投資概要鋰價高位回落，三季度業績大幅縮水天齊鋰業於近期披露三季度報告。報告顯示，今年前三季度，公司實現營業收入333.99 億元（人民幣，下同），同比增長 35.52%；實現歸屬亍股東的淨利潤 80.99 億元，同比下降 49.33%。前三季度收入同比上升主要在於：格林布什礦山尾礦庫的投產以及產能持續爬坡帶來產量上升，以及上半年協議價格滯後於市場價，鋰礦均價高於上年同期。業績下滑主要是 1）鋰化工產品價格大幅回落，導致鋰化工產品毛利率下降，2）鋰礦售價上漲令公司控股子公司文菲爾德淨利潤增加，少數股東損益增加，3）2022 年同期公司參股公司 SES 上市產生一次性投資收益，本期無此事項，4）本期確認的對聯營公司 SQM 的投資收益同比減少，但實際仍需待 SQM 正式公佈三季報為准。 今年以來，受供需錯配及產業鏈去庫存影響，鋰鹽價格從去年 50 萬元每噸的高位大幅回落至 4 月底的 17 萬元每噸左右，之後於 6 月反彈至 30 萬元後又下落至 16 萬元上下。據 wind 數據，國內電池級碳酸鋰/氫氧化鋰第三季度均價分別為 24.06、22.36 萬元/噸，同比降 50.1%、52.9%；據百川盈孚數據，截至 2023 年 10 月 27 日，電池級碳酸 鋰 / 氫 氧 化 鋰 價 格 的 按 年 降 幅 為 69.43%/70.07% ， 較 年 初 的 跌 幅 分 別 為66.73%/70.91%，至每噸 16.8/16 萬元。 受此影響，天齊鋰業第三季度實現營業收入 85.76 億元，同比下降 17.14%，環比下降35.88%；實現歸屬亍股東的淨利潤 16.46 億元，同比下降 70.89%。環比增 4.38%。 丌過由於公司原材料鋰精礦能夠實現全部自給自足，具備成本控制 優勢和產業鏈垂直一體化優勢，公司毛利率仍保持高位，前三季度和第三季度的毛利率分別達86.6%/85.23%，同比+1.1/-2.1 個百分點，淨利潤率也處於行業前列，分別為 66.98%和68.6%，同比-12.36/-7.37 個百分點。公司財務狀況穩固，資產負債率僅 30.59%，較年初增 5.5 個百分點。經營性現金淨流入 200 億，同比增 71%，主要由於回款增多。 引入紫金戰投，繼續加碼國內外基地產能建設在鋰礦資源方面，公司的泰利森鋰精礦建成產能達 162 萬噸/年，2025 年中，其化學級 3 號加工廠 52 萬噸/年產能投入運營後，規劃產能將超過 210 萬噸/年。化學級 4 號加工廠 52 萬噸/年產能將於 2025 年開始建設，預計 2027 年投產，泰利森遠期產能規劃將達到 266 萬噸/年。 微软雅黑微软雅黑 23 年 5 月公司全資子公司盛合鋰業以增資擴股方式引入戰略投資者紫金礦業，盛合鋰業擁有四川雅江措拉鋰礦開採權，目前正就重啟雅江措拉鋰輝石礦采選一期工程選廠進行可行性研究。引入紫金作為戰投，有利於借助紫金礦業在礦產開發與建設方面的優勢，促進項目建設，進一步加速將公司存量資源轉換成客觀的產能/產量供給，補充公司國內資源。 在鋰化合物項目方面，公司目前產能 6.88 萬噸/年，已規劃產能超過 14 萬噸，其中，四川安居 2 萬噸碳酸鋰項目預計 2023 年下半年完工調試；澳洲奎納納一期 2.4 萬噸氫氧化鋰逐步爬坡，已通過 SKOn 認證，二期 2.4 萬噸進入前期準備階段；張家港 3 萬噸氫氧化鋰一期產能已啟動，預計建設週期兩年，力爭 2027年總產能達到 30 萬噸，是目前產能的 4.36 倍。 投資建議&估值短期內，我們預計鋰價戒仍將以弱勢震盪為主，但從中長期來看，下游終端特別是新能源汽車與船舶和儲能產業未來的高成長預期，成本支撐和政策傾斜可合理預期，鋰行業基本面在未來幾年有望持續向好。公司佈局了全球最優質的鋰資源，實行垂直一體化經營模式，實現鋰精礦原材料 100%自給自足，結合領先的鋰化合物生產加工水平，可最大化兌現鋰產品的利潤空間，未來隨著產能擴張，龍頭地位將繼續鞏固。 我們預計公司 2023/2024/2025 年的每股盈利分別為 6.73/5.71/6.40 元人民幣，每股淨資產為 34.4/38.9/43.8 元，目標價 59 人民幣元對應 2023/2024/2025 年8.8/10.3/9.2 倍預計市盈率，給予增持評級。(現價截至 12 月 18 日)

公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，专注在功能化学品、高分子新材料、新能源材料三大领域，拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套丙烷脱氢装置、国内最大的丙烯酸生产装置，HDPE(高密度聚乙烯)、EO(环氧乙烷)、EG(电镀锌)、SAP(高吸水性树脂)、聚醚大单体、双氧水等多个产品产能位居国内前列，产品广泛应用于航空航太、新能源汽车、电子晶片、农林养护、健康护理等领域。 公司业绩点评公司2022年实现销售收入370.44亿元，同比增加29.72%；实现归属于上市公司股东的净利润30.62亿元，同比减少49.02%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润30.44亿元，同比减少47.98%；毛利率为16.52%，同比减少15.20个百分点，净利率为8.27%，同比减少12.77个百分点。2022年末，公司资产总额563.85亿元，同比增长15.80%。每股收益0.91元，公司计画不派发现金红利。收入增加、利润却减少的原因是2022年乙烷等原料价格大幅上涨，以及需求不足导致的主要产品售价承压，产品成本上涨幅度大于收入增长幅度，毛利率同比下降。 按业务类型划分收入公司主要业务是C3和C2两大产业链，C3产业链涵盖丙烯及下游丙烯酸、丙烯酸酯。C3产业链通过PDH(丙烷脱氢)催化反应生产丙烯，PDH路线原料清洁、流程简单，具有投资门槛低、产品收率高、产品品质好的特点，成本优势较为明显。由于丙烷相对于乙烷更容易获取，导致国内PDH入局者较多，产能快速增长。随着供给持续扩张，丙烷-丙烯环节利润整体下滑，PDH项目的盈利重心转向下游深加工产品。目前丙烯下游的应用领域主要包括聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈、丁辛醇和丙烯酸，根据下游产品的不同，2021年以来各类PDH项目的盈利表现有所分化，其中重点配套丙烯酸和重点配套环氧丙烷的专案盈利表现较优，而配套聚丙烯的项目相对表现较弱。 公司配套丙烯酸，拥有百万吨级丙烯酸产业链，在PDH行业中形成独特竞争优势。 C2产业链为乙烷裂解制乙烯、聚乙烯等。公司C2业务的轻烃路线以进口乙烷为原料，建设乙烷裂解装置，突破了传统乙烯生产能耗物耗高、乙烯收率低的短板，相较于石脑油裂解和煤制乙烯工艺具有工艺流程短、装置投资少、乙烯收率高等优势。公司的营业收入主要来自于C3/C2产业链上丙烯酸、乙二醇、环氧乙烷和聚乙烯等功能化学品和高分子新材料系列产品的生产和销售。2022年，公司功能化学品业务实现收入195.78亿元，同比增长0.99%，占公司主营业务收入的52.85%，功能化学品业务整体毛利为41.97亿元，同比下降30.88亿元，毛利率为21.44%，同比下降16.14个百分点。高分子新材料业务收入73.59亿元，同比增长170.61%，占公司主营业务收入的19.87%，高分子新材料业务整体毛利为17.01亿元，同比增加7.98亿元，毛利率为23.11%，同比下降10.10个百分点。新能源材料业务收入2.33亿元，同比下滑0.36%，占公司主营业务收入的0.63%，新能源材料业务整体毛利为0.89亿元，同比下降0.21亿元，毛利率为38.22%，同比下降9.03个百分点。利润下滑的原因是尽管公司连云港基地二阶段专案开车成功，带动化学品、新材料业务产能提升，但由于市场需求减少，导致主要产品丙烯酸、丙烯酸酯售价下行，化学品及新材料业务2022年下半年平均售价比较上半年下调16.04%。成本方面，受美联储加息、俄乌冲突造成欧洲能源危机影响，全球天然气价格爆涨，创历史新高，主要原材料乙烷价格同步上涨，导致利润大幅下降。 