事件:公司发布19年报及2020年一季报,19年实现营业收入35.39亿元,同+25.53%,归母净利润8.26亿元,同+42.6%,符合此前业绩预告。20Q1实现营业收入7.29亿元,同-21.6%,归母净利润1.91亿元,同-12.6%。 投资要点 19年圆满收官,20Q1销售承压。19年公司收入35.39亿元(+25.5%),主要系白酒销量的增长,受益于公司通过“蘑菇战术”扩大分销网络,通过精耕细作核心市场,再带动周边市场的发展的方法,全年公司实现销量8840吨(+25.6%)。19Q4收入8.89亿元(+30.5%),净利润1.87亿元(+60.2%),收入业绩均实现高速增长。受疫情影响,20Q1营收7.28亿元(-21.6%),主要系销量实现1907吨(-18%)所致。分产品端看,高档产品收入下滑20.68%,中档产品收入下滑56.90%;分渠道结构看,团购渠道相对下降较多(-47.3%),批发代理渠道下降19.1%;分区域看,20Q1中区和西区下滑较大,收入同比下降39.9%/29.9%,东/北/南区收入下滑幅度分别为9.3%/8.9%/8.2%u费用率控制得当,盈利能力提升。19年公司毛利率实现82.87%(+1.0pcts),净利率实现23.35%(+2.8pcts),其中管理费用率同比下降2.5个pct,我们预计主要系内部经营效率推动;20Q1毛利率实现83.55%(+0.97pcts),净利率实现26.2%(+2.7pcts),其中销售费用率同比下降6.1个pct,主要系公司对于市场费用的主动调整,减少了部分广告及促销费用。综合来看,受益于公司整体的规模效应及费用的及时调整,公司19年和20Q1的盈利能力继续提升。 产品有序升级,渠道精耕下沉。在白酒行业增速放缓的背景下,挤压式增长的格局更加明显,市场份额将向具有名优品牌、渠道分销网络稳固的酒企集中。水井坊作为知名白酒品牌,(1)产品端,公司继续坚持高端化的布局,有序推进产品升级,一方面推出“水井坊井台丝路版”、“水井坊臻酿八号禧庆版”、“水井坊井台珍藏”三大战略单品;另一方面,针对核心市场发力,丰富产品矩阵,如去年为精准补强江苏市场,推出满足当地消费者口感需求的42度井台12等。(2)渠道端,公司继续拓展分销网络,对核心市场配合以精耕细作,借此也带动周边市场的发展,有序开拓区域。短期疫情限制了聚集型消费,使得次高端白酒的主要消费场景消失,对公司销售有所影响,若疫情形势后续持续好转,预计下半年白酒消费需求可能会有一定复苏。长期来看,我们认为未来次高端价格带扩容的趋势仍在,公司通过稳步的产品和渠道扩张,有望继续保持竞争力。 投资建议:公司将2020年全年目标设为收入净利润与19年同比基本持平,目标稳健。我们认为公司产品、品牌、渠道战略清晰,短期疫情不改公司中长期的竞争力,预计公司20-21年的EPS为1.79/2.20元,当前股价对应PE分别为26X/21X,给予增持-A评级。 风险提示:竞争加剧、疫情控制不及预期、终端动销不及预期。

事件:公司发布一季报,20Q1公司实现营收58.83亿元,同比+7.17%;归母公司净利润16.12亿元,同比+9.17%;每股收益0.60元,同比+9.09%。 投资要点 收入/现金流亮眼,继续加大经销商的开拓力度:疫情期间餐饮渠道停摆,公司较高的餐饮渠道占比对今年的增长有挑战。而公司Q1实现营收58.83亿元,同比+7.17%,现金流4.14亿,同比大幅增长,收入和现金流亮眼。分产品来看,通过适当加大终端的活动力度,公司酱油/调味酱/醋分别实现34.84亿/7.31亿/9.63亿,同比+5.81%/1.56%/4.23%,均实现个位数的正增长。分区域来看,公司成熟市场的增速受疫情影响较为明显,其中东部/南部分别实现1.21%/-8.91%的增长,预计主要系家庭端竞争更加激烈所致,北部市场更多因为受产品运输影响,增速放缓至4.09%。而弱势市场本身地理位置更偏内陆,海天强大的渠道优势反而因为疫情更加凸显,中部和西部依然保持16.57%和23.82%的高增。分渠道来看,线上渠道受物流影响同比有17.12%的降幅,但营收占比较小,影响更小;线下渠道,公司Q1继续加大了经销商的开拓力度,报告期内净增加经销商数量301家,去年同期增加182家。 毛利率小幅提升,销售费用率下降:公司2020Q1毛利率同比+0.04个pct 至45.82%,净利率同比+0.52个pct 至27.43%,主要系费用率的下降带动,在合并报表中销售费用6.25亿元(-5.34%),因此整体销售费用率同比下降1.41个pct至10.62%。公司作为所属区域首批复工企业之一,2月份积极复工复产、调整BC端的生产和销售,3月份起加大产品的促销力度,我们预计销售费用下降主要系公司优化费用投入结构和费用投放节奏、物流受阻导致的运输费用下降的综合影响。 疫情加速行业的分化,有利于份额向大品牌集中:从复工复产角度,大企业是强于小企业,而且中小企业不具备大企业资源、管理、应急响应的能力,疫情会加速中小企业的分化和退出,从而有利于大企业提高市占率。公司在报告期间积极应对疫情影响,保证货物的正常运转,同时进一步加大渠道网络的布局,整体库存处于合理的区间,在压力下完成了今年第一份亮眼的答卷。 投资建议:公司争取实现2020年总营收227.8亿元(+15%)、归母净利润63.2亿元(+18%)的目标;我们认为公司在企业管理、销售渠道、产品技术、品牌影响力四大方面竞争优势还在持续增强,随着行业份额的逐渐集中,龙头优势将继续领跑。我们预计公司2020-2021年营收增长15.2%/15.7%,业绩增长18.1%/18.4%,实现ROE 分别为31.6%/31.3%,实现EPS 为2.34/2.77元,当前对应44X/38X,维持买入-B 评级。

