营业收入和现金收入双高增,东北、华北增长强劲 2018年,公司实现收入62.37亿元,同增54.72%,其中Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为8.10/16.35/17.26/20.66亿元,对应占比13%/26%/28%/33%,下半年收入确认比例较高。现金流角度看,Q1/Q2/Q3/Q4经营活动现金流量净额分别为20.54/10.77/-9.82/-7.42亿元,公司收款则主要集中在上半年。全年现金收入66.54亿元,同增47.55%,与营业收入匹配良好,期末预收款19.20亿元,较期初增长12.74%,在手现金6.49亿元,大幅增长241.50%。分区域看,华东、东北、华北是公司的主阵地,三大区域合计收入占比近60%,华东市场规模最大,增速有所下降,总体保持稳定;东北扭转颓势,迎来翻倍增长,增幅高达128.45%;华北继续高增,增幅61.36%,收入接近10亿大关;华南、西北、西南增幅50%左右,不断下沉渠道,加强区域渗透。 面授培训量价齐升,线上学员放量增长 2018年公司面授培训收入达57.70亿元,同增53.98%,连续两年实现50%以上增长,收入占比92.5%。全年面授培训总人次为119.21万人,同增35.10%,受益于长周期课程比例持续提高,客单价升至约4840.41元/人,同增13.97%,面授培训处于量价齐升阶段。具体来看,公务员/事业单位/教师/综合四大序列分别实现收入30.82/7.85/10.75/8.28亿元,同增49.15%/37.91%/60.58%/87.17%。主导的公职招录培训业务受益于机构改革、招录比下降等变化,预计行业参培率有所提高,公司作为龙头加速收割份额,结合备考周期拉长提升客单价,公务员序列收入端增速继续提升,奠定面授培训高增基础。教师招录和教师资格培训已超过事业单位招录成为公司第二大收入来源,驱动因素在于去年教培新规要求课外培训行业教师执证上岗释放了大量的体制外需求,导致报考人数急剧增加,公司作为龙头享受行业爆发增长的红利,且随着课程类型的优化,客单价仍有较大的提升空间,预计未来教师业务仍将维持高增趋势。综合序列包含IT、会计、考研、医学资格等,潜在的市场规模大,公司将研发、教学、渠道、服务等成熟经验复制到新品类,不断丰富产品线,深挖新赛道成长空间,为长期可持续增长蓄力。线上培训实现营收4.44亿元,同增57.63%,收入占比提升0.13pct至7.11%,主要系培训人次放量增长91.19%至111.58万,占到总培训人次的48%,客单价约为397.47元/人,同比下降17.55%,价格降低主要考虑到线上课程成本低且对面授课程能起到较好的推广作用。 运营提效,盈利大幅提升显弹性 教师的职工薪酬是主要的成本支出,2018年公司全职教师新增2894名达到9424名,大幅扩招44.32%,带动营业成本增长56.63%。全年公司综合毛利率为59.08%,略有下降0.50pct,其中教育培训毛利率约为59.23%,略有下降0.36pct,总体保持稳定。费用端,公司销售费用率为17.67%,同比下降3.20pct,品牌优势突出降低获客成本;管理费用率为14.00%,同比下降2.54pct,主要系公司经营数字化转型显成效,管理运营效率提升;研发投入4.55亿元,同增46.48%,研发费用率为7.29%,研发人员新增364名至1350名,同增36.92%,公司加大对课程体系基础研发和培训辅助软件研发的投入;受利息收入大幅增加影响,财务费用率降至-0.04%。总的来看,公司在数字化转型下运营提效,促使期间费用率大幅下降6.88pct,为业绩释放弹性。全年实现归属净利润11.53亿元,同增119.67%,净利率同比大幅提高5.47pct至18.48%,盈利大幅提升。分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4归属净利润分别为-0.52/2.64/3.29/6.12亿元,对应占比-5%/23%/29%/53%,下半年盈利合计占到82%,其中Q4利润贡献最大。公司此前公告,预计19Q1归属净利润为0.88亿元-1.15亿元,较去年同期扭亏为盈,同增269.44%-321.42%。规模优势不断强化、管理效率进一步提升、愈加丰富的产品线弱化季节性影响,公司传统淡季不淡,盈利能力持续增强。 多维度不断加深护城河,职教龙头强者恒强 第一,重研发与教学,公司在业内率先采用自主研发,研发团队超过千人,率先培养专职师资,全职教师团队近万人,积累了丰富的研发、教学经验。第二,全品类,不断深化优势的公考、事业单位、教师招录等产品结构,推出协议课程提升客单价,积极拓展IT、会计、考研等新领域,持续探索新赛道,开创中高端职业教育全品类市场。第三,强渠道,2018年末在全国建有701个直营校区,同增27.22%,完成319个地级市的100%覆盖,未来进一步向县城下沉,加大网络布局。第四,数字化转型,不断加大对科技基础设施和技术团队的投入,提升垂直一体化的快速响应能力,持续改善运营效率。 投资建议 我们预计公司2019-2021年归属净利润分别为16.64/24.38/30.47亿元,对应EPS分别为0.27/0.40/0.49元/股,对应PE分别为47/32/26倍(按2019/4/8收盘价计算)。公司是国内职业教育龙头,行业层面享受政策红利,自身层面受益于重研发教学、全品类、强渠道和经营数字化转型,规模优势凸显,运营效率提升,护城河加深。我们看好在政策利好和自身实力背景下公司作为职教龙头的长期成长能力,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 招生人数放缓风险、监管政策趋严带来的不确定性风险、经营管理风险等。

