公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 102.9亿元， yoy-1.2%， 基本符合我们的预期，实现归母净利润 18.5亿元， yoy-11.6%， 低于 我们的预期，实现扣非净利润 17.7亿元， yoy-6.2%。 2020年公司实 现经营性净现金流 36.2亿元，同比多流入 34.3亿元，实现销售回款 108.1亿元， yoy+0.6%。 年份原浆量价齐升， 黄鹤楼疫情受损拖累整体业绩。 全年公司白酒业 务实现营收 100.7亿元， yoy-0.9%。分产品来看，年份原浆/古井贡 酒 / 黄 鹤 楼 分 别 实 现 营 收 78.3/13.8/4.2亿 元 ， yoy+6.5%/-4.1%/-53.0%。 受疫情影响， 公司整体白酒业务收入有所 下滑， 年份原浆系列逆势增长。 年份原浆定位集中在次高端价格带， 受益于次高端扩容，古 20动销表现强劲。 量价拆分来看，年份原浆/ 古井贡酒/黄鹤楼销量分别同比变动+4.0%/+7.6%/-47.3%， 销售单价 分别同比变动+2.4%/-10.8%/-10.8%。年份原浆量价齐升， 主要受益 于公司战略倾向， 省内外资源聚焦， 重点培育年份原浆古 20单品， 在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用也重点覆 盖该产品。 黄鹤楼拖累整体业绩， 主要系该系列聚焦湖北市场， 2020年疫情对湖北市场影响较大。 华中区域受疫情影响明显， 外埠市场发力。 华中区域是公司重点经营 区域， 全年收入占比为 87.60%。 2020年公司华北/华中/华南/国际区 域收入同比+24.4%/-3.3%/+11.4%/-71.2%。华北和华南区域收入高 增，华中区域增速疲软，主要系湖北区域受疫情影响较严重。 公司全 年增加经销商 440家， 其中华北/华南/华中/国际区域分别增加 135/85/217/3家（+19.0%/28.8%/11.2%/60.0%），华北和华南区域经 销商网络快速扩张，外埠市场发力。 货折压缩毛利率， 人力成本增加。 公司全年综合毛利率为 75.2%， 同 比回落 1.5pct。我们认为毛利率降低主要系新收入准则下运输费用调 整至营业成本，叠加疫情影响下渠道去库存， 货折较高。分产品来看， 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别回落 1.7/5.8/4.8pct。费用方 面，公司全年期间费用率同比下降 0.6pct， 其中销售/管理/财务/研 发费用率分别-0.3/+1.2/-1.6/-0.01pct。 销售费用率略降， 主要系 收入准则变更， 管理费用率提升， 主要系职工薪酬增加。 黄鹤楼考核顺延， 21年业绩确定性较高。 根据公司经营计划， 2021年 计划实现营业收入 120亿元， yoy+16.59%， 计划实现利润总额 28.47亿元， yoy+15.08%。 受疫情影响， 黄鹤楼 20年未完成业绩承诺，各 方协商后决定 2020年不作为考核年度，顺延至 2021年作为第四个考 核年度，即 21年黄鹤楼营收目标为 17.0亿元，较 20年营收增加 11.2亿元。若黄鹤楼顺利完成营收指标，公司年份原浆和古井贡酒需贡献 0.1亿元收入增量即可达成业绩指引。 我们认为公司业绩指引仅为底 线目标， 达成难度不大， 公司 21年业绩确定性较高。 古 20卡位次高端主流价格带， 省内外共同发力， 中长期成长路径清晰。 公司重点培育古 20大单品， 我们认为， 在次高端白酒持续扩容的背景下，古 20有望率先卡位 600-800元主流价格带，提升品牌形象，率先享受扩容红利， 拉动整体业绩。公司是安徽省酒龙头，省内品牌认可度较高， 20年收购明光酒业深耕省内市场，随着疫情影响逐渐消退，黄鹤楼有望贡献省外市场增量。 中长期来看，公司有望借助黄鹤楼渠道加速推进全国化。 