在公司公布2010年业绩后(见我们3月7日发表的报告“简要分析:2010年业绩符合预期;现金流较预期强劲”),我们将2011-2013年合同销售预测分别上调了5%、22%和17%至人民币1,010亿元、1,080亿元及1,150亿元以反映我们对公司管理层在严峻的市场形势下比同行实现较快资产周转的预期。但是,我们认为这可能将会以牺牲一定程度的利润率为代价,因而将2012和2013年净利润率预测均从17%下调至13%,但维持对2011年14%的净利润率预测。我们的2011-2013年每股盈利预测基本保持不变。此外,我们还小幅上调了2011年底预期净资产价值以及基于此的12个月目标价格:A股预期每股净资产价值从人民币18.11元上调至18.17元,目标价格从12.68元上调至12.72元;B股预期每股净资产价值从22.64港元上调至22.71港元,目标价格从13.58港元上调至13.63港元。

与预测不一致的方面 丽江旅游发布了2010年年报,当年实现净利润990万元(同比下降74%),营业收入人民币1.9亿元(同比增长3.96%),符合我们的预期。公司的三条索道共接待游客193万人次,同比下降5.2%,好于我们原先下降11%的预期,主要归功于公司成功将客源分流到云杉坪索道,抵消了大索道游客量的巨幅下滑,这预示玉龙雪山索道在恢复营运之后客流极有可能强劲反弹。和府酒店入住率达到59%,也好于之前52%的预期,但酒店费用率较高,使得酒店业务亏损(1,290万元)大致符合我们原先预测。 投资影响 2010年大索道停运以及已公告的重组使得公司基本面发生较大变化。我们仍然维持三条索道2011年游客接待量假设,其中玉龙雪山索道2011年可接待游客90万,同比增长460%;同时,我们将酒店2011年入住率假设由55%上调至62%,但基于对酒店费用控制的保守看法,和府酒店2011年仍将产生664万亏损,到2012年方可勉强盈亏平衡。总体上,我们维持丽江旅游2011/2012年每股收益0.97/1.24元的预测。当前股价(32.1元)对应2011/2012年动态市盈率约33倍和26倍,距离我们的目标价(37.8元,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC方法)仍有18%的上涨空间,维持买入评级。主要风险:游客乘索需求低于预期。

最新消息: 万科2010年全年业绩显示,公司净利润同比增长37%至人民币72.83亿元,较我们的预测和彭博市场预测高3%。预测差异主要来自2010年强于预期的房屋销售。毛利率(包括土地增值税拨备)和净利润率分别为30%和14%,较2009年上升8个和3个百分点。因2010年合同销售强于预期,公司财务状况保持稳健,净负债权益比维持在18%(我们的预测为39%)。公司还宣布全年每股派息人民币0.1元。 分析: 要点: (1)2010年底未结算预售收入为人民币919亿元,较2009年底水平高约117%。计入今年前两个月的合同销售收入人民币262亿元后,我们预计2011/2012年预期收入中的100%/20%已被锁定; (2)2010年结算均价为人民币11,066元/平方米,而2010年和2011年前两个月的预售均价分别为人民币12,049元/平方米和人民币11,884元/平方米,这预示着2011和2012年利润率可能进一步提升; (3)公司计划2011年新开工面积将较2010年增加6%,至1,329万平方米;另一方面,公司也将适当加快竣工进度,预计2011年项目竣工面积729万平方米,比2010年竣工面积442万平方米增加65%,基本符合我们的预测(790万平方米)。 潜在影响: 万科计划于3月8日和9日分别在北京、上海、深圳和香港召开分析师推介会。 我们的预测和目标价格正在重估中,并等待来自推介会的更多消息。我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。

