私募股权业务持续扩张： 1） 管理费收入基本符合预期，智能化平台搭建将提升私募股权业务效率： 2021年公司私募股权业务分部收入同比-11.93%至 2.9亿元， 该项收入主要为公司私募股权业务管理费收入，但因公司同期私募股权业务管理费用（成本端） 同比+19.9%至 1.2亿元，导致管理费收入（收入端）有所波动。管理费用增长主要系公司为提高投资研究环节的信息获取效率及募投管退环节的数字化决策水平，投入搭建智能投资管理平台， 研发费用同比+265.6%至 0.34亿元， 同时研发人员数量增长为 32人（2020年： 12人）。 2）投资收益、公允价值变动收益正反馈，抬升私募股权业务总收入： 2021年私募股权业务总收入（含私募股权投资管理费及业绩报酬、投资净收益及公允价值变动净收益）同比+65.1%至 9.9亿元。 ①2021年及 2022Q1公司投资收益分别同比+30.6%/+8435%至 3.5/4.2亿元， 投资收益增长主要系联营公司盈利： 公司持有长期股权投资之被投资单位向四川双马转移资金的能力未受到限制，并对私募股权投资基金和谐锦豫、和谐锦弘及直投公司和谐汇一等采用权益法核算。 2021及 2022Q1对联营和合营企业的投资收益分别同比+748%/+2985%至 3.4/1.5亿元， ②2021年及 2022Q1公司公允价值变动损益分别同比+30.7%/-233.3%，收益 3.5亿元/亏损 1.8亿元； 2021年公司公允价值变动损益增长主要系公司保本浮动收益型结构性存款增加，导致交易性金融资产占比总资产较 2021年初增加 5.69pct； 2022Q1该项亏损主要系子公司金融资产变动。 3）长期股权投资稳定增长，私募股权业务规模有序扩张： 截至 2021年末，公司长期股权投资占比总资产较 2021年初提升 11pct 至 50.5%，长期股权投资金额达 32.7亿元，主要系公司持有天津瑾育可转债全额转股及联营公司盈利增加。 建材生产业务持续缩减： 公司建材生产制造企业业务的产品包括水泥、商品熟料、骨料等，广泛应用于公路、铁路、机场、电站、房地产、市政基础设施、乡村振兴相关建设等项目；但公司建材生产业务逐步出清，2021年公司水泥业务分部收入同比-18.3%至 9.3亿元， 占营收比重由2020年的 77.3%下降至 76.0%。 盈利预测与投资评级： 我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利， 直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。我们上调 2022-2023年公司归母净利润分别为 14.41/19.96亿元， 前值为 14.35/19.78亿元， 我们预测 2024年归母净利润为 22.89亿元， 分别对应 9.28/6.70/5.84倍 P/E，维持“买入”评级。 风险提示： 1）私募股权相关监管政策收紧； 2）疫情反复致公司经营受到影响； 3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期； 4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期； 5）水泥业务拖累公司业务。

事件 1： 公司发布 2021年报： 2021年实现营业收入 96.83亿元，同比+59.90%； 归母净利润 10.77亿元，同比+100.66%；扣非归母净利润 8.07亿元，同比+309.45%。 公司此前已发布业绩快报，符合市场预期。 事件 2： 公司发布 2022年一季报： 2022Q1实现营业收入 21.36亿元，同比 50.04%； 归母净利润 2.06亿元，同比+183.18%；扣非归母净利润 1.55亿元，同比+382.23%， 位于此前业绩预告中值， 符合市场预期。 投资要点 受益半导体设备产业链高景气度，公司业绩持续高速增长2021年公司实现营收 96.8亿元，同比+60%，归母净利润 10.8亿元，同比+101%。 分产品看， 电子工艺装备、电子元器件分别实现营收 79.5/17.2亿元，同比+63%/47%。 受益下游高景气和公司拓品加速，两大主业均实现高速增长。 （1） 半导体设备：集成电路逻辑器件、先进存储、先进封装等产线新建及扩建推动需求上升； （2） LED 设备： Mini LED 需求拉动下产业投资回暖； （4）第三代半导体： 5G 应用、汽车电子等需求拉动第三代半导体产线投资快速增长。在贸易摩擦叠加缺芯推动下，半导体设备国产化进度加快，公司刻蚀机、 PVD、 CVD、立式炉、清洗机、 ALD 等设备新产品市场导入节奏加快，产品工艺覆盖率及客户渗透率进一步提高。 在手订单饱满， 奠定全年业绩高增基础根据公司 3月 11日披露的经营情况公告， 2022年 1-2月，公司新增订单超过 30亿元，同比增速超 60%。 截至 2022年一季度末，公司存货 97.1亿元，同比+63.5%、环比+20.9%；合同负债 50.9亿元，同比+13.3%、环比+0.9%， 均反映公司在手订单饱满。 盈利能力保持提升， 研发投入增强2021年公司综合毛利率 39.4%，同比+2.7pct；归母净利润率 11.1%，同比+2.3pct 。 分 产 品 看 ， 电 子 工 艺 装 备 和 电 子 元 器 件 毛 利 率 分 别 为33.0%/68.9%，同比+3.6pct/+2.8pct， 均显著提升。 2021年公司期间费用率30.5% ， 同 比 +0.3pct 。 