2) 公司“大油服、国际油服”的格局已定,管理、人才、技术、产品、资金、销售体系一应俱全,内生和外延式扩张兼具;(3) 低估值。目前仅26 倍的14 年PE 估值低于历史平均水平,未来年均35%以上盈利复合增长可支撑至少30 倍估值。 风险提示:国内非常规油气资源勘探开发进展低于预期导致油气产量增速放缓;市场参与者大量增加导致设备或服务价格竞争。
中国重工 交运设备行业 2014-03-26 4.72 7.37 82.43% 4.98 5.51%
4.98 5.51%
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事项:中国证监会发布《优先股试点管理办法》,提出三类公司可发行优先股。 平安观点: 中国重工具备发行优先股的基础、条件和可能 我们认为,作为上证50唯一的军工标的,中国重工具备发行优先股的基础和条件,也存在发行优先股的现实动力:1)公司可以通过发行优先股融资,解决企业资金问题。此前发行的重工转债可以转换为普通股,也可以转换成优先股。中国重工目前资产负债率达72.35%,三季报期末货币现金616.1亿元,可全面覆盖短期债务,但长期融资渠道仍需拓展,加上较好的盈利能力和较大的市值规模,也为申请优先股试点资格提供了可能。2)中国重工可以通过发行优先股收购下属研究院所的优质资产,实现计划中的整体上市。3)中国重工可以通过增发优先股回购股票,减少流通股比例。 优先股制度极大利好军工企业资产重组 由于军工企业要求绝对控股的特殊性,军工企业融资渠道的拓宽与保证控股权是一对矛盾。发行优先股融资不会稀释原有股东的控制权,军工企业发行优先股是一种较好的融资方式。面对当前新军事变革的形势和快速增长的武器装备订单,军工企业融资需求旺盛。预计未来军工企业将普遍采用优先股作为平衡融资与资产注入的支付手段,中国重工可能再次扮演“探路者”的角色。 维持“强烈推荐”评级 中国海军大幅扩编已形成共识,军舰潜艇的下水入役速度远超预期。中国重工军工军贸与海洋经济产业2013年新增订单858.6亿元,同比增长449%。预计公司2013-2015年EPS分别为0.25元、0.28元和0.38元。维持“强烈推荐”评级,目标价7.5元。 风险提示:海军装备采购不达预期。
北方创业 交运设备行业 2014-03-26 10.15 12.44 35.85% 19.09 3.92%
12.57 23.84%
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投资要点 事项: 公司披露2013年年报:全年实现营业收入32.04亿元,同比增长4.46%;实现净利润2.59亿元,同比增长51.77%;每股收益0.57元。公司拟每10股转增8股派1.00元(含税)。公司年报略低于预期,但已显示快速成长趋势的确立。 平安观点: 货车全面升级高毛利车型占比将不断提高 公司净利润增速远超收入增速的主要原因是产品结构发生变化,毛利率较高的车型占比较大。同时,公司压缩控制各项成本费用,销售费用同比大降47%,直接贡献利润4000万元,利息收入也同比增加2000万元。同时,公司的军品结构件销量增加、定价提高,军品利润增幅较大。2013年北方创业在神华自备车、非洲、独联体、东南亚、北美等地区的市场开拓取得较大进展。新产品方面,公司完成了载重80t级通用敞车动力学试验、线路适应性试验及减速顶试验,自主研发完成载重100t级A型、B型铝合金运煤专用敞车、铝合金运煤专用漏斗车三个型号样车试制,突破了大轴重和轻量化关键技术。 神华自备车和铁路货运改革释放新需求 公司去年四季度中标神华18亿元2800辆C80型铝合金运煤专用敞车订单,其中第一批次1200辆将在今年一季度交完,由此我们预计公司今年一季报业绩翻番。神华自备车占比的提高将再次提升公司毛利率水平,预计2014年毛利率将达18%。此外,预计北方创业今年下半年新增产能2000辆,同比增长50%。同时,预计2014年中国铁路总公司将进行货车补充招标,数量可达3.8万辆,罐车、棚车、特种货车和集装箱货车的比例将上升。 军工资产注入预期强烈 北方创业是兵器工业集团下属的内蒙古第一机械集团公司培育的民品企业。一机集团的军品资产主要是坦克装甲车等陆军战车。这部分资产盈利能力较强,毛利率在30%以上。按照兵器工业集团专业化重组、产研结合重组、区域化重组的思路,如果把资源配置向重点项目、重点企业和重点区域的主营业务集中,那么北方创业就将担当起承接大股东军品资产证券化的平台任务。截至2013年6月底,一机集团资产总额134亿元,净资产56亿元。2012年一机集团军品收入约为57亿元,是北方创业目前收入的1.8倍,利润约为公司的1.5倍。如果这部分资产注入北方创业,公司基本面又将发生实质性的重大变化,利润规模再上新的台阶。 盈利预测和投资评级 我们预计北方创业2014-2015年EPS分别为0.81元和1.10元。考虑到公司目前铁路货车产品持续向上的景气度和未来有可能展开的军工资产资本运作,我们给予公司2014年业绩30倍估值,对应目标价24元。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:铁路货车招标不达预期。