我们下调公司 2021-2022年营收预期至 123.19/142.11亿元， 预测 2023年实现营收 161.02亿元，下调公司 2021-2022年归母净利润预期至22.61/27.27亿元， 预测 2023年实现归母净利润 31.09亿元， 对应 EPS4.49/5.41/6.17元/股， 对应 PE 47/39/34倍， 维持“增持”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 573.2亿元， yoy+14.4%， 基本符合业绩指引和我们的预期，实现归母净利润 199.5亿元， yoy+14.7%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现扣非净利润 199.9亿元， yoy+14.9%。 2020年公司实现经营性净现金流 147.0亿元，同 比少流入 84.1亿元，实现销售回款 626.7亿元， yoy-0.7%。 五粮液产品量价齐升， 系列酒瘦身结构升级。 分产品来看， 公司酒类 产品收入同比增长 13.2%， 其中， 五粮液产品增长 13.9%， 系列酒产 品增长 9.8%。 五粮液产品增速较高，我们认为主要系疫情冲击下， 高 端白酒销售端表现更为稳健。 量价拆分来看， 2020年公司五粮液产品 销量同比提升 5.3%， 销售单价同比提升 8.2%， 系列酒产品销量同比 下降 4.6%， 销售单价同比提升 15.1%。 五粮液产品量价齐升，主要受 益于高端白酒旺盛需求下，茅台产能不足导致的溢出效应，叠加团购 渠道发力。系列酒产品销量下滑，单价大幅提升，我们认为系列酒产 品在瘦身聚焦的同时，不断实现结构升级。 分区域来看， 2020年公司 东 部 / 南 部 / 西 部 / 北 部 / 中 部 区 域 营 收 增 速 分 别 为 30.2%/3.2%/21.0%/-2.3%/-4.5%， 东部和西部区域增速较高。 会计准则变更拉低综合毛利率，五粮液产品和直销模式毛利率提升。 公司全年综合毛利率为 74.2%，同比下滑 0.3pct。 我们认为主要系会 计准则变更，运费计入营业成本所致。 其中，酒类产品全年毛利率 80.3%， 同比提升 0.3pct。 酒类产品毛利率小幅提升， 分产品来看， 全年五粮液产品毛利率为 84.9%， 同比提升 0.2pct， 系列酒产品毛利 率为 55.7%， 同比下降 0.02pct。 五粮液产品毛利率提升，主要受益 于高端白酒旺盛需求推动的价格上行，系列酒毛利率微降主要系会计 准则变动影响。 分渠道来看， 全年经销模式毛利率为 79.6%， 同比下 降 0.3pct， 直销模式毛利率为 84.6%， 同比提升 3.4%。 直销模式毛利 率提升，我们认为主要受益于团购比例加大。 费用方面，公司全年期 间费用率为 11.9%， 同比下降 0.7pct， 分项来看，全年销售/管理/财 务/研发费用率分别变动-0.2/-0.7/+0.3/-0.02pct。 批价即将突破千元大关， 新单品推动产品结构升级。 当前普五批价 980-990元， 即将突破千元大关。 考虑到高端白酒需求旺盛，当前飞 天茅台与普五价差较大， 我们认为普五批价仍有上行空间。公司去年 推出经典五粮液高端单品，我们认为有望填补超高端白酒需求缺口， 推动公司产品结构升级。 酒类产品销量有望提升， 批价上行催化业绩。 公司推出经典五粮液、小五粮新品，填补超高端和中低端需求缺口，叠加 Q2起将加快执行计划外团购配额， 我们认为酒类产品销量有望持续提升。 当前普五批价已接近 1000元关口，团购成交价已达到 1080元以上， 我们认为高端白酒旺盛的需求和团购渠道建设将推动普五价格继续上行，催化业绩增长。 我们略下调公司 2021-2022年营收预期至 670.56/784.02亿元， 预测公司 2023年实现营 收 915.68亿 元 ， 略 下 调 公 司 2021-2022年 归 母 净 利 润 预 期 至240.95/286.53亿元， 预测公司 2023年实现归母净利润 336.23亿元， 对应 EPS 6.21/7.38/8.66元/股，对应 PE 45/38/32倍， 维持“增持”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 166.5亿元， yoy+5.3%， 基本符合业绩指引和我们的预期，实现归母净利润 60.1亿元， yoy+29.4%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现扣非净利润 59.9亿元， yoy+30.2%。 