青岛啤酒公布2015 年中报,业绩承压加大。上半年公司实现销售收入160.67 亿元,同比下降5.26 亿元;实现归属于上市公司股东净利润11.99 亿元,同比下降14.66%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为10.40 亿元,同比下降16.59%。上半年公司EPS 为0.89 元,公司综合毛利率为38.9%,同比下降1.34 百分点。就二季度单季来看,公司实现收入88.88 亿元,同比下降6.9%,净利润为6.78亿元,同比下降17.2%。 量价齐跌,主品牌销量下滑拖累吨酒价格。受整体宏观环境及啤酒消费人群结构调整影响,上半年国内啤酒销量为2457 万千升,同比下降6.2%,行业继续低迷且销量降幅扩大;受行业低迷影响,公司上半年实现销量491.8 万千升,同比下降4.1%;单二季度来看,公司实现销量285.8 万千升,同比下降3.1%;其中公司主品牌销量为126 万千升,下滑约10%,副品牌实现销量159.8 万千升,同比上升3%;受主品牌销量下滑影响,公司吨酒价格中枢下移,单二季度来看,公司吨酒价格下降3.9%左右,环比下降10.8%。 高端餐饮下降、行业竞争激烈及临界产品替代是销量下降主因。主品牌销量出现大幅下滑主因:(1)高端餐饮继续低迷,市场打不开;公司产品价格中枢约为3100 元/吨,对比来看,属于中高端产品价格区间;受国内高端餐饮消费低迷影响,中高端啤酒持续低迷影响公司主品牌销量;(2)外资品牌如百威啤酒、进口啤酒等替代效应;除行业低迷以外,在沿海区域,主品牌受百威英博打压影响严重,市场调研显示百威英博和青岛啤酒渠道重合度高,且销量实现逆势上涨,主品牌升级之路遭遇滑铁卢。(3)其他品类产品的替代效应;如预调酒RIO 等,渠道重合性、酒精度、消费人群及价格区间相似度较高,对中高端啤酒有替代效应。包装材料价格持续低迷有望改善公司下半年成本压力,毛利率有望提升。包装约占公司啤酒生产成本的60-70%,其主要原料为玻璃和铝制品。数据显示玻璃和铝价格持续维持在低位,其中铝的价格相较于2014年下降约10-20%,玻璃价格相较于2014 年下降约10%,我们认为成本端价格下跌将直接提升公司整体毛利率约1-2%,未来毛利率有望持续改善。半年报数据显示毛利率下降,主要是主品牌的整体销量下降幅度较大,产品价格中枢下降,我们认为未来在产品结构销量有望企稳,成本端持续改善有望带来毛利率提升。 出售资产,聚焦主业,增厚公司当期业绩。2015 年8 月30 日公司董事会审议通过了《 关于批准青岛宏基伟业投资有限公司(以下称“宏基伟业”) 100%股权转让的可行性报告》,同意以挂牌竞拍的方式,在青岛产权交易所以资产评估报告确定的价格为基础,以 4.61 亿元人民币为挂牌价溢价出售宏基伟业100%股权,最终交易价格以挂牌竞拍后形成的实际转让价格为准。预估本次资产出售成功,将给公司直接带来不低于3.15 亿元的当期收益,按照公司当前股本,将增加EPS 不低于0.23 元/股。公司出售宏基伟业有助于公司进一步聚焦主业,完善啤酒渠道及产品结构体系。 主品牌是公司盈利能力回升的重要指标,下半年销量仍有待观察。公司主品牌销量下降是造成公司业绩下滑的主要原因。目前来看,公司竞争力相较于外资品牌及进口啤酒有所减弱,阻碍主品牌深入中高端市场,公司产品升级之路略显乏力,是主品牌销量下滑的主要原因。我们认为公司业绩回升主要看主品牌销量增速情况,而目前来看仍扑朔迷离。 目标价35 元,给予“增持”评级。我们预测公司2015-2017 年公司实现营业收入280.08、281.47 及293.39亿元,归属于上市公司净利润为17.52、17.60 及18.90 亿元,对应2015-2017 年的基本每股收益分别为1.27、1.28 及1.38(若考虑出售宏基伟业则2015 年EPS 增加0.23)。考虑到公司主品牌产品升级正在稳步进行,后续效果仍有待观察,我们给予公司“增持”评级,目标价35 元,对应2015 年PE 为25 倍。

投资要点 事件:圣农发展公布2015年半年报,公司实现营业收入31.89亿元,同比增长9.51%,归属于上市公司股东净利润-3.53亿元,同比增长-911.54%,eps-0.3612元/股,同比下降855.65%。同时公司预计1-9月净利润约为-3.53至-3.1亿元。 受禽链终端持续低迷影响,公司2015年上半年肉鸡业务亏损。公司上半年鸡肉业务销售收入达到30.18亿元,同比上升9.27%,毛利率-2.23%,同比下降10.89个百分点,其中销量约为1.5亿羽。受父母代在产量较高及终端需求低迷的影响,祖代引种缩减的利好未能及时传导到禽链终端,上半年行业鸡肉均价在10000元/吨附近,最低达到6000元/吨。而公司上半年受行业影响下,销售均价为10050元/吨,同比下滑达到7%-10%,而单位亏损达到1150-1200元/吨。 摒弃短期投资视角,迎接禽链反转长周期的黎明。 7月份行业引种量仅为5万套,而今年大概率将不会对美国解除封关,行业全年引种量预计仅为60万套。 我们认为行业整体产能超过40%的断崖下跌,将确定保证2016-17年反转大周期维持景气高位,鸡肉均价有望达到12500-12800元/吨。 根据祖代鸡引种量9-12个月传导周期及父母代鸡6个月孵化期,并考虑强制换羽带来的传导时滞延长,2014年开始的祖代引种量缩减有望在2015年下半年逐步发力。因此父母代在产量预期在3季度开始进入下行通道,并有望在4季度推动禽链下游价格开始走强。 我们重申禽业链条较长、私下扩产等因素,虽然使得引种兑现的时间较长,但是并不会改变禽链2016-17反转大周期的景气高度。在高确定性高弹性业绩支持下,投资者大可摒弃短期禽链价格波动视角,坚定投资禽链龙头。 行业景气反转配合公司产能扩张,公司2016年大概率实现12个亿利润。在2014年开始的祖代产能去化周期影响、猪链景气带动下,2016年景气高点公司有望获得单位盈利1500元/吨(即单羽盈利3元)。结合产能确定性投放,预计公司将在4亿羽的体量下,获得12亿元收入。公司是禽链一体化龙头,在行业较好时能够获得全产业链的利润加成,并且公司坚定在行业较差时保证产能高速扩张,综合业绩弹性极高。 长期来看,我们判断圣农当前处于效率改善、溢价能力提升、国际化布局及企业扩张的多重利好共振期,拥有一定的成长性,值得坚定持有:(1)KKR入主对公司经营效率已产生了实质性提升,未来公司在行业内的成本优势有望不断扩大。;(2)圣农的食品安全、大客户供应、下游转型战略将使公司突破鸡肉同质化的蓝海,在特殊国情下实现独特的品牌效应;(3)公司海外竞争优势强大,借助KKR等产业资本,海外市场拓宽动力较强。 预计公司2015-17年EPS-0.03、1.08、1.03元。我们继续坚定看好禽业股反转,而圣农发展将最为受益的品种之一,继续强烈推荐。维持公司“买入”评级,目标价27元,对应2016年25xPE。

事件:公司发布2015年半年度报告,实现营业收入1.66亿元,同比下降19.03%,归属于上市公司股东净利润5340.7万元,同比下降33.28%,EPS0.06元/股。加权平均净资产收益率2.50%,同比下滑2.37个百分点。 贝苗业务大幅下滑是公司半年度业绩下滑的主要因素。公司三大主要业务加工海参、围堰海参和贝苗,占总收入比重分别为52.28%,26.48%和12.89%,上半年收入同比分别+7.11%,+25.11%和-72.92%。 基于打造围堰海参“育苗-养殖-加工-销售”全产业链的中长期战略,公司调整养殖结构,缩减贝苗培育,增加海参苗培育,贝苗销售收入同比减少了5775.89万元,我们认为随着公司重点布局海参业务,贝苗业务将继续缩减。 毛利率水平创上市以来最高,参苗自给率增加带来成本进一步下降。上半年总体毛利率达到71.18%,同比增加8.83个百分点,主要是由于自繁自育海参苗投入占比进一步扩大所致。2014年底海参苗自给率达到90%左右,2015年预计实现100%,而自育参苗单位成本仅为外购苗单位成本的50%,并且参苗成本约占生产成本70%,所以参苗自给率提高带来单位成本的显著下滑。 上半年财务费用小幅降低,但整体期间费用增长较快。