汤臣倍健 食品饮料行业 2014-03-26 33.80 -- -- 35.68 5.56%
35.68 5.56%
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我们参加了汤臣倍健的股东会,与公司董事会成员进行交流,整理公司主要观点如下: 由产品营销向价值营销过渡: 汤臣倍健以服务力做为突破口,以“营养家”项目为承载。“营养家”项目,即以中国城镇家庭为核心,建立包括品牌商、零售商以及消费者在内的整体生态圈。公司计划用五年时间,把“营养家”培育成汤臣持久的新的竞争力。 通过大数据搜集占据生态圈领导者地位: 公司计划将零售终端纳入生态圈里面,通过大数据分析,能为药店延伸出与疾病相关的补充剂产品,从而增加药店销售收入,因此药店会向汤臣开放数据,愿意支持“营养家”项目建设,也会使得汤臣在生态圈中处于领导地位。 汤臣产品品质全球领先: 与GNC以国家背景为背书不同,汤臣产品采取差异化战略抢占市场,在全球采购原料就是典型差异点,除此外还包括品牌建设等。汤臣产品力全球领先,透明工厂彰显实力。 打造电子商务专有品牌“十二蓝”: (1)”十二蓝”产品推广速度较慢,主要原因是国家法律法规未落地。(2)公司计划把“十二蓝”做成健康管理品牌,做互联网思维下的产品,是不同运营模式的品牌,包括APP、产品组合、一对一营养服务等,销售方式也与以前不同。 打造汤臣营养中心: 未来汤臣的“营养中心”定位会发生变化,一方面是定位于支持与服务,另一方面是线下体验。理想状态是把产品放到产品中心做O2O,考虑到与现在渠道冲突,目前只有“十一坊”参与进来。 以提升单店销售为导向,弱化“新增门店”指标: 14年主要在信息网络平台建设方面进行建设,公司已拿掉“增加新网点”这个KPI,导向是提升单店产量,要善待资源,向粗放式增长告别。
宇通客车 交运设备行业 2014-03-26 15.21 -- -- 17.20 9.41%
16.64 9.40%
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事项: 公司发布2013年报:2013年实现营业收入220.9亿元,同比增长11.8%;净利润18.2亿元,同比增长17.6%;每股收益1.43元;每股净资产6.87元。扣除非经常性损益的净利润16.1亿元(约为每股收益1.27元),同比增长17.5%。 拟每10股派发现金5元(含税)。 平安观点: 2013年宇通客车收入较2011年增长30.5%,扣除非经常性损益后,净利润较2011年增长41.6%,收入和扣非后净利润均达到股权激励目标。公司2013年业绩符合我们预期(EPS=1.42元)。 销量再创历史新高,业绩持续17年正增长。2013年宇通客车销售各类客车5.6万辆,同比增长8.5%,销量再创历史新高,其中大、中、轻型客车销量分别为2.6万、2.5万和0.5万辆,依次同比增长8.8%、4.4%和29.7%。 按中客网统计数据,2013年公司市占率提高1.9个百分点至22.1%,其中大中型客车市占率提高2.6个百分点至30.6%。2013年公司净利润较2012年增长17.6%,上市后连续17年实现正增长。 新能源客车大幅增长,抵消折旧大幅上升影响。2012年底公司年产1万辆节能与新能源客车生产基地投产,导致2013年公司折旧增加了2.8亿元。2013年公司累计销售新能源客车(含传统混合动力客车)3897台,较2012年增长117.6%。新能源客车是高单价高毛利,部分抵消了折旧大幅上升的压力,2013年毛利率与2012年相比,仅下滑了0.5个百分点。 我们预计2014年公司新能源客车销量有望达到8000辆左右,而折旧基本与2013年持平,将促使公司毛利率提升。新能源客车销量占比提升,将有助于公司单车销售均价提升,2013年公司单车销售均价较2012年提高了1.2万元至39.4万元/辆。 三项费用率基本保持稳定,净利率略有提升。