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泰格医药 医药生物 2018-04-20 55.09 62.10 12.56% 57.75 4.83% -- 57.75 4.83% -- 详细
上调目标价至人民币62.1元:泰格医药2018年一季度业绩预告显示同比增长110%-130%,隐含的一季度盈利为人民币9,110万-9,980万元,高于我们7,000万元的预测,归因于人民币2,400万-2,800万元的投资收益。我们近期的生物公司实地调研和“中国癌症疗法论坛”显示,在中国生物制药行业中临床开发对于推动新产品周期的重要性日益上升,带动CRO服务需求强劲。我们预计未来几年泰格医药凭借其在获得合格PI(主要研究者)/临床试验中心方面的优势以及项目交付方面良好的历史表现,其合同采购和定价能力将会增强。我们维持买入评级,并基于合同执行和盈利能力方面的乐观预期而将12个月目标价格从人民币45.63上调至62.10元,目标价格隐含22%的上涨空间。 2018年可能是又一个复苏之年:合同执行(2017年记账收入占总订单金额的比例约为38%,而2016年为34%)和盈利能力(营业利润率从2016年的15%升至2017年的23%-24%)在2017年开始复苏,我们预计这一趋势将在2018/19年持续,我们调整后的2018年和2019年盈利预测为人民币4.08亿元(同比增长33%)和5.36亿元(同比增长31%)。下列因素有望推动利润率进一步扩张:1) 利润率较低的合同(利润率受到全行业新药申请撤回的影响)大多将在2018年上半年完成;2) 利润率较高的一致性评价合同增多;3) DreamCIS业务表现逆转:我们预计将在2018年实现盈亏平衡(2017/2016年分别亏损人民币1,000万元和2,760万元)。 估值和风险:我们新的12个月目标价格基于贴现长期市盈率并计入下列调整: 1) 2018/19年盈利预测上调11%/19%;2) 上调未来合同的中长期预测(2018-23年预期年均复合增速从20%上调至25%),退出市盈率仍为20.7倍。主要风险:临床试验/一致性评价增速慢于预期,有关药品审批的监管政策调整,并购相关资产价值损失。
未署名
恒瑞医药 医药生物 2018-04-20 82.20 94.31 12.23% 86.15 4.81% -- 86.15 4.81% -- 详细
四季度盈利高于预期-四季度销售收入人民币38亿元(同比增长33.2%),高于我们所预测的33亿元,受到以下因素推动:1)造影剂表现出众,2017年收入同比增长45%,2)海外业务收入走强,2017年同比增长47%。在全国价格谈判后,四季度阿帕替尼价格同比下降约35%,不过这一影响被新医保执行带来的放量所抵消(我们估算2017年阿帕替尼销售收入为人民币15-16亿元)。净利润为人民币8.89亿元(同比增长34.6%,而我们的预测为7.96亿元),剔除四季度政府补助1.45亿元后,经常性盈利同比增幅为18.7%,低于1-3季度收入增速,归因于研发费用的上升(下半年同比增长41%)。全年研发支出达17.6亿元,占销售的12.7%,其中超过30%是用于吡咯替尼、PD-1抑制剂、恒格列净、海曲泊帕四种创新药的II/III期临床。鉴于恒瑞对研发的投入、拥有处于不同临床阶段20-30个在研新药、公司临床开发能力强大且在抗肿瘤药物和麻醉药方面处于领先地位的商业能力,我们预计2018年以及之后恒瑞的增长将取决于即将到来的新产品周期。2018年将有众多新药上市-我们认为2018/19年对于恒瑞将是里程碑式的两年,一些重磅产品有望获得国家食药监局的批准:1)吡咯替尼:药品审评中心的技术审评已经完成,公司已于今年4月11日申请了现场检查,这是食药监局最终批准前的最后一步;2)白蛋白紫杉醇:已于2018年2月申请了现场检查;3)PD-1抑制剂(SHR-1210):我们预计2018年二/三季度公司将以霍奇金氏淋巴瘤II期临床数据进行新药申请;4)创新麻醉药瑞马唑仑,公司已于4月初递交了新药申请。估值和风险-我们将2018/19年盈利预测上调了4-5%以反映以下药物审批概率的上调:吡咯替尼(从70%升至80%)、PD-1抑制剂(从60%升至75%)以及白蛋白结合型紫杉醇(从80%升至85%),一旦获批,公司销售前景将进一步改善。此外我们还推出2020年盈利预测。维持对恒瑞医药的买入评级,并将该股12个月目标价从人民币86.76元上调至人民币94.31元,仍基于16.5倍的2022年预期贴现退出市盈率,2018-23年盈利年均复合增速24%(原为23%)以及8.1%的折让。主要风险:1)重点研发项目失败或延迟;2)仿制药价格下调;3)海外业务未能符合美国/欧洲cGMP标准。