销售费用增长较快,同比增长近1300万元(+373.21%),主要是由于公司加大产品宣传、广告费用增加所致;管理费用由于股权激励因素,同比增加1000万元左右(+52.63%);财务费用由于银行贷款减少,同比下降334万元(-11.50%)。 与北京同仁堂健康(大连)海洋食品展开合作,下半年盈利有望增厚约6739万元。7月份,公司发布公告称与北京同仁堂健康(大连)海洋食品有限公司签订《采购意向协议》,后者拟向公司采购鲜海参,供货期为10月1日-12月10日,涉及金额2.1亿元。若按照2015年上半年净利润率(32.09%)来估算,此次协议的履行,将贡献净利润6739万元。 虽然近两年水产养殖行业整体比较低迷,但是我们对行业及公司持乐观展望: (1)2015上半年,威海水产品批发市场海参均价为108.75元/千克,去年同期为122.7元/千克,同比下降11.37%,7月份跌到94元/公斤,创历史新低。海参养殖户持续两年的亏损,将使得行业供给至少缩减20%,而三公消费打压需求的影响逐渐平稳,供需逐渐平衡,行业底部反转机会或已渐近。 (2)业务结构的改善,高毛利的海参加工业务占比逐渐攀升,由2011年的6.32%上升至2015年中报的52.28%。随着海参自有品牌的逐渐推广,品牌溢价能力将有较大的提升空间,同时公司已与天猫、京东、一号店等电商平台展开合作,销售渠道不断拓展。 我们预计公司2015-2017年营业收入分别为6.11/7.94/9.54亿元,同比变化13.22%、29.84%、20.21%; 净利润分别为2.22/2.76/3.33亿元,同比变化-3.0%、24.5%、20.7%,折合EPS分别为0.23/0.29/0.35元/股,当前股价对应2016年31.86倍PE。 风险因素:恶劣天气可能导致的海参生长受影响;海产品需求仍不起色。

公司2015年上半年盈利1.88亿元符合预期:公司发布2015年半年报,上半年实现营业收入35.67亿元,同比增长1458.45%;实现归属于上市公司股东净利润1.88亿元,同比增长124.33%,对应EPS为0.07元。公司二季度单季实现营业收入24.79亿元,同比增长2774.33%,环比增长127.80%;实现归属于上市公司股东净利润1.17亿元,同比增长387.52%,环比增长65.08%,对应EPS为0.05元。 公司在一季报中预计上半年盈利区间为1.5-2.5亿元,半年报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司同时预告前三季度盈利区间为2.5-4.0亿元,同比扭亏为盈;依此测算,三季度单季盈利区间为0.62-2.12亿元,亦符合我们和市场的预期。(注:鉴于2015年是公司破产重整、协鑫入主之后恢复经营的第一年,因此历史数据大多不具备可比性。)电池组件业务顺利推进,恢复经营成效显著:2015年上半年,公司管理层围绕年度经营目标,在技术研发、质量管理、市场营销、成本控制等方面工作均有较大幅度的提升,组件产品的质量和功率持续优化;同时稳步拓展国内外市场,上半年完成组件销售753MW,实现组件销售收入22.57亿元,均价约3.97元/W(含税),毛利率为12.73%;实现电池片等销售收入10.10亿元,毛利率为0.31%。 期间费用率处于较低水平,应收账款有所增加:2015年上半年,公司期间费用率为3.75%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.55%、1.26%、0.94%,处于行业较低水平。公司2015年半年度末资产负债率为91.85%,增发之后将大幅降低杠杆水平。公司2015年上半年存货周转天数约39天,二季度末的8.85亿元存货较一季度末的4.17亿元增长明显,预计为下半年的行业旺季备货所致;应收账款周转天数约145天,二季度末的38.92亿元应收账款较一季度末的31.76亿元有所增加;上半年经营活动现金流为净流出4.73亿元。 拟发行股份购买优质资产,2016年中期达成4GW组件产能:公司拟以1元/股的价格向上海其印与江苏协鑫共发行20.23亿股,用于购买上海其印持有的江苏东昇51%股权和张家港其辰100%的股权、江苏协鑫持有的江苏东昇49%的股权;拟以1.26元/股向融境投资、裕赋投资、长城国融、辰祥投资和东富金泓非公开发行股份募集配套资金,发行股份不超过5亿股,募集配套资金总额不超过6.3亿元,用于张家港其辰在建项目的运营资金、支付本次并购交易的税费及中介机构费用(增发尚需证监会核准);拟注入资产将于2016年中期达成4GW组件产能(1GW普通产能+3GW高效产能)。该产能在为公司提升电池组件市场份额以及盈利能力的同时,还可服务于公司的系统集成业务,和其他光伏电站设备及系统一起以系统集成的方式对外销售,有效降低公司系统集成业务的成本,促进集成业务的快速发展并提升公司的盈利能力。 积极布局系统集成等新业务,打造4.0多维度生态平台:随着光伏应用市场尤其是分布式应用市场的发展,系统种类多样化、复杂化,亟需光伏专业企业为客户提供量身定制化的光伏电站系统解决方案。公司致力于成为一站式绿色能源综合服务提供商,以技术研发为基础、设计优化为依托、系统集成为载体、金融服务支持为纽带、运维服务为支撑的一体化“设计+产品+服务”包提供商,通过上下游协同打通了光伏行业从硅料到电站的整个产业链,为光伏电站提供包括技术、设计、系统集成、金融服务、运维服务等在内的全产业链服务,构建了差异化的领先商业模式;公司将适时步入综合能源系统集成4.0时代,以客户需求大数据挖掘为基础,实现产品集成、技术集成、运维集成、金融集成、行业标准集成和产业集成,逐步完成从系统产品制造商向咨询服务商转变,从光伏系统集成商向综合能源系统集成商转变,从产品提供商向产品标准和服务标准提供商转变。 搭建业务合作平台,收购SolarBe布局能源互联网入口:公司分别在苏州、香港、宁夏设立分子公司,进一步拓展太阳能电站全套系统解决方案及为光伏电站建设提供融资、咨询、运维等业务。2015年6月投资设立全资子公司“苏州协鑫集成科技工业应用研究院有限公司”,下设工程技术优化中心、新型电池组件研发中心、储能及微网系统研发中心、能源互联网研发中心、综合能源系统集成研发中心、检测中心、实验中心,主要为公司在清洁能源综合集成(包括和分布式能源集成)一站式服务提供技术支撑,并同时研发高效产品(包括高效电池组件)、储能、微电网及能源互联网等关键技术和装备,为公司的发展提供新的增长点。 此外,公司还通过参股、收购一些外部公司,以尽快逐步完善新业务模式下的资源需求。2015年5月公司收购“北京光子国际会展服务有限公司”30%股份,获得光子国际旗下网络媒体(SolarBe光伏网站)、杂志报刊等传媒平台上的优势,将以SolaBe网络平台,结合协鑫的内部优势将SolarBe打造成为具有国内外影响力的清洁能源门户网站及平台,围绕能源互联网的入口展开布局;同时利用SolarBe网络平台在行业的影响力及渠道优势,推动公司综合能源系统集成一站式服务整体战略发展及品牌提升。 构建能源互联网生态体系,践行“一带一路”战略:公司目前已经推出适应分布式发展的“鑫阳光”平台是协鑫布局“鑫微网”的最基本单元。而针对能源互联网一个核心环节的储能,公司将积极推进储能技术的研发和应用,在户用、商用和电力储能三个方向进行开发,并将技术路线锁定在锂电、铅炭电池和钒钛液流电池三个技术方向。公司将以协鑫独创的“六位一体”智能化、信息化分布式综合能源微网技术,围绕绿能、储能、节能、创能、多能、微能进行布局,构建能源互联网中的局域网。而基于目前的市场发展态势,公司设立了苏州协鑫绿色工业园区发展有限公司,积极推进绿色小镇建设,积极推进综合能源系统集成业务,逐渐构建能源区域网。绿色城镇将带您一起加入生产和消费清洁能源的互联网新时代,走进绿色能源生活方式。 与此同时,公司积极响应“一带一路”战略,将通过在海外建立光伏产业园的国际合作新模式,逐步实现高科技集成与规模化、集约化、专业化的聚合,整体资源和基础设施的配置与共享,提高综合抗风险能力。在国际合作方面,将推进国家产业园之间的深化融合,携手光伏产业链上下游企业,共同开拓光伏新兴市场并建立综合性高科技能源产业园区。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,结合公司2015-2016年6亿元、8亿元的业绩承诺,我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.24元、0.33元、0.43元,对应PE分别为39.5倍、28.7倍、21.9倍,下调公司的投资评级至“增持”。 风险提示:光伏行业需求不达预期;光伏电站限电超预期;项目资源不达预期;融资不达预期;能源互联网布局不达预期。

