“超前布局、轮番快速增长”是公司未来三年收入和利润呈现较快增长的核心逻辑,值得重点关注的是,产品力和运营力提升将不断提升净利润率水平,我们将目标价格上调至37.50元,维持买入评级。 支撑评级的要点 技术创新和实践已代替行业规划数据成为拉动“坚强智能电网”投资快速增长的关键因素。长期以来资本习惯从投资规划数据来看待“坚强智能电网”投资,而忽视了技术创新这一根本性关键因素。“坚强智能电网”属于新生事物,必须通过龙头企业长期坚持技术创新为“坚强智能电网”顺利实施提供支撑。 公司坚持为产品创新超前布局,必将为“坚强智能电网”顺利实施保驾护航。公司在智能输电、智能配电领域已取得全面领先的综合优势,未来还将在智能用电(智能电表、分布式发电、充电站等)、智能工业等领域继续取得领先优势。从过去三年的实践来看,在直流输电领域,公司产品工程化为特高压直流的规划和建设奠定了坚实基础,我们预计公司也将为国内智能配网、分布式发电、电动车充电站等众多市场领域的兴起提供技术引导和产品储备,实现这些市场的快速推进。 公司未来的收入和利润增长将受“新业务轮番较快增长”因素驱动。 2013年公司收入和利润较快增长主要受配网自动化和直流场产品驱动,但9亿元左右的直流场收入几乎为贡献利润,不考虑2012年的直流场项目基数,我们预计公司未来两年核心产品总体收入将保持在30%左右,驱动收入和利润增长的产品将包括智能配网、分布式发电、智能变电站、智能电表、电动车充电站、轨道交通等不同业务。 公司利润表的可读性将逐渐清晰,准确传达公司产品力和运营力全面提升这一事实,而非市场所言的“管理改善,压缩费用”这样简单业绩增长逻辑,利润表的可比性逐步清晰将有利于提振公司估值。从过去两年的资产负债表和现金流量表细分指标来看,公司的整体经营能力在显著不断提升,但公司利润表结构的变化影响了市场对公司发展的解读,我们预计从2013年中报开始,利润表的可比性将能较好呈现—毛利率提升、费用率下降,准确表达产品力和运营力提升情况。 评级面临的主要风险 集约化管理低于预期。

2013年1季度,江铃汽车(000550.CH/人民币15.54, 买入; 200550.CH/港币19.79, 买入)实现营业收入49亿元,同比增长9.1%,环比增长3.6%;实现归属于母公司净利润5亿元,同比增长5%,环比增长47%,折合每股收益0.58元,公司业绩符合我们的预期。销售结构改善,毛利率显著提升2013年1季度,公司实现整车销售56,420台,同比提升7.1%,其中单价和毛利率较高的全顺系列车型延续去年4季度以来的复苏势头,1季度同比增长16.4%。受益于此,1季度公司销售收入同比增长9.1%,高于销量增长。同时,1季度公司毛利率高达25.8%,同比提升1.7个百分点,我们认为毛利率提升受益于销售结构改善以及原材料成本的下降。新产品研发项目仍处于大规模投入期1季度,公司管理费用达到3.03亿元,同比提升78.4%或1.33亿元。我们认为,公司管理费用攀升主要是由于公司当期计提研发费用大幅增加。除持续投入的N351SUV 自动挡车型拓展项目、N330自主开发SUV 项目、J11(N350产品升级)项目、J08项目(从福特引进的一款SUV 产品)、J09新一代全顺项目、J10升级皮卡项目之外,公司还将持续加大对自主品牌汽油机及重卡产品研发投入。我们认为,2013年公司研发费用规模仍将继续上升,但2014年起公司新产品平台的研发工作将逐步进入尾声,届时研发费用有望明显下降。 维持公司买入评级我们维持公司2013-14年每股收益预测2.00元、2.56元不变。我们认为,2014年起,随着新产品逐渐放量及研发费用下降,公司将进入新一轮盈利释放期。 当前公司A、B 股股价分别对应2013年7.8倍和7.9倍预期市盈率,估值处于国内商用车公司中最低水平。我们认为,市场对于公司发展前景的预期过于悲观。我们维持公司A、B 股买入评级及目标价21.97元人民币、24.80港币不变。

