GMR所持IterGe50%股权售予华能集团,售价12.3亿美元据彭博报道,GMRIfrastructure已宣布将所持IterGe50%股权,以12.3亿美元售予华能国际的母公司华能集团。鉴于华能集团2008年购入新加坡大士能源后立即转售于华能国际,我们怀疑此次也会有类似的转售行为。IterGe持股的12家电厂分布于澳大利亚、荷兰、英国、墨西哥和菲律宾(见表1)。 资产复杂,我们更希望华能国际专注于国内资产IterGe的这些电厂资产分布于5个国家,发电能源为煤炭或天然气,能源购入价包括长协价和现货价。我们认为管理这样的资产相对复杂。GMR的资产出售价格接近两年前的原始购入价,以便未来更专注于印度国内的机会。如果华能国际向母公司收购IterGe股权,我们的2010年底负债比率预测值将从230%升至243%。 短期看来缺乏利好刺激因素华能国际当前股价对应的市净率水平接近历史低点。我们认为,这样的股价已反映了未来煤价进一步可能上涨、加息风险以及短期内电价不会调整的预期。但短期看来也缺乏利好刺激因素。 估值:基于贴现现金流法的目标价为7.5元我们采用7.7%的加权平均资本成本,直至2014年的直接现金流;3.1%的10年期增长率,6.4%的投资资本回报率;5%的永续增长率,7.25%的投资资本回报率。

2011年动车组业务大幅增长 中国南车年初迄今(1月-10月)动车组交付量达到了52列,我们预计2010年4季度将再交付40列,从而使全年交付达到92列(折合为736辆),同比上升88%。我们认为2011年动车组交付量将几乎增长一倍,达到180列。虽然现有未完成订单仅能维持至2012年上半年,但考虑到需求增加,我们预计公司将得到来自铁道部的更多订单。 非铁路业务也隐藏着巨大增长潜力 非铁路业务(包括电动汽车和风电设备)的发展势头也越来越强劲,2010年前3季度同比增长96%。管理层计划借助其铁路技术优势,将非铁路业务收入从2009年的87亿元提升至2015年的300亿元,年均复合增长率达到28%,并且到2015年在总收入中的占比也将从目前的15%提高至20%。另外,由于中国在动车组和机车业务领域已展现出强大的竞争力,我们认为铁路产品的出口潜力也非常巨大。 我们2011年的盈利预测比市场预期高9% 我们将2010/11/12年的每股收益预测分别从0.20/0.30/0.35元上调至0.23/0.35/0.43元,原因在于:1)我们将2010/11年动车组交付量预测值分别从80/140列调高至92/180列;2)2011年毛利率预测值从16.7%上调至17.4%;3)非铁路业务增势好于预期。 估值:维持“买入”评级;新目标价9.33元 我们采用基于贴现现金流的估值法推导出最新目标价9.33元,并用瑞银的价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素,假定加权平均资本成本为8.48%。鉴于其盈利增长有较高确定性,我们维持对该股的“买入”评级。目前其股价对应20倍的2011年预期市盈率。

中国领先的轨道交通装备生产商 中国北车是中国两大领先的轨道交通装备制造企业之一。随着中国加快高铁领域的投资,公司将有良好机会凭借其多样的轨道交通产品从中受益。由于国内市场受政府高度管制,进入门槛很高,公司面临的市场竞争有限。我们预计中国北车2010-2012年的每股收益年均复合增长率将达到42%,并预计毛利率将从2009年的12.3%提高至2012年的13.7%。 高额在手订单意味着更强劲的动车组业务增长潜力 截至2010年9月,中国北车在手订单总额达到1300亿元,其中700亿元是与动车组相关的订单,超过中国南车的490亿元,这意味着北车2011/12年的增长潜力比南车更为强劲。我们预计北车2011年的动车组交付量将较2010年增长122%,至少达到180列,从而带动2011年营收增长40%。 比较南车与北车 我们对中国南车与中国北车进行了详细分析,并指出两家公司以下的重要不同点: 1)两家公司的技术平台不同; 2)中国南车的产品结构更好,因此利润率和股东权益回报率比北车高得多;3)北车的动车组在手订单更强劲,主要是因为该公司在CRH380动车业务方面有较强竞争力。 估值:“买入”评级;目标价9.25 元 我们首次覆盖中国北车,给予其“买入”评级。我们采用基于贴现现金流的估值法推导出最新目标价9.25元,并用瑞银的VCAM工具来具体预测影响长期估值的因素,采用加权平均资本成本为8.41%。我们的目标价对应2011年预期市盈率24.3倍,基本符合中国装备制造行业的估值水平。