投资要点 事件:新希望发布2015年半年报,报告期内公司实现营业收入294.98亿元,同比下降8.04%;归属母公司净利润11.58亿元,同比增加21.83%;实现每股收益0.56元。其中根据我们上半年盈利因子拆分测算显示,农牧业务上半年实现净利润2.1亿(每股收益0.1元),同比大幅增加320%,民生银行贡献9.48亿元。公司Q2实现营业收入163.18亿元,同比下降5.8%;净利润6.43亿元,同比下降3.7%。 产品瘦身,结构优化,成本端控制良好是净利润提升的主要原因。2015年上半年公司实现饲料业务营业收入201.38亿元,同比下降8.6%,屠宰及肉制品业务营业收入94.24亿元,同比下降5.3%,贸易板块实现营业收入33.33亿元,同比下降13.65%。在公司主营业务收入均出现不同程度下滑的情况下,公司通过采取产能调整、优化结构,关停低效工厂、缩减饲料产品、完善区域生态圈建设、加强终端服务等一系列措施,压低成本。上半年公司饲料业务毛利率同比提升4.96%,屠宰及肉制品业务毛利率同比提升83.7%,贸易业务毛利率同比提升31.4%。 三费方面财务费用大幅减少,管理费用及销售费用基本持平。公司上半年管理费用以及销售费用支出同比分别上升0.81%和0.98%,财务费用支出1.6亿元,同比下降23.3%,我们认为年初大幅减持民生银行以及上半年运营效率提升使得公司获得充沛的现金流,导致短期借贷减少,利息开支减少是财务费用大幅下降的主因。 优化饲料产能布局,实施一体化聚落战略。公司自14年制定《饲料生产体系发展战略规划》至今,在饲料业务上持续优化产能布局,提升研发实力,缩减品种,加强品种市场竞争力,取得了初步成果。同时在农牧端,改变传统的经营方式,以一定半径区域内公司自营的饲料厂、屠宰厂与养殖规模户或养殖合作社结合,打造一体化聚落,通过向下游适度让利,建立与养殖户良好联系,提升粘性。 食品战略转型逐步落地,渠道升级显成效。15年上半年,公司继续推动屠宰及肉制品业务的产能优化,以及“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型,同时改变传统低效营销模式,积极布局商超、电商等多种新型渠道,效果显著。同时公司在7月初与法国猪产业链一体化运营龙头科普利信集团签署战略合作协议,过引进国外的先进养殖技术与管理经验,打造健康猪肉产品提升下游业务竞争力。 互联网战略推进方面,公司继续大力推动“福达计划”,覆盖养殖户、猪场数量得到快速增长,同时公司在2015年上半年启动了“福达云养殖系统”禽板块项目,标志着占公司客户较大比例的禽养殖户也将获得更好的技术服务。农村互联网金融板块,公司通过“云金融”平台,为农牧链条上的养殖户、经销商、供应商提供更加灵活的金融支持。目前,这些平台都开始有序运转,养猪托管平台已达成及将要达成的合作已覆盖3万头母猪。对于金融板块贷款资金总需求,我们判断将在600-800亿以上(禽链资金需求约500亿以上,按照20%市占率测算,禽链负债率较高;猪链未来市占率约5%,资金需求100-200亿),按照正常2-3%收益率,可挖掘利润空间在12-20亿。 中期来看,景气提升背景下,新希望属于低估值、稳增长品种,即使不考虑互联网金融逻辑,我们依然认为被低估:对应2016年农牧约20亿净利润(2000万吨饲料销售+3-4亿羽鸡鸭苗养殖+7.5亿羽鸡鸭屠宰+202万吨肉制品销售+31家有盈利的海外公司资产),市场目前仅给予农牧资产266亿的估值(总市值396亿-130亿持股民生银行市值),约13x 估值。 我们预计新希望 2015-2016年EPS 分别为1.23元和1.79元,同比增长25.93%、45.62%。按照当前市场中农业20倍16年PE 和银行8倍PE、再加上100亿互联网金融市值,维持目标价32.52元,对应650亿市值,继续重申“买入”建议。

事件:公司公布2015年半年报,实现营业收入20.71亿元,同比增加13.83%,归属于上市公司股东净利润1.41亿元,同比增加37.75%,eps0.15,同比增加36.36%。 公司2015年兽药业务实现较高增速,饲料业务继续在区域内扩张体量,养殖业务跟随行业而向好。 公司饲料业务实现营业收入12.32亿元,同比增加6.12%,毛利率11.61%,同比增加0.94个百分点。 借助区域优势,公司饲料业务继续在行业低迷时扩张体量,同时借助粮价带来的成本端下行,盈利能力有所提升。 公司养殖业务实现营业收入0.15亿元,同比增加5.32%,毛利率31.01%,同比增加2.27个百分点,行业景气度显著回升带动了公司的业绩增长。公司屠宰及肉制品业务实现营业收入1.68亿元,同比下降1.23%,毛利率13.08%,同比降低2.06个百分点,终端消费低迷,以及猪价带动的成本上升,使得屠宰食品业务的盈利能力下降。 公司兽药业务实现营业收入3.86亿元,同比增加75.02%,毛利率60.41%,同比降低9.98个百分点。 公司口蹄疫与小反刍等品种,继续在竞争格局较好的细分领域贡献较高收入增长。 主力品种高增速不改、新品不断上市,公司兽药业务将在15继续保持高增长。口蹄疫、小反刍等疫苗将继续在产能扩张的同时实现较高增长,悬浮培养高致病禽流感疫苗将于2015年下半年量产并推出市场,猪瘟、口蹄疫合成肽苗也有望今年推出。综合来看,预计公司2015年疫苗业务总体收入将超过9亿元,同时盈利能力有望进一步提升。 生猪反转周期下,公司养殖业务有望在2016年贡献1.5亿元利润。生猪养殖反转周期预计将持续到2016年底,天康控股当前已具30万头生猪出栏规模,按2016年全年头均盈利500元/头测算则贡献1.5亿元利润。 按分拆估值来看,疫苗业务2015年2.7亿元利润,扣掉总部费用净利润约2.1亿元,市值对应63亿元,饲料7000万元,市值14亿元,生猪养殖按景气高点估值40亿元,总市值应在115亿元左右,对应价格水平为11.9元。 预计公司2015-2017年EPS分别为0.38元、0.53元和0.6元。按30X2015年PE计算,合理估值11.4-11.9元。综合分拆与相对估值,目标价在11.4-11.9元,维持“买入”评级。公司股价催化剂:猪价上涨;禽流感疫苗新品推出。风险因素:生猪养殖扩张低于预期;猪价上涨低于预期,市场化疫苗销售进展低于预期。

投资要点 事件:泸州老窖股份有限公司发布2015年上半年报告,报告称:泸州老窖2015年上半年实现营业收入36.96亿元,同比增长1.62%;归母净利润10.21亿元,同比增长6.58%;其中2015年二季度实现营业收入17.87亿元,同比下降13.75%,归母净利润4.81亿元,同比增长3.39%。 点评:在上半年去库存的情况之下公司实现了37亿的销售额实在是难能可贵,我们认为随着库存的逐步厘清以及下半年旺季的到来,全年销售额有望实现78亿的销售目标。主要的逻辑体现在三点:(1)公司中低端酒销售恢复,下半年有望继续保持,中低档酒全年有望实现销售额60亿元。(2)高端酒国窖1573上半年受制于回购以及库存的影响,报表显示的销量不足600吨,我们认为实际的销量数据大于800吨,随着库存的厘清以及景气度的回升,下半年高端白酒继续放量,全年销量有望突破1600吨。(3)看好公司新领导团队,看好大单品的策略以及提高中高端产品销售收入占比的战略方向。 公司中低档酒销售恢复,下半年有望继续保持,中低档酒全年有望实现销售额60亿元。公司上半年中低档酒销售29.5亿元,其中中档酒类10亿元。公司在七月份停止发售窖龄酒,我们认为公司下半年增速略微放慢;但低档酒受益于渠道压力的缓解增速可保持正增长,中低档酒全年销量有望达到60亿元。 上半年高端酒销售略有增长,下半年销量有望突破1000吨。公司上半年高端酒国窖1573销售只有5.78亿元,按照吨酒价格110万元/吨折算国窖销量只有520吨,这一数据与我们调研得到的800吨数据差异较大,我们认为公告的高端白酒销量偏少的原因主要是有两点:其一是2015年上半年回购的1573有一部分冲抵计算在了2015年上半年(不完全计提在2014年);其二是2015年上半年渠道还是去库存阶段,从市场的反应来看,目前高端白酒的库存处于良性,因此我们认为上半年的实际销量800吨更为接近实际数据。