伊利股份2012年实现销售收入419.91亿元,同比增长12.12%;实现营业利润16.16亿元,同比下降7.47%;实现归属上市公司股东净利润17.17亿元,同比下降5.09%;按最新股本摊薄每股收益0.92元,略低于我们预测的0.95元或下降2.0%;扣除非经常损益后归属股东净利润13.29亿元,同比增长1.43%。第4季度收入增速最慢,仅为10.07%,较1-9月份的12.70%和第3季度的14.37%均有下降,对照行业增长形势,基本保持一致。剔除产品报废损失和投资收益因素,2012年公司营业利润同比增速逐季下滑,但全年仍同比增长31%左右,属于非常不错的成绩,得益于结构升级带来下半年毛利率的显著提升,全年同比提升0.45个百分点,销售费用率的降幅则是逐季收窄,至2012年第4季度已经转为同比上升2.93个百分点,但全年仍同比下降0.95个百分点。13年1季度毛利率和销售费用率继续同比上升。由于行业增速不快,竞争相对加剧,龙头公司的销售费用率下降趋势出现波折。总体而言,2012年业绩洼地使得2013年业绩增幅仍然可观。我们预测2013-14年每股收益分别为1.29元和1.59元,上调目标价至34.95元,维持买入评级。 支撑评级的要点 2012年乳制品行业1季度增速最快,第4季度较慢,公司季度增速情况同行业高度一致;2013年乳制品行业收入增速预计整体不快,且1季度面临上年较快的增速基数,1季度主要公司的收入增速均不高。 行业整体增速不快情况下,行业竞争相对加剧,龙头公司的销售费用率下降趋势将会出现波折,公司2012年3季度开始销售费用率已经开始同比上升,13年1季度销售费用率同比上升1.39个百分点。 结构升级仍然是乳制品投资的核心逻辑。2012年结构升级对公司主营收入增长的贡献为34.44%,液体奶中为21.47%,冷饮业务增长中结构调整的贡献高达378.08%。液体奶收入占比最高,结构升级仍有很大空间,我们预计2013年液体奶中结构升级贡献比重会继续提高。 评级面临的主要风险 不可预测的食品安全问题;直接材料价格出现大幅上涨;公司治理风险导致业绩节奏难以把握。 估值 我们略调整2013-14年每股收益预测为1.29元和1.59元,目标价由24.95元上调至34.95元,相当于2014年22倍市盈率,维持买入评级。

2013年1季度,农业银行实现归属母公司净利润470亿元,同比增长8.19%,略高于我们和市场的预期。主要原因是手续费收入和净息差表现略好。公司资产质量保持稳定。展望未来,我们认为公司保持稳健增长,尽管短期内缺乏推高股价的因素,但考虑到公司长期在资金来源上的竞争优势,维持买入评级。

中国北车(601299.CH/人民币4.03, 买入)公告2013年1季报,报告期内公司实现营业收入181.51亿元,同比下降1.35%,实现归属于母公司所有者净利润7.36亿元,同比增长10.85%。受订单交付周期影响,营业收入有所下降,但由于毛利率提升带动净利润同比实现增长。公司核心零部件内部配套比例在逐渐增加,毛利率提升1.73个百分点,达到15.42%。我们认为这一趋势将得到延续。期间费用方面,由于1季度招标相对较少,销售费用同比下降5.14%,研发费用增长影响管理费用同比上升10.37%。应收账款方面较期初增长13.98%,我们认为主要是铁路改革尚未完成,影响货款支付所致。 由于铁路总公司三定尚未完成,铁路招标仍未启动,对铁路装备企业今年业绩可能造成影响。考虑到公司自主配套比例不断增加,毛利改善空间明显,我们维持公司买入评级。