未署名
华夏幸福 房地产业 2018-04-04 32.40 44.70 56.18% 33.53 3.49% -- 33.53 3.49% -- 详细
华夏幸福公布2017年核心利润同比增长35%至人民币87.8亿元,较我们的预测和彭博市场预测分别高2%和5%。我们认为今后来自房地产销售的现金回款是公司创造充足现金流以支撑更多工业园区开发和成熟、从而在快速扩张之际财务实力也得以增强的关键。我们在模型中计入了收入结构调整、工业园区开发业务利润率上升以及财务实力走弱的因素。我们相应将2018-2020年每股盈利预测上调了11%/5%/44%,以反映房地产销售结算集中在后期以及利润率高于预期的因素。我们还将基于部分加总估值的12个月目标价格从人民币44.8元小幅下调至44.7元,隐含36%的潜在上涨空间。重申买入评级。 业绩要点: 1.收入低于预期但盈利能力高于预期:虽然净利润基本符合我们的预测,但收入较我们的预测低22%,净利润率较我们的预测高3.4个百分点。这主要归因于收入结构变化,总收入的48%来自于高利润率的工业园区业务,而2012年以来的历史均值为29%。此外,与2012年以来的历史均值相比,工业园区服务业务毛利率从60%上升至77%,令工业园区业务的毛利贡献从49%升至78%。房地产开发业务的毛利率也从2016年17.5%的谷底回升至22.3%,与整体行业的利润率复苏趋势相符。毛利率高于预期带动净利润率升至14.7%,为2013年以来的最高值。 2.财务状况走弱:尽管2017年合同销售额同比增长27%,来自房地产销售的现金流实际同比下降13%至人民币780亿元,接近2015年水平。由此导致2017年经营性现金流出人民币160亿元。意外的是,尽管2017年新工业园区持续扩张(签订了21个工业园区开发合同,而2016年为35个)且可进行持续基建投资和一级土地开发的现有工业园区规模扩大,但2017年投资现金流出同比下降28%。然而,总体资本化率(普通股本/总资产)从2016年的10%降至7%,已低于公司2016年增发之前2015年时8%的水平。积极因素是,2017年总体融资成本从2016年的6.97%降至5.98%,短期负债在总负债中的占比保持稳定(2017年为26%,2016年为25%)。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-04-03 680.00 895.00 33.53% 714.78 5.11% -- 714.78 5.11% -- 详细
量价齐升推动强劲增长 茅台酒收入为人民币524亿元,同比增长43%。销量30,206吨,同比增长32%。隐含的销售均价同比上涨8.3%,略高于我们5.5%的预期。要点:(1) 茅台酒的供应量较预期灵活,由于年份酒(5年以上)库存充足,公司在满足上升的市场需求方面弹性较大;(2) 销售均价有望继续受到产品结构升级(年份茅台和生肖茅台占比上升)和直销比率上升(2017年为12%,2016年为8.5%)的推动。 系列酒受到产品结构升级的支撑 系列酒(中低端)收入为人民币57.7亿元,同比增长172%,销量增长113%,售价同比上涨27%,表明系列酒产品升级策略成功以及对中端市场的渗透迅速。管理层预计2018年系列酒产品的销售额将达80亿元(扣增值税后68亿元),同比增长23%。2018年销量指引为30,000吨,隐含的价格同比涨幅为23%。我们认为2018年3月份推出的零售指导价438元的戊戌狗年茅台王子酒将支撑销售均价进一步上行,并将系列酒推向快速增长的次高端市场。 控费良好、利润率扩张 销售管理费用率为12.6%,明显低于2016年的14.6%,表明公司在收入规模增长时对费用的控制较好。我们预计2018年销售管理费用率将继续下降,受到2018年1月份起茅台酒提价18%以及系列酒产品销售均价上涨23%的推动。我们因此预计2018年的净利润率将进一步扩张。 