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晨鸣纸业 造纸印刷行业 2019-08-19 4.67 -- -- 4.77 2.14% -- 4.77 2.14% -- 详细
事件:公司19H1实现收入133.49亿元,同比下降14.2%;归母净利润为5.1亿元,同比下降71.4%;扣非归母净利润为3.03亿元,同比下降80.3%。其中19Q2实现收入71.89亿元,同比下降13.5%;归母净利润为4.72亿元,同比下降52.9%;扣非归母净利润为3.27亿元,同比下降59.4%。 Q2盈利能力改善。造纸业务盈利能力增强,19H1公司实现毛利率26.9%,同比-7.1pct;单Q2实现毛利率30.3%,环比+7.3pct,同比-2.7pct。费用端环比改善,19H1期间费用率23.2%,同比+3.4pct;其中销售/管理/财务费用率分别为4.4%/7.5%/11.4%,同比+0.5/+1.2/+1.8pct。19Q2单季度期间费用率为22.5%,环比-1.7pct,销售/管理/财务费用率分别环比-0.4/-0.2/-1.1pct。19Q2盈利大幅改善,19H1实现净利率4.0%,同比-7.5pct;19Q2实现净利率6.9%,环比+6.3pct,同比-5.1pct。现金流表现平稳,19H1经营活动现金流净额27.0亿元,同比-43.1%,主要因造纸行情仍差于去年同期,盈利同比下降。 造纸:盈利环比改善,刚需采买推动销量同比增加。分业务来看,19H1造纸实现收入115.6亿元(占比86.6%),同比-12.2%;毛利率为21.2%,同比-7.3pct。由于公司融资租赁业务毛利率表现稳定,预计造纸业务Q2单季度毛利率环比提升7pct,单吨成品纸毛利润约为1025元,预计对应单吨净利193元。19H1公司成品纸销量/产量分别为239/215万吨,分别同比+5.3%/-10.6%。公司19H1销量同比增加表明行业内渠道库存降至低位,刚性购买带来原纸需求。18年4月白卡纸价格战开始,白卡纸价格首先下跌,随后文化纸跟随联动下跌,行业进入去库周期。19年3月木浆系成品纸价开始企稳,19年3~5月木浆系成品纸提价落实300~500元/吨,表明19年3月行业内库存水位已降至低位,5月涨价落实后,刚性购买需求支撑下纸价表现坚挺。18年底开始原材料木浆价格持续下降,当前浆价已降至历史低位,后期浆价上涨动力充足,伴随9月文化纸传统旺季来临,文化纸厂盈利有望继续修复。 分纸种来看,白卡/双胶/铜版纸分别实现收入36.9/32.1/15.6亿元(合计占造纸业务收入73.2%),分别同比+5.9%/-3.4%/-39.6%;毛利率分别为16.3%/23.4%/20.5%,分别同比-2.2/-7.3/-10.2pct。白卡纸同比改善明显,主要因18年4月价格战影响下,白卡纸首先降价,19年下半年双胶和铜板盈利能力有望继续修复。 融资租赁:规模持续收缩,降低经营风险。19H1融资租赁业务实现收入9.5亿元(占比7.1%,同比-1.7pct),同比-25.5%;毛利率为89.1%,同比+0.6%。19H1融资租赁资产规模为192.0亿元,较18年底减少11亿元。从资产构成结构来看,19H1公司长期应收款较18年底下降27.7亿元,一年内到期的长期应收款/应收一年期融资租赁款分别较18年底增加1.2/15.6亿元。公司融资租赁业务已停止扩张,并且规模持续收缩,经营风险降低,未来将聚焦造纸主业。 公司逐步剥离融资租赁业务,现金流好转,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,维持“买入”评级,预计公司19~21年实现归母净利润23.13/30.07/36.07亿元,同比变动-7.8%/30.0%/20.0%,对应PE5.9X/4.6X/3.8X。 风险提示:原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-08-16 39.05 -- -- 42.50 8.83% -- 42.50 8.83% -- 详细
