订单延迟拖累订单延迟拖累Q1业绩，200G/400G需求需求回暖在即Q1净利润同比--23.21%~--5.64%，客户订单延迟：中际旭创公布Q1业绩预告，报告称销售收入同期稳中略增，而归母净利润为1.18-1.45亿，同比下降23.21%-5.64%。业绩下滑一方面由于去年因疫情下游加大采购导致基数较高，另一方面部分海外客户在年初决策全年采购计划的执行方案，导致订单有所推后。从以往来看Q1通常也是光模块采购的淡季。另外，利润率的下降也与加大研发投入、股权激励费用支出相关。 100G需求放缓需求放缓，200G/400G环比有望提升环比有望提升：由于去年疫情导致上半年流量激增、下游云厂商拉货，导致下半年进入消化库存阶段。目前来看2021年海内外云厂商对于100G产品的需求略不及预期；400G较前一季环比持平，预计2021年后三个季度放量速度有望加快，400G龙头地位依然稳固。FB对于2021年的资本支出指引是在210-230亿美元，在200G方面成为需求主力。预计从Q2起在100G、200G、400G的需求将同步回暖。 高端产能2021起起释放，估值降至历史低位性价比凸显：电信方面由于运营商三期招标未开启，在Q1也相较惨淡，不过有望随着Q2规模建设再起。由于400G占比的提升有望带动整体毛利率。此前募投的高端产能从2021-2022年逐步释放（合计约95万只400G产能），打开业绩空间。目前2021FPE仅为21倍，远低于历史平均水平。公司公告称高管提前终止减持计划、并拟在未来六个月增持公司股份，或彰显对未来发展信心。仍旧看好旭创在数通光模块的龙头地位，但考虑到100G需求不及预期、400G竞争加剧对全年业绩及估值的压制，下调2021年EPS预估至1.59元，同时下调目标价至57.3元。

个股信息:本中心重申中青旅买入评级,并预期2015年下半年营运动能提升,主因1) 乌镇项目持续带动增长,我们预估2015年下半年/2016年该项目营收有望同比增长29.8%/37.2%;2) M.I.C.E.营收预计下半年会有更大贡献,有望抵消2015年上半年表现欠佳影响;及3) 古北水镇项目亏损有望缩减。尽管中青旅因在线旅行社 (OTA) 业务抢攻市占率导致费用大增,但乌镇将持续带来营收/盈利贡献 (2015年上半年贡献81%的营业利润)。本中心重申该股买入评级,但下调目标价至人民币28元,系以现金流量折现法与市盈率估值法推估其价值,取平均而得 (目标市盈率由47.9倍调降至36.8倍2016年预估每股收益)。 M.I.C.E. (会议、奖励旅游、大型企业会议、活动展览)营收不如预期及在线旅行社费用增加导致 2015年上半年财报表现不如预期:2015年上半年营收/税后净利润分别同比下降2.5%/34.3%至人民币47.72亿元/1.66亿元,主要系因1) M.I.C.E.业务营收不如预期;及2) 在线旅行社费用增加,此外公司亦依据古北水镇2014年公允价值进行追溯调整。若排除追溯调整部分,经常性税后净利润同比下降17%。中青旅2015年上半年营业费用率升至14.2% (高于2014年上半年的11.3%),系因在线旅行社竞争加剧导致遨游网相关费用增加所致。 乌镇项目持续增长:2015年上半年乌镇项目营收达人民币5.39亿元,同比增长27%,系因东栅与西栅景区游客人数强劲增长 (分别同比增长17%/34%)。古北水镇项目营收达1.57亿元,税后净损缩小至人民币300万元,符合本中心预期。我们持续看好乌镇与古北水镇在下半年旺季的前景。乌镇2015年下半年将举办大型活动,且国内旅游热络也有望为公司业务提供支撑。

