1.事件 公司发布2015年一季报,实现营收4782.4亿元,同比下降25.4%;实现归属于母公司股东净利润21.7亿元,同比下降84.6%,全面摊薄EPS为0.018元;符合我们预期。 2.我们的分析与判断 (一)、油价低位、库存损失影响,一季度业绩最困难 去年下半年特别是四季度国际原油价格暴跌,Brent原油价格从110美元/桶暴跌到今年一季度的最低45美元/桶左右;受此影响,公司上游板块盈利大幅缩水,单季EBIT从近年来的140亿元左右大幅下滑到去年四季度的53亿,今年一季度最困难,亏损12亿。与此同时,炼油板块和销售板块承受巨大库存跌价损失;炼油板块单季EBIT亏33.6亿,销售盈利52.8亿;相比去年四季度,库存损失的影响已大幅收窄。化工受益低油价,盈利30.7亿创3年来新高。 (二)、油价反弹,二季度将享受库存收益,业绩有望大幅好转 美国页岩油产量有望在5-6月份迎来转折开始下降、油价有望在今年上半年见底,未来均衡油价将恢复到80美元以上。随着油价的见底回升,公司业绩在一季度见底,二季度将享受巨大的库存收益。 自2013年成品油定价新机制实行后,在原油价格相对平稳时,炼油经营状况已得到系统性改善;去年上半年国四汽油实行后,公司单桶炼油EBIT能达到2美元/桶左右;下半年随着原油库存跌价影响,炼油单桶EBIT大幅下滑,四季度单桶EBIT亏损达4.8美元/桶;今年一季度单桶EBIT亏损1.2美元/桶。随着原油价格回升,再加上受益油品质量升级,今年国四柴油实行,公司单桶炼油EBIT有望接近3美元/桶;销售板块也将修复到正常的盈利水平;而且油价回升,炼油板块和销售板块都将叠加可观的库存收益。 (三)、销售公司混改后,非油业务将加速发展 销售公司以此次重组为契机,大力发展非油业务。公司定位销售公司未来向综合性服务商战略转变,非油业务将得到加速发展;国内非油业务发展才刚刚起步,欧美部分发达经济体的非油业务毛利已占到加油站业务的30-40%,未来增长潜力很大;像汽车后市场等业务。销售公司拥有不可复制的销售网络、广泛忠实的客户资源,混改重组引入社会资本之后,公司将发挥平台优势,拓展便利店、汽车服务、车联网、O2O、金融服务、广告等业务,逐步提供全方位的综合性服务,实现油非互促、油非互动,非油业务潜力很大。 (四)石化电商业务有望成为化工界的“京东” 公司是中国主要石化产品(包括合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶、化肥和中间石化产品)的生产商和供应商,近年来的化工销售规模在4000亿以上;公司将在2015年使化工业务触网,成为化工界的“京东”。 3.投资建议 今年底公司每股净资产将达到6元左右,公司目前是少数PB在2倍以下的公司,相对低估。我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.42元、0.50元和0.65元;维持“推荐”评级。

参股物联网二维码公司武汉矽感,打造“互联网+建筑装饰”物联网电子商务平台。公司拟以人民币1 亿元对武汉矽感进行增资,持有增资后20%股权。武汉矽感预计2015-2017 年扣非后净利润分别为0.2/1/3 亿元,参股价格对应15-17 年25/5/1.7 倍PE。武汉矽感拥有从研发二维条码码制标准到提供解决方案的完整产业体系,自主研发并拥有“网格矩阵码(GM 码)”、“紧密矩阵码(CM 码)”的知识产权,先后成为国家电子行业标准、国家标准、国家军用标准;GM 码同时被颁布为国际标准。两者还建立战略性合作关系,共同推进建筑装饰材料的溯源和物联网的搭建,以及电子商务大数据运营和管理平台的构建,这将有利于公司 全力打造“互联网+建筑装饰”的物联网电子商务生态圈。 控股高文安设计,迅速提升整体设计水平,增强海外订单获取能力。 全资子公司宝鹰设计受让高文安持有的高文安设计60%股权,标的股权转让价格为2.352 亿元,预计2015 年净利润4000 万元,收购价格对应2015 年9.8 倍PE。高文安设计创始人高安文在境内、港澳台、欧美华人区及东南亚诸国都具有较高的知名度和影响力,被誉为香港“室内设计之父”这高度契合公司紧跟“一带一路”国家战略,深度积极拓展海外业务的经营方针,从而为公司跨越式发展奠定基础,具有很重要的价值和意义。 业绩持续快速增长,一带一路助推海外订单爆发增长,互联网家装电商及B2B 建材平台有望持续超预期。公司2014 年实现收入53.82亿元,同比增长44.43%;归属上市公司股东净利润2.69 亿元,同比增长22.23%。公司综合毛利率15.8%,下降1pct,净利率5.07%,下降0.82pct;期间费用率3.66%,下降0.4pct。我们认为净利润增速低于营收增速的主要原因是高毛利的设计业务占比下滑(0.78%降至0.58%),工程施工业务毛利下滑(16.83%降至15.84%)。由于公司雄氏集团在战略合作协议中承诺的5 亿元订单和拉图蔓藤“钻石”综合楼项目建设装饰工程10 亿元订单,公司2015 年海外订单至少达15 亿元,我们预计公司海外订单将爆发增长。深度推荐互联网+战略,参股我爱我家B2C 家装电商平台,打造B2B 材料电商平台。 风险提示:海外订单执行不达预期,收购标的贡献利润不达预期。 盈利预测与估值:我们预测公司15/16/17 年EPS 分别为0.3/0.40/0.50元,我们给予公司16 年30-35 倍的估值,目标价12-14 元,维持“推荐”评级。