事件:4月24日,公司发布2019年年报,2019年实现营收457.9亿元,同比增长55%,归母净利润45.6亿元,同比增长35%。公司预计2020年一季度实现归母净利润7.3~8.4亿元,同比下滑20%~30%。 各业务营收稳步增长。公司2019年动力电池系统实现收入385.8亿元,同比增长57%;锂电池材料实现收入43.1亿元,同比增长12%;储能实现收入6.1亿元,同比增长222%;其他收入22.9亿元,同比增长119%。 动力电池销量大增,市占率明显提升。公司2019年动力电池系统实现销售40.3GWh,同比增长90%;毛利率28.5%,同比下滑5.7pct。动力电池系统均价0.96元/Wh,同比下降17%,平均成本0.69元/Wh,同比下降10%。2019年公司动力电池国内市占率提升至51%,同比增加10pct左右。 持续加强研发投入,优化费用管控。2019年研发投入29.9亿元,同比增长50%。公司持续加强研发投入,截至2019年底,公司共拥有2369项境内专利及115项境外专利,分别同比增长46%和203%。公司2019年三项费用率合计13.5%,同比下降2.3pct,其中管理费用率和财务费用率分别同比下降1.4pct、0.8pct。 上下游话语权增强,新产能加速投放。公司2019年经营活动现金流净额为134.7亿元,同比增长19%;应收账款及应收票据179.9亿元,同比增长13%;预付款项5.4亿元,同比减少38%;预收账款61.6亿元,同比增长23%。截至2019年底,固定资产174.2亿元,同比增长50%,主要是新增产能增加所致。公司现有电池系统产能53GWh,同比增长约39%,在建产能22GWh。 Q1装机量大幅下滑,Q2跌幅有望收窄。2020年一季度受疫情影响,国内新能源汽车销量大幅下滑,根据动力电池产业创新联盟数据,公司Q1国内动力电池装机量约2.8GWh,同比下滑49%。随着新能源车补贴政策落地,预计国内新能源车销量有望逐步回升,公司业绩有望得到改善。另外公司出口占比较低,约5%左右,因此受海外疫情影响较小。 投资建议:我们预计2020-2022年公司营业收入分别为536.9亿元、698.0亿元、906.1亿元,归母净利润分别为52.7亿元、68.0亿元、85.0亿元,维持“增持-A”投资评级。 风险提示:新能源汽车需求恢复不及预期。

事件:公司披露 2019年年报,2020年一季报。2019年实现营业收入 8.88亿元,同比增长 26.08%,实现归母净利润 2.21亿元,同比增长 29.57%。2020年一季度实现营业收入 1.76亿元,同比下滑 17.47%,实现归母净利润 0.3亿元,同比下滑 38.37%。 投资要点年度业绩符合预期:年度业绩和之前预告一致,符合预期。其中第四季度实现营业收入 2.12亿元,同比增长 9.9%,环比第三季度 11.89%略有下滑。实现净利润 0.63亿元,同比增长 34.57%。 石化行业 投资保持 较快增长 ,其他行业实现有效突破 : 石化行业是公司主要下游行业。2019年,石油化工行业维持较高景气度,产品市场需求保持旺盛,公司市场地位稳步提升,高端新产品推广成效显著。公司重点持续开拓的 天然气长输管线领域已进入收获期,公司全面进入各大管道公司取得配套订单及国产化改造订单。国家管网建设将逐步提速,将为公司产品市场需求带来较大增长,天然气长输管线市场将成为未来几年公司收入增长的重要来源。 核电领域,公司完成对华阳密封深度整合后领先优势更加突出,融合双方技术研发团队,实现核电密封技术的相互补充与促进,核电密封领域的放量将进一步加快。 分产品来看,主要产品均实现较高增速: : 机械密封实现营业收入 3.13亿元,占比35.26%,同比增长 32.56%,毛利率 54.43%,小幅下滑 1.46个百分点。干气密封2.4亿元,占比 27.06%,同比增长 45.49%,毛利率 55.86%,提升 3.92个百分点。 橡胶密封实现营业收入 1.25亿元,同比增长 6.89%,毛利率 48.26%,同比小幅下滑 0.85个点。 橡胶 密封业务正进行转型拓展:橡胶密封业务增长较低的原因是传统煤炭行业市场低迷,收入和毛利率均有下滑。但海外市场实现业务突破。子公司优泰科在海外市场全年实现销售收入 2,181万元,创出历史新高,新推出的 UT400E 型无模具加工设备得到客户高度认可,并凭借此设备首次进入了欧洲市场,打开了欧洲这个世界橡塑密封最大市场的大门。在盾构产品方面,持续保持快速增长势头,全年实现盾构产品销售收入突破 1,000万元,同比增长超过 30%。 现金流: 大幅好转:公司实现经营活动现金流净额 1.22亿元,同比大幅增长132.91%。主要原因是汇票到期解汇金额较上年增加、销售回款现金占比增长,销售商品提供劳务收到的现金增加明显。存货占用资金较去年下降也是主要原因。 2020年一季度 经营业绩 受疫情影响明显:受疫情影响,公司收入和净利润均有不同程度的下滑。净利润下滑幅度较大的原因主要是受几个因素的共同影响,一是收入有所下降;其次是收入结构中毛利率较低的主机厂收入占比达 50%,较去年同期大幅提升 8个百分点,导平均毛利率下降 4.45个百分点;另外,限制性股票激励计划产生的费用摊销较去年同期大幅增长;非经常性损益有所减少。公司自 2月17日起陆续复工,但受人员、供应商、物流及各地防疫要求等各种因素影响,直至 3月初生产才逐步正常。因公司存量业务属于客户生产的备品备件需求,疫情爆发期间客户下单有所滞后,导致公司收入中高毛利率的存量业务占比下降较大。 二季度会比一季度改善,全年增长可期:公司目前在手订单充足,生产饱满,二季度经营情况将会得到改善。展望未来,国内固定资产投资回暖,密封行业市场需求同步增长;“一带一路”国家战略将为国内企业提供机遇;国内密封行业产能过剩与其他基础件行业相似,属于结构性过剩,低端产品严重过剩,高端产品供给不足,需求依然旺盛;与发达国家相比较,国内密封行业产业集中度不高,公司的市场占有率仍然存在较大的提升空间;水处理、医药、食品、精细化工等新产业也会提供新的市场空间。 投资建议:暂不考虑定增影响,我们预测 2020年至 2022年每股收益分别为 1.31、1.64和 2.07元。对应 PE 为 17.8、14.2、11.3倍,考虑到国际油价大幅下跌带来的不确定性,我们下调公司评级,给予增持-A 建议。 风险提示:油价大幅下跌对公司需求不利影响;竞争加剧导致公司毛利率大幅下滑。

