永安期货概况：前身成立于 1992年，实控人为浙江省财政厅；业务线涵盖经纪、风险管理、资管等。净利润自 2014年起连年位居行业首位，除 2018年受市场拖累同比-5%外，其他各年均保持 10%以上增速，H121同比+80%。ROE 自 2017年起均高于 15%。公司各指标处可比公司前列，是业内唯一一家连续 11年 AA 评级，在资本、品牌、客户储备等方面优势显著。 期货行业：业务多元化打开成长空间，风险管理功能不可替代。期货业体量较小，经纪业务同质性强，但业务线自 2011年起不断拓宽。其中风险管理业务 2013年展业，H121利润占比超 17%，成长最快。风险管理业务主要包括场外衍生品、基差贸易和做市业务，2021年场外衍生品新增名义本金同比+60%、H121基差贸易现货购销额同比+40%、2021年 8月做市交易额达 2019年 1月的 8.7倍。此外，2014年起衍生品新品种上市提速，目前我国场内期货+期权品种已由 2014年初的40种增至 94种，商品类衍生品市场相对成熟。 永安业务解析：风险管理业务迎利润规模&利润率双提升。永安业务布局全面，目前经纪与风险管理贡献 90%以上业绩。H121风险管理利润 1.81亿元，近 2019年全年的 2倍，利润占比由 2019年 8.6%升至 H121的 22.9%，已成核心业务。经纪业务贡献约 70%利润，行业平均佣金率已现企稳迹象，且据我们敏感性测算，永安受交易活跃度、佣金率波动影响最小。本次募资后资本充实，利于支撑资本消耗型的风险管理类业务进一步增长；同时增设分支机构，也有望推动经纪业务扩容。 投资建议：永安综合实力较强，上市后优势有望加强，进一步拉开与同业差距。我们预期公司 2021-23年归母净利润分别 18.01亿元、23.16亿元和 27.83亿元，同比+57%、+29%和+20%；ROE 超 17%。首次覆盖，参考历史和可比公司平均估值，给予 2022E 4.50x 目标 PB，推导得出目标价 43.60元，给予“买入-A”评级。 风险提示：期货市场景气度下滑、政策风险、行业竞争加剧、客户信用风险等。

公司全面布局高效电池片路线： 在 TOPCon 和 HJT 路线尚未确定哪条会是下一代高效电池片的路线的现状下，捷佳伟创作为光伏电池片龙头厂商全面布局 TOPCon 和HJT 路线。在 TOPCon 路线上，公司具备提供 TOPCon 升级的关键设备 LPCVD 和管式PECVD 的能力。在 HJT 路线，公司作为全球第一家完全自主研发能够提供 HJT 路线整线设备的龙头厂商，在 HJT 路线上多项设备具备领先优势，未来预计能够使得异质结整线设备成本下降至 3.5亿元以下。 产业化验证提高公司竞争力： 公司募投项目中包含产业化验证项目，即像电池片厂商一样自主生产电池片，通过生产电池片，吸引辅材辅料厂商共同推进电池片综合成本的下降和效率的提高。目前市场上尚未出现能够在异质结领域实现产业化生产的整线设备，产业化验证有助于设备商和电池片厂商共同进行努力，同时可以针对电池片厂商的要求对设备进行及时准确的调试以满足客户需求。相较于 PERC 电池片生产， HJT 具备生产工序简单的特点，目前切入异质结领域的厂商多为新玩家，通过建设产业化验证产线，可以拓展新进入行业，不具备自身工艺能力的新晋电池片生产厂商。 以客户需求为核心，做好光伏行业卖铲人： 电池片设备商作为卖铲人，并不直接决定电池片的技术路线和电池片厂商的路线选择。作为设备商，最重要的是根据市场需求推出满足市场需求的设备，做好电池片生产厂商的好帮手。未来技术路线尚未明确的前提下，各种路线都有厂商进行选择，提供对应的设备不仅解决了客户需求，也为公司成长提供强大动力。 投资建议： 我们预测公司 2021-2023年营业收入分别为 52.90亿元， 70.82亿元，94亿元分别同比增长 30.80%、 33.87%、 32.7%，归母净利润分别为 8.3亿元、 11.6亿元、 17.67亿元，同比增长 58.7%、 39.8%、 52.3%， 考虑今年受硅料价格大幅上涨影响，电池片厂商确认收入较慢，未来随着硅料产能释放，电池厂商盈利能力回升，看好公司 PERC 电池设备厂商的龙头地位，在 HJT 和 TOPCon 领域的战略布局，首次覆盖给予“买入—B”投资评级. 风险提示： 光伏装机下降的风险、市场竞争加剧的风险、 HJT 设备降本不及预期、电池片扩产不及预期。