未来预收账款的波动将下降 截至2017年12月,来自经销商的预付款为144亿元,同比下降18%,环比下降17%。我们估算四季度对经销商的实际销售(订单)同比上升4%。我们认为这反映了公司对经销商月度预付款要求更加严格,以及2018年春节时间较晚的影响,预计未来预收账款的波动性将下降。 预测和估值 我们将2018-21年每股盈利上调1%以反映销售管理费用率的下降,并将12个月目标价从890元上调至895元,仍基于25倍的2021年预期市盈率,并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年。维持买入评级(位于强力买入名单)。 主要风险:高端白酒增长慢于预期;政府对白酒消费的控制更加严格。
招商蛇口 房地产业 2018-04-03 21.79 28.40 31.24% 23.08 5.92% -- 23.08 5.92% -- 详细
招商蛇口公布2017年核心利润同比增长 33%至人民币120亿元,较高华预测低3%/较万得预测高4%。我们将2018-2020年核心业务每股盈利预测上调了0-5%,以计入今年前两个月新收购的地块。我们将基于2018年末预期净资产价值的12个月目标价格上调3%至人民币28.40元(仍较2018年末预期净资产价值折让20%);新目标价格隐含35%的上行空间,我们维持对该股的买入评级。 我们认为:(1) 公司在粤港澳地区拥有优质地块(超过1,000万平方米位于深圳,在总体土地储备中占比约40%);(2) 母公司的跨行业资源带来了多种土地拓展渠道,为公司拓展多元化资产组合创造了充足机会;(3) 公司积极推进股票期权和项目跟投等员工激励计划,并能够借助多元化融资渠道获得低成本资金,这将有助于为招商蛇口创造更好的中长期增长前景。 1. 收入同比增长19%至人民币750亿元,主要得益于结算均价的上升,且完工面积仅同比增长了2%。按业务板块来看,房地产开发/工业园区/邮轮业务对总收入的贡献分别为91.5%/7.7%/0.8%。 2. 四季度剔除土地增值税影响的毛利率升至40%, 基于深圳和上海等高利润率项目交付(在总结算收入中约占20%),推动全年毛利率上升约5个百分点至35%,较我们的预测高出3个百分点,主要源于项目构成差异的影响。 3. 2017年四季度核心利润率升至17%,推动全年核心利润率同比上升2个百分点至16%,与我们预测相符,因为毛利率好于预期的积极影响基本被实际税率上升和资产处置收益低于预期所抵消(出售三项北京/上海资产带来的约人民币20亿元收益将在2018年计入地产基金)。 4. 新收购土地1,383万平方米,整体购地成本相当于2017年合同销售收入的110%(同业均值为75%),招商蛇口2017年底净负债率从2016年底的20%升至60%。2017年底,综合平均财务成本从2017年上半年末的4.6%小幅升至4.8%,但和同业相比仍处在较低水平。
大族激光 电子元器件行业 2018-03-09 55.66 71.80 36.94% 60.45 8.61%
60.45 8.61% -- 详细
我们重新覆盖大族激光并给予买入评级,12个月目标价格为人民币71.8元,隐舍28%的上行空间,在我们覆盖范围内属于上行空间较高的标的。我们分析了公司如何持续成为结构性受益者并能通过多种方式实现增长。我们认为当前估值不贵,隐舍28倍/21倍的2018年/2019年预期市盈率,同时每股盈利预测增速分别为26%/38%。 1.2018年扩大非苹果领域的业务布局,进一步在大功率和小功率应用领域实现多元化,例如电池和平板显示制造(FPD)、电路板(PCB)以及LED等。 2.苹果超级周期推动2017年业绩明显好于预期。我们预计2018年增长将出现短暂停顿,而下一个创新周期很可能在2019年到来,预计公司可能会推出新的金属机壳加工设备。 3.光纤激光器取得一定进展,目前最大输出功率可达6kw,我们预计大族激光的激光器自供比例将会上升。再加之应用端创新的推动,公司将因沿价值链上行而实现更高的净资产回报率。 4.大族激光目前产能利用率高企,2018/19年持续的资本支出投资应会带动2019年底新产能投产,从而支撑我们的中期每股盈利增速预测。 主要下行风险包括:1)苹果业务的产品定价/利润率风险;2)短期内出现产能瓶颈。
未署名