菊酯业务量价齐升,18年业绩大幅提升 公司主营业务为杀虫剂、除草剂、杀菌剂的生产、销售。杀虫剂主要为拟除虫菊酯(卫生菊酯、农用菊酯),除草剂主要为草甘膦和麦草畏,杀菌剂主要为氟啶胺和吡唑醚菌酯。18年公司实现杀虫剂和除草剂销售1.25万吨和5.16万吨,同比增长11.24%和6.60%,实现销售收入26.49亿和20.23亿元,同比增长38.91%和2.01%,毛利率为32.74%和29.86%,同比提升3.61个百分点和减少1.03个百分点。主要原因为环保趋严及18年苏北园区企业大规模关停自查导致菊酯产品供给不足,菊酯均价出现提升,并且优嘉二期达产,实现量价齐升。麦草畏受贸易摩擦及孟山都去库存影响,18年下半年出现销量下滑。 环保趋严改善供需格局,新产能提供后续增长动力 近年来,国内环保督查持续深入,农药行业整合加速,集中度提升,菊酯及其中间体产品价格提升明显。并且受苏北园区爆炸影响,江苏省化工园区将进行新一轮的整改,我们预计全国范围内也将对化工企业进行新一轮的隐患排查和管理提升,农药行业属于高污染行业,未来供需格局有望持续优化,长线来看,龙头企业将持续受益。 公司优嘉二期产能已经达产,三期项目正在稳步推进,项目拟建年产11475吨杀虫剂、1000吨除草剂、3000吨杀菌剂,2500吨氯代苯乙酮等产能。同时,公司拟建优嘉四期项目,计划年产能为联苯菊酯3800吨,氟啶胺1000吨,卫生菊酯120吨和200吨羟哌酯农药。新产能将为公司后期发展提供动力。此外,公司拟收购中化作物保护品有限公司和沈阳中化农药化工研发有限公司,进行产业链延伸和资源整合。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为58.43亿、66.68亿元和75.36亿元,增速分别为10.45%、14.11%和13.01%;归属于母公司股东净利润分别为10.97亿、12.89亿和14.85亿元,增速分别为22.53%、17.50%和15.71%;全面摊薄每股EPS分别为3.54、4.16和4.79元,对应PE为16.9、14.4和17.6倍,首次覆盖,未来六个月内给予“谨慎增持”评级。 风险提示 出现安全事故及环保问题;优嘉新项目推进不及预期;原材料价格大幅波动;系统性风险。

深耕半导体产业数十载,盈利能力提升、进口替代开启 2018年公司半导体硅片全年销量达3.74亿平方英寸,同比增长50.32%。半导体材料业务实现营业收入10.13亿元,同比增长73.55%;业务毛利率30.08%,同比增长6.45个百分点,盈利能力显著提升。 硅片整体向大尺寸趋势发展,8英寸和12英寸硅片已成为半导体硅片的主流产品,市占率达90%以上。随着物联网、人工智能、汽车电子等新兴技术的快速发展,8英寸、12英寸硅片的市场需求越来越大。2017年全球8英寸和12英寸硅片的需求分别为525万片/月和547万片/月,产能分别为558万片/月和540万片/月;预计到2020年8英寸和12英寸的需求量将分别超过630万片/月和620万片/月。在预期需求快速增长的同时,大尺寸硅片市场将出现供不应求的局面。 我国仅少数几家企业具备8英寸半导体硅片的生产能力,而12英寸半导体硅片主要依靠进口。2018年,公司天津基地现有8英寸硅片产能30万片/月,12英寸2万片/月,无锡新建产能也将于19年中开始逐步释放。公司2019年非公开发行募投项目拟建设月产75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线,进一步巩固和提升公司的核心竞争力和领先地位。 光伏单晶硅片出货量翻番,产能扩张寡头地位稳固2018年公司新能源材料业务实现营业收入124.27亿元,同比增加41.40%。业务毛利率16.35%,同比下降3.34个百分点,主要考虑为“5.31”新政后,国内光伏产业链价格大幅下跌。公司以量补价,全年实现光伏单晶硅片销量29.2亿片,同比大涨135%。公司2018年年末整体太阳能级单晶硅材料产能合计达到25GW,预计2019年达到28-30GW。近期公司与呼和浩特市人民政府签署合作协议,拟投资90亿元,建设“中环五期25GW单晶硅项目”。公司自主研发的高效N型单晶硅片全球市占率超过70%,具有转换效率高、降本潜力大等优势,未来或将逐步取代P型电池,成为主流产品。随着国内光伏行业政策转暖和海外需求的拉动,光伏下游单晶PERC电池片扩张提速,公司作为光伏单晶硅片的双寡头之一将充分受益于下游需求的提振,预计光伏单晶硅片毛利率将有所回升。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为183.33、230.01和280.97亿元,增速分别为33.26%、25.48%和22.15%;归属于母公司股东净利润分别为10.55亿、16.48亿元和23.05亿元,增速分别为66.94%、56.14%和39.88%;全面摊薄每股EPS分别为0.38、0.59和0.83元,对应PE为26.18、16.76和11.99倍。18年底起,光伏行业转暖及海外需求激发,我们预计2019年公司光伏硅片业务盈利能力将有所回升。随着公司新增半导体大硅片产能的逐步释放,行业进口替代加速,公司领先地位将得到巩固。届时公司将真正迎来光伏和半导体双轮驱动的新时代。首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示 公司产能释放进度不达预期,光伏行业需求不振,光伏及半导体硅片降价等。