公司是专注于微加工领域的国内激光器龙头：公司是国内领先的专注于微加工领域的激光器生产商和解决方案提供商，是全球少数同时具有纳秒、亚纳秒、皮秒、飞秒级微加工激光器核心技术和生产能力的工业激光器生产厂商，也是全球少数实现工业深紫外纳秒激光器批量供应的生产商之一。公司主要产品为纳秒激光器和超快激光器，2018年公司纳秒紫外激光器销量约占当年国产同类激光器的21.94%。 公司技术背景深厚，且产品质量已经不逊于海外领先同行，进口替代可期：1）公司以研发立身。公司创始人及技术带头人赵晓杰博士，在激光领域具有二十余年的研发经验，2007年赵博士在美国创办AOC，2011年以美国AOC为主体合作设立英诺激光；除公司创始人之外，公司创始团队和核心研发团队中还拥有多名世界级领先的激光领域专家；2）中美两地研发互补及持续的研发高投入，在国内涉足较少的微加工领域，公司产品技术实力已经不逊于海外。公司研发模式独特，以前身美国AOC为依托，在国内和美国均设立了研发中心，美国重点开展前沿和基础性激光技术研究，而国内则侧重于激光应用研究；2016年至2021H1，公司研发始终保持高投入，研发费用依次为1983.7万元、2405万元、2676.2万元、3854.1万元、3994.4万元和2559.2万元，分别占同期收入比重为13.3%、9.7%、9.2%、10.7%、11.8%和12.6%；截至当前，公司核心产品技术参数已经基本达到了国际先进标准，并不明显输于美国相干和美国光谱物理等国际最为领先的同类激光器及激光技术代表厂商。 激光技术在微加工领域大有可为，公司受益于激光微加工不断发展渗透：激光微加工优点突出，尤其是其中以皮秒、飞秒为代表的超快激光器和紫外、深紫外波长的固体激光器因具有超快超精、高聚焦能力、“冷加工”的特点，能有效解决微加工过程中所面临的技术难题，促使激光微加工逐渐发展渗透。1）激光设备售价走低，为激光微加工渗透提供前提条件；根据中国科学院武汉文献情报中心、智研咨询等第三方研究机构发布的数据，及销售价格，2015-2020年，超快激光器及纳秒激光器销售价格逐年下降，而销售量则逐年大幅增长；2）超精密加工领域不断拓展，以半导体、光伏电池、印刷电路板、全面屏/柔性屏、VR/AR等为首的新兴发展领域为激光微加工创造更多新应用场景。 ：公司激光器和模组两大商业模式互补，增强盈利能力：公司同时具备微加工激光器和定制微加工激光模组两类产品销售服务能力。1）公司通过微加工激光器批量销售，借助下游众多的激光设备厂商触达全国各地、各个行业领域的客户群体，充分享受激光技术替代传统机加工技术带来的行业发展红利；2）瑞声模式是公司模组商业模式的重大成功范例；通过定制微加工激光模组业务，不断驱动公司提高加工精度、减少热效应、提升加工效率以满足激光精细加工与各类应用场景的发展需求，与终端客户实现深度绑定、与下游应用场景实现深度融合，实现自身跨越式发展。激光，医疗赛道由于其显著区别于工业应用激光赛道的发展特征和目标客户群体，或有望为公司开辟出第二成长空间。公司实际控制人赵晓杰博士多年激光生物医学的研究经历,成为公司探索发展激光医疗领域的重要契机。目前，结合公司自身在激光器的技术优势，公司有选择的重点布局了介入式医疗器件超快加工和光声显微镜等两大激光医疗应用领域。1）国内长期以来，先进的介入式医疗器械激光加工设备主要还是被国外厂商所垄断。公司自主研发了以超短脉冲激光加工介入式医疗器件的工艺方法，混合设计双波段飞秒激光器已经向国家生物医学材料工程技术研究中心提供、实现可降解支架精细加工，同时为供应商批量完成取栓支架等神经介入器件的激光切割关键工序；除此之外，公司还储备了包括导丝、导管、球囊等精密切割，无损钻孔、表面微结构化，微3D打印等其它介入医疗器械微加工解决方案；并拟新增布局人工骨骼、人工心脏等高级医疗器械加工。2）光声成像应用尚处于早期发展阶段，全球市场主要被海外公司占据；公司研发了世界领先水平的高分辨光声成像仪器，可实现非侵入式、非电离式、无需染色剂标定，且横向成像分辨率可达5μm等优点，目前公司正与深圳大学、中山大学肿瘤防治中心开展基于光声成像的鼻咽癌激光免疫精准诊疗技术的专项研发合作。 投资建议：我们预计英诺激光2021-2023年营业收入分别为4.33亿元、5.57亿元和7.38亿元，收入增速分别为27.8%、28.7%和32.4%；归属于母公司净利润分别为0.97亿元、1.13亿元和1.48亿元，归属于母公司净利润增速分别为47.6%、16.7%和31.1%。2021-2023年预测EPS分别为0.64、0.74和0.98元，以11月19日收盘价计算，对应PE依次为69.8X、59.8X和45.6X。当前，激光微加工应用场景正逐渐渗透并在半导体、新能源、3C智能硬件、生物医疗等新兴产业快速拓展，考虑到公司在激光微加工领域的领先地位及进口替代能力，以及公司在过去发展中积淀的优质客户微加工需求可能面临逐渐释放，我们看好公司未来几年将持续稳步成长；对公司进行首次覆盖，并给予增持-A评级。 风险提示：产品竞争性降价超出预期、对公司第一大客户瑞声科技存在的依赖风险、经济放缓可能带来的销售下降风险、实际控制人控制权稳定性的风险、核心技术人员流失风险、技术迭代风险等。