先导智能 机械行业 2018-02-12 51.01 110.00 78.28% 77.77 52.46%
78.86 54.60% -- 详细
自2017年11月12日新浪网等媒体报道新能源汽车补贴可能退坡以来,围绕先导智能的一系列担忧涌现,如产业链降价风险、设备订单延迟及珠海银隆潜拖欠供应商款项。 我们近期走访了先导智能和相关电动汽车供应链公司。综合调研要点信息,我们得出的结论与投资者担忧恰恰相反。我们认为先导智能仍存在错误定价机会,并重申对该股的买入评级(位于强力买入名单)。该股股价对应的2018/19年预期市盈率仅为21倍/14倍,低于34倍/26倍的A股工业自动化及资本品同业均值。 我们通过近期对先导智能及电动汽车产业链公司的实地调研得出如下四个要点: 1.先导智能在宁德时代供应商中稳定占1.据主导份额,我们认为公司仍有扩大市场份额的潜力。公司获得了比亚迪和国轩高科这两个新客户,其中比亚迪在青海新建产能中以先导智能替代了原先的进口设备。先导智能管理层预计有望获得超过30%的卷绕机订单。与此同时,此前采用较低端设备的国轩高科为了提升电池性能,目前已由其他本土供应商转而采用先导智能产品。我们估算凭借优质产品和一流的成本效率,先导智能可能取得大部分卷绕机订单。 2.我们注意到公司在跻身海外领先电池生产商供应链方面取得喜人进展:a)在与松下展开两年的技术合作后,先导智能预计将在2018年向特斯拉/松下美国超级电池工厂提供小批量卷绕机;b)公司去年向LG化学提供了10多台圆柱形电池卷绕机样机。 3.电池生产商主要关注2019/20年电动车销量来规划产能扩张方案,因为通常需要超过18个月的时间来完成新生产线的筹备。在我们看来,2018年新能源汽车补贴的任何下调不大可能造成订单的大规模延迟/取消。我们认为电池技术因素更有可能对设备招标进程带来短暂影响。举例来说,比亚迪去年未启动招标,直至近期决定将磷酸铁锂电池转换为三元电池。 4.与市场对电动汽车供应链盈利能力恶化以及设备价格因此承压的担忧相反,我们注意到先导智能已通过推出新一代设备上调设备价格。这些设备的性能更优(最新卷绕设备的卷绕效率最高达30ppm,其他供应商为22-24ppm),因而有助于电池客户提升生产效率(即减少了单位Gwh产出所需的设备数量)。我们认为市场担忧忽视了技术因素以及设备供应商的价值创造。管理层提供的信息显示先导智能产品价格目前仅较海外同业低10%左右(两三年前价差为30%),但我们认为公司凭借设备的出色表现、迅速交付和及时的售后服务正日益赢得客户青睐。 基于以上因素,我们认为先导智能存在错误定价机会,并重申对该股的买入评级(位于强力买入名单),该股股价对应的2018/19年预期市盈率仅为21倍/14倍,低于34倍/26倍的A股/全球自动化及资本品同业均值。我们认为公司拥有充足的后备订单以推动2018-20年每股盈利预测年均复合增长37%,而同业为27%。我们认为虽然新订单增速将有所放缓(2017年计入泰坦新动力的新订单规模从2016年的21亿元跃增至57亿元),但仍有望维持在60亿元的高位,并在2019-20年再度加速增长,原因在于: 凭借在本土电池龙头企业供应链中的主1.导地位以及挺进海外领先电池生产商供应链的强劲潜力,公司有望从产能扩张中受益; 2.产品更加多元化:包括整体解决方案服务(为了推出新的涂布设备)、消费电子检测设备及储能电池机会等。此外,鉴于大多数电池产能最初在2014年建成且此后技术迅速升级,因此设备替换需求可能上升; 3.我们的订单增长假设并未计入银隆二期需求。尽管先导智能预计银隆2018年上半年将新增12条生产线(去年同期为16条),但由于作为未上市企业的银隆信息披露有限,我们并未将该因素计入假设。如果银隆继续扩张,则我们的2018年新订单预测可能面临上行潜力。 我们将2018-20每股盈利预测小幅调整0%至+1%以计入以上更新,仍维持对先导智能的买入评级(位于强力买入名单),12个月目标价格仍为人民币110元,基于2018年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC得出,仍应用3.1倍的行业估值倍数以及10%的溢价。 主要风险: 1.中国及全球电动汽车发展显著滑坡2.全固态电池技术带来颠覆性影响,使得卷绕设备需求不复存在,不过预计全固态电池最快要到2023年才可能最早商业化3.银隆出现订单支付违约(其设备采购合同由格力担保)