新能源电池材料出货量持续高增,钴镍钨传统业务稳步增长 2018年公司新能源电池材料出货7.2万吨,同比增长41.83%;业务板块实现收入79.64亿元,同比增长43.97%;受钴价持续下跌拖累,公司电池材料业务毛利率22.01%,同比下降2.06个百分点。公司新能源材料产能全面释放,三元前驱体出货量达40000吨,占世界市场20%以上,居世界行业前列;其中,单晶系列前驱体与NCA高镍前驱体等高端材料占比75%以上。2018年公司钴镍钨粉末与硬质合金传统业务实现营业收入29.77亿元,同比增长45.39%,业务毛利率20.95%,同比下降2.97个百分点。公司进一步夯实了“钴镍钨回收-钴镍钨粉末再造-硬质合金器件再造”的核心产业链。公司生产的超细钴粉在国际、国内市场占有率分别达到20%、50%以上,市场占有率居世界行业前列。 三元前驱体打入海内外高端供应链,享受全球电动化红利 公司目前三元前驱体产能6万吨/年,其中高镍三元前驱体2万吨。主流供应CATL供应链、三星SDI、ECOPRO与宁波容百等国际、国内主流客户。近期公司公告与宁波容百签订三元前驱体供货合作协议,拟定2019年向宁波容百提供前驱体9300吨、2020年10,000吨、2021年10,000吨,优质客户大单再下一城。ECOPRO是全球第二大NCA正极材料生产商,是三星SDI的NCA材料的核心供应商。ECOPRO计划2019年-2023年从公司总计采购17万吨高镍NCA前驱体。其中2019年1.6万吨,2020年2.4万吨,2021年4万吨,三年预计为公司带来新增营收100亿元,大幅增厚公司业绩。 汽车、旧家电回收行动方案或将出台,公司受益于循环经济发展 两会期间,国家发改委主任何立峰表示,发改委正在草拟旧汽车、旧家电回收相关政策,大力发展循环经济,推动形成强大的国内市场。2018年,公司电子废弃物拆解量近350万套,并提高了补贴金额较高与毛利率较高的白色家电(电冰箱、洗衣机)的回收处理量。同时,公司报废汽车回收业务也有序发展,在武汉、天津、江西、仙桃建设世界先进的报废汽车处理基地,全面建成“回收-拆解-粗级分选-精细化分选-零部件再造”的报废汽车完整资源化产业链模式。在政策的鼓励下,我们认为公司电子废弃物回收业务将迎来新的发展契机。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为183.53亿、224.05亿和255.97亿元,增速分别为32.24%、22.08%和14.24%;归属于母公司股东净利润分别为10.52亿、13.14亿和15.76亿元,增速分别为44.07%、24.86%和19.96%;全面摊薄每股EPS分别为0.25、0.32和0.38元,对应PE为19.88、15.92和13.27倍。我们认为,公司新能源电池材料产品打入海内外高端供应链,将充分享受全球电动化进程提速的红利;公司深耕城市矿山,大力发展循环经济,享有闭合产业链优势叠加政策红利,未来六个月内,维持公司“增持”评级。 风险提示钴价波动超出预期,下游新能源车需求不达预期。

电池管理芯片以及OLED显屏驱动芯片驱动业绩增长 公司营收来源主要包含工控、锂电池管理和OLED显屏驱动芯片。其中工控单芯片的销售同比接近持平,销售同比增长主要系锂电池管理芯片及OLED显屏驱动芯片等产品增长。从公司整体产销量来看,2018年公司产品销售量和生产量分别为5.38亿颗和5.62亿颗,同比增长分别为7.31%和6.17%。从芯片单颗价格来看,2018年为1.41元/颗,同比上升2.97%。 公司盈利能力向好 从盈利能力来看,公司销售毛利率和销售净利率分别为43.84%和21.29%,同比分别上升0.79pct和2.45pct;净资产收益率20.50%,同比增长2.46pct;公司期间费用率24.52%,同比下降0.69pct,其中研发费用1.20亿元,占营收比重15.80%,同比增长16.74%,主要研发领域包括工业控制单芯片、锂电池管理芯片、OLED显屏驱动芯片、智能IOT应用芯片。从公司营运能力来看,公司存货周转天数120.25,去年同期94.75,存货周转天数上升主要为存货增加。同时,存货增加以及应付款同比下降导致经营活动现金流从上年同期1.40亿元下降至1.03亿元。从资本结构与偿债能力来看,公司资产负债率为15.84%,同比下降3.32pct;流动比率和速动比率分别为6.31和5.24,同比均呈现提升态势。 盈利预测与估值 我们预期公司2019-2021年实现营业收入10.27亿元、13.28亿元、15.06亿元,同比增长分别为35.50%、29.30%和13.45%;归属于母公司股东净利润为2.16亿元、2.80亿元和3.19亿元,同比增长分别为28.10%、29.84%和14.11%;EPS分别为0.93元、1.21元和1.38元,对应PE为28.03、21.59和18.92。未来六个月内,首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示 技术研发不及预期;OLED显屏渗透率渗透率不及预期。

2018年业绩迎来高增长。公司2018年毛利率30.62%,同比增长0.55pct;净利率11.29%,同比增长5.48pct。公司收入高速增长,但是人工成本和折旧摊销增长有限,导致费用率下降。公司经营活动现金流105.27亿元(yoy+22.91%),创历史新高。财务费用1.35亿元,财务费用率0.24%,较2017年大幅度下降。 工程机械销量依然保持高景气,龙头市场份额持续提升。2019年工程机械销售依然保持在景气区间。2019年1-2月份,公司挖掘机销售8384台,同比增长83.4%,市场占有率27.5%,较2018年全年提升4.4pct。公司挖掘机销量远超行业增速,市场占有率持续提升。我们预计挖掘机行业全年销量为22~23万台,同比增长10%~15%。公司挖掘机销量依然保持高增长。2019年1-2月份公司汽车起重机销售1521台,同比增长91.6%。汽车起重机和路面机械作为后周期品种,今年有望接力挖掘机的高增长。混凝土机械受益于新一轮基建和存量更新,也迎来高增。 2019年春季迎来开工旺季,长期看竞争力。2019年春季工程机械行业迎来开工旺季,宽信用下有望提升公司估值。长期看龙头市场份额提升、企业资产负债表修复良好带来经营效率持续提升、海外销售占比不断提高的三个长期竞争力,驱动公司未来持续发展。 投资建议。预测公司2019/2020/2021年销售收入为648.84、763.81、819.84亿元,归母净利润91.38、114.75、132.1亿元,EPS为1.09、1.37、1.58元,对应的PE为11.8、9.4、8.2倍,维持公司“增持”评级。 风险提示。行业销量下滑、宏观经济下滑。