投资要点布 公司发布 19年年报,实现营业收入 7.76, 亿元, 同比长 增长 1.65% ,实现归母净利润 润 1.23, 亿元, 同比降 下降 12.68% 。19Q4实现营收 2.72亿元,同比增长 39.4% ,实现润 归母净利润 4647万元,同比增长 41.5% 。年报业绩略低于业绩预告。 海外收入受大客户手机出货量下滑影响但国内收入大幅提升 ,消费电子领域导热材料 贡献度进一步提升。 。公司大陆与海外业务营收分别实现 3.9亿与 3.8亿,分别同比增长 110%和下降 33.3%,反映了公司北美大客户 19年手机出货量下滑给营业收入带来的一定负面影响及国内大客户订单的突破对收入缺口起到弥补作用。从产品和应用领域结构看,公司进一步向消费电子导热材料业务倾斜。公司导热材料、电磁屏蔽、电源滤波器分别实现营收 7.06亿元、4379万元、2379万元,分别同比增长 4.3%、下降 19.6%、下降 20.4%,导热材料占营收比重进一步提升至 91.3%。 公司消费电子、通信分别实现营收6.7亿、1.03亿,分别同比增长3.2%和下降7.6%,消费电子占营收比重提升至 86.7%。 处于 4G5G 产品交接期 、国内安卓厂商导入、研发投入加大, 盈利能力 有所 下降 。 公司 19年整体毛利率 35.2%,同比下降 1.43pct.,其中导热材料毛利率 33.7%,同比下降 1.4pct.,消费电子和通信领域毛利率分别下降 1.4pct.和 0.3pct.,国内和海外毛利率分别为 30.4%和 40.1%,分别同比下降 10.5pct 和提升 4.8pct.,我们认为主要系 2019年 4G5G 手机交接启动,4G 石墨片导热产品成熟价格压力较大,5G 产品尚在认证及小批量供货期,同时毛利率较低的国内安卓客户收入占比提升所致。从费用端看,公司 2019年期间费用率 10.8%,提升 1.29pct.,主要系研发费用率和管理费用率提升较大,分别提升 1.53pct 和 1.4pct,达到 5.8%和 6.84%,原因分别为研发投入的加大与限制性股票激励计划在当期的摊销增加。因此,公司2019年净利润率 15.9%,同比下降 2.6pct,盈利能力有所下滑。 5G 产品研发取得突破为交付做好准备, 拟定增项目 进一步 提升 公司 高效散热解决能力。公司 19年研发人员增长 82%,研发人员占比达 18.58%,继续投资北京研发中心,新增对无锡和宜兴的研发投入,特别是对手机均热板研发投入。控股子公司中石库洛杰的热管收入保持增长,手机均热板研发取得实质性突破,为手机热管和均热板大批量交付做好了准备;可伸缩石墨散热模组专利技术,成功在大客户折叠屏手机中批量商用;70um 以上厚石墨新产品也实现对客户批量交付。公司拟通过非公开发行的方式募集资金不超过 8.31亿元,投入 5G 高效散热模组项目建设,项目达产后,公司在消费电子和通信产品场景下高效散热问题解决能力将得到提升,行业地位有望进一步夯实。 20年 年 展望: 智能手机业务 大客户/ 国内客户 份额提升趋势有望延续 ,通信业务有望随材料供应商资质取得迎来突破。根据公司一季报预告,20年 Q1公司归母净利润为 1930.97-2180.13万元,同比增长 55% - 75%,业绩超预期的原因主要受益于公司新项目、新产品在市场的逐步导入及国内外主要大客户供货份额的提升,及国外新型冠状病毒肺炎爆发和蔓延的形势下,基于全球供应链风险防控的考虑,海外主要大客户提高供货比例。考虑到公司热管、VC、厚石墨产品的积极进展,我们认为公司在国内外大客户份额提升的趋势有望延续。通信业务方面,公司已在报告期内取得国内通信大客户材料供应商资格,为国产 5G 基站和配套设备的批量供货奠定基础,预计通信业务 20年有望迎来突破。 投资建议:考虑公司 5G 产品研发突破/国内大客户供应资质认证完成,我们认为公司将受 5G 散热需求及份额提升双重驱动,有望迎来全年业绩回升。预测公司 2020年至 2022年 EPS 分别为 0.73/1.03/1.40元,对应 PE 分别为 38.9x/27.8x/20.4x,上调公司投资评级“买入-B”。 风险提示:5G 手机换机量不及预期,影响整个行业发展进度;5G 手机散热方案大幅度降价;行业竞争加剧公司份额不及预期风险;收购整合不及预期,5G 新产品研发不及预期风险

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入18.94亿元,同比增长22.52%;实现归母净利润4.63亿元,同比增长39.44%;实现扣非净利润4.53亿元,同比增长38.60%;EPS为1.44元/股;经营性现金流为6.48亿元,同比增长38.01%,公司资金充沛;2019年公司业绩符合预期。公司同时公布一季报,公司一季度收入为1.93亿元,同比下降51.08%;归母净利润为-0.19亿元,同比下降119.58%;扣非净利润为-0.23亿元,同比下降125.18%。因公司主营业务为口腔健康服务,受到疫情影响较大,公司一季度收入下滑明显。随着国内疫情的缓解,公司逐步恢复生产,并积极配合疫情防控工作,杭口、城西总院等重点医院已基本恢复工作。由于疫情原因堆积的口腔服务需求预计将在二、三季度释放,预计二季度公司业绩将迎来疫情后的高增长。公司不涉及海外业务,境外疫情不会影响公司收入。 口腔行业市场空间大,国内口腔龙头加速成长:我国口腔问题率高但是就诊率较低,导致了我国口腔服务渗透率较低,口腔市场潜力巨大。随着消费升级的进程,国人持续加强对口腔问题的关注,特别是儿童龋齿问题和青少年错颌畸形问题,将推动儿科、正畸两大高附加值服务的市场规模。同时日益严重的老龄化问题带来了种植服务新的成长点。作为省内口腔服务龙头,公司2019年运营稳定,营业面积达到11.57万平米,开设牙椅1580台,门诊量212.12万人次,同比增加15.14%。分业务看,2019年公司儿科、种植、正畸、综合四大业务收入分别为2.9亿元、2.97亿元、3.8亿元、4.98亿元,同比增长分别为30.39%、28.00%、22.60%、12.84%;公司儿科、种植、正畸三大高附加值业务占比持续增高,占比达到66.21%,产品结构优化直接带动公司毛利率上升。公司在今年二季度将加大对“种植倍增”计划的推广,瞄准6-8千元牙齿种植市场,确保今年完成4万颗种植牙的任务,种植业务有望成为今年业绩支柱。利润端来看,公司2019年毛利率为46.08%,同比上升2.79个百分点,主要因为公司集采、供应链管理导致的成本降低和公司业务结构的优化;管理费用率下降1.19个百分点到11.09%,公司经营效率提升导致费用增速低于收入增速;公司现金流情况良好,财务费用率为1.27%;由于在省内强大的品牌力和优秀的病人基础,公司获客成本低,销售费用率仅为0.62%。综合来看,公司归母净利率上升2.97个百分比到24.45%,盈利能力进一步提升。 “总院+分院”模式成功应用于宁口集团、蒲公英计划:口腔医疗服务属劳动密集型产业,服务品质高度依赖于医生个体,行业扩展能力受到此先天缺点限制。作为国内唯一一家以口腔医疗服务为主要业务的主板上市公司,通策以其“区域总院+分院”的扩张模式,总院处理技术难题,提供丰富经验,分院快速发展扩张,提高公司品牌影响力、品牌形象,使得通策集团提供的口腔医疗服务质量快速提升,迅速占领口腔服务市场。区域医院集团的模式还在一定程度上抵消了牙科这个手工业带来的流动性风险,使得区域医院集团的模式变得可复制、可扩展。