Hubei Yihua (HBYH) reported 2010 net profit of Rmb573mn (+141% yoy),7% below our estimate and 5% above Wind consensus. Revenue (+32%yoy) was 7% above our expectations and 22% above Wind consensus,likely due to strong performance across the board vs. Street expectations:PVC (new capacity), urea (higher ASPs in 4Q2010) and DAP (record grossmargins). The overall gross margin improved 6pp yoy to 22% (urea +3pp,DAP +11pp, PVC +3pp), consistent with our view that HBYH continues toenjoy cost leadership and margin expansion due to its increasinglyvertically integrated business model. HBYH also proposed a final dividendof Rmb0.10/share. What to do with the stock。 While we are constructive on PVC and oil prices, PVC prices ytd have beenweaker than we expected, trending below our full-year ASP forecasts. Welower our 2011E/2012E/2013E EPS by 9%/17%/2% to reflect lower-thanexpectedPVC ASPs ytd, higher interest expenses from a higher-thanexpecteddebt balance and higher income tax rates for the PVC plants. Welower our 12m TP to Rmb25.40 (from Rmb26.70), based on 3.0X 2011EP/B against 18% average 2011E-12E ROE (from 3.1X 2011E P/B against18.6% average 2011E-12E ROE), a lower P/B multiple reflecting lowerreturns. Driven by high crop prices, we expect fertilizer demand in China toimprove yoy in 2011E, and tight fertilizer inventories to continue to supportDAP prices at elevated levels. Maintain Buy (on Conviction List). Keyrisks: adverse weather and lower-than-expected PVC prices.

与预测不一致的方面。 华润三九公布其2010年全年收入为人民币44亿元(同比下降10%),较我们人民币47亿元的预测低7.5%,较万得市场预测低2.2%。公司净利润为人民币8.16亿元(同比增长15%),较我们人民币9.12亿元的预测低10.5%,较万得市场预测低4.6%。我们认为收入不及预期的原因在于销售渠道存在库存消化问题,净利润不及预期则主要是因为毛利率低于预期、销售和研发费用高于预期。 公司主要原材料价格的上涨(中药材涨幅超过30%,白糖涨幅超过40%)使得医药业务66.9%的毛利率低于我们预测的68.2%。同时,因推出新产品,销售与研发费用比我们预期的高人民币1,700万元。 投资影响。 我们维持对该股的买入评级,因为我们看好公司在OTC业务方面的领先地位,而且OTC和处方药双管齐下会促进公司的长期增长。除了来自华润集团的中药资产注入以外,三九表示将加速其收购并购进程。我们将收入预测下调了7%-8%,以反映几项非处方药产品的增长弱于预期。根据收入预测调整以及原材料成本上涨,我们还将2011-2013年每股盈利预测下调了8.4%/8.9%/9.5%。估值:我们将基于EV/GCI与CROCI/WACC比较得到的12个月目标价格由人民币31.6元下调至28.9元,以反映盈利预测的调整。风险:中药材价格高于预期;收购并购进程慢于预期。

自12月中旬以来中恒集团股价已下跌9%,我们认为这是因为: (1) 投资者担心基本药物目录产品价格进一步下调; (2) 行业估值过高。在我们看来,公司面临的最糟状况已经结束,我们研究覆盖的A 股公司中该股目前的风险回报最佳,因为: (1) 公司盈利有望保持强劲增长。我们预计其2010-13年净利润年均复合增长率为50.6%; (2) 公司已通过销售协议将基本药品降价的风险转移至步长医药,所以基本药物目录产品价格下调对它的影响较小; (3) 该股估值相对整个行业仍具吸引力,当前股价对应的2011年预期市盈率为22倍,而行业均值为30倍。

柳工公布了2010年全年业绩,销售收入同比增长51%至人民币153.7亿元(高盛预测为人民币155亿元),净利润增长78%至人民币15.4亿元(高盛预测为人民币16.6亿元),每股盈利为人民币2.37元(高盛预测为人民币2.56元)。 我们维持对2011/2012/2013年的每股盈利预测不变,仍为人民币3.34元/4.02元/4.96元。我们认为业绩低于预期的主要原因在于2010年12月结算装载机销售的截止日期较早(2010年12月公布的销量不及同业水平,但2011年1月销量则强于同业)。 公司显著扩张了其独立的融资租赁业务:“其他”流动资产增长了239%至人民币25亿元,“其他”长期资产增长了247%至人民币19亿元——这两项主要由融资租赁客户的应收款构成。 投资影响。 我们维持对柳工的买入评级,因为该公司:(1)产品进一步多元化;(2)利润率存在进一步改善的潜力。此外,我们维持该股人民币43.30元的12个月目标价格(基于我们的的Director’sCut估值框架,即EV/GCI与CROCI/WACC比较)。 主要下行风险包括:(1)房地产市场的调控政策比预期严厉;(2)装载机和挖掘机的市场份额进一步缩小;(3)钢价上涨。