2023年上半年，公司实现营业收入200.14亿元，同比上涨6.38%。实现归母净利润18.43亿元，同比下降34.13%。实现扣非净利润19.52亿，同比下降28%。毛利率为17.51%，同比减少6.97个百分点。净利率为9.20%，同比减少5.64个百分点。其中第二季度实现营收105.99亿元，同比下降0.72%，环比增长12.57%。实现归母净利润11.36亿元，同比下降9.87%，环比增长60.59%。 实现扣非净利润11.7亿，同比增长1%、环比增长51%。毛利率为18.62%，同比减少2.37个百分点，环比增长2.35个百分点。净利率为10.71%，同比减少1.1个百分点，环比增长3.22个百分点。 2023年上半年功能化学品营收102.47亿元，同比下降7.46%，环比增长20.49%，毛利率为15.04%，同比减少15.9个百分点，环比增加5.91个百分点。高分子材料营收56.06亿元，同比增长97%，环比增长24.22%，毛利率为27.74%，同比减少7.2个百分点，环比增加12.09个百分点。新能源材料营收1.39亿元，同比增长27%，环比增长12.42%，毛利率为31.70%，同比减少6.3个百分点，环比减少6.71个百分点。公司业绩已连续两个季度实现环比改善，盈利改善的原因是主要原料价格逐步回落，据百川盈孚，2023年上半年丙烷均价达617美元/吨，同比减少25.89%，环比减少9.08%；2023年上半年乙烷均价达167美元/吨，同比减少53.08%，环比减少50.91%。2023年二季度聚丙烯-丙烷价差达2354元/吨，环比增长50.57%；聚乙烯-乙烷价差达6677元/吨，环比增长1.29%；环氧乙烷-乙烷价差达4598元/吨，环比增长3.12%。公司利润环比提升，主要受益于公司原材料丙烷、乙烷价格下行，产品价差修复。2023年9月份以后，乙烷、丙烷价格均有上涨，乙烷/布伦特原油比价处于近十年33%分位，丙烷/布伦特原油比价处于近十年26%分位。乙烷作为天然气的伴生气，本身也可以直接当做能源使用，天然气价格与乙烷价格成正相关作用。8月天然气亚洲的指标价格达到约5个月来的高点，欧洲也创出约2个月高点。天然气价格上涨主要受到高温天气进一步延长、美国更大范围内高温天气的影响，以及主要生产国澳大利亚的劳资纠纷引发的供应减少，天然气供需紧张推动天然气价格上涨，如图四，天然气价格在3835元/吨低位后有所上涨。国内方面，国家能源局发布的《中国天然气发展报告（2023）》显示受经济形势及国内外天然气价格走势影响，需求将持续回暖，初步预计2023年全国天然气消费量3850亿立方米～3900亿立方米，同比增长5.5%～7%，增长主要受城市燃气和发电用气驱动。短期来看随着乙烷、丙烷价格均有上涨，乙烷裂解、PDH装置盈利略有缩窄。中长期来看，根据EIA（美国能源资讯管理局）发布的最新短期能源展望报告，预计到2023年，天然气价格将为每千立方英尺2.58美元，略低于此前的预期2.62美元。而到2024年，天然气价格将上升至每千立方英尺3.22美元，低于此前预期的3.29美元。这意味着未来几年天然气价格将逐渐上升，但增速会放缓。得益于工业需求的增长，EIA预计天然气产量2023年将达到每日1029.8亿立方英尺，略高于之前的预期1023.50亿立方英尺。2024年天然气产量将进一步增加至每日1041.3亿立方英尺，超过此前预期的1024.00亿立方英尺。这意味着美国将继续增加天然气产量，并带动乙烷供给量持续增长，满足市场需求。欧洲方面，消费支出放缓导致成品库存上升，抑制了工业用气需求，导致库存膨胀，给天然气价格带来下行压力。整体来看，天然气价格、乙烷价格有望维持低位。价差方面C2板块，9月乙烷裂解制乙烯价差缩窄，目前除HDPE/DMC（聚乙烯/模塑胶）价差已回到中高位外，其余C2产业链下游产品价差仍处于历史低位。C3板块，丙烯、聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯报价上涨。PDH价差缩窄。目前C3产业链下游产品整体价差仍处于历史中低位。未来C2/C3产业链整体价差逐步恢复后，公司盈利能力有望提升。估值及投资建议：公司平湖基地新材料新能源一体化专案计画于2023年底运行，年产36万吨丙烯酸及72万吨酯技改项目、30万吨聚丙烯及25万吨双氧水项目将更加高效利用PDH的丙烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环。根据百川盈孚资料，2022年中国丙烯酸实际消费量达到241.5万吨，同比增长23.4%，近五年CAGR达10.3%。2022年丙烯酸行业CR5占比达60.9%，行业集中度较高，其中卫星化学市占率为18.9%，位居行业龙头地位。 研发方面，2022年研发投入12.38亿元，同比增长15.14%，公司通过研发创新将更多的功能化学品向下游新材料延伸。2022年公司申请专利107件，申请数同比增长50.70%，授权专利93件。2023年上半年公司研发投入7.08亿元，同比增长9.74%。公司报告期内申请专利50件，获授权专利51件。公司自主研发的年产1,000吨α-烯烃工业试验装置一次开车成功，POE装置加快推进，均取得新的阶段性成果，公司成为国内α-烯烃领域第一梯队。未来公司拟在连云港徐圩新区投资257亿元新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目、与SINOGAS或其关联方洽谈船舶租赁协议，以满足α-烯烃综合利用高端新材料产业园专案建设需要，以及专案原材料的供应保障。α-烯烃原料通常为乙烯，项目的建设将扩大公司产业链优势，公司通过布局α-烯烃一体化基地，有望成为国内领先的高端聚烯烃产品供应商。 考虑到公司在建项目储备充足，未来成长性有望逐步兑现。我们预测公司的收入在2023-2025年分别为437.12亿元、515.80亿元、608.64亿元，复合年增长率为18.00%，每股盈利EPS为1.29/1.78/2.27元,对应市盈率(P/E)11.14/8.04/6.33x，而公司过去三年的平均P/E约17.64，给予公司2023年15倍P/E，并给予19.32元人民币，给予”买入”评级。(现价截至12月6日)

盐津铺子食品（002847.SZ）创建于2005年，是一家从事研发、生产、销售休闲食品的上市企业，聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果乾等六大核心品类。公司的小品类休闲食品体系，分别为“盐津铺子”系列咸味休闲零食（深海零食、休闲豆制品、休闲素食、休闲肉鱼产品等）和“憨豆爸爸”系列休闲烘焙点心产品（蛋糕、面包、薯片、果冻布丁等）。在产品全规格上，除散装以外，公司也全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。在保持原有Key-Account（KA）、AB类超市渠道覆盖外，也重点发展电商、便利店（CVS）、零食专卖店、校园店等，又与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等深度合作，并在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道。 FY2022，盐津铺子的总体营收爲28.94亿元（人民币．下同），按年增长26.83%；股东应占净利润爲3.01亿元，按年增长100.01%；扣除非经常性损益的净利润2.76亿元，按年增长201.47%。从产品分类来看，除果乾类收入按年下滑外，其他产品均实现了正增长。当中，休闲烘焙（含点心）实现收入6.52亿元，按年增长14.01%，占营业收入22.53%；深海零食实现收入5.59亿元，按年增长17.68%，占营业收入19.33%；肉禽蛋制品实现收入2.89亿元，按年增长23.91%，占营业收入9.99%；薯片实现收入2.77亿元，按年增长52.20%，占营业收入9.58%；休闲魔芋制品实现收入2.57亿元，按年增长120.32%，占营业收入8.90%。