公司业务持续稳健增长。公司2018年毛利率22.16%,同比下降0.52pct;净利率5.93%,同比下降0.23pct。毛利率下滑主要是产品交付结构的变化导致。经营活动现金流188.69亿元,资产负债率58.13%,经营指标持续相好。分业务看:铁路装备实现收入1205.7亿元,yoy+11.46%,主要是动车组业务实现收入增长;城轨与基础设施实现收入347.6亿元,yoy+3.52%,城轨地铁销售数量持续增加;新产业收入497亿元,yoy-7.71%,新能源汽车业务转让所致;现代服务收入140.5亿元,yoy-8.84%,持续压缩物流贸易业务规模所致。 公司车辆装备业务稳定增长,基建补短板驱动行业景气向上。展望未来,动车组未来的招标和交付有望持续维持高位。高转铁驱动机车和货车的招标维持在高位。动力集中动车组有望为机车和客车业务提供增量。城轨地铁招标量稳步增长,随着2018年下半年城轨地铁建设的重新批复,城轨地铁景气度触底回升。基础设施补短板中,铁路和地铁建设依然是重中之重,行业景气持续向上。 投资建议。预测公司2019/2020/2021年销售收入为2370.65、2522.48、2670.63亿元,归母净利润123.33、137.11、150.73亿元,EPS为0.43、0.48、0.53元,对应的PE为21.4、19.2、17.5倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:基础设施建设投资放缓。

事件 珀莱雅发布2018年年报,公司2018年全年实现营业收入23.61亿元,同比增长32.43%;归属于母公司股东净利润2.87亿元,同比增长43.03%。扣非后归属于母公司股东净利润2.78亿元,同比增长50.03%。其中Q4季度实现营收8.01亿元,同比增长40.62%;归属于母公司股东净利润1.05亿元,同比增长40.46%。 公司点评 主营业务高速增长,行业需求增速可观 公司是国内化妆品行业龙头企业,主营业务按品类来看,护肤类营业收入21.30亿元,同比增长34.52%;洁肤类营业收入2.01亿元,同比增长12.55%;美容类营业收入2832万元,同比增长42.59%。据国家统计局统计,2018年1-12月社会消费品零售总额同比增长9.0%,其中化妆品类同比增长9.6%(限额以上单位消费品零售额)。据凯度消费指数,2018年,化妆品品类中的面部护肤和彩妆品类的销售额同比增长13%。据Euromonitor预测,中国化妆品行业将在未来几年继续保持稳定增长态势,2018至2022年年均复合增长率5.4%。受益于需求持续增长,国内龙头企业增长将动力十足。同时,公司在彩妆方向也将大力发展,19年占比预计将由1.2%向5%发展,未来目标实现占比20%。 线上销售井喷增长,线下模式稳定推进 从渠道来看,公司线下渠道主要为经销商模式,主要渠道为商超、化妆品专营店、单品牌店等。线上渠道主要通过直销、经销、代销模式,主要渠道有天猫、淘宝、唯品会、京东、苏宁易购、聚美优品、云集、拼多多等。18年公司电商、专营店、商超、单品牌店营收分别为10.28亿、10.03亿、1.99亿和1.16亿元,同比增长59.91%、7.45%、24.66%和4.90%,电商渠道营收占比达到43.57%,已经超越专营店成为最大销售渠道。据凯度消费指数统计,面部护肤和彩妆品类的整体线上渠道同比增长达41%。公司仍将通过加强会员的精细化运作、加强人群分析、整合媒介资源、孵化新锐品牌等方式进一步提升电商渠道作用。 主品牌珀莱雅稳健发展,优资莱有望取得突破 公司旗下拥有珀莱雅、优资莱、悦芙媞、韩雅、悠雅、猫语玫瑰、TZZ等护肤、美妆、彩妆品牌。18年主品牌珀莱雅销售收入20.94亿元,同比增长32.38%,主营占比达88.77%,,快速增长的主要原因是“海洋珀莱雅”品牌战略升级,推出5大新品,并且合作多家综艺, 线上线下互动营销效果良好;优资莱营收1.33亿元,同比增长41.46%,主营占比为5.63%,优资莱目前处于渠道转型期,从日化专营店转为单品牌店,18年已经超额完成开店500家的目标,19年将继续发展单品牌店运营模式,有望19年实现盈利;其他品牌合计营收1.33亿元,同比增长24.84%,主营占比为5.60%,其中悦芙媞亏损较多,119年将大力发展电商渠道,单店模式成熟之后再进行扩展,韩雅品牌定位转型至高功能轻医美风格,流量获取高效,19年计划线上取得突破,YNM、IKAMI品牌采用合伙人制进行参与,新品牌TZZ主攻彩妆,线上渠道为主。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为30.54亿、39.13亿元和49.80亿元,增速分别为29.35%、28.10%和27.29%;归属于母公司股东净利润分别为3.96亿、5.20亿和6.79亿元,增速分别为37.79%、31.42%和30.65%;全面摊薄每股EPS分别为1.97、2.58和3.37元,对应PE为34.9、26.5和20.3倍,首次覆盖,未来六个月内给予“谨慎增持”评级。 风险提示 品牌拓展不及预期;新渠道拓展不及预期;终端需求不及预期;系统性风险。