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为5.3%/12.3%/13.4%/-0.5%，同比-0.6pct/-1.7pct/+2.3pct/+0.2pct。 2022Q1公司综合毛利率 44.6%，同比+5.1pct，归母净利润率 9.7%，同比+4.6pct， 主要受益高毛利产品占比提升和新品放量规模效应，盈利能力保持提升。 拟定增募资不超 85亿元， 用于半导体设备扩产2021年 4月 21日，公司发布非公开发行 A 股预案，拟募资不超过 85亿元，配合自有资金共计 96.20亿元，用于半导体设备扩产、 高端半导体设备研发和高精密电子元器件扩产项目，建设期 24个月，项目达产可实现年均收入 79.0亿元，年均利润总额约 9.4亿元。 随着公司成熟工艺设备突破新工艺，新工艺产品陆续进入客户验证或量产，公司产品频获客户重复采购订单，公司高毛利的半导体设备和电子元器件增长有望提速。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为15.61（原值 14.14） /20.51（原值 18.30） /30.99亿元，当前市值对应 PE分别为 80.73/61.43/40.66倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情对供应链影响的不确定性； 下游资本支出不及预期；设备研发及市场开拓低于预期。

公司公布 2022年一季报： 22Q1营收 33.09亿元/yoy-0.03%、 归母净利润 2.09亿元/yoy-40.74%。 收入略有下滑主要受到 3月以来国内疫情影响， 归母净利下滑较多主要受到毛利率同比下滑 1.69pct、费用率同比提升 5.92pct、 资产减值损失 1.46亿元/同比+99%（主要为存货跌价准备） 拖累。 分产品看， 童装保持增长、休闲装承压。 22Q1休闲服营收 10.88亿元/yoy-4%/占主业的 33%，童装 21.95亿元/yoy+2%/占主业的 67%。 从终端零售流水表现来看， 22Q1森马/巴拉巴拉终端零售额分别同比-5.2%/+0.5%， 3月前两周巴拉流水仍有双位数增长， 3月下旬上海疫情抬头、拖累 3月流水同比放缓至近 8%， 4月以来疫情影响持续，目前巴拉全国关店率 10%+。 分渠道看， 线上保持双位数增长，线下受疫情影响下滑。 22Q1线上/直营/加盟/联营收入分别同比+14%/-6%/-11%/+2%，收入分别占主业的 44%/10%/39%/6%。 1）线上： 从零售额口径看，森马/巴拉分别同比+2.82%/+17.5%， 巴拉线上保持较好增长态势。 2）线下： 森马/巴拉零售额分别同比-8.56%/-7%，主要受到疫情影响， 公司计划持续引导线下门店通过直播、小程序等新零售方式来弥补实体店销售下滑。 截至 22Q1末，公司共有 8495家门店（休闲服 2829家+童装 5666家）、较 21年末净减少 72家（休闲服+6家、童装-78家）。 毛利率下降、费用率上升， 库存和现金流压力加大。 1）毛利率： 22Q1毛利率同比-1.69pct 至 54.19%，毛利率下滑主因上游原材料涨价导致公司采购成本上升，而终端零售价及折扣率基本保持稳定，导致加价倍率、毛利率被压缩。 全年来看，公司预计在保持售价和折扣率稳定情况下，毛利率水平持平略降。 2）费用率： 22Q1费用 率同比 +5.92pct 至 29.66%， 其 中销售 /管理 /研 发 /财 务费用率 分别同比+4.7/+0.5/+0.05/+0.68pct，销售费用提升较多主因线下部分费用刚性。 基于当前疫情形势及消费环境， 公司计划谨慎开店、针对存量门店进行降租谈判，加大费用控制。 3）存货： 22Q1末存货 40.52亿元/yoy+66%/qoq+0.7%、存货周转天数同比增加 72天至 191天， 主因 21冬季产品销售不达预期导致库存压力上升。截至 22Q1末一年以内存货占比 75%+、 较 21年末略有下降， 公司对此进行了谨慎计提。 目前存货收入比 26%，仍处正常范围。 4）现金流： 22Q1经营活动现金流净额-562万元， 出现负数主因费用及供应商货款支付增多，随疫情形势好转、 现金流压力有望得到缓解。 公司当前账上货币资金+理财共有 82亿元+，资金充沛。 巴拉巴拉：推进品牌升级、品类品牌化、经营零售的经营战略。 1）品牌方面，作为国内童装第一龙头，聚焦“最懂小朋友成长”品牌定位，持续在科技、设计、营销等方面深化升级， 22年拟举办中华杯童装设计大赛，扩大品牌影响力、促进品牌升级。 2）品类方面，计划针对羽绒服、连衣裙等单品打造优势产品，联合新锐设计师、国际知名设计师发布联名款产品、国潮系列产品，强化产品力。 3）零售方面， 20年下半年引入优衣库零售人才，针对存量店铺进行零售系统、数字化改造升级、提高门店质量。 盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头， 21年整体呈现复苏态势，其中童装复苏态势较好、休闲装恢复相对较缓， 22Q1受疫情影响终端零售及存货计提、业绩下滑较多，我们将 22年归母净利同比增幅从 10.88%下调至-5.47%，23-24年归母净利分别同比+17.48%/14.48%， EPS 分别为 0.52/0.61/0.70元/股， 对应PE 13/11/9X， 下调至“增持”评级。 风险提示： 疫情恶化， 经济疲软，库存、 现金流压力缓解不及预期。