截至2022年12月底止，公司有经销商2483家，净增加734家，覆盖全国31个省、自治区和直辖市。 FY2023Q1收入增速维持强劲踏入FY2023Q1（2023年第一季度），公司业务增速维持强劲，实现营业收入8.93亿元，按年增长55.37%；股东应占净利润1.12亿元（符合业绩预告净利润1至1.2亿元），按年增长81.67%；扣除非经常性损益的净利润9835.24万元（符合业绩预告8680至10680万元），按年增长100.33%；基本每股收益0.88元。 公司营业收入增长强劲，主要是去年基数较低，以及销售产品和销售渠道实现结构性持续优化（包括零食专营渠道、电商等销售渠道发展迅速占比扩大，直营KA商超渠道收入占比下降），核心品类全渠道拓展实现稳健增长，比如休闲魔芋制品，FY2022收入按年增长120%，今年一季度按年增长超过200%。期内，综合毛利率按年下滑4.0百分点至34.6%，主要是高毛利渠道（直营KA商超渠道等）占比越来越小；与此同时，由于经销及新兴渠道等相对低毛利渠道的占比则扩大，这时也推动公司销售费率按年减少6.3百分点。在管理及财务费率双降下，公司FY2023Q1净利润率按年增1.9个百分点至12.6%。投资建议：根据公司最新FY2023至FY2025三个会计年度激励计划的业绩考核要求，相比FY2022：FY2023收入/净利润增长不低于25%/50%，FY2024收入/净利润增长不低于56%/95%，FY2025收入/净利润增长不低于95%/154%。换言之，FY2023/FY2024/FY2025年收入的按年增速分别约为25%/25%/25%，净利润按年增速约为50%/30%/30%。按金额计算，FY2023/FY2024/FY2025收入分别不低于36.17/45.14/56.42亿元，净利润不低于约4.79/6.23/8.12亿元。由于FY2019至FY2021年收入与净利润目标全部达成，料激励计划应可继续有利提高员工积极性，对公司中期收入、利润增长带来更大的正面作用。环顾全球零食龙头企业，凭藉具有穿越周期的消费属性，不少国际零食品牌（例如Mondelez、GeneralMills）都是长期的大牛股；当中，Mondelez更加已近千亿美元市值。反观国内，零食市场格局仍然分散，因此质优的国产品牌绝对有很大的发展潜力。我们预期公司于FY2023至FY2024财年的EPS预测为2.28及2.76元，目标价为103.23元，对应为FY2023财年的预测市盈率45.4倍（为过去三年平均市盈率减一个标准差），评级为“买入”。 风险因素：1）宏观经济复苏动力放缓；2）原材料成本上涨高于预期；3）休闲食品消费差于预期。

公司简介：拓普集团是汽车NVH（噪声Noise、振动Vibration与声振粗糙度Harshness)领域的行业龙头，近年来，公司在原有减震器和内饰功能件业务的基础上，积极布局了轻量化底盘系统模块以及汽车电子业务作为未来“2+3”战略发展项目，以顺应汽车电动化、智能化和轻量化发展趋势。目前公司已经形成NVH（减震降噪）/隔音/轻量化底盘/汽车电子四大产品线，5000多个产品。 疫情下业绩保持高速增长，下半年业绩表现亮眼，全年增67%根据年度业绩公告，公司去年全年的总收入为159.93亿元之间，同比+39.52%。分季度分别为37.5/30.5/43.1/48.9亿元，同比分别+54.3%/+22.4%/+48.3%/+34.3%。在净利润方面，实现归母净利润17亿元，同比增长67%，基本符合我们之前预期。分季度看，22年Q1-Q4分别实现归母净利润3.86/3.22/5.01/4.91亿元，同比增速分别为+56.8%/+50.7%/+70.6%/+86.2%。业绩增长动能主要来自于下游核心客户销量大增，以及公司自身产品线扩张。 值得一提的是，下半年业绩表现亮眼，环比/同比（+40%/+77.8%）均实现了增长，并创历史新高，主要得益于下游客户销量冲刺、原材料价格回落、产品线持续拓展等因素发挥正面作用。 此前拓普集团更新了公布的业绩预告，将归属于母公司的净利润预计由（人民币，下同）17.5~18.5亿元下调至16.5~17.5亿元，同比增幅也相应由+72.03%~+81.86%下调约10个百分点至+62.2%~+72.03%。业绩预告更正的原因是期内公司出口至美国的部分批次产品需要补缴总金额约为1.41亿元人民币的豁免关税，其中影响2022年度损益金额约为1.11亿元，影响2023年度损益金额约为0.30亿元。公司表示后续将通过与客户协商补偿及墨西哥建厂的方式，减少上述事件的不利影响。 分业务板块看：内饰功能件实现收入54.63亿元，同比+52.7%；锻铝控制臂实现收入44.45亿元，同比+69.4%；橡胶减震产品实现收入38.72亿元，同比15.7%；热管理产品实现营收13.69亿元，同比+6.5%；汽车电子实现收入1.92亿元，同比+4.9%。全年销售毛利率21.61%，同比+1.73pct；销售净利率10.62%，同比+1.74pct。盈利能力稳步提升。公司前瞻布局新能源汽车等领域，其轻量化底盘及电子业务于2022年进入收获期，开始贡献业绩。2022年最大客户特斯拉全球总交付131万辆，同比增长40%，产量137万辆，同比增长47%。另外，蔚来、问界、理想、比亚迪等新客户的年度销量同比增长34%、626%、47%、153%，新老客户销量增长，共同推动公司营收及利润提升。同时受益于继续推行Tier0.5营销模式，公司的单车配套金额持续提升。22年Q1-Q4的净利率分别为10.67%/10.4%/11.6%/9.87%，后续在规模效应支持下，有望继续提升。 23Q1公司业绩稳健增长，升17%2023年第一季度，公司实现营收44.7亿元，同比+19.3%；实现归母净利润4.5亿元，同比+16.7%。毛利率同比改善，录得21.9%，同比+1.1pct，环比+2.0pct。 费用率小幅提升：销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.16%、2.68%、4.76%、1.51%，同比分别-0.20pct、+0.22pct、+0.70pct、+1.46pct，其中研发费用率提升系公司持续加大研发创新力度，研发投入增加所致；财务费用率增加是由于利息费用增加和汇兑收益减少所致。 定增扩产能，彰显未来订单增长信心为顺应新能源化智能化潮流，扩充产能，保障订单承接能力，公司于近期发布定增预案，拟募集资金总额丌超过40亿元，发行股份数量丌超过发行前公司总股本的30%（即丌超过3.3亿股），所筹资金主要用于轻量化底盘、内饰功能件、热管理系统、智能驾驶项目，建设期18-30个月。截至2022年Q3，公司产能包括底盘300万套、内饰功能件500万套、热管理系统50万套，定增预案预计新增底盘610万套（+203%）、内饰310万套（+62%）、热管理130万套（+260%）。达产后预计可为公司贡献年营业收入129.5亿元，净利润13.1亿元。定增有助于提高公司产能、增强长期盈利能力及综合竞争力。此前公司分别于2021年2月和2022年7月定增和发行可转债合计募资142.5亿元扩大轻量化底盘项目，激进的产能扩张计划彰显了公司对未来业务发展势头和订单快速增长的信心。海外市场上，公司的波兰工厂已经量产，墨西哥与美国的工厂也在推进，为公司开拓全球业务提供保障。根据公司发布，IBS（智能刹车）、EPS（电动转向）、空气悬架、热管理项目分获一汽、吉利、赛力斯、合创、高合等客户定点；截至22年底，拓普新增16个转向系统项目定点（预计22Q4陆续量产），新增7个空悬系统项目定点（预计23Q3陆续量产）。随着新客户及新产品加速放量带来的规模效应，盈利能力有望进一步增强。 盈利预测与投资建议公司深度绑定新能源客户（特斯拉收入占比近半），自身各项新业务订单持续落地，单车价值丌断提升，叠加产能快速扩充，规模效应显现，为公司中长期成长确定性提供保障。我们上调24年预计至2.97(原：2.93)元，考虑到业绩的高速增长，目标价调整至73.5元，对应23/24财年预期市盈率34/25倍，维持“增持”评级。(现价截至6月14日)风险新业务推进进度低于预期产品价格下跌原材料上涨