2020是公司的“宁波年”。随着宁口新院的加速落地,公司计划将宁波打造成省内第二个“总院+分院”的区域中心;公司在宁波共规划9家分院,目前已开业3家,将开业2家。宁波新院建面2万方,规划牙椅190张,在今年暑假开业后,将破除宁波老院的产能瓶颈,与多家分院形成区域集团,成为公司业绩一大助力。“总院+分院”模式帮助蒲公英各地扩散。蒲公英计划预计在3至5年内于全省范围开设100家口腔专科医院,计划实施后杭口集团将覆盖浙江全部县区市,以此逐步占领并完善浙江口腔医疗服务市场。2019年公司已在浙江开设18家蒲公英分院(包含之前的分院);公司下一阶段计划在下沙、临平、普陀、奉化、镇海等地建设的15家蒲公英分院已经进入筹备阶段,部分分院得到牌照;并且公司开始在余姚、慈溪等9地建设计划的前期工作。蒲公英计划的加速布局将为公司带来加速增长的动力。 其他业务为公司提供业绩弹性:省外口腔方面,公司发起通策口腔医疗投资基金,在武汉、重庆、北京等六个一线及重点省会城市定向投资大型口腔医院,逐步完成从省内到全国的布局。辅助生殖方面,19年昆明生殖中心完成IVF-ET治疗周期1778个,同比增长11.68%;单次成功率达到60%以上。眼科方面,公司参股20%浙江广济眼科医院,院区面积5万平方米,规划门诊诊室150间,检查室80间,眼科专科手术30间,医院拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备,目前正在进行搬迁开业准备。 投资建议:我们预计公司2020-2022年的净利润分别为5.92亿、7.93亿、10.31亿元,增速分别为27.9%、33.8%、30.1%,对应2020-2022年PE估值分别为64.2X、48.0X、36.9X,考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业省内业务能力突出;疫情后二季度业绩有望快速反弹,维持“买入-A”评级。 风险提示:口腔业务竞争加剧盈利水平下滑;口腔业务异地扩张不及预期;疫情后分院业绩恢复不及预期。

事件:公司发布Q120财报,实现营收3377.72亿元、同比+8.18%,归母净利润170.90亿元、同比-34.36%;业绩变动主要系1)收入端:疫情影响下保费收入同比+13.01%,资本市场波动下投资收益同比-12.42%;2)支出端:会计准则变更导致的净责任准备金提取同比+22.98%。 NBV同比+8.3%,判断NBVM同比缩水7%:得益于开门红的提早准备,国寿Q120保费增速表现好于行业,但2/3月份承压仍较为严重。Q120保费收入同比+13.01%(1月同比+22.62%),测算FYP同比+16.50%,则推算出NBVM较Q119缩水7%。我们判断主要系疫情影响在春节后超乎行业预期,代理人展业节奏的打乱影响了行业向保障性持续转型的步伐,目前来看国寿对规模仍有所诉求,且持续到Q2仍较为明显。此外长端利率的快速下滑(年初以来下滑61bp),利差损担忧浮现,基于对折现率及人身因素的判断,公司多计提53.31亿元准备金(寿险占比88%)。在维持行业保障型转型的基调上,我们判断代理人规模仍是冲量的核心指标,营销仍是险企的核心竞争力。在价值与规模的取舍上,国寿今年的策略仍会偏向规模,但不改重振国寿、价值增长方向。银保边际优化值得期待。 业务质态更加优化:疫情影响下新单占比略微提升,略超预期,反映出较强的增长力。此外,首年期缴及十年期期缴保费的增长表明,公司仍坚持价值导向,NBVM的下滑可能在价值型产品内部调整中。手续费及佣金的高增长(同比+34%)以及保费的较低增长,表明业态仍在优化中。此外,公司总投资收益率同比-158bp至5.13%、净投资收益率同比-2bp至4.29%。 投资建议:我们仍担心长端利率的下滑对行业盈利空间的压缩,目前行业仍充斥低价竞争的现象,回归保障/拥抱死差仍是我们认为行业正确道路,国寿转型是一个长期过程,鉴于代理人团队扩充,我们对公司2020NBV增速相对乐观。目前2020E调整后P/EV0.79x(折现率回拨至11%),维持买入-B评级。 风险提示:疫情影响代理人展业、代理人流失率提升、长端利率下行超预期。

投资要点 2019年公司营业收入4.88亿元,同比+6.12%,归母净利润8767.16万元,同比+21.47%,扣非归母净利润7875.28万元,同比+27.53%,经营活动产生现金流量净额6175.84万元,同比+49.94%,EPS0.44元,同比+21.31%。公司每10股分配现金红利1.5元。 2020年第一季度公司营业收入7328.22万元,同比-12.25%,归母净利润373.01万元,同比-56.41%,扣非归母净利润342.89万元,同比-57.55%,经营活动产生的现金流量净额-7407.06万元。 公司客户以to G 为主,一季度受疫情影响较大,一是公司营销及服务政府客户多采取线下模式,二是因为疫情影响C 端客户前往营业网点办理社保卡业务。但政府抗风险能力强,且公司一季度收入占比小,我们认为疫情对公司全年业绩影响有限。 不过,疫情的持续可能会改变C 端客户的办理业务方式,外出减少,因此公司通过“银行+社保”的推销模式或长期受到影响。 社保卡和终端盈利能力在提高。2019年公司社保卡及服务终端占公司营业收入比重55.19%。其中社保卡业务1.83亿元,增长9.72%,毛利率提高4个百分点,主要是三代卡的售价高于二代卡,而成本相差不大。服务终端收入8643万元,增长12%,毛利率提高10.32个点,也是因为高毛利率的产品占比提高。业务毛利占比最高的板块是信息化服务,占比为40.83%,受制于部分订单确认推迟的影响,收入略下滑0.12%,该业务毛利率最高,达到58.41%,而其市场空间最大,随着公司发卡量的逐年增加,对应的服务业务逐年递增,从而有望带来更大的业绩驱动力。 2020年进入三代卡逐步替代二代卡。由于社保卡平均寿命为10年,第二代卡是2010年开始发放的,按正常寿命计算,今年是三代卡正常替代二代卡的开始。截止2019年6月底,第二代社保卡累计发行10亿张,第一代2亿张,第三代社保卡0.77亿张,第三代社保卡占比很小,未来二代换三代的空间依然很大。另外,目前我国社保卡覆盖人数超过93%,以社保卡寿命10年计算,全国平均每年补换卡的总量在1亿张左右,以德生目前的市场占有率20%左右来测算,对应每年2000万张社保卡的销售水平。 未来公司的业绩增长点在于社保卡应用服务、及“一卡通”业务:从长期来看,社保卡发卡业务天花板明显,难以提供长期业绩增量。