拥有巨大潜力的业务网络. 在这篇更新报告中,我们将中国平安收购深发展计入我们对平安的预测。虽然此交易仍有待监管部门批准(可能需要一段时间),但我们认为交易成功和达成的可能极高,从而将令平安集团的财报显著改观。我们认为,平安现已拥有绝大多数最终将令其成为全球最大金融服务公司之一的“原材料”。我们将平安集团2010年和2011年每股收益预测上调约12%。 深发展,方向正确的一步但可能需要更多资金. 我们认为,通过获得深发展的控股权来获得全国性银行业务牌照对平安来说是转型的一步。但若合并要发挥全部潜力,且目前拟议中的监管资本金变化获得通过,那么随之形成的深发展/平安银行似乎资金吃紧。为使资本水平达到同业标准(核心资本充足率约为8.5%),可能还需要150-200亿元资金(其中平安当前52%的股份相当于75-100亿元左右)。 资金压力可能在今后一年内开始显现. 我们认为平安要实现其全部潜力缺乏一个关键要素,即足以支撑其今后2-3年扩张的资金。由于今后一至一年半内其现有资金将有多处用途,我们认为集团应利用其股票劲升这一良机、通过市场来获得额外资本。 估值:目标价从59.20元上调为87元,维持“买入”评级. 我们用部分加总法推导出平安12个月目标价为87元。由此,其寿险业务的估值为21倍的2011年预期新业务价值或3.7倍的2010年底预期内含价值。我们给予该股“买入”评级。

拟配股募资约450亿元,符合预期. 中国工商银行(工行)公布了配股募资计划的最终细节。按照该计划,工行将以每10股配0.45股的比例向全体股东进行配股(A股和H股配股比例相同),假设配股全部获认购,目前该行预计将募得约450亿元资金。这笔资金约等于工行市值的3%。 我们估计这或将使2010年底工行资本充足率升至9.43%(3季度9.33%). 该预测已反映和2010年4季度募资与资本假设中(包括全年派息)。假设派息率为44%,我们的资本自生形成能力预测显示未来几年工行的核心一级充足率仍将维持在9.40-9.7%区间内。 资本与拨备缓冲仍高于中小银行. 工行将仍是银行业内资本实力最雄厚的银行之一。该行的资本自生形成能力强劲、拨备缓冲及派息率较高使其在应对任何潜在的拨备及资本金监管要求变化时的灵活性更大。 估值:目标价升至6.60元,维持“买入”评级. 我们重申对工行A股的“买入”评级,该股仍是我们在银行业内的首选股之一。我们根据三阶段Gordon增长模型推导出该股6.60元目标价。我们的重要假设包括把权益成本设为11%、股东权益回报率为14.5%而永续增长率为5%。若基于11月10日收盘价而采用4.66元理论除权价,工行A股目前的2011年预期市净率为1.7倍、同年预期市盈率为9.2倍。

国内3G手机招标再次拿下大单. 据通信产业网昨日报道称,中兴通讯及其他8家设备销售商在中国移动TD手机招标中胜出。中兴通讯在此次招标中获得的份额达25%。这是中兴通讯第二次在国内3G手机招标中拿下大单,此前中兴通讯于9月在中国电信30万部智能手机的采购中拿下了80%的份额。 盈利贡献有限但表明市场份额大幅提高. 此次采购的是价格不到1,000元的入门级手机,我们估计合同规模约为8亿元,相当于瑞银预估的2010年手机销售额/总收入的6%/1%左右。中兴通讯10年上半年在TD手机市场所占份额仅7.6%,因此其份额得以壮大更值得关注。 与前次中国电信的招标相比,这次采购有20多家设备供应商和50多款产品参与竞标,因此中兴通讯的大胜才尤为可贵。 未来5年手机业务是主要增长动力. 我们认为中兴通讯赢在规模效应产生的成本优势上,及其与中国移动的良好关系也起了不小作用。由于国内电信公司越来越倾向进行大规模手机集采,并且更加偏重借助中低端手机拉动用户增长,我们认为中兴通讯从中受益最大。我们认为未来5年手机业务将成为中兴通讯的主要发展动力,预计到2014年其营收贡献度将从目前的24%提高至37%。详情请参阅我们10月20日发布的报告《中兴通讯A:基于Android的低端智能手机市场将使公司受益,调高目标价》。 估值:重申“买入”评级,维持32.85元目标价. 我们重申对中兴通讯的“买入”评级以及32.85元的目标价。我们依然采用贴现现金流估值法推导目标价,并通过瑞银的价值创造分析模型(VCAM)来具体预测影响长期估值的因素。