随着库存的厘清、行业景气度的提升以及下半年白酒旺季的到来,我们认为下半年销量有望突破1000吨。 看好公司新领导团队,看好大单品的策略以及提高中高端产品销售收入占比的方向。新任董事长刘淼、总经理林峰年富力强,均具有丰富的营销管理经验,在泸州老窖公司具有多年工作经历,深谙白酒营销以及公司发展的弊端,有助于公司渠道的改善以及产品活力的释放。近期老窖产品执行“瘦身”计划,重点发展大单品策略,并提高带泸州老窖字样产品的结算价至100元以上,进一步凸显做好大单品的决心;公司领导在多次场合表示要将中高端产品的销售收入占比提高至50%以上,2014年中高端占比只有27%,如能实现,至少给公司贡献16亿的毛利,较去年增长50%。 小幅上调盈利预测,我们预计2015-2017年分别实现净利润19.10亿、22.65亿、27.42亿元,同比增长117.15%、18.56%、21.08%,对应EPS为1.36、1.62、1.96元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,2016年目标价32.4元,对应2016年20xPE,维持“买入”评级。 风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故

公司2015年上半年业绩同比增长32.92%符合预期:公司发布2015年半年报,上半年实现营业收入13.69亿元,同比增长36.69%;实现归属于上市公司股东净利润4819万元,同比增长32.92%,对应EPS为0.07元。公司二季度单季实现营业收入8.10亿元,同比增长40.16%,环比增长45.11%;实现归属于上市公司股东净利润3729万元,同比增长33.86%,环比增长242.03%,对应EPS为0.05元。公司在一季报中预计上半年盈利区间为4000-5500万元,同比增长10.32%-51.69%,半年报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司预告前三季度盈利区间为0.95-1.30亿元,同比增长118.00%-161.47%;依此测算,三季度单季盈利区间为4681-8181万元,同比增长5.78%-84.87%,环比增长25.52%-119.38%,业绩预告符合我们和市场的预期。 光伏制造稳健发展,拟剥离EVA胶膜制造业资产:公司对光伏制造板块主要是以稳定产能、降低成本、提高效率,努力保持市场占有率和盈利水平为经营策略。按照董事会要求,制造业不盲目扩大生产,不盲目接收订单,以回款周期和盈利水平作为考核的主要指标。管理层较好地贯彻了经营策略,减少环节浪费,持续改进工艺,推行标准成本等手段,使制造业取得了稳健的发展。2015年上半年,光伏制造板块实现销售收入11.44亿元,同比增长32.05%,毛利率小幅下滑1.51个百分点至15.06%。公司的EVA胶膜制造业务受制于产品技术水平和业务开拓能力的限制,近年来发展速度未能跟上公司的整体发展速度,未能对公司的整体业绩贡献正面影响,在公司“从光伏制造业向光伏电站运营的转型”的战略指导下,为提高公司整体的资产收益率,降低公司经营负担,深化公司转型成果,公司计划剥离经营情况不理想的EVA胶膜制造业资产,该项剥离工作预计2015年下半年完成。 电站运营收入高速增长,GW级运营商呼之欲出:依据公司的经营发展规划,公司力争成为国内规模较大的、有一定知名度和影响力的光伏发电运营商。2015年中期,公司累计并网光伏电站超过510MW,上半年实现发电收入1.96亿元,同比期增长87.52%,毛利率下滑5.82个百分点至59.49%(预计因限电所致),预计贡献净利润1000-2000万元。目前公司在建或拟建光伏电站超过500MW;公司拟以14.37元/股的底价非公开发行不超过3.27亿股(其中第一大股东爱康实业认购比例不低于10%),募集不超过47亿元投资640MW光伏电站项目,助推公司快速成为GW级光伏发电运营商。 打造光伏电站后市场平台,探索能源互联网、互联网金融等业务模式:围绕着光伏电站的金融属性提供咨询服务,利用公司较大规模的电站持有规模和积累的丰富的运维经验,公司积极筹划光伏电站后市场平台的打造,探索与光伏发电相关的能源互联网、互联网金融等业务模式。公司同华为开展打造智能光伏电站的合作,建立和部署全球化的光伏电站管理和运维中心,目前双方联合开发的集控系统已经上线,所有集控中心服务器调试工作已经完成,计划下半年完成公司所有并网电站的集控数据接入工作,对新建电站争取在并网时点同步完成集控数据上传。公司已经参股碳排放行业资讯类企业碳诺科技,同北京环境交易所达成合作意向,共同进行碳排放业务的开拓。公司目前已经完成“绿电宝”相关类别商标的注册,目前正在进行相关软件的开发和商业模式的搭建,并将尽快推出相关的金融产品;通过同本公司控股股东爱康国际控股有限公司子公司上海爱康富罗纳融资租赁有限公司的业务合作,为投资者和太阳能光伏发电企业搭建一个高效、直接的融资租赁桥梁。同时,公司还积极布局电站分级及评估平台、光伏电站相互保险平台、售电平台。 期间费用率保持稳定,资产负债率处于行业较高水平:2015年上半年,公司期间费用率为15.40%,同比保持稳定,其中销售费用率降低0.68个百分点至2.14%,管理费用率降低0.63个百分点至4.75%,而财务费用率提升1.39个百分点至8.51%。公司2015年上半年存货周转天数同比减少10天至32天,应收账款周转天数同比增加43天至185天。公司2015年半年度末资产负债率为74.28%,处于行业较高水平,增发之后将有效降低杠杆水平。公司2015年上半年经营活动现金流为净流出9484万元,同比去年上半年的净流出4427万元有所恶化。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017年的EPS分别为0.25元、0.54元与0.82元,对应PE分别为38.3倍、17.8倍和11.7倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价15元,对应于2016年28倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期;新业务推进不达预期。

投资要点 公司2015年上半年业绩同比增长53.16%超预期:公司发布2015年半年报,上半年实现营业收入9.07亿元,同比增长10.70%;实现归属于上市公司股东净利润1.30亿元,同比增长53.16%,对应EPS 为0.21元。公司二季度单季实现营业收入5.22亿元,同比增长14.73%,环比增长35.89%;实现归属于上市公司股东净利润9118万元,同比增长67.41%,环比增长134.73%,对应EPS 为0.14元。公司在一季报中预计上半年盈利区间为1.02-1.23亿元,同比增长20%-45%,半年报业绩超过区间上限,超出市场的预期。同时,公司预告前三季度盈利区间为1.70-2.07亿元,同比增长35%-65%;依此测算,三季度单季盈利区间为3968-7739万元,同比增长-2.78%至89.62%,环比增长-56.48%至-15.12%,该业绩预告基本符合我们和市场的预期。 创新机制成效显著,面料业务毛利率显著提升:2015年上半年,公司面料业务实现销售收入6.44亿元,同比增长6.95%,毛利率显著提升3.44个百分点至33.76%,预计贡献净利润约6900万元。面料业务盈利水平的提升,主要来源于内部降本节支以及原材料价格下降。面料事业部创新性地推行“人人成为经营者”管理模式,将管理的重心放到创业组和小微组,充分调动一线员工的生产劳动积极性,从内部挖潜,增收节支,并积极开拓汽车后市场及儿童汽车安全座椅面料市场,增加面料事业部的发展渠道。 光伏电站盈利极佳,年化单位净利润接近0.6元/W:2015年上半年,公司光伏电站业务实现发电收入1.44亿元,同比增长214.21%,毛利率下滑5.29个百分点至74.00%,净利率高达42.14%,贡献净利润6090万元,年化单位净利润接近0.6元/W,显示出公司光伏电站极佳的盈利性。