中国平安(601318.CH/人民币39.81,买入;2318.HK/港币61.45,持有)2013年1季度实现归属母公司净利润73.93亿元,同比增长21.9%,基本与我们的预期一致。 虽然1季度该公司实现规模保费收入1,020亿元,同比增长12%,好于其它保险公司,但由于1季度资产减值损失环比去年4季度仅下降5.3%,加之平安银行1季度净利润仅增长4.7%,使得整个集团的业绩增速低于其他保险公司。 我们的主要评论如下:首先,中国平安的寿险业务保持了较好的增长速度和增长质量。1季度寿险业务规模保费收入同比增长12.4%,达到748.2亿元,其中个险业务实现保费收入679.1亿元,同比增长14.5%。我们预计平安寿险的个险新单增速应该在10%左右,1月份着力销售的现金价值较高、保费收入较高的产品对新单增速贡献较大。我们认为该公司正在推进的向三四线城市转移的策略,可能会拉低该公司的营销员产能,但在当前寿险行业普遍低迷的情况下,凭借其强大的个险渠道,未来仍会保持高于其他公司的寿险保费增速。 其次,1季度平安产险实现保费收入人民币271.4亿元,同比增长12.0%,增速略低于行业平均水平,其中来自于交叉销售和电话销售的保费贡献占比达43.4%。平安产险的渠道优势正在面临其他公司的挑战。我们预计,行业竞争的加剧以及费率市场化的推进将会导致平安产险保费增长的放缓,但综合成本率还会保持行业领先的地位。 第三,1季度平安银行的业绩表现较差(尤其是净息差下滑较多),同比增长仅为4.7%,导致银行业务1季度为集团贡献利润人民币18.39亿元,占集团净利润的24.9%。我们认为,平安银行的转型需要时间,集团对银行的支持也在逐步显现,但并非一朝一夕,对于平安银行而言,短期内还不会有明显的转变。 第四,1季度平安信托财富管理业务稳步增长,信托资产管理规模达人民币2151亿元。平安证券完成17家债券的主承销发行,发行家数位于行业第二。 我们预计2季度平安信托和平安证券,由于受到来自监管的压力,2季度的业绩表现会有所放缓。 展望未来,我们认为在当前保险业务面临很大挑战的情况下,得益于多年积累的渠道优势,中国平安的保险业务仍然会保持高于行业的增长速度。而其他业务在短期内,无论是由于自身的历史问题还是由于来自监管的影响,业绩增长可能不会有惊喜的表现。 目前中国平安H股的股价相当于1.15倍2013年预期每股内含价值,基本与行业平均水平一致,而A股的估值明显偏低,目前还不足1倍的2013年预期每股内含价值。我们维持对中国平安的评级不变。

新华保险(601336.CH/人民币24.01, 谨慎买入; 1336.HK/港币28.85, 买入)2013 年1季度实现归属母公司净利润14.65 亿元,同比增长91%,好于我们和市场的预期。1 季度该公司实现寿险保费收入316.2 亿元,同比下降9.9%。同其他寿险公司一样,投资收益的增长和资产减值损失的下降,是新华保险业绩增长的主要驱动因素。 我们的主要评论如下:首先,2013 年1 季度新华保险的年化总投资收益率为4.9%,而2012 年全年和2012 年1 季度的总投资收益率分别仅为3.2%和3.3%,但仍明显低于中国人寿(601628.CH/人民币16.76, 谨慎买入; 2628.HK/港币20.90, 持有)的5.82%。 其次,新华保险2013 年1 季度的退保率为1.9%,年化后为7.6%,而2012 年1 季度和2012 年全年的年化退保率仅为5.6%和5.5%,2013 年1 季度中国人寿的退保率也仅为5.4%。该公司今年面临的退保和满期给付压力,虽然较中国人寿略小,但负面影响也较大。 第三,由于所得税处理的缘故,新华保险在去年2 季度是业绩高点,因此今年上半年的业绩增速会较1 季度明显下滑,我们初步预计中期利润增速可能会下降到50%以下。 展望未来,虽然新华保险1 季度的业绩表现超过预期,但我们对该公司短期内的股价表现保持谨慎。由于该公司股价弹性较大,因而更多的存在一些交易性机会。今年该公司重新确立价值型增长战略后,正在经历转型的阵痛,短期内保费收入可能不会有明显的改善,趋势性的投资机会还没有显现。 目前新华保险A 股和H 股分别相当于1.1 倍和1.0 倍的2013 年预期每股内含价值。A 股的估值水平正在趋于合理,H 股的估值水平足够便宜,可能短期内还有一定的交易性机会。我们维持对新华保险的评级不变。