广汽集团 交运设备行业 2018-01-22 24.33 35.27 104.23% 24.50 0.70%
24.50 0.70% -- 详细
广汽集团2018年1月15日表示,得益于自主品牌销量强劲增长以及稳健的合资企业投资收益,2017年净利润预计同比上升55-85%(升幅区间中值为70%,高于我们此前预测的65%)。鉴于这一预增公告,我们将广汽集团2017-2020年每股盈利预测上调了3-5%;相应地我们将H/A股12个月目标价格分别上调了4%/5%至25.35港元/人民币35.27元。展望未来,我们认为广汽集团存在三大推动因素,分别为:1)新厂完工化解产能瓶颈;2)强劲的新产品线推动销量稳健增长;3)2017年盈利强劲增长(年报将于2018年3月发布)。重申买入评级。
海能达 通信及通信设备 2018-01-15 16.58 20.00 81.49% 16.32 -1.57%
16.32 -1.57%
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因支出加大而下调盈利预测 海能达管理层于1月9日举行了电话会议,解答了投资者所担忧的短期成本压力、流动资金管理以及自由现金流等问题。 由于海能达与摩托罗拉之间存在诉讼、债务规模上升推高利息支出而且汇兑影响不利,公司2017年四季度支出面临压力。我们相应上调了我们的销售管理费用和利息支出假设。海能达预计2017年净收入为人民币5亿-7亿元,我们将我们的2017年净利润预测从6.63亿元下调至5.51亿元。 由于海能达在本土市场上承接了更多政府项目,此类项目的固有属性以及政府实体较长的响应流程使得公司的应收款回收天数延长。管理层重视应收款天数问题并计划缩短回款周期,特别是就经销商而言。 现金回收周期延长以及新总部大楼工程令海能达的自由现金流承压。公司为建设新总部大楼投资30亿元,其中18亿元用于购地,预计工程将于2020年完工。工程资金来自银行的基建贷款,管理层预计2018年资本支出规模与2017年相近。 因长期增长前景而维持买入评级 虽然预计日后支出可能有所上升(其中部分与业务运转无关),但我们认为海能达收入增速仍将保持不变,而且公司将继续在国内外获取市场份额。(1)专业数字集群(PDT):管理层预计2017年PDT收入贡献同比增长117%至人民币15亿元,预计2018年将保持同样增速;(2)陆上集群无线电(TETRA):管理层预计荷兰项目将贡献约6亿元收入。 由于诉讼费用和负债加大导致成本上升,我们将2017-2019年每股盈利预测下调了17%/19%/13%,并将我们的12个月目标价格下调了13%至人民币20元(原为23元),仍基于24倍2019年预期市盈率,隐含19%的上行空间。我们维持对于海能达的买入评级。主要风险:专网通信(PMR)需求波动;汇率风险;应收账款周转天数长于预期。
华夏幸福 房地产业 2018-01-15 40.50 44.80 56.53% 46.88 15.75%
46.88 15.75%
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独特业务模式和在核心市场的成功经验 华夏幸福向地方政府提供一站式园区托管服务,帮助将经济落后的乡村/地区打造成为充满活力的产业园,主要侧重于”新经济“领域的开发。华夏幸福在将固安和河北省其他地区转变成为现代化产业园的过程中展现了雄厚实力,此项业务收入从五年前的人民币56亿元升至2017年预期的人民币200亿元左右,年均复合增速约37%。计入以上述园区为核心的房地产开发业务,华夏幸福2013-2017年预期每股盈利年均复合增速为30%,我们预计2017-2019年这一增速将保持在29%的高位。 需要大量资金以支撑本土市场以外的迅速扩张 2012/2013年以来华夏幸福将其业务模式复制到了其他地区,起初侧重于长江经济带,随后是一带一路沿线。快速的业务扩张受到房地产开发业务和各种融资活动带来的现金流支撑。但产业新城需要一两年时间才能发展成熟并显著贡献收入,因此近年来融资需求迅速上升。 雄安新区建设计划宣布后河北省政府实施了严格的限购政策(见2017年4月4日发表的报告“华夏幸福(600340.SS)买入:雄安新区设立的主要潜在受益者;加入强力买入名单”),房地产开发业务创造的现金流入放缓。