公司2013年收购-运营的青海力诺50MW项目以及2014年自建-运营的施甸一期30MW、沭阳一期10MW、富蕴一期30MW与温泉一期30MW 项目,合计150MW 项目2015年上半年满发,2015年收购-运营的通辽欣盛100MW电站二季度并表,预计平均利用小时数超过800小时。 电站资源版图延伸至全国各地,加强精细化管理并拥抱能源互联网:除了上半年贡献业绩的250MW 电站之外,2015年7月,施甸二期30MW 项目已并网发电,目前累计并网规模已达280MW。公司拟以14.99元/股的底价非公开发行不超过1.67亿股(关联方旷达创投认购比例不低于15%),募集不超过25亿元投资270MW 光伏电站,项目广泛分布于新疆、河北、云南、内蒙古、陕西,公司的电站项目资源版图已延伸至全国各地,再次验证了公司强大的项目资源优势。公司转型光伏电站运营商已全面提速,预计2015年底电站并网规模有望超过600MW。此外,公司还运用电站智能化管理手段,积极筹建大型光伏地面电站远程集中监控中心和运维管理中心,进一步加强电站的精细化管理,向能源互联网升级;公司已与木联能签署了《合作协议》,双方将在光伏电站投资并购、开发建设、经营管理以及光伏电站智能化等领域开展全方位的技术与商业合作。 期间费用率有所提升,经营活动现金流同比改善:2015年上半年,公司期间费用率为19.17%,同比提升5.48个百分点,其中销售费用率下降0.73个百分点至2.33%,管理费用率提升2.54个百分点至11.52%(股权激励费用增加),财务费用率提升3.67个百分点至5.32%(电站运营规模增加)。此外,上半年还确认了1828万元资产减值损失,同比去年上半年的1018万元大幅增加。公司2015年上半年存货周转天数同比增加24天至93天,应收账款周转天数同比增加6天至107天。公司2015年半年度末资产负债率为62.17%,增发之后将有效降低杠杆水平。公司2015年上半年经营活动现金流为净流入3020万元,同比去年上半年的净流入1469万元有所改善。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017年的EPS 分别为0.42元、0.73元和1.02元,业绩增速高达64%、74%和41%,对应PE 分别为25.5倍、14.6倍和10.4倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价18元,对应于2016年25倍PE。 风险提示:政策不达预期;项目资源不达预期;地面电站并网或发电量不达预期;融资不达预期。

2015年中报营业收入和净利润均出现大幅下滑。许继电气公布15年半年报,2015年中实现营业收入21.8亿元,同比降低33.1%,实现归属于母公司股东的净利润0.75亿元,同比降低76%,EPS为0.075。 就2015年第二季度单季而言,实现营业收入13.65亿元,同比降低31.1%,与今年一季度相比,环比增长67.3%;实现净利润0.65亿元,同比降低70%,环比增长513%。公司此前在半年报的业绩预告中,预计上半年的盈利区间为0.31至0.94亿元,较上年同期下降70%-90%,半年报公布结果显示接近区间上限,整体符合市场的预期。公司半年度收入及归属股东利润下降主要是受到同比大工程项目收入确认减少的影响。 智能变配电系统收入减少33.11%,毛利率下降5.47%,变电站自动化业务保持平稳,配网子公司收入大幅下降。上半年公司智能变配电系统(包含了配网及变电站自动化业务)收入8.43亿,同比减少33.11%。 其中变电站自动化收入保持平稳,营业收入为7亿,同比增长14%,主要来源于国家电网集中招标和交直流特高压项目的二次设备采购,预计年内将继续保持平稳增长。另一方面配网业务大幅下滑,主要原因为配网子公司珠海许继的收入和毛利率的大幅下降,珠海许继收入1.42亿元,同比下降78%,净利润0.14亿元,同比下降93%。配网业务的子公司珠海许继收入自2012年山东配电自动化项目后持续下滑,13-14年期间全国的配网建设增速偏慢,同时配网市场竞争日趋激烈,导致珠海许继收入有所下降,但珠海许继在配网业务上仍处于行业领先地位,13-14年的毛利率一直保持35%左右。7月上旬国网召开了加快推进农网改造升级工程动员部署会,将在年初已安排902亿元农网投资的基础上,新增农网改造升级工程投资674亿元,全年农网改造升级投资将达1576亿元,投资规模创历史新高,且完成日期为明年7月,13-14年农网投资大致在700-900亿,未来一年很可能出现翻倍以上的增长;同时看出电网公司不仅加大了农网配网的追加投资,也将相应追加了城镇配网的投资规模。我们认为珠海许继将在这一波配网投资的浪潮中极大收益,重现12年的盛况。 直流业务低于预期,但在手订单已超过15亿元,预计下半年仍然会有直流特高压陆续核准招标。许继与西电、中电普瑞三家主导直流换流阀市场,后ABB四方也进入国网中标名单,控制保护方面基本是与南瑞继保两分天下。公司2014年成功中标灵州-绍兴特高压直流、鲁西背靠背直流工程等重大项目,其中灵州-绍兴特高压中标金额约7.9亿交货期为15年6月,目前看交货进度晚于预期。特高压直流建设2013年和2014年一直偏慢,2015年开始有很大增长,截止目前特高压上半年就核准“两交两直”,同时国网新疆分公司将开展两条特高压直流±1100kV线路的建设,是在哈郑线路后第二条和第三条“疆电外送”特高压直流输电通道。国家电网公司在年初的工作会议中在“四交五直”后继续规划了“五交八直”的特高压网络,许继未来2-3年内将持续受益于特高压的提速建设。 智能中压、智能电表、智能电源业务较14年中略有回落。智能中压、电表和电源业务14年中出现较大增速,主要受益于电网招标量的持续增长。目前三项业务均出现不同程度的增速回落,智能中压收入6.39亿,同比增长12.44%,毛利率为11.62%,同比下降12.6%;智能电表营业收入3.71亿,同比下降13.48%,毛利率为18.48%,同比下降3.37%;智能电源及应用系统收入1亿,同比下降53%,毛利率为18.1%,同比下降10.6%。智能中压将同样受益于配网投资的提升,下半年将迎来国家电网公司1-2次的配网设备全国统一招标,预计年底中压业务会有20%以上的增长。智能电表业务进入平稳期,预计不会有过快增长,年底将保持平稳。14年国家电网公司大力推行换电的充电模式,许继在其中受益颇深,今年上半年该模式的招标量有限,电源业务年中回落至13年水平,另有充电桩业务和直流电源业务上半年保持平稳,尤其是充电桩业务我们预计下半年将迎来行业的政策利好密集期,智能电源业务面临良好的发展机遇,后续潜力较大。 上半年费用率19.5%,应收账款减少5.89%,存货增长11.3%。公司2015年上半年期间费用率为19.5%,去年同期为14.5%。其中销售费用率为7.3%,去年同期为5.9%;管理费用率为11.2%,去年同期为7.7%;财务费用率1.1%,去年同期为0.87%。营业外收入2800万,同期下降12.3%。应收账款58.9亿,比期初减少5.89%;预付款项3.20亿,比期初增加19%;预收款项3.2亿元,比期初降低11%。存货20.66亿,比期初增长11.3%。经营活动净现金流出1.03亿元,较去年同期净流出2.35亿元大幅减少,主要原因为对外采购付款大幅下降;投资活动净现金流出0.9亿元,较去年同期净流出0.48亿元增加增多,主要由于固定资产和在建工程现金投资增加;筹资活动净现金流出0.04亿元,较去年同期净流出1.86亿元大幅减少,主要原因少数股东现金分红减少。 盈利预测与估值:我们预计2015-2017年EPS分别为0.62/0.85/1.10元,同比增长-41/37/29%,考虑到公司的产品布局和下半年政策加码,给予2016年28倍PE,目标价24元,维持买入评级。 风险提示:智能电网投资进度低于预期,特高压进度低于预期