1.事件。 公司发布2014 年年报和2015 年一季报。2014 年公司实现收入10.15亿元,同比增长15%;实现归属于上市公司股东的净利润1.11 亿元,同比增19%,EPS 为0.36 元。扣非业绩同比增长33%。 2015 年第一季度公司实现收入2.48 亿元,同比增长16%;实现归属于上市公司股东的净利润2515 万元,同比增长16%,EPS 为0.08 元;扣非业绩同比增长21%。公司预计2015 年上半年业绩同比增长10%-30%。 2.我们的分析与判断。 (一)2014 年扣非业绩增长33%;一季报增长21%。 公司此前已发布2014 年业绩快报,业绩符合预期。2014 年公司实现扣非净利1.04 亿元,同比增长33.43%,2015 年第一季度公司扣非业绩增长21%。2014 年公司综合毛利率达到34.55%,同比提升3.4pct,2015年第一季度公司综合毛利率达到34.9%,盈利能力进一步提升。 公司现金流出现较明显改善,由于收到货款和合同预付款出现增长,2014 年和2015 年一季度经营活动产生的现金流量净额同比分别增长279%、156%。 公司2014 年空港设备签订合同6.05 亿元,同比增长17.7%;海外市场签订合同3777 万美元,同比增长72.3%;军品签订合同1.22 亿元,同比增长14%;消防车在几个核心市场没有启动的情况下,仍签订合同5.24亿元,同比增长2.8%。公司2015 年经营目标为年销售收入和净利润比2014 年增长10-30%,订单增长将保障2015 年公司业绩继续快速增长。 (二)规划四大产业板块,打造广泰升级版。 公司已确立基于核心技术创新能力与研发平台的产业多元化发展战略,目前规划四大产业板块:空港地面设备板块、消防装备板块、特种车辆板块、电力电子板块,军工板块将作为另一重点发展产业内含其中。 2015 年公司将全面推进“管理标准化、产品国际化、生产精益化和员工职业化”的四化战略,“打造广泰升级版”。我们预计公司新的产业板块将带来新的业绩增长点。 (三)民参军/军用无人机稀缺标的,将持续加码。 公司系列无人机、高速无人机主要为军方供货,公司为民参军标的。 无人机是未来飞机发展趋势,据美国、以色列未来战机规划,未来无人机将超过有人机。预计未来十年全球无人机市场将超过千亿美元。军用无人机主要分为无人战斗机、靶机、侦察机等几类。 目前国内上市公司涉及无人战斗机研制业务的有洪都航空,山东矿机、通裕重工等上市公司也开始涉及无人机业务,但是,明确涉及军用无人机的极少,公司为非常稀缺的军用无人机标的。 公司新聘前西飞国际、中航通飞、中航重机董事长孟祥凯为独立董事,预计公司将在军用无人机业务方面持续加码,未来将为公司带来业绩和估值双提升。 (四)军品大幅增长88%,将持续超预期,2015 年业绩估值双提升。 2014 年公司军品销售收入达到1.64 亿元,同比大幅增长88%。公司总经理孟岩近日获批享受国务院特殊津贴,近年来承担国家级项目12 项,军工项目10 项,主持开发的多项产品填补国内、国际空白。公司明确表示“预计2015 年公司军品业务将有新的突破”。我们判断公司军品未来发展将超市场预期,带来业绩估值双提升。 3.投资建议。 公司基本面与主题兼备,空港、消防设备、军品三驱动,军品业务发展将超市场预期,受益通航产业大发展。我们判断公司未来将在军品(不仅仅是军用无人机)、消防设备领域持续加码,通过自主研发、兼并重组等措施,强化公司在消防设备、军品领域中的地位和影响力;拟收购的营口新山鹰业绩将超预期。预计15-17 年备考EPS 为0.65/0.82/1.04 元,PE 为43/33/26倍,未来业绩具有上调潜力,持续推荐。风险提示:通航利好政策低于预期、军品业务发展低于预期、产业整合低于预期。

核心观点: 1.事件. 大金重工4月27日晚间公告,公司4月27日签署了增资协议,公司作为法人股东向旺金金融增资1.5亿,占增资后旺金金融股权比例11.7647%。 2.我们的分析与判断. 公司传统主业达产,海洋工程订单实现大幅突破,需求旺盛,一季度收入增长106%,全年业绩增长可期。与此同时,公司积极向互联网金融布局,此次投资投哪网11.76%的股权,成为投哪网第三大股东,一方面有利于借助互联网金融优化产业布局,加强业务协同性;另一方面看好公司具备未来收购投哪网优先收购权的资本运作空间。首次推荐给予“推荐”评级。 (一)1.5亿元入股国内P2P平台龙头. 公司27日向旺金金融增资1.5亿元,占增资后旺金金融股权比例11.76%。旺金金融是一家注册于深圳市福田区的有限责任公司,旗下运营的投哪网(www.touna.cn)是国内领先的互联网金融平台,主要为小微企业主和个人投资者提供高效、便捷的投融资服务。投哪网2014年全年实现平台交易额25.5亿元人民币,累计注册用户超过100万,用户与平台交易规模均保持快速增长态势。 (二)切入互联网金融布局,资本运作空间巨大. 此次投资表明管理层坚决转型互联网金融领域的战略决心,我们认为有三大亮点:1)增加新的业务增长点;2)实现传统业务与互联网金融的结合,优化产业生态结构;3)未来旺金金融若寻求上市公司并购重组,公司享有优先收购权。 (三)传统主业达产,订单放量提升业绩. 公司传统主业是超大重型钢结构生产企业。自2007年起,公司积极投入风电装备制造领域,并配置以强大的物流能力和海上发运能力,成为国际最先进的海洋工程产品制造商。随着山东蓬莱项目的达产,海上风电订单实现大幅突破,需求旺盛,一季度收入实现1.07亿元,同比增长105.68%,全年增长可期。 3.投资建议. 我们预计公司15-17年归属母公司净利润6570/8425/10837万元,约合EPS0.12/10.16/0.20元。看好公司海洋工程订单放量增长以及互联网金融布局的决心,建议“买入”评级。 4.风险提示. 政策风险、市场竞争风险、团队流失、项目进度不达预期等