和中国另外两家寿险公司一样,部分由于费用/赔付支出比率上升,中国太保3季度的净利润未达到我们的预期。但较我们的预期落后最多的指标其实是投资收益,3季度投资收益为40亿元(瑞银预期为49亿元)。 强劲的综合收益助推股东权益超过预期。 虽然从账面看这样的业绩令人失望,但我们认为这部分是会计处理所致。我们注意到3季度包含了集团可出售金融资产浮动盈亏(未通过主损益表计入账目)在内的“综合收益”实际为45亿元,大大高于账面净利润(中国人寿和中国平安也是如此)。这意味着股东权益实际上略高于我们的预期,为786亿元(瑞银预期为764亿元)。 向财险部门注入资金,集团层面仍有大量超额现金。 还需注意的是,该公司计划向集团的财险部门注入更多资金(42.3亿元)。 财险偿债率截至上半年末已经降至167%,新注入的资金将会令其回到200%以上的合理水平。09年末进行H股IPO后,中国太保集团层面目前仍持有大量的超额资本,若进行合理运用,假以时日将有助于提升回报并促进增长。 估值:利率上升、A股市场走强对公司有利。 如果我们对中国太保财险业务的估值采用2011年底预期市净率2.3倍(对应2011年预期市盈率15.2倍),对超额现金的估值采用市净率1倍,那么对应的中国太保寿险业务的估值仅为2.3倍的2010年底预期内含价值,以及11倍的2011年预期新业务价值。我们从另外的分析师那里接手了对中国太保的研究,给予其“买入”评级,并采用部分加总法推导出目标价33.10元。

收费公路将从2010年11月10日起执行新通行费 皖通高速最近宣布将从2010年11月10日起上调主要收费公路的客货车通行费,包括合宁、高界、宣广和连霍高速公路。一类客车费率将从0.40元上调至0.45元,货车基本费率将从0.08元/吨/公里上调至0.09元/吨/公里。 通行费上调后利润将明显改善上一次调高 客车通行费还是在10年多前。我们估计随着通行费实际上调,2011年的单车收入将约增长7%。因此,我们把该股的2010/2011/2012每股收益估算值分别从0.43/0.43/0.46元调整为0.44/0.52/0.54元。 宁宣杭高速路建设进展顺利 皖通高速目前主要重点放在宁宣杭高速一期上,该段公路于2009年9月开始建设。一期(宣城至宁国)长44公里,资本支出总额计划为27亿元。目前公路建设正在稳步推进,完工所需资本支出将2.69亿元,其中1.1亿元已在2010上半年支出。 估值: 评级从“中性”升至“买入”;目标价升至8.02元 我们把该股根据贴现现金流推导出的目标价从6.31元上调至8.02元,主要反映在通行费上调后我们调整了利润预估值。我们假定加权平均资本成本为9.6%。我们的目标价对应的2011年预期市盈率为15.4倍、市净率为2.1倍而股息收益率为2.6%。我们把皖通高速的评级从“中性”上调至“买入”是因为我们认为该公司将是通行费上调的最大受益方。

2010年前9个月每股收益为0.85元,约为市场全年预期值的88% 受到风电和核能设备销售强劲增长的推动,东方电气的2010年前9个月营收为259.7亿元,同比增长14%;净利润为17.1亿元,同比增长59%。公布的前9个月每股收益为0.85元,约为全年预测值的88%,表明公司全年业绩应能超出预期。 利润率好于预期 截至9月份,东方电气的毛利率为18.6%,同比增长2.4个百分点,比我们的预测高出1个百分点。根据管理层的说法,成本下降有助于火电设备毛利率的企稳(比我们的预期高出2个百分点)。 订单强劲 10年3季度,东方电气收到170亿元的新订单,约占10年上半年收到的新订单的80%左右。截至9月底,东方电气的未完成订单达1340亿元,其中61%为火电,9%为水电,3%为风电,24%为核电。我们预计强劲的订单势头将为未来3年的高盈利增长提供支持。 估值:维持“买入”评级,目标价51.30元 为了公平地反映偏紧的供需局面以及相对封闭的A股市场的不同估值基准,我们采用了市盈率法,并采用34.7倍的2011年目标市盈率——这也是A股上市核电设备生产商的平均值。

