公司发布2022年中期报告：2022H1实现收入20.35亿元（同比+6.7%），归母净利润1.58亿元（同比+4.0%），扣非归母净利润1.41亿元（同比-3.5%）；单Q2实现收入12.77亿元（同比+4.1%），归母净利润1.06亿元（同比+5.3%），扣非归母净利润1.01亿元（同比+2.6%）。疫情下公司零售端强调多渠道发展，全品类扩张，多维赋能加盟商，单Q2实现约12%增长，此外公司深入推进供应链变革，打造供应链成本优势，单Q2归母净利率为8.3%（同比+0.1pct），盈利能力逆势提高。 渠道下沉加速，衣柜、木门高增，品类协同效果显著。2022H1公司厨柜/衣柜/木门分别实现收入10.2/8.3/0.7亿元（同比-6.5%/+22.6%/+146.7%），毛利率分别为41.2%/35.4%/10.7%（同比-0.6/+2.2/-6.0pct）；其中单Q2分别实现收入6.5/5.0/0.5亿元（同比-10.4%/+24.5%/+133.6%），单Q2毛利率分别为40.2%/36.3%/11.9%（同比-1.8/+3.2/-4.2pct）。公司厨柜品类加速渠道下沉，衣柜、木门延续高增，截至2022H1末经销门店数分别较上年末+54/99/255家至1745/1718/654家。公司持续完善整家品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现；拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R&G家具、爱依瑞斯等高端品牌，打造多品牌矩阵；扩充多种成品家具，新增软装墙板、卫阳空间产品。 疫情下零售增长稳健，大宗严控风险。1）零售渠道：2022H1公司零售渠道实现收入14.1亿元（同比+12.2%），毛利率为37.7%（同比-0.2pct），其中直营/经销渠道收入分别为1.7/12.4亿元（同比+34.4%/+9.7%），毛利率分别为66.2%/33.9%（同比+3.1/-1.3pct）；单Q2零售渠道实现收入8.4亿元（同比+11.5%），毛利率为37.8%（同比-0.5pct），其中直营/经销Q2收入为0.9/7.4亿元（同比+41.9%/+8.5%），毛利率分别为67.6%/34.0%（同比+4.8/-1.9pct）。公司前端推动市场下沉、品类融合，加强对加盟商开店补贴，线上通过直播精准引流，2022H1开展大型直播活动170余场，后端推动供应链、渠道数字化升级，疫情下零售增长稳健。2）大宗渠道：2022H1大宗渠道实现收入4.7亿元（同比-9.2%），毛利率为38.8%（同比-1.6pct），其中单Q2收入3.5亿元（同比-11.7%），毛利率为38.0%（同比-1.8pct），公司大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，强化风险管理，此外积极探索适老公寓、人才公寓等市场，大宗渠道利润率有望提升。3）整装渠道：公司针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略。 Q2盈利能力逆势提高，加大营销费用支持。2022Q2公司毛利率为37.0%（同比-0.3pct），归母净利率为8.3%（同比+0.1pct），疫情期间公司Q2盈利能力逆势提高，主要系衣柜规模效应显现，且原材料价格略有回落。从费用率来看，2022H1期间费用率为27.8%（同比+0.2pct），其中销售费用率为16.6%（同比+1.2pct），管理费用率为5.9%（同比+0.6pct），财务费用率为-0.4%（同比-0.1pct），研发费用率为5.8%（同比-1.5pct），销售费用增长主要系销售品类拓展带动薪酬增长及服务费用增加，且疫情期间公司增加线上线下营销投入。 现金流回暖，供应链优化存货周转。2022H1公司净经营现金流为2.19亿元（同比+0.52亿元），Q2实现净经营现金流5.11亿元（同比+1.47亿元），现金表现回暖，截至6月末公司应收账款周转天数为14.93天（同比+3.30天），应付账款周转天数为65.08天（同比-0.36天），存货周转天数为50.77天（同比-8.46天），大宗业务拖累应收款周转，公司供应链物流变革优化效率，存货周转率提升。 盈利预测与投资评级。多品类&多渠道搭建顺畅，发力大家居打开成长空间，预计2022-24年归母净利润为5.8/6.8/8.2亿元，同比增长14%/18%/21%，对应PE为11X/10X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、地产超预期下滑、竞争显著加剧

事件： 2022H1疫情影响下，公司营收及归母净利润有所下滑。 2022H1受上海疫情影响，公司营收同降 16.7%至 2.01亿元，归母净利润同降 35.7%至 4931万元。 疫情对公司盈利能力亦造成一定影响， 2022H1公司毛利率同降 1.4PCTs 至 78.3%，销售/管理/研发费用率分别同增 4.9/5.2/1.6PCTs至 34.3%/20.1%/7.1%。综上，公司 2022H1归母净利率同降 7.2PCTs 至24.5%。 业务快速恢复中， 合同负债支撑下半年收入恢复增长。 2022年 5月上海疫情逐步好转后， 公司导师团队前往全国低风险地区恢复线下授课，培训业务快速恢复。至 2022年 6月，排课率恢复至 80%左右。根据公司官方公众号，公司截至 2022年 8月 18日已完成第 457期《浓缩 EMBA》以及第 62期《校长 EMBA》的开班。 截至 2022年 6月末，公司合同负债余额 7.66亿元，同比增长 11.2%，伴随公司下半年提升排课密度、消课节奏加快，有望支撑公司下半年的收入增长。 联络业内名师打造课程，产品结构持续丰富。 公司课程内容持续丰富， 2021年 12月，公司携手特劳特（中国） 推出《特劳特〃战略定位（行动实效方案班）》 ，该课程于 2022年 2月推出第 2模块。此外，公司于 2022年 6月推出《税商模式》课程， 助力企业打造财税、股权、商业模式深度融合的体系。 通过持续的课程优化迭代以及新课程推出，公司为中小企业提供全方位的管理培训服务。 推出股票期权激励计划，绑定团队核心人才。 公司于 2022年 7月推出 2022年股票期权激励计划（草案），向 161名激励对象（包含董事、高级管理人员 4人以及核心骨干员工 157人）授予 262万份股票期权，占激励计划草案公告日公司股本总额的 2.22%。本次激励的业绩考核目标为： 1）第一个行权期： 2022年度合同负债增加额达到 7.00亿元或 2022年度净利润达到1.72亿元； 2）第二个行权期： 2023年度合同负债增加额达到 8.20亿元或2023年度净利润达到 2.00亿元。我们认为公司此次推出股权激励计划有助于绑定团队核心人才，体现公司长期发展信心。 投资建议。 公司致力于打造中小民营企业家的实效商学院，管理培训业务在研发体系、师资师资、渠道建设等方面具备核心优势，上市后实现销售团队扩容，品牌力和用户粘性得到提升。根据公司 2022中报，我们调整公司2022-2024年归母净利润预测至 1.72/2.26/2.85亿元，（原 2.02/2.51/3.08亿元）， 同增 0.7%/31.3%/26.2%，现价对应 PE 18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济形势变动影响企业管理培训需求；市场竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期；疫情复发风险。