制冷、汽零业务维持较快增长,三花汽零盈利能力显著改善 公司业绩总体符合预期,18Q4增速放缓,分别实现营业总收入和归母净利润25.71亿元、2.69亿元,同比增长7.49%、4.68%。全年来看,公司制冷业务和汽零业务增长较快,实现收入59.61亿元、14.32亿元,增长21.03%、18.33%,AWECO 业务和微通道业务收入下滑,分别实现销售收入10.93亿元、12.16亿元,下降9.29%、2.90%。三花汽零在收入快速增长的同时盈利能力显著提升,全年实现营业利润3.05亿元,同比增长43.05%,净利润2.62亿元,同比增长43.93%。 全年毛利率承压,期间费用管控良好,汇兑收益降低财务费用率 公司全年毛利率为28.59%,较17年下降2.64pct,其中制冷业务、AWECO 业务、微通道业务、汽零业务毛利率分别下降3.32pct、2.62pct、4.30pct、1.45pct。受益于汇兑收益带来的财务费用率改善,公司期间费用率为13.84%,同比下降1.67pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率下降0.20pct、0.31pct、1.78pct,研发费用率上升0.62pct。 新能源汽车热管理产品快速发展,近期再获上汽大众项目定点 三花汽零深耕汽车热管理领域,新能源汽车的电池、电控及电机模块都需要热管理,相关产品的需求和单车价值大幅提升,公司传统车配套产品单车价值不到100元,新能源汽车配套产品最大单车价值已接近5000元。随着特斯拉、吉利、比亚迪、北汽、上汽等客户新能源汽车的上量,公司新能源汽车业务收入快速增长。近期公司再获上汽大众新能源电动汽车平台水冷板项目定点,相关车型预计2020年上市,生命周期内预计销售额约9亿元,新能源汽车热管理业务持续推进。 投资建议 预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润分别为15.07亿元、17.62亿元、20.50亿元,对应的EPS为0.71元、0.83元、0.96元,对应的PE为23倍、20倍、17倍,维持“增持”评级。 风险提示 下游汽车销售未及预期的风险;汇率变动的风险等。

事件 中泰化学发布2018年年报,2018年全年实现营业收入702.23亿元,同比增长71.03%;归属于母公司股东净利润24.28亿元,同比增长1.07%。其中Q4单季度营收250.39亿元,同比增长76.70%;归属于母公司股东净利润4.17亿元,同比增长16.89%。同时,公司预计2019年1-3月实现归属于母公司股东净利润1.6-3.0亿元,同比减少62.31%-29.34%。 公司点评 PVC、烧碱维持稳定,粘胶纤维、纱线快速增长 公司主营产品产量同比略有增长,PVC、烧碱、粘胶纤维、粘胶纱产量分别为176.75万吨、123.51万吨、55.53万吨、30.49万吨,同比增长1.12%、1.24%、23.38%、18.80%;其中粘胶纤维增量较大,主要原因是阿拉尔富丽达二期新产能投放。从利润水平来看,PVC、氯碱类、粘胶纤维、纱线业务毛利率分别为27.09%、59.27%、27.95%和16.07%,均有所下滑,氯碱类产品降幅最大,同比下降4.49个百分点。公司计划19年PVC及烧碱产量略有增长,粘胶纤维增加至70万吨,粘胶纱预计将维持稳定。 主营相关新项目持续扩张,产业链整合提供增量 公司主营产品产能持续扩张,目前拥有173万吨PVC树脂、120万吨离子膜烧碱、73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱、238万吨电石、193.75万千瓦背压机组产能,形成了煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱的一体化布局。托克逊高性能树脂产业园项目持续推进,PVC改性、PVC助剂、高端PBT、PBAT、特种PVC等新材料研发推广稳步进行,推动PVC产品结构升级;阿拉尔富丽达二期20万吨纤维素纤维项目投产,进一步优化粘胶纤维-粘胶纱产品结构;此外,公司投资中泰石化、美克化工、新鑫科技、天雨煤化等企业,并推进相关项目建设,进一步加强了产业链整合力度,提供了业绩新增长点。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为823.74、924.10和1006.44亿元,同比增长17.30%、12.18%和8.91%,归属于母公司股东净利润为25.41、27.60和30.92亿元,同比增长4.65%、8.62%和12.02%,每股EPS为1.18、1.29和1.44元。对应PE为8.9、8.2和7.3倍。未来六个月内,维持“增持”评级。 风险提示 产品销售不及预期;原材料价格出现大幅波动;出现安全及环保事故;系统性风险。

TV板卡收入高增57%,毛利率降幅收窄 2018年公司液晶显示主控板卡收入86.31亿元,同增57.07%,收入占比50.82%(-6.26pct)。TV板卡业务收入大幅增长主要系:(1)全球市占率大幅提高。一方面,全球电视行业景气度回升带动液晶电视主控板卡出货量止跌回升,2018年近2.25亿片,同增2.53%。另一方面,公司凭借技术和品质优势长年占据全球领先地位,2018年TV板卡销量共8056.95万片,同增29.76%,其中液晶电视主控板卡销量7877.55万片,同增30.41%,全球市占率大幅提高6.73pct至35.02%。(2)智能板卡出货量占比持续提高。2018年公司智能板卡销量3232.79万片,同增103.69%,占TV板卡总销量的40.12%,同比大幅提高14.56pct。智能板卡销售单价为173元/片(+6%),约是传统板卡销售单价(107元/片,+21%)的1.6倍,占比提升叠加单价较高,带动收入端快速增长。全年TV板卡业务毛利率为12.35%,同比继续下降0.62pct,主要系部分原材料缺货涨价及人民币贬值影响,但降幅有所收窄。 交互智能平板维持高增,大尺寸占比提高带动毛利率提升 2018公司交互智能平板收入63.23亿元,同增40.81%,维持高速增长态势,收入占比37.23%(-4.09%)。(1)教育交互智能平板品牌希沃收入56.76亿元,同增36.02%,市占率36.5%(+1.0pct),产品装机量超过120万台,保持行业龙头地位。