招行3季度净利润为73.82亿元。根据招行最近的利润预测公告,招行前9个月的净利润同比增长57%。 尽管增势强于整个银行系统,但结构并不具吸引力。 招行3季度维持了高于银行系统的存款增长。尽管季比增长7%,但我们注意到这一增长的结构不具吸引力(由于定期存款的更强劲增长)。活期存款占总存款比重已经从10年2季度末的57.9%降至3季度末的54.5%。 3季度净息差势头受阻,重点关注息差前景。 在连续4个季度出现强劲的息差增长后,招行10年3季度的净息差持平。尽管招行的贷款业务议价能力提高,但这很可能被当季资金成本的上升所抵消。 如果招行能在近期的加息背景下实现未来几个季度的净息差增长,则关键问题在于息差的增长量——我们预计将不会与上一次加息周期相同。 估值:盈利调整取决于11月4日的分析师电话会议。 我们将在11月4日举行的分析师电话会议之后对盈利进行调整。招商银行A股的当前股价对应11倍的2011年预期市盈率、2.0倍的2011年预期市净率和20.6%的权益回报率。目前招行A股相对H股存在25%的折让。我们的目标价是基于GordonGrowth模型得出的。

得益于先行进入核电市场 东方电气比上海电气和哈尔滨动力动手更早也更快,已经在核岛设备(约占50%份额)和常规岛设备(约占70%份额)供应上取得领先地位。东方电气与中国广东核电集团合作,在基于CPR、CNP和EPR技术的设备供应方面已有很长历史。 预计2011/12年核电收入将有大幅增长 由于在建项目中有50%采取了CPR/CNP/EPR技术,我们预计未来两年东方电气的核电设备收入每年都将翻一番,从2012年起核电收入将超过100亿元,占其收入的20%以上。我们预计规模经济将使核电设备毛利润率保持在18-20%的水平。 2010/11/12年的每股收益上调19%/35%/44% 由于我们之前低估了核电收入,我们将2010-12年的东方电气收入上调了100%以上,并上调了风电和核电设备的毛利率假定值。我们将2010-12年的每股收益预测分别上调19%/35%/44%至0.97/1.10/1.23元。 估值:评级上调为“买入”,目标价由22.5元上调为51.30元 为了公平地反映封闭的A股市场中紧张的供求关系和不同的估值基准,我们将估值方法从贴现现金流法转为市盈率法。根据我们估计的1.48元的2011年预期每股收益和34.7倍的目标市盈率,我们将该股评级从“中性”上调为“买入”,并将目标价从22.50元上调为51.30元。

中国银行公布了筹资计划的最终细节。预计10配1的方案(A股和H股都是如此)将筹集资金差不多600亿元,约占中行市值的6%。 我们估算这可能使10年底资本充足率升至9.77%(10年3季度为9.35%)。 我们的估算结果考虑到了本次融资和2010年4季度较高的资本消耗(风险加权资产季度环比增3%,4季度净利润190亿元,10年底分红470亿元)。此外,我们预计A股可转债将在今后几年内使中行的核心资本充足率再提高约0.50个百分点。假设股息支付率为40%,按我们预计的内生性资本创造速度计算,今后几年中行的核心资本充足率将在9-9.50%之间波动。 在估值中考虑到稀释因素。 由于总股本增长10%(稍低于原配股计划中最高11%的增幅)但利差预期有所上升,我们已将2011年稀释每股收益预估值下调5.5%。 估值:维持“买入”评级。 我们用三阶段Gordon增长模型推导出4.50元的目标价,设定的权益成本为12%,权益回报率为13.7%,永续增长率为5%。用基于今天收盘价(3.44元)得出的理论除权价计算,中行的2011年预期市净率为1.4倍,市盈率为9.2倍。我们维持中行的“买入”评级不变。