公司发布中报：2022H1实现收入16.07亿元（同比+20.8%），归母净利润2.27亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润2.15亿元（同比+2.5%）；单Q2实现收入8.50亿元（同比+22.1%），归母净利润1.15亿元（同比-5.1%），扣非归母净利润1.11亿元（同比-1.2%）。疫情影响下游需求，但公司布局中高端装饰原纸、经营稳健，根据我们估算，2022H1销量约11.5-12.0万吨（去年同期近10万吨），吨盈利约1700元/吨，其中单Q2销量超6万吨，吨盈利约1600元/吨。 中高端结构升级顺畅，可印刷装饰原纸高增。分产品看，2022H1可印刷装饰原纸/素色装饰原纸/木浆贸易分别实现收入11.03亿元（同比+14.3%）/0.77亿元（同比-17.5%）/3.92亿元（同比+51.4%），可印刷系列维系稳增主要终端成本敏感性较弱、中高端化升级逻辑顺畅；此外，公司2022年通过转产已成功布局医疗用纸，H1透析纸收入91.66万元。预计2022-2024年总产能将分别达27/35/45万吨，成长路径清晰；此外，公司拟投资25亿元建设30万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。 海外扩张进行时，内销实现稳增。分地区来看，2022H1内销/外销分别实现收入13.81亿元（同比+18.1%）/2.25亿元（同比+40.6%），剔除纸浆贸易，外销占总营收比例约19%（较21年底提升近4pct）。外销高增主要系欧洲原材料&人工成本高企，叠加俄乌冲突影响，欧美供应链承压，且东南亚市场渗透率提升，公司依托供应链&成本优势，逐步建立海外客户粘性，预计海外市场增长有望延续。 静待盈利弹性释放，费用管控优异。22H1实现毛利率20.6%（同比-5.4pct，还原运输费用后H1装饰原纸毛利率同比-1.7pct），净利率14.1%（同比-2.3pct）；单Q2实现毛利率19.8%（同比-6.8pct），净利率13.5%（同比-3.9pct），主要系原材料&能源价格高位，且国内下游需求疲软、提价落地情况较为一般。展望未来，伴随Arauco于Q4投产，全球商品浆价格有望回调，根据我们测算，若未来木浆单价下降10%，预计公司净利率将可上升4.36pct。从费用管控来看，2022H1期间费用率为4.7%（同比-1.8pct），其中销售费用率为0.61%（同比-1.8pct），管理费用率为1.07%（同比+0.1pct），研发费用率为3.2%（同比+0.2pct），财务费用率为-0.2%（同比-0.3pct）。 现金流&营运能力表现靓丽。公司H1经营现金流净额为4.03亿元（同比+3.28亿元），单Q2为3.95亿元（同比+3.56亿元），表现靓丽主要系上下游议价能力优异，应付账款天数延长下，应收账款天数保持稳定。截至H1末应收账款周转天数为40.06天同比（+0.83天），应付账款周转天数为100.97天（同比+19.47天），存货周转天数为101.44天（同比+4.5天）。 投资评级：布局中高端装饰原纸赛道、盈利具备较强稳定性，产能有序扩张，海外市场开拓顺利，且顺利切入消费领域，打开成长空间。预计2022-2024年净利润为4.93亿元、6.43亿元、7.92亿元，对应PE为13.2X、10.1X、8.2X，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动超预期、疫情反复、限电超预期。

上半年业绩高增长， 基本盘业务迎新机遇，市占领先优先受益。 2022年上半年公司实现营业收入 62.40亿元，同比增长 36.39%；实现归母净利润 4.91亿元，同比增长 72.89%；毛利率为 18.18%，同比提升 2.01%；经营活动现金流量净额为 11.25亿元，同比增长 934.48%。 “智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，产品覆盖广泛。公司业务涵盖智能终端（智能机顶盒、融合终端、 VR 等）、宽带连接（PON、 Wi-Fi 路由器、 CableModem、 CPE）、专业显示（中小尺寸显示模组、 LED 显示器件、车载显示触控系统、车载数字液晶仪表等）及运营服务（智慧城市、 B2B 售后增值服务等）。 基本盘业务迎新机遇，市占领先优先受益。 数字机顶盒业务上半年受益于海外欧洲、拉美、非洲等地需求拉动，订单整体能实现稳定的供货交付。公司在国内三大通信运营商机顶盒整体的份额居于头部，随着交付能力持续提升规模优势也将逐渐凸显，产品毛利率逐渐提升。宽带连接业务主要服务于国内三大通信运营商、国内广电运营商以及海外电信、通信综合运营商等客户，公司 PON 网关市场份额明显提升，在中国移动 2022年-2023年智能家庭网关产品集中采购项目中，公司 6款产品（1GPON、 10GPON） 5个标包均中标，进入核心供货厂家第一梯队；在中国联通的省供中也占据一定的市场份额。同时海外宽带连接业务也实现了一定幅度的增长。 公司抢先布局 pancake 一体机， 行业理解积淀深，受益于终端需求高速增长红利。 公司抢先并布局 Pancake 短焦产品， 研发优势显著，公司自研的全球首款消费级 6DoF 短焦 VR 一体机 Pancakexr 将发布并于 8月底量产，具备更轻的重量、更小的体积、更高的分辨率，强势进军 To C VR 市场。 公司在教育、医疗、工控、文旅、直播等领域有较完备解决方案，体现了较深行业 know-how 积淀，有助于增强下游粘性。据 VR 陀螺数据， 2021VR 出货1110万台， yoy+66%；预计 2022将同比 80%增至 2000万台， 2025年全球 VR 出货将超 1亿台。 公司车载显示业务性价比佳&响应迅速，品牌效应逐渐凸显；多屏化大屏化大势所趋。 较博世、大陆、伟世通等厂商，国产 Tier1企业产品已具更高性价比，配套服务更全面，兼顾整车厂降本+快速响应需求。公司车载显示具备窄边框、超薄、全粘合、一体黑、高色域、高对比度、高亮度等技术优势，已获奇瑞、吉利等 10余家车企定点， 2021年向品牌车厂出货 30万台定点产品。 公司将在 2022年第三、四季度的交付旺季，按照既定的经营计划，积极配合和支持主机厂交付保障工作，按计划达成全年的营收目标。 盈利预测及投资建议： 预计公司 2022~2024营收 138.84/170.77/198.80亿元；归母净利 9.53/12.15/15.20亿元， yoy+125.9%/27.5%/25.1%， 对应PE 25.8/20.3/16.2x，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， VR 行业渗透不及预期。