2020年公司实现经营性净现金流 49.2亿元，同比 多流入 0.7亿元，实现销售回款 171.8亿元， yoy-7.0%。 酒类量减价升，国窖高增拉动结构升级。 全年公司酒类产品实现收入 156.2亿元， yoy+5.3%。量价拆分来看，全年酒类销量下滑-15.3%， 销售单价提升 24.3%。价增是公司营收增长的主要因素，我们认为主 要系持续提价及国窖高增带来的结构升级。 分产品来看，全年公司中 高档酒类收入同比增长 15.3%， 其他酒类收入同比下降 32.4%。中高 档酒类收入高增，拉动公司整体收入增长，推动公司产品结构升级。 其中，国窖全年收入增速约 25%，目前占比约 60%，报表口径收入超 百亿。我们认为， 国窖收入高增， 一方面受益于茅五批价持续上涨打 开价格空间， 拉动国窖批价上行， 另一方面， 高端白酒需求旺盛，头 部茅台产能受限，受益于溢出效应， 国窖销量高增。特曲方面，由于 公司实行特曲复兴战略，对特曲持续实施提价，全年特曲销量下滑 20% 左右， 收入双位数下滑， 拖累公司整体营收。窖龄酒方面，量价基本 平稳。 提价及结构升级推动毛利率提升， 销售费用大幅下降降低费用水平。 公司全年毛利率 83.0%， 同比提升 2.4pct。我们认为毛利率提升主要 受益于国窖高增带来的结构升级，及公司多次对各大单品实施停货提 价。 分产品来看，全年中高档酒类毛利率为 89.6%， 同比提升 2.2pct， 其他酒类毛利率为 48.4%， 同比提升 5.9pct。公司全价格带酒类毛利 率均有所提升。费用方面，公司全年期间费用率为 23.4%， 同比回落 7.5pct， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-7.9/-0.2/+ 0.5/+0.1pct， 销售费用率大幅下降是公司期间费用率下降的主要原 因， 一方面，受疫情影响，产品推广活动减少，促销费用同比减少 42.2%， 另一方面， 新会计准则下，物流费作为履约成本列入营业成 本， 仓储及物流费同比下降 65.6%。 整体来看， 公司盈利能力和费用 管控能力有所提升。 公布高管薪酬及考核方案， 保障公司高质量增长。 公司公布高级管理 人员薪酬与考核管理办法，坚持市场化导向的原则，明确薪酬结构和 考核方案。我们认为，本次方案公布有助于优化高管薪酬体系，完善激励机制，有利于激发管理层活力，为公司高质量增长提供保障。 全国化进程加速， 国窖带动整体增长。 国窖全国化进程加速，品牌势能持续释放， 当前高端白酒景气度维持高位，茅台产能受限， 溢出效应明显，国窖有望持续受益，带动公司整体增长。 我们上调 2021-2022年营收预期至204.35/245.96亿元， 预测2023年实现营收292.08亿元， 上调2021-2022年归母净利润预期至 75.66/93.18亿元， 预测 2023年实现归母净利润113.85亿元， 对应 EPS 分别为 5.17/6.36/7.77元/股，对应 PE 47/38/31倍， 维持“增持”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 211.0亿元， yoy-8.8%， 基本符合我们的预期，实现归母净利润 74.8亿元， yoy+1.3%，基本 符合我们的预期，实现扣非净利润 56.5亿元， yoy-13.8%。 2020年公 司实现经营性净现金流 39.8亿元，同比少流入 28.2亿元，实现销售 回款 215.3亿元， yoy-23.5%。 单四季度高增， 渠道调整初见成效。 单季度来看， 20Q4公司实现营收 21.9亿元， yoy+7.8%，实现归母净利润 3.0亿元， yoy+25.4%。 2020年是公司深度调整年， 19Q2起公司实施渠道变革，持续推进渠道去库 存，优化经销商团队，建立“一商为主，多商配称”的新型经销商合 作体系，至 20Q3公司业绩增速首次转正，渠道调整初见成效， Q4继 续验证改革成果。 