张裕公布2015年中报,上半年公司收入增长22.75%,净利润增长16.93%,大幅超出市场预期。上半年公司实现销售收入28.26亿元,同比增长22.75%,实现属于母公司所有者的净利润7.46亿元,同比增长16.93%,对应EPS为1.09元,同比增长17.20%。加权平均净资产收益率为10.11%,比上年同期增加0.34个百分点。其中,Q2公司实现销售收入10.01亿元,同比增长26.23%,实现属于母公司所有者的净利润2.16亿元,同比增长20.00%,大幅超出市场预期。 上半年收入增长主要源于产品结构和营销策略调整驱动的产品销量增长,尤其是中低档葡萄酒保持了较好的增长势头。我们认为在行业调整期,公司准确把握市场消费趋势,调整营销策略和产品结构,大力发展中低档产品,完善营销渠道等及时措施是成功扭转公司业绩的主要原因。 葡萄酒:完善酒庄酒营销体系,强化中低档产品营销力度。上半年葡萄酒业务实现22.02亿元,同比增长24.75%。在酒庄酒方面,公司对其营销体系和考核办法进行完善,并明确酒庄酒的营销负责人,我们预计上半年酒庄酒增速可以达到5%-10%左右,实现逆势增长。在中低端产品方面,公司加大对解百纳、醉诗仙、贵馥酒等中低档品牌的媒体和市场推广力度,产品竞争力得到很好的提升,我们预计上半年中端解百纳增速在20%左右,低端普通干红增速可达25%左右。 白兰地:加快覆盖力度,实施多品类战略。上半年白兰地业务实现5.19亿元,同比增长11.05%。在渠道方面,公司加快白兰地推广系统建设,建立起覆盖全国主要城市的白兰地营销体系。在产品品类方面,公司5月底推出新品多名利,形成了以富郎多干邑、多名利、可雅和金奖四大白兰地品牌的多层次、多品类品牌战略。 渠道拓展:专卖店启动“天使投资计划”,全力打造中高端消费模式。目前国内葡萄酒的商超渠道高达60%,但这一主流渠道只能满足中低端消费人群,而国际葡萄酒的发展经验表明专卖店才是中高端消费的主要渠道。因此,专卖店渠道的搭建是张裕向中高端市场转型的必然选择。公司计划在今年建设500家葡萄酒连锁专卖店,为此公司全力启动“天使投资计划”,并提供60万元创业基金,全力打造葡萄酒行业新消费模式。我们认为,张裕全力打造先锋国际酒庄联盟专卖店是对行业长期消费趋势的深度把握,公司看重的是未来中高端市场的占位,这对其长期业绩的提升来说是一大战略布局。 利润增速低于收入增速源于产品结构和营销推广的强化,我们认为中低端产品份额的提升是未来发展的必然趋势,而产品的成功转型会带来业绩的持续增长。继2015年Q1业绩出现的明显改善,公司中报更是加快复苏,中低档干酒类销量的大幅增加导致毛利率维下滑0.23pct至67.0%。营销力度的加大导致销售费用同比增长34.36%,使得利润增速低于收入增速。未来,公司会继续将营销资源向中低端产品进行适当倾斜。 海外收购尘埃落定,大幅提升公司进口酒竞争实力,未来进口酒业务达到总收入的30%目标值得期待。公司今日公告披露,决定以2625万欧元现金收购爱欧集团75%的股权。正如我们8月25日葡萄酒行业深度报告《葡萄酒行业深度跟踪:上半年进口酒量升价跌、性价比再凸显,有望倒逼张裕海外战略加速》中所预计的,上半年进口酒大幅增长必将倒逼公司加快海外布局的进度。此次收购标的年生产葡萄酒1.6万吨,拥有多品牌和生产高性价比产品优势。我们认为,本次海外标的成功收购加上张裕的超强渠道能力,公司的进口酒产销一体化模式很快可以实现,未来进口酒业务的增长空间巨大。 爱欧集团简介——年收入接近3亿元人民币的西班牙百年红酒企业:爱欧集团位于西班牙著名的葡萄酒产区-里奥哈,由李威罗家族创立并延续至今已有一个多世纪,目前由家族第四代和第五代共同管理,经营团队年富力强,是里奥哈产区前五大生产商之一,以出产性价比高的里奥哈酒著称,年生产能力1.6万吨,拥有包括“爱欧公爵”在内共7个主要品牌,以红酒为主,兼顾粉红和白葡萄酒,产品55%的销售额来自于出口,销往北美、欧洲、亚洲、大洋洲等40个国家;45%销售额来自于西班牙国内。2013-2014年爱欧集团实现营业收入分别为3580、3593万欧元,实现净利润分别为117、137万欧元。 收购影响:爱欧集团位于西班牙最著名的里奥哈葡萄酒产区,葡萄原料供应充足,产品质量优良而成本较低,市场覆盖欧美等多个国家和地区,产品表现出良好的性价比和市场竞争力,其绝大部分产品与中国主流葡萄酒消费需求较为吻合,而中国市场是其薄弱环节,无论从产品、原料,还是销售渠道上与本公司均有较好互补性,通过本次收购能够产生较好协同效应。且目前爱欧集团规模适中,未来产能扩充弹性较大。 盈利预测:公司所聘请的独立财务顾问—西班牙GBS投资银行预计,在未计入任何协同效应可能产生潜在销售的条件下,爱欧集团预计将实现销售额情况如下:2015年3536万欧元,2016年3695万欧元,2017年3853万欧元,2018年4000万欧元,2019年4146万欧元;预计将实现净利润情况如下:2015年193万欧元,2016年278万欧元,2017年301万欧元,2018年317万欧元,2019年343万欧元。 展望2015整个年度,公司核心增长点将源于如下关键词:中低端产品、郊县市场、进口酒市场。 中低端产品(尤其是大众餐酒)是公司增长的主要驱动力,2015年预计保持20-25%的增速。我们认为,张裕在国内行业中的龙头的地位不可撼动,通过内部的战略调整、业务转型、渠道优化、种植技术的升级等积极性努力,其中低档产品在市场上的优势将会越来越显著,特别是大众餐酒,并且2015年中低端产品实现20%的增长是大概率事件。 郊县市场仍有较大增长潜力。张裕对郊县市场的渠道部署逐渐从简单的覆盖转向深度分销。目前,葡萄酒的消费主要还是集中在沿海和一二线城市,随着此轮行业的调整,葡萄酒整体价格的下移和性价比的提高,行业渗透率有望得以提高。我们认为,2015年张裕有望受益于郊县市场的增长红利,助推业绩加速恢复。 进口酒市场提前布局,业绩增长即将显现。在行业进入新常态阶段,抢占进口酒市场将成为内资企业未来的一大增长点。目前公司海外布局已经落地,解决了所有权这一进口酒商的痛点。并且,进口酒商在渠道建设方面很难和内资企业的分销体系相抗衡。作为内资的龙头,张裕将充分受益销售规模优势和强大的渠道体系。 我们认为,2015年公司的进口酒业务增长会有大幅提升。 考虑到公司产品销量的向好和未来进口酒业务的增长空间,上调2015-17年盈利预测,预计2015-17年EPS为1.66、1.91、2.26元,同比增长16%、15%、18%,目标价47.75元,对应2016年25xPE,重申“买入”评级。葡萄酒行业正在加速复苏,而张裕是首要受益者,上半年公司业绩已经积极向好,未来2-3年盈利会逐步回升。长期来看,公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力,张裕未来将会保持较高的稳定成长性。 风险提示:转型的速度和效果不达预期,与进口酒商相竞争存在的不确定性。

事件:辉隆股份公布15 年半年报,增长符合预期。公司上半年实现营业收入54.46 亿元,同比增长22.83%,归属母公司净利润9685.57 万元,同比增长71.9%,扣非后净利润969.1 万元,同比下降37.56%。实现每股收益0.2025 元。同时公司预计1-9 月母公司净利润变动幅度(20%-50%),实现净利润变动区间(1.044 亿元-1.305 亿元)。 公司上半年业绩大幅增长的主要原因在于:(1)出售旗下安徽德润融资租赁公司13.05%股权以及安徽辉隆阔海农产品32%股权取得的收益;(2)公司委托贷款业务进展顺利;(3)公司复合肥销售额大幅增加。 其中出售德润融资租赁与阔海农产品分别贡献净利润5893.3 万和659.3 万元,占公司本报告期利润的44.09%及6.14%,同时我们预计下半年随着出售德润融资租赁其余50%款项到帐,可增加公司净利润6000-7000 万元。 委托贷款业务本报告期贡献净利润3588 万元,净利润占比达37%,按照公司14 年全年9000 万的水准,我们预计15 年应该基本与14 年持平,贡献利润在8500-9000 万之间。 公司利用上半年到位投资收益款项建设连锁经营渠道,改善激励机制,使得化肥销售收入较去年上半年增长47.4%,实现收入40.56 亿元,农药销售同比增加16.2%,实现收入7.77 亿元。子公司辉隆连锁实现净利润7662.1 万元,同比大增668.5%。预计全年公司可实现农药销售15 亿元,同比增速25%;化肥这块随着行业整合加速、集中度提高以及公司产能逐步释放(全年复合肥预计50 万吨左右),15 年销售收入预计可达到75-80 亿元。 毛利略有下降,三费上升较快。