今年疫情影响C 端客户前往营业网点办理社保卡,因此一季度业绩受到影响,我们判断疫情可能长期影响C 端客户外出频率,将对公司发卡业务带来不利影响。2019年公司社保信息化服务营业收入1.62亿元,同比-0.12%,毛利率58.41%,同比-0.45pct,公司社保信息化服务发展暂时不达预期。介于以上原因,公司今年开始大力发展社保卡应用服务。今年,公司在全国多个区域创新实践了多种城市人力资源与社会保障事业运营服务,目前取得了较好的效果。其中,在2020年疫情防控后期,公司升级的“援企稳岗精准就业服务”已覆盖16个省、150余个区县,支援政府推动企业复工用工,该业务即将面向全国加速推广和复制。另外,各省都在陆续下文部署“一卡通”补贴发放的专项治理工作,通过社保卡发放补贴能够刺激持卡者对社保卡的使用,带来更多增值服务和相应的收入。 定增并引入战略合作伙伴发展社保卡信息化服务,彰显大股东信心。为了发展社保卡信息化服务,公司拟非公开发行股票数量不超过6,000万股,占发行前总股本的29.87%;募资金总额不超过 60,960万元,每股10.16。其中公司控股股东虢晓彬及其控制的公司诺科有限认购4700万股,发行对象君重煜信认购1300万股。君重煜信是国内领先的咨询公司北京和君咨询有限公司实际控制的公司,并与公司签订了《广东德生科技股份有限公司与北京和君咨询有限公司、天津君重煜信管理咨询合伙企业(有限合伙)之战略合作协议》,意在短期内改进和提升公司的品牌、营销体系和组织管理能力。本次发行主要为战略合作提升公司社保卡信息化服务能力,控股股东大额认购股份说明了股东对公司未来发展的信心,10.16的认购价格可以作为公司股价的安全参考线。 投资建议:我们预计今年公司将通过不断深耕原有覆盖区域业务,开发新的社保卡应用,激活C 端活跃度,提高B 端和G 端付费积极性,公司社保卡应用和“一卡通”业务规模有望迅速增长。此业务毛利较高,有望明显带动公司整体毛利率及盈利能力的提升。我们预计2020年至2022年每股收益分别为0.56、0.71和0.86元。净资产收益率分别为13.7%、15.4% 和16.1%,给予买入-A 建议。 风险提示:疫情导致全球经济衰退,客户资本开支下降;换卡速度下降,应用业务推广不及预期。

事件:公司披露2019年年报,公司2019年实现销售收入227.63亿元,同比增长4.57%;归属母公司净利润2.18亿元,同比下滑2.66%。此外,公司拟每10股派发现金红利1元。 业绩增速下滑,成本管控良好。公司2019年业绩增速下滑,主要为2019年造纸行业景气度下行。公司2019年毛利率为22.54%,同比下降0.91个百分点;净利率为9.65%,同比下降0.65个百分点,盈利能力略有下降。从2019Q4来看,公司营收、归母净利润分别实现12.43%、58.93%的增长,业绩增速环比大幅改善,净利润增速明显高于营收,主要为木浆与文化纸价差拉大及公司原料自给率上升。 包装纸业务持续放量,收入占比提升。2019年公司非涂布文化纸、铜版纸收入占比分别为32.44%、15.21%,分别同比下降了0.66、3.14个百分点;牛皮箱板纸、瓦楞纸收入占比分别为14.77%、3.01%,分别同比提升2.64、1.46个百分点。从毛利率来看,公司非涂布文化纸、铜版纸毛利率分别略下降0.02、0.99个百分点至27.27%、27.47%;包装纸业务随着老挝40万吨废纸浆2019年6月开始试产,20万吨本色高得率生物质项目顺利投产,原料自给率提升,毛利率分别同比提升7.61、9.26个百分点至18.85%、19.37%。 文化纸价稳定,包装纸价格有所下降。文化纸下游需求刚性,竞争格局稳定,价格保持平稳,截至目前,双胶纸、铜版纸价格较年初分别下降1.15%、1.59%,受疫情影响程度或较小,并且随着学校开学时间确定,下游需求修复,文化纸市场或维持相对稳定;包装纸方面,截至目前瓦楞纸、箱板纸价格较年初分别下滑12.96%、7.14%,短期或受疫情影响相对较大,随着国内外疫情得以控制,下游包装需求逐渐恢复,以及年底外废零进口大限临近,包装纸市场或迎来反弹。 产能持续扩张,奠定长期成长基础。2019年公司老挝40万吨废纸浆以及国内20万吨本色浆建成投产,原料产能增加。2020年公司继续加强产能建设,年产80万吨包装纸项目、兖州本部45万吨特色文化用纸以及广西北海一期项目稳步推进,我们预计截至2022年底,公司文化纸产能新增150万吨,包装纸产能新增80万吨,纸浆产能新增100万吨,产能持续扩张,奠定长期成长基础。 投资建议:一季度文化纸前期订单交付,或受疫情影响相对较小,包装纸占比相对较小,需求下降对整体业绩影响相对较小;从二季度来看,随着疫情逐步得以控制,学校开学日期陆续确定以及下游包装纸消费需求恢复,公司整体业绩或逐步回升,二季度或受一定影响,但预计影响相对可控;从长期来看,疫情加速行业集中度提升,龙头纸企受益,公司作为造纸行业龙头,产能逐步释放以及自有浆成本优势凸显,长期或保持稳定增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.93元、1.14元和1.29元,对应PE分别为9倍、8倍、7倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格波动的风险;短期疫情影响超预期。

事件:4月20日,公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年实现营业收入375.6亿元,同比增长36%;归母净利润26.4亿元,同比增长31%。2020年Q1实现营业收入78.3亿元,同比增长27%;归母净利润3.4亿元,同比减少30%。 生产成本持续下降,单晶占比提升至90%。2019年公司实现多晶硅销售6.4万吨,同比增长233%,实现营收约36~37亿元,同比增长约125%~130%,毛利率24.5%,同比下降9.4pct。截至2019年底,公司多晶硅产能8万吨,预计2020Q1出货约2.1万吨,预计2020全年出货约9万吨。在建产能7.5万吨,预计到2021年底产能将达到15.5万吨。公司2018年投产的乐山、包头约6万吨新产能在去年下半年完成达产达标,目前生产成本降至4万元/吨以下,单晶占比达到90%。 眉山一期投产,非硅有望继续下降。公司2019年实现电池片销售13.3GW,同比增长107%,其中单晶电池10GW,毛利率22.5%,同比增加3.7pct。截至2019年底,公司电池产能20GW,预计2020Q1出货约3GW,预计2020全年出货约20GW,其中单晶PERC约17GW。