投资要点: 1.事件 公司发布2015年一季报。公司2015年第一季度实现营业收入1.67亿元,同比增长43.55%,实现归属于上市公司股东的净利润3048万元,同比增长184%,EPS为0.06元。 2.我们的分析与判断 (一)并表效应带来业绩大增,现金流持续改善 公司之前预告公司一季度业绩为“净利润约2350万元~2650万元,增长118.81%~146.75%;实际达到3048万元,大幅增长184%超市场预期。 公司业绩同比大幅增长,主要由于公司收购海兴电缆和中车有限带来的并表效应。公司2015年度新增中标金额2.67亿元,在手订单15.36亿元,为今年业绩奠定了坚实的基础。 (二)“内生+外延”,战略转型不断推进 公司定位于“国际一流的轨道交通高端装备供应商”,战略聚焦轨道交通领域,通过“内生+外延”的方式,已完成收购中车有限,增资辽宁奇辉电子项目也正在推进当中。公司全资子公司“北京鼎汉软件有限公司”于3月份名称变更为“北京鼎汉机电设备服务有限公司”,公司将打造轨道交通高端服务平台。2015年一季度车辆市场收入已占公司总收入的63.73%,“从地面到车辆、从设备到系统、从增量到存量”战略不断推进。 (三)平台化演进创新商业模式;业绩持续高增长 公司2015年将重点向平台化演进,同时将继续尝试如PPP、能源管理等新的商业模式。公司继与北京城建设计公司签署了战略合作框架协议,又与贵阳市人民政府签署了《战略合作协议书》,双方就贵阳市城市轨道交通装备产业建设业务方面建立战略合作关系。公司整体打包开拓市场战略开始落地,将进一步推动公司创新商业模式,并支持公司轨道交通设备产品“走出去”。公司在研高铁动车高端装备、大功率再生储能控制设备、有轨电车装备、纯电动车装备等相关技术。 公司将继续坚定内生与外延式发展的战略目标同步推进,公司短期重点聚焦在轨道交通领域做大做强,此外,公司对行业外的产品和市场也适当的进行投资与管理,通过创业孵化占据行业外新市场、新机会。 3.投资建议 预计公司2015-2017年备考EPS为0.76/1.02/1.30元,PE为39/29/23倍;公司明确提出未来将“跨界”发展向平台化演进、将布局行业外市场,预计未来公司业绩仍有上调潜力,持续推荐。风险提示:铁路重大事故致行业景气下滑;铁路投资下滑风险;公司“跨界”发展低于预期。

投资要点: 1.事件 2014年公司营业收入为12.45亿元,同比71%;净利润为1.46亿元,同比28%;扣非后净利润1.41亿元,同比增长34%,EPS为0.38元,ROE为9.48%,同比下降0.64pct;拟每10股派0.04元。公司一季度营业收入2.28亿元,同比增长14%,净利润0.21亿元,同比增长18%。 2.我们的分析与判断 (一)中电加美业绩超预期,传统产品平稳 业绩符合预期。2014年公司业绩高速增长主要来自于2013年收购中电加美业绩全年并表,其贡献6.6亿元营业收入,1亿元净利润。中电加美净利润大幅超承诺值5500万元主要来自其参与《滨海县区域供水和县城污水处理厂迁建BT项目》实现净利润0.44亿元。扣除此项业务;中电加美2014年净利润5595万元,完成承诺比利101.7%。 分产品分析,2014年公司随着中电加美并表,产品结构有较大变化复合冷产品收入占比由59%下降到33%,收入同比下降4%;空冷器收入占比由12%下降到8%,收入同比增长9%;压力容器收入占比由11%下降到,同比大幅下降48%;水处理系统由于全年并表,收入占比由11%上升到30%,同比增长379%。 (二)毛利率小幅下降,应收占比大幅减少 2014年公司毛利率28.5%,同比下滑2.2个百分点。2015年Q1毛利率25.2%,同比下滑3.9个百分点。分产品看,复合冷为33.3%,同比小幅下降1个百分点;空冷器和压力容器毛利率分别为23.6%和21.9%,同比分别下降4.8和0.4个百分点。水处理系统毛利率为26%,同比下降1%。 2014年销售净利率11.9%,同比下降3.7个百分点。三项费用率为12.5%,同比上升0.8个百分点,其中销售费用率、管理费用率控制良好,分别为5.25%和7.09%,同比分别下降0.59和0.17个百分点。财务费用率为0.11%,由于利息收入减少,同比上升1.5个百分点。截至2013年末,应收账款为7.68亿元,收入占比62%,下降25个百分点。 (三)引进前中船725所所长进军新材料行业有望超预期 公司2014年12月拟9300万元收购四丰电子100%股权。并注资不低于4000万元,将其做为公司的靶材运作平台。