中国中铁(601390.CH/人民币2.85,谨慎买入;0390.HK/港币4.09,持有)公告2013年1季度收入975.0亿人民币,同比增长24.1%;归属上市公司股东净利润14.8亿人民币,同比增长61.6%,对应每股收益0.07元,业绩基本符合我们此前的预期。 1季度公司毛利率同比上升0.54个百分点,达到11.12%,与去年全年毛利率相比也提升了0.33个百分点。营业利润率为2.12%,同比提升0.51个百分点。 净利润率为1.52%,同比提升0.35个百分点。 1季度公司期间费用率整体上升0.02个百分点,达到5.95%。销售费用率0.48%,较去年同期上升0.08个百分点;管理费用率4.33%,上升0.08个百分点;财务费用率1.13%,下降0.14个百分点。 1季度公司经营性现金流净流出49.9亿,去年同期净流出88.7亿,净流出减少38.8亿。现金流情况有大幅改善,但仍是负值,主要是今年1季度BT和房地产业务资金的支付,其次1季度支付了较多的分包商、材料供应商的资金,另外1季度应付款下降200多亿。由于公司仍将在BT、房地产、矿产等方面有较大投入,而铁路和公路等传统业务的大环境和去年相比没有比较大的改变,预计全年经营性现金流仍将为负值,同比不会有大的变化。 公司新签订单大幅增长,1季度公司新签合同额1,928亿元,同比增长86.5%。 其中,基建板块1,638.9亿元(铁路工程736.4亿元,同比增长712.1%;公路工程161.1亿元,同比增长6.9%;市政及其他工程741.4亿元,同比增长31.8%),同比增长103.9%;勘察设计板块32.2亿元,同比增长21.5%;工业板块36.1亿元,同比增长45.3%。 截至1季度末,公司未完成合同额14,000.7亿元。其中基建板块11,486.07亿元,勘察设计板块177.54亿元,工业板块162.51亿元。 1季度公司业绩大幅增长的主要原因一方面是去年同期受到宏观经济紧缩、铁路投资下滑等因素影响基建建设处于低潮期,公司业绩基数较低;另一方面公司1季度的毛利率水平同比有明显提升,其中主要是市政板块的收入占比和毛利率都有大幅提升,金融板块毛利率的提升幅度也较大。12年下半年开始基建投资回升,公司回款情况也有好转,经营性现金流出情况略有改善。目前看铁道部改制对铁路投资以及铁路项目的进展都没有产生明显影响,铁路投资预计能够保持稳定,未来城市轨道交通发展空间较大,公司业绩有望保持小幅增长,我们维持A股的谨慎买入和H股的持有评级不变。

中国南车(601766.CH/人民币3.98, 谨慎买入; 1766.HK/港币5.11, 买入)公告2013年一季报,报告期内公司实现营业收入197.96亿元,同比增长3.08%,实现归属于母公司所有者净利润8.12亿元,同比下降24.24%。公司收入增长主要由于机车、客车、城轨地铁和现代物流等业务收入较上年同期增长。由于机车、动车组等高毛利产品比例下降,公司整体毛利率下降3.46个百分点至15.93%,这也影响公司净利润同比大幅下降。期间费用方面,三项费用占营业收入比例为11.33%,与往年基本持平且略有下降,其中销售费用下降明显,达到8.12%,主要由于招标放缓,营销减弱。考虑到铁路改革进度放缓,机车及动车组交付量将受到影响,给今年业绩增长带来压力,但目前公司估值相对较低,且市场对业绩增速放缓已有所反应,我们维持A 股谨慎买入评级,及H 股买入评级。

