事项:2013年4月22日华斯股份公布了2013年一季报,实现营收10.5亿元,同比增长26.37%;实现归属上市公司股东净利润0.15亿元,同比增长52.72%,扣非后的净利润为0.13亿元,同比增长42.51%;摊薄后EPS为0.13元。 平安观点: 内销旺盛致收入和业绩超预期 从公司过去两年的情况来看,一季度往往是出口淡季,是全年中营收最低的一个季度,具有低基数,高增长的特点,反映了近年来内销的迅速增长。今年受益北方冷冬天气,皮草服饰和原料需求都比较旺盛,带动营收超预期增长,我们预计一季度出口业务增速在10%以内,内销业务增速在50%左右。毛利率较高的内销业务高增长带动了2013年一季度毛利率较去年同期大幅提升了3.96个百分点至29.1%;销售和管理费用同比增长20.64%和35.41%,远低于去年同期的115%和68%的增速,共同促使利润增速高于收入增速。 业务结构继续优化,毛利率仍有提升空间 从业务结构来看,低毛利的OEM业务增速下滑、占比降低,高毛利的ODM和OBM业务增长快、业务占比逐渐加大。业务结构优化在2012年已现端倪,我们预计2013年这一趋势仍将持续,毛利率仍有提升空间。2013年一季度是个好的开始,公司转型效果将逐渐显现。 2013年上下游延伸效果将逐渐显现 我们预计上下游延伸效果将在2013年逐渐体现。预计原皮交易市场二期将在第二季度完工,下半年投入使用;从第一期原皮交易市场的火爆程度来看,我们认为皮城二期招商有可能超预期,这将为未来的业绩贡献奠定良好基础。而国内品牌方面,预计2013年底公司将拥有19家左右的终端,内销业务增长有望再上一个台阶,我们判断仍将有40%左右的增速。 长期看好公司转型,维持“推荐”评级 业务结构持续优化,上、下游延伸效果将逐步显现,公司转型过程中不乏亮点。 由于内销业务占比偏低,仍需继续关注出口动态,我们维持2013-2015年EPS为0.76、0.91和1.11元的预测。结合当前股价对应动态PE分别为18、15和12倍,估值较为合理,维持“推荐”评级。 风险提示:国内、外经济形势进一步恶化,拖累业绩增长。

事项:2013年4月22日卡奴迪路公布了2013年一季报,实现营收2.20亿元,同比增长31.02%;实现归属上市公司股东净利润0.71亿元,同比增长31.03%,扣非后净利润为0.70亿元,同比增长30.24%;摊薄后EPS为0.71元。 平安观点:费用大增+优惠税率=业绩增长稳定. 在终端消费不振的背景下,公司仍能维持31.0%的收入增速,凸显了公司的稳定高成长性。67.03%的毛利率稳中有升,期间费用率则增长迅速,其中销售费用同比增长62.89%,主要是由于2012年新增94家直营店的人工增加和装修费摊销所致;管理费用同比增长98.82%,一是公司扩张,二是研发费用增加所致。但总体上,两项费用率合计27.79%虽明显高于去年同期,但仍小于2012年33%的水平。优惠税率的取得使所得税费用同比降低24%,抵消了费用率的上升,使业绩保持了稳定高增长。 存货可控,现金流有所改善. 存货同比增长80%至2.92亿元,主要为春夏备货所致,根据2011年70%、2012年66%左右的售罄率,我们认为存货仍控制在合理范围。经营活动净现金流虽然为-999万,但相比去年同期-3726万改善明显。应收账款大幅增长120%说明公司放宽了信用,以支持加盟度过难关。总体上,我们认为公司会在2013年消费不景气的背景下,公司将努力提升精细化管理能力,有意识降低库存和改善现金流,降低集中备货比例,加强期间补单能力,以保持资产负债的健康。 外延扩张仍为主动力,业务多点开花助推2013稳健高成长2012年末公司共有443家终端,预计2013年净开店规模仍将在120家左右,外延扩张速度有望保持在30%左右,仍是业绩主要驱动力。同时,卡奴迪路已具备优秀的品牌运营管理能力,未来在大力拓展自有品牌的基础上,有望加强国际品牌代理、尝试探索三线城市高端精品买手店、大力发展团购定制和港澳业务,这些都将有助于公司业绩快速稳定增长。 高成长的高端男装龙头,维持“推荐”评级. 公司规模较小,未来仍具有较大的拓展空间,高成长性突出。我们维持2013-2014年EPS分别为2.30和3.01元的预测,结合当前股价对应动态PE分别为15.8和12.1倍。我们认为公司业绩成长性高、确定性较强,目前股价具有一定的安全边际,维持“推荐”评级。 风险提示:消费环境恶化,外延扩张和多元业务拓展不及预期。

