公司简介：公司成立于2001年，最初在2003年登陆上交所，后于2018年再次于港交所上市。在2019年，该公司实现了A+H股市值突破千亿的里程碑。经过长达26年的积极发展，公司的主导业务，即黄金领域，已构建出一条完整的产业链，涵盖了勘探、采矿、选矿、精炼以及黄金产品的深加工和销售。在2022年，公司黄金产量达到38.7吨，占全国矿产金产量的13.09%。在境内，公司矿山产出32.616吨黄金，占全国黄金产出的22%，公司为国内黄金产量最高的上市公司之一。 公司拥有优质黄金资产：截至2022年底，公司拥有黄金资源量1431.4吨，平均品位1.73克/吨，权益黄金资源量1318.6吨；拥有黄金储量565.18吨，平均品位1.36克/吨，权益黄金储量497.47吨。公司黄金矿资源主要集中于国内以及山东省内，背靠黄金集团优质资源，集团公司“十四五”战略目标利润总额达到80亿元至100亿元，矿产金产量达到80吨。境外矿收购贝拉德罗和卡蒂诺矿，为公司未来发展打下坚实基础。同时公司收购银泰黄金股权，助力公司黄金业务更好发展。 黄金价格有望在震荡后继续上行：短期看，美联储表态或将于年内开启降息，市场预期最早在6月就会有实质性降息，2024年目标利率区间预计为4.5-4.75%，美债实际收益率下降以及美元指数的承压将有利于黄金价格的上涨；长期看，全球央行持续购金行为将有力支撑黄金价格的中枢。同时避险情绪仍不容忽视，近年来地缘政治冲突不断，黄金作为避险资产的配置积极性愈发增强。综合看，黄金价格在震荡后上行确定性较强。 盈利预测&&投资建议：我们预计公司2023-2025年营收583.5/639.3/715.7亿元，归母净利润23.8/29.1/43.7亿元，对应市盈率42.7/34.9/23.1倍。参考可比公司相对估值，考虑到公司的优质资源以及成长性，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：美联储降息不及预期、黄金价格大幅下跌、公司矿山生产经营出现如环保检查等问题、集团资产注入进度不及预期、其他地缘政治因素所导致的黄金价格大幅波动等。

华勤技术成立于2005年，经过18年的探索和发展，华勤技术从成立之初的以研发设计为主的IDH业务模式逐步发展到目前集研发设计与生产制造为一体的业务模式逐步发展到目前集研发设计与生产制造为一体的ODM业务模式，并由手机单一产品逐步发展为以智能手机为主，笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴、AIoT产品及服务器共生发展的多品类智能硬件平台公司；产品及服务器共生发展的多品类智能硬件平台公司。 根据Counteroint的数据显示，2022年度全球智能手机ODM/IDH厂商出货量份额中，公司以28%的份额占比位列行业头部；2021年全球平板电脑ODM厂商出货量份额中，；2021年全球平板电脑ODM厂商出货量份额中，公司位列全球ODM行业第一；根据Digitimes的数据显示，公司在2023年第二季度全球笔记本电脑ODM厂商出货量中进入前四位。

事件摘要：2024年3月5日，公司发布关于变更部分募集资金用途及新增募投项目的公告。根据公告内容，为提高募集资金使用效率，公司拟变更“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”的部分募集资金（共计80,000.00万元）用途，用于新项目“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”（以下简称“本项目”）的实施。本次变更后，剩余的募集资金将继续实施原有项目，原募投项目的资金缺口部分将由公司以自筹资金继续投入。公司“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”截至2023年12月31日，投入募集资金65.11万元，剩余募集资金108,089.91万元。 扩建红黄光外延片、芯片项目，补齐全色系LED产品矩阵。公司多年来深耕GaN基高亮度LED外延片、芯片技术领域。以背光、高光效、银镜倒装等产品为代表的高端产品，受到市场的广泛认可，持续保持产销两旺。 但是，随着小间距显示、全彩屏及RGB白光等等市场的快速崛起，红黄光与蓝绿光LED芯片产品在生产中的配合与协同愈发重要，全色系LED芯片厂商在竞争中的优势更加凸显。公司产品布局限于蓝绿光LED芯片产品，缺乏GaAs基的红黄光LED芯片产品，导致公司在Mini/MicroLED等新型显示技术快速发展的显示细分市场中发展受限。公司此次结合市场环境及未来战略规划的前提，审慎变更募集资金投资项目。不仅显著提升了公司全色系体系的竞争力，也为后续Mini/MicroLED项目的推进打下坚实基础。 原有蓝绿光LED芯片产品产销两旺，公司业绩稳步增长。2023年，公司抓住疫后家庭装修、商业活动、文化旅游、大型商演和运动赛事等需求复苏机遇，加速LED产品库存出清。2023年全年LED芯片产量2,174万片，较2021年1,894万片增长14.78%，较2022年2,006万片增长8.37%。此外，公司2023年全年LED芯片销量2,194.7万片，产销率为100.96%，连续5年满产满销。截至报告期，公司存货规模为2.2亿元，同比下降24.33%。公司存货周转天数持续下降，最新数据为41.6天，显著领先于同行。应收账款规模为4.6亿元，同比小幅上升8.78%，应收账款规模随公司业绩增长小幅上升，保持良性增长趋势。得益于公司优秀的营销能力、严格谨慎的存货及应收账款管理策略，公司存货周转率、应收账款周转率等营运指标稳居业内首位。 ：盈利预测与投资建议：预计公司2024/2025/2026年实现营业收入分别为27.7/29.8/32.7亿元，同比增长11.5%/7.6%/9.8%；实现归属上市公司股东的净利润分别为1.58/1.86/2.32亿元，同比增长30.7%/17.7%/24.6%，对应2024/2025/2026年的PE分别为38.9/33.0/26.5倍，同类可比公司三安光电/兆驰股份/乾照光电现价对应2024年的PE估值分别为51.4/10.9/67.1倍（基于Wind一致预期），考虑到公司未来红黄光外延片、芯片以及Mini/MicroLED产能的建设与释放,给予公司“增持”评级。风险提示：LED行业恢复不及预期、产能扩张进度不及预期、行业竞争加剧