2015年上半年财报略低于预期:本中心通路调查显示,2015年2季度家电销售依然平淡,尤其是空调产品。因此,我们认为美的营收存在下行风险,将2015年上半年营收预估下调6.8%至人民币817.40亿元,相当于同比增长5.2%。我们认为2015年1季度财报公布后,家电销售疲弱利空已反映于股价,并认为可能已于2015年2季度触底。我们预计2015年下半年家电销售将温和复苏,系因1)房地产销售好转为家电销售提供支撑;2)2015年下半年低基期因素;3)2015年下半年销售旺季将缓解销售复苏的下行压力。 带动利润率扩张的有利因素:我们预计2015年上半年毛利率将同比增长1.74个百分点,由25.4%上升至27.1%,公司营业费用率将与2014年大致相当,系因在库存去化下持续进行销售通路折扣。综合而言,我们认为在整体家电销售需求平淡的情况下,高端产品的强劲增长和低原材料成本将推动利润率扩张。 投资建议:家电产业需求疲弱的影响已被市场消化。因此,2015年2季度营收低于预期应在市场意料之中,利润率扩张将进一步缓解该负面影响。我们维持2015/16/17年预估值大致不变,每股收益预估分别为人民币2.81/3.38/3.98元。在此轮A股股灾中美的股价相对抗跌(自6月12日以来下跌7.5%,低于上证综指22.2%的跌幅)。由于公司2014-17年预期盈利年复合增长率达17.5%,我们认为公司目前估值(12.7倍市盈率)仍具吸引力。我们将美的估值基准调整至2016年预估值,目标价维持人民币43元不变,系基于2016年家电产业市盈率均值14倍折价10%推算得出;重申买入评级。

5月26日青岛海尔宣布自海尔(香港)投资有限公司(未上市)收购海尔新加坡投资控股有限公司(未上市)的100%股权,收购金额人民币48.73亿元较该公司评估值低10%。收购完成后,青岛海尔将能够自海外公司取得白电资产,包含两家控股公司与26家营运公司。海尔新加坡2014年营收与税后净利润约相当于青岛海尔2014年营收/税后净利润的12.8%/5.5%。青岛海尔母公司海尔集团2011年曾表示,公司未来五年内将注入相关资产以减轻海尔集团与上市子公司(青岛海尔与海尔电器(1169HK,未上市))的竞争,并降低关联交易。 另一项海外资产注入项目暂缓:海尔集团2012年收购Fisher&PaykelAppliances(FPA),该家公司营业版图遍布50个国家。由于FPA营运表现低于预期,海尔集团已将注资项目(FPA注入青岛海尔)暂缓,但承诺2020年6月以前将进行注资。此外,为了避免FPA与青岛海尔之间竞争,青岛海尔将获授权管理FPA。 个股表现:研究中心认为资产注入将有助于提升青岛海尔的盈利。此外,以13倍2014财年市盈率收购该目标,估值上还较青岛海尔折价15%。因此,本中心现将青岛海尔2015/16年预估每股收益上调2.5%/5.3%,并改以2016年作为估值基准,推算出新目标价人民币37.7元(根据产业平均值15.9倍市盈率),隐含26%上涨空间。重申买入评级。

2015年1季度营收符合预期,但每股收益人民币0.15元(同比增长55%)较本中心预估高30%,系受惠于高毛利率:4月22日三安公布2015年1季度完整财报,该季营收环比下滑16%(符合预期),但毛利率48%远高于本中心预估,故每股收益较预期高30%。 管理层暗示2015年2季度营收有望环比增长45%以上:三安的2季度展望远优于全球LED同业,系受惠于国内的LED项目。由于产能逐渐吃紧,三安目前正在设置新的MOCVD机台。本中心预估2015年2季度每股收益为人民币0.18元。 2014年资本支出人民币20亿元(同比增长153%)较本中心预期高60%,管理层预估2015年资本支出略高于2014年水平:管理层表示需求展望强劲,因此确信今年资本支出并未过高。 本中心将2015/16年每股收益调升6%/4%,目标价上调至人民币27元:自前篇报告以来(3月25日发布《毛利率创历史新高,表现不同于全球同业》),上海A股指数已大涨17%。本中心调整净值预估(因增资后调整资本公积,2014年的实际净值远高于先前预估),并将目标价上调至人民币27元,仍根据5.0倍2015年预估每股净值(净资产收益率17%)与30.0倍2015年预估每股收益(每股收益预估同比增长44%)所推估,取平均值而得。虽然目前估值看似过高,三安的市净率与市盈率仍只接近循环中期均值,且2015年盈利有望创新高。只要中国A股估值维持一定水平且三安实现营运增长,该股股价有望达到本中心目标价。