压裂车组交付仍是收入高增长的关键因素 从下游了解情况估计,1季度杰瑞交付2-3套压裂车组,实现销售收入占公司总收入的50%左右。我们判断国内压裂热潮依然持续,鄂尔多斯盆地的压裂服务市场相当紧俏,一季度公司收获中石油系统内的多套压裂车、液氮泵车等订单,年内压裂车组订单仍可保持稳中有升。 单季装备占比高,整体毛利率较上年同期回升 据井场调研经验,我们判断因冬休1季度压裂、连续油管的工作量较少,因此1季度服务板块的业绩贡献比重较小,设备板块的比重较去年同期上升,且设备板块的毛利率普遍高于服务板块毛利率(考虑去年岩屑回注业务的影响),导致公司整理毛利率较去年同期上升3.5个百分点。 鄂尔多斯和新疆地区油服市场化程度远超我们预期,公司油服板块发展空间巨大 市场一直担忧杰瑞的服务板块起步较晚,但我们走访鄂尔多斯低渗透致密油井压裂现场,发现杰瑞能服公司压裂队伍的施工效率和效果均处于主要竞争对手的前列,我们认为在当前高度市场化的鄂尔多斯和新疆地区油服市场中,杰瑞油服板块发展空间巨大。 维持100元目标价,维持“强烈推荐”评级 我们对杰瑞未来5-10年的业绩高增长判断坚决不会改变,一方面理由是设备板块市场空间来自国内非常规油气开采及全球市场需求,另一方面来自服务板块已经在鄂尔多斯短期内造就杰瑞品牌形象获取更多市场份额,我们暂时维持公司2013-2014年EPS分别为2.15、3.06元盈利预测,维持目标价100元,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:中国页岩气开发进展低于预期,流动性紧张压制板块估值。

需求仍然低迷,毛利额增速放缓明显 单季收入增长5.08%,与去年同期基本持平,但较四季度15.8%大幅下滑。分业态来看,我们预计百货增长7%左右,超市基本持平,家电增长15%左右。 一季度毛利率下降0.44个百分点至19.03%,而毛利额同比增长仅2.72%,下滑趋势明显,集中反映了终端消费需求的低迷状态,复苏仍待观察。 一季度销售+管理费用率同比下降0.46个百分点至10.33%,财务费用率下降0.12个百分点至-0.16%。去年四季度新开职教城大卖场与港汇广场店,今年1月新开蚌埠社区购物中心,在三个培育期门店的情况下仍然能够实现费用率的同比下降,体现了公司优秀的费用管控能力。 多个储备项目将陆续开业 自去年起公司明显加快扩张步伐,截至目前已开业的3个大体量项目(合计增加经营面积约10万平),未来仍有5个已公告的储备项目陆续于13-14年开业,分别为肥东购物中心(4万平,租赁,2013上半年)、科技园店(4万平,自建,2013下半年)、肥西购物中心(3.6万平,自建,2014年初)、滁州购物中心(4万平,租赁,2014下半年)和芜湖购物中心(4万平,租赁,2014下半年)。 同时,公司拟通过招标等方式选取不超过10家战略投资者(优先考虑供应链上游企业、省内大型零售物业拥有者、股权投资机构等),以现金或资产方式对合家福超市实施增资扩股,加速网点布局,有助于公司区域龙头地位的巩固。 盈利预测及估值 尽管从经营层面看,行业复苏仍需观察,而新项目的密集扩张,使得公司在短期面临一定的培育压力,但从另一角度来看,公司账上净现金约36亿元,市值48亿元,净现金占市值比高达75%,同时拥有安徽省内20余万平米的自有物业,价值底线厚实。我们维持公司13-14年EPS预测为0.57和0.65元,维持“推荐”评级。 风险提示:消费复苏低于预期,新店培育期拉长,合肥地区竞争加剧。