事件：石头科技发布 2022年半年报。公司 22H1实现营收 29.23亿元，同增 24.49%；归母净利 6.17亿元，同降 5.40%；扣非归母净利 5.88亿元，同增 2.38%。其中，22Q2单季营收 15.64亿元，同增 26.46%；归母净利2.74亿元，同降 18.66%；扣非归母净利 5.88亿元，同降 2.12%。考虑到Q2人民币汇率快速贬值，我们假设 22H1远期外汇合同损失与 22Q2基本一致。若加回远期外汇合同损失（-4307.59万元），公司 22H1/22Q2归母净利同比+1.01%/-5.86%。 内销亮眼，外销平稳。今年来看，国内外宏观消费环境疲软，但公司 22H1&22Q2收入端仍保持 20%以上增长，表现亮眼。1）内销：公司于 3月底陆续发布高端旗舰全能基站扫地机 G10S 系列、自集尘 T8系列等新品，其中高端产品 G10S 系列预售后快速放量。据奥维云网，Q2石头销额同增127.8%，线上份额同比+13.5pct 至 26.3%，居行业第二。销量来看，石头Q2线上同比+46.0%，远好于行业大盘-21.3%的销量水平。2）外销：欧洲来看，受俄乌战争&高通胀影响，22H1消费行业收入整体下滑。公司产品定位中高端且仍处扩张期，表现好于行业；美国来看，终端销售情况优于欧洲，公司 Q2美国地区营收仍实现一定增长。 加大销售费用投入，费率端提升盈利能力短期承压。毛利率：22H1/22Q2公司毛利率同降 2.54/2.91pct 至 48.20%/48.83%，主要系会计准则调整，预计同口径下毛利率降幅所窄。费用率：22Q2公司销售/管理/研发/财务费率为 20.4%/2.1%/7.0%/-2.5%，同比+5.6pct/-0.5pct/-1.3pct/-1.5pct。其中，销售费率大幅提升主要系公司发布新品&国内外市场进一步拓展，销售费用增加。绝对规模看，Q2销售费用 3.2亿元，同增 96.6%。财务费率降低主要系人民币汇率贬值带来 1500万元以上汇兑损益。净利率：综合来看，公司 22Q2实现净利率 17.50%，同比减少 9.71pct。 2022年股票激励计划考核目标以营收为主。公司一季报后同时发布两期持股计划，激励范围广且让利幅度大（仅考核营收）。1）“事业合伙人”持股计划：拟筹集资金不超过 511万元，持有人为 39名公司高管及核心管理人员，认购价格为 50元/股。2）22年限制性股票激励计划：激励股票总数不超过 24.8万股，激励对象不超过 479名核心员工（占总员工比例 50.3%），授予价格为 50元/股。两期持股计划考核目标均以营收为主：以 21年营收为基数，22-25年增速不低于 10%/14%/18%/22%（22-25CAGR 约 4%）。 盈利预测与投资建议。我们预计 2022-24年归母净利为 15.9/19.9/24.7亿元，同比增速为 13.7%/24.5%/24.4%，维持“增持”投资评级。 风险提示：海运费持续上涨风险、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化

医学影像设备应用广泛，国内千亿市场空间巨大。医学影像设备（CT/MR/MI/XR/RT 等）广泛应用于临床诊断与治疗，相对全球成熟市场国内起步较晚，国内医学影像设备人均保有量相比发达国家仍有巨大提升空间（2020年PET/CT 百万人均台数中国 0.61vs 美国 5.73）。国内人口老龄化加剧、慢性病增加与民众健康意识提高带来配臵需求的大幅增加，叠加近年来出台的从审评审批到终端配臵的系列政策优待，国内医学影像设备行业有望快速扩容。2030年全球市场有望达到 627亿美元（CAGR3.8%），国内市场有望达到 1100亿元（CAGR7.3%）。 中高端市场长期进口垄断，国产品牌有望加速突围。高端医学影像设备研发技术壁垒极高，核心部件自研自产难度大，使得龙头公司一旦率先实现技术突破、产品开发、终端推广和品牌维护的完整闭环，便具备了极强的护城河。进口品牌 GPS（GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）起步早投入大领先优势明显，在国内中高端市场长期占据主导地位（2020年国内 3.0T 及以上 MR 市占率超过80%）。国产医学影像设备技术经过十余年的发展，为国产突围进口垄断提供了能力基础；近年来鼓励进口替代的系列政策为国产突围进口垄断提供了的窗口期；能够突破技术壁垒、实现核心部件自主可控与产品开发销售的头部公司，有望率先突围进口垄断并分享国内广阔市场红利。 率先突破核心技术壁垒，联影引领行业创新。公司在国产高端医疗设备行业起步晚、明显落后发达国家的背景下成长。十余年来持续高强度研发投入，攻克医学影像设备核心技术，实现多产品线核心部件自主可控，产品线广度厚度比肩 GPS，成为全球领先的高端医疗设备供应商。公司产品已实现全球近 40个国家地区的销售，入驻全国近 900家三甲医院，获得终端客户的广泛认可，推出多项行业首款或国内首款，取得多项市场排名第一，获得多项发明专利及相关奖项，持续赶超进口品牌，引领行业创新。 掘金国内剑指海外，厚积薄发显露锋芒。目前公司产品仍以内销为主（2021年收入占比 92.9%），贴合临床需求持续升级迭代，不断加速终端市场尤其公立医院的销售放量，各产品线均实现并有望保持快速增长。同时公司积极布局海外子公司，深度开发国际市场满足不同地区差异化产品需求，实现包含PET/CT/MR/CT/DR 在内的全线产品外销，海外收入快速增长（2019年 0.99亿元增至 2021年 5.11亿元），有望加速实现盈利并保持快速增长。 盈利预测与评级：我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 18.1亿元、23.0亿元、29.1亿元，同比增长分别为 28.0%、26.8%、26.5%，对应 PE 为 77x、61x、48x。公司是国内医学影像设备龙头，实现核心技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造的完整闭环，有望持续引领行业创新实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险、疫情带来的经营风险。