我们认为四丰电子仅仅是公司布局新材料的开始,通过引进前中船725所所长和前乐普医疗董事长孙建科先生担任公司总经理职位,依靠其在军工企业、材料行业等多年的技术和资源积累,预计后续新材料布局仍有望超市场预期。 四丰电子主营钼溅射靶材,打破国外垄断。靶材的高技术壁垒使其之前一直被国际巨头所垄断。四丰电子现拥有年产120吨大型钼靶材生产线,按照50-60万元/吨价格计算,满产年产值可达7000万元。公司产品已通过美国TOSOH、韩国COMAT(LG代表)、万达(台湾友达代表)等知名企业认证。四丰电子已经陆续获得京东方等公司的认证,京东方钼靶材年需求超过1000吨,预计公司收入将迎来大幅增长;预计四丰电子业绩有望超预期。 3.投资建议 按照增发后股份计算,预计公司2015-2017年EPS分别为0.45、0.60、0.80元,对应PE分别为65、48、36倍,公司持续并购将超预期,业绩仍有上调空间,维持“推荐”评级。

1.事件. 公司发布了2015 年一季度报告。 2.我们的分析与判断. 1) 业绩表现略低预期,杠杆提升较缓,费用管控进步. 2015Q1,公司实现营业收入99.3 亿元(yoy+109.5%);归母净利润38.2 亿元(yoy+191.3%);基本EPS0.35 元(yoy+191.7%),ROE 达到3.76%(yoy+2.28ppt),业绩表现总体看略低预期。报告期内,公司杠杆率增幅小于可比券商:截止2015Q1 末,公司总资产杠杆率达5.47 倍,主动杠杆率达4.18 倍。此外,公司费用管控进步明显,报告期内管理费用率降低至41.3%(yoy-14.0ppt)。 2)经纪及两融业务表现低预期,投行及资管表现活跃. 经纪业务:一季度净收入达到34.6 亿元(yoy+97.1%),主要归因于于A 股市场交易活跃度的大幅提升,而公司A 股市场份额也小幅提升至6.54%,但收入增幅显著低于可比券商。此外,我们预计由于A 股市场部分佣金率下滑较快的缘故,一季度公司可比口径佣金率下滑至0.062%。 投行业务:一季度净收入7.5 亿元(yoy+82.2%),报告期内公司共计完成3 单IPO,12 单再融资。而公司目前尚有1 单IPO 过会未发,有效在会的IPO 项目也尚有高达65 单,因此投行业务后劲十足。 资管及基金业务:一季度净收入11.3 亿元(yoy+38.1%),基于一季度股票市场的强劲表现,料华夏基金的收入贡献较为显著。 自营业务:一季度投资收益(剔除联/合营企业后的投资收益+公允价值)达39.4 亿元(yoy+168.2%),但年化投资收益率仅有约8.8%,低于可比券商。 资本中介型业务:一季度期末两融业务规模达890.0 亿元,买入返售金融资产规模达431.7 亿元,较年初分别增长23.4%和0.7%;公司一季度利息净收入达到4.8 亿元(yoy+132.4%),但一季度两融业务规模增速显著低于行业平均,合并口径市场份额也下滑至第4 位。 3.投资建议. 我们认为,公司作为行业龙头一季度表现相对其他大型券商而言略显逊色,不过后市有以下亮点值得期待:1)H 股定增将对公司产生极大助力:预计公司在完成约300 亿元左右的H 股定增后,将对资本中介业务和跨境业务平台的发展提供有力支持;2)公司在创新业务方面优势依然:公司作为行业龙头在创新业务发展和战略布局上依旧领先,我们尤其看好公司在FICC 业务上的先发优势。因此,我们维持“推荐”评级,下调盈利预测至2015/2016 年EPS(暂不考虑H 股摊薄)1.37/2.05 元。

赵 核心观点: 1.事件。 2015年4月28日,公司发布2014年报及2015年一季报。 2.我们的分析与判断。 (一)业绩稳健增长,投资收益可观。 14年实现营业收入39.47亿元(+33.29%),归属于上市公司股东的净利润4.41亿元(+37.79%),EPS0.54元(+38.46%),加权平均净资产收益率为11.12%(增加了2.48个百分点)。公司的业绩增长十分稳健,投资收益贡献比例十分可观。由于集团融资方面和资源方面的优势,公司在股权和债权投资方面能保证一定的持续性,未来随着公司和集团金融资产的协同,投资收益或将持续扩大。 (二)全国布局初显,结构有所优化。 十二五期间,公司资产规模快速扩张,目前已拥有三十多家参控股公司,成长速度超过行业平均发展水平。业务区域已拓展至成都、重庆、西安、北京等西南中心城市和一线城市,初步实现了从“立足昆明,布局云南”到“以云南为中心向西南和全国扩展”的区域发展战略。在业务结构上面,公司以控股、参股多种形式布局省外住宅综合体、养老、旅游、城中村改造项目。 (三)立足一带一路,谋求转型发展。 公司提出要放眼一带一路,开发东南亚,试水其他国际社区,逆势扩张,弯道超车,实现十三五期末进入全国地产50强的战略目标。在业务方面公司谋求转型从单一的开发到开发和运营并重,将结合集团大健康大休闲的优异资源,打造多业态联动创新商业模式,此外公司将积极拥抱互联网,探索互联网运营平台和社区O2O运营平台,未来发展空间值得期待。我们认为,随着国企改革和一带一路战略的推进,公司经营效率会进一步提升,存货周转速度有望加快,公司资源优势有望凸显。 3.投资建议。 我们预计公司15-17年EPS 分别为0.70、0.82和1.03元,给与推荐评级。 4.风险提示。 国企改革进度低于预期,公司存货周转速度提升缓慢。