在我国大力发展数字经济的背景下，运营商拥抱数字化转型，大力发展数字网络建设。中兴通讯作为全球领先的ICT设备厂商，在网络硬件、政企垂直行业应用、消费者终端等领域产品矩阵完善，主力数字经济引荐建设，以及上层应用加速落地。在传统典型业务稳中求进的基础上，加速拓展第二成长曲线。 传统IC业务平稳增长：运营商5G资本开支在2022年达到高点，但从23年新增5G基站量以及运营商23年招标数量上来看，5G建设速度没有出现明显下降。国内千兆宽带加速部署、数据中心网络以及传输网持续扩容，带动传统业务稳步增长。公司产业链竞争格局较好，国产芯片占比持续提升，主设备毛利率水平持续提升，公司运营商业务板块盈利能力持续增强，为公司利润提供了保障。 数字经济驱动下第二成长曲线可期。公司在政企业务与消费者业务有完善的产品矩阵。公司聚焦数据中心、智能终端（包括智能家庭终端）、5G行业应用、汽车电子等赛道。其中服务器业务受益于运营商数字化转型，市占率有望显著提升。5G行业应用持续落地，结合公司终端以及AI大模型，公司在产业数字化、工业互联网等领域有广阔发展前景。汽车电子业务以车规SOC芯片、车用操作系统等为切入点，推动汽车智能化与车联网的发展。 投资建议：我们预计 2023-2025 年公司营收分别为1247.3亿元（+1.44%）、1312.8亿元（+5.25%）、1439.1（+9.62）亿元，归母净利润分别为89.5（+10.78%）亿元、83.33（-6.9%）亿元和94.57（+13.48%）亿元，对应EPS分别为1.87元、1.74元和1.98元。参考可比公司估值，给予公司合理PE倍数为15-18倍，对应24年的业绩合理价值区间 26.13元-31.36元，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；5G基站建设不及预期；创新业务拓展不及预期。

“缘” 文化为核心， 打造苏酒龙头公司。 今世缘为苏酒龙头之一， 前身为高沟酒， 是江苏名酒“三沟一河” （汤沟、双沟、 高沟、 洋河） 的重要组成部分。 随着1996年今世缘品牌创立和2004国缘品牌的创立， 发展至今， 公司拥有国缘、今世缘、 高沟三大品牌。 借助江苏基地市场和“缘” 文化的独特优势， 公司于2014年成功在A股上市。 2016年以来，公司大单品国缘四开成功卡位江苏省内主流价格带， 同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。 江苏白酒市场广阔， 竞争格局稳定。 白酒主流价格带与经济发展水平直接相关。 受益江苏经济发展， 苏酒主流价格带呈现逐步升级态势。 2012年以来， 江苏省内主流价格带经历了不到150元-300元-400元-400元以上的升级；目前， 江苏省内主流价格带已升至400元以上， 国缘四开、 洋河M3水晶版等400元以上单品卡位省内主流价格带， 部分地区已升级至国缘V3、 洋河M6+等600元左右价格带。 产品结构升级， 深耕江苏市场。 2016年以来， 白酒行业进入存量时代， 强者恒强的马太效应愈加明显。 今世缘抓住江苏省内消费升级趋势， 国缘四开大单品顺利卡位省内主流价格带， 在本轮白酒周期中进入发展快车道。 截至23H1， 今世缘实现营业收入59.69亿元， 同比增长28.47%；实现归母净利润20.50亿元， 同比增长26.70%。 2016-2022年， 公司营业收入年化复合增速为17.47%；归母净利润年化复合增速为18.70%。 今世缘卡位江苏省内主流价格带， 产品结构逐步升级。 其中， 特A+类产品（300元以上） 占比由2016年的36.49%提升至2022年的65.89%。 今世缘深耕江苏省内市场，目前省内销售占比超90。 公司早年通过团购渠道切入省内南京等市场， 与企事业单位、 民营企业保持较为稳定的客情关系， 在团购渠道形成一定优势， 拥有较高的客户粘性。 未来公司的主要增长路径为：省内市场产品升级+精耕细作，主力大单品由四开逐步向V3升级， 苏南空白市场继续深挖；省外重点市场重点核心单品培育， 打造环江苏10个地级市样板市场， 新品六开布局省外市场。 楷体 经营稳健， 财务优质。 本轮白酒周期中， 今世缘抓住洋河调整期， 卡位江苏省内主流价格带， 实现较快增长。 2016-2022年， 今世缘/洋河营业收入年化复合增速分别为17.47%/8.34%；归母净利润年化复合增速分别为18.70%/7.03%。 截至2022年， 今世缘/洋河销售毛利率分别为76.59%/74.60%；销售净利率分别为31.74%/31.19%； ROE分别为24.73%/21.03% 。 投资建议： 公司23年受益江苏市场宴席和大众价格带景气度较高， 叠加团购市场客户粘性较强， 全年百亿目标实现概率较大。 未来， 公司发展思路清晰， 省内市场产品升级+精耕细作， 省外重点市场重点核心单品培育， 打造环江苏10个地级市样板市场， 预计公司良好的发展势能仍将继续释放。 预计23/24年营业收入分别为100.38/123.36亿元， 同比增长27.31%/22.90%；归母净利润分别为31.39/38.64亿元， 同比增长25.40%/23.124%； EPS分别为2.50/3.08元， 对应PE22/18倍。 估值方面， 经过前期调整， 目前白酒龙头公司仍处于历史估值中枢偏下位置。 当前政策组合拳的逐步发力， 为经济发展与消费复苏注入信心， 同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。 因此， 给予“买入” 评级。 风险提示： 食品安全问题带来的风险； 宏观经济下行， 白酒消费不及预期带来的风险； 行业监管政策变动， 白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。