传统业务:优势稳固,产品结构持续升级,单季波动属正常现象。截至2018年末,公司传统线下销售网点已达到近八万家,书写工具品类市占率达到17%,在传统文具领域优势地位稳固。公司传统业务增长主要受渠道与产品两个维度的驱动。渠道方面,一方面公司继续渠道的下沉与加密。据我们测算,公司每年新增网点约1000-2000家,全国销售网络覆盖不断完善,品牌曝光度也持续提升。另一方面,公司重视对销售网点的升级提升,按照行政区划层层负责制的经销商结构保证了公司能够对终端网点进行高效的管理和必要的赋能。公司7.9万家销售终端中约9000家为加盟店,其余为样板店。其中加盟店“晨光”品牌在文具类中占比达到90%以上,通过将优质样板店转化为加盟店的方式,“晨光”品牌渗透率还将继续提升。产品方面,公司每年推出约2000SKU新品,有效拉动销售并提升产品结构。在新品的驱动下,书写工具及学生文具两大支柱品类毛利率逐年优化,2015-2018年,两大品类的毛利率分别提升3.1pcpts和4.8pcpts。2018年起,公司对精品文创等新赛道投入更大精力,新品推出节奏加快,引领传统渠道的消费升级。 科力普:行业扩容,规模效应释放盈利能力。大办公市场涵盖品类不断扩充,驱动市场容量快速增长,预计2019年市场规模可达2.5万亿元。截至2018年,几大全国性办公直销龙头科力普、齐心、得力收入规模在20-50亿元之间,市场份额不足0.2%,因此2B业务仍处在发展初期,预计未来3年仍将保持快速增长。盈利能力方面,2B业务服务属性强,仓储物流及人工成本等相对固定的费用投入较大,因此规模效应明显。此外,不同属性客户毛利率差异较大,中间市场客户毛利率较央企、政府等大型机构可高出5-10pcpts。随着规模效应的显现以及借助欧迪资源开拓中间市场客户增厚毛利率,预计科力普净利率将呈持续提升的态势,中长期或可达到3-5%。 九木杂物社:开店加快,效率提升,发展速度或超预期。2018年起,公司逐渐将零售大店的重心从“晨光生活馆”转向“九木杂物社”。九木杂物社可以看做晨光生活观的升级版本,品类较生活馆更加丰富,且不仅限于文具产品,覆盖了潮玩、3C小数码、化妆品、日用品等品类。九木前期试水较为成功,已于2018Q3开放加盟。公司对加盟门店实行统一化的管理,选品、采购、物流、库存等环节均由公司承担。由于加盟商投入较少,且回本较快,因此加盟意愿较强。我们预计2019门店数量将增加100家左右。截至2018年,九木杂物社坪效约1.8万元,而晨光生活馆坪效约8000元,九木杂物社高运营效率的特点已初步显现。开启加盟扩店模式后,公司所承担的运营费用大幅减少,九木达到盈亏平衡的时点或早于预期。 投资建议:公司传统业务发展稳定,龙头地位不断稳固,新兴业务发展迅速提供弹性,预测公司2019-2020年EPS分别为1.10、1.32、1.56元,对应PE分别为35、30、25X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损,行业竞争加剧等。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-08-14 38.82 38.69 -- 42.50 9.48% -- 42.50 9.48% -- 详细
文具行业巨头,战略布局清晰。晨光文具为我国文具行业领域龙头企业,公司以传统文具业务为体,办公直销和零售大店为翼,形成“一体两翼”的业务布局。传统核心业务仍为公司营收主力。2018年,公司的传统核心业务实现营收55.1亿元,占总营收的64.6%。面向大规模的办公一站式采购业务的晨光科力普表现强劲,净利润实现连年攀升。 文具行业处于战略转型期,落后产能将逐步淘汰,市场集中度进一步提升。 目前国际文具行业规模约为2500亿美元,我国文具行业市场规模约为1500亿元人民币,占全球市场不到10%,与我国占世界人口19%的比例相比还有较大距离。根据乐观估计测算,国内文具市场规模在2020年将达到2.19万亿元,同比增速保持在8%以上。2018年,文教办公用品行规模以上企业1081家,其中亏损企业149家,累计亏损面为13.78%,较去年扩大1.39个百分点。在消费升级导向的影响下,文教用品行业转入提升发展质量阶段,中小制造商因产能落后,其市场生存空间被进一步压缩。 公司掌握核心研发技术,布局上游原材料供应端,提高市场议价能力。公司表示目前已掌握笔头、墨水及其匹配的核心制造技术。从成本结构来看,笔头和墨水的成本占比分别为11.26%和9.96%,这意味着公司对上游供应商的依赖性降低,且受进出口政策的影响减弱,保证原材料的稳定供应,同时也具备较强的市场议价空间。 公司实现全渠道覆盖,经销直销、线上线下共同联动。(1)零售终端:截至2018年末,晨光文具在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.6万家。其中晨光文具与各级合作伙伴共同管理的各类零售终端在全国校边商圈的覆盖率已高达约80%,平均每10家校边终端文具店就有约3家属于晨光文具零售终端。