营收增速与毛利率提升,融资租赁业务或起积极作用:公司发布2015 年1 季报,营业收入44.57 亿元,同比增长9.28%,归属于母公司净利润0.96 亿元,同比增加18.29%,扣非后净利润0.48亿元,去年同期为-0.49 亿元。公司毛利率21.53%,是2008 以来最高点,比去年同期高出3.35 个百分点,考虑造纸价格未有显著上升,林浆纸一体化可能对成本端有所改善;管理费用率6.86%,为2005 年以来最高值,同比增长25%,主要原因是子公司美伦纸业和湛江晨鸣研发费用投入增加;财务费用率为6.69%,比去年同期上升1.8 个百分点,比全年上升0.8 个百分点,预计公司优先股发行后将降低财务费用2-2.5 亿元,业绩弹性凸显。 造纸主业压力较大,三张表印证融资租赁业务或在快速放量:公司造纸主业去库存压力依旧较大,一季报存货周转天数为143 天,是2005 年来最高值,超过2014 年全年约35 天。三大表交叉验证公司融资租赁业务快速成长,公司营业税金与附加0.2 亿元,同比去年增长59%,融资租赁业务快速增长是主要原因,公司经营活动产生现金流量-5.2 亿元,去年同期为6.3 亿元 原因是新增融资租赁业务,我们预计是为孙公司购买融资租赁资产,预付账款33.3 亿元,同比增长81%,原因是增加原材料预付款与融资租赁业务,预计主要用途为后者。 子公司代替集团管理海外业务,改善治理进军国际化;公司公告将海外全资子公司香港晨鸣、德国晨鸣、日本晨鸣、美国晨鸣(销售总额占比约为14%)股权无偿转让给子公司山东晨鸣纸业销售公司。预计效果一是整合海外销售资源,理顺公司销售系统构架关系,二是解决集团直管业务造成的管理不畅,改善公司治理结构,提升公司整体运营效率和盈利能力。 预计15 年净利润翻倍,租赁利润占比过半,维持并强调推荐评级:预计2015、2016 年净利润分别约为10、15 亿元;其中,2015年业绩基于造纸行业弱复苏预测造纸主业利润从2014 年1 亿元提升至3 亿元+(财务费用降低、部分固定资产设备折旧到期),基于融资租赁业务注册资本金稳步提升,预计融资租赁业务提供投资收益5.4 亿元,政府补贴与其他类补贴及投资收益共计3 亿元,合计利润总额约12 亿元、净利润约10 亿元,维持并强调对公司推荐评级。 风险提示:融资租赁业务量不达预期,纸张价格大幅下滑

核心观点: 1.事件。 丽珠集团发布2015年一季报,报告期内实现营业收入15.53亿元,同比增长26.47%;归属于上市公司股东净利润1.83亿元,同比增长27.42%,扣非后净利润1.40亿元,同比增长9.82%。EPS为0.62元/股。 2.我们的分析与判断。 (一)业绩符合预期,核心品种稳步增长。 公司一季度实现归属上市公司股东扣非后净利润同比增长9.82%,基本符合预期,净利润端同比增长27.42%,好于扣非后净利润端主要是由于政府补助的增加。公司销售费用同比增加31.54%,管理费用同比增加38.42%,均高于收入增速,影响了业绩增速,另外,宁夏厂区折旧等仍然对业绩存在部分负面影响。 相比于2014年,公司业绩逐步向好,一季度费用控制好于2014年,公司毛利率61.89%,比去年上升0.54个百分点,净利润率13.07%,比去年上升3.08个百分点,销售费用率38.51%,比去年下降1.32个百分点,管理费用率8.55%,比去年上升0.17个百分点,费用整体控制良好。 分品种看,核心品种仍稳步快速增长。根据终端数据,我们预计一季度公司参芪扶正注射液增速在10%以上(IMS终端数据显示1-2月份增速为22%),艾普拉唑增速在50-60%之间,亮丙瑞林增速在50-60%之间,促卵泡素增速在10-20%之间,鼠神经仍然是翻倍态势增长。 (二)股权激励首次已授予,助力公司未来发展。 报告期内,公司确定2015年3月27日为股权激励首次授予日,首次授予的激励对象人数由484名调整为458名,首次授予的限制性股票数量由900万股变更为866.04万股,并于4月9日完成相关程序,我们认为公司股权激励设定指标从15%、20%到25%,逐年递增彰显管理层信心的同时,也为充分调动了激励对象的积极性,为未来三年公司业绩增长奠定坚实基础,首次授予完成,未来公司加速增长大幕已经拉开。 (三)成长逻辑清晰,进可攻、退可守。 我们认为丽珠成长逻辑清晰,是一个进可攻、退可守的标的。 退可守:1、业绩方面:未来三年公司业绩有望维持20-30%增长。我们认为2015年业绩有望重回15-20%甚至以上增长,并在未来3年有望维持20-30%业绩增长,原因包括:第一,股权激励要求20%复合增速并逐年加速体现了公司的坚定信心,也为业绩提供了基础保障;第二,招标降价对参芪扶正影响非想象中那么大,并且公司四大高增长品种系列的规模已经可以与参芪扶正分庭抗礼(2014年参芪扶正13.1亿,艾普拉唑+促性激素系列+亮丙+鼠神经约10.3亿),将接过承担未来3年业绩高增长重任,参芪扶正将逐步成为公司现金流品种,影响逐步减弱;第三,经过10年的持续营销改革,2015年营销改革效果有望逐步体现,为业绩超预期带来积极正面影响。 