这在最近几个季度对公司财务状况产生了负面影响,净负债率(净负债权益比)从2016年末的67%升至2017年三季度末的106%(若将永续资本证券计作债务)。我们预计近期投资后截至2017年末净负债率进一步升至171%。2018年负债率走势将取决于公司房地产销售在核心市场(京津冀)以外的扩张速度以及产业新城的开发进度。假设从现在开始没有新的园区投资、2018年和2019年合同销售为2017年的50%(以反映京津冀地区持续的严格限购),我们预计未来两年负债率将维持在200%以上。 在新市场的初步成功将推动中长期内更具可持续性的增长 我们认为,华夏幸福一直在灵活调整其战略性重心和业务侧重,其在嘉善和来安等河北省以外的产业新城开发取得了初步成功(吸引新投资),而且在京津冀地区以外的房地产销售贡献不断上升。我们认为,随着越来越多的产业园发展成熟并贡献收入,华夏幸福30%的历史每股盈利年均复合增速将在中长期内基本得以保持(我们预计2017-2019年为29%并将在下节中解释为何我们预计2020年盈利将同比下滑)。 主要推动因素 我们认为,证明华夏幸福有能力在核心市场以外成功开展业务(包括房地产开发和园区托管业务)的更多迹象将推动该股估值重估。我们预计:1)京津冀地区以外的销售贡献持续上升将缓解市场对于公司财务状况将难以支撑业务进一步扩张的担忧。我们预计我们当前的2018/2019年合同销售预测(超过人民币500亿元)面临的上行风险将大于下行风险;2)未来几个季度公司在产业新城(尤其是在长江经济带)创造的收入将加速增长。 盈利预测和估值预测: 我们预计2017-2019年每股盈利同比增速为32%/28%/29%,主要受到过去两年园区开发业务收入平均增长12%和房地产销售表现强劲带动房地产结算收入平均增长50%的推动。我们的2020年每股盈利预测为人民币4.09元,同比下降15%,主要归因于我们在2018-2020年预测中未计入新收购土地(与我们对研究范围内其他开发商采用的方法相一致)导致房地产开发收入大幅下降。 估值:我们基于部分加总法的12个月目标价格为人民币44.8元(总股权价值为人民币1,325亿元)。
分众传媒 传播与文化 2018-01-15 13.53 16.04 53.05% 15.55 14.93%
15.55 14.93%
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分众传媒今日发布的更新后2017年盈利预测区间为人民币59.5亿-60.5亿元,高于我们此前预测的56亿元,得益于公司转让上海数禾科技信息技术有限公司部分股权所带来的7.10亿元税前投资收益(税后投资收益为5.30亿元)。我们在本报告中详细探讨了分众传媒 “资源换股权”的业务模式如何产生了成效,同时这笔最新交易也降低了公司的担保及信贷风险敞口。考虑到最新预测,我们将基于市盈率计算的12个月目标价格从15.35元上调至16.04元。维持买入评级。 初始投资已经收回。 分众传媒2016年投资人民币1亿元收购了数禾科技70%的股权。2017年11月公司向三位投资者以1.2亿元的价格出售了数禾科技12.9%的股权,同时数禾科技还面向三位投资者发行了新股,因此分众传媒的持股比例摊薄。 在此次交易后,分众传媒持有数禾科技42%的股权,并确认了剩余持股的公允价值变动收益。公司公告显示,此次交易的税前投资收益为人民币7.10亿元,税后资收益为5.30亿元。 通过此次股权转让,分众传媒已经收回了对数禾科技的初期投资,并仍持股42%。基于最新的交易价值,数禾科技的隐含价值为9.30亿元。 降低金融风险敞口。 数禾科技致力于消费贷款业务,分众传媒曾向该公司提供了累计价值18亿元的贷款担保。在减持数禾科技之后,分众传媒的最大贷款担保金额为15亿元。公司还同意以一年期基准利率向数禾科技提供至多5.50亿元贷款。日后若数禾科技需要额外的担保或贷款,则分众传媒和其他股东可能会基于各自持股比例提供支持。 我们认为出售数禾科技股份降低了分众传媒因向其提供担保和信贷而面临的潜在风险,如果分众传媒日后进一步转让股份,则相关风险或将进一步降低(这与分众传媒当前策略相符,下文详述)。
水井坊 食品饮料行业 2018-01-11 48.20 57.72 28.18% 54.86 13.82%