事项:承德露露发布了2012年报及2013一季报。2012年,公司实现营业收入21.4元,同比增长10.4%;实现归属于母公司股东净利润2.22亿元,同比增长15.0%;基本每股收益为0.55元;2013年一季度,实现收入12.8亿元,同比增39.2%;实现归属于母公司股东净利润1.85亿元,同比增75.7%,基本每股收益为0.46元。同时公布了分红预案,拟向全体股东按每10股派送现金红利6元(含税),每10股派送红股2股,分红比例达54%。 2012年业绩符合预期,1Q13业绩超预期 公司2012年业绩符合预期,1Q13业绩超预期。净利润增长主要由收入增加和毛利率提升驱动:2012年Q4单季收入为4.9亿元,同比下降9%;Q4单季净利润为5600万,同比增长19%;1Q13单季收入为12.8亿元,同比增39%; 归属于母公司净利为1.85亿元,同比增76%。超预期的因素主要来自于Q1单季毛利率同比的大幅提升。 旺季产能提升助推1Q13收入高增长 单独看1Q13的收入增速为39%,小幅超出我们此前的预期;但是如果将“4Q12+1Q13”当成一个整体来看,本期总收入为17.8亿元,同比增加21%,基本符合预期,季度间分布差异导致了1Q13收入增长的略超预期。收入增长主要来自于销量的提升,随着郑州项目的投产,公司旺季产能瓶颈得到了有效解决,预计2012/2013年度旺季总产量增幅超过15%。展望2013全年,我们判断公司能够延续旺季的增长势头,预计全年量增15%左右。 原材料价格下降,毛利率大幅提升 毛利率大幅提升是业绩超预期的主要因素:4Q12和1Q13单季毛利率分别为41.9%和41.4%,同比分别提升8.2和4.2个百分点。我们认为,推动毛利率大幅提升的因素主要是:1、苦杏仁采购价格的下降,估算2012/2013年度苦杏仁采购均价同比降幅超15%;2、马口铁,纸箱等包材价格的下降,估计同比降幅超过10%。其中,苦杏仁价格2012下半年已经企稳,而包材价格的下降开始于下半年,2013年仍有望持续产生影响,预计2013全年毛利率同比提高2.5个百分点至40.1%。 上调盈利预测,维持“推荐”评级 上调2013年毛利率预测至40.6%,EPS至0.80元,上调幅度为20%。调整后,预计2013-2015年的EPS分别为0.80、0.96、1.09元,同比分别增44%、19%、14%,最新收盘价对应的PE分别为29、24和21倍。我们认为,公司作为国内杏仁露饮料龙头企业,品牌价值高,成长空间巨大,未来的营销改革值得期待,维持“推荐”评级。 风险提示。食品安全事件;原材料价格上涨。

事项: 4月19日我们参加了双汇发展股东大会及会后交流,平安观点如下: 平安观点: 继续优化产品结构 公司13年提出的战略为“开发大低温,做好大生鲜,进入大城市,做好大工业”。我们认为,这一战略表明优化产品结构依然是13年的重点。在冷链物流条件相对较好以及消费习惯更为先进的大城市推动低温产品和生鲜肉的发展将成为公司未来的方向。自315事件以来,公司肉制品业务开始逐步放弃过去高中低端全覆盖的战略,开始往定位中高端转型。同时,对屠宰业务明确提出鲜销率要达到90%的目标。 新增网点和人员带动屠宰放量 13年公司将通过细化大区、增加销售人员和网点数量来带动屠宰业务增长。公司12年拥有网点数量2.5万个,13年计划增加30%。公司现有销售人员1300人,计划13年增加销售人员到1500-1600人。同时将大区数量从12年底的20个增加到25-26个。 渠道方面,目前对公司贡献最大的渠道是特约店,预计13年公司对学校、监狱等特殊渠道的拓展力度会增加。据我们对1Q13经营情况的估计,双汇屠宰量低于我们的预期,而屠宰头均利润超过我们的预期。我们修正对双汇全年屠宰量的预测,从1750万头下调到1450万头,其相对于12年屠宰量的增速从53%下调到27%。同时上调屠宰头均利润从56元到68元。 