2、未来发展方面:我们认为在四大高增长品种承接2-3年业绩增长之后,公司的艾普拉唑针剂有望上市放量,成为另一10亿级别重磅品种,公司在单抗方面有深厚储备,未来有望成为我国单抗行业的龙头企业之一,随着单抗业务逐步落地及市场对其认知的逐步加深,公司在未来2-3年内有望迎来业绩、估值双提升,未来看千亿市值。 3、当前估值方面:公司目前估值32-33倍左右,在同等质地的可比公司里面,估值不贵。 进可攻。 推演公司历史,我们发现公司领导层真心深谙行业发展变革真谛,几次转型都非常成功,公司领导对于行业发展脉搏的变化具有极强的嗅觉和灵敏度,朱保国董事长在上市公司体外投资可爱医生就是一个尝试和印证,在医药行业身处新事物、新技术、新常态大变革时代的背景下,公司是具备一定的想象空间的。 3.公司投资建议。 预计2015-17年EPS分别为2.08、2.59、3.29元,对应PE分别为33、27、21倍。公司作为中高端处方药企业,未来3年变革过渡期业绩增长逻辑清晰(四大高增长品种成为业绩增长主力),艾普拉唑针剂及单抗业务逐步落地,公司未来有望成为千亿市值级别单抗生物药企,我们更看好公司长期发展逻辑,同时公司具备短期想象空间。维持“推荐”评级。 4.主要风险因素。 主力品种销售增速低于预期;原料药业绩波动较大;参芪扶正降价幅度较大。

核心观点: 1.事件五粮液发布2015年第一季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)一季度收入延续正增长 公司2015年一季度收入延续去年四季度单季正增长趋势。2015年1-3月,公司实现营业收入67.35亿元,同比增长0.23%;实现归属于上市公司股东的净利润22.01亿元,同比下降15.97%;EPS为0.58元,基本符合此前预期。我们认为,这符合我们对公司持续进行的市场草根调研的结论,在公司理顺价格体系之后,其产品性价比已被大众消费者普遍认可,考虑到春节影响下的刚性消费需求,五粮液的销量走强原本就在预料之中,目前已基本可确定实际需求的底部,利润率则仍需淡季进一步修正。 此外,公司当期毛利率同比下降5.49个百分点至69.48%。费用方面,2015年1-3月,五粮液的期间费用率为17.56%,较上一年大幅提升3.77个百分点,其中,销售费用率为12.13%(yoy+2.63PCT.)。最终,因总体销量下滑以及销售费用大幅投入等因素,公司的销售净利率同比下降6.71个百分点至34%。 (二)品牌与营销重塑有望引领新一轮反弹 一方面,公司2014年“五粮液”品牌价值持续提升达735.80亿元,连续20年稳居中国食品饮料行业第一,未来还将有望在品牌上做全新的尝试与重塑,品牌价值提升空间已打开;另一方面,针对市场变化,公司持续推进“1+5+N”品牌战略,布局全价位产品线,在保持高端核心品牌优势的同时,持续推出中低价位新产品新品牌,大举进军大众消费市场以满足不同层面消费者需求,成效明显。根据最新草根调研的情况显示,五粮液目前的批发价虽降至570元,但仍较节后的调整价格上涨约10元。然而,在控量保价为经销商减压之下,价格企稳仍存在一定挑战。因此,2015年公司提出几项关键措施:(1)产品战略上,公司在维持主品牌五粮液控量保价的基础上,将着力推出适应新兴消费群体需求的低度酒新品、果酒新品等创新型产品,同时进一步探索高端品牌1618的复苏;(2)组织架构上,将剥离系列酒成立单独的子公司,以更好的经营机制促进系列酒发展;(3)渠道管理上,公司将加强与国内外知名企业的合作,促进销售渠道多元化,包括成立子公司专门负责专卖店运营、与垂直电商平台加强合作、将直分销模式试点扩大到更多地区等,同时将持续推进白酒产业并购战略。 3.投资建议 我们认为,在新一轮板块轮动大背景下,五粮液将有望提升估值修复空间预期;未来国企改革和深港通亦将成催化剂。现在仍是战略配置期,给予公司2015/16年EPS 为1.73/1.94元,对应PE 为15/13倍。维持五粮液为白酒行业首推品种和继12月5日正式开始从基本面角度力推全线白酒的观点,“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《五粮液(000858.SZ):“五粮”开泰,享2015白酒盛宴》)。

1、事件。 2014年度公司营业收入45亿元,同比上升4%;归母净利润为3.75亿元,同比上升22%;基本EPS 为0.33元;ROE 为12%,同比上升1.71个百分点;每股经营活动现金流0.2396元/股;拟10股派0.3元。2015年一季度公司实现营业总收入1.76亿元,同比下降2.2%;归母净利润0.92亿元,同比上升4.87%;基本EPS 为0.0802元。 2、我们的分析与判断。 (1)小贷公司贡献业绩致净利润高增长,服务业增长强劲。 净利润增速快于营业收入增速18.14个百分点,主要由于宗申小额贷款公司利息收入1.1亿元,同比增长2918%。分行业来看,收入占比达62%的摩托发动机产品同比下降12%,通机产品、压缩机曲轴产品、零售服务类产品同比分别增长30%、17%、89%。左师傅实现销售收入3.5亿元同比增长68%带动零售服务业业务高增长。2015Q1营业收入下降主要受市场需求不足影响。 (2)盈利能力稳步提升,充裕经营现金流增强发展后劲。 