业绩微增符合预期，预收房款充足业绩增长有保障。公司2022 年上半年实现营业收入106.9 亿元（YoY-44.9%），其中房产销售业务收入103.9 亿元（YoY-45.2%），归母净利润12.8 亿元（YoY+1.3%），业绩增长符合预期。公司营收大幅下降但利润略增主要由于上半年结算项目中非并表项目较多，使得投资净收益大幅增长所致，上半年投资净收益有9 亿元，占净利润比重56.3%， 同比增加了53.3pct。上半年公司整体毛利率21%（YoY-1.1pct），其中房产销售业务毛利率20.9%（YoY-0.6pct）。截止2022年中期未结算的预收房款1198.5 亿元，可覆盖去年房产销售收入的3.3 倍，为收入增长提供保障。 销售显著跑赢行业，销售回款增加。公司2022 年上半年实现销售额683.9亿元（YoY-22.2%），而百强房企上半年同比下降幅度高达50.7%，公司销售显著跑赢行业。公司上半年销售额位列克而瑞排行榜第13 位，同比提升10 位，并且获得杭州房企销售冠军。公司全年销售目标为1500~1600 亿元，同比为-11.3%~-5.4%，截止上半年完成45.6%~42.7%，考虑到公司上半年补充了大量土储，为下半年供货提供基础，加上杭州新房市场坚挺、去化速度快，全年销售目标有望达成。同时公司积极抓回款，上半年权益销售回笼资金322 亿元，比去年同期提升6%。 积极加码杭州补充优质地块，杭州总土储占比超六成。上半年公司新增土储30 宗，其中28 宗位于杭州，合计新增计容建面366.3 万方（YoY+56.5%），新增土储货值权益比例57.5%，上半年行业整体投资低迷，公司抓住窗口期积极补仓，拿地毛利率得到修复，并可为未来供货形成强力支撑。公司土储充裕且布局优质，截止上半年末，公司土储总建面1586.5 万方，同比增长11.2%，其中杭州、浙江省内非杭州以及省外土储总建面占比分别为61%、31%和8%，货值占比分别为62%、22%和16%，考虑到杭州新房销售好、资金回笼快，公司深耕杭州可持续受益于区域优势。 三道红线维持绿档，融资成本继续创新低。截止2022 年中期末，公司有息负债558.1 亿元（YoY+21.1%），其中银行贷款占比78.3%，直接融资占比21.7%， 债务结构健康。公司现金短债比1.11 倍，净负债率85.8%（-5.4pct），剔预负债率65.5%（YoY-3.7pct），三道红线维持绿档。综合融资成本持续下降，已从去年末的4.9%下降至4.7%，创历史新低。公司2022 年来共发行两笔超短融、两笔短融和一笔中期票据，票面利率在3.55%~4.8%，融资成本始终保持低位。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有保障；土储布局优质，销售去化情况较好；2021 年下半年和2022 年在杭州等核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为未来的供货形成强力支撑。预计2022/2023/2024 年公司营业收入490.7/620.8/769 亿元；归母净利润为36.5/44/53.8 亿元；对应EPS 分别为1.17/1.41/1.73 元；当前股价对应2022年动态PE8.1 倍。我们认为公司合理市值为364.5 亿元，对应目标价格11.7元/股，对应2022 年PE10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

事件：公司发布2021年中报，超市场预期。2022H1公司实现营收（148.06亿元，同比+46.83%），归母净利润（6.51亿元，同比+41.21%），扣非归母净利润（4.73亿元，同比+22.60%）。单季度看，2022Q2营收（94.06亿元，同比+48.32%，环比+74.18%），归母净利润（5.85亿元，同比+37.07%，环比+783.23%），扣非归母净利润（4.38亿元，同比+22.94%，环比+1138.74%），超市场预期。 航发动力成长逻辑非常清晰：航空发动机是一个拥有消耗属性的万亿赛道，航发动力作为国内唯一的军用航发总装平台、链长单位，未来成长拐点主要聚焦在2个：第一，收入增速拐点；第二，良品率拐点带来的利润增速拐点。 1、收入增速拐点已到。受益于三代机主力型号批产提速，公司主营业务三大板块中航空发动机及衍生产品实现营收（136.95亿元，+50.05%），航发动力收入大幅增长表明航空发动机赛道高景气度，这对于全产业链而言都是高景气度的充分验证。分厂来看：1）黎明公司：实现营收（95.58亿元，同比+95.11%），其中航发及衍生品营收（92.9亿元，同比+98.72%），作为三代机主要总装单位，收入将近翻番的增长足以说明整机总装的返修率在下降、良品率在提升，这样才能带来交付加速、收入快速提升，这是航发动力未来收入、利润提速的关键起点。 2）黎阳公司、西航公司、南方公司：分别实现营收（13.06亿元，同比+6.67%）、（41.11亿元，同比+22.90%）、（29.86亿元，同比+3.61%）。这几个子公司由于型号迭代进展原因今年收入增速仍然一般，但随着新型号的定型批产，我们预计明年开始产品会加速上量营收会快速提升，这对于航发动力整体而言明年又会获得新的业绩增长级。例如，黎阳公司是我国中推航发的基地、西航公司也有储备产品型号，这都将给航发动力收入持续高增长奠定产品基础。 3）资产负债表的多项科目锁定高确定性的收入高增长。22H1末合同负债197.08亿元，表明中期在手订单丰富，目前在持续追加军品订单的背景下公司收入增长核心点在于产能供给以及交付能力，我们看到22H1营收增速提速表明交付能力在提升，“一装一试”转变也表明产能供给有望提升；产能方面：2022H1在建工程中有很多发动机扩产项目如本部-XX发动机批产（提前启动）项目、黎明公司-XX专项航空发动机条件建设项目，也有不少在建工程项目的工程进度的即将达产；这都表明未来收入持续高增长有了基础。22H1末存货较21年末增长25.94%，其中原材料、在产品分别增长25.62%、21.77%，主要是订单增加，原材料投入增加；22H1末应付账款较21年末增长63.28%，主要是采购原材料和配套产品增长；这几个指标都将表明短期收入高增长可期，我们预计今年全年上市公司航发收入增速会持续。 4）维修业务是未来收入持续高增长的另一个贡献点。