中国国旅(601888.CH/人民币30.83,买入)2013年1季度实现营业收入39.38亿元,同比增长18.54%,实现净利润4.96亿元,同比增长48.07%;实现扣非后净利润4.796亿元,同比增长43.5%;实现每股收益0.56元。公司一季报业绩继续实现高增长,主要得益于三亚免税店收入和利润的高增长,但公司整体业绩增速略低于之前市场预期。我们分析,公司一季报业绩低于预期的主要原因有两方面:首先,受到宏观经济形势以及旅游行业整体景气度等因素影响,公司旅行社业务以及传统有税、免税品销售略低于预期导致合并营业收入增长低于预期;其次,1季度销售费用达到3.42亿元,同比增长46%,拖累利润增幅。我们认为:受限制三公消费、H7N9等因素影响,1季度旅游行业整体景气度处于相对低位,旅游上市公司整体业绩低于预期。但是,大众休闲度假游长期增长趋势确定,公司享受中国旅游业消费升级以及离岛免税政策红利,三亚离岛免税业务高增长驱动下的公司整体业绩高增长将持续,公司业绩的成长性和确定性仍然为板块最佳。我们维持2013-2014年摊薄后(按照增发上限摊薄)每股收益1.32元、1.62元的盈利预测,维持买入评级。 投资要点: 1.销售费用率大幅提升,毛利率、净利率稳中有升:2013年1季度,公司销售费用率从去年同期的7.06%大幅上升到当期的8.70%,主要是业务增长相应的租赁费、广告业务宣传推广费增加所致;管理费用率从去年同期的3.99%下降到本期的3.41%;财务费用率从去年同期的-0.59%下降到当期的-0.97%,主要是利息收入增加所致。营业外收入本报告期较上年同期增长1540%,主要是本期收到退还增值税增加所致。公司毛利率从去年同期的26.05%上升到本期的28.92%;净利率从去年同期的10.08%上升到本期的12.59%。 2.预计三亚离岛免税放宽效应将持续发酵,13年人均消费有望提升至3,200-3,500元:海口海关提供的数据显示:截至今年4月20日,海南离岛免税政策实施两周年,三亚、海口两家免税店对离岛旅客销售免税品676万件,销售金额46.8亿元,购买人数约194万人次,人均消费达到2,412元。2012年11月国家对离岛免税政策调整后,离岛免税政策效应迅速扩大,日均购物人数由调整前的2,742人次增长为3,737人次,增长36.3%;人均购物额度由调整前的2,164元增长至3,067元,增长41.7%。 根据公司2012年年报数据推算,三亚免税店2012年整体客单价为2,454元(主要因为2012年免税政策放宽效应仅仅体现2个月)。随着2013年免税政策放宽效应的全年发酵,人均消费继续提升是大概率事件,我们预计13年全年有望达到3,200-3,500元,有30-40%的提升空间。

浦发银行2013年1季度净利润同比增长12.8%,高于我们预期,主要是手续费收入增长较快。受贷款重定价及非信贷类生息资产扩张影响,浦发银行1季度净息差下降较快,但是公司1季度的资产质量保持稳定,拨备水平在股份制银行中较高。考虑到公司当前估值水平偏低,具有良好的安全边际,同时公司与中国移动的合作稳步推进,从长期来看有利于其零售业务的快速发展。我们维持浦发买入评级不变,但下调目标价格至11.85元。