公司基本情况：公司为衡器龙头企业，后收购均胜群英进军汽零行业。广东香山衡器集团股份有限公司于1975年创办，后于1999年6月改制成立，于2017年上市。 公司主要业务为家用衡器，商用衡器和健康信息运动测量产品。其中家用衡器和商用衡器业务2020年营收分别为6.37亿元和2.40亿元，占比分别65.2%和24.6%。 2020年12月，公司收购均胜群英51%股权，均胜群英主营业务为智能座舱饰件、智能座舱功能件以及新能源汽车充配电系统，并表后公司主营业务转为汽车零部件相关业务。均胜群英近三年盈利能力稳步提升，2018年-2020年营收分别为35.82亿元、37.69亿元和36.15亿元，净利率分别为3.24%、3.77%和4.34%。并表后公司2021年前三季度实现营收34.23亿元，同比+403.6%；归母净利润1.08亿元，同比+116.6%；扣非归母净利润1.00亿元，同比+99.4%。 “智能座舱+消费升级”带动量价齐升：汽车座舱沿智能化路径升级，最终将围绕座舱电子和座舱内饰演变为移动的第三生活空间，公司的座舱饰件和功能件业务均积极向智能化转型，随着产品升级价值量有望提升。客户方面，公司座舱部件主要面向奔驰和宝马等豪华品牌。近年来，我国经济稳步增长，居民收入水平提高，汽车市场消费升级趋势明显，28万元以上车型销量占比由2015年的6.4%提升至2020年的13.9%，2021年1-8月28万元以上车型销量占比达到16.8%。我们预计汽车消费升级情况将延续下去，豪车销量占比持续提升。座舱智能化转型带动单车价值提升，消费升级促进出货量增长，公司的高端智能座舱部件将迎更大发展空间。 充电桩市场空间广阔，打开长期成长空间:随着新能源车的加速渗透，我国充电桩需求将大幅增长，其中私用充电桩因其安装便利，增长速度较快。根据充电联盟（EVCIPA）数据，2020年我国私用充电桩数量达到87.4万个，占比达到52.3%。 我们预计，到2025年私用充电桩市场空间大约在691~1133万个水平，对应2020年是8~13倍的增量空间。公司智能充电桩是行业内少有具备车规级标准的产品，目前已取得包括上汽大众、一汽大众、南北奥迪的定点项目，新能源车线束、PDU、BDU等产品已取得上汽乘用车和上汽通用定点项目，产品陆续进入量产交付。同时作为大众MEB平台车型智能充电桩的首批国内独家供应商，公司将直接受益于MEB平台销量中枢上移。 投资建议：我们预测公司2021年至2023年净利润分别为1.30亿元、1.74亿元和2.31亿元，增速分别为73.1%、33.7%和32.7%。净资产收益率分别为16.1%、17.8%和19.7%。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：下游客户销量不及预期；充电桩业务拓展进程不及预期。

事件：公司公布三季报，2021Q1-Q3实现营业收入2.8亿元，同比增长130.3%；归母净利润0.6亿元，同比增长224.7%；毛利率43.3%，同比增加7.9pct；净利率23.5%，同比增加6.8pct。其中Q3单季营收1.1亿元，同比增长108.0%，环比增长23.4%；归母净利润0.2亿元，同比增长124.9%，环比下降12.0%；毛利率43.0%，同比提升8.2pct，环比下降1.2pct。 勃姆石出货量大幅提升，产能扩张规划明晰：公司锂电池涂覆材料以勃姆石为主，2021Q1-Q3实现收入2.2亿元，占总营收78.0%，同比增长167.9%，毛利率稳定在44-45%。估算前三季度勃姆石出货量约1.1万吨，估算单位售价约2.0万元，相比去年平均售价降低约9%。公司积极推进产能扩建项目，蚌埠市禹会区项目到2022年年中新增1-2万吨产能，上市募投6000吨项目预计在2024年实现满产；预估公司2021/2022/2023年产能达到1.6/4.0/4.3万吨，公司产能准备充分，市占率将进一步提升。 电子+阻燃材料快速发展，规模效应显现盈利能力提升：2021Q1-Q3电子/阻燃材料产品实现收入0.4/0.2亿元，占比15.5%/6.5%，同比增长55.9%/48.8%。规模效应显现，电子材料毛利率达到约36%，阻燃材料在36~37%，相比去年大幅提升。 电子材料方面，10月28日，公司发布公告称，将投资约3.5亿元，主要生产高纯高功能化/球形/亚微米球形/低α射线球形二氧化硅、高纯超细/低α射线球形氧化铝等产品，建设期18个月；此外，上市募投5000吨项目拟使用约1亿元，建设期2年。随着新产能落地，公司电子材料业务有望获得高速发展。 投资建议：公司在国内锂电隔膜用勃姆石市场占绝对份额，随着勃姆石渗透率提升，公司根据下游需求积极扩张产能，增强竞争优势；电子及阻燃材料业务方面，下游市场前景良好，公司技术优势将持续体现，支撑业绩高速增长。我们公司预测2021年至2023年归母净利润分别为1.0、2.0和2.9亿元，相当于2022年68.5的动态市盈率，首次覆盖，给予“买入-B”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；锂电池涂覆材料技术迭代风险；客户集中度较高的风险；电子材料拓展不及预期的风险