事件：大连圣亚发布2023年三季报。公司2023前三季度实现营业收入3.97亿元，同比增加179.10%；实现归母净利润1.1亿元，实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比扭亏为盈；经营活动净现金流1.97亿元，同比增长320.85%。其中单三季度，公司实现营收2.14亿元，同比增长127.22%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长382.04%；实现扣非后归母净利润0.90亿元，同比增长418%。 存量项目提质升级，受到游客广泛好评：哈尔滨极地公园创新推出冰川秀及全国首创的企鹅表演，并全面优化升级原有五大主题表演，真正实现了五大场馆、七大主题秀，提升了游客体验感和获得感；哈尔滨极地公园北极熊酒店作为全国首家北极熊主题特色酒店，开业以来持续受游客热捧，荣获携程口碑榜2022哈尔滨亲子乐园酒店榜NO.1。公司借助新技术和智慧旅游等数字化建设为景区精细化管理注入动力，根据业务需要增设、升级景区智慧设备及软件系统，提高运营效率和信息管理能力，为游客提供更加智能便捷的游玩体验；公司重视游客感受与评价，对于游客的负面反馈，及时进行回应和处理，并建立自查核实-整改反馈-优化提升工作机制，有效提升游客满意度与服务水平；公司定期开展管理实务、日常业务、安全管理及应急处置等培训，提升景区服务专业性，为游客提供更友好且高效的旅游服务和更全面、更高品质的旅游体验，提高公众认可度和游客粘性。 聚焦IP战略，原创IP与联名IP相辅相成：公司与全球知名IP小黄人开展授权合作，举办“神偷奶爸大视界”特展。该展于2023年8月开业，位于大连地标性经典星海广场，地域客源优势显著，叠加小黄人IP自身的流量吸引，或将撬动增量业绩。公司深化原创IP体系建设与运营，开发的“豹豹团”和“豹豹家族”IP已衍生出百种文创产品，打造IP主题店铺“海豹邮局”，以及“豹富”、“豹美”、“豹瘦”三大网红打卡点，同步布局IP主题餐厅等消费领域和内容，赋能公司主营业务。今年上半年该IP首次亮相LICENSINGEXPO2023全球IP授权展（上海站），面向全球展示公司IP形象，强化品牌知名度和影响力。 公司积极推动异地项目，布局新项目增量：公司在保质量、保安全前提下有序加快营口圣亚海岸城项目建设进度，推进项目尽早落成运营；公司管理层同镇江项目相关方始终保持密切联系和沟通，积极商讨复工复产方案，推动复工续建事项取得阶段性进展；公司管理层积极研讨、沟通、协商淳安项目盘活事宜，研究对策措施，努力走出现有困境，维护上市公司资产权益。 利润率水平创2016年以来新高，投入资本回报率亮眼：2023Q3，公司销售毛利率及净利率67.85%/36.34%，均实现了2016年以来的新高；之前，毛利率在2018年达到峰值为65.02%，净利率在2017年达到峰值为15.22%。公司2023年前三季度投入资本回报率为8.56%，超过2017年的7.97%。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入522.62/684.22/806.48亿元，分别同比增长232.43%/30.92%/17.87%；实现归母净利润分别为111.72/156.49/183.42亿元；对应EPS分别为0.87/1.21/1.42元，对应PE为18.90/13.49/11.51倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司，分别为天目湖、宋城演艺、中青旅、曲江文旅，同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为34/23/19倍。大连圣亚当前估值水平尚处于低位，故而维持“增持”评级。 风险提示：整体出行消费不足风险，项目拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

石英制品国产替代势在必行。石英制品的种类多，是半导体制造工序的重要材料，其应用几乎贯穿半导体晶圆制造的整个过程。目前，半导体用石英材料国产化率低，市场几乎被国外公司垄断。我国石英制品工业起步较晚，基础薄弱，产品主要作为工业用基础性材料，随着电子信息、半导体等高科技领域对材料性能要求的提升，石英材料及制品行业迎来了新的发展空间和机遇。伴随着国外先进设备的引进以及核心技术的自主研发，我国石英玻璃材料及制品行业在石英制品工艺、设备制造方面均得到大幅提升，正逐渐从能源和劳动密集型行业向技术密集型、资金密集型方向转变。近年来，国家对石英制品下游行业的重视程度持续增加，陆续出台了关于半导体、光伏产业升级及配套优惠政策。受益于下游半导体产能转移、5G光纤需求增长、光伏产业持续发展，石英材料行业有望加速进口替代，进入快速上行趋势。 石英制品为半导体生产关键耗材。伴随着半导体产业的蓬勃发展，石英制品含金量与日俱增。石英制品的力学、热学、光学和化学性能优越，充分满足半导体制作过程对耗材的高物化性质要求，是半导体生产过程中的关键耗材。半导体领域加工环节在芯片设计流程后，可分为三个阶段：单晶硅片制造、晶圆制造和封装测试。石英材料在半导体产业的应用主要在单晶硅片制造和晶圆制造两个环节。石英舟、石英管和石英仪器是半导体芯片加工过程清洗、氧化、光刻、刻蚀和扩散等环节中所需要的材料。 公司通过中芯国际12英寸零部件认证。公司通过自主研发方式掌握了多项与石英制品加工相关的核心。公司在高精度、大尺寸石英制品的研发及加工技术上取得了较明显突破，一定程度上打破了国外技术垄断。公司主要应用的核心技术包括专用模具焊接技术、玻璃车床焊接技术、乳白法兰焊接技术、一体磨削成型技术、多槽棒焊接技术、后开槽控制技术、乳白板焊接技术、反向焊接技术，退火控制技术、专用设备焊接技术、超大尺寸封头技术、上下法兰冷加工技术、加热真空密封技术和全融焊接技术等多项加工技术。公司生产的核心技术相关产品众多，包括卧式炉管、卧式石英舟、套管和立式炉管等产品。公司在发展过程当中，通过不断完善升级，逐步掌握了独特的加工技术。2020年1月，公司首批送往中芯国际的12英寸核心石英零部件样品，已经测试合格。公司也同步通过了日本东京电子（TEL）公司认证的资质初审，2019年正式为TEL提供样品，相关TEL认证工作处于推进阶段。同时，为了使公司的业务结构更加完善，2022年9月，凯德石英斥资6100万元收购了沈阳芯贝伊尔半导体科技有限公司70%股权。凯德芯贝主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，主要做冷加工产品。公司已经建立起较高的技术壁垒，未来或将领先踏入下游核心厂商供应链。