2020年疫情影响下， 公司仍坚持不压货、 不设打款 目标， 维护渠道调整成果。 21Q1公司实现营收 105.2亿元， yoy+13.5%， 实现销售回款 94.3亿元， yoy+57.5%， 实现经营性净现金流 29.2亿 元， 同比多流入 32.5亿元，公司 21Q1销售情况明显改善， 渠道改革 红利持续释放。 中高档酒受疫情冲击相对较小， 省内收入下滑较少。 分产品来看， 2020全年公司白酒收入同比下降 8.26%， 其中中高档酒收入同比下降 7.15%， 普通酒收入同比下降 14.86%。 根据公司披露的口径，中高档 酒主要包括梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝 等，普通酒主要包括洋河大曲、双沟大曲等， 2020年疫情影响下， 聚 餐场景减少， 我们认为，中低档酒多用于家庭聚餐，受疫情冲击较大， 高档酒多用于送礼，相对影响较小。分区域来看， 2020年公司省内/ 省外收入同比分别下降 7.18%/9.17%， 省内区域收入下滑较少。经销 商方面， 2019年以来，公司进行营销调整转型， 重新构建经销商体系， 减少经销商数量， 2020年公司省内/省外经销商分别减少 186/911家， 同比减少 5.6%/13.3%， 省外经销商变动较大。 结构升级驱动盈利能力提升，销售研发费用加大投放。 2020年公司综 合毛利率为 72.3%， 同比增加 0.9pct。分产品来看，白酒产品毛利率 提升 0.2pct 至 74.5%， 其中， 中高档白酒毛利率提升 0.1pct 至 79.9%， 普通酒毛利率下降 1.7pct 至 37.2%。我们认为，公司毛利率提升主要 受益于产品结构提升， 19年底公司推出 M6+取代 M6， 定位 600-800元 次高端主流价格带， 20Q4推出 M3水晶版强化次高端布局。公司 2020全年净利率 35.5%， 同比提升 3.5pct， 盈利能力有所提升。 费用方面，公司全年期间费用率为 21.4%， 同比上升 1.3pct， 其中， 销售/管理/ 财务/研发费用率同比分别变动+0.7/+0.2/-0.1/+0.5pct，销售费用 率提升主要系职工薪酬同比增加 28.5%，研发费用率提升主要系原酒 生产基地研发投入增加。 新品站稳次高端， 改革红利持续释放。 公司积极升级主力单品， M6+ 已基本实现对 M6的替代， M3水晶版在省内基本站稳脚跟。公司梦系 列新品定位次高端，我们认为此次升级有助于抢占次高端 600-800元 新主流价格带， 公司有望率先受益次高端扩容红利。公司自 19年起 实施渠道变革， 经过长达一年的阵痛期， 20Q3首次实现业绩增速转正， 此后持续改善。 我们认为公司改革红利有望持续释放。 最坏时点已过，边际持续改善。 公司产品、 渠道、人事变动基本结束， 20Q3起业绩持续边际改善， 我们认为， 公司最坏时点已过， 改革红利有望持续释放。 我们下调 2021-2022年营收预期至 236.43/270.24亿元， 预计 2023年公司实现营收 306.15亿元， 下调 2021-2022年归母净利润预期至81.60/94.65亿元， 预计 2023年公司实现归母净利润 109.34亿元，对应2021-2023年 EPS 为 5.41/6.28/7.26元/股， PE 为 34/30/26倍， 维持“增持”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 30.1亿元， yoy-15.1%， 基本符合我们的预期，实现归母净利润 7.3亿元， yoy-11.5%，基本 符合我们的预期，实现扣非净利润 7.3亿元， yoy-9.9%。 2020年公司 实现经营性净现金流 8.5亿元，同比少流入 0.2亿元，实现销售回款 36.0亿元， yoy-11.1%。 最差时点已过， 下半年持续高增。 疫情全面打击酒类销售， 分产品来 看， 公司全年高档酒/中档酒营收同比下滑 14.1%/12.5%， 分区域来看， 公司全年省内/省外/出口营收同比下滑 30.6%/13.3%/64.7%。 