新产品推动肉制品稳健增长 肉制品将通过推出纯低温新品、开发大肉块系列、升级王中王来实现结构优化和稳健增长。12年万隆董事长赴美考察,为公司引入海威夷以及培根类等纯低温新产品及生产线,13年公司将重磅推出几款纯低温新产品。目前正在北京、上海、深圳、广州、武汉的约100家大卖场做试销,预计5月中旬推向市场。同时,公司将在去年大肉块产品的基础上开发系列产品,以及通过升级明星产品王中王来带动肉制品销量的稳健增长。 从渠道上来说,公司将加大对餐饮渠道的拓展力度。 继续“强烈推荐” 考虑到外部环境利好、内部激励到位,以及双汇长期以来建立的渠道、成本和运营效率的优势,我们认为,双汇13年业务增长目标有望实现,我们维持对公司13-14年的EPS预测,分别为3.67元和4.55元,对应净利增速分别为40%和24%。按照4月19日收盘81元计算,动态PE分别为22倍和18倍,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示: 重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

聚焦核心业务,农药中间体较快增长: 2012年公司聚焦主业,尽管贸易收入同比减少19.51%,工业收入继续保持较快发展,同比增长30.07%,使工业的收入占比由2011年的70%提高到79%。 工业业务中,公司医药中间体平稳,收入同比减少2.09%,而农药中间体由于客户需求增加及江苏联化产能进一步发挥,收入大幅增长37.33%至18亿元。 收入结构变化致毛利率提升,工业业务保持较好盈利水平: 由于毛利率水平较低的贸易业务收入占比降低,公司综合毛利率提升4.45个百分点至31.54%。公司工业业务盈利继续保持较高水平,2012年该业务毛利率达到39.16%。分产品看,公司农药中间体和医药中间体毛利率与2011年基本持平,分别为41.16%和36.53%。 一季度开局平稳,增发项目和新基地陆续投产驱动业绩增长: 2013年一季度公司收入同比减少8.97%,主要是由于贸易收入减少引起,公司核心业务工业收入则实现了10.78%的增长。目前公司增发项目中江苏联化项目中的三个产品已经全部投产,其中唑草酮于2012年10月底投产,联苯菌胺和甲虫胺于2013年4月投产,增发台州联化项目的三个产品预计于2013年底建成,有所推迟。今年其他生产基地还将有部分产能建成投产,其中永恒化工争取投产3个产品、辽宁天予和盐城联化各争取投产1个产品。我们预计随着新项目发挥作用,二季度起,公司盈利增速将出现回升态势。 维持“推荐”评级: 考虑到台州联化投产时间有所推迟,我们将公司2013年EPS预测由此前的1.00元下调为0.96元。预计公司20 13、2014年EPS分别为0.96元和1.25元,对应4月19日收盘价的PE分别为27倍和20倍,维持“推荐”评级。 风险提示:增发项目达产及盈利水平低于预期、客户流失、管理失控。

事项:步步高4月18日晚发布2013年一季报,实现营业收入为31.6亿元,归属母公司净利润1.66亿元或EPS=0.62元,同比增长21.3%,符合预期。 平安观点: 同店放缓,1Q收入增速回落至13.3%。公司1Q实现收入31.6亿元,较去年1Q增长13.3%,增速同比放缓3个百分点;净利润1.66亿,同比增长21.3%(扣非后增长18%)。一季度零售市场未见复苏、CPI走低等因素使同店增速下降是收入增速回落的主因。我们估计超市(含家电)同店增速在1%左右,百货在10%以内,分别低于去年全年5%和20%的水平。预计全年超市同店增速将与CPI持平,百货增速在10-15%左右。 综合毛利率持续提升,销售费用率略增。公司单季毛利率21.8%,较去年同期和去年全年分别提升0.37和0.53个百分点。因去年4Q至今年1月新开四家购物中心(合计新增营业面积15万平米),随着可租赁面积增加,租赁收入增速显着高于零售业务。