重申买入评级,目标价上调至人民币40元:我们依然看好华胜天成可信IT解决方案系统的增长动能,并对其与IBM合作开发高端IT系统持乐观看法。我们预计公司2015/16年盈利将同比增长261%/97%。 业务转型导致2014年营收低于预期:2014年华胜天成营收同比下滑11%至人民币43亿元,较本中心预期低19%。我们认为营收不及预期的原因是1)公司业务重心转向开发可信IT解决方案;及2)降低IT系统授权业务的占比。然而,2014年净利润同比增长128%至人民币9,500万元,与公司1月份发布的业绩快报相符。我们认为盈利增长系因1)营收结构改善,高利润率的业务营收占比提高;及2)获得投资收益。 我们仍对华胜天成的可信IT解决方案系统以及与IBM合作开发国产高端IT解决方案持乐观态度。华胜天成近期公告称公司将投资一项新的高端IT制造平台,这将进一步加深公司在高端IT系统领域的渗透率。借助与IBM的合作,我们预计高端服务器业务将贡献华胜天成2015年营收的10%。 目标价上调至人民币40元:本中心目标价系基于权重相同的现金流折现估值和市盈率估值。我们将市盈率估值中的目标市盈率从62倍调升至86倍,以反映1)公司可信IT解决方案业务稳健的增长前景;及2)近期板块估值飙升,2015年板块平均市盈率目前达80倍(年初为50倍)。主要下行风险包括:1)板块估值回落;2)与IBM的合作终止;3)可信IT系统平台开发失败。

初次纳入研究范围,给予买入评级。本中心看好产品升级趋势将带动公司盈利能见度。有鉴于公司智能型厂房的进展以及发展良好的智慧家庭平台,我们认为青岛海尔将是互联网+时代的主要受益者。 利润率扩张带动2014年财报优于预期:虽然产业营收动能迟缓,青岛海尔2014年财报依旧优于产业平均水平,同比增长2.5%至人民币887.75亿元。2014年盈利强劲增长19.6%至人民币49.92亿元,系受益于利润率扩张。考虑高端产品增长快速且低原料带动毛利率扩张,加上营业费用仅温和增长,本中心预期2015/16年盈利持续稳健,同比增长20.6%/21.6%至人民币60.2/73.19亿元。 具备优势将受益于智慧家庭趋势:AVC预估2013-20年中国智能家庭市场规模将以48.7%年复合增长率增长。青岛海尔已在该区块取得领先优势,2014年并推出“U+”智慧家庭平台,可兼容不同业者的智能型装置与服务。2014年青岛海尔的智慧家庭营收超过人民币300亿元,本中心预期未来数年开放式智慧家庭平台可能将贡献更多营收。 藉由实施工业4.0计划达成生产力提升与成本缩减:OEM事业模式需要密集劳力。青岛海尔向来在转型生产线至智能型厂房方面扮演先进业者角色,智能制造也是中国工业4.0重要的一环。凭借工业机器人与相关设备的助力,公司能享有生产力提升与成本缩减等效益。

重申买入,目标价调升至人民币62元:本中心预估值系反映预期公司税后净利润呈现增长趋势,且2015-16年毛利率有望逐年扩张。我们预估2015/16年每股收益同比增长28.6%/21.4%至人民币1.70/2.07元。目标价人民币62元系根据30倍2016年预估每股收益(相当于36.5倍2015年预估每股收益)所推估,该倍数低于历史高点约42倍。本中心调升目标价主要反映中国医疗健康板块整体投资价值提升(目前产业平均为37倍2015年预估市盈率,高于天士力的29倍)。天士力亦是现代化中药开发领域的主要业者,增长前景稳健。公司的复方丹参滴丸为首项申请美国FDA全球试验的现代化中药,且公司已完成美国地区临床试验,目前正待2016年1季度其他8个国家的试验结束。本中心预期2017年复方丹参滴丸将于美国上市。 2014年每股收益人民币1.32元符合预期,同比增长率24.4%。毛利率同比增长1个百分点至36.7%,系受惠于医药工业占比扩大,该业务毛利率70.8%高于医药商业的6.1%。医药工业业务创造人民币61亿元营收(同比增长22.9%),占2014年总营收48.1% (高于2013年比重44.3%)。我们预期2015/16年该业务营收贡献度将达50.2%/54.2%。 慢性疾病药品在线销售快速增长:2013年下半年起,天士力与天津政府合作开始销售糖尿病药物,为“送药到府”服务。“糖尿病药送上门”方案于2014年带来约人民币2,000万元营收 (5,800份处方签)。天津约有17万名糖尿病患,公司2015年目标拿下30,000份处方签药单,本中心预估创造人民币1.05亿元营收。