(2)办公直销:晨光科力普在成立初的短短三年内,业绩增长达13倍,是国内办公用品行业成熟度高,发展速度领先的办公用品一站式采购服务平台。 公司龙头效应明显,传统业务四条产品赛道稳步推进,新业务全面开花。维持“强推”评级。行业层面,益于阳光化采购、放开二孩等政策因素的影响,文具行业的传统业务板块在保持存量的同时,未来仍有一定的人口红利可供释放。同时,一站式办公、精品文创等新兴业务作为新的商业蓝海,成为未来文具制造商的竞争焦点所在。在消费升级的大背景下,产能落后的中小制造商将被逐步淘汰,市场集中度有望进一步提升。公司层面,掌握原材料的核心研发技术,产品自给率高,利润空间大,具备价格竞争优势;销售渠道网络齐全,实现线上线下全覆盖;业务布局清晰,基于三大传统业务的基础上,布局一站式办公和精品文创业务。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润10.08、12.04、14.66亿元,对应当前市值PE分别为35、30、24倍,维持“强推”评级。看好公司新业务的进一步拓展,继续给予公司2019E38倍PE,维持目标价42元。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-09 14.15 -- -- 15.29 8.06% -- 15.29 8.06% -- 详细
事件: 1) 公司公告 2019年半年报,2019年上半年实现营收 31.72亿元,同比增长 22.67%,归属于上市公司股东净利润 2.75亿元,同比增长 37.59%; 其中单二季度实现营收 16.32亿元,同比增长 19.88%,归属于上市公司股东净利润 1.51亿元,同比增长 49.66%。 2)公司公告董事会审议通过《关于建设30万吨竹浆纸一体化项目的议案》, 公司拟建设 30万吨竹浆纸一体化项目,总投资额 40.87亿元,计划制浆产量约 30万吨/年、造纸产量 30万吨/年,用于“太阳”生活用纸品牌。 点评: 归母净利高速增长,毛利率同比提升是主要原因:受益于原材料浆价自去年Q4季度以来大幅下跌以及 2019年 4月 1日起增值税率下调的影响,公司单二季度毛利率 39.23%,同比提升 4.85pct,单二季度归母净利增速 49.66%。 浆价下行支撑盈利性提升:木浆作为生活用纸原材料,生产成本占比50%-60%,据纸业联讯统计,18年 10月至 19年 6月阔叶浆/针叶浆期货报盘价格分别下跌 26%、30%。展望未来,考虑到浆价仍处于下跌态势,我们预计下半年毛利率仍将处于环比提升的态势。 产品结构持续提升,新品推出顺应市场趋势:2019年上半年公司持续优化产品结构,提高 face、lotion、自然木等高毛利产品在各渠道的占有率,并且2019年 6月公司个护产品“朵蕾蜜”上线,该产品面层采用 100%进口棉花,双防漏 AB 芯,全新多微孔透气底膜提升女性用户体验,此外公司于近期计划推出“太阳”生活用纸品牌,依托“竹浆纸一体化”优势拉宽产品价格带,回顾公司 2017年推出黄色纸“自然木”、2018年发布棉柔巾“新棉初白”以及 2019年 个护用品“朵蕾蜜”上线以及打造“太阳”品牌,我们认为,一方面这体现出公司快速捕捉市场需求以及研发和供应链能力,另一方面也体现公司对于产品丰富度以及质量持续追求,长期来看这也有利于打开洁柔的市场空间。 风险提示: (1)原材料价格波动风险; (2)行业供需结构恶化; (3)产能释放不及预期,产能利用率下降。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-09 14.15 -- -- 15.29 8.06% -- 15.29 8.06% -- 详细
浆价下行红利显现,二季度毛利率飙升。木浆的价格自去年三季度开始持续下跌,加之上半年港口纸浆库存较高,下游纸厂小单采买,进口木浆出货压力大,7月、8月浆价仍表现低迷。对于公司来说,二季度用浆成本较去年同期下降,Q2毛利率高达39.23%,较去年同期提升了4.85个百分点,净利率达到9.28%,因此Q2单季度实现净利润1.51亿元,增长49.66%,表现超市场预期。截止目前,外盘浆价仍然处于低位,公司三四季度的用浆成本仍将较低,高毛利的趋势有望延续。 结构调整偏重高端,新品“朵蕾蜜(dolemi)”落地。2019年上半年,公司持续优化产品结构,提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,持续加深lotion系列产品的全面铺货,提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率,其中母婴渠道和新零售渠道一季度正式展开,产品以高端的lotion和棉柔巾为主。