目前公司电池非硅成本已降至0.2~0.25元/W,处于行业最低水平。4月21日公司眉山一期210&166新产能投产,预计下月将形成规模供货,有望进一步摊薄非硅成本。 拟定增募资60亿扩产15GW电池片。4月20日,公司披露定增预案,拟募资不超过60亿元,用于眉山二期7.5GW和金堂一期7.5GW高效晶硅电池的扩产项目。 眉山二期投资总额24亿元,拟募资20亿元,金堂一期投资总额27亿元,拟募资22亿元,另外18亿元募集资金用作补充流动资金。 产业链价格进入底部,下半年盈利有望回暖。受海外疫情影响,近期多晶硅、电池价格大幅下调,根据PVInfoLink最新报价,单晶致密料、单晶PERC电池报价分别低至6.6万元/吨、0.81元/W,年初至今跌幅分别为9%、15%,部分高成本产能开始出现亏损,落后产能有望加速出清。1)海外多晶硅厂商韩华、OCI、瓦克已宣布或计划关停产能接近10万吨,而电池片从去年下半年开始的低盈利也将使新产能投放节奏延后;2)硅片作为当前盈利最好的环节,新产能落地概率较高,有望提振硅料需求、降低电池硅片成本;3)组件及辅材的大幅降价有望推动下半年平价项目超预期落地,预计全年装机40~45GW,下半年硅料、电池片盈利有望回升。 投资建议:受海外疫情影响,公司产品多晶硅、电池片价格大幅下跌,我们下调了公司2020-2021年盈利预测。按照当前价格重新测算,我们预计2020-2022年公司营业收入分别为429.6亿元、522.0亿元、619.4亿元,归母净利润分别为26.5亿元、37.9亿元、55.4亿元,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:全球需求恢复不及预期;产业链价格下滑超预期。

事件 公司披露年报一季报。2019年实现营收152.64亿元/+19.90%,归母净利4.58亿元/+6.4%,扣非净利4.37亿元/+14.57%,基本每股收益0.75元,拟每10股派现金红利5元(含税)。 2020年一季度公司实现营收52.87亿元/+38.96%,归母净利1.76亿元/+24.86%,扣非净利1.73亿元/+30.97%。 投资要点 全年内生外延推动营收向好,高基数影响利润增长:营收端,年度营收增长近20%,一是老店持续内生增长,两年以上大卖场、综超分别增长5.9%、6.2%;二是次新门店逐步发力;三是开店及收购推动渠道扩张,合计门店数量增长约7%,建筑面积增长约17%。 净利端,年度利润增速不及营收,一是公司2018年获得土地征用及拆迁补偿款形成非经常损益高基数,二是公司2018年较多可抵扣亏损降低所得税费,形成利润高基数。 一季度公司营收大幅增长,主要是疫情期间其他渠道受明显影响,偏向必选消费、供应链较强的超市受到消费者欢迎。利润增速低于营收增速,主要源于疫情期间费用率上行。 2019年,拓店及收购推动渠道扩张,大卖场及综超业态向好:渠道方面,家家悦收购山东华润万家,投资乐新商贸,快速拓展渠道。2019年末,河北家家悦、山东华润并入合并报表范围,合计门店数量达783家,较上年度末增加51家/7%。 分业态看,19年公司主要的大卖场、综合超市业态表现较好,生鲜特色引流推动大卖场、综合超市营收分别同比增长5.9%、6.2%。 渠道扩张推动品类增长,会员客流客单均有提升:分品类看,2019年公司生鲜、食品化洗、百货品类占营收分别约46%、45%、8%,分别增长27%、16%、5%,渠道扩张推动各品类营收增长。家家悦生鲜品类持续占比超40%,生鲜持续为公司特色,持续为超市吸引客流。 会员方面,生鲜引流叠加覆盖区域增长,2019年公司会员数量同比增长约24%至747万人,年度会员客流约1.87亿人次,较上年度增长约11.46%,会员的持续绑定有望推动公司稳健增长。另外食品类CPI上行背景下,2019年会员客单价增长约4.02%,客流及客单均推动营收增长。 仓储物流持续推进,保障跨区域经营能力:仓储物流方面,2019年公司仓储物流建设持续推进。张家口综合产业园一期、烟台综合物流园常温物流中心、济南莱芜生鲜配送中心投入使用,另有青岛维客物流中心改造完成。公司仓储物流持续提效,有望匹配公司区域扩张速度,改善供应链效率,保障公司跨区域扩张的经营能力。 2020年一季度疫情冲击消费,生鲜超市具有确定性:2020年一季度,公司业绩快速增长主要源于疫情冲击下,餐饮等其他渠道受明显影响,部分客流引向商超。一季度,食品品类CPI维持高位,限额以上粮油食品零售额累计增长13.1%,偏向必选品类的、具有供应链优势的超市渠道受到消费者青睐。渠道方面,拓店及投资的淮北乐新商贸并表,推动季末门店数量达825家,较去年同期增加73家/10%。分渠道看,一季度公司大卖场、综超营收分别增长52%、39%,疫情下消费者减少非必须外出,必选消费渠道具有确定性。 投资建议:家家悦是深耕胶东的区域性超市龙头,直采、仓储物流及自有品牌建立优势,近年来公司跨区域拓展持续进行。2020年疫情影响上半年消费,偏向必选的超市渠道确定性较强。公司计划拓展100家门店,若关店类似2019年的29家,则门店数量有望增加9%。渠道外延及内生增长、物流建设保障跨区域盈利能力等因素有望继续推动2020年公司业绩稳健增长。 我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.91、1.05和1.22元。净资产收益率分别为17.7%、18.9%和20.0%。目前公司PE(2020E)约为35倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:渠道扩张或不及预期;新门店客流或不及预期;新区域开拓需要较大投入。