事件：10月30日，公司发布2021年三季报，Q1-Q3实现营业收入39.9亿元，同比+60.6%；归母净利润11.1亿元，同比+112.0%；毛利率38.2%，同比增加4.4pct。其中Q3营收17.0亿元，同比+67.9%，环比+23.9%；归母净利润5.1亿元，同比+106.1%，环比+59.9%；毛利率40.4%，同比+1.4pct，环比+3.7pct。业绩在预告范围之内。截至Q3，公司未完成晶体生长设备及智能化加工设备合同总计177.60亿元（其中未完成半导体设备合同7.26亿元），相比Q2末增长55.1%，创历史新高。 销售费率下降明显，经营性活动现金流良好：：2021Q1-Q3，公司销售/管理/财务/研发费率分别为0.55%/3.54%/-0.31%/6.19%，同比-1.09/-0.37/-0.63/+0.85pct，公司销售费率明显下降，研发费率随投入增大有所增长。公司Q3经营活动现金流量净额为3.2亿，同比+127.7%，表现良好。 布局碳化硅晶片市场，提升综合竞争力：10月26日，公司发布《向特定对象发行股票预案》，拟募资不超过57亿元，用于投资建设“碳化硅衬底晶片生产基地项目”（总投资33.6亿元）等项目。提早布局碳化硅晶片市场，有助于逐步改变国内碳化硅衬底主要依靠进口的现状，助力半导体产业国产替代化进程，同时加强公司的综合竞争实力。 投资建议：公司业绩超预期，上调2021年-2023年归母净利润分别至16.2亿元、22.0亿元、24.8亿元，相当于2022年44.1倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：订单确认不及预期；半导体设备进展不及预期；晶硅炉毛利率下滑超预期；光伏行业设备更新换代速度不及预期。

事件：公司发布2021年三季报，2021Q1-Q3实现营收489.4亿元，同比+14.3%；实现归母净利润11.5亿元，同比-12.3%；扣非归母净利润10.9亿元，同比-14.5%。 业绩低于预期。 排放法规切换影响重卡行业需求，公司三季度营收下滑：重型柴油货车国六排放法规于2021年7月1日正式实施后，市场需求波动较大，重卡行业全年呈现明显的前高后低现象。2021年上半年重卡行业增速较高，1-6月重卡销量104万辆，同比+27.7%。但排放法规切换后，呈现明显的下滑趋势，2021年Q3重卡行业销量18.6万辆，同比-55.7%。中国重汽集团Q3重卡销量4.9万辆，同比-23.8%。销量下滑致使公司三季度营收下滑，公司Q3实现营收89.3亿元，同比-44.9%。 原材料价格上涨，毛利率继续承压：Q3公司毛利率为6.60%，比去年同期下降3.63pct，毛利率下降主要系上游原材料涨价所致。Q3公司净利率为2.14%，比去年同期下降2.66pct。费用率方面，Q3公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为0.87%、0.54%、和2.10%，同比分别-1.95pct、-0.18pct 和+1.32pct。综合看来，Q3公司期间费用为2.98亿元，同比-55.7%；期间费用率为3.34%，比去年同期-0.81pct。 投资建议：由于重卡国六排放法规于2021年下半年切换，行业需求波动较大，叠加上游原材料涨价因素，公司三季度业绩低于预期，我们下调公司盈利预测。我们预测公司2021年至2023年归母净利润分别为12.2亿元、15.7亿元和18.3亿元，净资产收益率分别为15.1%、17.2% 和17.4%。维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：国六排放法规实施后下半年重卡产销大幅下滑；上游原材料涨价风险。

事件：前三季度营运利润 1187.37亿元、同比+9.2%，归母净利润 816.38亿元、同比-20.8%。Q3营运利润同比+7.3%、环比-19.6%，归母净利润同比-31.2%、环比-23.2%。Q3对华夏幸福相关投资资产拨备无重大变化（H121计提 359亿元）。 【保险业务】：寿险前三季度 NBV 352.37亿元、同比-17.8%，NBVM 同比下降5pct 至 30.7%，代理人规模 70.62万人、同比大幅下降 31.0%，首年保费 1147.49亿元、同比-4.5%，营运利润 736.84亿元、同比-2.3%。主要指标降幅超出预期。 产险前三季度虽然保费同比-9.2%，但是综合成本率同比-1.8pct 至 97.3%；营运利润 132.21亿元、同比+20.2%。 【投资+银行】：期末投资资产 3.9万亿元，较年初+3%；净投资收益率 4.2%、总投资收益率 3.7%，均较 H121有所回升；债权计划及债权型理财产品占比 12.2%，信用水平良好、风险稳健可控。银行业绩良好，净利润 291.35亿元、同比+30.1%，不良率 1.05%、较年初-0.13pct，收回不良资产 274.05亿元、同比+58.6%。 【其他】：前三季度资产管理业务营运利润 118.69亿元、同比+40.8%，平安信托受托管理资产规模4628.02亿元、较年初+18.3%，平安证券股基交易量市占3.71%、同比+0.18pct。科技业务总收入 732.27亿元、同比+12.6%，营运利润 74.37亿元、同比+59.3%。个人客户 2.25亿、较年初+3.1%，互联网用户 6.34亿、较年初+6%。 投资建议：渠道改革道阻且长，房地产风险敞口可控。行业增员困难的大背景下，公司人力下滑压力仍较大。寿险改革中，代理人依然是最大渠道，公司持续深化改革，于 10月 16日提出“优+”代理人计划，拟以此提升代理人留存率和人均产能。 H121公司房地产相关投资占比 4.8-4.9%，对华夏幸福计提减值较为充分，房地产风险敞口整体可控。目前股价对应 2021E P/EV 0.62x，维持“买入-A”评级。 风险提示：代理人脱落超预期、终端需求疲弱、资本市场波动

