Topline growth to gradually recover in FY24E. Despite the weak topline momentum in9M23, our base case suggests ICBC’s topline growth to turn positive starting from FY24E.With interest rate adjustment in residential mortgage completed in 4Q23, we believe NIMpressure will lessen from FY24E, partly also supported by ICBC’s solid balance sheetgrowth as a result of backing up real economy. For FY23E, NIM would be down 32bpsYoY; but the reduction would be much smaller at 9bps and 7bps YoY for FY24E andFY25E; overall, we expect NIM to be 1.44%-1.60% over FY23E-25E. This would supporta NII CAGR of 3.8% in FY22-25E. We assume net fee income growth to turn positive inFY25E, considering the policy stance directing big banks to reduce fee rates, as well asthe unfavorable capital market and slow recovery in retail consumptions. Overall, weanticipate a topline CAGR of 2.9% over FY22-25E.Asset quality outlook to stay benign. With the rollout of supportive measures for thereal estate sector, we expect the bank’s asset quality outlook to remain benign inFY23E-25E. Its NPL ratio would be in the range of 1.31%-1.35%, which is lower than thesystem average of 1.61% as of Sep 2023, according to the NAFR. The declining NPL ratiowould support risk buffers, and our base case estimates ICBC’s provisioning ratio andprovision coverage ratio to be in the range of 2.98%-3.10% and 220.74%-236.64% inFY23E-25E. Assuming China’s macro growth to recover steadily without any new majorrisk outbreaks, we project provision expenses to expand at 1.3% CAGR over FY22-25E.

Lower risk buffers to increase earnings. To raise support for the real economy, the government encourages big banks to reduce risk buffers, based on an announcement on Apr 13, 2022. So far, the said request has not been mandatory but we believe major banks, including ICBC, would take steps to fulfill its social responsibility. As such, we factor in a -2% CAGR in the bank’s provision expenses over FY21-24E, which would gradually reduce the bank’s provisioning ratio and provision coverage ratio to 2.78% and 187.84% by end-24E. Nevertheless, in view of rising asset quality risk from the property sector, we project the bank’s NPL ratio to inch up by 1bps-3bps YoY each in FY22E-24E and reach 1.48% by FY24E, assuming the scale of NPL handling remains similar. More NIM pressure to come. Resurgence of interest rate cut cycle from Dec 2021in China would once again elevate NIM pressure in banks. Despite declining deposit rates, we expect loan re-pricing would delay the impact of interest rate cut by a few quarters, we forecast ICBC’s NIM to narrow by 2bps-5bps YoY each in FY22E-24E to 2.02% by FY24E. In our opinion, its robust total assets and total liabilities CAGRs at 6.0% and 5.8% in FY21-24E would defend the bank against NIM pressure and support NII CAGR at 5.3% in FY21-24E. CIR on the rise. To maximize the bank’s competitive edge in big data, we forecast FinTech investments would continue in coming years. By keeping technology-related expenses at ~3% of its topline revenue, we anticipate CIR to rise mildly to 29.29% by 2024E; operating expenses would increase at 11.2% CAGR over FY21-24E

中国长江电力(长江电力,或公司):寡头垄断市场的领导者。由于国家安全问题,中国的水电站基本由国内公司运营。大多数水力发电站的经营者是国有企业(SOEs)。在国有企业中,中国长江电力(长江电力)截至2019年底运营着全国水电总装机容量的13%;该公司还经营着三峡水电站,这是世界上最大的水力发电站。该电站位于中国最大,最长的河流长江之上,占据着绝对的地理优势。 现金流强劲,派息率高。水电运营商通常会产生相当大的现金流入,主要由于1)水电有优先上网权;2)无上网电价补贴反映更真实的现金回收速度。长江电力在2009-2019年度的平均派息率约为50%,这要归功于该期间的经营现金流量和自由现金流量较高。我们相信其强大的现金产生能力在波动的市场中将受到投资者的青睐。 乌东德和白鹤滩电站的投运将使长江电力的2020年/2021年装机容量同比增长22%/29%.乌东德电站于2014年开始建设,计划于2020年投入商业运营。新电站将为长江电力增加10.2吉瓦的新装机容量,使长江电力的2020年总装机容量达到55.7吉瓦(同比增长22%)。此外,白鹤滩发电站计划于2021年开始商业运营(2008年开始建设),这将为长江电力新增16吉瓦的新装机容量,到2021年将使长江电力的总装机容量提高至71.7吉瓦(同比增长29%)。 目标价20.00元;首次评级买入。我们青睐长江电力拥有宝贵资产而且在行业中处于领先地位。我们以现金流折现摸型得出的目标价为人民币20.00元,相当于19.5倍2020年预期市盈率和2.8倍2020年预期市净率。首次覆盖,给予买入评级。 风险:(1)广泛的干旱会影响发电量;(2)施工风险;(3)高净债务促使人们关注股市集资活动;(4)安全风险;(5)政策风险。