公司基本情况:凯莱英成立于1998年，2016年于深交所上市，经过二十多年的发展，成为全球领先的CDMO综合服务商。公司业务以小分子CDMO为主，覆盖临床阶段CDMO解决方案及商业化阶段CDMO解决方案，同时2016年后积极拓展新兴业务，向上游布局临床CRO业务，向下游延展制剂CDMO业务，横向拓展化学大分子、生物大分子业务，实现高质量增长。 业绩回顾：公司2022年实现营业收入102.55亿元，同比+121%，其中大订单为59.10亿元，剔除大订单收入43.45亿元，同比+28%。小分子CDMO为公司核心业务，整体营收92.53亿元，剔除大订单实现营收33.43亿元（同比+11%），临床阶段实现收入16.66亿元（同比-3%），共完成临床项目359个（同比+24%），其中临床III期62个（同比+13%），其中新增大型药企API验证项目两个，持续为重磅药商业化订单提供项目储备。 商业化阶段实现收入75.86亿元，剔除大订单同比提升31%，共完成商业化项目40个。新兴业务发展迅速，2022年实现收入9.96亿元（+151%），化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别实现营收3.73/2.29/2.64/1.01亿元元，同比增速为139%/85%/201%/3404%。公司2023H1实现营收46.21亿元，剔除大订单收入26.78亿元（同比+34%）。 小分子CDMO实现营收40.87亿元，剔除大订单同比+33%，其中临床阶段CDMO实现营收8.59亿元（同比-11%），完成临床项目276个（同比+25%），临床III期项目52个（同比+8%），包括诸多热门靶点，例如GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等，商业化阶段实现收入32.27亿元，剔除大订单实现收入12.83亿元（同比+61%）。新兴业务实现收入5.3亿元，同比+35%，收入增速随规模扩大放缓，化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别实现收入增速35%/30%/27%/161%。2022年公司整体毛利率为47.37%，整体与2021年基本持平，其中商业化阶段/临床CDMO/新兴业务分别为50.54%/41.28%/33.68%，商业化阶段由于大订单毛利率较高带动毛利率提升，新兴业务由于生物药CDMO第一年运营且处于亏损期导致毛利率下降，其余新兴业务毛利率与2021年基本持平。2023H1公司整体毛利率为53.07%，提升明显，主要受大订单集中释放及汇率的有利因素影响商业化阶段毛利率提升较多，临床CDMO及新兴业务毛利率较去年基本持平，预计全年整体毛利率较去年下降。 客户结构：公司客户以海外为主，受新兴业务快速发展影响国内客户占比持续提升，海外客户占比由2018年90%下降至2022年85%，2023H183%。公司客户集中度较高，大型制药公司占比2022年营收72%，2023H1营收占比67%，其中前五大客户占据绝大部分份额，2021年前五大客户营收27.33亿元占比59%,2022年前五大客户营收73.59亿元，占比72%，公司2013至今，前五大客户占比区间为52%-80%。由于大客户的高营收占比，公司业绩受投融资环境影响较小，较大程度依赖于能否从现有头部大客户拿到更多项目。2016H1公司前五大客户为默沙东、百时美施贵宝、辉瑞、罗氏、艾伯维，2023-2025年彭博一致预期收入增速为-13%/3%/4%。公司2021/2022/2023H1在手订单分别为，18.98/11.5/9.1亿美金，剔除大订单估算，2022-2023H1在手订单增速约为20%-30%。 产能：公司近年来加大产能投入，资本开支逐年提升，2020年-2021年投入加速，资本开支占比营收为32%-36%，2022年公司资本开支达21.51亿元，占比营业收入约21%，预计2023年资本开支投入有所放缓占比营业收入15-20%。固定资产由2019年的12.71亿元迅速增长至2022年36.22亿元，3年复合增速42%。固定资产周转率受大订单影响，2021-2022较高，2022年达3.5，预计2023-2025年回落。小分子产能（传统反应釜体积）由2019年2300m3,提升至2022年5300m3，3年复合增速32%，重点在建项目包括苏州研发中心及泰兴研发生产一体化基地预计于2024年9月投产。公司近年来加大扩张新业务产能，预计2023年资本开支一半以上投入新业务项目，包括化学大分子及多肽商业化产能建设，预计2024H1固相合成多肽总产能将超过10,000L；生物大分子业务，生物科学技术中心（CBTI）上海张江基地已于2023年5月正式启用，上海金山基地商业化产能改扩造工程启动，上海奉贤商业化生产基地建设工程技术：公司拥有众多核心技术，其中技术门槛及壁垒较高，应用较为广泛的是连续性反应技术和生物酶催化技术，处于全球领先地位，是全球极少数将绿色制药技术应用于商业化生产及中试生产的企业之一，近年来技术应用持续扩展，2022年连续性反应产能同比增长近400%，2022年连续性反应技术与生物酶催化技术在公司临床II期及以后项目中应用率超过40%。相较于传统反应釜批次生产，连续性反应可以降低能耗、减少占地面积、提升自动化程度、降低三废排放量，达到降本提速环保的显著优势，目前以实现在第三线培南类抗生素、第二代艾滋病类药物、抗癌药物等多个创新药品种上的应用，包括小试、中试、商业化生产等多个阶段。生物酶催化可以取代传统化学转化或其他催化剂，提升工艺效率，降低生产成本，减少环境影响，已成功用于他汀类、格列酮类、培南类等重磅药物的商业化生产中。公司持续在技术研发领域保持高投入，设立八大研发平台，提升技术实力，2022年公司研发费用7.09亿元，2018-2023H1平均研发费用占比7.8%，高于行业水平（药明康德：4.2%；康龙化成2.1%）。公司技术领域的优势，一方面帮助公司实现订单的拓展，增强客户粘性，同时也促进实现公司领先于行业毛利水平，参考2021年数据，减少大订单影响，凯莱英毛利率为44.33%，对比行业主要其他CDMO公司（药明康德CDMO业务2021H1毛利率40.98%，2021年毛利率康龙化成CMC业务：34.92%，九州药业33.33%，博腾股份41.36%）处于领先地位。