报告期内,公司将教育信息化产品体系升级为“数字化环境硬件+常态化教学应用软件+数据管理与服务软件”三大部分,推出了智慧黑板、电子白板、常态化智能录播系统、学生终端、易课堂等软硬件新产品,实现应用场景从教室向学校、学区延伸。(2)会议交互智能平板品牌MAXHUB收入6.48亿元,同增103.76%,市占率25.4%。目前公司已完成MAXHUB全国一二级渠道布局,形成了分销渠道+行业及大客户营销+电商平台的销售模式,2018年在全国范围内进行免费试用推广,加深用户认知。全年交互智能平板业务毛利率为30.50%,同比提高2.42pct,主要大尺寸产品销售占比提高。具体来看,交互智能平板2018年销量56.15万台,同增40.38%,销售单价约1.13万元/台,略有提高0.30%,但平均单台成本由0.81万元/台降至0.78万元/台,降幅3.07%。 Q4毛利率继续改善,财务费用率上升,存货跌价损失大增 全年来看公司综合毛利率为20.07%(+0.08pct),Q4毛利率17.95%(+0.42pct),连续两个季度毛利率同比提升,主要系Q3开始原材料成本上涨压力有所缓和。报告期公司销售费用率4.72%(+0.09pct),销售人员大幅增长63.11%至672人;管理费用率2.93%(-0.22pct),其中股权激励费用摊销5890万元;研发费用率4.64%,与去年同期基本持平,研发人员扩张32.14%至1768人,占员工总数的53.11%;财务费用率0.13%,同比提高0.50pct,主要系汇兑损失大幅增加。受财务费用率较大提升影响,期间费用率合计提高0.36pct至12.42%。公司期末存货跌价损失1.35亿元,同增192.32%,主要系原材料和库存商品计提存货跌价准备,资产减值损失合计达到1.57亿元,占利润总额的13.59%。公司全年实现归属净利润10.04亿元,同增45.32%,对应净利率5.91%(-0.45pct),其中Q4归属净利润为1.54亿元,同增62.11%,对应净利率3.09%(+0.30pct)。其中,上海仙视2018年归母净利润0.87亿元,并表贡献约0.44亿元。 成功发行可转债,扩大会议平板和家电板卡产能 公司成功发行可转债,募资总额9.42亿元,用于投资高效会议平台建设项目(建成达产将形成年产16万台产能)、家电智能控制产品建设项目(建成达产将形成年产280万片家电智能控制显示模组产能、1100万片家电智能控制板产能)、智慧校园综合解决方案软件开发项目(升级“易+”智慧校园整体解决方案,丰富教学模块和校园管理模块)、人机交互技术研究中心建设项目(增强语音识别和机器视觉等人机交互技术),将有助于公司提高会议交互智能平板产品的市占率,扩大家电智能控制组件业务的经营规模,强化教育软件研发能力,与智能交互平板结合,构建更完善先进的智慧校园综合解决方案。可转债初始转股价格76.25元/股。 投资建议 我们预计公司2019-2021年归属净利润分别为13.73/19.38/26.57亿元,对应EPS分别为2.09/2.95/4.05元/股,对应PE分别为38/27/20倍(按2019/4/2收盘价计算)。TV板卡业务保持全球领先地位,市占率逐步提升,且智能板卡占比不断提高,改善毛利率,现金牛业务稳健,未来拓展家电领域有望打开成长天花板。交互智能平板业务国内龙头,希沃品牌优势突出,未来行业及品牌渗透率仍有较大提升空间;MAXHUB处于开拓期,用户认知确立后有望迎来放量增长,且毛利率较高,产品结构优化将提振毛利。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 原材料成本上涨风险、业务拓展不及预期、市场竞争加剧风险、外汇套期保值的业务风险等。

公司动态事项 公司3月30日发布年报显示,2018年实现营业收入23.45亿元,同比增长14.11%,实现扣非归母净利润1.33亿元,同比上升138.37%。公司利润分配预案为每10股派发现金红利0.45元(含税),公司本次派发现金红利总额占2018年归母净利润35.84%。同时公司预期一季度净利润盈利5154.3万元-6258.82万元,同比增长40%-70%。 事项点评 公司盈利能力显著改善 2018年,公司背光LED产品营收16.53亿元,同比增长15.12%,占营收的70.50%;LED照明业务实现营收2.94亿元,同比下降8.47%,占营收的12.52%。从公司盈利质量来说,期间公司毛利率21.86%,同比增长0.14pct;净利率6.52%,同比增长4.33pct;净资产收益率8.55%,同比增长5.25pct。从公司营运能力来看,公司期间费用率11.25%,同比-1.60%;期间费用率11.25%,同比下降1.60pct;存货周转天数38.56,去年同期为39.92;应收账款周转天数127.16,去年同期为123.39;企业自由现金流1.48亿元,去年同期2.54亿元。从公司资本结构与偿债能力来看,期间公司资产负债率40.27%,同比下降3.86pct;流动比率和速动比率分别为1.67与1.51,与去年同期相比变化较小。总体来看,公司2018年财务指标显著改善。公司商誉从期初3227万元下降至期末1833万元,同比下跌43.19%,主要系香港子公司LiveCom商誉计提0.14亿元。非经常性损益合计2667.25万元,去年同期为399.76万元,主要系本期获得政府补助3342万元。 扩产项目产能释放增厚业绩 公司在建工程从2017年1.55亿元下降至0.67亿元,固定资产从5.23亿元提升至8.46亿元,主要系惠州工业园区项目工程转固。项目主要针对小尺寸背光LED封装器件、中大尺寸背光LED封装器件、LED照明产品。项目投资额接近16亿元,于2016年8月份开始实施,2018年二季度投产,我们预期扩产项目产能逐步释放将带来公司业绩成长。 盈利预测与估值 我们预期公司2019-2021年实现营业收入27.95亿元、33.47亿元、40.25亿元,同比增长分别为19.19%、19.75%和20.26%;归属于母公司股东净利润为2.33亿元、3.04亿元和3.90亿元,同比增长分别为45.75%、30.54%和28.11%;EPS分别为0.18元、0.24元和0.31元,对应PE为20.16、15.45和12.06。未来六个月内,首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示 中美贸易谈判恶化;LED需求弱于预期。