强劲的资产负债表增长和稳定的净息差支持光大银行的盈利增长§持续较快速的增长将增加光大银行的资本需求,预计光大银行将更积极探索长期资本源§2019年四季度不良贷款率出现小幅反弹,预期20E会继续面临温和上升压力§给予光大银行-H买入评级及光大银行-A持有评级。我们的戈登增长模型H/A股目标价相当于20E市净率的0.52倍/0.57倍目标价(H):HK$3.71目标价(A):RMB3.70分析员:欧宇恒电话:(852)21478802johannesau@abci.com.hk资产负债表扩张令盈利增长提速。光大银行2019年净利润同比增长10.98%,主要由资产负债表增长所带动,其总资产和总负债同比增12.12%及7.75%。另一方面,随着平均贷款收益率同比上升19个基点至5.64%,光大银行的平均生息资产收益率同比上升7个基点至4.76%。加上负债成本同比下降20个基点至2.58%,光大银行的2019年净息差报2.31%,同比增长34个基点,或意味着其19年四季度净息差环比下降6个基点。值得注意的是,其净息差和净手续费收入增长率与我们预测上的差异主要由光大银行重新分类信用卡分期付款手续费至净利息收入所致。预期光大银行的资产负债表将继续以较快速度增长,总资产和总负债的复合年增长率在2019A-21E期间将为9.3%和9.5%,带动光大银行净息差在20E/21E期间稳定于2.31%/2.25%。我们估计光大银行的净利润在2019A-21E的复合年增长率为5.9%。 快速增长加大资本压力。尽管如此,光大银行强劲的资产负债表增长率将不可避免地导致更高的资本需求。截至2019年12月末,光大银行核心一级资本充足率和资本充足率分别为9.2%和13.47%。根据我们对资产负债表增长的假设,我们预测光大银行的核心一级资本充足率和资本充足率在21E将逐步下降至9.07%和12.63%。尽管光大银行现时的资本状况仍足够应对监管要求,我们预期该行将需要更加积极探索资本补充方案以支持长期增长。 资产质量略有反弹。虽然光大银行的不良贷款率在2019年12月末同比下降3个基点至1.56%,其2019年4季度不良贷款率却环比微升2个基点。考虑到当前的宏观不确定因素,我们预期光大银行在20E资产质量上的压力势将加大,光大银行的不良贷款率将在20E/21E同比上升5个基点/7个基点至21E年末的1.68%。假设没有大幅增加拨备规模的情况下,光大银行的拨备率和拨备覆盖率到21E年末将分别维持在3.0%和178.57%的水平。 行买入光大银行-H,持有光大银行-A。目前其H/A股的估值为0.43倍/0.56倍20年市净率。 我们的戈登增长模型的H/A股目标价相当于20E市净率的0.52倍/0.57倍。维持光大银行-H买入评级,并给予光大银行-A持有评级。