事件： 公司 2021年实现收入 38.1亿元，同比+48.6%，归母净利润 5.7亿元，同比-47.5%，扣非归母净利润 5.1亿元，同比-10.9%。 2022年 Q1实现收入 10.1元，同比+2.9%；归母净利润 0.9亿元，同比-53.8%，扣非归母净利润 0.8亿元，同比-54.5%。 休闲游戏业务稳健，市场地位稳固。2021年公司游戏业务实现收入 12.22亿元，同比+0.73%；毛利率同比+0.35pct 达 97.55%。 公司现有休闲游戏仍保持行业领先地位，《捕鱼炸翻天》在 iOS 畅销榜休闲领域排名前 5，《指尖捕鱼》在 iOS 畅销榜休闲领域排名前 20，玩家粘性较强；根据七麦数据， 2021年末升级上线的《3D 捕鱼》维持在 iphone 端休闲游戏畅销榜前 20。 公司海外业务也具有较强竞争实力， 游戏产品已发行至全球超过 100个国家和地区，累计注册用户超过 3,200万人，多次取得 GooglePlay 全球推荐。 随着国内版号放开及公司研发实力逐步增强，游戏业务仍有望保持稳健增长。 广告业务交出亮眼答卷，期待市占率进一步提升。 2021年公司广告业务实现收入 15.85亿元， 同比增长 231.71%，在收入中的占比从 2020年的18.65%提升至 2021年的 41.63%，公司业务转型进展顺利。 2021年公司持续挖掘在线经济的潜能。通过完善创新营销团队的组织架构，提升业务人员整体的专业水平；利用公司自建丰富多样的拍摄场景，进一步提升互联网营销全链条产业价值，为客户提供更专业、更优质的营销服务。 2022上半年广告业务大盘或受到疫情影响，但我们看好公司组织架构优化和营销效率提升之下市场份额进一步增加。 2022Q1费率上扬系新游正处推广期，对全年影响有限。 公司 2022Q1销售费率同比提升 5.76pct 至 19.17%， 主要系公司结合市场情况加大投放力度， 我们预计此部分推广费用将于 2022年 Q2-Q4逐步回收。 2022Q1研发费率同比提升 1.43pct 至 5.66%，主要系公司加强研发投入，不断更新迭代升级版本以及对新游的研发。 盈利预测与投资评级： 我们认为随着原材料成本调整，新游回本，创新营销业务长期增长，公司业绩有望稳步增长， 但考虑到短期疫情影响，我们将公司 2022-2023年 EPS 由 1.73/2.08元下调至 1.66/1.96元， 预计2024年 EPS 为 2.21元， 对应 PE 分别为 9/7/7倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险，商誉减值风险，新业务发展不及预期

事件： 公司发布 2021年报及 2022年一季报。 2020年实现营收 23.58亿元，同比+13.96%；归母净利 1.11亿元，同比-47.74%。 22Q1实现营收4.78亿元，同比+1.33%；归母净利润 737万元，同比-83.18%。 21Q4及 22Q1收入增速放缓，市政类 PE 管道快速发展。 分季度看，公司 2021年 Q1-Q4营收增速分别为 50.55%/6.56%/22.39%/-4.60%， 22Q1营收增速 1.33%，主要系疫情影响及行业需求景气影响 21Q4及 22Q1增速 较 缓 。 分 产 品 看 ， 21年 PVC/PPR/PE 管 道 收 入 增 速 分 别 为10.52%/0.11%/36.54%,2021年公司瞄准市政建设新机遇，重点加大市政管道业务投入，市政类 PE 管道增速显著高于整体增速。 受原材料价格上涨影响毛利率承压。 2021年 PVC/PPR/PE 管道毛利率分别同比下降 8.45/1.46/5.99个百分点，主要系原材料价格大幅波动。 2021年公司销售净利率为 4.71%，同比变动-5.56pct。除原材料价格波动影响外， 1）公司计提资产减值损失 892万元，信用减值损失 668万元； 2） 2021年公司所得税率 9.58%， 2020年同期为 17.59%。 经营性现金流短期承压，资产负债率维持较低水平。 公司 2021年经营性活动现金流量净额为 0.05亿元，较上年同期变动-2.81亿元。 期末公司应收账款及应收票据余额为 2.77亿元，同比增长 58.19%。 2021年末公司资产负债率 21.45%，同比继续降低 1.47个百分点。 22Q1经营性活动现金流量净额为-5531万元，同比下滑 596.48%，主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。 盈利预测与投资评级： 公司作为华南地区塑料管道行业龙头，受益于下游地产集中度提升、住宅质保期延长以及基建端多重政策推进拉动塑管需求，市场占有率有望不断提升。公司重点推进市政管道业务、持续开发市政类管道新产品， PE 管道占比持续提升，预计随着公司市政业务拓展以及新增产能陆续投产，加之后续公司并购康泰塑胶落地，产能规模效应进一步提升。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为1.60/2.10/2.66亿元，对应 PE 分别为 19X/14X/11X， 考虑到公司未来产能增加及重组落地预期， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、新建投产项目产能释放不及预期。