量价拆 分来看，公司酒类销量同比下滑 41.8%， 销售单价同比提升 45.9%， 我们认为主要系低档基酒停止销售及高档水井坊品牌系列占比提升 推动结构升级。 2020年上半年受疫情影响，次高端白酒受到较大冲击， 宴席消费场景缺失。 公司上半年以去库存为主调， H1业绩表现不佳。 随着疫情影响逐渐消退， Q2公司渠道库存降至较低水平， 公司最差时 点已过，下半年轻装上阵， Q3起业绩持续高增。 单四季度，公司实现 营收 10.6亿元， yoy+19.3%，实现归母净利润 2.3亿元， yoy+22.7%。 Q4实现经营性净现金流 0.9亿元，同比少流入 0.6亿元，实现销售回 款 12.2亿元， yoy+16.1%。 盈利能力增强，复苏趋势明显。 2020年公司综合毛利率为 84.2%， 同 比提升 1.3pct。 分产品来看， 高档酒/中档酒毛利率分别提升 1.0/2.6pct。 公司全价格带酒类产品毛利率共同攀升，盈利能力有所 增强，复苏趋势明显。我们认为公司未来将持续发力高端产品，结构 升级有望推动毛利率继续提升。公司全年期间费用率同比基本持平， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 同 比 分 别 变 动 -2.1/+2.2/-0.1/-0.01pct。 销售费用率大幅下降， 主要系疫情影响 下营销活动和广告投放减少，管理费用率提升，主要系经营办公费用 和计提折旧增加。全年来看，公司净利率提升 1.0pct， 盈利能力有所 增强。 经营计划彰显信心， 低基数下有望实现高增长。 公司披露 2021年经 营计划， 力争实现主营业务收入增长 43%左右， 约 43.0亿元， 净利润 增长 35%左右，约 9.9亿元。 21Q1来看， 公司实现营收增长 70.2%， 归母净利润增长 119.7%，分别达成全年目标的 28.9%/42.5%，复苏趋 势明显，全年目标实现难度不大。考虑到 2020年疫情影响下公司上 半年业绩受损明显， 低基数下， 我们认为 2021年公司有望实现高增。 深化次高端布局，轻装上阵再次起航。 公司臻酿八号和井台两大单品实现布局次高端 300-600元主流价格带， 未来将发力典藏， 抢占 800元新价格带，深化次高端布局。疫情期间完成渠道去库存，公司轻装上阵，低基数效应下，我们认为公司有望实现快速复苏。我们上调 2021-2022年公司营收预期至 42.02/52.43亿元， 预测 2023年实现营收 62.82亿元，上调2021-2022年公司归母净利润预期至 10.88/14.10亿元， 预测 2023年实现归母净利润 17.51亿元，对应 EPS 分别为 2.23/2.89/3.59元/股， PE46/35/28倍， 维持“增持”评级。

公司发布2021年一季报，整体情况符合预期。2021Q1，公司实现营业收入22.2亿元，同比下降6.8%；营业成本26.3亿元，同比下降2.3%；毛利率-18.4%，同比下降5.4pts；归母净利润-2.8亿元，同比下降25.3%。业绩同比下滑，主要原因是国内局部地区疫情反复导致出行需求较弱，民航发展基金恢复征收，以及执行新租赁准则导致汇兑敞口放大和财务费用增加。 公司发布2020年报，2020Q4业绩好于我们的预计。2020年，公司实现营业收入93.7亿元，同比下降36.7%；归母净利润-5.9亿元，上年同期为盈利18.4亿元。扣除对春秋航空日本长期股权投资确认的投资亏损及计提减值影响后，公司实现净利润约1.4亿元。2020Q4，公司实现营业收入25.4亿元，同比下降21.4%；归母净利润-4.4亿元，上年同期为盈利1.2亿元。当季业绩好于我们之前的预计（约-4.9亿元），主要原因来自其他收益（主要是航线补贴）好于我们的预计。 国内线客流有待回暖，国际线经营仍待恢复。2020年11月起，运力供给仍保持高增长，但需求受秋冬季疫情反复的影响有所减弱，客座率同比降幅扩大。2021Q1，公司国内线ASK和RPK分别较2019Q1增长49.4%和25.3%；客座率77.7%，较2019Q1下降15.0pts。受海外疫情的影响，公司国际线经营仍未恢复正常。