华熙生物是全球透明质酸产业链龙头，逐步成为全球领先的生物活性物质综合供应商。公司是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先，拥有生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的四大全产业链业务体系。透明质酸又称玻尿酸，在医疗、化妆品及功能性食品领域应用广泛。透明质酸作为构成细胞间和细胞外基质的主要成分，广泛存在于人体的关节腔、皮肤等组织中，是人体中不可缺少的重要物质。 公司2022年业绩点评公司2022年实现营业收入63.59亿元，比上年同期增加28.53%；实现归属于母公司所有者的净利润9.7亿元，比上年同期增加24.11%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润8.5亿元，比上年同期增加28.46%。报告期末总资产86.81亿元，较期初增长15.7%；归属于母公司的所有者权益66.33亿元，较期初增长16.40%。影响经营业绩的主要因素是公司继续稳步推进“四轮驱动”业务布局，营业收入整体实现较高速增长，其中原料业务稳步增长，医疗终端业务基本持平，功能性护肤品业务保持高速增长，功能性食品业务处于商业化初期仍实现了较快增长。公司通过精细化管理，提升运营效率，期间费用合计增速低于营业收入增速。 按业务类型划分收入2022年，公司原料业务实现收入9.80亿元，同比增长8.31%，占公司主营业务收入的15.41%，原料业务整体毛利率71.54%，其中，医药级透明质酸销售收入3.37亿元，同比增长33.73%，占比继续提升。2022年公司出口原料销售收入4.26亿元，占公司原料业务收入的43.45%。2022年原料业务收入增速较上一年放缓，主要系透明质酸原料市场供需关系影响，上游供应端由于暂时停工导致产量略有收缩，下游需求端受到市场冲击需求量有所下降，导致公司国内透明质酸销售短期内受到冲击。公司持续推进国际化战略，强化原料业务在海外的布局，并将通过合成生物技术优化已有产品并不断研发新的有潜力的生物活性物，丰富产品矩阵。未来毛利率较高的医药级透明质酸原料业务将持续保持较高增速，食品级透明质酸原料业务、其他生物活性物保持稳定增长。2022年，公司医疗终端业务实现收入6.86亿元，同比下降2.00%，占公司主营业务收入10.79%，毛利率为80.86%。其中，皮肤类医疗产品实现收入4.66亿元，同比下跌7.56%，主要原因为公司主动调整产品策略、优化产品结构所致；受益于八省二区及安徽省带量采购的落地执行，骨科注射液产品实现收入1.52亿元，同比增长22.98%；其他产品共计实现收入0.68亿元，同比下降5.79%。 2022年，公司功能性护肤品实现收入46.07亿元，同比增长38.80%，占公司主营业务收入的72.45%，毛利率为78.37%。其中四大品牌润百颜同比增长12.64%、夸迪同比增长39.73%、米蓓尔同比增长44.06%、BM肌活同比增长106.40%。继润百颜品牌之后，夸迪成为第二个收入超过10亿元的品牌，同时，BM肌活2022年实现收入8.98亿元，有望成为第三个收入迈入10亿元门槛的品牌。从收入结构上看，公司过亿产品较上年同期增加，业务基础更加稳固；公司TOP10产品的销售收入占比有所提升，核心产品的集中度进一步提升。公司以原料和医疗终端两个toB业务起家，近年来其toC业务占比一路增长，功能性护肤品在近四年内的营收占比从33.6%增长到72.5%。说明了公司多品牌运营能力，未来继续向国民品牌迈进。 2022年，公司功能性食品业务实现收入0.75亿元，同比增长358.19%。公司功能性食品业务实现了较快增长，但体量仍然不具备较大规模。目前功能性食品市场仍处于消费者教育初期，公司既要开发市场，又要稳健投入，控制整体费用。截止2022年，进行的功能性食品板块研发专案共有101项，重点围绕透明质酸、GABA氨基丁酸、燕窝酸、银耳多糖等在口服美容食品、口服助眠食品及相关功能性食品开展研发工作。 公司近年来的毛利率维持在75%以上的高位水准，但净利率有所下滑，其原因一方面是功能性护肤品业务迅速发展，相应的销售费用快速增加使得销售费用率持续上升且增幅较大。2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为47.95%/6.18%/6.10%。在销售费用率方面，与同行业其他公司相比，华熙生物销售费用率整体偏高。线上推广服务费逐年增加，为销售费用的首要支出；另一方面是研发费用投入快速增加。2022年研发费用率达6.10%，研发投入3.88亿元同比增长36.52%。预计未来几年研发费用率稳中有升，维持在6%左右。截止2022年，公司拥有研发人员827人，同比上期增加256人。未来随着原料、技术工艺、应用产品等方面的研发创新，利润水准有望提升。公司也是国内拥有最多透明质酸专利数的企业之一，公司已申请专利719项，其中已获授权专利337项。公司的国际资质认证优势及专利技术优势保障了公司在国内外市场保持行业龙头地位。2022年公司毛利率为76.99%，四大业务板块中，2022年毛利率最高的为医疗终端业务（毛利率80.86%），其次为功能性护肤品业务（毛利率78.37%），再其次为原料业务的毛利率（毛利率71.54%%）。2020年以来，各项业务毛利率均有下跌之势，如果未来公司的经营规模、产品结构、客户资源、成本控制等方面发生较大变动，或者行业竞争加剧，导致公司产品销售价格下降、成本费用提高或客户的需求发生较大的变化，公司将面临主营业务毛利率无法维持较高水准或下降的风险。所属行业：全球透明质酸原料市场销量快速增长，中国为第一大消费市场。根据Frost&Sullivan资料，预计到2026年，全球透明质酸原料市场销量可达1285.2吨，2021-2026年CAGR为12.29%，预计到2026年，中国透明质酸原料市场销量可达1079.6吨，2021-2026年CAGR为12.83%，与全球市场增速基本一致。 另外全球透明质酸原料市场集中度高，华熙生物市占率稳居龙头地位。根据Frost&Sullivan的资料显示，中国透明质酸销量占全球总销量的八成以上，销量前四均为中国企业，四家企业总市占率高达75%。其中，华熙生物2021年以44%的市占率保持世界第一。 行业细分来看，全球透明质酸原料销量结构较为稳定，食品级透明质酸原料占比持续扩大。根据Frost&Sullivan资料，2021年医药级/化妆品级/食品级透明质酸原料市场占比（按销售量）约为4%/43%/53%，预计2026年医药级/化妆品级/食品级透明质酸原料市场占比（按销售量）为4%/33%/63%，食品级原料市场的占比持续扩大，医药级原料市场占比基本保持不变。从各原料销量增速来看，2017-2021年医药级/化妆品级/食品级透明质酸原料市场CAGR约为15.1%/9.9%/18.8%。2020年受疫情影响各类原料销售增速均有所下降，随后几年预计食品级原料将有大幅增长，2022-2026年CAGR达15.6%成为增速最大的透明质酸原料品类。 透明质酸生产技术的研发与成熟需要耗费企业大量的资金、劳动与时间，投入成本巨大且需承担研发失败的风险。透明质酸监管准入审核严格，专利资质认证优势难以超越。尤其医疗类产品国内注册资质申请一般需要3-5年时间，且存在申请不通过的风险。透明质酸的原料生产制造具有较高的监管准入门槛，因而透明质酸行业上游的整体门槛相对较高，形成较高行业壁垒。 估值及投资建议：华熙天津工厂新增300吨透明质酸产能，建成全球最大的中试转化平台，中试生产线已经正式投入运营。东营佛思特工厂无菌级HA生产线2022年主体设备已经招投标完成，预计2023年实现生产，将进一步占据HA的最高端市场。华熙生物生命健康产业园专案2022年设备设施完成招投标，部分设备已经进场安装，预计2023年实现生产，将进一步提升透明质酸终端产品的产能。公司新产能布局的落地实现，为自身透明质酸终端业务发展提供基础支撑，从而持续助推公司未来业绩上涨。我们预测公司的收入在2023-2024年分别为95.25亿元丶142.68亿元，复合年增长率为49.79%，每股盈利EPS为3/4.39元,对应市盈率(P/E)31/21x，而公司过去一年的平均P/E约68，由于2022年，华熙生物营收增长28.53%至63.59亿元，不及2021年88%的增长率，由玻尿酸原料及使用玻尿酸的功能性护肤品营收增速下滑所致。以及弗若斯特沙利文发布的《2021全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告》显示，玻尿酸原材料的平均价格已由2017年的210元/克，逐渐降至2021年的124元/克，降幅超过四成。给予公司2023年38倍P/E，并给予114元人民币，给予”买入”评级。(现价截至5月19日)