一季度销售费用率和管理费用率分别为12.57%和1.85%,较去年同期略增0.8和0.02个百分点。我们判断新店开办费用和人力费用的支出是单季销售费用增加的主要原因。 门店扩张加快,新店运营良好。公司定增募集11.8亿元支持外延扩张,1Q新开衡阳购物中心、长沙吴家湾店、吉首店三家百货门店,预计全年新增5家百货店(还包括广西柳州购物区中心和湘潭湖湘文化广场),超市门店亦将保持18-20家的扩张速度。一季度新店的运营情况良好,我们预计宜春店今年将实现盈亏平衡,衡阳店首年亏损在1000万以内,其他新门店也保持了成本低廉优势,将有助于全年实现20%以上的收入增速。 略降公司13-14EPS至1.35、1.68元,维持“强烈推荐”评级。公司虽布局受益于消费升级的三四线城市,且在国内同业中经营优势突出,但考虑到零售市场的持续低迷对同店收入的压制,我们将13-14EPS由原来的1.38、1.78调整为1.35、1.68元,预计2015年EPS为2.0元,对应PE=16.9X/13.7X/11.5X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济下行压制消费需求,外延扩张效率降低,新业态冲击等。

我们预计公司13-15 年营收为9.31、12.93、16.87 亿元,对应净利润分别为0.72、0.95、1.18 亿元,EPS为0.66、0.87、1.08 元。对应13-15 年动态估值分别为33.86、25.82、20.65 倍。公司未来增长确定,代工订单有超预期可能,首次给予“推荐”评级。

公司为国内菊酯、草甘膦、麦草畏龙头企业。公司主营杀虫剂、除草剂及精细化工产品的研发、生产及销售,是我国主要农药出口企业之一。 其中,国内卫生杀虫剂市场占有率达70%,全球销量排名第二,草甘膦、麦草畏产能位居全国前列。公司注重产品研发创新,目前已自行研发新产品58个,承担省级以上科技项目13项。目前公司已取得专利授权37项,其中国外专利2项,另申请专利106项,科技的不断创新支撑公司持续发展。 草甘膦持续景气,大幅提升业绩。在环保政策趋严致部分企业开工不足和转基因作物需求持续旺盛的背景下,目前很多草甘膦企业订单已排到6月份,供需紧俏使价格不断上扬,目前已有部分企业报价4万元/吨。公司具有采用IDA生产工艺草甘膦产能3万吨,IDA清洁工艺生产线在愈严环保政策下竞争优势愈明显,草甘膦价格每上升1000元/吨,增厚公司业绩0.13元/股。 麦草畏市场供不应求,公司新产能投放正当时。麦草畏为低毒环保型农药符合市场发展趋势,在不考虑转基因作物推广影响下,全球每年麦草畏原药总需求量在1.9万吨左右;若考虑耐麦草畏转基因作物影响,麦草畏需求量将达4万吨。目前全球有效产能仅1.8万吨左右,市场处于供不应求的局面,麦草畏售价已上升至14万元/吨。公司现有麦草畏产能为1000吨/年,2012年麦草畏超负荷生产,年产量约1300吨,如东5000吨/年新项目计划2014年投产,公司麦草畏工艺成熟,且已申请专利保护,最为受益麦草畏景气提升。 菊酯业务保持稳定,如东项目奠定长期增长。公司菊酯类业务盈利保持稳定。2014~2015年如东项目5000吨/年中间体贲亭酸甲酯及800吨/年联苯菊酯、氟啶胺、抗倒酯等项目投产后,业绩长期稳定增长。 盈利预测与投资建议。2013年公司将受益草甘膦均价提升,2014~2015年如东新项目助公司业绩长期增长。公司技术优势明显,发展思路清晰,业绩增长确定,我们预计公司2013~2015年EPS分别为2.18元、2.65元、3.16元,目前最新收盘价对应于2013~2015年动态PE分别为13.9、11.4、9.6倍左右,我们维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示。环保政策低于预期致草甘膦价格回落,新项目进展低于预期。