事件： 2021年公司实现营业收入 7.95亿元，同增 18.89%；归母净利润0.58亿元，同减 5.24%；扣非 0.46亿元，同减 22.36%，低于我们的预期。 2022年一季度公司实现营业收入 2.88亿元，同增 174.31%；归母净利润 0.13亿元，同增 46.33%；扣非归母净利润 0.07亿元，同减 13.86%。 泛半导体板块延续高占比，水泥板块发展迅速，成本上行影响毛利率。 受宏观经济环境波动、疫情反复、原材料价格上涨等影响， 2021年公司综合毛利率同降 3.45pct 至 27.41%。分行业来看： 1）泛半导体板块景气持续：收入 5.92亿元，同增 13.86%，占总收入的 74.47%，毛利率 29.81%，同降 3.06pct，光伏制程治理设备仍然为公司主要的收入来源，在光伏行业高景气下快速增长， 2022Q1公司收入实现成倍增长主要系光伏板块订单陆续确认收入所贡献。 2）水泥板块发展迅猛： 收入 0.81亿元，同增 173.44%，占总收入的 10.20%， 迅速提升为公司第二大收入来源， 毛利率 19.21%，同降 13.18pct。 3） 新增碳素板块： 收入 0.38亿元，为 2021年新增业务。 4）其他行业： 钢铁、精细化工、汽车制造等板块分别实现收入 0.23/0.07/0.08亿元，占公司总收入的 2.95%、 0.84%、 1.01%。 采购款&工薪费用支出增多，现金流压力较大。 1） 2021年公司经营活动现金流净额-2.1亿元，同减 915.64%，主要系公司订单快速增长，支付采购款项和工薪费用增加所致； 2）投资活动现金流净额-0.19亿元，同减 103.89%； 3）筹资活动现金流净额 3.2亿元，同增 4554.97%，主要来自公司上市募集资金净额 1.42亿元及银行贷款。 光伏制程污染防控设备龙头，单位体量价值有望提升成长加速。 公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏制程治理设备龙头地位，未来有望将废气设备的优势复制至综合配套系统， 2021年公司接连中标 2亿元/3.1亿元综合配套设备大单验证模式转变， 综合配套设备系统单 GW 体量价值可达 5000-6000万，较废气设备投资额有 5~11倍提升空间。 水泥超低排放改造迎机遇，中建材合作稳步推进。 水泥行业超低排放改造释放末端治理需求，2019年公司与中建材签订 76亿元战略合作协议，截至 2021年底，已履行合同金额为 1.21亿元， 水泥新签单有望加速。 盈利预测与投资评级： 新能源革命驱动光伏产能扩张释放制程治理需求，公司为光伏制程污染防控设备龙头，一体化&新领域拓展助力成长。 我们维持公司 2022-2023年公司归母净利润 1.20/1.86亿元，预计 2024年归母净利润为 2.70亿元，对应 PE 为 25、 16、 11倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 订单不及预期，研发风险，行业竞争加剧

事件： 公司发布 2022一季报： 2022年 Q1实现营收 23.46亿元，同增+19.60%；归母净利润 2.01亿元，同增+44.37%；扣非归母净利润 1.51亿元，同增+27.87%。 投资要点 Q1归母净利同比增长 44%，盈利水平有所提升。 受益于十四五期间需求增加以及增资八家子公司实现的产能大幅度提升， 2022Q1实现营收23.46亿元，同增+19.60%；归母净利润 2.01亿元，同增+44.37%。费用端下降明显，销售费用 0.21亿元，同比下降 22.24%； 财务费用 0.38亿元，同比下降 6.42%； 盈利水平有所提升， 公司 2022Q1实现归母净利率 8.58%，同比提升 0.87pct； 实现毛利率 27.78%，同比提升 6.76pct。 存货、 合同负债大幅增加，业绩有望保持高增长。 报告期内受销售规模扩大影响，原材料储备等均有所增加， 公司 2022Q1存货 62.50亿元，同比增长 19.39%，生产规模；合同负债 9.76亿元，同比增长 354.62%； 存货、 合同负债等前瞻性指标的增长， 证明公司订单充足，业绩有望保持高增长。随着后续研发资金的投入以及受益于国有企业改革的加速推进，有望保持核心竞争力，实现公司可持续、高速发展。 内生外延双轮驱动，公司进入黄金发展阶段。 内生方面，公司充分受益于下游军机放量、国产民机市场发展以及民用航电系统国产化率提升，同时公司以差异化高端产品为切入点，成功开辟船舶、兵器、航天、电子等非航空防务市场。非航空民品领域，公司加大智能系统投入，涉及智慧城市、机电自动化、电子信息、基础器件等领域，盈利能力有望进一步提升。外延方面， 受益于十四五期间行业高景气以及国有企业改革的加速推进，公司作为航空工业集团旗下航电系统的专业化整合和产业化发展平台， 公司航电板块托管业务的顺利进行也使得公司存在资本运作空间，有望加速进入黄金发展阶段。 盈利预测与投资评级： 基于航空航天行业持续高景气度，以及公司作为航电系统核心供应商的市场地位， 预计 2022-2024年归母净利润分别为10.35/12.95/15.83亿元，对应 EPS 分别为 0.54元、 0.67元及 0.82元，对应 PE 分别为 32/25/21倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）军品订单波动的风险； 2）新品研发及市场开拓不及预期； 3）系统性风险。