保利地产公布2010年净利润为人民币49亿元(每股盈利:人民币1.08元),同比增长40%,较我们的预测/万得市场预测高1%/2%。公司还提出派发含税现金股息人民币0.2元/股及每10股转增3股的计划。业绩要点:1)考虑到2010年底未结算预售收入人民币520亿元以及2011年前两月预售70亿元,我们预计2011/2012年预期收入的100%/28%已被锁定,处于A股同业领先水平(2011/2012年平均锁定比率约为92%/8%)。2010年净利润率为14%,与预期一致。2)在2010年新开工面积达1,000万平方米的前提下(2009年为560万平方米),我们预计2011年可售货量规模将超过人民币1,000亿元,预售收入预测为人民币790亿元(同比增长21%)。3)由于2010年建设开发和土地购置活动强劲,净负债率大幅增至123%。尽管我们认为,公司短期债务可控(2010年短期债务人民币73亿元,现金人民币190亿元)且拥有很强的国企背景,公司面临的财务风险有限,但是我们预计其2011年土地购置步伐很有可能放缓。 投资影响。 我们将2011-2013年每股盈利预测微调1%/2%/1%,并维持12个月目标价格人民币19元不变,仍较2011年预期净资产价值折让30%设定。该股当前股价较2011年底预期净资产价值折让54%,2011年预期市盈率为8.4倍(A股同业分别为51%和11倍)。维持买入评级。主要风险:过度紧缩政策导致预售收入差于预期。

After market close on February 25, Shandong Expressway (SDE) reported 2010net profit of Rmb1,251mn (EPS of Rmb0.37, up 19% yoy), roughly in-line withour expectations. Key highlights include: (1) Sequential margin improvement:We saw sequential operating margin improvement in 2H10 of 50%, from 46% in1H10. For the full year 2010, toll revenue was up 14% yoy, while toll businessoperating margin expanded by 3 ppt yoy to 49%. (2) Toll business in 4Q10 wasstrong: Toll operations were particularly strong in 4Q10 (especially Jiqingexpressway, with revenue up 18% yoy), but this was partly offset by higherlosses from Xuyu expressway where associate losses in 4Q10 was Rmb25mn,widened from loss of Rmb15mn in 3Q10. (3) SDE continued to downsize itspetroleum sales business, with revenues down 25% yoy, given the lowprofitability (breakeven on the operating line) of this business. What to do with the stock。 We fine-tune our 2011E/2012/E/2013E EPS by 0%-1% and reiterate our Buyrating on SDE as we think the stock is attractively valued at 0.9X forward 1-year EV/GCI versus sector average of 1.1X, while SDE delivers the highestCROCI amongst A-share listed expressways. Our Director’s Cut (EV/GCIbased)12-month target price of Rmb6.90 (unchanged) is based on anupdated EV/GCI multiple of 1.30X (from 1.32X), underpinned by average2011E-2013E CROCI of 14.7% (from 14.4%) and sector Valratio of 0.84X(from 0.87X). Key risks: (1) uncertain traffic growth and toll fee regulation,(2) further earnings dilutive asset injection, (3) earlier than expectedwidening of Jiqing expressway from 4-lane to 8-lane that would requirehigher capex, (4) worse than expected diversion from high speed rail andJinghu second expressway in 2013.