公司簡介經過近 20年的內生發展+外延收購，萬豐奧威形成了金屬材料輕量化應用汽車部件産業和通航飛機製造産業“雙引擎”驅動的發展格局，涵蓋 1）鋁合金輪轂，2）鎂合金汽車壓鑄件 3）高强度鋼衝壓件及其他金屬鑄件，4）達克羅環保塗覆，5）通用航空飛機，等五大業務部門板塊。公司在其各個細分子行業領域處于行業領先地位。 投資概要： 成本端壓力减輕，業績從低谷反彈萬豐奧威發布業績報告，前三季度累計實現營收 117億元人民幣，同比增長 37%，主要系本期公司訂單充足，訂單量同比增長，以及主要原材料價格同比上漲，價格聯動結算機制優化所致。實現歸母淨利潤 5.9億元，同比增長 152%，主要因收入同比增長幅度高于成本上漲幅度，盈利水平得以改善，以及去年低基數效應。反映在盈利能力指標上，前三季度毛利率及淨利率分別爲 18.2%及 5.1%，分別同比分別提升 2.2及 2.3個百分點。淨資産收益率由去年同期的低點（4.6%）回升 5.6個百分點至 10.2%。另外，公司在費用控制上表現好于預期，期間費用率爲 10.15%，同比下降 2.21個百分點，也是近四年來最低。 汽車業務大幅反彈分業務部門看，公司的汽車金屬部件輕量化業務實現了 102.15億元的收入，同比增長39.64%，其中汽車鋁合金車輪業務同比增長 44.75%，鎂合金壓鑄件業務同比增長67.44%，盈利水平大幅回升。 公司借助新能源車行業發展紅利，在持續鞏固海外主機廠鎂合金、鋁合金産品配套供應的同時，卡位新能源車産業鏈中的鋁/鎂合金輕量化賽道，已同主流新能源車企如比亞迪、特斯拉、Rivian、蔚來、小鵬、理想、零跑等開展合作。公司客戶結構持續優化，産品丌斷創新，隨著主流新能源造車新勢力的快速發展，公司配套供應也大幅提升，其中新能源汽車鋁合金輪轂、鎂合金壓鑄産品銷量同比均大幅增長。另外，在汽車輕量化大趨勢下，單車用鎂量逐步提升，公司將持續推進鎂合金業務亞太中心建設，推動公司鎂合金業務發展。 微软雅黑微软雅黑 飛機業務穩健增長，訂單充足另一大業務通航飛機製造部門期內實現營業收入 14.61億元，同比增長21.27%，經營情况穩健。公司的通航飛機製造業務以飛機創新製造爲核心，涵蓋“研發-授權/技術轉讓-整機製造和銷售-售後服務”經營模式。報告期內，通航飛機製造業務訂單充足，銷售業務持續優化。隨著鑽石品牌飛機市場保有量攀升，公司售後服務業務穩步提升。同時，公司丌斷研發推出高附加值新機型，如 DA50、DA62及純電動飛機 eDA40。未來隨著通航市場發展，公司的鑽石飛機將在航校培訓等應用市場基礎上丌斷開拓新的應用場景，通過 豐富的機型系列進一步匹配和開發國內私人飛行、短途運輸、特種用途等場景。國內的通航市場目前仍處于發展初期，市場空間廣闊。 投資建議根據最新的財務資料，我們調整 22-23年 EPS 預測，爲 0.37/0.43元（此前爲0.29/0.43）元，幷引入 24年預測 0.57元，因此也調整公司目標價至 8.5元(此前爲 6元)，對應 2022/2023/2024年 23/19.8/15倍 P/E，3.1/2.8/2.5倍 P/B 估值，維持評級 “買入”。 (現價截至 11月 15日)

晶科能源是一家一体化光伏组件龙头。公司成立于2006年，目前形成了硅锭、硅片、电池、组件一体化的业务。公司主要业务为销售组件，2022上半年公司实现组件出货量18.92GW,出货量全球第一。 公司半年业绩点评公司披露了2022年半年度业绩报告，实现营业收入为334.1亿元(人民币, 下同)，同比增长112.4%, Q2收入为187.3亿元，同比增长138.8%, 环比增长27.5%。实现归属于上市公司股东的净利润为 9.1亿元，同比增长 60.1%，Q2实现归属于上市公司股东的净利润为5.0亿元，同比增长55.5%，环比增长25.6%。实现扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为 8.0亿元，同比增长 299.2%，Q2实现扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为5.03亿元，同比增长55.5%，环比增长67.3%。 毛利率为10.25%, 同比下降4.09%，Q2毛利率11.20%，同比下降4.29%，环比增加2.16%。公司收入和营利大幅增长主要由于公司光伏产品出货量大幅上升至18.92GW，同比增长79%， 其中组件出货量达18.21GW，全球排名第一。此外，公司在欧洲市场销售收入占比由19%大幅上升至27%，主要由于今年欧洲光伏市场需求大幅增长，拉动公司收入增长。公司预计Q3组件出货量为9-10GW, 全年出货35-40GW。 全球光伏组件需求旺盛，厂商大幅调升22-23年光伏组件出货预期随着俄乌战争持续僵持不下，欧洲天然气来源减少，欧洲电价因此大幅上升。加上欧盟委员会推出RepowerEU 计划及欧盟太阳能战略，计划安装更多屋顶光伏和储能等措施，导致欧洲光伏装机量大幅提升。隆基绿能总经理李振国先生指出光伏需求超预期， 市场原本认为22/23年光伏装机量为250/350GW, 但现在很有可能接近300/400GW。另外天合光能预期22年新增装机约280-300GW, 23年达380-400GW,远超市场预期。因此，我们认为公司继续受惠于光伏产业大幅增长的需求。 公司坚持走高效N 型TOPCon 路线电池，其技术领先同行随着光伏电池技术路线正在从P 型转换成光电转换效率更高的N 型技术，N 型TOPCon 被认为是短期内最具经济性的电池技术。相比起N 型HJT 电池来说，N 型TOPCon 电池技术能利用现有PERC 产线，因此电池单瓦生产成本较HJT 电池低。公司坚持专注走高效TOPCon 路线，TOPCon 产能因而大幅提升，早于2019年公司已经建成了TOPCon 电池产线，2020年的量产效率已达24.2%，拥有先发优势。随后，公司建成了8GW 合肥和8GW 海宁产线, 量产转换效率达24.8%。2022年底计划产能更达35GW，为全行业第一。从技术角度来看，公司的TOPCon 技术世界第一。公司自主研发的182N 型TOPCon 电池转换效率达到了25.7％,并经中国计量科学院第三方测试认证，创造了最高TOPCon 电池转换效率的世界纪录。公司预期，下半年投产的TOPCon 二期产线将会生产量产转换效率达25%的TOPCon 电池，将持续领先同行。因此，我们预期公司生产的电池能为客户带来全行业最低的光伏度电成本，公司组件市占率由2021年的大约13%上升至2024年的18%，趋向20-25%的市占率目标。 补齐硅片和电池片产能短板以抵抗成本波动影响下游组件厂商因上游硅片和电池片价格波动而打击了组件利润，因此组件厂商发展硅片-电池片-组件的垂直一体化策略能保障利润稳定。公司清楚知道自身硅片和电池产能不足，现时大力推动一体化战略。截止2021年底，公司的硅片/电池片/组件产能为32.5/24/45GW，可见硅片和电池片产能相对短缺，一体化程度不足。公司为了解决硅片和电池片的短板，规划到今年年底硅片/电池片/组件产能为60/55/65GW。随着公司的一体化程度上升，我们预计公司的毛利率波动性将会降低。 公司海外业务占比高，有望继续受惠于欧洲爆发式增长公司致力于扩大全球的生产、物流、销售和服务网络，以满足世界各地客户的需求，其中海外业务占比高。截至2022年二季度，公司产品和服务覆盖于超过160个国家。从收入区域结构看，2022年上半年公司的海外收入占比为74%，其中27%来自欧洲。我们预期海外市场(特别是欧洲市场)持续受能源价格上升和政策支持下，公司有望因海外市场业务占比高而大幅受惠于国外光伏爆发式增长。 估值与投资建议我们认为公司拥有电池技术和一体化优势，加上公司因海外业务占比高而大幅受惠于欧洲爆发式增长，我们预计公司的组件业务将会迎来爆发式增长，市占率将会大幅提升，中短期内出货率保持第一。另外，公司一体化程度持续上升，我们预期公司的盈利稳定性将会上升，有利公司的长期发展。我们预测公司2022-2023年的归母每股净利润分别为0.25元、0.61元，同比增长115%、147%，对应 2022/2023年 70.6/28.6x 市盈率（P/E）。由于公司的EPS 增长率远高于同行业公司，我们认为公司的估值应远高于同行股值，给予2023年公司35倍PE，并给予目标价 21.23元，给予“买入”评级。(现价截至 9月14日)