高端产品占比的提升对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。个护产品朵蕾蜜(dolemi)6月中旬正式在线上发售,进一步增强品牌影响力和竞争力。 建设竹浆纸一体化,降低成本端波动带来的影响。2019年公司的全年产能有望达到83万吨,纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%左右,因此,公司面临纸浆价格大幅度波动的风险。应对成本波动风险,公司拟通过投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,实现竹-浆-纸一体化的生产模式,减少中间环节,拓宽公司利润空间,进而实现良性可持续性发展。 “维持推荐评级”。我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为0.43元、0.53元和0.65元,对应当前股价PE分别为30倍、25倍和20倍。 风险提示:原材料价格上涨的风险、新产品拓展不及预期的风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-09 14.15 -- -- 15.29 8.06% -- 15.29 8.06% -- 详细
营收快速增长迭加盈利能力提升驱动经营业绩高增长 公司上半年净利润快速增长,其中二季度净利润增长近50%,一方面是受益于营收保持快速增长,另一方面来自于盈利能力显著改善。2019年上半年公司的毛利率为36.7%,同比提升0.2个百分点;分季度看,二季度公司的毛利率为39.2%,较一季度环比增加5.2个百分点,同比去年二季度上升4.8个百分点。 盈利能力提升的核心:桨价大幅下行 桨价在2018年于8月下旬见顶,已经持续下滑近一年时间,针叶、阔叶将分别累计下滑2300元/吨,2200元/吨,下滑幅度分别为34%和36%;公司的盈利能力于2018年四季度出现拐点,已经连续上行三个季度。我们判断三、四季度盈利能力有望继续上升。 开始涉足卫生巾领域,打造公司成长的第二曲线 2019年6月,公司推出个护产品“朵蕾蜜”,正式进军卫生巾领域,至此公司已经在生活用纸、棉柔巾以及卫生巾三大个护领域都已涉足。2018年国内卫生巾市场规模为400亿,根据智研咨询的数据,2016年恒安、苏菲和ABC三大品牌在国内的市占率大致一半,另外一半市场的竞争格局较为分散。我们认为洁柔有望凭借自身在新品研发方面的优势,把握住年轻群体个护需求个性化的趋势,在卫生巾领域站稳脚跟,打造公司成长的第二曲线。 上半年业绩超预期,维持买入评级 鉴于木浆价格上半年下跌幅度超预期,以及增值税下调对公司盈利能力影响超预期,我们将公司2019-2020年净利润上调至6.3亿和8.2亿(原预测为5.49亿和6.97亿),当前公司的市值对应PE分别为27倍和21倍,维持买入评级。 风险提示:中美贸易出现超预期缓和推动全球宏观经济上行。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-08 13.65 17.36 16.75% 15.29 12.01% -- 15.29 12.01% -- 详细
19年中报:公司19年上半年实现收入31.7亿元,同比增长22.7%,归母净利润2.75亿元,同比增长37.6%,扣非后增长42%。其中单二季度实现收入16.3亿元,同比增长19.9%,归母净利润1.5亿元,同比增长49.7%,扣非后增长50.1%。 调整回购价格:公司拟将此次回购价格由不超过13.69元/股调整为不超过18.81元/股,回购总金额2-4亿元不变。 渠收入维持高速增长:上半年公司收入同比增长22.7%,其中单二季度收入同比增长19.9%,保持稳健。KA、GT、商销、电商四大渠道持续发力,其中电商、商销渠道增长仍维持一季度快速增长趋势,占比持续提升;KA渠道不断与大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系,并通过直营方式深挖重点卖场增长潜力;GT渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖,保持10%以上增长;同时公司新增母婴及新零售渠道,完善渠道多元化建设。