全面备战能力建设背景下实战化训练强度快速加大，这对于航空发动机的耗损是提速的，航空发动机维修业务是在快速上量的。2022H1末在建工程：公司本部（西航）的航空发动机修理能力建设项目工程进度73.24%，达产后叠加发动机维修业务起量有望带来新的收入增长点。 2、毛利率我们判断已经见到低点，毛利率、利润向上拐点可期。2022H1公司整体实现归母净利润（6.51亿元，同比+41.21%），整体毛利率（11.68%，同比-5.85pct，去年Q2较高），整体净利率（4.66%，同比-0.15pct），整体期间费用率（7.79%，同比-4.83pct），其中销售、管理、财务、研发费率分别同比+0.21/-3.31/-0.59/-1.13pct。 2022Q2公司毛利率（12.34%，同比-6.49pct，环比+1.81pct），净利率（6.44%，同比-0.48pct，环比+4.87pct），从21Q3到22Q2单季度毛利率在持续提升，尤其是今年在高温合金等原材料成本涨价的情况下仍然实现毛利率提升，结合收入接近翻番增长的背景，我们认为主力型号三代机的良品率在提升，这是未来毛利率触底向上的核心支撑。此外，重要的一点而且是市场有巨大预期的一点，市场大部分人认为新的型号批产又会经历三代机拖累上市公司总体毛利率的情况，但我们认为三代机历经自主研制到批产积累了大量的工艺、管理等经验，未来的新型号上量对整体毛利率的影响有限。分厂来看：1）黎明公司：实现利润总额（2.38亿元，同比+6.92%），利润总额增速相对于收入增速一般的原因我们认为是三代机的返修率在由高到低下降的过程中，产生了一定的历史包袱，我们认为有望在今年出清为明年利润增速提速奠定基础。 2）黎阳公司、西航公司、南方公司：分别实现利润总额（1.95亿元，同比+256.74%）、利润总额（4.11亿元，同比+11.79%）、利润总额（1.59亿元，+49.94%），由于各子公司存在不同因素，导致其利润增速差异较大，但总体上看，我们认为航空发动机属于典型的制造业，规模化生产后规模效应突出，未来利润弹性较大。 3）持续推动“小核心大协作”的产业发展战略：航发集团聚焦于设计、总装两大环节，很多零部件生产向配套单位转移是提升整体产能、提升链长单位盈利能力的核心手段。近期我们看到钢研高纳与航发动力设立合资公司，图南股份设立沈阳图南精密部件制造公司等等，都是小核心大协作的具体表现，未来航发动力仍然会在聚焦自身能力建设的同时，通过大协作的思路不断完善航发产业链的生产组织架构，做到产能提升的同时，航发动力作为链长单位盈利能力提升可期。 行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。 1、空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来10年我国航发整体市场空间超过10000亿元。 2、产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。 3、壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。 公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。大额预收款的落地，直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度，我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。 投资建议：我们预计2022-2024年归母净利润分别为15.54、20.69、27.86亿元，对应PE分别为83X、62X、46X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。

项目有序推进，业绩持续增长。公司2022H1实现营收22.5亿元，同比+6.9%，归母净利润9.0亿元，同比+15.0%，2022Q2实现营收12.1亿元，同比-10.3%，归母净利润4.4亿元，同比+6.1%。分业务来看，2022H1垃圾焚烧处置及衍生产品服务收入11.1亿元（+45.7%），设备、EPC及服务收入9.9亿元（-18.9%），餐厨垃圾处置收入7748.9万元（+29.6%），垃圾清运收入4966.9万元（+18.5%），其他收入1578.4万元（+488.3%）。 受益于垃圾焚烧项目建设与运营有序推进以及协同业务不断进展，公司业绩持续增长。 盈利能力强劲，经营管理稳健。公司2022H1毛利率为51.4%（+4.6pct）、净利率为40.2%（+2.7pct），高位改善，体现出优异的管理能力及核心竞争力。公司2022H1销售费用率0.5%（-0.0pct），管理费用率3.6%（+1.4pct），主要为收购国源环保和盛运环保所致，财务费用率4.9%（+2.4pct），主要为收购国源环保及利息费用增加所致，三费合计比率8.9%（+3.8pct），整体费用把控合理。公司2022H1经营现金净流量8.8亿元，同比+78.5%，主要为公司销售商品收到的现金增加所致。 垃圾焚烧在手项目充足，全产业链布局提升盈利水平。2022H1末公司控股垃圾焚烧发电正式投运项目39个，投运产能约2.8万吨/日（不含参股和委托运营项目），重大在建和筹建项目产能约1.3万吨/日，产能充足支撑未来业绩增长。此外，公司主营业务涵盖垃圾焚烧发电全产业链，在固废处理、设备销售及服务业务等各环节不断取得新进展，上下游协同提升公司营收与利润水平。 积极进军新能源，培育第二增长曲线。2022年1月与8月，公司先后两次与Merit签署合资协议，拟以总计不超过7.8亿美元共同投资印尼红土镍矿冶炼含镍金属8万吨高冰镍项目；2022年8月，公司再次与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署合资协议，投资温州锂电池新材料项目，年产20万吨高镍三元正极材料。三元材料高镍化长期趋势不变，看好其中长期需求量，目前公司新能源项目尚未形成营业收入，期待未来业绩大力释放。 投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，盈利能力优异，在手项目充沛支撑业绩增长，新能源项目有望打开业绩增量空间。我们预计公司2022-2024归母净利分别为19.8/26.4/35.6亿元，EPS分别为1.2/1.6/2.1元，对应PE分别为23.1X/17.4X/12.9X，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期