上海机场2月25日收盘后公布,2010年全年净利润为人民币13.11亿元,高于我们12.42亿元的预测。主要原因在于:(1)2010年下半年每航班收入高于预期(同比增长10%,而我们的预测为增长1%),(2)2010年下半年每乘客零售收入好于预期(同比增长10%,而我们预测增长7%),以及(3)2010年全年联营收益为人民币4.94亿元,高于我们4.2亿元的预测,主要得益于公司持股40%的浦东航油业务以及持股50%的上海机场德高动量广告公司的业务。 投资影响。 因联营收益上升及流量假设调整,我们将2011/2012/2013年每股盈利预测分别上调2%/4%/3%。基于调整后的1.47倍的EV/GCI(原为1.51倍),我们根据Director'sCut估值框架计算的12个月目标价格为人民币16.00元(原为15.90元),其中2011-2013年预期CROCI均值为12.0%(之前2011-2012年预期CROCI均值为11.0%),行业估值比率为0.84倍(原为0.94倍)。由于公司2010年派息率比2009年没有显著提高(为15%),且我们预计公司2011年将持有净现金,因此我们认为公司仍具有资产并购的潜在空间。我们认为2011年该股仍有潜在上行推动因素,包括:(1)机场收费调整;(2)来自母公司的潜在资产注入,包括虹桥机场和浦东机场的货运航站楼。 我们观点面临的风险:2011年二季度流量增长因比较基数较高而弱于预期、虹桥机场/高铁带来的流量分流较预期严重、资产注入计划停滞、油价震荡。

According to the MOR and China Coal Resource, Daqin line recorded 13.4%yoy increase in coal throughput at 37.1mn tons in January 2011, while coalrail lines in Shanxi province recorded flat throughput (on a high base inJan 2010) announced on February 18. Meanwhile, China Shenhua earlierannounced a 6.2% yoy throughput growth on its coal rail lines (includingShuohuang line) in January 2011 and Huanghua port recorded 23.5% yoyincrease in throughput. Qinhuangdao port recorded 14% yoy increase incoal throughput in January compared to the same period last year,according to Hebei Port Group. Analysis。 We think the set of coal rail and port throughput data in January continuesto support our bullish view on Daqin Railway, underpinned by our 10%volume growth forecast for Daqin line in 2011 (to 440mn tons, contributingto 75% of our 2011E EPS) and our above-market view on growth prospectsof the Shuohuang line over the next few years (contributing to 13% of our2011E EPS). In particular, 1) We think Daqin line gained share in Januaryamongst northern west-east coal rail lines as volume growth (especiallyfrom Inner Mongolia) outpaced other coal rail lines; 2) Port capacity islooking to be less of a limiting issue with improving port accessibility byrail and port expansions; 3) Easier comps for February should supporthigher yoy volume growth (from flat throughput in January) for Shanxilines in February (contributing to 12% of our 2011E EPS). Implications。 We reiterate our Buy rating on Daqin Railway (on Conviction List) andcontinue to see an attractive entry level for the stock at compellingvaluations of 9.5X 2011E P/E (vs. broader sector average of 13.8X) and over5% dividend yield. Our 12-m TP of Rmb12.00 is based on EV/GCI of 1.70XEV/GCI underpinned by 2011E-2013E average CROCI of 16.3%. Risks: (1)Unfavorable policies relating to coal demand and freight rate; (2) Coal railsupply chain disruptions; (3) Capex and costs surprising on the upside.

最新消息 我们最近从中国大型工程机械企业业内获得的消息显示,1月份国内挖掘机销量增长强劲。 分析 1月份三一重工售出了约1,500台挖掘机,较去年同期增长140%。广西柳工(000528.SZ,买入,上一日收盘价:人民币42.30元)和龙工(3339.HK,买入,上一日收盘价:4.35元)的销量也分别达到了600台左右和448台,意味着同比增幅为150%和258%。虽然柳工和龙工的同比增幅更大,但这主要是由两家企业2010年1月销量基数较低引起的。 就装载机而言,柳工和龙工12月至1月期间的销量分别同比增长了23%和57%。请注意由于计算时年底截止时间不同,因此我们在分析中使用12月和1月的总销量。 潜在影响 我们重申对三一重工的买入评级(位于强力买入名单),因为: 在不同的工程机械产品类别中,我们仍最看好挖掘机,并认为挖掘机替代装载机、国产挖掘机替代进口挖掘机的趋势将会持续。 作为目前为止国内最大的挖掘机生产商,三一重工可能从该领域的强劲增长中获益最大。 我们认为装载机销量增长可能进一步放缓,因此与柳工和龙工(装载机对公司收入的贡献分别为62%和75%)相比我们更看好三一重工。