公司简介：TPMS龙头，加速驰入智能驾驶赛道上海保隆科技成立于1997年，起家于汽车气门嘴业务，之后顺应汽车发展趋势，不断扩张产品线，相继涉足车轮平衡块、排气管件、轻量化结构件，TPMS(胎压监测系统)，以及传感器，ADAS（即高级驾驶辅助系统，主要是视觉产品，毫米波雷达等），空气悬架等汽车智能化领域。 公司在上海、安徽甯国、安徽合肥、湖北武汉和美国、德国、波兰和匈牙利等地有生产基地戒研发、销售中心。主要客户包括全球主要的整车企业（如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、吉利、长城、奇瑞和比亚迪、蔚来、小鹏、理想等）、一级供应商（如佛吉亚、天纳休、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、休诺尔、采埃孚等）以及独立售后市场流通商（如DiscountTire、TireKingdom、ASCOT和伍尔特）。客户资源优异且分散，抗风险能力强。2017年公司于国内上交所IPO上市募资6.2亿人民币，2021年5月公司通过定向增发募资9.2亿元，投入新项目和新产品的研发。 经过20多年的发展，公司的传统业务气门嘴、平衡块、排气管件、TPMS的市场占有率位于细分市场前列，具备较强的竞争力，是目前收入和利润的主要来源，其中TPMS规模已达到全球第三，年出货量超三千万支，气门嘴业务全球市占率第三。公司的新兴业务包括传感器、空气悬架、ADAS等智能驾驶相关零部件和液压轻量化结构件，是目前公司大力发展的核心方向，将是未来收入和利润的重要增长点。

在疫情影响下，2021年中国境内机场运送旅客输送量达到9.07亿人次，比2020年增长了5.9%，恢复到了2019年的67.1%，即相对于2019年下滑32.9%。分市场来看，受春运政策和国内零星疫情反复的影响，国内航线的航空需求低点出现在2/8/11月，高点在3/4/5/7月，；而受民航局严控海外疫情输入，国际/地区航班量始终处于低谷，全年波动较小，相比2019年，月度的国际/地区航班量均下跌超90%，仅4/7月航班量同比2020年有小幅增长。 上海机场2021年全年完成旅客输送量为3221万人次，同比提高5.7%，略微弱于行业整体的5.9%，相比2019年则大幅下降57.7%。其中，国内线旅客输送量3053万人次，同比提高19.2%，相比2019年下降18.9%，国际及地区线旅客输送量167.9万人次，同比下降65.5%，相比2019年下降95.6%。丌过，受旺盛的货运需求拉动，公司2021实现年货邮输送量约399万吨，较20年同期增长8.1%，较19年同期增长9.7%。 相对于国内其他机场，上海浦东机场业绩更依赖国际航线以及免税业务租金等非航收入，因此国际客运大幅下降对机场业绩的冲击较大。公司于1月24日发布业绩预告称，预计2021年亏损16.4亿元-17.8亿元人民币，对应单季亏损分别为4.36亿/3.04亿/5.1亿/3.9-5.4亿，预计全年免税收入接近5亿元，与2019年的接近50亿元相比缩水近九成。

公司簡介經過近 20年的內生發展+外延收購，萬豐奧威形成了金屬材料輕量化應用汽車部件產業和通航飛機製造產業“雙引擎”驅動的發展格局，涵蓋 1）鋁合金輪轂，2）鎂合金汽車壓鑄件 3）高強度鋼衝壓件及其他金屬鑄件，4）達克羅環保塗覆，5）通用航空飛機，等五大業務部門板塊。公司在其各個細分子行業領域處於行業領先地位。 投資概要： 原材料成本傳導壓力大，二三季度業績承壓因為疫情造成的低基數效應，2021年前三季度萬豐奧威的汽車金屬部件輕量化業務產銷量及銷售收入整體錄得增長。然而，由於主要原材料同比上漲幅度較大，以及因疫情船期緊張海運價格上漲影響，疊加客戶銷售價格與原材料價格聯動結算滯後及部分客戶尚未聯動因素影響，導致公司的成本同比上漲幅度遠高於收入增長幅度，影響整體盈利水準呈現下滑態勢。2021年前三季度，公司的營業收入同比增長 15.8%，至85.2億元人民幣，營業總成本則同比增長 19.9%，最終歸屬於母公司淨利潤為 2.4億元，同比大幅下挫 42%。 毛利率下滑明顯，四季度或有所改善公司汽車金屬部件輕量化業務主要原材料為鋁錠、鎂錠和鋼材，公司與大部分客戶的銷售價格會根據主要原材料的價格波動進行聯動，調價週期一般為月度、季度、半年度丌等。前三季度，公司毛利率同比下滑 6個百分點，至 16%，已是十年來低谷，與國際鋁、鎂、鋼材大宗商品價格創出十年新高相對應。四季度該等商品的價格已較三季度的高位有所回落，預計公司的採購成本也會隨之下降，同時與下游客戶之間價格聯動結算滯後的影響也將有所減弱，毛利率水準預計將環比改善。 通航飛機國產化專案穩步推進，蓄勢待發2020年公司收購了全球領先的通航飛機製造商萬豐飛機工業 55%股權，正式進軍通用航空飛機製造，開啟業務“雙引擎”驅動發展模式，並於 21年 2月和 6月，成功引入兩大戰略投資者國資青島城投和北京航發基金，分別持股 35%和 10%。2021年上半年由於海外疫情原因，通航飛機製造業務部分訂單收入確認延後，影響了該分部業績。 公司目前的國內在手訂單生產計畫已經排到 2023年，新基地建設和新機型的引進整體有計劃推進，DA50已完成 TC 取證，將在青島投建年產 220架鑽石飛機專案（其中 120架 DA50、100架 HK36），後續將陸續引入 DA62、DA62MPP 機型。我們認為國內的通航市場目前仍處於發展初期，市場空間廣闊。海外疫情的短期影響並丌改變通航板塊的長期增長邏輯。 關注後續業績復蘇情況根據最新的財務資料，我們調整 21-23年 EPS 預測為 0.16/0.29/0.43（此前為0.37/0.46/0.61）元，以反映原材料上漲帶來的成本影響，因此也調整公司目標價至 6元(此前為 7元)，對應 2021/2022/2023年 37.1/20.4/13.8倍 P/E，2.4/2.2/2.0倍 P/B 估值，評級 “買入”。