2021Q1,公司国际线ASK和RPK分别仅恢复至2019Q1的2.0%和1.2%；客座率52.7%，较2019Q1下降38.5pts。 运力恢复带来单位成本下降，需求较弱拖累单位毛利。2020H2，公司单位ASK航油成本0.0566元，同比下降40.2%，环比下降14.5%；单位非油成本0.1836元，同比下降11.7%，环比下降20.2%。公司单位航油成本和单位非油成本同比和环比均有下降，主要来自运力恢复对营业成本的摊薄。2020Q4和2021Q1，公司单位ASK毛利分别为-0.0112元和-0.0411元。单位毛利为负，主要原因是需求较弱使得客座率和客收益水平较低。 费用管控能力较强。2020年，公司单位ASK销售费用0.0054元，同比下降9.0%；单位ASK管理费用（含研发费用）0.0070元，同比增长0.4%。单位销售费用下降，主要来自业务量减少后，职工薪酬、销售代理费、广告费等可变项目的下降。在2020年整体ASK同比下降16.9%的情况下，公司实现了单位ASK管理费用（含研发费用）同比基本持平，主要来自职工薪酬的下降。 投资建议 2021年1月以来，国内和海外部分地区新冠疫情有所反复，恢复进度低于我们之前的预计，下调对2021年国内线和国际线客座率的假设。根据公司飞机引进计划和飞机利用率恢复情况，上调对2022年国内线ASK同比增速的假设。新租赁准则执行后固定资产将上升，上调对2021-2022年营业成本中飞机及发动机租赁折旧费用的假设。相较之前，我们对公司2021年营业收入和归母净利润的预计均有所下调，对公司2022年营业收入和营业成本的预计均有所上调，对公司2022年归母净利润的预计有所下调。 预计2021-2023年，公司营业收入分别为140.6亿元/186.5亿元/226.9亿元，同比增速分别为50.1%/32.6%/21.7%；归母净利润分别为6.6亿元/15.5亿元/24.3亿元，同比增速分别为211.5%/136.8%/56.6%。EPS分别为0.72元/1.70元/2.66元，对应当前股价，PE分别为86.3倍/36.4倍/23.3倍。 2020年，在新冠疫情冲击下，公司凭借成本优势率先恢复经营，充分展现了低成本航空模式的韧性。长期看，行业在时刻分配和定价等方面逐渐向市场化过渡，有助于公司通过成本和效率优势，获取更多的市场份额。短期看好疫情恢复后公司业绩弹性，长期看好公司未来的成长性，维持“买入”评级。

公司发布 2020年报。 2020年， 公司实现营收 6.9亿元， yoy+25.0%， 略低于我们的预期，实现归母净利润 2.1亿元， yoy+3.8%， 低于我们 的预期， 实现扣非净利润 2.0亿元， yoy+9.9%。 2020年公司实现经营 性净现金流 3.8亿元， 同比多流入 1.9亿元， 实现销售回款 19.0亿 元， yoy+29.7%。 酱油食醋共同放量， 南部以外区域发力。 分产品来看， 2020年， 公司 酱油/食醋收入占比分别为 63.1%/17.5%，增速分别为 26.2%/32.8%。 酱油仍是公司最主要的收入来源， 食醋收入加速增长。量价拆分来看， 2020年公司酱油/食醋销量分别增长 33.3%/37.0%， 单价分别下滑 5.3%/3.0%。 量增是公司调味品收入增长的主要原因， 2020年疫情影 响下宅家消费受益， 调味品 C 端需求放量，公司充分受益。 2020年公 司酱油/食醋销售单价均有所下滑，我们认为主要系会计准则变动影 响，部分费用调整为货折，叠加促销力度加大。分渠道来看，公司 2020年经销/直销模式收入增速分别为 27.5%/18.0%， 渠道网络全面发力， 其中， 线上渠道表现亮眼， 2020年实现收入 2.6亿元， yoy+110.5%。 分区域来看， 2020年东部/南部/中部/北部/西部区域收入增速分别为 21.0%/-6.3%/33.1%/38.8%/24.2%， 除南部区域外， 各区域共同发力。 南部区域收入下滑，我们认为主要系南部区域竞争较为激烈， 叠加公 司主动调整经销商网络。 2020年， 公司持续开拓调味品全国市场，全 面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设，强化渠道和经销商 管理，全年共增加经销商 264家， 其中东部/南部/中部/北部/西部区 域分别增加 86/3/128/10/37家， 东部和中部经销商网络扩张较快。 