盈利预测：基于以下核心假设:1.2023年达成员工持股计划收入目标，以2021年为基数增长80%，营业收入为83亿元或以上；2.2023H2常规业务增速快于2023H1,小分子业务（临床+商业化）剔除大订单影响，增速为40%，2023大订单交付完成约21-23亿元，占比营收约25%-30%；3.2024-2025年临床阶段收入增速为7%/10%，商业化阶段剔除大订单影响增速为60%/50%；4.新兴业务保持2023H1增速35%；5.随大订单逐步结束，商业化阶段毛利率回落，2023年整体毛利率低于2022年；随业务放量，新兴业务毛利率逐步小幅提升；汇率有利影响逐步减弱。 预计2023-2025年营业收入为83.72/85.58/119.28亿元，同比增速-18%/2%/39%，剔除大订单影响同比增速为39%/41%/39%，归母净利润为22.43/21.89/30.41亿元，同比增速-32%/-2%/39%，EPS为6.07/5.92/8.23元。从固定资产周转率角度，此盈利预测偏保守，2023-2025年预计固定资产周转率1.96/1.70/2.09，始终低于2018-2020年平均水平2.23。 估值：公司市值自2019年以来持续攀升，于2021年11月达到高点1284亿元，后持续回落于2023年7月达到低点约435亿元，公司市值变动趋势与行业指数重合度高，市值受行业估值波动影响较大，经测算随行业景气周期变化，PE估值中枢波动区间为20x-50x。根据2023/9/20价格测算，预计2023-2025年PE为23x/23x/17x，与可比公司估值相近，位于行业估值中枢区间底部，考虑到公司生产端的竞争优势及客户关系的稳定性，公司有一定竞争壁垒，或可享有一定溢价，首次覆盖给予公司增持评级。风险提示：客户订单拓展不及预期、投融资环境恶化、行业竞争格局恶化、国际国内政策变化、汇率波动。

事件：天目湖发布2023年半年度报告。公司2023H1实现营业收入2.83亿元/+219.11%，较19H1增长28.74%；实现归母净利润0.62亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.54亿元），较19H1增长16.23%。其中，23Q2单季度实现收入1.63亿元，同比增长399.82%，较19Q2增长24.27%，实现归母净利润0.43亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.32亿元），较19Q2增长11.82%。 多项主营业务营收超疫情前水平： （1）景区：23H1收入1.73亿元，同比增长322.95%，较19H1增长30.83%，主要得益于客流复苏，山水园开放实景演艺和夜游等项目；（ （2）水世界：23H1收入57.76万元，同比增长53.10%，较19H1下滑45.33%； （3）温泉：23H1收入0.23亿元，同比增长162.33%，较19H1下滑10.53%； （4）酒店：23H1收入0.93亿元，同比增长189.16%，较2019年增长87.67%，系酒店业务持续扩容，营收占比由2019年的20.05%增加至23H1的32.8%，今年碧波园酒店计划投运（42间客房）； （5）旅行社：23H1收入1.01亿元，同比增长515.03%，较19H1增长37.92%。整体来看，23H1公司景区业务营收增加显著，该业务营收占比达到61%，相较于2022年末提升18.63pct。 控费能力有所提升，现金流改善明显： （1）毛利率有所下滑：公司23H1毛利率为53.68%，较19H1下滑12.0pct；23Q2毛利率为61.99%，较19Q2下滑8.8pct。公司毛利率下滑系酒店及新项目的持续投入，公司2022年酒店（折旧+物料）成本相较于2019年增加0.75亿元，翻两倍以上。 （2）控费能力有所提升：）控费能力有所提升：公司23H1期间费用率18.99%，较2019H1下滑8.2pct，其中销售/管理/财务费用率分别为6.18%/13.78%/-0.97%，较19H1分别降低7.1pct/降低1.3pct/增长0.2pct。综合影响下，公司23H1净利率为22%，较19H1下滑4.55pct。 （3）现金流显著改善：公司23H1经营性现金流净流入1.18亿元，2022年同期净流出0.36亿元，现金流大幅改善。 产品持续丰富，拓展多渠道营销：：新项目上，公司推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等产品，同时持续推进漂流项目，确保下半年开工。已有项目上，公司借助MOT持续优化产品和服务，定制个性化产品，不断提升旅游体验和客户黏性。公司与OTA合作，推进抖音、淘宝、小红书等平台运营；线下跟进重点渠道商业合作，通过多种特色活动带动一站式目的地整体流量。 背靠国资，实现多维度赋能：目前，溧阳市国资是公司第一大股东兼实控人；项目方面，公司与溧阳市国资主体积极推进文旅项目合作，其中天目湖动物王国项目为市重点文旅项目。此外，公司借力政府资源宣传品牌并推广各类活动；背靠国资，积极洽谈并购项目标的，有望进一步丰富公司资产。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入6.37/7.83/8.92亿元，分别同比增长72.83%/22.89%/14.00%；实现归母净利润分别为1.53/1.86/2.10亿元；对应EPS分别为0.82/1.00/1.13元，对应PE为26/22/19倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家，分别为丽江股份、曲江文旅（人工景区）、长白山、九华旅游，同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为61.04/35.89/31.39倍，天目湖作为长三角地区一站式旅游目的地，兼具自然风光和人工景观，更有奢华度假酒店产品加持，其合理估值应高于自然景区，故而维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