事件： 2021年公司实现营收 214.15亿元，同增 42.62%；归母净利润13.54亿元，同增 2.46%，低于我们的预期； 2022Q1实现营收 67.86亿元，同增 55.92%；归母净利润 2.27亿元，同减 21.04%。 并购斯威克&气量增长带动收入高增，气源价格上行拉低毛利率。 2021年公司收入高增系天然气销量增加及收购斯威克所贡献。 2021年 9月斯威克纳入合并报表， 9-12月收入 17.34亿元，净利润 1.90亿元， 剥离斯威克贡献， 2021年公司营收 196.80亿元，同增 31.07%。 2021年公司毛利率同降 6pct 至 19.78%， 主要系 2021年全球天然气消费量高增， 供应紧缩推动国际天然气价格大幅上涨，公司毛差受影响所致。分业务来看， 1）城市燃气板块： 收入 130.52亿元，同增 24.73%，毛利率同降7.18pct 至 21.47%； 2）燃气资源板块： 收入 34.73亿元，同增 35.51%，毛利率同降 8.14pct 至 3.71%。 3）综合能源板块： 收入 25.07亿元，同增 309.59%，毛利率同升 6.35pct 至 16.17%。 4）智慧服务板块： 收入20.71亿元，同增 82.74%，毛利率同升 2.23pct 至 42.12%。 新增工商用户和电厂用气量创新高，省外地区快速拓展。 2021年公司天然气销量 44.01亿方，同增 14.05%，代输量 8.11亿方，同增 117%。 1）管道天然气： 2021年管道气销量 40.24亿方，同增 22.01%。 a.深圳： 城燃销量 10.40亿方，同增 10.51%；电厂销量 13.24亿方，同增 21.36%。 b.非深圳：深圳外地区城燃销量 16.60亿方，同增 31.27%。 海气陆气双管齐下， 积极应对气源压力。 1） 加签长协，现货为辅。 a.公司拥有 1座 8万方的 LNG 储罐， 1座 5万吨级 LNG 码头，年周转能力80万吨，建立 7天的城镇燃气应急储备气源。 b.2021年 7月签订 12年广东大鹏 LNG 代加工权益相关的进口 LNG 合同，采购气量 27万吨/年； c.2021年 10月与碧辟（中国）签订 10年天然气采购合同，合同气量： 2023-2024年 22.5万吨/年， 2025-2032年 30万吨/年。 d.拥有 2座 8万立方米的 LPG 储罐，年周转能力 96万吨。 2）与中石油签订稳产期年供应量 40亿方的采购协议提升气源自主性。 此外，政策推动天然气上下游价格联动机制，上游气源压力实现向下游实现顺价。 并表斯威克落地光伏电站， 推进综合能源和智慧服务布局。 1）光伏领域： 并购斯威克&光伏电站。 2021年 9月公司控股斯威克进入光伏胶膜行业，此外并购 210MW 光伏地面电站，投资开发 3个屋顶分布式光伏项目。 2）热电联供领域： 推进电厂配套供热管网建设、扩大热电联产规模。 3）氢能领域： 推动氢能应用研发和技术储备。 盈利预测与投资评级： 考虑国际天然气气价仍居高位，成本压力较大，我们将公司 2022-2023年归母净利润预测从 18.90/20.59亿元下调至14.11/17.58亿元， 预计 2024年归母净利润为 20.67亿元，当前市值对应2022-2024年 PE 13/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 天然气和液化石油气气源成本上升、气量增长不及预期、光伏胶膜订单不确定性。

事件： 公司发布 2021年报及 2022一季报， 2021年公司实现营业收入 6.11亿元， 同比增长 37.38%；实现归母净利润 0.80亿元， 同比增长 39.65%，扣非归母净利润 0.33亿元，同比下降 28.26%。 2022Q1公司实现营业收入1.37亿元，同比增长 87.55%；归母净利润亏损 0.56亿元， 基本符合市场预期。 投资要点 营收持续高增： 公司 2021年实现营收 6.11亿元，同比增长 37.38%； 归母净利润 0.80亿元，同比增长 39.65%， 扣非归母净利润 0.33亿元，同比下降 28.26%。非经常性损益影响较大主要系公司使用暂时闲置资金进行现金管理。 分业务看， 2021年公司 PKI 基础设施产品营收 1.33亿元，同比增长 186.95%，毛利率 61.42%（同比-17.6pct）； PKI 安全应用产品营收 1.97亿元，同比增长 5.28%，毛利率 76.12%（同比-3.33pct）； 通用安全产品营收 2.81亿元，同比增长 33.05%，毛利率 30.03%（同比+1.9pct）。 公司 2021年持续加大各项投入， 基于 PKI 拓展多个产品和行业， 2022Q1营收高增长延续， 2022Q1毛利率较低主要由于部分信创、通用安全产品相关业务因验收时点、实施周期等原因，计入一季度营业收入， 确认收入的项目中通用安全产品占比较高。 新市场开拓进展顺利： 公司身份认证及数据安全应用平台在 6大军工集团实现了全局部署与应用，并形成 7大行业解决方案。密码服务平台在2大行业、 4个区域完成了规划布局与平台建设。 在持续深耕优势领域的同时， 2021年公司成功拓展了 5大部委、 4大央企顶层身份认证平台/密码服务平台规划与建设，在国家部委、央企总部打造好标杆项目。 持续加大研发投入，产品竞争力提升： 公司 2021年研发费用约 1.1亿元，同比增长 38.17%， 在云计算、工业互联网、车联网、区块链等新兴领域的关键信息基础设施发布新产品服务。 公司承建并成功运行承载大规模业务的政务信创云密码服务平台，向政务云租户提供一体化云密码保障服务。 为 V2X 基础设施提供了多租户能力，完成多个车端环境适配，成功进入量产车型生产。 在电子签章、安全邮件等业务上，提供了基于订阅模式的多租户安全服务。 盈利预测与投资评级： 考虑公司持续加大人员投入，我们将 2022-2023年 EPS 从 0.65/0.87元下调至 0.45/0.58元，预计 2024年 EPS 为 0.75元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为 22/17/13倍。公司 PKI 技术优势突出，继续看好新应用场景拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示： 信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。