2013年公司三项费用率基本保持稳定,较2012年仅增加了0.4个百分点,其中销售费用率减少0.2个百分点,管理费用率增加0.4个百分点。2013年净利率较2012年提升了0.4个百分点,主要因营业外收入增加所致。我们预计2014年公司三项费用率和净利率与2013年基本保持持平。 如常规混合动力客车全面铺开,有助节能减排和客车行业发展。在今年两年期间,汤玉祥代表提议,延续常规混合动力客车补贴,并推广至全国。国内的常规混合动力客车产品技术成熟可靠,国产化程度高,具备了大范围推广应用的条件。常规混合动力技术对配套设施要求低,相对于插电式、纯电动产品成本增加相对较少,可作为纯电动、插电式的有益补充。在当前的现实条件下,形成城市干线以插电式混合动力、纯电动客车为主,城郊、支线和中小城市线路以常规混合动力为主的合理搭配,将更加有利于达成节能减排效果。2012年底至2013年5月的全国“3000-5000辆混合动力客车推广”政策,促进常规混合动力客车大发展,短短5个月内推广混合动力客车超过5000辆。若能全国推广常规混合动力客车,客车行业将会迎来重大发展机遇。 2014年零部件资产注入,有望增强公司盈利水平。公司控股股东宇通集团承诺在2014年完成汽车零部件业务的整合,注入宇通客车。零部件资产注入,将减少关联交易,并有望提升上市公司盈利水平。我们估计公司零部件业务收入规模约为30-40亿元,净利润再3-4亿元,盈利能力高于公司整车业务。 盈利预测及投资评级。我们维持略微上调公司2014年盈利预测,我们预计2014-2015年EPS分别为1.66元(原预测为1.58元)和1.93元。考虑到新能源客车推广将加快,宇通客车在混合动力客车技术上领先,经营管理能力较强,我们维持“强烈推荐”投资评级,合理股价23元。 风险提示:1)原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平;2)国家行业政策和法规、补贴政策的调整。
贵州茅台 食品饮料行业 2014-03-26 168.40 -- -- 179.60 6.65%
179.60 6.65%
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贵州茅台3月25日发布年报,实现营收309亿元,同比增16.9%,归属母公司股东净利151亿元,同比增13.7%,每股收益14.58元。4Q13营收、净利为89.3亿元、38.2亿元,同比增37.7%、40.8%,每股收益3.92元。公司分配预案为每10股送1股现金分红43.74元,同时公司预计14年营收增3%。 平安观点。 4Q13营收、净利基本符合预期,主要靠12月冲量实现。茅台4Q13营收同比增约38%,主要靠12月销量同比翻倍推动,我们分析原因更可能是脉冲性的,包括:对经销商13年计划外增量的补偿全在12月兑现;部分计划外增量在12月兑现;部分大经销商提取了14年配额;我们猜测茅台可能延长了13年开发票时间,这可与预收款降至近年最低相印证。 预收款低于市场预期,我们可确认茅台13年已用光全部余粮。13年末预收款降至30亿,同比12年底降20亿,这低于市场预期。据此,我们可以确认,茅台此前存下来的预收款余粮在13年已全部用光。 业务基本趋稳,但2014年报表调整压力大。年报确认,13年12月酒厂出货量大,但随后春节旺销表明市场消化能力强劲,从这个角度来看,茅台业务基本趋稳,销量系统性萎缩风险已大降。但同时,13年12月份冲量和预收款数据表明,茅台13年报表增两位数并不容易,且14年高端白酒市场供需环境仍难言乐观,春节一批价再次下行也表明,价量平衡仍是茅台必须面对的现实问题。考虑13年计划外增量、新增配额等一次性冲量,及预收款余粮已用光,我们认为茅台14年报表调整压力大,这一点从公司预计14年营收同比仅增3%可得到印证。 维持14年净利同比下降判断,报表风险仍需释放。我们维持14、15、16年14.25、15.04、16.66元的EPS预测值,同比分别-2%、+6%、+11%,动态PE为12、11、10倍。业务趋稳推动了本轮茅台股价反弹,且可能继续发挥作用,但另一方面,我们也再次提示,茅台2014年是报表调整年,净利同比下降概率大。相比其他白酒公司产品、渠道、人员调整刚开始,茅台品牌壁垒突出,价格下调后能抢夺客户,仍是白酒板块最好的品种,维持“推荐”评级。 风险提示。上行风险主要是整风运动过去后三公支出再上升。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名