事件：10月 26日，公司披露 2021年三季报，Q1-Q3实现营业收入 53.7亿元，同比+108.0%；归母净利润 17.5亿元，同比+172.1%；扣非归母净利润 16.3亿元，同比+191.4%；毛利率 48.6%，同比+7.9pct。Q3单季营业收入 19.7亿元，同比+73.1%，环比+1.2%；归母净利润 7.0亿元，同比+117.5%，环比+13.3%；毛利率 50.7%，同比+9.1pct，环比+4.3pct，在业绩预告范围之内。 Q3出货量环比上升，全年出货翻倍增长：估算公司 Q3隔膜确认出货量约 7.85亿平，环比 Q2继续提升，预计全年出货量将达到 28-30亿平。预计公司年底隔膜产能 45-50亿平，2022年底提升至 70亿平，交付有望到 45-50亿平。在未来几年隔膜供应偏紧的态势下，公司全球市占率有望进一步提升，2025年全球市占率有望达 50%以上。 持续加大研发投入，总体费用率下降：2021Q1-Q3公司销售/管理/财务/研发费用分别为 0.8/1.6/1.2/2.7亿元，同比+17.5%/+21.4%/+2.0%/+225.1%，费用率总计11.8%，同比-3.9pct。Q1-Q3经营活动现金流量净额为 4.7亿，同比+80.4%，表现良好。 合作设立固态电解质涂层隔膜公司，研发生产涂层隔膜及特种定制涂层隔膜：10月 21日，子公司上海恩捷和北京卫蓝新能源科技有限公司、溧阳天目先导电池材料科技有限公司签订了《战略合作框架协议》，三方在面向未来研发新技术、新产品、新工艺及实现合作目标方向上达成战略伙伴关系，共同设立固态电解质涂层隔膜公司，合作研发及生产涂层隔膜及特种定制涂层隔膜，合资公司未来将优先向卫蓝新能源及其子公司供货。 投资建议：维持公司 2021年-2023年归母净利润分别为 25.5亿元、46.7亿元、60.2亿元，相当于 2022年 55倍的动态市盈率，维持“买入-B”的投资评级。

事件公司披露三季报，21年前三季度实现营收58.30亿元/+8.73%，归母净利4.20亿元/+34.71%，扣非净利4.74亿元/+71.85%；21Q3实现营收16.20亿元/-3.41%，归母净利1.35亿元/+4.60%，扣非净利1.42亿元/+26.28%。 投资要点 特渠及海外业务影响公司21Q3业绩表现：营收端，21年前三季度公司实现营收58.30亿元，同比增长8.73%，21Q1、Q2、Q3营收增速分别为27.04%、3.73%、-3.41%，公司三季度业绩下滑主要系特渠业务受到平安寿险改革影响营收下降超过40%，以及海外业务营收双位数下滑，电商业务三季度预计增长40%以上。净利端，21年前三季度公司实现归母净利4.20亿元，同比增长34.71%，扣非净利4.74亿元，同比增长71.85%，扣非净利增速更快主要为公司所投资的平安众消基金估值波动，公司前三季度公允价值变动净收益同比减少9187万元。21Q3净利润增速为4.6%，较上半年放缓主要为汤美星海外业务三季度净利润大幅下滑。 护肤品类营收增速领跑，占比持续提升：分品类看，21Q3，公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌营收分别实现5.31、5. 12、4.85、0.90亿元，占比分别为33%、32%、30%、6%；21Q3护肤品类整体增长超过18%，增速领先于同期化妆品社零，其中，玉泽增速超过50%，佰草集增速超过15%，高夫增速接近15%，美加净增速超过20%；21Q3个护家清品类整体出现双位数的下滑，其中，六神由于天气原因预计有1%左右的下降，家安品牌受特渠影响大幅下降30%以上；21Q3母婴品类受汤美星海外业务影响，整体约为双位数下降；合作品牌整体约为低个位数下降。 费用端严格管控持续，运营能力向好：毛利率方面，21年前三季度公司毛利率同比提升1.27pct 至62.77%，21Q3毛利率同比下降1.87pct 至58.93%，主要为原材料价格延续上涨趋势使得公司成本端承压，以及产品结构变化影响。费用率方面，21年前三季度公司期间费用率合计下降0.92pct 至56.49%，销售、管理、研发、财务费用率分别为44.49%（-0.74pct）、10.01%（+0.54pct）、1.83%（-0.05pct）、0.15%（-0.67pct），剔除股权激励费用影响，公司管理费用率同比有所优化。净利率方面，21年前三季度公司净利率同比提升1.39pct 至7.21%。 存货方面，21Q3末公司存货下降6.9%至9.67亿元，存货周转天数同比下降14天至114天，电商渠道从去年解决历史遗留问题后，在消化库存上取得了良好的成果。 现金流方面，21年前三季度，公司经营活动现金流量净额同比增长59%至9.81亿元。 投资建议：公司坚持“123”战略，以消费者为中心，换新品牌形象，优化渠道布局，改革持续推进。我们预测公司2021-2023年每股收益分别为0.78、1.19和1.52元，净资产收益率分别为7.6%、10.7%和12.4%，目前公司PE（22E）约为36倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：美妆品牌复苏或推升费用率；海外品牌促销影响化妆品市场；疫情影响时段存在不确定性。