建设银行公布,2010年3季度实现可归属股东净利397.58亿元,比3季度预测高出约15%,比我们2010年前9月的预期高5%。造成这种差异的主要原因是,3季度交易高于预期,拨备支出低于预期。年内迄今,建设银行已经实现了市场对于全年预期的82%左右、我们全年预期的84%。 3季度存款增长动能有所改善。 在经过疲弱的2季度后,2010年3季度存款增长动能回升。存款增长了4.4%(略微高于系统),高于2010年2季度的1.7%。但当季贷款仅增长了2.7%,导致贷存比从2季度末的62.3%温和下降至61.4%。 其他方面,息差温和扩大,拨备支出仍较低。 净利息收入较上季增长6%,背后的推动力量是2010年3季度平均生息资产增长了约5%,而净息差温和扩大2个基点至2.45%。尽管手续费收入环比下降10%,但其他非利息收入表现强劲(3季度为29.38亿元,高于2季度的8.60亿元),主要受助于交易收益。3季度信贷成本仍较低(3季度年化信贷成本为20个基点,年内迄今为31个基点)。不良贷款较2季度下降4%,不良贷款率降至1.14%。拨备余额较2季度仍持平,拨备贷款比实际上温和降至2.43%。 估值:目标价6.55元;较建行H股折让22%;重申“买入”评级。 现阶段我们维持原有盈利预测及目标价。建行定于11月3日周三召开分析师会议。建行A股目前股价对应9倍的2011年预期市盈率、1.7倍的2011年市净率、预估股东权益回报率20.1%。建行A股目前较其H股有22%的折让。我们的目标价是根据三阶段Gordon增长模型得出的。

长江电力第三季净利润达52亿元,同比增170%,主要受09年9月份完成的资产注入带来的利用率提高及装机容量增长推动。2010年前9个月公司利润达72亿元,占我们原先全年预测值的100%和市场预估值的98%。公司实际利润超过预期主要由于今夏来水好使发电量高于预期。 调整利润预测以反映3季度业绩和本次加息。 我们把该股2010年每股收益预测值从0.42元上调至0.45元以反映利用率提高。我们维持2011年及以后的收入预测值。我们还在估值中计入了人行近期宣布加息25个基点这一因素,并假设明年还将加息3次。因此,我们的2011/12年每股收益预测值分别从0.44/0.48元小幅调低至0.44/0.47元,而且因债务成本增加,把该股目标价从9.5下调至9.4元。 防御性个股;资产注入及海外投资带来增长潜力。 我们看好该公司稳定的盈利和回报情况。在注入三峡大坝6台地下机组资产(我们假设在2011年底发生),以及在俄罗斯投资水电项目(除了框架协议外目前公司未披露任何详情)后可能为长江电力带来增长潜力。我们在预测中尚未假设任何海外扩张。 估值:基于贴现现金流的新目标价9.40元;维持“买入”评级。 我们采用6.8%的加权平均资本成本、直至2016年的直接现金流;4.5%的中期增长率、9.0%的五年投资资本回报率;5%的永续增长率,8.5%的投资资本回报率。

业绩略高于预期,民生银行已实现了市场对于全年表现预期的83%民生银行的业绩略微高于我们的预期(比我们2010年前9个月的预期高约3%)。主要差异主要在经营成本及拨备计提上。 息差较上季可能下降(同业的净息差持平至温和升高).虽然不够精确,但采用平均期末生息资产作为代表,我们认为民生银行的净息差当季可能下跌了4-5个基点。尽管当季强于预期的商贷通贷款增长及这部分贷款较高的定价本应推高了贷款收益率,但我们认为这足以抵消资金成本压力和非贷款资产较快增长带来的资产结构拖累。 3季度商贷通贷款增长38%,年内迄今增长138%,多快才是过快?.鉴于民生银行年内迄今的贷款增长仍低于系统,因此其2010年的贷款增长可能令人失望。但是,商贷通贷款增长超出了我们的预期。鉴于这部分贷款本质上都是短期贷款,我们预计与去年相比,民生银行的商贷通客户可能增长了三倍。尽管近期内强劲的商贷通贷款增长有助于其贷款收益率,但投资者不应忽视这部分资产的绝对增长速度及其未来的潜在风险(如果不加以密切监控及管理的话)。 估值:当前目标价:6.10元.现阶段我们维持预测不变。民生银行定于11月2日召开分析师会议。民生银行A股目前股价对应8.5倍的2011年预期市盈率和1.2倍的市净率、预估股东权益回报率15.6%。该股目前较其H股有14%的折让。我们采用三阶段Gordon增长模型对民生银行A股进行估值。