2012公司实现收入468亿元,同比下滑7.8%,归属于母公司的净利润实现56.86亿元,同比下滑34.3%。其中4季度单季收入公司收入61.3亿元,下滑35%,而单季净利润出现亏损,主要原因是公司主要工程机械产品毛利率下滑,同时由于竞争的加剧以及财务成本的增加,面对激烈的市场竞争,销售费用和管理费用也有较快增长。由于公司增加回款力度,2012末公司应收帐款150亿元,比3季度末有所下降。我们将公司目标价从11.50元人民币下调至11.37元,将该股从买入评级下调到谨慎买入。 年/季报要点 2012年三一重工整体销售同比下滑7.8%,好于全行业的情况。混凝土机械收入增长1.8%,基本持平,挖掘机下滑9.3%、起重机下滑7.7%,桩工和路面机械分别下滑39.7%和7.8%。 2013年1季度公司实现收入112亿元,同比下滑23.5%,归属于母公司的净利润实现15.72亿元,同比下滑43.9%。我们看到公司环比经营情况有所改善。 公司在2012年开始控制信用销售规模,应收帐款的增长得到了有效的控制。为了维持销售规模,价格下滑,毛利下降,我们认为这一状况在未来几个季度还将持续,将会继续影响公司的收入和利润。 估值 由于工程机械下游需求短期内难以见到明显的起色,工程机械产品销量短期有所回升,但力度有限。我们下调2013-2015年收入和盈利预测,由于行业平均估值下移,考虑公司行业龙头地位,给予15倍2013年预测市盈率,我们将公司目标价从11.50元人民币下调至11.37元,将该股从买入评级下调到谨慎买入。

2013年1季度,招商银行实现归属母公司净利润130.2亿元,同比增长11.8%,基本符合预期。1季度的手续费收入表现好于预期,但在不良贷款上升较多的情况下,1季度的拨备费用同比也没有下降,导致业绩表现也没有超出预期。展望未来,“两小”贷款的持续增长说明业务的转型正在进行,但在经济下行的情况下,定价能力和资产质量都面临不小的压力,拨贷比的指标又正在被其他银行逐渐赶超,拨备对业绩的贡献空间已经不大,我们仍然维持对该行今年业绩表现的谨慎态度,并维持对该行的评级以及上个月年报点评时的目标价格。 支撑评级的要点 根据招行自己的口径,1季度该行的净利差和净息差分别下降3个和4个基点,而我们自己口径则是净息差下降8个基点。虽然该行的小微企业和小企业贷款不断增加以改善贷款结构,但重定价以及实体经济疲软等因素还是导致息差表现略低于预期。展望未来,该行持续推进的转型不断见效,但我们认为实体经济的不利环境还是会导致2季度息差下降的概率较大。 招行1季度的不良表现低于预期,1季度不良率环比上升5个基点达到0.66%,不良贷款余额环比增加13.6亿达到130.5亿。因此,虽然该行在1季度计提了20.6亿的拨备,但还是导致拨备覆盖率下降23.7个百分点。 而拨贷比指标也降至2.15%,正在被第二梯队的股份制银行赶上。 招行1季度手续费收入同比增长33.7%,超过我们的预期,主要是代理服务手续费、托管及其他受托业务佣金增加较多。 由于招行的零售业务占比较大,受益于新资本管理办法,该行的核心一级资本充足率为8.6%,较旧办法下的8.45%提高了15个基点。 评级面临的主要风险 经济快速下行导致贷款定价能力的下滑和资产质量的恶化。 估值 如果假设该行350亿的配股计划在2013年完成,目前招行A 股和H 股的股价分别相当于1.18倍和1.27倍2013年预期市净率。我们仍然认为,短期内该行的业务转型需要时间,需要新的业务增长点的涌现。虽然中长期我们维持对招行A 股的谨慎买入评级,但短期对股价表示谨慎。