公司动态事项 公司发布2018年年报。2018年公司实现营业总收入103.69亿元,同比增长16.69%,实现归属于上市公司股东的净利润8.10亿元,同比下降20.95%。 公司发布2019年一季度业绩预告。预计2019年一季度实现归母净利润1.5亿元-1.8亿元,同比下降约26%-11%。主要考虑为国内光伏新政未落地,新增光伏并网量同比下降较大,公司国内业务受到一定影响。 事项点评 光伏逆变器绝对龙头,海外出货量同比高增 2018年公司光伏逆变器等电力装换设备业务实现营业收入30.85亿元,同比减少3.14%。业务整体毛利率32.43%,同比下降6.31个百分点,主要是受“5.31”光伏新政后产业链价格大幅下降所致。 从出货量上来看,公司继续领跑全球逆变器市场。公司2018年全球出货量16.7GW,同比增长1.2%,其中国内出货量11.9GW,同比下跌9.8%,国外出货量4.8GW,同比增长45.5%,截至2018年底,公司逆变设备全球累计发货超79GW。 储能业务高速发展,积极拓展海外市场 公司拥有全球领先的新能源电源变换技术,并依托全球一流的锂电池技术,目前可提供单机功率5~2500kW的储能逆变器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备,同时推出辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、工商业以及户用等一系列先进的系统解决方案。 2018年公司储能业务实现营业收入3.83亿元,同比增长近5倍,业务毛利率28.98%。目前公司储能产品及系统广泛应用在中国、美国、德国、日本、英国、澳大利亚、加拿大、西班牙、印度、泰国、柬埔寨、南苏丹、马尔代夫等全球720多个储能项目。2018年全球新增投运电化学储能项目的装机规模为2.66GW,同比增长185%,公司作为储能系统龙头企业,将显著受益于行业快速发展的机遇。 光伏系统集成业务稳步推进,盈利能力显著回升 2018年,公司电站系统集成业务也取得较大增长,收入58.6亿元,同比增长25.7%;业务毛利率19.04%,同比增长3.20个百分点。公司在国家重点关注的领跑者计划行动、光伏扶贫中起到积极的带头示范作用。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为113.37、133.70和159.75亿元,增速分别为9.34%、17.93%和19.48%;归属于母公司股东净利润分别为10.71亿、13.24亿元和15.70亿元,增速分别为32.24%、23.58%和18.64%;全面摊薄每股EPS分别为0.73、0.91和1.08元,对应PE为14.97、12.11和10.21倍。2018年由于政策影响,公司业绩承压。我们预计2019年随着海外需求爆发,光伏行业将有所回暖,平价进程加速到来,公司逆变器业务有望放量。未来六个月,维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示 光伏行业需求不及预期,逆变器价格下跌超预期,行业政策调整。

公司动态事项 公司发布2018年年度报告。 事项点评 研发费用同比大幅增长及计提商誉减值准备拖累利润增速公司2018年实现营业收入1,590.84亿元,同比增长21.58%;实现归母净利润38.81亿元,同比增长10.24%;实现扣非归母净利润26.52亿元,同比下降6.80%,扣非归母净利润同比下降的主要原因是研发费用同比大幅增长及计提商誉减值准备所致,还原研发费用及商誉减值准备后扣非归母净利润同比增长13.85%。公司2018年商誉减值损失为6.32亿元,主要包括Vitaco、星泉环球、台州上药等子公司,拖累公司当期利润。 公司2018年研发总投入达13.89亿元,其中研发费用化投入为10.61亿元,同比增长34.22%,占工业业务收入的5.45%。创新药方面,公司建立了上药费城实验室、美国圣地亚哥研发中心等多个研发中心,开展高端制剂、生物药、细胞治疗等领域的对外合作与股权投资。目前,公司拥有SPH1188- 11、Her2复方抗体、SPH3348、CD30-DM1、雷腾舒、注射用丹酚酸A、SPH3127等多个一类新药产品储备,其中雷腾舒、SPH3127已进入临床II期。仿制药方面,公司继续推进仿制药一致性评价工作,卡托普利片、盐酸氟西汀胶囊、盐酸二甲双胍缓释片及氢氯噻嗪片等4个品种已通过一致性评价,盐酸度洛西汀肠溶胶囊等32个品种完成BE试验并申报至国家药监局。 工业板块表现靓丽,重点产品保持较快收入增速 公司2018年医药工业业务实现收入194.62亿元,同比增长29.86%,毛利率为57.63%,同比上升3.77个百分点,贡献利润16.67亿元,同比增长15.59%。公司持续建设营销体系并强化营销专业化管理,60个重点品种收入同比增长28.52%,全年收入过亿品种达31个,较上年增加3个。 公司通过并购、项目引进等方式不断丰富产品线,2018年进一步收购广东天普26.34%股权,持股比例提升至约67.14%,成为广东天普控股股东,推动向生物医药创新领域战略转型。广东天普的两大核心产品注射用乌司他丁(天普洛安)及注射用尤瑞克林(凯力康)填补了公司产品线在尿蛋白领域的空白;此外,公司将溶瘤病毒安柯瑞(重组人5型腺病毒)交由广东天普启动再上市计划,拓展肿瘤细分市场。 公司工业板块通过重点产品聚焦战略、强化营销等策略, 60个重点品种持续同比快速增长,叠加外延并购等因素,推动工业板块整体收入维持较快增速的同时进一步提高毛利率水平。 