54.86 13.82%
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我们预计水井坊将受益于消费升级需求,这受到公司将战略重点放在次高端至高端产品、强势品牌及文化传承,且渠道管理改善的推动。 我们预计该股2017-19年每股盈利年均复合增长率达57%(vs.行业均值为28%),尽管过去十年来管理层变动和政府反腐行动的影响导致公司表现落后同业,但随着中国白酒市场的复苏,我们认为水井坊目前正蓄势待发。我们首次覆盖该股评为“买入”,12个月目标价格为人民币57.72元(潜在上行空间21%)。 我们的买入评级基于以下三大推动因素: 1.关注次高端至高端细分市场的核心品牌:我们预计在消费升级背景下高端和次高端品类增长将最为迅速。 2.通过广告和促销来树立品牌形象、扩大市场占有率。水井坊已调整销售模式以改善渠道控制,由公司负责品牌推广,各省总代负责物流。 3.公司治理和激励措施:2016年实施递延奖金计划从而更好地结合管理层利益,Diageo(持有水井坊40%股权)也在信息披露和关联方交易方面推出了更有效的公司治理措施。 水井坊当前股价对应的2018年预期市盈率为37倍(行业均值为28倍),但我们认为由于增长和回报率较高(2018年预期CROCI为32%,行业均值为23%),该股估值合理。我们对消费加速升级的乐观假设比基准预测高出30%。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-12-25 680.00 882.00 31.59% 799.06 17.51%
799.06 17.51%
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根据行业媒体酒说的消息,截至2017年12月18日,贵州茅台系列酒销售额同比增长183%至65亿元(扣除增值税后为55亿元)。系列酒销量同比增长122%,达到逾3万吨,销量/产品均价分别较我们的预测高出8%/22%。我们预计系列酒将成为长期内的重要增长推动因素。我们将12个月目标价格上调了1%至人民币882元,重申买入评级(位于强力买入名单)。我们将在下文详细分析最新销售情况以及我们的预测调整 。 系列酒产品增速超出我们的预期。 1. 系列酒销量较我们的预期超出8%。隐含的系列酒产品均价同比上涨了22%(我们此前预期为同比持平),反映出产品结构上调且给经销商的赠酒比例降低。 2. 在2014-17年期间,茅台系列酒销售增长了4.7倍,超过了历史峰值,而且营收规模达到了与五粮液和泸州老窖中低端产品相当的水平。我们认为这一好于预期的表现得益于公司自2015年以来对系列酒产品的重视以及管理层的执行能力。 3. 管理层的目标是2018年系列酒销售额同比增长23%至80亿元(扣除增值税后为68亿元)。2018年销量目标是3万吨,隐含的产品均价同比涨幅为23%;我们认为这意味着产品结构将进一步升级。 4. 2017年系列酒税前利润同比增长12%至大约人民币3.70亿元。利润率约为5%,好于管理层此前预期(此前管理层预计系列酒在2016-18期间无法实现盈利)。我们预计2018年系列酒产品的利润率将有所提高,尽管这项业务对于公司整体盈利的贡献仍非常有限。 5. 管理层坚持为保证产品质量不会从外部购酒、为保障品牌实力不做品牌授权,同时也不会新增品牌而会专注发展现有品牌。我们认为管理层立场符合聚焦大品牌的行业趋势,我们预计系列酒将在长期内成为公司重要的增长极。 预测和估值。 我们将2017-21年每股盈利预测上调了约1%,以计入系列酒收入和利润率上升的影响。因此我们将贵州茅台12个月目标价格上调了1%至882元,仍基于25倍2021年预期市盈率,并以8.7%的行业股权成本贴现计算得出。维持强力买入建议。主要风险:高端白酒市场增速慢于预期;政府对酒类消费的监管收紧。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-12-11 615.42 875.00 30.55% 746.03 21.22%
799.06 29.84%