事件:公司发布 Q120财报,营收 379.26亿元、同比+16.78%,归母净利润 85.48亿元,同比+14.80%;加权平均 ROE 同比-65bp 至 11.50%。 净息差同比+7bp 至 至 2.60% :拆解:【资产端】主要系零售贷款规模扩张(Q120日均余额同比+15.46%)及较高息差韧性(同比+27bp),部分弥补对公贷款收益率下滑导致的整体贷款收益率下滑(同比-11bp);【负债端】主要系同业存单成本率 Q120继续下滑(同比-63bp、环比-8bp),此外同业等成本率同比-37bp,整体计息负债成本率同比-21bp。整体来看,得益于去年资本补充到位,公司加大信贷投放力度,日均贷款余额同比+14.96%,净息差同比+7bp 至 2.60%。但 Q120受流动性宽松影响,相较 Q419生息资产收益率降幅略大于计息负债成本率,导致净息差环比-2bp。揽储成本略显刚性(成本率同比-10bp)、此外同业存单进一步下滑空间有限,在资产端收益率不断压缩下我们预计公司息差在 Q2会有所承压。 资产质量或承压,关注信用卡不良率提升: :Q120整体不良率较 2019年末+0.5bp至 1.65%。疫情影响下零售客户还款能力及意愿出现短期下降。其中信用卡不良率抬升明显,同比+66bp 至 2.32%,同时信用卡贷款余额同比-4.55%,3月份以来信用卡日消费额逐步恢复至疫前水平,信用卡违约风险仍是公司优化资产质量重中之重。此外新一贷不良率同比+29bp 至 1.63%,催收部门复工率提升下 3月份新一贷逾期率有所下降。对公做精下不良率-48bp 至 1.81%。整体来看在经济预期不景气下银行业资产质量有持续暴露不良风险,预计今年依旧会加大核销。 不良认定趋严 , 风险抵补能力提升明显: :逾期 90天以上偏离度较去年末下滑至77.72%,“关注+不良”率下滑至 3.58%,同时拨备覆盖率同比提升至 200.35%,资本充足率 14.27%(2019年末 13.22%) 投资建议:公司零售高阶转型,对公做精下负债端优化仍值得想象。疫情对行业息差及资产质量的影响,估值业已反映,目前 2020EP/B 为 0.79x,维持买入-B 评级。 风险提示:疫情持续影响息差及不良、宏观经济增速下滑超预期、政策变化

事件:公司发布2019年年度报告,全年实现营业收入519.7亿元,同比增长20.7%,毛利率9.9%,同比下降2.4百分点,归属母公司净利润为5.1亿元,同比增长198.2%扭亏为盈,每股净利润0.19元,同比增长197.8%。第四季度公司实现营业收入为140.8亿元,同比增长18.4%,归属上市公司股东净利润同比增长117.4%为3.3亿元。2019年度利润分配预案为每10股派发现金红利0.21元(含税),不送红股,不以资本公积金转增股本。 产品结构优化驱动营收增长,毛利率水平逐步修复:2019年全年销售收入增长20.7%为519.7亿元,面对消费电子行业出现周期性下滑的市场环境,公司把握行业创新趋势,提高高端单摄和多摄、屏下指纹等高端产品的出货量,实现全年营收增长。分产品来看,光学镜头和影像模组占比最大,营收同比增长7.7%,指纹识别产品和3DSensing模组营收占比显著提高,营收同比增长124.0%,成为驱动公司业绩增长的重要动力。全年综合毛利率下降2.4个百分点为9.9%,19Q1毛利率较低影响了全年综合毛利,进入19Q2后毛利率逐步修复,其中指纹识别产品毛利率提升3.8个百分点,主要系高端光学屏下指纹和超声波指纹识别产品出货增加。 部分触控业务出表净利扭亏,期间费用有效管控:2019年公司归母净利润大幅增长198.2%为5.1亿元,实现扭亏为盈,主要系公司非北美大客户触控相关业务剥离出表,聚焦光学核心业务,实现了盈利能力改善。费用率方面,2019年销售费用和管理费用率均同比上升0.1个百分点为0.5%和2.1%,研发费用率和财务费用率分别同比下降1.4和0.3个百分点为3.3%和2.0%,公司改善产品结构的同时有效管控成本,提升经营效率。 聚焦光学影像核心业务,抢占多元赛道开启高质量成长:公司披露2020年第一季度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润为1.2~1.8亿元,同比扭亏为盈。2020年一季度公司各项业务进展顺利,订单逐步释放,高端产品出货占比提高,实现核心业务产品营收较快增长。从市场趋势来看,2020年二季度疫情影响将更为明显,经营面临压力,但从中长期来看,公司剥离部分触控业务后聚焦光学核心业务,高端单摄、多摄,屏下光学和超声波指纹识别模组等高端产品占比将不断提升,为公司营收规模增长和盈利能力提升提供支撑,有效巩固行业龙头地位。同时,公司布局前沿技术,延伸至3DSensing模组、车载摄像头、智能中控等业务,实现从消费电子领域向智能家居、智能工业等多领域发展,抢占多元赛道开启高质量成长。 投资建议:我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.47、0.67和0.75元。净资产收益率分别为11.9%、14.5%和13.9%,维持买入-B建议。 风险提示:核心客户终端产品出货量不及预期带来订单下降风险;模组市场产能增加带来竞争压力;屏下指纹、3DSensing等渗透率不及预期;汽车电子产品客户认证不及预期;疫情影响的终端需求不确定性。

事件:公司发布 2019年年度报告,全年实现营业收入 625.2亿元,同比增长 74.4%,毛利率 19.9%,同比下降 1.1个百分点,归属母公司净利润为 47.1亿元,同比增长 73.1%,每股净利润 0.88元,同比增长 72.5%。第四季度公司实现营业收入为246.8亿元,同比增长 79.9%,归属上市公司股东净利润同比增长 71.4%为 18.3亿元。2019年度利润分配预案为每 10股派发现金红利 1.2元(含税),不送红股,以资本公积金每 10股转增 3股。 各项业务驱动力强劲营收高增长 , 结构调整毛利率小幅下滑: :2019年全年销售收入增长 74.4%为 625.2亿元,分产品来看,消费电子核心客户 AirPods 产品出货量大幅增加,iPhone 零组件天线、马达、声学、无线充电等持续上量,全年消费电子类营收同比增长 94.0%,贡献主要收入,通讯和汽车电子业务实现新的突破,营收分别增长 4.0%和 36.7%。公司全年毛利率同比下滑 1.1个百分点为 19.9%,由于 2019年各项业务实现新的突破,产品品类结构调整,使得综合毛利率小幅变动。 净利润增速逐年提升 , 期间费用率 稳步下降: :2019年公司归母净利润增长 73.1%为 47.1亿元,净利润增速逐年提升,主要系公司各项业务顺利开拓带来盈利能力的同步提升。由于营收规模效应,期间费用率稳步下降,2019年三费率同比下降0.6个百分点,实现成本有效管控,在毛利率下滑的前提下营业利润率和净利润率保持稳健。而从金额来看,期间费用随着业务扩张同比增加,其中 2019年研发费用同比增长 74.0%,是公司顺应趋势开拓新产品的重要投入。 20Q1奠定全年增长基调 , 各品类持续提供业绩驱动: :公司披露 2020年第一季度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润为 9.5亿元~9.9亿元,同比增长55%~60%。20Q1公司在疫情冲击下仍保持了较快增长,主要来自于 AirPods 持续增长的需求和通讯类业务超预期增长。全年来看,消费电子业务仍是重要部分,北美大客户 AirPods、iPhone、SIP 模组都有望实现高增长,同时今年预期进入iWatch 组装;通讯类业务受益于 5G 建设将延续 20Q1的增长态势;汽车电子领域通过内生外延奠定了良好的成长基础,未来 2-3年将持续高增速。因此,我们认为2020年公司将延续增长态势,长期来看丰富业务品类为业绩增长提供多重驱动力。 投资建议:我们预测公司 2020年至 2022年每股收益分别为 1.18、1.41和 1.52元。净资产收益率分别为 24.3%、22.4% 和 19.3%,维持买入-A 建议。 风险提示:主要客户可穿戴设备出货量不及预期;5G 通信建设进程不及预期;汽车电子产品推进不及预期;市场竞争带来毛利率下滑。