事件：公司前三季度营收 1271.90亿元、同比+9.1%，拨备前利润 893.18亿元、同比+7.2%，归母净利润 291.35亿元、同比+30.1%。 前三季度净息差同比-7bp 至 2.81，Q3单季度净息差环比-4bp 降幅收窄【整体】Q3环比继续下滑 4bp，主因系资产端企业贷款让利实体经济、个人贷款加大优质客群信贷投放导致收益率下降。Q3同业存单、同业拆借成本率环比-7bp、-13bp 边际改善。预计 Q4净息差存有改善空间。 【资产端】生息资产规模同比+8.99%、收益率同比-14bp，其中贷款收益率-43bp。 企业贷款收益率因响应让利实体经济政策同比-28bp，个贷收益率因零售业务竞争日趋激烈、公司加大对低风险业务和优质客群的信贷投放同比-72bp。 【负债端】计息负债规模同比+11.60%、成本率同比-12bp，其中存款/同业存单成本率同比-22bp/+12bp。科技赋能+平安集团综合金融优势推动成本率下行。 零售转型再进新阶，对公持续做精最强：前三季度非息净收入 376.29亿元、同比+17.6%，占比提升 2.12pts 至 29.58%。零售客户 1.16亿户、较年初+8.5%，零售客户资产 3.05万亿、较年初+16.3%。对公客户 50.07万户、较年初+7.03万户，企业存款余额 2.18万亿、同比+9.6%，对公业务营收 331.93亿元、同比+9.7%。 资产质量持续改善，科技赋能稳步推进：不良贷款 312.23亿元、同比-0.05%，不良贷款率 1.05%、较年初-0.13pts，收回不良资产 274.05亿元、同比+58.6%。口袋银行 APP 注册数 1.29亿户、较年初+14.1%，月活 4150万户、较年初+2.9%。 投资建议：基于公司业绩我们上调 2021-23E EPS 为 1.82/2.29/2.68元/股，上调幅度 2.03%/11.70%/15.10%。目前股价对应 2021E P/B 0.94x，维持买入-B 评级。 风险提示：宏观经济下行导致资产质量恶化、行业竞争加剧、政策变化

事件：公司发布 2021三季报，公司 2021前三季度实现营收 21.36亿元亿元，同比增长 44.16%；实现归母净利润 6.20亿元，同比增长 55.09%；实现扣非净利润6.08亿元，同比增长 56.69%；经营性现金流 6.80亿元,同比增长 48.13%。剔除2020年疫情影响，公司营收和归母净利润对比 2019前三季度年复合增长率为22.6%和 24.6%。 因去年高基数，三季度业绩增速放缓：公司 2021Q3实现营业收入 8.19亿元，同比增长 12.44%；归母净利润 2.69亿元，同比增长 5.88%。Q3单季度业绩不及市场预期。主要因为 2020年疫情导致上半年部分诊疗需求递延到下半年，所以去年Q3业绩基数高；公司营收和归母净利润对比 2019Q3的 CAGR 分别为 19.5%和18.5%，仍保持较快增幅。 公司盈利能力维持优秀水平，研发投入不断增多：公司 2021前三季度毛利率为47.96%，同比增加 1.97pct，对比 2019前三季度增加 0.03pct。毛利率总体维持高水平，一方面因为公司集中采购、持续深化的供应链管理长期优化成本结构，另一方面因为儿科等高毛利业务占比提升。费用率方面，公司依托省内强大品牌力和病人粘性、高经营效率和良好的现金流，期间费用率合计 11.27%，同比减少 1.36pct； 其中管理费用降低 1.78pct 至 8.12%，研发费用率提升 0.28pct 至 1.49%。综合来看，公司归母净利率对比 2019前三季度提升 2.53pct 至 33.01%，在业绩高增长和优秀费用率下，盈利能力不断提升。 门诊量显著恢复，各业务保持高增速：公司 2021前三季度口腔医疗门诊量 211.33万人次，同比上涨 36.39%；其中省内和省外门诊量增速分别为 37.10%和 31.91%，均保持稳定快速增长。从浙江省内来看，总院和分院门诊量分别为 53.91和 129.86万人次，同比增速分别为 23.76%和 43.53%。可以看到分院通过快速扩张，门诊量增速保持高增速。分业务来看，公司四大业务板块均保持高增速，其中种植、正畸、儿科、大综合业务收入同比增速分别为 46.49%、37.89%、41.64%、41.65%。 投资建议：我们预计公司 2021-2023年的营收分别为 28.64、37.15、47.17亿元，同比增加 37.2%、29.7%、27.0%；净利润分别为 7.28、9.66、12.63亿元，同比增加 47.8%、32.8%、30.7%；EPS 分别为 2.27、3.01、3.94元；对应 2021-2023年 PE 估值分别为 121X、91X、70X，考虑到公司作为 国内口腔领域龙头企业，省内业务能力突出，业绩确定性较高；省外业务提供弹性，维持“买入-A”评级。 风险提示：口腔业务竞争加剧盈利水平下滑；口腔业务异地扩张不及预期；疫情后分院业绩恢复不及预期；疫情反复影响营业的风险。