三花智控是全球最大的制冷控制元器件制造商，聚焦以热泵技术为核心的热管理业务，布局了家用、商用空调以及汽车热管理领域，并确立了行业领先地位。公司的空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成元件、Omega泵等产品市场占有率全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器等市占率处于全球领先。 下游需求持续向好，唯原材料涨价影响毛利率小幅下滑近年来公司下游行业需求向好，带动公司收入实现了持续的稳步快速增长。根据公司披露的2021年三季报，前三季度三花智控的营业收入达到117.20亿元，同比+36.39%；归属于上市公司股东的净利润12.93亿元，同比+18.4%；扣非归母净利润11.66亿元，同比+21.87%。其中，单三季度营收40.46亿元，同比+23.53%，归属于上市公司股东的净利润4.69亿元，同比+4.57%；扣非归母净利润4.47亿元，同比+19.12%。 分部业务斱面，制冷空调电器零部件业务收入为28.2亿元，同比+7.6%，净利润3.3亿元，同比-10.8%；新能源业务持续高景气，带动公司汽车零部件业务实现收入12.2亿元，同比+88%，净利润1.4亿元，同比+67.2%。 从盈利能力斱面来看，由于2021年大宗原材料铜和铝的价格持续上涨，下游客户调价滞后，公司毛利率水准受到一定负面影响。前三季度的毛利率为27.16%，同比-1.5ppts。其中，第三季度的毛利率为27.46%，同比-2.68ppts，环比上升0.64ppts。 成本压力下，公司期间费用控制良好，第三季度的期间费用率为14.02%，同比-1.69ppts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.24%、5.24%、4.12%、-0.58%，同比变动+1.16、-0.39、+0.27和-2.72ppts；净利率为11.75%，同比-2.2ppts，环比上升0.67ppts。研发费用上升是因为研发人员薪酬等增加，财务费用下降主因利息收入等增加，销售费用上升主要是海运费等增加。负面因素逐渐消散，四季度起盈利水准有望回暖根据行业资料，2021年前三季度我国家用空调生产 1.20亿台，同比+8%，反映行业需求因下游补库存已经恢复同比正增长，预计四季度将保持增长。随着高端家电的普及应用，商用制冷业务的快速推进（2025年营收目标为 40亿元，年复合增长率 30%以上），公司的制冷空调电器零部件业务未来有望取得较高增长。 另一斱面，年底汽车销售旺季来临，叠加晶片短缺逐步改善 ，将推动公司四季度汽零业务收入快速增长，公司预计 2021年全年汽零板块将实现营收 50亿元。同时公司主要客户中特斯拉、比亚迪等企业整车产能的扩张，将支援公司未来的业绩增长。 成本斱面，四季度大宗原材料的价格有所回落，预计公司盈利能力将得到修复。 投资建议： 新能源汽车热管理，洗碗机等高端家电，商用冷链物流均是符合未来社会发展斱向的优质赛道，三花智控是制冷零部件的龙头，双轮驱动格局清晰。考虑到原材料涨价及海运费涨价的负面影响，我们调整公司 2021/2022年的每股盈利分别为 0.51/0.70元人民币（原为 0.58/0.70元），并引入 2023年每股盈利预测（0.85元），同比增长 25%/38%/21%，给予目标价至 28.8人民币元对应2021/2022/2023年 57/41/34倍预计市盈率，买入评级。(现价截至 11月 17日)风险新业务推进进度体低于预期电动车销量丌及预期宏观经济倒退影响产品需求原材料价格急剧上涨戒产品价格急剧下滑

二季度成功扭亏，FY21H实现盈利2021上半年，春秋航空实现营业收入54.5亿元人民币，同比+34.8%；归母净利润0.1亿元，去年为亏损4.1亿，虽未恢复至疫情冲击前的水平，但已成功实现盈利，好于行业水平，显示了较强的韧性；其中，第一和第二季度归母净利润分别为-2.85和2.95亿元，对应营业收入分别为22.23和32.31亿元，分别同比-6.75%和+94.48%，为2019年同期收入的六成和九成左右。一季度主要是受到春节“就地过年”政策和石家庄等地零星疫情的拖累，二季度国内疫情得到很好控制，叠加小长假航空出行需求反弹，带动公司业绩显著修复。 国内线客座率加速反弹上半年公司客座率录得83.26%，同比提高9.4个百分点，但相较2019年同期仍有8个百分点的差距。分区域来看，国内线、国际线、地区线分别为83.52%、50.23%、67.45%，同比分别上升9.2个百分点，下降21.9个百分点，上升3.56个百分点。二季度国内航空业经营情况环比提升明显，国内线客座率达到88.4%，客公里收益较一季度大幅提升12.2%。受民航局严控政策影响，国际与地区线景气度仍未好转。 成本控制得力作为低成本航空龙头，春秋航空在成本控制上依然出色，上半年公司的单位营业成本为0.26元/人公里，同比下降11.16%，较19年同期下降11.48%，其中，由于航油价格上涨，单位航油成本0.0737元/人公里，同比升11.4%；单位非油营业成本0.19元/人公里，同比下降17.65%，较19年同期下降6.02%，抵消了燃油上涨的压力。 此外，受业务量回升和新签补贴协议的利好影响，上半年公司收到的航线补贴大幅上涨，带动其他收益达6.08亿元，同比上升84%戒2.8亿元。 机队结构进一步优化，市场份额持续提升随着国内疫情进入常态化防控，公司持续渗透优化国内航线网络，2021年夏秋航季开始，公司新增19条航线、7个航点，并加密了23条国内航线，使得飞机日利用率小时同比上升26.7%。截至2021上半年，公司A320系列机队规模共计108架，较2020年末新增6架，机队规模保持稳定增长。其中8架为A321neo新机型，预计单机单位成本较A320neo机型低12-13%，机队结构进一步优化虹桥机场和浦东机场作为主枢纽基地占据公司最大运力，2021年上半年以上海两场为出发地戒目的地的航线起降架次占公司总起降架次约38.6%，运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为13.8%，市场份额较2020年提升0.7个百分点。此外，2021年上半年，公司在石家庄机场和扬州机场运送旅客人次市场份额位居第一，兰州机场、宁波机场、揭阳机场和渖阳机场运送旅客人次市场份额也快速上升至第二。“十四五”期间，公司枢纽建设将进一步完善发展。 看好未来成长空间根据亚太航空中心统计，2021年至今，我国低成本航空占国内航线市场份额为9.0%，远低于东盟国家的56%，欧洲的50%，美国的32%。低成本航空公司无论从数量还是市场份额来看仍然较少，但市场需求向结构化、差异化转变的趋势刚性不可逆。随着疫情逐渐恢复，我国大众化航空出行需求将日益旺盛，多层次的航空出行需求不断扩张，未来低成本航空市场前景广阔，潜力巨大。 估值与投资建议公司业绩反弹好于行业，凸显较强的经营韧性，未来低成本航空的经营模式有望不断下沉大众化航空出行市场，公司竞争力将受益于此前的快速扩张。根据最新的财务预测，我们调整公司2021年净利润预测，并引入2022/2023年净利润预测，对应EPS为0.73/2.22/2.98元，上调公司目标价至66.7元，对应2021/2022/2023年92/30/22倍PE，4.1/3.7/3.3倍PB估值，维持“买入”评级。 (现价截至9月29日)

上半年净利增59%2021年上半年上汽集团实现收入3660.96亿元人民币，同比增29%；归母净利润为133.14亿元，同比增59%；扣非归母净利润118.54亿元，同比增65.2%。分季度，Q1/Q2的收入分别同比增长78.5%和下降0.5%至1890.9亿元和1770.0亿元，归母净利润则分别为68.47亿元和64.67亿元，同比升511%和降11%。同比数据季度波动较大主要是去年疫情造成的基数差异较大所致，与2019年同期相比，则分别下降17%和增长17%。环比数据上，Q2环比Q1下滑主要是受到原材料涨价和芯片供应紧张拖累。 整体毛利率回升上半年毛利率录得11.44%，同比提升1.19个百分点，期间费用率10.2%，同比下降0.3个百分点，净利率则为5.34%，同比增加1.34个百分点。分季度看，Q1/Q2毛利率分别为11.1%和11.8%，同比分别增加0.22/1.92个百分点，反映芯片供应紧张下高单价车型优先出货带来的毛利提振效应。前两季净利率分别为5.17%和5.53%，分别同比增加3.75/0.02个百分点，与2019年同期相比，则分别下降0.43和增长1.25个百分点。此外，公司进一步增加新能源车和智能网联等技术的研发投入，导致Q2费用率环比增加也是净利润环比下滑原因之一。 上半年经营活动现金流净额15.85亿元，同比下降94.6%，主要因子公司上汽财务发行ABS导致金融板块经营现金流同比减少314.55亿元。同期公司制造板块企业经营活动产生现金净额为145.41亿元，同比增加36.82亿元，增幅达33.9%。 新能源车及出口表现亮眼芯片供应受限下，上半年公司的整车批发销量为229.7万辆，同比增加12.1%，但终端零售销量达到294.5万辆，同比增加29.7%，渠道库存持续下降；其中，乘用车零售242.3万辆，同比增加30.8%，商用车零售52.2万辆，同比增加25.2%。公司新能源车销售超过28万辆，同比增长超过400%，增速是市场的2倍，并继续在国内领跑；出口及海外销售约26万辆，销量同比接近翻番，整车出口继续排名国内行业第一。自主品牉占公司海外销量的比重保持在60%以上，MG品牉海外零售超过13万辆，同比翻番，上汽大通海外销量近2.2万辆，同比增长281%，自主品牉在海外的网点已近1200家。