事件：公司公告 2022Q1公司营收 29.88亿元，同比+24.70%；归母净利润10.02亿元，同比+24.46%。 投资要点 表现符合预期，特 A 及以上产品及核心区域均保持快增。公司营收 29.88亿元，同比+ 24.70%；归母净利润 10.02亿元，同比+24.46%。分产品来看， TA+/TA/A 类产品增速分别为+25.60%/+30.42%/+9.12%； B/ C/D 类产品占比持续下降， TA+产品占比提至 65%， V 系列保持高增。分区域来看，淮安/南京两个核心区域收入同比+ 17.63%/27.08%；之前较为薄弱的苏南/苏中大区实现高速增长，同比+28.21%/36.00%，省外同比+10.57%。截至 22Q1末合同负债 11.36亿元，共有经销商 1051家，其中省内 415家、省外 636家。 毛利率稳步提升，广宣费用投入加大，盈利能力总体稳定。 销售毛利率74.30%，同比+1.04pct，主要系产品结构持续优化所致；销售费用率13.05%，同比+1.20pct，主要系公司促销活动开展较多及广告投入增加所致，整体销售净利率 33.55%，同比-0.06pct，保持相对稳定。 四开稳健， V 系攻坚，“十四五”规划稳步推进。 开系提升稳健有力，四开国缘焕新成功导入，实现了量价齐升；对于 V 系，公司从 2021年到 2022年持续打造高端鉴赏会、 V9体验馆新场景，同时组建了 V99联盟体， Q1亦实现较快的增长。公司战略明晰、策略明确，新董事长顺利接棒，公司平稳过渡，坚定向 2025年营收超百亿目标进发。 盈利预测与投资评级： 公司公告 2022年营收目标 75亿元，争取 80亿元；净利润目标 22.5亿元，争取 23.5亿元，目标设定稳健，经营信心充足。我们维持公司 2022-2023年营收预测为 79.05/96.64亿元， 归母净利润为 24.75/30.83亿元，预测 2024年营收 114.04亿元，归母净利润为37.08亿元， 2022-2024年 EPS 为 1.97/2.46/2.96当前对应 2022-2024年23/18/15倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情影响边际增强、消费复苏不及预期、海外局势进一步动荡

事件： 2022Q1公司实现营收 10.37亿元，同增 37.73%；归母净利润 4.59亿元，同增 25.08%；扣非归母净利润 4.45亿元，同增 30.78%；加权平均 ROE 同降 0.70pct 至 5.77%。 并入国源&盛运 2022Q1归母同增 25%，生活垃圾入库量同增 48%至214.68万吨。 2022Q1公司营收和归母净利润增长主要系新项目运营、收购的国源环保、盛运环保并表、以及按新会计准则确认试运行期项目收入和成本所致。 2022Q1毛利率 52.94%，同降 5.90pct，归母净利率44.30%，同降 4.48pct。 1）垃圾处置规模： 2022Q1实现垃圾入库量 223.30万吨，同增 46.33%，其中生活垃圾入库量 214.68万吨，同增 48.07%。 2）发电效率： 2022Q1完成发电量 7.74亿度，同增 37.87%，上网电量6.34亿度，同增 37.25%，吨发电量 361度/吨，吨上网电量 295度/吨。 固废拓展成果丰厚， 2022Q1垃圾焚烧新增 1000吨/日。 2022Q1， 1）垃圾焚烧：新增平泉 400吨/日垃圾焚烧项目、永安 600吨/日垃圾焚烧 EPCO工程。 2）餐厨： 签署永强 600吨/日厨余处置项目。 3）设备、 EPC 及服务： 新增谷城县垃圾处理设备和安装项目，中标金额 1.21亿元。 4）垃圾转运： 中标瓯海区 0.49亿元项目。公司在增量市场上竞争力强劲。 2022Q1经营性现金流净额同比大增 162.58%，回款持续好转。 2022Q1，1）经营性现金流净额 4.53亿元，同增 162.58%，主要为销售商品、提供劳务收到的现金增加所致； 2）投资性现金流净额-14.45亿元，同减232.87%，主要为在建投入支出增加及收购盛运环保所致； 3）筹资性现金流净额 13.59亿元，同增 890.50%，主要为取得贷款增加所致。 固废主业成长&盈利领先，携手青山从高冰镍到正极材料纵深布局。 公司固废主业高成长&高盈利， 2021年底垃圾焚烧已投运 2.84万吨/日，存 79%增长空间， 2021年运营毛利率 67%领先同业。得益于 1）成本端： 设备自产，成本管控能力强， 2020年底已投运项目吨投资较同业均值低 22%，运营期折旧摊销低； 2)收益端： 2020/2021年新中标项目平均处理费 91/95元/吨，较行业均值高 19%/6%。 2016-2021年吨上网电量复增 3%达 316度/吨。公司携手青山导入资源&技术切入新能源赛道， 1）规划于印尼青山园区建设年产 4万吨高冰镍项目； 2） 计划与盛屯、青山共同开发高冰镍精炼、高镍三元前驱体、高镍正极材料生产及相关配套项目，建设年产 20万吨高镍三元正极材料。 盈利预测与投资评级： 固废主业成长动能充足， 布局锂电新材料打造第二成长曲线，根据公司项目最新建设进展， 我们维持 2022-2024年归母净利润预测 19.38/24.36/32.72亿元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为16/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，合作方青山平仓风险，政策风险，行业竞争加剧。