14年公司综合毛利率18.7%,同比上升1.47PCT,主要受发动机产品影响,该产品毛利率为19.4%,同比上升2.07PCT,主导产品盈利能力稳步提升;通机产品、压缩机曲轴产品毛利率均实现同比上升1.91PCT、1.6PCT;而零售服务类产品毛利率同比下降5.17PCT,达15.21%。净利润率为9.58%,同比上升2.29PCT。期间费用率10.51%,同比上升1PCT,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.92%、4.76%、1.59%,同比上升0.4PCT、0.2PCT、0.3PCT,期间三费增长比较稳定,与收入增长匹配较合理。14年经营活动现金净流量为2.74亿元,同比增长379%,主要得益于宗申小贷公司利息收入增加与发放贷款净增加额减少。小贷公司未来成长空间将被逐渐打开,持续为公司贡献业绩,带来源源不断的现金流,增强公司发展后劲。 (3)积极推动三大新兴产业战略转型,进展超预期。 无人机动力系统即将进入产业化,面临巨大的进口替代空间。公司与天津内燃院合作TD0大排量活塞发动机即将进入试飞验收阶段。我国无人机需求正处于爆发性增长时代,但无人机动力系统长期由国外垄断,我们认为一旦公司无人机发动机试飞及验收成功后,将解决国内无人机动力系统的空白,具有巨大的进口替代空间,预计未来10年军民用无人机总需求将超过3000亿元,其中活塞发动机需求将达300-400亿元。 携手我国无人机领先企业进军高端无人机整机,订单将超预期。公司收购合作的宏百川公司为中国无人机行业技术标准制定的参与企业之一,其中小型无人机技术水平已处于国内领先地位,、产品可广泛应用于农林植保、航拍摄影、灾害监视等民用领域,以及核辐射探测、反恐系统、海洋监测等军用领域,预计公司无人机订单将超预期。 受益集团大力发展租赁低速电动车,新能源动力面临蓝海市场。宗申集团战略布局“互联网+”中高端低速电动车租赁市场,拟在南川打造3000亩的电动四轮车产业园。我们判断公司将复制摩托车动力业务,未来将为集团布局电动车产业提供新能源动力产品,公司新能源动力业务将有望超预期。 3、投资建议。 不考虑无人机、通航、低速电动车等新业务业绩贡献,预计2015~2017年EPS 分别至0.42元、0.55、0.75元,对应PE 为46、36、26倍,维持“推荐”评级。 我们看好公司逻辑:1、相比较无人机相关上市公司估值水平,公司估值仍有较大提升空间:2、公司无人机动力一旦试飞验收成功,将有望成为国内无人机动力稀缺品种,估值将向军工行业靠拢;3、公司无人机整机和动力系统业务、新能源业务面临着广阔的市场空间并且即将进入产业化阶段,预计订单将超预期,未来几年将为公司贡献可观利润。4、宗申集团通航产业和新能源业务等优质资产未来存在注入上市公司预期。

投资要点: 摩托车动力行业龙头,主营业务仍将保持稳健增长. 公司是我国摩托车动力行业龙头,公司摩托车动力在产品结构调整、市占率提升等因素驱动下,预计未来三年将保持持平。随着欧美国经济的复苏和国内农业机械化水平的提高,预计带动公司通机动力产品需求的快速增长,未来三年CARG30%。零售服务业务随着左师傅进入汽车后市场和小贷公司产业链资源的不断拓展,预计将未来3年收入CARG75%。 无人机动力系统即将进入产业化,面临巨大的进口替代空间. 公司与天津内燃院合作TD0大排量活塞发动机即将进入试飞验收阶段。我国无人机需求正处于爆发性增长时代,但无人机动力系统长期由国外垄断,我们认为一旦公司无人机发动机试飞及验收成功后,将解决国内无人机动力系统的空白,具有巨大的进口替代空间,预计未来10年军民用无人机总需求将超过3000亿元,其中活塞发动机需求将达300-400亿元。 携手我国无人机领先企业进军高端无人机整机,订单将超预期. 公司收购合作的宏百川公司为中国无人机行业技术标准制定的参与企业之一,其中小型无人机技术水平已处于国内领先地位,、产品可广泛应用于农林植保、航拍摄影、灾害监视等民用领域,以及核辐射探测、反恐系统、海洋监测等军用领域,预计公司无人机订单将超预期。 受益集团大力发展租赁低速电动车,新能源动力面临蓝海市场. 宗申集团战略布局“互联网+”中高端低速电动车租赁市场,拟在南川打造3000亩的电动四轮车产业园。我们判断公司将复制摩托车动力业务,未来将为集团布局电动车产业提供新能源动力产品,公司新能源动力业务将有望超预期。 投资建议:维持“推荐”评级. 预计2015~2017年EPS分别至0.42元、0.55、0.73元,对应PE为53、41、31倍,维持“推荐”评级。催化剂:无人机发动机试飞验收成功、无人机订单、集团资产注入;风险因素:无人机发动机产业化进程失败