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12月5日贵州茅台召开董事会会议通过了两项议案。第一项是有关上市公司为使用茅台“云商平台”支付年度服务费的议案,第二项是有关投资建设产能扩张项目(预计2020年5月完工)的议案。我们预计第一项议案中的服务费将对公司净利润产生小幅影响;第二项议案与管理层到2023年将茅台基酒产能扩大至5.6万吨的意愿相一致,我们认为这将在长期内利好。我们维持对贵州茅台的买入评级(位于强力买入名单)。 通过的两项议案详情如下: 议案一:上市公司使用茅台集团公司控股的“茅台集团物联网云商平台“需每年支付平台服务费。2017年度按交易额3%预计将支付服务费约人民币2.4亿元。2018和2019年度服务费率计划将分别不超过交易额的2.5%和2.0%。 分析:假设茅台酒30%的销售额来自云商平台(与当前比例相一致),我们估算2017-19年服务费将为人民币2.4亿/5.63亿/6亿元,约为营收的0.4-0.8%。因此我们将2017-21年每股盈利预测下调了0.6%-1.2%以体现净利润所受影响。 议案二:投资建设产能扩张项目,建成后将令茅台基酒年产能增加5,152吨,基酒贮酒能力增加2.6万吨。项目总投资人民币35.6亿元,建设期为2018年5月至2020年5月。 分析:2020年项目完工后,茅台基酒产能将从2017年的4.5万吨升至5万吨。我们认为这一决定符合管理层到2023年将茅台基酒产能增至5.6万吨的意愿,并有助于公司更好地满足市场对茅台酒不断增长的需求。我们预计单位产能的资本开支为人民币70万元/吨,符合历史均值;资本开支总额也符合我们对2018-2020年的预测。 盈利预测和估值 这两项议案均获得了董事会批准而且不再需要股东大会审议。我们将2017-21年每股盈利预测下调了0.6%-1.2%以反映公司将向云商平台支付服务费的因素。我们将目标价格从人民币881元下调了1%至875元,仍基于25倍2021年预期市盈率并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年。我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。主要风险:高端白酒增速慢于预期,政府对酒类消费的监管收紧。
海能达 通信及通信设备 2017-11-30 20.45 23.00 108.71% 20.04 -2.00%
20.04 -2.00%
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潜在市场规模:以收入计,专网通信(PMR)当前全球市场规模约为100 亿美元。 管理层预计,向宽带的演进有望推动这一市场扩张至当今规模的10 倍,因为公司相信在同等覆盖条件下宽带基站数量需为窄带基站数量的10 倍。 产品:(1) 专业数字集群(PDT):海能达估算2017 年PDT 产品收入将从2016 年的人民币6 亿元升至15 亿元。管理层预计整体PDT 市场规模为人民币100 亿-150 亿元,而且模转数升级将在未来3-5 年完成。(2) 陆上集群无线电(TETRA):是海能达和MSI 之间的主战场。 海能达今年早先对赛普乐的收购能够解决公司在TETRA 终端产品上的技术落后问题。在完成收购后,海能达在欧洲 TETRA 市场中拥有20%-30%的份额,而MSI 的市场份额为50%。管理层目标是主要借助协同采购而将赛普乐的生产成本降低15%。(3)宽带:海能达在今年5 月推出了全球首款宽窄带融合的产品PDC760,支持TETRA/DMR/LTE/CDMA/GSM标准。宽带业务对2017 年的收入贡献有限,管理层预计2018 年贡献占比为20%,到2020 年占比超过50%。 利润率:管理层预计,得益于规模效应和生产自动化的提振,未来3-5 年制造成本每年同比下降10%(包括3%-5%的原材料成本降幅)。公司相信采用先进的内部 IT 系统也有助于提高效率,并推动未来3-5 年的净利润率从2016 年的12%提高至15%,与我们的预测相符。 潜在影响我们对海能达的评级为买入,我们基于24 倍2019 年预期市盈率计算的12 个月目标价格为人民币23 元,隐含13%的上行空间。 主要风险:PMR 需求波动;汇率风险;应收账款周转天数长于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名