事件 4月8日航天信息召开在线分析师会议,宣布公司股票将于4月9日复牌交易。先前因展开并购事项筹划,该股已停牌两周。 研究中心观点 确认停牌两周系与物联网和大数据业务并购讨论相关:当天航天信息确认公司股票自2015年3月23日起停牌两周,系因公司就物联网和金融大数据领域的收购进行讨论,而非市场预期的与母公司航天科工集团进行资产注入有关。航天信息宣布公司股票将于4月9日复牌交易。 虽然此次并购交易终止,但仍将开展更多并购交涉:由于目标公司股东在某些合约条款上无法与航天信息达成共识,因此本次停牌期间进行的并购交易未能继续推进。航天信息管理层拒绝透露更多有关该潜在并购交易的详细信息,但是表示公司依然将展开更多并购活动,以期扩大物联网、金融支付和大数据业务的布局。 稳健的主业增长和充裕的现金水平将支撑更多的并购扩张:虽然本次交易未能继续推进,我们依然看好航天信息,系因1)其他并购交涉仍在进行中;2)公司主业(增值税相关系统整合业务)依然发展稳健。考虑到公司稳健的主业增长和充裕的现金水平(2014年12月现金及现金等价物达人民币55亿元),我们认为未来在大数据和物联网领域的进一步扩张都将促进公司盈利加速增长,继而推动股价上扬。 趁股价拉回买入:目前航天信息股价相当于2015年预期市盈率29倍,较国内软件同业25-400倍市盈率而言存在较大折价。我们认为,如果因本次并购交易终止而导致股价回调,则形成良好的买入时机点,航天信息是优质软件业者,公司大数据业务具有巨大潜力(有关大数据详细内容,请参见本中心最近报告)。重申买入评级,目标价为人民币60元。

2015年盈利将复苏:我们对王府井的展店计划持乐观态度,同时预计其现有门店的平均零售额将上升。因此,我们预计2015/16年营收将同比增长4%/5%。我们预计2015/16年净利率将同比提高0.1/0.3个百分点,系因1)处于培育期的门店(2011-13年间开业)盈利能力提高;及2)实施以利润为导向的新策略。继2014年净利润同比下滑8%后,我们预计2015/16年王府井盈利将同比增长8.8%/13.3%。我们首次将该股纳入研究范围,给予买入评级和目标价人民币36元。 资产注入预期:2013年12月王府井国际商业发展有限公司(王府井的大股东,持股比例为49.27%)收购中国春天百货(PCD)全部股份。王府井计划设立奥特莱斯业务,其业务模式可能与PCD类似。鉴于PCD和王府井在零售行业相互竞争,我们预计未来PCD的资产可能将被注入王府井。王府井部分管理层已被任命为PCD董事会成员。 有效的O2O战略:2015年1月王府井推出王府UKA卡,公司今年还将在京东商城开设旗舰店。公司将致力于改善线下渠道的服务水平,并提升经营效率和客户体验。 首次纳入研究范围,给予买入评级和目标价人民币36元:本中心目标价人民币36元系基于现金流折现估值和市盈率估值,平均计算而得。我们认为2015年目标市盈率24倍较为合理,接近该股2010-14年市盈率均值。受国企改革和有效的O2O策略的支撑,我们认为王府井估值有望上扬,该股目前估值具有吸引力。