2022H1收入下滑13.4%/业绩下滑84.3%。1）据公司公告，上半年收入/业绩分别为56.41/1.04亿元，同比分别-13.4%/-84.3%；扣非净利润2501万元，同比-95.9%（期内非经常性项目损益0.79亿元主要系理财产品收益）。2）盈利质量在疫情下受损：2022H1公司毛利率-3.0PCTs至41.1%，主要系：①疫情影响下终端销售受阻，致使存货及其跌价损失增加（2022H1计提资产减值损失2.9亿元，去年同期计提1.97亿）；②终端销售折扣加深；③原材料价格上涨导致采购成本上升。 销售/管理费用率分别+6.2PCTs/+0.9PCTs至27.7%/5.1%，净利率下跌至1.5%。3）单Q2业绩承压，2022Q2公司收入同比-27.3%至23.32亿/业绩亏损1.05亿元。 童装短期承压、渠道优化，休闲装产品调整创新。分品牌来看：1）童装业务短期承压，上半年在疫情下实现销售35.97亿元，同比下降12.5%。①店数：截至2022H1末公司童装门店共5528家（较年初-216家）。②店效：中长期产品品质升级持续，渠道结构优化为店效健康增长铺垫基础。2）成人休闲服饰：上半年销售19.83亿元，同比2021下降15.5%，①店数：逆势增加，截至2022H1末公司休闲服饰门店数量2840家（较年初+17家）。②店效：产品创新推动品牌力提升，与洛神赋、罗小黑等优质IP联动。我们判断成人休闲服饰渠道当前基本调整到位，后续随行业消费情况恢复，门店终端销售有望健康增长。 线上表现稳健，线下有待恢复，全渠道融合有望加速。公司以线上线下融合作为渠道策略的重点：1）线上积极拥抱新零售，打造自有核心竞争力：2022H1线上销售收入27.85亿元，同比+3.5%。我们判断其中抖音直播等新兴渠道增速更快。2）线下渠道在疫情波动下承压：2022H1线下收入同比-25.8%至27.95亿元，其中直营/加盟销售分别同比-19.0%/-27.6%至5.49亿/19.99亿元，直营/加盟及联营门店数量相较年初分别-14/-185家至767/7601家。公司以数字化中台建设推动全域融合的新零售，我们判断渠道效率的提升有望推动中长期业绩健康发展。 营运情况后续有待优化。1）营运方面：2022H1末存货同比+47%至39.9亿元，上半年存货周转天数同比增加88天至217天，我们判断2022H2公司渠道终端销售有望恢复、中长期快反占比有望提升，有望进一步健康化营运状态。2）现金流方面：2022H1经营性活动现金流量为-2.92亿元，我们判断主要系公司销售收入下降、同时支付期初货款、预付款等原因。截止2022H1末，公司货币资金等现金资产金额达66.82亿元，现金储备充足。 全年业务有望持平。1）在疫情影响下，公司上半年终端流水及折扣存在压力，叠加成本增加，致使2022H1业绩承压。2）我们跟踪判断近期公司流水稳健恢复，预计2022H2业务情况有望环比改善。3）公司调整优化运营思路，中长期看休闲装深化产品创新与品牌革新，童装业务持续探索多元领域。 盈利预测和投资建议：疫情下公司调整业务发展，我们考虑行业消费情况调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为10.3/13.9/15.6亿元，现价5.16元，对应2022年PE为13.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

事件：公司2022年半年度报告发布，实现营业收入20.47亿元，同比增长46.7%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长15.9%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增长16.7%。 业绩高速增长，消防报警龙头成长性十足。在全国疫情的多点散发及封锁措施的影响下，公司经营稳中向好，展现龙头高成长性。22H1公司实现营业收入20.47亿元，同比大幅增长46.7%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长15.9%。分季度看，公司Q1、Q2业绩均实现快速增长，营业收入分别为7.46/13.01亿元，同比增长64.7%/38.0%；归母净利润分别为0.67/1.70亿元，同比增长30.6%/11.0%。 多品牌战略成效显著，新业务板块迎来高速增长。传统业务方面，22H1公司通用消防报警业务实现营收12.33亿元，同比增长22.5%，其中“青鸟品牌”、法兰Finsecur品牌平稳增长，“久远”品牌增速超30%。22H1公司新业务板块迎来高速增长，其中应急照明与智能疏散业务实现营收4.55亿元，同比大幅增长236.8%，三大核心品牌“青鸟消防”、“左向照明”、“中科知创”饱和式覆盖市场；工业消防报警产品实现营收2,072万元，同比大幅增长203.2%，同时公司自主研发的图像型火灾探测器（“智慧青瞳”）、吸气式感烟火灾探测器等新工业消防产品均已全面推向市场。 储能消防深入布局，市场拓展与产品研发同步推进。上半年公司成立了储能消防业务群组，整合旗下“探测+灭火”多方位资源，从市场拓展端和产品研发端发力，持续加强公司在储能消防领域的深耕布局。上半年公司储能消防类项目累计发货金额超过1,900万元，较去年同期实现快速增长。同时公司上半年推出了从站级、舱级、簇级到PACK级的多场景、“一站式”整体解决方案，其中针对PACK级的解决方案推出了植入式、覆盖式、集中式三类，能够满足不同客户的配置需求。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为50.01/68.22/90.01亿元，归母净利润分别为6.68/9.34/12.31亿元，对应PE分别为21.2/15.2/11.5X。公司通用消防基本盘稳固，应急疏散业务形成中短期增长支撑，工业消防与储能消防正放量，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不达预期的风险；市场竞争加剧风险；新业务推进不达预期的风险。