加大拨备限制盈利增长。民行 2019年净利润为人民币 538.19亿元,同比增长 6.9%,远低于其总营收同比增长率 15.3%的水平。明显地,民行 2019年拨备费用同比增长 36%,限制了其盈利增速。事实上,我们注意到民行的资产质量仍然保持良好,不良贷款率同比下降20个基点至 1.56%,或在 19年四季度环比下降 11个基点。我们认为,加大拨备主要由于在当前宏观不确定因素下,民行的风险缓冲能力相对较弱,截至 19年 12月末,民行的拨备率和拨备覆盖率分别为 2.43%和 155.5%。假设民行的不良贷款率在 20E / 21E 温和上升6个基点/8个基点,我们预计民行在 20E 和 21E 的拨备费用规模将与 19年相若,而其拨备率和拨备覆盖率在 21E 末将为 2.66%和 156.5%。 利差改善。 提高净息差水平。由于民行在 2019年的贷存利差和银行间资产负债利差分别同比增长 1个基点和 29个基点,其净息差同比上升 21个基点至 1.94%,亦较我们早前预测高8个基点。考虑民行在民企及小微企长久以来的竞争优势,我们预期民行将对这些领域继续加大资源投放更大,推动其 20E 净息差同比再上升 7个基点至 2.01%。然而,受到平均贷款利率的下降趋势和 LPR 改革影响,民行的净息差在 21E 或同比收窄 7个基点至 1.94%。 这将拉动民行的净利息收入在 2019A-21E 间以 5.5%的复合年增长率上升。 2020年战略方向。另一方面,民行明确其 20E 的 6个战略方向:1)加快民企战略落地; 2)通过科技赋能带动零售跨越式发展;3)推进资产管理业务转型;4)提升问题资产专业化经营成效;5)推动科技金融战略落地及规模化创新,以及 6)抓住体制和机制创新的动力。 净息差有望进一步上升。 维持买入评级。考虑民行净息差势头强劲及在 20E 和 21E 较稳定的拨备规模,我们预计民行的净利润在 2019A-21E 的复合年增长率将为 5.1%。现时,其 H /A 股的估值为 0.47倍/0.52倍 20E 市净率。我们的戈登增长模型 H / A 股目标价相等于 20E市净率的 0.58x / 0.63x。维持 买入评级。 风险因素:1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。

利差收窄构成净息差上的压力。工行2019年净利润为3,278.22亿元人民币,同比增加4.89%,基本符合我们的预期。但净息差较我们预期低7个基点,为2.24%,反映工行2019年4季度净息差环下降2个基点至2.18%。这主要是由于2019年工行的贷存利差和银行间资产负债利差同比收窄了7个基点和42个基点。在降息周期下,工行的净息差将无可避免地在2020E-21E 面临更大压力。我们的基本情景假设工行的贷存利差和银行间资产负债利差在2020E-21E 分别下降13-16个基点和3-9个基点,令工行净息差在2020E / 21E 下降11个基点 / 9个基点至2021E 的2.04%。而工行的净利息收入及净利润在2019A-21E 的复合年增长率将为4.8%和 4.4%。 稳健的资产质量及风险缓冲能力。工行整体的资产质量在2019年保持良好,截至2019年12月末,工行的不良贷款率同比下降7个基点至1.43%,意味着其不良贷款率在2019年四季度环比下降1个基点。从风险缓冲能力上看,截至2019年12月,工行的拨备率和拨备覆盖率分别为2.86%和199.2%,为潜在资产质量问题提供了稳固的抵御性。考虑当前宏观上的不确定性,我们预测工行的不良贷款率在2020E 和21E 将上升6个基点及5个基点,并于2021E 末达到1.54%的水平。预期2020E 及2021E 拨备费用同比增加5%-6%,工行的拨备率和拨备覆盖率将在2021E 末维持在2.97%及192.86%的水平。 增加科技资源投放。为了增强长期运营稳定性,我们相信作为市场领导者,工行未来将进一步年中增加强其在金融科技创新领域的资源配置。这不仅从把握业务机遇的角度出发,同时亦为了提高工行应对风险的能力。因此,我们将工行2020E 及21E 年的营业费用估算略为提高,预期同比增长为8.2%及 8.0%。 基本面稳定;维持买入评级。我们认为工行对风险的抵御能力优异,令其在应对市场变化时一直保持基本面稳定。考虑未来净息差上的压力,我们将2020E 及21E 净利润预测分别下调4.59%和6.63%。工行的H / A 股股价相等于20E 市净率的0.63倍和0.69倍。我们的戈登增长模型H 及A 股目标价相当于20E 市净率的0.87倍和0.98倍,维持买入评级。 风险因素:1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。

The Group is a leading meat processor in Chinawith a strong commitmentto product quality; itspackaged meat products had a 39.6% market share in the national supermarket channelin 2016 § The Group has a diversified product portfolio that includes fresh meat and packaged meat products; it also fine-tunesthe product portfolio to cater to new consumer tastes The Group has a long track record of managing its working capitalefficientlyandmaintaininga low leverage; its cost effectiveness improved in 2016 We project the Group’s revenue to grow at 6.72%CAGR in 2016-19E;net profit (to shareholders of the Company) togrow at 13.24%CAGRin 2016-19E Initiatewith BUY; current TP represents 18.97x/16.44x 17E/18E P/E, or 6.27x/6.04x 17E/18E P/B