公司主营业务毛利同比小幅下降0.45%,化肥、农药等业务均有不同程度的小幅毛利下降,行业竞争激烈导致价格低迷是主因。三费方面,公司销售费用同比上升21.35%,管理费用同比上升19.04%,财务费用同比上升14.95%,三项费用均有较大增加。我们预计是由于公司调结构、转方式,由做行情向做模式转变、由做品种向做品牌转变、由经营服务型向服务经营型转变,扩大核心资源厂家合作区域和规模,进一步提升市场占有率,导致费用开支大幅增加。 电商推进方面,公司电商平台“农仁街”已经上线运营,未来将打造成为农资与农产品的综合电商服务平台。现阶段上线运行后主要分为三个板块,分别为:农仁商城、庄稼医院和农经新闻台。未来将以公司庞大的购销网络为基础,整合省供销社系统资源,充分利用物联网、云计算、大数据等尖端信息技术为广大用户打造集农资供应、农技服务、物流配送、农产品购销、农村金融等服务为一体的现代农业综合服务电子商务平台。同时公司背靠中科院,拥有平台核心技术。同时,根据公司开发进度以及中科院的攻坚能力,我们预计最早在春节前后即可上线功能更加丰富的2.0 版本,辐射更多地区。 短期来看,公司作为供销社系统唯一上市平台,拥有天然优势,必然在供销社改革的进程中起到排头兵的作用,政策扶持力度也会更大。同时,随着改革以及行业整合深入,公司拥有收购海南供销社的经验,未来仍然存在整合吸收其它优质供销社资源的预期。短期可享受市场给予的较高估值溢价。 中长期来看,公司战略思路清晰,辉隆商业、辉隆工业、辉隆农业、辉隆投融资四大板块竞相发展。同时公司背靠供销社,拥有最为完善的流通渠道(70 多个配送中心,2800 多个加盟店以及安徽供销社旗下60000多个网点),在当下农资物流成本高企、产能过剩、行业利润不断下降、经销商行业整合加速的行业背景下,公司作为拥有核心渠道的贸易企业,轻资产运营,未来市场占有率必将不断提升。 我们预计公司2015-17 年销售收入为10543、11926 和13184 百万元,摊薄后EPS 为0.46、0.53 和0.81元。同时公司电商平台逐步落地,新业务未来发展前景广阔,整体对于2016 年34x,目标价18.02 元。 风险因素:(1)电商平台建设推进缓慢。

2015年上半年业绩同比增长216.69%,略超市场预期:公司发布2015年半年报,上半年实现营业收入8.92亿元,同比增长152.99%;公司营业成本为4.72亿元,同比增长163.81%;实现利润总额2.7亿元,同比增长240%实现归属于上市公司股东的净利润为2.21亿元,同比增长216.69%,对应摊薄后的EPS为0.25元。公司在此前的业绩预告中,预计上半年净利润为2.19亿元,同比增长214.16%,半年报业绩略超市场预期。此外,公司业绩预告2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润变化区间为3.11亿元至3.48亿元,同比2014年前三季度9277万元增长235%至275%,第三季度预告实现净利润为0.9-1.27亿元,跟上半年的净利润相比显得较为保守,我们预计很可能超出预告范围。 受益于上游电动车高速需求,国轩动力电池产销两旺,盈利能力大幅提升:我国新能源汽车产业进入快速发展阶段,国轩高科动力锂电池业务快速增长。公司完成国轩借壳的重大资产重组,在顺利实现产业转型升级的同时,公司借力国轩动力锂电池业务其业绩大幅提升。2015年上半年,国轩的电池组产品营业收入达7.61亿元,同比2014年3.69亿元增长122.93%。按照税后6.5~7元/Ah测算,2015年上半年的国轩出货量为1.08~1.22亿Ah,为2.5亿Ah年产能的一半,产能处于满负荷状态,实际上上半年动力电池呈现供不应求的状态。电池组的毛利率同比2014年上升2.89个百分点至51.55%,其主要原因是:首先原材料处于价格下降通道;其次是规模化生产、良品率上升;再者,受益于下游电动车的旺盛需求,其动力电池处于供不应求状态,动力锂电池价格略有提升。 公司产能成倍释放,业绩有望持续呈高速增长,稀缺标的有望享受溢价:公司在年初的产能为2.5亿Ah,去年开始就一直在积极扩产中,到今年中产能达到3.5-4亿Ah的,同时在昆山已建一条1亿Ah的生产线正在调试之中,而在南京已经布局了3亿Ah的新的生产线,预计年底能导入生产。因此,我们预计公司下半年的销量环比将有50%以上的提升,预计国轩高科2015年将实现3.0~3.5亿Ah的销量,营收超过20亿元,同比增长100%,下半年因为供需紧张的局面将持续,规模效应的进一步发挥,毛利率将环比保持稳定。未来公司在合肥的新厂区仍将进一步扩产,预计在2016年的公司包括合肥、南京、昆山等地的产能将扩至10~12亿Ah,全年的销售额预计将高达40亿,公司未来三年我们预测将实现75%的年均复合增长率。公司作为最纯动力电池标的,业绩持续高增长,标的稀缺性有望给予公司一定估值溢价。 期间费用率大幅改善,存货同比增长209%、预收款同比增长119%:2015年上半年,公司期间费用率大幅降低5.93个百分点至14.74%。其中,销售费用率降低0.69个百分点至6.36%,销售费用为5069万元,同比增长175.17%,其中质保和售后服务费用0.28亿元,同比增长225%,物流运输费用0.076亿元,同比增长922%,跟收入的大幅增长保持一致。管理费用率与财务费用率分别大幅降低2.74、2.05个百分点至7.58%与0.80%。管理费用为5084万元,同比增长57.83%,其中职工薪酬为0.188亿元,同比增长127%,研发投入为2697万元,同比增加15.02%。期间财务费用为710万元,同比增加18.52%,主要为利息收入同比减少所致。公司2015年上半年期末的存货为3.54亿元,较期初的1.14亿元增加了209%,其中,在产品与库存商品于期末分别为1.12亿元与1.25亿元,较起初的2699与6074万元分别增长315%与106%,说明公司产品销售非常强劲,存货较多也为三季度利润超预期埋下伏笔。预收款2.5亿元,比期初1.14亿元增长119%,进一步印证公司当前订单非常充裕。销售商品、提供劳务实现的现金流入为6.08亿元,同比增长250%,经营性净现金流入为-0.3亿元,比去年同期-0.98亿元有了显著的改善。 国轩借壳实现产业战略转型,打造纯正动力电池龙头企业:2015年上半年,公司完成国轩借壳的重大资产重组,快速实现了由传统输变电行业向新能源行业的横向转型。依托公司和子公司在各自行业领域内的竞争优势,发挥重大资产重组后的整合协同效应,在顺利实现产业转型升级的同时,公司经营业绩大幅提升。与此同时,东源电器凭借国轩的优势成为纯正的动力锂电池龙头标的,逐渐形成了与国际主流动力电池厂抗衡的核心竞争力:区位优势明显:合肥国轩高科坚持立足安徽、面向全国,以动力电池材料科学研发为根本,以市场需求为导向发展动力电池技术。 技术领先优势:国轩高科掌握正极材料制备、电池制备、电池原辅材料设计、电池成组/筛选技术、电池PACK技术、电池管理系统等电池制备到应用的多项核心技术。例如,公司拥有年产2000吨铁锂正极材料生产线,公司实现正极材料自产自销,不仅具有正极材料的核心技术,更具原材料与电池的一体化优势,其成本优势与技术优势明显。 灵活的销售模式:针对不同的客户群体,公司采取直接销售与融资租赁公司相结合的灵活销售模式,为公司的抢占市场份额。 优质的客户群体:随着新能源汽车蓬勃发展,国轩高科的客户越来越丰富,主要有:苏州金龙、厦门金龙、南京金龙、厦门金宇、申沃客车、安凯客车、扬州亚星、中通汽车、江淮汽车、北汽、上汽、安凯汽车、山东新大洋等。未来动力电池扩产后,其下游优质客户为其奠定了良好销量基础。 盈利预测及投资建议:受益于新能源汽车快速发展,借力公司上市的国轩高科促使公司成功转型,步入纯正动力电池龙头企业,依靠国轩固有的区位优势+技术积淀+精密布局+优质客户,打造动力电池为核心的产业链,成为新能源汽车产业链中最值得投资的价值标的之一。我们坚定看好公司,预计未来三年年均复合增长率75%以上。预计公司2015-2017年EPS分别为0.64元、0.99元和1.32元,业绩增速高达1355.39%、56.32%和32.85%,对应PE分别为43.08倍、27.56倍和20.75倍,维持公司“买入”的投资评级。目标价位为40元,对应于公司2016年40倍PE。 风险提示:新能源汽车推广不达预期;动力电池扩产不达预期;市场竞争风险