旧口径毛利率同比增加，资产减值冲抵净利。 2020年， 公司毛利率为 43.8%， 同比下降 2.4pct。毛利率小幅下滑，主要系收入准则调整， 与合同履约直接相关的运杂费、包装费用计入营业成本。 我们将相应 科目进行还原，旧口径下公司 2020年毛利率为 49.4%， yoy+3.2%，盈 利能力有所改善。 2020年公司净利率为 12.2%， yoy-2.5pct。净利率 有所下滑，主要系公司对收购镇江金山寺形成的商誉及无形资产（渠 道及专利、商标）计提减值准备 0.9亿元，冲抵净利润。 我们将减值 准备剔除后计算得公司全年净利率为 17.5%， 同比提升 2.8pct。期间 费用来看，公司全年期间费用率回落 6.1pct， 其中销售/管理/财务/ 研发费用率分别变化-5.8/-0.4/+0.4/-0.2pct， 销售费用减少是期间 费用率下降的主要原因，主要系收入准则变化。 减值系一次性影响，长期向好趋势不变。 公司主打零添加产品，顺应消费升级趋势，目前已具备一定品牌优势。 公司来年规划积极，围绕零添加核心产品积极扩大优势，重点开发山东、华中等潜力市场，营销加码提高广告投放。我们认为， 公司计提减值准备冲抵利润系一次性影响，长期向好趋势不变。 我们下调公司 2021-2022年营收预测至 21.65/27.27亿元，预测2023年营收33.26亿元， 下调2021-2022年归母净利润预测至2.82/3.73亿元，预测 2023年归母净利润 4.67亿元，对应 2021-2023年 EPS0.42/0.56/0.70元/股，对应 PE 73/55/44倍， 维持“增持” 评级

oracle.sql.CLOB@73f0a40f

公司业绩略低于预期，销售逐渐恢复。 近日， 公司发布年报： 2020年度实现营收 6.36亿元，同比下降 0.49%；归母净利润为 2.78亿元， 同比下降 6.65%；扣非净利润为 2.61亿元，同比下降 11.14%。 2020年，公司主要产品粉尘螨滴剂实现营收 6.31亿元， 同比增长 0.04%； 毛利率 95.85%， 同比下降 1.14pct。 预计随着过敏性疾病发病率逐步 提高， 市场空间及渗透率有望进一步提升。 研发费用持续增加。 报告期内，公司毛利率为 95.51%，同比下降 0.92pct；净利率为 42.40%，同比下降 3.37pct；费用方面， 2020年 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 35.15%/5.65%/-3.65%/10.20% ， YOY 相 比 上 年 分 别 同 比 +0.17pct/+0.93pct/+0.12pct/+3.76pct。 2020年， 公司研发费用约 为 0.65亿元， 同比增长 57.57%， 主要系公司加大干细胞项目的研发 投入， 以及原有的研发项目投入持续增加。 研发管线持续推进，丰富脱敏产品线。 目前公司已逐步构建脱敏产品 集群，市场竞争力进一步提升。公司重点在研产品“黄花蒿花粉变应 原舌下滴剂”已于 2021年 1月 30日获批上市，可与公司现有主导产 品“粉尘螨滴剂”互为补充，可以为更多过敏性疾病患者提供不同的 变应原脱敏治疗药物。黄花蒿花粉点刺液等 9项在研点刺产品已进入 III 期临床试验阶段。公司关于干细胞研发及天然药物研发方面的工 作在稳步推进中。 公司作为抗敏治疗领域的国内龙头企业，其主导产品粉尘螨滴剂在国内尘螨脱敏产品市场中保持领先地位。随着销售推广的不断推进，患者粘性及产品渗透率增强，预计公司业绩未来有望保持稳健增长。近年公司研发费用逐步提升，脱敏产品的管线不断丰富。“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”今年上市，有望带来业绩增量。 考虑到公司新品上市，可带来一定的营业收入，同时需要加大市场推广。我们上调了 2021-2022的营业收入，上调了 2021-2022的销售、管理及研发等相关费用， 略下调了 2021-2022年的归母净利润。我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为 8.50/11.16/14.61亿元，归母净利润分别为 3.50/4.63/6.13亿元， EPS 分别为 0.67/0.88/1.17元,对应 PE 分别为 98/74/56倍， 维持公司“增持”评级。