Decent growth momentum in 1Q17.In 1Q17, Yili recorded revenue growth of 3.03% YoY, a decent improvement over the 0.41% YoY in FY16. Gross profit grew 10.49% YoY, while net profit (to shareholders of the Company) rose 11.58% YoY. Growth momentum in 1Q17 suggests adecent recovery. Continued margin expansion. Although GPM declined slightly from 38.25% in FY16 to 37.93% in 1Q17; NPM improved from 9.34% in FY16 to 10.98% in 1Q17; OPM expanded from 8.56% in FY16 to 12.15% in 1Q17. The margin improvement can be attributed to the lower SG&A/sales ratio (FY16: 28.99% vs. 1Q17: 25.03%). In 1Q17, ROAA increased from 3.9% in 1Q16 to 4.24%while ROAE was 7.24% vs. 7.42% in 1Q16. Terminating Shengmu acquisitionreduces M&A execution risk.The Group announced its decision to terminate the Shengmuacquisition. Meanwhile,Mengniu’s acquisition of Modern Dairy is in the final stage. We believe Yili’s decision would reducethe related M&A execution risk. The Group has signaled to focuson the downstream business by disposing all of its upstream business in FY16. In addition, the upstream business is turning less attractive as upstream dairy market remainsfragmented and imported milk powder continues to exert pressure on domestic raw milk price. The changing business models of industry leaders.Recent actionstaken by Yili and Mengniu show divergent management philosophies between the two. Mengniu is buildingan integrated model to enhance its product quality managementwhile Yili chooses to focus on brand buildingand downstream product development.In our view, Yili’s consumer-orientedstrategy would allow it to gain a strongerfoothold in the highly competitive consumer market in China. Reiterate BUYwith TP at RMB 21.3.Growth and profitability outlook for the Group in FY17remainsdecent based on its results in 1Q17.Termination of the Shengmu acquisition would benefit the Groupby reducing the M&A execution risk in near term.We reiterate BUY. Our current TP represents FY17E/18E P/E of 20.55x and 17.28x and FY17E/18E P/B of 3.72x and 3.38x. Risk factors: 1) Macroeconomicrisk; 2)Commodity pricerisk; 3)Foodsafety risk; 4)Investment risk

考虑到近期价格战及政府对于限制劣质进口煤的态度暧昧,我们调低了神华的每股盈利。该股近期已经骤跌,股价约跌至我们2013预测每股盈利的6.4倍。但我们认为,神华的低成本优势有助于公司在价格战中扩大市场份额,再加上公司火电业务权重较大,使得它在动力煤板块中防御性较强。我们维持“买入”评级,但调低目标价至27.0港元,对应约9.1倍2013年预测市盈率。 政府对于限制劣质进口煤态度暧昧。煤炭生产商过去两个月以来极力向政府要求,限制劣质煤进口,但另一方面,电力公司则表达了强硬的反对态度。最近的媒体报道称中国政府不愿向煤炭生产商妥协,我们估计政府多半会采取不干预态度,把劣质煤进口的决策权留给市场。即便有可能出台安抚措施,调控力度也有限。 价格战无赢家,但神华损失可控。中国神华近期和中煤能源(1898HK)掀起价格战(请参考我们6月28日的相关报告),其现货价格出现下调。但神华成本极具优势,今年第1季度成本约每吨121.4元(人民币,下同),而中煤则高达216.15元。我们预计价格战令神华会有所损耗但却会扩大市场占有率。我们调低其现货价格10.0%左右,并相应调低今年预测每股盈利5.2%,从2.49调降至2.36元人民币。 维持“买入”评级。我们认为价格战有损整个行业的估值。不过考虑到神华的低成本优势,在电力市场上的较大曝光,以及高达两位数的净资产回报率(ROE)增长率(2012年实际值及2013年预测值),我们维持“买入”评级,但调降目标价至27.0港元,对应9.1倍2013预测市盈率(前期值为10.5倍)。 风险因素:1)煤炭价格风险;2)供求的不平衡;3)下游行业的周期影响。