事件：公司发布2021年9月产销数据。公司9月实现产量99730辆，同比下降16.2%；9月实现销量100022辆，同比下降15.1%。其中哈弗品牌实现销量54561辆，同比下降31.0%；WEY品牌实现销量4662辆，同比下降48.4%；皮卡实现销量20008辆，同比下降12.6%；欧拉品牌销售12770辆，同比增长92.9%；坦克品牌销售8021辆。1-9月公司累计销量达884045辆，同比增长29.9%。缺芯致公司产品供不应求，产量水平低于销量。 爆款SUV产品持续贡献增量，欧拉品牌持续高增长：9月公司SUV产品共实现销量67244辆，同比下降23.7%。1-9月SUV产品共实现销量632588辆，同比增长27.7%。其中哈弗品牌累计销量543858辆，同比增长22.2%；WEY品牌累计销量36158辆，同比下降28.1%。主要增量贡献来自于爆款车型，其中坦克300车型9月销量8021辆，1-9月累计销量52572辆；哈弗大狗9月销量10055辆，同比增长230.2%，1-9月累计销量67261辆。公司新能源车欧拉品牌9月延续高增长，单月销量12770辆，同比增长92.9%；1-9月累计销量84731辆，同比增长254.3%。其中欧拉好猫9月销量5085辆，环比增长27%，创历史新高；1-9月累计销量23546辆。 海外市场持续推进，业绩多点开花：公司9月海外市场销量达到11437辆，同比增长47.1%；1-9月销量97946辆，同比增长136.3%。公司海外销量占比持续走高，第三季度海外市场销量占比达到13.6%。在泰国市场，哈弗H6 HEV在当地细分市场中销量排名第一，市占率超过三分之一。9月6日，公司WEY品牌与欧拉品牌登陆2021慕尼黑国际车展，首秀摩卡PHEV与欧拉好猫，新车将于年底开启预定，2022年起陆续交付。同时公司发布欧洲市场战略，正式宣告进入欧洲豪华汽车市场与新能源汽车市场，开启全球发展新征程。 投资建议：芯片短缺影响持续，致公司产品供不应求，但爆款车型持续贡献增量，高毛利率车型占比提升。海外市场持续推进，开启全球发展战略，看好公司中长期发展。我们预测公司2021年至2023年归母净利润分别为82.8亿元、105.6亿元和119.2亿元，净资产收益率分别为12.7%、14.2% 和14.1%。维持“买入-B”的投资评级。 风险提示：新上市车型销量不及预期；车用芯片紧缺影响产量；上游原材料价格大幅上涨。

投资要点 公司是国内康复器械行业领军企业。公司深耕康复医疗器械领域约20年，始终致力于疼痛康复、神经康复、骨科康复、产后康复、医养结合等领域智能康复设备的自主研发、生产与销售。1）产品线齐全，业务模式已经成功实现多次跨越。公司是国内少数具有全系列康复医疗器械研发生产能力的企业之一，已经形成覆盖康复评定、康复训练、康复理疗三大门类、共400多种产品的丰富产品结构；同时，公司业务模式成功实现了从单个设备的研发生产到区域康养一体化服务的跨越式发展。2）重视自主研发，有深厚的技术积累和储备。公司是行业标准的制定者之一，同时，公司与中国人民解放军第150中心医院-全军军事训练医学研究所、中国残疾人辅助器具中心等著名的医疗康复机构建立了紧密的合作研发关系；2017年至2020年上半年，公司研发投入占收入比重依次为6.02%、8.03%、9.71%和10.6%，研发投入力度呈稳步增长；截至最新，公司研发人员占员工总数比例为25.55%。 公司业绩持续较快增长，产品结构优化驱动盈利能力稳步提升。以2017年至2021年来看，1）公司业绩始终保持较快增长态势；2018-2020年，收入增速分别较上年同期增长24.1%、19.1%和16.0%，净利润分别较上年同期增长24.6%、60.6%和52.2%；2021年上半年，公司收入和净利润增速分别为16.6%和11.8%。2）而伴随着公司高价值器械销售占比的逐渐增长、及拳头产品销售聚焦等带来的产品结构持续优化，盈利能力稳步提升；从公司销售毛利率和净利率变化来看，2017-2020年期间，毛利率依次59.6%、63.6%、66.4%和67.8%，净利率依次为22.3%、22.4%、30.2%和39.6%，呈稳步增长态势。 政策春风已至，国内康复医疗产业大蓝海正在打开。1）当前供给严重不足的产业现状亟待改善。首先，2019年，我国共有康复专科医院共706所，仅占我国综合医院数量3.5%，平均仅有四分之一的县级行政区有配置1所康复医院，康复专科医院设置存在巨大的供给缺口；其次，2019年我国康复专业技术人员占基本人群的比例为1.4：10万，比较来看，七年之前，美国的康复治疗师占基本人群比例是1:1693、澳大利亚为1:1011、瑞典为1:768、挪威则是1:485，我国康复医疗专业人才培养严重不足；第三，我国已经进入老龄化时代，仅计入需要持续康复照护的失能老人及多重残疾人的床位数比例就达到1：244，居民康复需求被现实所抑制。 