事项:山西汾酒1Q13营收27.95亿元,同比增26.2%,营业利润9.9亿元,同比增22.1%,净利7.5亿元,同比增长32.4%,基本符合我们的预期。 平安观点: 1Q13山西汾酒收入保持了较快的增速,同比增26.2%,原因:(1)产品定位中低端酒为主,受整风运动的影响相对较小,公司70%以上的产品终端价格低于400元,部分主销区20年汾酒收入增长100%以上,10年、醇柔、玻汾增长也不错,中高端的青花30年面临的动销压力较大,部分主销区终端实际消费下滑幅度达到50%以上。(2)4Q12公司做了盈余管理,1Q13预收款余额较4Q12降约8.8亿至3.3亿,同比1Q12低约7.4亿。(3)2013年1-2月仍正常向渠道发货,估计1-2月收入增长幅度超过30%,3月公司才开始控制发货节奏。(4)省外渠道扩容,估计1Q13省外收入增幅高于省内,增长40%左右,我们调研中发现省外市场单个团购客户的需求量普遍下滑,特别是军队、政府等大团购客户,增长来自于新增团购客户和新增流通渠道,部分区域经销商数量出现100%以上的增长。 1Q13销售费用率同比上升4.5个百分点至24.7%,主要由于广告宣传投入大幅增长。根据公司规划,2012年之前都是高费用投入期,2013年开始重视效益,预计2-4Q13销售费用率将环比下降。 预计2Q13收入增速将放缓,2013年实现25%的收入增长规划有压力。 根据1季报数据和我们草根调研的情况,预计2Q13收入增速可能出现明显的回落:(1)1Q13预收款已经回落至3.3亿,继续下调的空间不大,余粮不足。(2)2Q13汾酒渠道有去库存的压力,我们草根调研中发现1Q13山西省内收入增长15%左右,但部分主销区终端实际消费并未增长,渠道库存在上升,预计4-5月需控制发货节奏以降低库存,特别是青花30年。2012年报中披露2013年计划实现营业收入同比增长25%以上,我们认为在整风运动背景下,公司实现该目标有一定压力。 我们维持此前业绩预测,预计13-15年实现EPS1.97、2.44、2.96元,同比增29%、24%、22%,对应13-14PE为15.6、12.6、10.4倍。我们坚定看好汾酒的长期投资价值,但行业处于调整期,汾酒也难独善其身,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:估值相对较高。部分区域价格体系需理顺。市场对2013年业绩预期较高,1季报之后存在下调盈利预测的可能性。

收入增速渐趋平稳合理 2012年公司采取了逆势扩张战略,收入放缓的同时费用激增拖累业绩增长。 2012年上半年净利润负增长,随后在公司积极纠偏下逐季回升,2012年第四季度单季收入实现17.2%的增长,利润实现37.4%的大幅增长,全年实现正增长。我们认为在2013年收入渐趋合理平稳增长,公司在年报中预计2013年收入增速在10-16%区间。 费用控制效果显现,2013年利润增速将与收入匹配 公司下半年着力控制费用支出,效果明显。第四季度销售和管理费用增速显著回落,其中销售费用同比下降7%左右,管理费用同比回落6%左右,两项费用率基本稳定在25%左右,未来将有望继续回归到2011年之前的20-25%区间水平。我们认为期间费用的有效控制,是2013年业绩实现反弹的关键,合理的期间费用率有利于业绩增速与收入相匹配,保证业绩健康持续增长。公司2012年报中预计2013年业绩增速在10-16%区间。 外延扩张仍为主要业绩驱动力 2012年底终端规模在2737家,净增366家。在公司仍以抢占市场份额为主导的战略背景下,预计2013年仍将保持400家左右的开店规模,外延扩张速度在15%左右,一定程度上保障了收入的稳健增长。 预计2013业绩逐季回升,维持“强烈推荐”评级 仍维持2012业绩筑底,2013年趋势向好的判断。我们认为在终端消费未见明显好转,春节减少发货的影响下,2013年一季度业绩仍有下滑风险,将是全年低点,随后将逐季回升,趋势向好。我们维持2013-2014年EPS分别为3.08和3.65元,对应PE分别为12和10倍。作为家纺板块中弹性最大的家纺龙头,当前股价仍处于历史低点,也较同行为低,具有较强安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费不振,费用控制低于预期,订货会不及预期,所得税率优惠取消导致业绩波动风险。