我国微特电机市场规模增速明显高于全球市场。 随着全球微特电机行业的进一步发展， 我国凭借丰富的劳动力资源和较低的原材料成本， 承接了德国、 日本等发达国家的微特电机产业和技术转移， 与国外同行的技术差距逐步缩小， 并逐步形成了包括广州、 深圳、 珠海、 香港在内的大珠江三角、 江浙沪长三角和京津渤海三角的三个微特电机产业带。 目前，我国微特电机行业已形成包含设计开发、 关键材料生产、 关键零部件制造、 专用设备制造、 专用检测和试验设备配套的完整工业体系， 实现25个大类、 60个系列、 超5000个规格的微特电机产品规模化生产， 占据全球超过70%的产量。 随着我国工业领域自动化、 武器装备现代化、 农业产业科技化、 家庭生活智能化的持续推进， 微特电机作为各领域支撑产品， 以及系统中不可缺少的执行元件和动力元件， 其市场规模整体保持高位运行状态。 据Wind数据显示， 我国微特电机市场规模从2018年的1024.1亿元增长至2021年的1343.7亿元， 年均复合增长率为9.48%， 增速明显高于全球市场。 同时， 据Wind预计， 到2023年我国微特电机市场规模为1610.4亿元。 健康管理观念的转变扩大IVD市场容量， 进而拉动微特电机的需求。 随着全球人口老龄化程度加深， 慢性病发病率升高， 人们对健康管理观念由患病再治疗转变到提前预防， 观念的改变带动了疾病预防相关体外诊断设备销量的增长。 据iFinD数据显示， 全球IVD市场规模已由2013年的533亿美元提升至2022年907亿美元， 其中2020年受到新冠疫情影响， 同比增速高达15.03%。 据萝卜投资数据显示， 我国IVD市场规模已由2009年的108亿元提升至2022年1197亿美元， 年均复合增长率为20.33%， 呈现高速发展态势。 微特电机在医疗器械领域的应用广泛， 包括各种医疗检测设备、 手术器械、 医疗康复器械都离不开微特电机的参与。 在医疗 检测领域， 微特电机可实现诸如自动化核酸分析仪、 自动尿液分析仪和自动血液分析仪器等设备的精准平台移动、 自动对焦扫描、 自动加样取样、 自动混匀抓取等功能； 在手术器械领域， 可实现微机器人在人体内精确地进行诊断和手术作业； 在医疗康复领域， 微特电机可为肢体运动提供支撑动力。 因此， 微特电机产品作为医疗器械设备重要的零部件，将随着医疗器械行业的发展而不断壮大。 同时， 亚太地区已经成长为全球IVD第一市场。 公司产品核心零部件实现自主可控。 在丝杆方面， 公司独立设计T型丝杆的牙形及滚压轮， 采用国际先进滚压设备和生产工艺， 产品表面光洁度Ra＜0.2， 导程精度±0.002mm， 行程误差＜0.1mm@300mm， 具有良好的丝杆精度、 光洁度及传动效率； 公司自主研发的丝杆校直机构及测量系统可实现T型丝杆的自动校直， 产品直线度可达0.02mm以下@300mm， 成为国内较早采用该技术工艺的丝杆电机厂家。 在螺母方面，为配合T型丝杆的传动， 公司采用自主研发的材料配方和自主设计的模芯牙形及独特的脱模装置， 实现产品外形和传动螺纹一体注塑成型， 配合精度较高、 产品一致性良好， 与丝杆配合使用背隙可达0.01mm以内，传动寿命可达500万次以上， 具有良好的传动精度、 传动效率及寿命。 在齿轮箱方面， 目前微型精密行星齿轮基本由国外企业垄断， 尤其是在高速精密行星齿轮领域， 国内厂家更是较少参与。 公司选用高端加工测量设备和先进的齿轮设计软件， 自主研发并生产的微型齿轮箱在2万转高速工况下， 可实现低噪音、 低背隙、 高精度的运行效果

2023年H1业绩稳中有进：公司上半年营业收入295.17亿元，同比增长15.23%；归母净利润14.72亿元，同比增长22.03%；基本每股收益0.3元。单二季度实现营收161.7亿元，同比增长34.9%，环比增长21.1%；单二季度归母净利润8.77亿元，同比增长23.2%，环比增长47.4%，创公司单季度历史业绩新高。 2023年上半年金、铜产销量符合预期：2023年上半年，公司生产矿产金9.16吨、冶炼金20.50吨、精炼金32.19吨，与上年同期比较分别变动了-7.10%、16.35%、2.78%；生产矿山铜41352.74吨、电解铜212663.19吨，与上年同期比较分别变动了3.48%、23.96%。公司矿产金销量8.65吨、冶炼金销量20.15吨、精炼金销量32.05吨，与上年同期比较分别变动了-9.82%、15.92%、1.18%；矿山铜销量42311.20吨、电解铜销量200443.75吨，与上年同期比较分别变动了14.56%、33.21%。 公司持续并购优质资产，资源储量不断增加：公司始终贯彻“资源生命线”战略，报告期内并购金陶、莱州中金和西和三家企业；同时积极投身国家新一轮找矿突破战略行动，加大探矿投资力度，大力开展地质科研，地质探矿累计投入资金8312万元，完成坑探工程2.9万米、钻探工程7.2万米，新增金金属量10吨。截至报告期末，公司金金属量达到891吨。矿权拓展持续推进，上半年完成14宗矿业权延续，延续面积87.36平方公里；1宗矿业权新立，面积0.73平方公里；1宗采矿权整合，面积14.643平方公里。 黄金价格有望维持高位：CME“美联储观察”板块所反映的市场预期显示截至2023年8月29日，对于9月美联储继续维持当前利率的可能性为78.5%，另有21.5%的可能性加息25bp；对于11月美联储保持当前5.25-5.5%利率区间的概率为40%，另有49.5%的可能性加息25bp至5.5-5.75%的目标利率区间；对于年底美联储维持当前利率区间的可能性为40.5%，加息一次25bp的可能性为46.2%，加息50bp的可能性为9.7%。 和一个月之前相比，市场对于美联储11月进一步加息的预期有所增强，同时美联储将在9月的议息会议上给出新的经济预测以及点阵图预期。 今年7月美国CPI同比和环比分别上涨3.2%和0.2%，剔除波动较大的食品和能源价格后，7月核心CPI同比上涨4.7%，涨幅为2021年10月以来最低水平。同时我们看到美国8月Markit制造业PMI初值47，创今年2月份以来新低；服务业PMI初值51，创两个月新低；综合PMI初值50.4，创今年2月以来新低。PMI数据相对于强劲的美国经济表象呈现出一定的反差，我们认为美联储对于进一步加息的决策将较为谨慎，黄金价格有望维持高位震荡。 