公司披露一季度报告,超出市场预期。(1)并表口径:本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技合并数据,上年同期可比数据是指海澜之家和凯诺科技(2.17 并表)合并数据。 (2)2015Q1 收入45.84 亿,同比增72.0%;营业利润11.16 亿,同比增54.1%;归属母公司净利润8.68 亿,同比增34.6%;扣非后净利润8.60 亿,同比增69.2%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33 亿)。 单店店效持续提升促海澜之家收入高增长。2015 年Q1 公司收入45.84 亿,同比增72%,剔除圣凯诺职业装的影响,海澜之家单体仍能保持65%+的增长,除了今年春节销售期较长有利于外,公司主推精细化管理,致力于单店内生增长的策略是Q1收入延续高增长的主要来源(14 年单店店效同比增29%)。15年Q1 公司净利润8.68 亿,同比增34.6%;扣非后净利润8.60亿,同比增69.2%,剔除圣凯诺的影响,Q1 海澜之家单体净利润仍有近60%的增长。主要源于海澜之家通过供应链整合和提高买断比例降低成本等措施,不断提高盈利水平。 报表依旧靓丽,存货同比增幅远低于收入增幅。(1)货币资金84.3 亿(较去年同期增54.04%,较期初增18.97%),主要源于应付账款的大幅增加。(2)经营性现金流净额11.87 亿(较去年同期增574.3%)。其中,应收账款4.89 亿(较去年同期增128.32%),存货72.17 亿(较去年同期增23%),存货同比增幅23%远低于收入增幅72%。 我们认为海澜之家2015 年有望达到35%+利润增速,主要源于:(1)管理改善下的单店销售提升,基于发展需要公司2012 年更换总经理,目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力,在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升,这是公司可比同店逆势高增长的主要来源,也恰基于这种逆势高增长,加盟商开店积极性较强;(2)近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间,近两年每年500-600 家的开店速度也恰基于此;此外,3 合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间;(3)由于近两年可比同店增速较快,加盟商作为财务投资人ROE 较高,公司在2014 年不断地调整和加盟商之间的分成比例,总体看,对公司净利润提高有好处。 内部管理持续提升,全产业链运营典范。(1)从14 年开始公司对供应链继续整合优化,盈利水平不断提升。公司采用生态链的管理扶持优质供应商,同时进一步完善供应商考评制度,根据考核指标逐步淘汰不能满足公司发展的供应商,优化供应商队伍。(2)继续优化终端渠道。公司在提高门店渗透率和覆盖率的同时对原有位置不佳、面积无法扩容的小门店进行换址新签,并积极推出品牌联动店,加强对旗舰店、形象店的布局。(3)尝试新型营销模式,加强广推广力度。公司在的媒体投放从散投向综艺性集中投放。 强调推荐评级。我们预测2015 年公司收入156.3 亿,同比增26.7%,净利润30.4 亿,同比增27.9%(若扣除2014 年非经常性损益的影响,2015 年净利润增速为35.4%)。对应EPS0.68 元,当前股价对应PE24 倍。 考虑到当前服装板块估值已达41 倍(预计15 年行业主流公司盈利增速在15%左右)、海澜之家的高成长性(15 年业绩增速35%+),牛市中理应给予30 倍的合理估值,当前仍处于估值洼地,再次强调对公司的推荐评级。

1.事件. 公司发布了2015 年一季报。 2.我们的分析与判断. 1)业绩同比大幅增长. 2015Q1 公司共计实现营业收入662.6 亿元(yoy+20.0%),归母净利润36.2 亿元(yoy+132.3%),基本EPS1.16 元(yoy+132.0%),ROE 达到7.09%(yoy+3.20ppt);期末归母净资产达539.4 亿元,较年初增长11.5%,业绩增速大幅超越预期。 2)退保率大幅提升,投资表现高于可比公司. 2015Q1 公司共录得已赚保费516.2 亿元,由于去年同期基数较高,因此今年一季度已赚保费的同比增幅大幅放缓至7.4%。但与同业相类似地,一季度公司退保金总额达到了306.8 亿元(yoy+190.1%),当期退保率高达5.8%,较去年同期上升3.6ppt。由此,公司一季度经营活动现金流下降至57.7 亿元(yoy-78.5%),下降压力较大,但相较于人寿略优。 资产端受益于资本市场的波动上行,2015Q1 公司投资收益同比大幅增长,一季度公司年化总投资收益率则高达9.9%,较去年同期大幅提升了4.8 个百分点,表现优于人寿。 此外,归因于AFS 产生的可观浮盈,公司一季度归母其他综合收益净额高达19.6 亿元,而由于公司一季度归母净资产较年初增长55.8 亿元,因此剩下的36.2 亿元刚好来自于归母净利润的增长。 3)预计一季度新业务价值增速接近20%. 公司一季度保费在高基数之下同比维持了正增长,且我们预计在公司当前总体战略规划之下,一季度个险渠道应延续了去年以来的强势表现,而银保渠道也应在转型中提升更多的价值贡献,因此我们预计一季度新单保费收入中首年期交保费的占比应有显著增长。我们预计公司2015Q1 的新业务价值同比增速有望接近甚至超过20%,且有望在全年都保持两位数的高增长。 3.估值及投资建议. 我们认为公司虽然一季度退保压力同样较大,但投资表现优异,且总体表现优于可比公司,预计公司今年新业务价值增速有望再创新高。 我们维持“推荐”评级,大幅上调盈利预测至2015/2016 年EPS(摊薄)3.28/4.56 元;2015/16 年每股EV39.62/51.51 元,对应当前股价的P/EV 倍数分别为1.34X 和1.03X。