评级调降为“持有-超越同业”:中国中铁2014年4季度盈利符合市场预期但高于本中心预估,系因利润率优于预期,我们预估此趋势有望延续。本中心据此上调毛利率预估值,并调高2015-17年盈利预估。此外,2014年后在手订单增加有望为今年营收增长提供支撑。然而,由于中国中铁股价自本中心3月9日发布初次报告以来已上涨54%,我们认为如今重大利好均已反映于股价。中国中铁地产开发业务的新接订单于2013年下滑后,2014年未见回升。若中国楼市表现较我们预期更为疲弱,本中心2016/17年预估值恐出现下跌风险。目标价系以19倍2016年预估市盈率计算而得,隐含9%的下跌空间。 2014年每股收益人民币0.15元符合市场预期,但较本中心预估高50%,系因营业利润率优于预估。毛利率从2014年3季度的8.0%与2013年4季度的7.8%升至2014年4季度的9.0%,表现优于本中心预期,主要归功于原料价格下跌以及高毛利率地产开发业务的营收占比提高。 2014年新接订单增幅大致持平,2013年则同比增长27%:管理层表示,未来接单将重质不重量。铁路建设新订单同比增长15%,道路桥梁与市政建设订单则分别同比下滑12%/10%。房地产开发新订单增幅与2014年大致持平,2013年则同比下滑29%。截至2014年底,该公司在手订单同比增长5%至人民币18010亿元(2014年营收的2.9倍)。 2014年现金股利每股人民币0.078元(配发率16%)略高于本中心预估的每股人民币0.066元。该公司净负债率从2013年的106%降至2014年的96%。

自本中心发布初次报告,给予买入评级与市场最高目标价以来(参见报告),恒生电子股价3个月上涨近100%。我们将目标价调升,以反映政府扶持“互联网+”概念,因此带动中国互联网金融产业整体的投资价值提升。有鉴于市场氛围升温,且该股享有产业龙头的估值溢价,本中心依旧给予买入评级。我们建议投资人趁股价拉回买入该产业龙头股,布局未来互联网业务发展的题材股。 近期互联网业务投资使得未来前景更加看好:恒生与阿里巴巴结盟后,年初至今已加速互联网金融业务的投资,从以下三点即可映证:1) 投资证通股份有限公司以布局互联网证券业务;2) 入股深圳开拓者科技公司以强化期货产品线;3) 子公司重组,以达成投资平台整合并加速互联网金融发展。我们认为恒生电子2015年将持续着手互联网金融相关的投资与并购案,提升互联网金融业务的布局完整度,布局重心将放在互联网证券、互联网期货、大数据与云端服务业务。 盈利预估与估值调整:我们将2015/16年预估每股收益(市场最高)分别调降3%/调升2%,以反映2015年提高研发投资导致的研发费用增加,以及2016年营收动能更为强劲。本中心亦调升目标价,以反映现金流量折现/市盈率目标估值分别上调73%/142%。新目标价人民币150元(前次为75元)系根据现金流量折现预估与150倍2015年预估市盈率推估,取平均值而得,详情请见3-4页股价估值分析。

我们仍然看好农行,公司将继续保持稳定的盈利能力:农行2014年净利润与本中心预估基本一致,我们预计2015年农行盈利增速将高于同业。虽然我们认为还需要一定时间,农行资产质量才会好转,但农行应是政府扶持三农政策的受益者。 2014年业绩应令人满意:2014年净利润同比增长7.9%,基本符合预期。2014年净息差同比增长13个基点至2.92%,成本收入比持续改善,同比下降176个基点至34.56%。净手续费及佣金收入出现下滑(同比下降3.7%),主要因1)财务咨询/投行业务收入减少;2)规定要求下调服务费。2014年农行净资产收益率相对稳定,为19.2%,同业均值为18.44%。 预计资产质量最早将于2016年好转:2014年4季度农行不良贷款率攀升至1.59%(环比增加30个基点),而不良贷款拨备率环比下降48.54个百分点至286.53%。我们认为农行资产质量欠佳主要与其以三农贷款为重点有关(2014年农行三农贷款不良贷款率同比增长28个基点至1.82%)。我们认为2015年农行不良贷款率可能继续上升,因为短期内中国经济不太可能出现实质性复苏。但是,我们不认为农行相对较弱的资产质量将是重大风险,因为中央政府正采取扶持三农的政策。农行有望从定向宽松等扶持政策中受益。 重申买入评级,对农行2015年盈利持乐观看法:由于3月17日农行发行了4亿股优先股,我们预计2015年农行将依然拥有充足的资本。鉴于1)降息周期结束;2)中国经济将在2015年底左右企稳,中国银行板块有望于2016年迎来盈利复苏。我们预计农行资产质量同时也将好转,预计2015年农行净利息收入和盈利增速将高于同业平均水平。目前该股对应2015年预期市净率1.10倍,同业均值为1.26倍。