盈利预测&投资建议：随着金价的持续高位，我们预计公司2023-2025年实现营收610.8/638/660.7亿元，实现归母净利润26.1/30.5/31.8亿元，对最新PE为20.2/17.3/16.6倍，根据申万二级行业筛选出业务关联性较高的可比公司7家：银泰黄金、四川黄金、湖南黄金、恒邦股份、山东黄金、赤峰黄金、紫金矿业。根据同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为31.2/25.5/22.2倍，中金黄金2023-2025年PE估值预测低于可比公司均值，考虑到黄金价格有望在美联储加息放缓预期之际继续维持高位震荡，以及集团母公司优质资产继续逐步注入有一定的不确定性，维持公司“增持”评级。 风险提示：美联储加息进程超预期、黄金、铜等商品价格下跌风险、公司各项业务生产不及预期、集团资产注入推迟等。

事件： 中国中免发布2023年半年度报告。 公司2023H1实现营业收入358.6亿元/+30%； 毛利率30.6%， 同比-3.4pct， 环比22H2提升约8pct； 公司实现归母净利润38.7亿元/-1.8%， 归母净利率10.8%， 同比-3.5pct。 其中23Q2， 营业收入150.9亿元， 同比+39%， 毛利率32.8%， 环比一季度+3.8pct， 同比-1.1pct； 归母净利润15.7亿元， 同比+14%， 归母净利率10.4%， 同比-2.3pct， 环比-0.7pct。 免税收入占比提升， 日上上海利润率同比下滑系机场租金提升。 分类别来看： 公司上半年免税收入240亿/+48%， 占比66.9%， 相比22H1的58.8%实现优化； 有税收入117亿元/+4.7%， 占比32.6%， 而22H1有税占比约40%。 分渠道来看： 1） 海南地区： 23H1， 三亚国际免税城销售额168.8亿元/+10%， 归母净利润16.9亿元， 同比-31%， 净利率10.0%， 同比-6pct。 海免销售额28.1亿元， 同比-19%， 归母净利润1.5亿元， 同比-19%， 净利率10.3%， 同比基本持平。 2） 日上上海： 23H1， 日上上海销售额82.0亿元， 同比+50%， 主要因为22H1低基数； 归母净利润0.1亿元， 同比-97%，净利率0.2%， 同比-8.6pct， 主要因为23H1国际客流恢复导致上海机场免税店租金增加。 折扣力度收窄收窄推动毛利率环比改善。 公司优化商品结构和采购招商策略， 增加高毛利商品采购比重， 同时优化折扣力度， 毛利率环比继续修复， 上半年整体销售毛利率30.61%/-3.0pct， 环比22H2提升7.83pct；Q2单季度公司销售毛利率32.83%/-1.1pct， 环比23Q1提升3.7pct， 海南免税及日上上海折扣力度持续收窄， 预计折扣力度的环比收窄贡献2-3pct；人民币汇率反映到成本端有一定影响， 剔除汇率波动后毛利率或有更好改善。 当前公司毛利率对比疫情前仍有较高的提升空间， 随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、 中免对于会员权益的下调及折扣力度的 收窄， 公司盈利能力或将逐季提升。 机场租金增加导致销售费率同比提升， 汇兑收益提升、 财务费用显著降低。 公司23H1销售费用43亿元/+126%， 销售费率11.92%/+5.08pct， 主要系重点机场客流恢复导致租赁费用增加， 去年租金减免基数较低。 公司23H1管理费率2.81%/-0.32pct； 财务费用为-3.57亿元， 22H1为5.39亿元， 主要系取得汇兑收益2.54亿元、 利息收入3.66亿元。 公司23Q2销售费用22.26亿元， 同比+419%， 销售费率14.75%， 同比+10.8pct， 环比+4.9pct； 管理费用5.61亿元， 管理费率3.71%， 同比-0.3pct； 财务费率-0.31%， 同比-6.0pct。 重奢品牌引入在即， 出入境持续复苏背景下海南仍保持强大的客流吸引力。 根据海南省商务厅数据， 今年上半年， 海南离岛免税店总销售额323.96亿元/+31%， 其中免税销售额为264.84亿元/+26%， 客单价为7050元， 同比22H1的8240元有所承压。 三亚海棠湾一期2号地及两大顶奢落成在即， 有望推动海棠湾客流吸引力及承载能力更上层楼， 新海港Gucci、 Prada或于年内陆续开业、 品牌引入及重装进展持续， 有望加速销售爬坡； 凤凰机场免税面积大幅扩容、 美兰机场供给提质亦有望贡献业绩增量； 此外， 市内免税政策的有望加速推出、 线下机场口岸的逐步恢复、 宏观经济预期向好及消费力恢复均值得期待。 公司盈利预测及估值： 预计公司 2023/2024/2025 年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7 亿元， 分别同比增长 27.7%/56.3%/16.6%； 实现归母净利润分别为 100.4/116.2/135.4 亿元， 同比增长 99.6%/15.7% /16.5%；对应 EPS 分别为 5.14/5.95/6.94 元， 对应 PE 为 22/19/16 倍。 根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家， 分别为王府井、 海汽集团（ 均为海南离岛免税零售商）， 同花顺ifind一致预测可比公司 2023-2025年 PE 估值均值为 25.94/17.64/15.87 倍， 中国中免作为蝉联两年世界销售额第一的免税龙头， 其合理估值可略高于两家可比公司， 故而维持“ 增持” 评级。 风险提示： 宏观经济及疫情等系统性风险， 项目拓展不及预期风险， 汇率风险， 政策风险。