海宁皮城作为 A 股唯一的皮革专业市场,以商铺出租及出售为主业。由于项目制运作特点,一旦租金及售价确定,单个项目短期盈利回报可预期性强。从中长期来看,市场对于公司的核心关注点在于:1)租金水平合理性及提租持续性;2)外延扩张空间与回报;3)基于上述两点如何评估公司价值。在这篇报告中,我们结合上游商户的草根调研,尝试从皮革产业链角度探讨这三个核心问题。 拥品牌和规模优势,重资产但不重资金:相比国内众多皮革市场,“海宁模式”核心竞争力在于:1)率先从单一市场转型全产业链综合基地,汇聚产业人才及商户资源,实现外延扩张,建立品牌和规模优势;2)重资产轻资金,自建项目开发成本低(单平米投入3100 元,其中土地成本800 元),且通过租售结合、承租权费及预收全年租金等模式快速回笼资金,提前锁定利润。 产业链发展健康,市场提租持续可期:市场租金本质上是皮革产业链利润的分成,从草根调研反馈来看,上游商户利润率10-15%,且持续扩产能,底层员工年薪水涨船高(缝纫工7-9 万,设计师20-30 万),行业景气度向好;更关键的是,商户多为批零结合,单看零售大多入不敷出,而通过商铺带来的庞大批发业务,才是租金水平节节攀升的根本。一个典型的批发商户,租金占收入比仅5%,相较于10%的净利率而言,提租对其利润影响在可接受范围。 销地扩张加快步伐,行业集中度逐步提升:2012 年国内皮衣消费规模约1000 亿,我们预计公司本部及佟二堡交易额分为120 和30 亿元,市场占有率15%。而包括成都、北京、哈尔滨在内的外埠市场均为销地项目,以零售业务为主,对海宁商户而言是增量而非分流。参考本部市场20 亿的零售额,我们假设上述3 个销地项目自开业起经过3 年培育实现20 亿规模,同时产地市场保持10%增速,则2017 年公司旗下市场交易额310 亿元,市场占有率达20%。 稳定租金回报是长期价值根本:产地市场以批发为主,租金绝对额高,但占收入比低(提租空间大),而销地市场则反之。我们假设产地市场维持现有租收比,而销地市场给予零售业务15%的租收比,则2017 年租金收入26 亿,贡献利润13 亿。若给予15 倍估值,则对应195 亿元市值。我们认为公司目前市值已经包含了投资者对已公告项目较高成功率的预期。若后续租金提升幅度超预期及其他潜在新项目落地(如西安、乌鲁木齐等),市值仍有持续提升空间。 短期来看,我们预测公司12-14 年EPS 为1.25、1.8 和2.0 元,其中租赁业务贡献EPS 为0.86、1.25 和1.43 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。

事项:海宁皮城发布2012年报,实现收入22.6亿元,同比增长21.8%;归属母公司净利润7.05亿元或EPS=1.26元,同比增长33.7%;扣非后净利润6.5亿元或EPS=1.16元,同比增长30.8%,ROE为26.8%,符合预期。 我们的观点:目前皮革产业链发展健康,上游商户盈利能力强,且多以批发业务为主,因此租金承受能力强,为公司提租权的持续使用提供空间;另一方面,公司以重资产轻资金的运作模式持续扩张销地市场,可复制性强。我们看好公司的长期价值,预计已知项目在成熟状态下实现310亿交易额,市场份额从15%提升至20%(详见深度报告《立皮革产业链全局,品海宁模式之精髓》。 内生提租,外延扩张,租赁收入高增长可期 2012年公司实现租赁收入(含综合管理费)9.5亿元,同比增长47.7%;毛利率提升0.6个百分点至88.3%。租赁业务大幅增长一方面来自老市场提租:本部一期、二期提租15%左右,佟二堡一期提租30%以上;另一方面来自新市场开业:新乡市场租金全年化,本部五期、佟二堡二期裘皮市场以及成都市场开业。