2）政策春风已至，康复医疗产业建设有望全面推进。2021年，未来或被称为康复产业“崛起元年”，今年6月，国务院首次就康复医疗产业近端未来发展目标和发展规划予以明确的量化锚定，同时要求10月底之前更为细化的地方康复产业发展目标及计划落地，康复产业迎来政策强力拉动。3）受益于国内康复医疗建设补缺提质，器械千亿大市场可期。假设从康复医疗产业供给缺口来测算康复医疗器械可能的增量空间；首先，从建设投入来看，根据公司招股书测算，仅综合医院康复医学科建设的新增康复医疗器械需求量将达到500亿-1,000亿元；其次，从规模增幅来看，以2025年我国康复治疗师要达到每10万人12人的目标来计算，人均康复治疗师的增幅为180%；以北京标准中设定的2030年人均康复床位目标每千人0.5张来计算，人均康复床位的增幅也为180%；由于康复器械与康复医院床位及康复治疗师人员配置是按一定比例相互适配的，因此，以Frost&Sullivan 预测的2020年我国康复医疗器械产业约500亿市场规模为数据基础，我们或可以简单推测未来十年内康复器械市场规模新增空间可能将逐渐达到年900亿。 公司平台化构建能力极为契合当前康复产业建设需要。1）具备品类和规模优势，能满足各级康复机构一站式采购需求。通过梳理各级康复医疗机构的器械配置标准，简单统计来看，单个康复医疗场所，至少需要四种不同用途的康复评定设备、至少需要超过二十种运动治疗设备、至少需要配备六大类不同属性的理疗设备、至少需要满足三种基础的作业治疗等；对比来看，公司是国内少有能够覆盖其中要求配置大部分品种的器械供应商。2）具备构建整体解决方案能力，能应对不同康复机构的一体化建设需求。公司可针对不同级别标准、不同场地条件的康复医疗机构建设需求，以及不同疾病、不同科室的相应需求推出适宜技术的解决方案；目前，公司已经形成了30多项专科专病的解决方案，覆盖疼痛康复、产后康复、老年康复、小儿康复、神经康复、重疾康复等多个主要的细分康复领域。3）前瞻布局康复工业互联网，打造更高层次的平台化构建能力。公司2019年即开始布局工业互联网，根据公司规划，依托工业互联网云平台项目，公司可以达到康复医疗设备的互联互通及康复医疗服务的一体化，使得公司在现有以系列产品销售为核心的整体解决方案基础上，还可以为政府和各级医疗机构提供包括辅助决策支持、大数据微服务接口和提炼标准化诊疗路径等更深层次的增值服务。 投资建议：我们预计翔宇医疗2021-2023年营业收入分别为6.2亿元、8.0亿元和11.3亿元，收入增速分别为24.1%、30.2%和41.1%；归属于母公司净利润分别为2.1亿元、2.7亿元和3.7亿元，归属于母公司净利润增速分别为6.1%、30.8%和36.9%。2021-2023年预测EPS 分别为1.30、1.70和2.33元，以9月24日收盘价计算，对应PE 依次为40.8X、31.2X 和22.8X。考虑到公司在我国康复医疗器械产业的领军地位、及业已形成的产品线及一体化服务能力优势，将充分受益于政策春风下我国康复医疗产业全面建设浪潮，未来几年加速成长可期，对公司进行首次覆盖，并给予买入-B 评级 风险提示：核心技术人员离职带来的风险、招投标政策变动风险、市场竞争加剧风险等。

增长又快又稳，近三年业绩 CAGR 达 47%： 公司是南方电网旗下节能服务子公司，深耕综合能源管理十余年，形成了一批具有影响力的大型节能减排示范项目，持续服务于海内外知名客户，是我国综合能源服务扛鼎之将。 公司成长迅猛，近 3年收入/净利润 CAGR 达 29%/47%。 过去几年公司主营节能服务收入增速都在 20%以上， 2018年后，资源综合利用业务成长迅猛。 耕耘分布式光伏，经验技术底蕴深厚： 公司在分布式光伏早期 2014年进入产业，拥有深厚的技术及运营管理经验积淀，并获取了大量厂房屋顶面积大且自身电能消纳需求高的优质项目。 9月 14日，能源局公布 676个整县为屋顶分布式光伏开发试点，约占全国县城总量的 1/4。按每县 200MW 装机规模，则本次试点县装机规模约 135GW。 此前发改委能源研究所也预测未来 5年分布式光伏年新增装机就需达 30GW。“十四五”期间我国分布式光伏发展总体规模或将达 100GW-170GW，年新增装机规模 CAGR 高达 45%-61%。 聚焦建筑节能， 碳中和四大战场之一： 公司成立时就依托南网大量高耗电的办公场所开展了建筑节能业务， 目前板块关联交易收入占比约 70%。典型商业建筑约75%的能耗来自冷暖汽（气）灯领域，正是公司建筑节能业务的服务范围。目前全国建筑能耗约 10亿 tce，到 2060年达碳中和，需要经历节能改造、 配置分布式能源、 电气化、 CCUS 四步，其中建筑节能减碳贡献 22%。我们认为节能改造将是建筑领域保障 2030碳达峰的主要降碳措施，十四五建筑节能大有可为。 投资建议： 我们公司预测 2021年至 2023年每股收益分别为 0.15、 0.21和 0.29元。净资产收益率分别为 20.7%、 23.2% 和 24.9%，给予买入-A 建议。 风险提示： 分布式光伏、建筑节能行业高景气，业内竞争可能加剧