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事件描述： 近日公司发布 2020年年报， 2020年公司实现营业收入 503.2亿元（同比+9.9%），归母净利润 55.8亿元（同比+22.4%），扣 非归母净利润 42.7亿元（同比+8.9%），其中 Q4实现营收 188.0亿元 （同比+45.4%、环比 48.1%），归母净利润 22.3亿元（同比+103.1%、 环比 56.8%），扣非归母净利润 17.0亿元（同比+78.6%、环比+42.6%）。 动力电池平稳增长，海外客户加速放量。 从销量看， 2020年公司动力 电池销售收入394.3亿元（同比+2.2%），对应销量44.5GWh （同比+10%）； 其中， 公司国内装机量为 31.9GWh， 预计海外出货量约 8GWh，备货及 其他需求 4.7GWh。整体来看， 2020年国内新能源汽车市场增速放缓， 公司国内销量在压力下表现出较强韧性，海外业务也加速放量。根据 中汽研及 SNE research 数据， 2020年公司在国内市场装机市占率达 到 50%，海外市占率达到 24.8%，均排名第一。 从毛利看， 2020年公 司动力电池毛利 26.6%（同比-1.9pct），整体略有下降，但考虑会计 准则调整，运费加回后整体保持平稳。公司动力电池系统单 Wh 不含 税价格为 0.89元（同比-4%），价格降幅较 2019年 8%的降幅进一步收 窄，主要源于 2020年补贴退坡力度较弱，中游降价压力降低，同时 公司客户结构优化，高毛利的新造车及海外客户占比提升。 公司 2020H1毛利率为 26.5%、 H2毛利率为 26.6%，环比提升 0.1pct，主要 因为公司产能利用率修复， 2020H1产能利用率仅为 52.5%，全年达到 74.8%。 储能业务逐步落地，公司重要业绩增长点。 2020年公司储能业务实现 收入 19.4亿元（同比+219%），对应出货量 2.4GWh（同比+237%），主 要由于公司前期储能市场布局逐步落地，具体包括： 由公司主导执行 的第一个创国家优质工程及发电侧分散式百兆瓦时级锂电储能项目、 青海省海南州特高压外送基地配置项目塔拉滩一标段、 珠海横琴储能 调频项目。 公司 2020年储能业务毛利率为 36%（同比-1.9pct），整体 盈利水平仍然维持高位。 2021年 4月 21日，《关于加快推动新型储能 发展的指导意见（征求意见稿）》，重点在于解决储能经济性，预计储 能市场将迎来快速发展。公司凭借技术及成本优势，储能业务有望高 速扩张。 经营性现金流快速增长，公司经营情况健康。 2020年公司经营活动产 生的现金流量净额 184.3亿元（同比+36.8%） ,显著高于净利润增幅， 主要源于： 1）公司采用较为激进的折旧方法，本期计提折旧 45.8亿元； 2） 应收、应付及预收款项的影响， 公司在产业链中强势的地位 保证其经营占款能力强， 2020年公司应收票据及应收账款合计 211.7亿元，应付票据及应付账款合计 312.7亿元，合同负债 68.6亿元； 3） 减值准备及补助的影响， 2020年公司采用审慎的财务方法，计提资产 减值损失 8.3亿元、信用减值损失 3.4亿元，合计 11.7亿元。 公司作为锂电行业全球龙头，在技术及成本上具有绝对优势，目前已经进入国内外一线主机厂供应链。伴随全球新能源汽车需求高速增长，公司未来 3年业绩预计维持高速增长。预计公司 2021/2022/2023年营业收入1005.5/1488.0/2131.6亿元，对应归母净利润 108.1/154.9/222.0亿元，EPS 分别为 4.64/6.65/9.53元，对应 PE 分别为 82/57/40倍。重新覆盖，给予“增持”评级。