短期业绩承压，静待拐点到来。2022 年H1 公司实现营业收入15.47 亿元，同比下滑3.87%，实现归母净利润0.22 亿元，同比下滑91.60%，分产品看，连续光纤激光器实现收入11.91 亿元，同比下滑9.57%，脉冲光纤激光器收入2.03 亿元，同比增长21.82%。公司上半年业绩承压主要是疫情和宏观经济不景气影响下，行业需求疲软，公司为稳固自身市场地位以及进一步扩大市场份额，对产品价格做出一定程度调整，相关收入出现下滑，进而导致盈利能力出现较大幅度下滑，影响上半年净利润。整体看，随着下半年外部扰动因素的逐步消退，行业需求逐步恢复，公司降本措施进一步推进下，业绩有望迎来逐步改善。 降价和降本节奏错位压制盈利能力，期间费用整体保持平稳。公司2022 年上半年销售毛利率和销售净利率分别为15.75%和1.85%，将2021 年末下滑明显，其中Q2 的毛利率和净利率分别为11.24%和0.85%，较Q1 进一步下滑，主要原因是上半年公司大幅下调产品价格，同时激光行业需求滑坡使得公司的降本进展未能赶上降价幅度，两者的错位导致毛利率下滑，上半年公司连续光纤激光器毛利率仅为13.31%，同比减少了19.21%。期间费用看，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率整体保持平稳，上半年分别为2.83%、2.11%和8.05%，较去年末变动-1.08%、0.13%和-0.34%。 万瓦级激光器放量加速，公司新应用场景产品持续突破。高功率激光器国产化进程提速是大势所趋，公司万瓦级激光器有望加速放量，21 年公司万瓦以上激光器产品销售超过2380 台，同比增长243%。同时公司在下游多个新应用领域加速渗透，2022 年上半年累计发布6 款旗帜系列新产品，应用覆盖汽车、船舶、航空航天、3D 打印、新能源等多领域。此外，公司在医疗激光领域成果斐然，在2021 年公司正式进军医疗激光领域，面向医疗医美设备制造商提供激光医疗技术系统级解决方案和核心激光光电元器件后，一年时间内已收获多项成果，公司在减脂塑身方向成功研发了靶向红外溶脂系统模块，在牙科治疗方向成功研发了半导体激光牙科治疗系统模块，此外，家用激光脱毛解决方案、激光手术刀解决方案、激光美容解决方案及其核心器件研发也在进行中。 盈利预测与估值：预计2022-2024 年公司实现营收39.2/51.2/62.9 亿元，实现归母净利润分别为4.0/6.4/8.7 亿元，当前股价对应PE 分别为33.5、21.3、15.7 倍，维持“增持”评级。 风险提示：激光器价格战持续，行业景气度下滑

公司发布2022年半年报：2022H1营业总收入为166.68亿元（同比+9.7%），归母净利润1.28亿元（同比-87.3%），扣非归母净利润0.64亿元（同比-91.1%）；2022Q2营业总收入为87.07亿元（同比+4.0%，环比+9.4%），归母净利润-0.72亿元（同比-113.6%，环比-136.0%）；扣非归母净利润-1.09亿元（同比-137.5%，环比-162.9%），成本高位运行、疫情压制需求，且美国凤凰产生亏损，盈利表现承压。 造纸：Q2疫情压制需求、提价受阻，下半年盈利有望边际改善。根据公司披露经营数据，2022Q2造纸业务实现收入56.37亿元（同比-7.0%，环比+8.3%），销量141.15万吨（同比-9.0%，环比+8.1%），销售均价为3994.14元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）。成本方面，2022Q2国废价格同比/环比分别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物流受限、需求偏弱，公司提价不及预期，2022Q2箱板/瓦楞纸市场价分别为4844/3725元/吨，同比+5%/+1%，环比-1%/-3%，盈利承压。目前废纸价格底部企稳（7月/8月国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年需求复苏，公司盈利有望环比修复。 包装：绑定优质客户资源，增强产业链协同效应。根据公司披露经营数据，2022Q2包装业务实现收入21.96亿元（同比+26.5%，环+10.4%），销量5.56亿平方米（同比+10.3%，环比+12.6%），销售均价为3.95元/平方米（同比+14.6%，环比-1.9%）。公司持续巩固及开拓优质客户资源，在核心品牌客户DELL、HP等的份额持续提升，2022年拓展联合利华、百事食品、海天等优质客户。此外，在全球禁塑和减塑的环保趋势下，公司首个食品纸塑包装宜宾基地于2022Q1投产，预计Q4实现满产，产业链上下游协同为客户提供一站式包装整体解决方案。 产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：2022年5月18日广东山鹰一期60万吨高档包装纸机正式开机；广东山鹰100万吨二期工程、浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022H2和2023年建成投产，届时公司规划产能规模将超过800万吨；2）再生纤维：海外方面，目前公司在东南亚拥有110万吨再生浆，英国及荷兰32万吨再生浆预计于2022H2投产；国内方面公司线上线下齐发力，通过云融网络搭建线上再生资源回收平台，通过宁波环深推动城市再生资源分拣中心落地（2022H1新增5个至30个），上半年全品类资源回收规模达到10.7万吨，超过去年全年，优质海外再生纤维及畅通的国内再生资源回收渠道不断强化成本优势；3）绿色资源：2022H1华中及马鞍山固废焚烧发电项目均投产转固，公司自备发电比例将提升至90%以上，有效节约能源成本。 成本高位、停机减产，盈利能力承压。2022Q2公司毛利率为7.87%（同比-5.7pct），期间费用率为10.67%（同比+0.3pct），其中销售费用率为1.09%（同比+0.2pct），管理费用率5.33%（同比+1.3pct），财务费用率1.95%（同比-1.0pct），研发费用率2.30%（同比-0.2pct），归母净利率为-0.83%（同比-7.2pct）。上半年原料及能源价格较高，且疫情影响下公司停机损失增加，盈利能力承压。 疫情影响动销，现金流及周转效率下降。2022Q2公司产生净经营现金流-0.94亿元（较去年同期-20.92亿元），从营运效率来看，截至Q2末公司应收账款周转天数54.07天（同比+6.75天），应付账款周转天数50.62天（同比-7.72天），存货周转天数51.17天（同比+8.98天），疫情影响发货，公司库存周转效率降低，且采购成本较高，现金流及周转效率有所下降。 盈利预测与投资评级。预计下半年行业景气复苏，公司盈利环比修复，中期浆纸产能扩张有序，造纸包装一体化成长路径清晰，且员工持股计划充分调动积极性。我们预计2022-2024年归母净利润分别同比-67%/+149%/+41%至5.0/12.6/17.7亿元，对应PE为24X/10X/7X，当前PB估值为0.8，处于历史最底部，安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、下游需求恢复低于预期。