公告要点： 公司发布 2022年第一季度业绩报告， 符合我们预期， 2021年 Q1实现营收 10.14亿元，同比+29.0%，环比-12.9%；实现归母净利润 1.38亿元，同比+8.3%，环比+1.8%；实现扣非归母净利润 1.12亿元，同比+0.4%，环比-2.1%。 毛利率企稳回升，费用率环比下降。公司 2022年 Q1实现毛利率 22.5%，环比+0.38pct，毛利率持续下降 3个季度后企稳回升；费用率为 9.59%，环比-1.58pct，其中管理费用率及研发费用率分别为 2.08%/6.83%，环比-0.22pct/-1.27pct。毛利率提升叠加费用率降低，共同推动公司归母净利润环比微增。 核心客户产量承压，在研项目数持续增加。 2022年 Q1受到疫情及芯片短缺影响，公司核心客户奇瑞汽车实现产量 23.35万辆，环比-15.64%，吉利汽车实现产量 33.15万辆，环比-18.31%，产量环比有较大下降。截至 2022年 Q1，公司新增项目 47项，共涉及 22款车型，其中 EPB 项目 25项， WCBS（线控制动）项目 7项，轻量化项目 8项。在研项目合计为 233项，其中新能源项目 98项，投产项目 8项，涉及 4个车型。 核心管理人员接受股权激励，启动新一轮回购计划并发布考核管理办法。 公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，公司总经理颜士富先生获授限制性股票 41.6万股，授予价格为每股 27.89元，首次解除限售期为授予之日起 60个月。同时，公司发布新一轮股权回购计划， 预计董事会通过回购方案12个月内完成，预计回购数量不低于50万股 （含）且不超过 70万股（含），回购价格不超过人民币 90.91元/股，用于实施股权激励或员工持股计划。公司发布《2022年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，各年度业绩考核指标如下： 2022/2023/2024/2025/2026年营收增长率以 2021年营收为基数，增长率分别为 15.00%/32.25%/52.09%/74.90%/101.14%。并以此决定限售解除比例，若当年目标完成低于 85%，则当期不得解除限售。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司的盈利预测， 2022-2024年营收分别为 48.39/70.10/94.14亿元，同比分别为+38.6%/+44.9%/+34.3%，归母净利润分别为 6.66/9.30/13.29亿元，同比分别为+31.9%/+39.7%/+43.0%，对应 EPS 分别为 1.63/2.28/3.25元，对应 PE 分别为 35.3/25.3/17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期，新能源汽车渗透率提升低于预期，汽车智能化进展不及预期。

事 件： 公司公告 2022年一季报。 投资要点 刻蚀设备同比大增 105%， Q1收入端实现高速增长2022Q1公司实现营业收入 9.49亿元，同比+57.31%，在 3月上海疫情不利影响下，仍实现高速增长，好于市场预期。 分业务看，①刻蚀设备收入为 7.14亿元，同比+105.03%，主要系 2021年半导体设备行业景气度旺盛，公司 CCP、 ICP 设备订单充足， 2022Q1验收设备大幅提升；②MOCVD 设备收入为 0.42亿元，同比-68.59%，主要系新签 Mini LED MOCVD 设备规模订单尚未确认收入，预计后续在收入端有望体现。 2022Q1公司合同负债 15.0亿元，同比+227%、环比+9%；存货 21.0亿元，同比+71%、环比+19%，反应公司在手订单饱满，我们判断 2022年收入将延续快速增长。 产品结构优化提升毛利率，扣非归母净利率水平大幅提升2022Q1公司实现归母净利润 1.17亿元，同比-14.94%，大幅低于收入端增速，主要系公司计入当期收益的政府补助同比减少 1.65亿元，以及持有中芯国际/天岳先进股票价格下降带来公允价值变动损失 1.01亿元。 2022Q1公司实现扣非归母净利润 1.86亿元，同比+1578.18%，扣非后销售净利率 19.64%，同比+17.8pct，由此可见，公司扣非后盈利水平大幅改善： ①毛利端， 2022年 Q1公司综合毛利率为 45.47%，同比+4.6pct，主要系公司刻蚀设备毛利水平较高且收入占比提升所致。②毛利率端， 2022Q1公司期间费用率为 23.4%，同比-9.3pct，下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.1%/4.4%/13.5%/-3.5%，同比-2.4pct/-3.1pct/-0.8pct/-3.1pct，主要系规模效应。 积极持续推进新品研发，新基地建设打开成长空间公司在巩固现有产品竞争优势同时，积极推进新产品的研发，打开市场空间。①CCP 刻蚀设备： 积极与主流客户合作，定义下一代 CCP 刻蚀机的主要功能及技术指标，正开发更先进的 CCP 刻蚀机产品。 ②ICP 设备：已经逐步趋于成熟， Primo nanova?ICP 刻蚀产品已经在超过 15家客户的生产线上进行 100多个 ICP 刻蚀工艺的验证。 ③MOCVD 设备： 积极布局用于功率器件应用的第三代半导体设备市场，开发 GaN 功率器件量产应用的 MOCVD 设备，目前已交付国内外领先客户进行生产验证。 ④薄膜沉积设备： 基于金属钨 CVD 设备，公司正进一步开发 CVD 和 ALD 设备，实现更高深宽比和更小的关键尺寸结构的填充，以满足高端逻辑器件和先进存储芯片的需求。 在产能方面， 2021年公司连续启动南昌、临港产业基地、临港研发暨总部等建设项目，随着后续产能加速释放，为公司中长期高速增长奠定基础。 盈利预测与投资评级： 考虑到疫情对供应链影响存在不确定性，我们谨慎下调公司 2022-2024年营业收入至 45（前值 55） /62（前值 73） /79（前值 90）亿元，对应 PS 分别 14.20/10.37/8.05倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情冲击供应链；晶圆厂扩产节奏不及预期；新品研发不及预期。

事件： 公司发布 2022一季报，公司 2022Q1实现营收 2.29亿元，同增95.53%，环降 20.58%；实现归母净利润 0.87亿元，同增 175.23%，环增 8.87%。 2022Q1利息收入 0.24亿元，扣除后净利润 0.63亿元，同增103%，我们预计微逆业务盈利增速高于整体增速，超我们预期。 2022Q1毛利率为 48.20%，同增 0.92pct，环增 5.81pct， 2022年 4月人民币贬值幅度较大，公司 2021年微逆出口占比 94.5%，我们预计毛利率将持续环比提升。 微逆出货高增，美国市场加速放量： 我们预计公司 2022Q1微逆出货 18-20万台，已超过 2021H1的 17万台出货，我们预计美国市场处于加速放量期。公司 60万台新产能 8月投产，总产能将达 100万台，生产规模优势提升，一拖六产品向工商业发力，叠加欧美市占率快速提升以及欧洲能源价格上涨推动欧洲家储市场爆发，我们预计公司微逆将继续保持高速增长， 我们预计 2022年出货超 100万台，同增 125%+。 拓展业务布局，涉足 BIPV 领域： 2022年 4月 25日公司与垒知集团签署合作框架协议，共同设立项目公司布局 BIPV 领域，双方在光伏与建筑领域优势互补，将加大微逆在分布式领域应用渗透，助力光电一体化建筑发展。 上市募资后资金充足，为后续发展提供强力支撑。 上市募资后，公司资金充足， 2022Q1末公司货币资金达 55.21亿元，充实的资金将有力推动公司后续发展，为后续扩产、研发、品牌渠道建设提供强力支撑。 未来储能加速发力，成为公司新增长动力。 公司 2022年将推出两端口储能机， 2023年成为公司销售重点，储能将与微逆共同增长，我们预计储能成为公司新增长动力。 盈利预测与投资评级： 基于公司账上现金充足+欧美市场出货超我们预期，我们维持此前盈利预测，我们预计 2022-2024年归母净利润为4.84/9.36/14.46亿元，同比+140%/+93%+54%，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期、行业竞争超预期。

事件 ： 2022年 4月 29日晚间公司发布 2022一季报。 投资要点? 营收高增，快速扩产费用前置致短期净利润承压： 2022Q1公司实现营业收入 2.91亿元，同比+93%；归母净利润 0.21亿元，同比+20%；扣非归母净利润为 0.08亿元，同比-33%。受益于动力电池厂高速扩产及在手订单逐步确认，公司营收快速增长；净利润承压主要系快速扩产费用前置所致， 2022年公司产能仍处于高速扩张中，目前工厂总面积达 7.2万平米，现有总产能达 20亿，我们预计 2022年底公司总面积达 14万平米，产能达 40亿元。我们认为未来伴随新厂区产能逐步释放，规模效应下公司将恢复到合理的盈利水平迎业绩释放期。 规模增长驱动期间费用率下降，静待盈利能力修复： 公司 2022Q1毛利率为 23.7%，同比-9pct，环比+2pct；净利率为 6.7%，同比-5pct，环比+7pct。未来随公司高自动化产线议价能力提升，公司毛利率水平有望迎来拐点。规模增长驱动期间费用率下降，期间费用率为 22.2%，同比-0.6pct，其中销售费用率为 1.7%，同比-0.6pct，管理费用率（含研发）为 20.5%，同比+0.5pct，财务费用率为-0.03%，同比-0.5pct。 合同负债&存货大幅增长，订单充足保障业绩确定性： 截至 2022Q1公司合同负债为 2.37亿元，同比+409%；存货为 3.96亿元，同比+160%，表明公司订单充足， 2021年公司新签订单达 21亿元； 2022年 4月 6日，公司再次公告与宁德时代 2.89亿元（不含税）大订单。 2022Q1经营活动净现金流为-0.83亿元，主要系扩张导致员工人数增长使得薪酬、费用增长较多所致，为了匹配公司产能扩张，截至 2022年 3月底公司员工数量超过 3000人。 拟收购宁德东恒机械，实现产品拓品类&深化宁德合作： 先惠拟收购宁德东恒机械有限公司 51%的股权，切入锂电池模组结构件业务，形成“锂电池模组结构件+自动化产线”双轮驱动的产品布局，进一步彰显自动化优势；同时有助于进一步深化先惠与宁德的合作关系。 盈利预测与投资评级： 公司产能处于高速扩张中，我们维持公司 2022-2024年归母净利润为 1.97/3.15/4.70亿元，当前股价对应动态 PE28/18/12倍，维持“增持”评级。 风险提示： 新能源车销量低于预期；模组+PACK 线自动化率提升进展低于预期。