首旅股份(600258.CH/人民币12.43, 谨慎买入)2013年1季度实现营业收入7.95亿元,同比增7.31%,实现净利润3,224万元,同比减少2.8%;实现扣非后净利润3,166万元,同比增长3.95%;实现每股收益0.1393元。我们预计公司旗下南山景区客流(预计7-8%的增长)和收入仍然稳健增长,酒店业务(尤其餐饮)受到限制“三公”消费较大。公司旗下高星级酒店增长疲软,未来看点在于酒店管理公司横向纵向的资源整合以及向综合化酒店管理集团的产业链拓展。暂维持2013-2015年每股收益0.57元、0.64元、0.70元的盈利预测,维持谨慎买入评级。 投资要点: 1. 期间费用下降明显,盈利能力有所下降:2013年1季度,公司销售费用率从去年同期的11.57%下降到当期的10.81%;管理费用率从去年同期的13.29%下降到本期的12.41%;财务费用率从去年同期的1.56%下降到当期的1.17%;公司毛利率从去年同期的36.65%下降到本期的33.73%;净利率从去年同期的4.47%下降到本期的4.05%。 2. 投资收益下降、营业外收入增加:投资收益本期发生额为-158.56万元,较上期下降了55.88%,系参股企业经营亏损较上年同期有所增加所致。 营业外收入本期发生额为52.26万元,较上期增长了80.07%,系子公司首旅建国获得著名商标奖励款50万元政府补助所致。营业外支出本期发生额9.85万元,较上期下降了82.01%,主要原因为:1)公司部分资产已完成更新改造,本期清理的固定资产较少;2)子公司南山公司2012年1季度发生捐赠支出28万元,本期未发生。

中新药业(600329.CH/人民币13.43,谨慎买入)发布2013年一季报。公司实现营业收入14.49亿元,同比增长17.50%,实现净利润1.18亿元,同比减少19.95%,对应每股收益0.16元。 投资收益锐减导致公司净利润同比下降。1季度公司的投资收益为2,312万元,同比减少62.01%,主要是公司参股子公司中美史克的非经常性损益减少所致。我们预计今年全年来自中美史克的投资收益为7,500万元,同比减少51.92%,回归正常波动区间。 公司的自有业务经营状况向好。由于公司的营业利润很大程度上受到来自中美史克的投资收益的影响,为了反映公司的自有业务盈利情况,我们用扣除来自的中美史克等的投资收益后的营业利润作为主营业务利润,反映公司的自有业务经营状况。今年1季度主营业务利润同比增速为10.34%,高于2012年1季度3.78%的增速以及2012年全年-1.96%的增速。主营业务利润增速反映今年1季度公司自有业务经营状况向好。 公司的营业收入增速同比有所下降,主营业务利润增速虽然加快但仍处在较低水平,我们认为将提升。2010至2012年营业收入增长78.06%,主营业务利润增长84.25%,净利润增长66.71%,从公司的董事会审议通过的高管薪酬看,我们判断公司事实上已完成上一个三年收入和利润翻番的目标,因此我们认为公司实际的营业收入增速和主营业务利润增速高于表观水平。公司2012年报中提及集团已明确向公司提出新的三年翻番的目标,即在2012年基础上到2015年实现翻番。实现新的翻番目标,公司的收入增速和利润增速需在1季度基础上明显提高。 国家基本药物目录制度全面实施,为公司实现新的翻番目标提供了更有利环境。事实证明中药独家品种是基药制度实施以来的最大受益者。公司的中药独家品种京万红软膏、隆清片、清咽滴丸今年进新版基药目录,收入增速有望到30%-40%的区间,上次已进基药目录的速效救心丸的收入增速有望保持在20%-25%的区间,其他品种如通脉养心丸等虽不在目录,但有望受益于公司营销体系的持续改善。 1季度业务毛利率下降4.18个百分点至37.45%,我们估计主要原因是收入结构的变化,低毛利率的品种及商业占比提高。公司的销售费用率和管理费用率同比有所下降,反映出营销体系改善和管理效率提升;公司的财务费用同比下降12.43%,财务负担有所减轻;公司的盈利质量提升,经营活动产生的现金流净额增长了83.74%达到7,136万元。 公司过去两年下半年的利润增长明显不及上半年,我们认为今年将有所不同,主要原因一是新基药目录将在下半年开始实施;二是公司重点开拓医院市场,对应收账款的容忍度有所提升,往年4季度为了控制应收账款而牺牲收入增速的现象今年会有所改变。我们认为投资者一方面应看好公司在基药制度全面实施的大环境下的发展机遇,另一方面也需关注国企体制给公司发展带来的约束。我们认为虽然1季度主业增速低于市场预期,但基于对公司今年4个季度的业绩分布较去年更为均匀的判断,因此维持对2013-2015年每股收益0.625元、0.799元和1.015元的预测同时维持谨慎买入评级。