上半年业绩反弹华域汽车2021年半年报显示：公司报告期内总收入666.11亿元人民币，同比增24.22%，实现归母净利27.3亿元，同比弹108.95%，扣非归母净利21.56亿元，同比弹141.28%。业绩好于市场预期，主要因为去年同期受新冠疫情影响基数较低以及公司抓住高端品牌和自主品牌优质客户增量机会。对比2019年同期，三者仍分别下降5.6%/18.8%/23.2%。 公司五大业务板块，内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件的分部收入分别同比增长24.8%/29.68%/14.19%/39.29%/31.29% ， 占总收入的比重分别为70%/7.4%/18%/4.3%/0.45%。从纯利构成上看，内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件的净利润分别较去年同期增长72.6%/29.68%/14.19%/39.29%/31.29%，占比为49%/6.8%/40%/2.4%/1.2%，内外饰和功能件目前仍是公司盈利的主要来源。 毛利率同比提升2021上半年综合毛利率为14.59%，2020/2019年同期分别为13.28%/14.68%，剔除去年疫情因素，公司上半年毛利率基本恢复至2019年同期水平。分季度看，Q1/Q2的毛利率分别为14.9%/14.26%，Q2环比略有下降主要因为芯片供应紧张及原材料涨价影响。净利率5.14%，同比增加2.06个百分点，但较2019年同期下降了1.06个百分点。公司主要客户上汽集团近年来因燃油车增速放缓的影响，而电动化布局滞后，销量承压，对公司的零部件业务的盈利性也造成一定的拖累。为了把握汽车产业未来变革趋势，公司注重研发能力的提升，继续加大研发投入，上半年研发费用率为4.41%，同比提升0.31个百分点，较2019年同期提高了0.83个百分点。 中性化战略继续推进，新业务布局加速发展旨在降低客户集中度的中性化战略继续推进，公司的汽车内饰、座椅、安全气囊、前后副车架等业务获得奔驰、宝马、奥迪等豪华品牌以及长城、吉利、比亚迪等自主品牌新一代相关车型的部分配套定点；汽车内饰、座椅、照明、尾门等业务实现对特斯拉、蔚来、小鹏等新能源汽车品牌相关车型的部分配套供货。2021上半年，公司营收构成中，非上汽集团占比由2020年的46.1%提升至2021H1的48%。 随着全球汽车产业电动化、智能网联化等的丌断发展，公司在新兴业务斱面也在加速发展：在智能座舱领域，子公司延锋已完成基于高算力平台的多类主流操作系统的智能座舱域控制器开发和匹配工作，将为上汽系自主品牌车型提供配套；部分智能座舱零部件已经为上汽系车企、吉利、特斯拉配套。 在智能驾驶领域，自主研发的4D 成像毫米波雷达计划于今年第四季度实现量产，77GHz 前向毫米波雷达取得了定点项目的突破，华域视觉的DLP 数字大灯已获量产。 在智能动力斱面，公司半年报首次披露新能源产品销量，华域汽车电动系统有限公司丌断改进驱动电机扁线、圆线等工艺，确保对上汽乘用车、德国大众MEB 等纯电动汽车平台驱动电机的供货，公司上半年驱动电机/驱动系统分别销售 9.79万/3万套。 整体来说，公司的目标是继续通过扩大优质客户市场和海外市场，加快产品结构调整和技术创新，争取实现全年1420亿元的营收目标。 投资建议我们预计公司有望继续通过优化客户结构，和拓展产品布局，来实现稳健复苏。我们预估2021/2022/2023年的每股盈利分别为2.06/2.42/2.78元人民币，目标价27.5人民币元（此前为26元）对应2021/2022/2023年各13.4/11.3/9.9倍预计市盈率，1.54/1.42/1.32倍预计市净率，将评级由中性上调至增持。(现价截至9月6日)

公司發布 2021年 7月運營數據，飛機起降架次同比增長 14.64%，旅客吞吐量同比增長 25.11%，貨郵吞吐量同比增長 14.88%；環比分別-0.34%/+3.38%/-1.85%.2021年前七個月累計數據來看，飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量分別較 2020年同 期 增 長 32.8%/44.7%/22.9% ， 較 2019年 前 七 個 月 累 計 運 營 數 據 分 別 -25.9%/-51.3%/+23.4%。 分區域來看，2021年初，受“就地過年”政策影響，上海機場的國內航綫客運量同比下滑較大，但隨著國內疫苗加速接種，國內疫情控制趨于穩定，再加上清明小長假、五一假期出游熱情高漲，自三月開始，上海機場的國內航空運營數據（飛機架次和旅客吞吐量）持續爆發式反彈，已經超過 2019年同期數據，較 2020年同比增速高達三位數。六月起隨著基數抬升，同比增速收窄至兩位數，其中飛機架次較 2019年同期水平增長約一成左右。國內航綫前七月累計飛機起降架次 /旅客吞吐量分別同比增長72%/93%，較 2019年+4.8%/-5.3%。 八月以來，由于部分城市爆發零星二代疫情，國內航空客運市場在經歷强勁反彈後，丌得丌提前結束暑運。目前，國內整體計劃運力爲 2019年同期的 67.2%。疫情能否得到有效控制，是國內航空客運市場能否再次觸底反彈，實現十一黃金周乃至年底春節旺季行情的關鍵。 國際及地區航綫則受累于嚴控國門、防疫情輸入的政策管控下，繼續承壓。雖然同比數據（飛機架次和旅客吞吐量）已經轉正，但國際航綫的飛機架次僅僅相當于 2019年的四成左右，地區航綫只有大約五成。且由于各航空公司嚴格控制客座率，國際航綫的旅客吞吐量丌及 2019年疫情前的 3%，地區航綫僅恢復到 13-17%左右。我們認爲，民航局“五個一”政策仍未放開，短期內抗疫政策放鬆的可能性丌大，上海機場的業績彈性主要由國內市場的恢復情况决定。 定向增發完成整體上市上海機場 6月發布公告擬增發收購虹橋機場，物流公司、浦東第四跑道，解决同業競爭問題，購買對價尚未確定。虹橋機場目前擁有兩個航站樓及兩條跑道，2020年底的所有者權益爲 79億元人民幣，2019年淨利潤爲 5.1億元，2020年因疫情虧損 2.3億。 虹橋以國內航綫爲主，資産注入後將有助于上市公司在浦東、虹橋兩個機場優化配置航空資源，提高運營效率以及區域內流量彙集能力，更好的輻射長三角經濟帶微软雅黑微软雅黑 物流公司 2020年底的所有者權益爲 19.3億元，2019年淨利潤爲 6.0億元，2020年淨利潤爲 5.7億元，盈利能力較優異。物流公司圍繞上海機場開展貨運業務，與上海兩場具有較强的協同效益，注入後有利于公司對標世界一流建立航空貨運體系，優化貨運布局，提高口岸通關效率，打造公司新的盈利增長點。 2021年會計準則調整後，經營租賃進表大幅抬高了公司的資産負債率（公司向控股股東租賃跑道、航站樓等資産），浦東第四跑道的注入將减少公司的租賃成本，改善資産負債狀況，提升業績水平。 投資建議我們認爲隨著疫苗的進步，雖然仍會遇到遭遇挑戰和波折，復蘇之路的曙光已經清晰，被疫情拖累的機場已經渡過最黑暗時期，未來公司的業績向上彈性大于向下。另外由于增發資産注入尚未完成，暫丌考慮相關影響。我們下調上海機場 2021/2022年的每股 EBITDA 預測值，幷引入 2023年預測，相應的向下調整目標價至人民幣 56.3元（原为 81元），分別對應 75.6/25.8/16倍的估值倍數，“買入”評級。(現價截至 8月 23日)