转型驱动营收稳健同增18.9%，利润端有所承压。公司2022上半年实现营收48.35亿（yoy+18.88%），归母净利1.89亿（yoy-39.18%），归母扣非净利润1.89亿（yoy-38.79%）。毛利率同降0.23pcts至30.91%，销售费率同增1.73pcts至13.79%，管理费率同降1.42pcts至2.92%，研发费率同降0.11pcts至1.14%，整体归母净利率同降3.74pcts至3.91%，单Q2营业收入33.53亿（yoy+41.94%），归母净利润1.23亿（yoy-45.45%）。此外，公司旗下福瑞达医药集团2022 年上半年实现营收12.85 亿元（yoy+35.47%），归母净利1.05 亿元（yoy+10.96%），归母净利率同降1.8pcts至8.2%。 医药板块坚持科研创新及品牌打造，化妆品稳步高增。1）化妆品板块：2022H1收入10.12亿元（yoy+62.31%），毛利率同降0.86pcts至60.71%，主要系加强推广及优化价格。分品牌来看，瑷尔博士收入5.25亿元（yoy+74.40%），试水高端市场推出褐藻成分闪充精华，爆款老品持续增长的同时新品占比提升至10%，品线结构持续完善；颐莲收入3.88亿元（yoy+43.53%），核心单品玻尿酸喷雾推出2.0升级产品持续领跑类目，水光肌原液面膜接力成为TOP2单品。公司“4+N”品牌战略有序落地，成立新锐品牌孵化平台，并激活私域存量提升转化及复购。渠道方面仍以线上为主，线上营收9.22亿（yoy+61.44%），营收占比91%，销售模式方面以直销为主，营收占比约74%。化妆品研发围绕玻尿酸/微生态护肤、精准护肤、靶向抗衰等方向布局，期内上市108个SKU，新申请专利 27 项，获得授权专利 17 项，协同齐鲁工业大学打造新成分科研成果转化平台，并投资合成生物学研发中心、新疆芳香植物重点实验室等，预计下半年投入使用；2）医药板块收入2.11亿元（yoy-22.15%），毛利率同降4.35pcts至54.1%，主要系成本增加，明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，功能性食品销售增长明显，合作成立艾草健康产品平台，打造终端系列产品；3）原料板块收入1.59亿元（yoy+11.01%），毛利率同降4.84pcts至33.06%，主要系成本上升与产品价格调整；焦点福瑞达加快医药级透明质酸布局，并向下游医美、功能性食品转型升级，上半年推出功能食品新锐品牌“伽美博士”；福瑞达生物科技打造纳他霉素大单品扩大规模，化妆品新原料依可多因通过技术攻关大幅提升发酵产量，并加快拓展农业业务形成新的增长点。 地产业务加大去化提质增效，加快推进轻资产转型。上半年公司地产业务收入32.78万元（yoy+13.2%），毛利率同降1.28pcts至19.79%。其中，山东省内地产收入30.57亿（yoy+25.13%）。地产聚焦有序经营，保交付、促销售、抓回款，上半年实现合同销售额39.8亿元（yoy-56.05%），销售面积37.2万㎡（yoy-55.02%），竣工面积53.22万㎡（yoy+9.46%），新开工面积40.81万㎡（yoy-57.03%）。健康产业运营方面，鲁商服务7月在港交主板上市。健康地产业务持续加大应收收取力度，加快推进轻资产转型，探索介入公共基础设施、保障性租赁住房建设，打造国内领先的大健康产业综合运营商。 盈利预测与投资建议。公司依托自身资源整合能力，由地产向大健康稳步转型，化妆品+药品及原料+地产三大业务结构持续优化。基于半年报表现，我们维持预计2022-2024 年整体营收分别130.3/144.9/159.9亿元，归母净利润分别5.9/8.1/9.8 亿元，公司目前市值93亿，对应22年16XPE，维持“买入”评级。 风险提示：转型发展风险，房地产政策收紧风险，行业竞争加剧、疫情反复和新品推广不及预期风险。

事件：公司发布2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营业总收入211.6亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润35.4亿元，同比增长318.4%；实现扣非归母净利润36.1亿元，同比增长311.3%。基本每股收益1.79元。 Q2单季利润持续增长。分季度来看，公司2022年Q2单季实现营业收入103.9亿元，同比增长27.1%，环比下降3.5%；单季归母净利18.9亿元，同比增加258%，环比增加14.2%。 吨煤毛利增速显著，主业运营稳健。公司2022年第二季度煤炭板块实现营业收入103.1亿元，同比增长29.8%；实现毛利48亿元，同比增长96%。 ? 产量：2022年上半年实现产量2,020万吨，同比下降0.5%；其中Q2生产原煤1,107万吨，同比增加7.8%，环比增长21.3%。 ? 销量：2022年上半年实现销量2,374万吨，同比下降36.7%；其中Q2销售商品煤1,159万吨，同比下降24.34%，环比下降4.7%。 ? 售价：2022年上半年煤炭销售均价884元/吨，同比增长93.1%，其中Q2销售均价890元/吨，同比增长71.5%，环比增长1.4%。 ? 成本：2022年上半年煤炭销售成本476元/吨，同比增长41.2%，其中Q2销售成本454元/吨，同比增长31.7%，环比下降8.8%。 ? 毛利：2022年上半年吨煤408元/吨，同比增长238.9%，其中Q2吨煤毛利436元，同比增长31.7%，环比增长14.7%。 公司发布半年度股息，投资价值凸显。公司决定向全体股东每10股派发现金股利4.5元（含税），截至2022年6月30日，公司总股本19.8亿股，以此计算合计拟派发现金股利8.9亿元（含税），以8月26日收盘价计，股息率为2.2%。 在手现金流充沛，分红仍有提升预期。公司成立之初是一家传统的贸易公司，此前由于公司对煤炭贸易业务风险管理不善，造成公司回款困难，坏账风险显著增加，2014年至今共计提坏账损失约81亿元。为优化资产质，公司自2016年起严控贸易风险，压缩贸易规模，着力清理历史遗留问题，加快对部分亏损严重贸易子公司的处置速度，开启“瘦身计划”，后续业绩包袱不断减轻。在煤价高位的背景下，业绩弹性巨大，利润仍有增长空间。考虑公司历史包袱已基本消化完毕，暂无大项资本开支，利润超预期下，在手现金流充裕，在行业高分红背景下，公司分红有提升预期。 投资建议。公司煤种齐全、煤质优良，持续严控贸易风险，压缩贸易煤销量，盈利水平大幅提升，在手现金流充沛，分红有望超预期，且目前估值仍处于低位，具备安全边际。我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为65.1亿元、73.9亿元、79.5亿元，EPS分别为3.29元、3.73元，4.01元，对应PE仅为6.2、5.5、5.1，维持 “增持”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发。