分销板块继续夯实全国商业网络布局,上药康德乐盈利能力有所改善公司2018年医药分销业务实现销售收入1,394.45亿元,同比增长20.06%,毛利率为6.85%,同比增长0.73个百分点。公司坚持全国化商业网络布局,一方面通过收购辽宁医贸等在辽宁省、贵州省、海南省打开局面,另一方面通过并购大众物流等完善重点省份的网络布局。 带量采购方面,在已公布的上海地区中标药品分销商遴选中,公司取得63%的市场份额,巩固了上海地区的领先优势。 公司全资子公司上药康德乐2018年实现经营性净利润1.81亿元,同比增长15%,净利率提升至近0.9%,经营业绩较上半年显著改善。 公司融合康德乐后成为国内最大的进口总代理商和分销商,2018年公司进口药品占公司药品分销业务收入的55.04%,是公司分销业务的重要组成部分。2018年CDE批准上市的20个进口新药中,公司获得15个进口药品的全国总代理,包括PD-1新药欧狄沃(Opdivo)与可瑞达(Keytruda)、肝癌一线治疗新药乐卫玛(甲磺酸仑伐替尼胶囊)等重磅产品。 一方面,公司通过收购上药康德乐进一步巩固公司在进口药品代理上的竞争优势;另一方面,公司继续夯实全国性商业网络布局,叠加终端覆盖能力强、纯销比例高等因素,商业板块有望维持稳健增长的态势。 风险提示 两票制等行业政策预期风险;并购速度不及预期风险;仿制药一致性评价进度不及预期的风险;新药研发失败风险;商誉减值风险n 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2018年年报调整公司19、20年EPS至1.46、1.59元,以3月28日收盘价20.05元计算,动态PE分别为13.72倍和12.61倍。我们认为,公司作为医药流通龙头企业,“两票制”背景下凭借规模优势、全国化分销网络布局等竞争优势,有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例,占据更多的市场份额。此外,公司工商协同优势明显,工业板块坚持治疗领域与重点产品聚焦战略,保持较快增长的态势,长期来看丰富的在研品种储备有望驱动工业板块持续发展。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年年报。2018年公司实现营业总收入271,461.95万元,同比下降0.55%,实现归属于上市公司股东的净利润23,008.96万元,同比下降38.05%。 事项点评 数据中心业务稳步增长,中国UPS产业领航者 2018年,公司数据中心关键基础设施产品实现营业收入170,401万元,同比增长3.62%,保持稳步增长态势;业务整体毛利率达30.97%,同比基本持稳。毛利率较高的在线式UPS(毛利率33.57%)和精密空调产品(毛利率38.54%)营收同比分别增长8.02%和14.27%,支撑公司盈利水平。 公司数据中心产品包括:不间断电源(UPS)、高压直流电源、通讯电源、精密空调、精密配电、蓄电池、网络服务器机柜等,广泛应用于金融、通讯、IDC、政府机构、军工、轨道交通、电力、制造等领域。5G体系推动下的基站设备等上下游产业链的建设,促使数据中心产业继续高速发展。公司适时推出了大功率5G通讯电源系列,具备完整的知识产权、成本低、可靠性高,系统效率达目前行业最高水平。2018年,公司保持在工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、平安银行、招商银行、民生银行等银行的目标入围,并突破通讯行业中国移动、中国联通、中国电信的中大功率UPS的项目选型入围。 光伏逆变器业务受政策影响,2019年或迎边际改善 2018年,公司新能源光伏及储能系统产品实现营业收入90,651.17万元,同比下降0.98%。公司加速布局海外市场,同时积极参与领跑者项目,全年光伏逆变器出货4855.70MW,同比增加16.54%;但业务毛利率仅为25.82%,同比下降9.80个百分点。我们认为主要是受“5.31”新政影响,公司主要产品光伏逆变器价格大幅下滑所致。公司光伏逆变器市场份额仅次于华为和阳关电源,位居国内第三。我们认为在光伏政策转暖,海外需求不断释放的大环境下,公司逆变器业务将迎来边际改善。 资产减值拖累业绩,充电桩业务有望重回高速增长 2018年,公司电动汽车充电桩系列产品实现营业收入5,546.08万元,同比下降62.46%,主要由于公司受到诉讼事件影响计提了资产减值损失并将收回的部分产品冲减了本期营业收入所致。业务毛利率也大幅下滑至12.86%,同比下降近12个百分点。公司先后中标了湖南永州零陵公交充电站项目、福建泉州公交充电站项目、厦门市政置业充电站项目等,并成功入围特斯拉体系充电桩设备中国直接供应商、苏宁置业充电桩采购框架招标项目等。2019年新能源车补贴政策于近期出台,地方补贴在过渡期后或转向补贴充电等基础设施。同时,随着新能源公交车需求的持续放量、公司销售模式转型直接面向终端客户,我们认为公司充电桩业务有望重回高速增长。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为32.10、38.27和46.49亿元,增速分别为18.24%、19.23%和21.48%;归属于母公司股东净利润分别为3.51亿、4.07亿元和4.95亿元,增速分别为52.56%、16.04%和21.53%;全面摊薄每股EPS分别为0.60、0.70和0.85元,对应PE为19.80、17.06和14.04倍。我们预计2019年公司光伏逆变器业务在行业回暖下将迎来边际改善,充电桩业务或受到地方补贴支持,公司业绩有望重回高速增长。首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示 光伏行业需求不及预期,充电桩补贴政策落实不达预期等。