调整理由 我们将中国国旅移出强力买入名单,维持买入评级,潜在上涨空间12%。中国国旅公布了2010年业绩预告,当年每股盈利0.46元,低于我们预期(0.53元)13%。尽管免税业务盈利基本保持正常,但4季度旅行社业务的亏损以及费用的大幅增长超出预期。自列入强力买入名单以来该股下跌14%,上证A股指数上涨2%;过去12个月中,中国国旅股价上涨52%,同期上证A股指数则下跌3%,我们认为该股近期未能跑赢市场主要是海南离岛免税政策出台时间低于预期。考虑到政策出台时间直到现在仍难以判断,结合此次业绩预告,我们将2011、2012年盈利预测下调30%,目标价自42.2元下调24%至31.8元。 当前观点 根据新华社等媒体2月11日报道,海南海关正在全力“做好离岛免税及游艇自驾进出境等重大政策实施准备工作”,也即免税政策的推迟推出很大程度上是由于准备工作的落实,而非决策层方向性的调整。但由于出台的时间难以判断,保守起见,我们新的盈利预测不再考虑政策的效应,调整后的2011、2012年EPS分别为0.66元(+44%)、0.89元(+34%),下调幅度均为30%。我们仍然给予中国国旅45%的相对行业的EV/GCIvs.CROCI/WACC估值溢价,以反映公司盈利能力和增长空间,以及政策出台的可能性,EV/GCI为13.3倍,调整之后的目标价格为31.8元,下调幅度为25%。 我们仍然认为,通过微弱优势控股或参股模式整合中免系统内免税店,公司与机场、口岸等物业业主形成利益共同体,降低租金或特许费成本。这一模式造就的高CROCI水平可以持续。同时,中国国旅将受益于整合、新开店面和政策扶持等方面的机会,而有望继续保持快速增长。根据调整后的盈利预测,不考虑海南免税政策,公司未来三年净利润复合增长率将达到36%。 主要风险 (1)自然灾害、疫情蔓延导致机场人流大幅减少;(2)国家放开免税行业管制。

由于2010年区域及人员扩张达到纪录高点,公司2010年每股盈利目标为人民币0.29元-0.44元,低于人民币0.53元的万得市场预测,导致用友软件去年12月以来的股价表现落后上证综指21%。我们认为公司领先的市场地位和增长前景并未改变。在区域扩张放缓、外包ERP实施带来成本下降、经营杠杆以及收入增长加速的情况下,我们认为利润率有可能在2011年出现反弹。我们将该股评级从中性上调至买入。我们的目标价格人民币26元意味着21%的上行空间。在本报告中,我们将该股研究由吕东风转至徐鹏负责。 推动因素。 我们预计在未来几个月:(1)公司将通过收购或合作继续扩大IT解决方案业务。 中国IT解决方案市场仍高度分散,而且通常较ERP拥有更高的利润率。用友软件有优势在不同的IT解决方案领域扩张市场份额,并因此拥有更好的增长可持续性。我们预计其IT解决方案业务的扩张可能快于市场预期。(2)公司的员工股权激励计划可能在2011年上半年得到股东批准,应能提振市场对公司2011年收入增长及利润率反弹的信心。(3)我们预计2011年公司的区域扩张将放缓。 估值。 用友软件当前股价对应的未来12个月市盈率为30倍,略高于2009年27倍的谷底水平,低于36倍的历史均值。此外以PEG衡量,该股股价低于A/H股市场软件/IT服务同业水平。基于36倍的未来12个月市盈率,我们维持12个月目标价格人民币26元不变。我们将2011-2012年每股盈利预测下调4%-5%以反映2010年疲软的业绩预测。 主要风险。 竞争较预期更为激烈;快速扩张当中的执行力风险。

We initiate on Zoomlion A and H shares with Buy ratings. We viewZoomlion as one of the leaders in China’s construction machinery industrybecause it: (1) continues to deliver sustainable superior first-quartile cashreturns; (2) has leading market positions across core product categories;and (3) has above industry-average growth; we forecast revenue CAGR of26% and net income CAGR of 29% over 2010-2012E (compared to peers’averages of 23% and 25%), driven by: (i) continued growth in concretemachinery and crane machinery; (ii) acceleration in the growth of towercranes, environmental and sanitation machinery, excavators, and exports.