投资要点 事件:2015.8.25,凯利泰发布2015年中报:2015H1收入和归母净利润增速分别为140.6%和176.1%,接近前次业绩预告的下限(170-200%)。归母扣非后净利润增速为73.1%,2015Q2收入和归母净利润增速分别为148%、91%。 点评:业绩基本符合我们的预期。扣除一季度第二阶段收购易生科技的股权溢价投资收益影响,公司2015H1归母净利润4288万元,同比增长73.1%左右。其中,主要增量来自“易生科技稳定增长+艾迪尔并表”,再次验证我们在深度报告《凯利泰:并购驱动型介入平台企业》的核心观点:公司近几年的成长并购驱动,基于目前已并购标的情况,关注两个关键点:公司在易生科技营销网络建设、艾迪尔产品优化整合。基于对公司持续并购能力及产品、渠道整合持续推进的判断,维持“增持”评级。 业绩增量主要来自“易生科技稳定增长+艾迪尔并表”。公司主要业绩增量来自易生科技、艾迪尔并表的影响,我们预计,随着2015年易生科技、艾迪尔并表,公司利润保持同比120%左右高增长(考虑非经常性损益)。 艾迪尔:2014.9艾迪尔并表, 2015年上半年收入6104万元,预计对上市公司利润贡献2000万元+,Q2贡献1200万元左右,环比加速,相比并购前80%左右的毛利率,上半年毛利率下滑道71.8%,我们认为主要是作为二三级医院定位的产品,面对激烈的竞争环境,公司终端价格做了一些调整,我们预计随着公司对艾迪尔产品修标工作的完成,下半年有望保持快速增长,全年贡献利润在6500万左右。 易生科技完成并表,全年有望实现销售收入1.4亿元左右,同比增长26%左右。第二阶段27.22%的过户股权并表,Q2不在做投资收益计算,预计上半年实现利润贡献900万左右,Q2实际贡献利润600万元左右,我们认为凭借公司已有心血管销售优势,公司有望实现之前的业绩承诺,2015年全年销售有望突破1.4亿元,同比增长26%左右,未来三年保持25%的增长。 母公司方面:椎体微创介入系统收入上半年收入增长10.3%,在主营中的占比下降,我们认为尽管其毛利率升高了3.7个百分点,但是其利润贡献随着艾迪尔、易生科技并表、少数股东股权收购,公司将逐步摆脱该业务对业绩拖累,未来3年收入有望保持10%左右的稳定增长。 其他:射频消融产品产品销售收入突破5100万元,同比增长79%,但是毛利率大幅下滑21个百分点,我们认为实际贡献利润比较有限,但是作为公司布局的新兴市场,未来市场空间较大,是我们长期看好的细分业务。 椎体成形(PKP、PVP)+创伤/脊柱(艾迪尔)+关节(签署合作意向,旨在收购)打造最完善骨科植入物平台。2014年我们发布了市场上截止目前唯一一份骨科植入物专题报告《千亿骨科植入物行业,演绎并购整合成长路径》详细分析了国内骨科植入物行业的竞争壁垒、格局情况,并指出通过并购整合实现渠道整合、产品综合解决方案是国内骨科植入物行业必有之路,而凯利泰的并购进程再次验证了我们对行业的判断,公司在收购(目前80%股权)艾迪尔后,实现了由椎体成形小众市场到骨科植入物大市场的跨越,随着整合过程的进行,渠道协同效应将逐步凸显,在此过程中建议关注公司产品再定位、渠道整合工作;2015.7.17公司与某关节企业签署合作意向,有意通过增资或受让该公司股东股权的方式合作,我们认为公司该布局有极强的战略意义,未来有望逐步实现在骨科高端耗材方面和进口品种的同台竞争、同时也提升了公司产品的完善度和技术水平,有效放大公司原有渠道协同作用。 收购易生科技,打造介入平台建设,高值耗材平台价值逐步凸显。在我们撰写的骨科植入物专题报告及公司深度报告中,详细阐述了骨科植入物平台+心脏支架平台的渠道协同、强强联合的特点,随着公司对易生科技剩余少数股东股权收购完成,我们认为这种平台对高值耗材的承载能力将逐步凸显,在后续器械耗材集中招标的趋势下,将受益于行业整合的过程。 投资建议:我们认为公司作为上市后持续坚持外延并购的优秀标的,未来3年有望快速成长为综合性器械平台型企业,看好公司未来内生+外延式成长道路。预计公司2015-2017年收入分别为4.93、5.96和7.17亿元,增速分别为121%、20.9%和20.2%,预计归属母公司净利润分别为1.61、1.84、2.12亿元,同比增速159%、14%、15.7%,对应15-17年EPS 0.46、0.52、0.60元。考虑公司并购带来的业绩高增长及持续并购预期,给予公司2016年36-43倍PE(行业平均36PE。2016),公司的估值区间为18.0-23.0元。考虑持续的并购预期及行业转型带来的毛利提升,可以给予一定的溢价空间。考虑2015-2017年公司并购、整合工作具备一定的不确定性,维持“增持”评级。 风险提示:并购进程低于预期、产品质量风险、整合过程费用对利润大幅侵蚀风险

投资要点 主要事件:五矿发展公布2015年上半年业绩公告,报告期内公司实现营业收入355.65亿元,同比下降49.00%;实现归属于母公司股东的净利润-2.94亿元,同比下降1238.72%。上半年EPS 为-0.27元,去年同期为0.02元,今年前两个季度 EPS 分别为-0.09元、-0.18元; 行业低迷致使公司亏损严重:上半年宏观经济不断寻底,市场需求极度低迷,行业处于低位震荡期。报告期内由于公司主营的钢材、冶金原材料等大宗商品价格持续下跌,加之公司适度缩减了业务规模,贸易行业收入同比下降52.96%,从而带动公司营收同比下滑49%。同时,行业低迷背景下公司子企业五矿营钢同比多亏损3.14亿元,叠加公司资产减值准备增加1.47亿元,致使公司上半年净利润相比去年同期由盈转亏,累计亏损2.94亿元; 设立电商小贷,打造供应链金融闭环:2015年7月10日,五矿发展与下属子公司五矿钢铁共同向中国五矿深圳进出口有限责任公司增资 5亿元,由五矿深圳出资设立深圳市五矿电商小额贷款有限公司。其中,五矿发展出资5000万元,五矿钢铁出资45000万元。投资设立小贷公司,一方面是公司构建大宗商品电子商务生态圈、打造大宗商品供应链融资体系的客观需要,可以为钢铁产业链各方参与者提供更好的增值服务, 是公司“打造国内领先的第三方大宗电子交易平台”的重要举措。另一方面,设立电商小贷有望为公司创造新的盈利增长点,经测算未来十年小贷公司的平均投资回报率为12.48%,静态投资回收期为8.5年。在目前小额贷款市场方兴未艾背景下,小贷公司将助力本公司拓展多元化发展道路; 切入汽车板加工领域,完善线下网络布局:2015年6月6日,为进一步完善钢材加工配送网络布局,延伸钢材产业链,公司控股子公司五矿钢铁拟以现金方式向长春新港长通机械有限公司增资5,244.68万元,占股51%。本次投资符合公司的发展战略,有利于完善公司钢材加工中心网络布局,弥补公司在东北区域剪切加工能力的不足,从而进一步提升公司的综合服务竞争力。同时,通过提供汽车板的剪切、配送、落料和拼焊等服务,使公司业务范围进一步拓展到汽车用钢,有利于公司进军高端汽车板加工行业,增强公司在汽车板领域的品牌影响力,为公司培育新的利润增长点; 国企改革存预期:为了防止国有资产流失,推动国有资本保值增值,确立国企市场主体地位,国企改革被推向市场风口浪尖,预计近期国企改革顶层设计将很快出台。五矿发展母公司五矿集团下辖黑色金属、有色金属、金融、房地产和物流五大产业,是中央直管的53家央企之一,极有可能参与这波央企改革浪潮。五矿发展作为全国最大的钢贸商,近年来由于钢材市场萎靡,主营业务出现较大亏损。在新经济浪潮的冲击下,公司转型发展的动力较强,接连切入钢铁电商与下游汽车板领域就是最好的例证。公司作为五矿集团先行先试的改革实验田,在央企改革大背景下,未来很可能成为集团改革的先锋部队,打开公司成长的想象空间; 投资建议:上半年公司电子商务服务网点已覆盖全国22个重点城市,平台累计交易量近400万吨,累计交易金额突破100亿元。凭借在钢贸领域的多年积累,公司线下体系物流、仓储、融资、加工环节拥有得天独厚的优势,通过近期切入汽车板加工与供应链金融领域,公司线上线下融合力度不断加强,五矿鑫益联有望成为国内主流大宗品电商平台之一。虽然公司在停牌期间A 股市场出现巨幅的波动,但转型升级将使公司充分受益于新经济浪潮,预计公司2015-2017年EPS 分别为-0.35元、-0.07元以及0.08元,中长期给予公司“增持”评级。