2014年4季度营收低于预期,但是每股收益人民币0.17元符合预期,系因公司毛利率和业外收益创历史新高:3月24日三安光电公布2014年4季度财报,我们与公司管理层联系了解公告的最新情况。2014年4季度营收环比下滑15%,较本中心/市场预期低20%/40%(起初无公司财测)。但是,2014年4季度每股收益为人民币0.17元,较本中心预估高4%,但较市场预期低15%,系因53%的毛利率(环比提高9个百分点)创历史新高,管理层将此归因于成本削减措施,而未提供更多详细信息。 公布每股现金股利为人民币0.2元,符合预期;潜在的非公开发行募资带来惊喜:三安光电董事会批准非公开发行2.35亿股的计划(约占现有股本10%),发行价不低于每股人民币16.58元。非公开发行股票是公司高级管理层激励计划的一部分。管理层表示,此次系向不超过10名公司员工非公开发行股票,此外未提供更进一步的详细信息。 针对PA/RF用砷化鎵/氮化鎵晶圆投资人民币30亿元,为期4年:除了核心LED业务,三安光电决定在同样使用砷化镓/氮化镓技术的PA/RF领域寻求商机。管理层表示最早今年就可开始量产,创造营收贡献。目前公司在该领域的同业是稳懋(3105TT,持有)。 本中心2015/16年每股收益预估保持不变;重申买入评级,目标价为人民币23元:自本中心3月18日发布初次报告以来(详见2015年净资产收益率有望创七年新高,因此目前估值确实还有上涨空间),三安光电股价已下跌4%,因为公司公布财报后,市场下调了偏高的预估数字。事实上,三安光电的市净率与市盈率约处于循环中期平均水平,且2015年净资产收益率有望达7年新高,每股收益有望稳健增长。因此,我们维持买入评级,目标价为人民币23元(详见股票估值部分)。

事件 3月24日茅台在成都春季糖酒会上推出4款茅台系列酒产品。新产品(即赖茅、王茅、华茅和贵州大曲)的售价在每瓶人民币100-350元之间,而飞天茅台目前的平均零售价约为人民币868元。 研究中心观点 茅台如期扩充产品线:2014年末,茅台计划2015年通过新设了专门的销售公司以及调整产品结构,强化茅台系列酒品牌。我们之前就预计茅台将扩充产品线。目前茅台拥有8款系列酒产品。鉴于中国高端消费板块的增长前景仍受反腐行动的影响,我们认为茅台系列酒品牌的发展有利于公司在低端市场的扩张。2014年12月茅台设立子公司专门负责茅台系列酒产品的销售,而子公司混改或将提升经营效率。 2015年营收和净利润将同比增长15.3/15.5%:我们预计2015年茅台销量将同比增长21%,得益于1)渠道需求复苏;2)高端白酒需求回暖;3)分销网络扩张;及4)茅台系列酒品牌发展壮大(请见本中心前次报告的详细分析)。受新品上市及分销网络扩张的支撑,我们预计2015年茅台系列酒品牌的产品销量将同比增长50%,占总营收的4.3%。2015年1月茅台总销售额同比增长12.2%,销量同比增长22.2%。我们预计2015年公司营收和净利润将同比增长15.3%/15.5%,净利率维持在50.5%的高位。 重申买入评级:本中心目标价人民币235元隐含2015年预期市盈率15倍,该股目前股价相当于2015年预期市盈率12.8倍,与A股食品饮料板块市盈率均值22倍相比具有吸引力。茅台将于4月21日公布2014年业绩,我们预计其2014年盈利将同比持平,每股收益为13.27元,略高于市场预期人民币13.21元。我们重申买入评级,因该股2015年前景向好且估值具有吸引力。