投资要点： 经营稳健，长期前景向好：中国国际金融股份有限公司（以下简称公司）于 1995年成立，根据公司在市场中的实践与具备的专业素养，公司在国内成为不断创造历史突破性交易的证券公司。公司目前的发展核心导向是向各类客户供应高端质量的金融增值性服务，已经形成了以证券研究与 IT 技术为基本，投行、股票、固收、资管、私募、财富资产管理为主业的全面业务发展结构。 截止 2022年末，公司拥有 200多个营业网点，遍布全国 29个省（直辖）市自治区，海外业务则拓展至美国、英国、新加坡、德国、日本等国家地区，公司正在向世界一流的中国投行坚定前行。 经营状况:2022年，公司获得营业收入 260.87亿元，同比减少了 13.42%，收到归母净利润 75.98亿元，同比减少 29.51%，加权 ROE 为 8.88%，较 2021年减少了5.77个百分点。 宏观经济运行处于良性复苏态势:证券市场的发展起伏与国家宏观经济状况息息相关，理论上而言国家经济增长情况越良好，经济结构越健康，市场中的各类组织与自然人通过金融市场中证券进行融资需求就越旺盛；同时市场中的组织与自然人所拥有的各类资产就越充足，资产保值增值的需要也会更加迫切，使得向证券市场的投资供给也越充足，反之亦然。这使得证券行业与国家经济运行往往是相辅相成的概念。 证券行业发展历程:证券市场是我国金融行业重要的组成部分，在筹集资本、投资导向、配置资源等方面有着不可替代的功能。证券市场自上世纪 90年代初诞生便开始担负着推动我国经济进一步发展的重要使命。我国证券行业在二十世纪七十年代末改革开放后取得了长足的发展。 基本假设：我们对公司未来稳健发展保持乐观，收入未来三年增速为 3.8%，利润未来三年增速达到 3.9%，我们预计未来三年公司的营收分别为：264.02亿元，377.57亿元，291.79亿元，根据对各项主要业务（证券经纪，证券投资咨询，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理等等）进行合理的收入利润增长的预测，未来三年的利润分别为： 76.31亿元，80.62亿元，84.77亿元。 估值及投资建议: 我们持续看好公司盈利能力和增长潜力，预计公司 2023-2025年能保持稳健的营收和利润增速，2023至 2025年 EPS 为 1.59元，1.68元，1.77元，基于此，公司应当享受一定的估值溢价，给予公司 2023年 30倍的 PE。首次覆盖，给予“增持”评级。 重点关注事项：股价催化剂(正面)：宏观经济复苏超预期，货币政策保持宽松，公司业绩超预期。 风险提示（负面）：国内外市场竞争加剧，宏观经济复苏不及超预期，人员流失和短缺风险。

悠久历史，名酒基因。贵州茅台作为白酒龙头，经过多年的经营发展，凭借卓越的品牌力、优质的产品力和市场化的渠道改革，成为目前白酒行业的天花板。茅台酒历史悠久，赤水河畔的酿酒史最早可以追溯至大禹时期；唐宋时期，贵州饮酒的习俗已经十分普遍。近代以来，茅台在1915年巴拿马博览会上“怒掷酒瓶振国威”，见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点，为其蒙上了一层传奇的色彩；建国以来，茅台收归国营、进入专供渠道，屡次出现在重要外交场合；悠久的历史积淀叠加领袖意见的影响力，使得茅台的名酒基因深入骨髓，成就其卓越的品牌力。 坚持品质至上，产品矩阵丰富。贵州茅台酒的生产工艺是历代酿酒师在长期的生产实践中，巧妙的运用酿酒的基本原理，结合当地特殊的自然条件创造出来的。其主要特点为选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温接酒、生产周期长、精心勾兑等。贵州茅台产品主要分为贵州茅台酒和茅台系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入1237.72亿元，同比增长16.70%，其中，茅台酒实现收入1078.34亿元，同比增长15.37%，收入占比为87.12%，系列酒实现收入159.39亿元，同比增长26.55%，收入占比为12.88%。自2014年，公司提出“做强茅台酒，做大系列酒”的战略规划，正式把系列酒的战略定位从“培育酱香消费群体”转变到“提供新的增长极”，茅台酒和系列酒双轮驱动的战略体系正式成立。 渠道利润丰厚，营销改革推进。经过多年的积淀，飞天茅台虽有数次提价和市场调控，但其强大的品牌力所形成的市场价，仍为经销商留有丰厚的渠道利润。近年来，随着茅台营销体系改革，电商投放增加、i茅台推出等带动茅台直营占比提升。经营稳健，财务优质。茅台自上市以来一直保持稳健经营，即使是在08年金融危机、12年三公消费限制等行业低谷期，公司依然保持正增长。2001-2022年，茅台营业收入年化复合增速保持在21.96%，归母净利润年化复合增速为26.97%。 茅台经营指标持续优化，即使面对行业波动也能保持稳健经营。截至2022年末，茅台毛利率为91.87%，净利率为52.68%，ROE为30.26%，高毛利、高净利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。 投资建议：公司在年报中明确23年收入增长目标为15%，重申十四五“双翻番、双巩固、双打造“目标，展现出公司稳健经营的定力与能力。预计23年，公司将在普飞不提价的情况下，继续通过加大非标产品投放提升产品结构叠加直营占比提升改善渠道结构；专卖店升级、精品等非标产品投放增加、推出二十四节气新品等创新举措将更好保证公司高质量完成全年任务目标。预计23/24年营业收入分别为1445.83/1666.08亿元，同比增长16.51%/15.23%；归母净利润分别为741.28/849.80亿元，同比增长18.20%/14.64%；EPS分别为59.01/67.65元，对应PE32/28倍。估值方面，茅台作为白酒行业绝对龙头，为高端白酒估值的锚，享有一定的估值溢价。经过前期调整，目前仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。 因此，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。

公司主要从事化合物光电半导体材料的研发、生产和销售业务，主要产品为GaN基高亮度LED外延片、芯片。公司从成立之日起，就专注于LED外延片、芯片业务，主业聚焦度高；公司所生产的产品主要为通用照明、植物照明、车载照明、手机背光、车载背光、屏幕显示、可穿戴设备、医疗美容等中高端应用领域；公司早年主要生产外延片+芯片，2018年后以芯片为主；黄金是公司生产中的重要导电原料，购入使用后再出售给相关企业回收。该部分业务营收归于其他业务收入。