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入29.93亿元,同比增长28.29%;实现归母净利润1.55亿元,同比下降44.83%;实现扣非净利润1.93亿元,同比下降30.79%;EPS为0.19元/股;经营性现金流为6.96亿元,同比增长41.23%,公司资金情况良好。公司利润下降主要因为:1、中泰生物、大洋制药计提商誉减值1.71亿元;2、安迪科剩余股权对价导致公允价值变动损失0.5亿元。去除这两个影响,公司净利润约为3.8亿元,符合市场预期;商誉减值为一次性利润损失,本次减值后剩余商誉减值可能小,对未来业绩不会造成长期影响。公司同时公布一季度报,公司一季度实现收入7.14亿元,同比增长33.61%;归母净利润0.74亿元,同比增长14.49%;扣非净利润为0.72亿元,同比增长4.53%;经营性现金流1.03亿元,同比增长159.48%。公司一季度受到疫情影响,核素药等高利润产品销售减少,导致公司净利润增长略低于预期。随着国内疫情基本得到控制,海外疫情开始蔓延,预计公司二季度核素药和制剂产品将逐渐恢复销量,肝素等主要出口品种销售量将大幅降低。预计公司二季度收入将下滑,利润有望保持一定增速。 2019业绩受到商誉减值拖累,长期盈利能力保持不变:分业务看,原料药收入11.29亿元,同比增长21.6%;核素药收入10.62亿元,同比增长22.02%;制剂产品收入6.85亿元,同比增长51.91%,三大产品收入均符合预期,制剂产品略超预期。受到受到PETCT配置证下放政策的影响,预计国内PETCT配置数量将大幅度上涨。作为PETCT最主要使用的示踪剂,公司旗下安迪科主要产品氟[F-18]脱氧葡糖注射液受到利好开始放量,公司核素药收入也随之提升。19年猪瘟导致出栏量下降,直接带动了今年肝素的价格。公司在上半年积极准备库存,确保了下半年肝素产品的销售,年公司肝素产品毛利率不降反升。盈利能力方面,公司2019毛利率为59.35%,同比增长2.04个百分点,主要得利于公司制剂等高毛利产品的高增速。公司三费均保持优秀水平,同比增长复合业绩增长。公司2019年净利率为5.17%,同比下降6.85个百分点;剔除商誉等一次性影响,预计净利润为3.78亿元,基本符合我们的预期。公司盈利能力总体保持较强水平,随着制剂、核素药等高附加值产品占比提升,未来盈利能力仍有上升空间。 核医学国内市场空间广阔,国内市场需求逐渐放量:目前国内核医学的发展程度较低,2012年我国核素药市场规模约为24.05亿元,随着老龄化、环境污染、工作压力大等问题带来的肿瘤诊断需求不断增加,公众、国家对放射性药物认识、关注度迅速提升。加上国内核医学技术的不断提升,核药产业的不断整合优化,我国核核医学的诊断和治疗人次快速增加,到2016年市场规模达到了39.27亿元左右,复合年增长率13%。我国核医学人均支出在2016年仅为2.8元/人,对比美国的51.9元/人,渗透率较低,尚有非常大的市场空间。 核素药高壁垒优质赛道,核药房为核心稀缺标的:核药房是中短半衰期核素药生产、配送的中心,也是短半衰期核素药唯一的销售途径。公司十分看重核药房的建设,将核药房网络的建设题设到战略层面。公司已在20个城市建立了配送服务中心和药品生产基地,在建15个,预计未来每年建成速度在5-6家,可完成对全国约93.5%人口的覆盖,形成全面的核素药生产、配送一体化核医学解决方案。国内目前仅有东诚和同辐拥有成型的核药房网络,公司的布局和进度略好于同辐。由于核药房在管理、技术、环保等方面的高要求,准入门槛高。包括国外医药公司在内的短半衰期核素药产品均需要核药房进行配送,核药房未来前景十分良好。核素药产品方面,安迪科旗下的18F-FDG注射液为公司短半衰期重点产品,市场占有率在40%以上。 随着PETCT配置证的下放和公司核药房网络的落地,在需求侧和供给侧持续优化,预计在2021年开始快速放量,我们预计安迪科收入增速可达35-45%。云克注射剂为公司另一重要产品,占核素药收入30%以上,未来增速可维持15%左右。尿素[14C]胶囊、碘[I125]籽源等其他核素药产品预计增速在25%左右。 管线逐渐丰富,新药落地时间可期:公司持续加强研发投入,丰富研发管线,实现了从单电子核药到正电子核药,从检测性核药到治疗性核药的全面覆盖。目前公司研发管线有多个品种,其中铼[188Re]依替膦酸盐注射液ⅡB期临床试验顺利进行中,预计下半年可进入临床III期,预计可在2022年末上市。氟化钠注射剂已收到国家药品监督管理局签发的《临床试验通知书》,目前已完成临床试验前期准备工作,即将开展临床III期试验。此外公司还有氟基甲酯基托烷注射液、钇90树脂微球等多个储备项目。受到疫情影响,公司新药研发时间可能延长,但仍在有序进行中。丰富的研发管线给公司带来极大的增量成长空间。 非洲猪瘟导致肝素原料药价格上升,公司原料药业务受益:今年年初爆发的非洲猪瘟疫情导致了2019年全年生猪出栏数的大幅下降,价格快速上升。公司将原材料猪小肠的涨价压力下放到下游企业,2019上半年积极增加库存,应对将原材料价格而持续的上涨。预计肝素原料药价格在2020上半年仍会持续上涨,公司原料药销售在2020年前两季度将受益。 投资建议:我们公司预测2020年至2022年归母净利润分别为4.17亿元、6.15亿元和8.93亿元,同比增长分别为169.8%、47.2%和45.3%;对应EPS分别为0.52元、0.77元和1.11元;对应PE分别为29.2倍、19.8倍和13.7倍。我们看好公司核医学和制剂产品的成长能力,维持“买入-B”评级。 风险提示:研发速度不及预期;核药房建设速度不达预期;原料药贸易战风险;商誉减值风险。