我们预计13年本部老市场小幅提租5-10%,佟二堡、成都市场提租15-20%。 商铺及地产出售陆续确认收入 2012年公司实现商铺及配套销售收入3.67亿元,毛利率54.6%,主要是本部三期风尚中心、四期卡森大厦(成本价销售,导致毛利率同比大幅下滑)以及佟二堡二期原辅料市场的收入确认。我们预计成都一期部分商铺和本部四期裘皮大厦配套物业的销售款超过5亿元,将于2013年内确认。 2012年东方艺墅二期销售面积5.4万平米,销售金额5.04亿元,同比增长31%; 至此,东方艺墅一、二期合计10万平米住宅已完成交房,我们预计13-14年仍有4亿元左右的房地产收入尚待确认。 盈利预测及估值 公司是典型的项目制运作,单个项目的租金及售价确定,短期业绩可预期性强。 考虑到老市场提租、12年新开市场租金全年化以及武汉、斜桥加工区、哈尔滨、北京等交易市场及配套物业陆续开业,我们预计公司13-14年EPS为1.8和2.0元,其中2013年租赁业务贡献1.25元、商铺出售贡献0.43元、地产业务贡献0.11元,维持“推荐”评级。 风险提示:受经济及天气因素,皮衣终端需求低于预期;外埠扩张受阻。

终端建设助力低聚木糖规模扩张 功能糖有益健康、具备保健功能,可以显著抑制肥胖症、高血压、糖尿病等病症的发生,其中以低聚木糖最为显著,其功效是普通功能糖的20倍。受制于推广时间短、终端欠缺等因素,低聚木糖在国内发展速度较慢,过去三年公司低聚木糖年销量保持在3000多吨。目前公司正在积极进行终端建设,预计可能与具备强终端能力的公司进行深度合作,同时积极开拓国际市场。募投项目“年产6000吨低聚木糖项目”预计年内达产,公司低聚木糖产品产能将逐步释放。同时,由于公司燃料乙醇业务正式供货,部分原料预处理成本或核算至燃料乙醇业务,使低聚木糖盈利能力进一步提升,预计2013年毛利率有望超过70%。 燃料乙醇业务厚积薄发 高额的预处理和纤维素酶成本是制约第2代燃料乙醇量产的主要因素。凭借全产业链带来的成本优势和自主研发生产纤维素酶技术,公司在国内率先实现第2代燃料乙醇量产。 在项目获得发改委审批通过之前,公司乙醇产品按照工业乙醇销售。2012年,公司燃料乙醇项目获批,并于10月份开始按照燃料乙醇供货,产品售价大幅提高。同时,公司有望从今年开始获得燃料乙醇的税收优惠和政策补贴。发展燃料乙醇符合国家能源、环保战略,目前国内每年进口大量燃料乙醇,行业不存在需求瓶颈。目前公司每月燃料乙醇供货量约2600吨,未来供货量将逐渐增加。 深厚技术储备为公司发展保驾护航 公司最大亮点是具备核心技术。无论是低聚木糖还是燃料乙醇,公司技术来源清晰可靠,是公司获得大幅超过市场平均盈利水平的前提。除了当前具备对玉米芯的成熟利用技术以外,公司对玉米秸秆的综合利用也正在进行细化研究。 未来公司要实现业务规模的有效扩张,在整条产业链实现规模经济,必须使产业链的各个环节实现产能匹配。按照目前公司产能计算,功能糖产能不足,无法与燃料乙醇产能充分匹配。公司正在积极建设低聚木糖销售终端以扩大产销量,同时,公司在手资金充沛,可以在禹城当地的产业集群中以并购的形式迅速扩张上游产品生产规模。此外,除了功能糖,公司还可以凭借深厚的技术储备将产业链延伸至生物化工领域,生产乙二醇、丁醇、糠醛等产品,实现与燃料乙醇产能的理想匹配。 看好公司长期发展,维持“强烈推荐” 公司致力于打造“玉米全株产业链”,集循环经济、节能减排等概念于一身。作为典型的“大行业”中的“小公司”,我们强烈看好公司长期发展。预计燃料乙醇的补贴可能在今年中期落实,公司的市场关注和认可程度将快速提高。维持公司13-14年0.71和0.9元的EPS预测,对应动态PE分别为24、19倍,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示 1、燃料乙醇实际供货量低于预期;2、功能糖出口规模和价格持续低迷。