产品方面,公司高端产品继续维持高增长,face、lotion、自然木三个系列19年上半年同比增速30%以上,整体占比超过65%。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展,我们预计未来公司营收有望保持20%左右的稳健增长。 浆价持续下跌,盈利弹性大:木浆需求低迷,加上库存仍处高位,7月份外盘针叶浆报价在570-600美元/吨之间,阔叶浆报价520-540美元/吨,其中金鱼鹦鹉报价已经下滑至520美元/吨左右,浆价已经跌至历史低位。虽然近期人民币汇率突破7,但考虑浆价较大的跌幅,公司成本端整体仍处于下降通道,成本压力缓解。截止7月底中国主要港口青岛、常熟、保定港木浆库存130、78.8、4.97万吨,环比分别提升20、14、2万吨,仍处于历史高位,短期反弹概率不大。木浆是公司主要原材料,成本占比接近60%,生活用纸作为消费品,价格粘性较大,原材料价格下滑给公司带来的盈利弹性较大,预计下半年成本弹性仍将持续显现 盈利预测及投资建议:我们上调盈利预测,预计公司19-21年净利润分别为6.3亿元、8.1亿元、9.7亿元,分别增长54.8%、28.6%、19.8%,给予目标价17.36元,维持“买入-A”评级。 浆价回落+增值税下调,毛利率改善明显:二季度公司利润增长49.7%,扣非后增长50.1%,上半年净利率8.7%,同比上升1pct,其中二季度净利率9.3%,同比上升1.9pct,在股权激励成本增加(单Q2摊销1855万)的情况下,公司利润率仍有较大幅度提升,成本端改善弹性初步显现。上半年公司毛利率36.7%,同比增长0.2pct,其中单二季度毛利率39.2%,环比、同比分别上升5.2、4.9pct,主要受益于木浆价格下降以及增值税下调。上半年期间费用率25.7%,同比下滑0.7pct,其中二季度期间费用率27.7%,同比上升3.7pct。上半年销售费率19.2%,同比基本持平,其中上半年广告宣传+产品促销费用3.1亿元,同比增长31.8%;其中二季度销售费率21%,同比上升3.6pct。上半年公司股权激励费用摊销增长,上半年摊销2455万元,综合管理研发费率6%,同比基本持平,其中二季度管理研发费率6.1%,同比上升0.8pct;财务费率0.5%,同比下降0.8pct,其中二季度财务费率0.5%,同比下降0.8pct,主要为公司长期以及短期借款减少使利息支出减少,上半年利息支出880万元,同比下滑67%。 上半年公司经营性现金流7.7亿元,其中二季度现金流2.3亿元,均同比转负为正。现金流大幅好转一方面受益于公司存货的降低,19年中期存货8.9亿元,同比、环比分别增长-1.6、0.9亿元;其中原材料4.1亿元,同比减少2.4亿,产成品3.7亿元,同比增加0.7亿元;另一方面公司应付账款较18年底增加1.9亿元。上半年应收账款周转天数41.6天,同比小幅提升1天,应付账款周转天数54.2天,同比下滑1.1天。 渠道持续拓展,中长线成长路径清晰。根据激励计划业绩考核,19-21年收入目标分别为65.7亿元/77.5亿元/90亿元,18-21年复合增速约在17%左右。增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发:未来2-3年将继续推进渠道下沉,目前公司地级市已经实现全覆盖,截止19年一季度已开拓超1800个县区,预计19-21年以每年500个县区的速度开拓,至21年对县区完成全覆盖;另一方面来自新拓渠道的持续挖潜:过去三年公司新拓了很多的经销商,新经销商及新渠道的销量将稳步提升;此外,电商/商销等渠道贡献将越来越大。电商占公司收入比重约24%,17-18年基本保持60%+增长,目标在电商渠道份额提升至国内第二位;商销渠道目前全国团队架构搭建完毕,独立运作,今年也新拓了几个重点大客户,未来有望保持快速增长。从区域上看,部分相对较弱的区域市场如华北,也通过调整大区总监、核心管理团队等方式,进一步优化组织力,实现快速增长。同时,公司积极拓展新品类,6月份发布卫生巾新品朵蕾蜜,已在京东、天猫等渠道开展销售;同时公司公告拟在四川省投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,用于支持公司旗下“太阳”品牌的发展。“太阳”品牌定位中低端,预计使用竹浆及木浆混合浆生产,是公司多品牌战略的重要一步,有利于公司实现对不同消费需求群体的覆盖,扩大成长空间。中长线看,公司有望逐步转型成为产品品类健全的生活用品企业。 激励政策多元化,员工积极性有望提升。此次员工持股计划主要面向公司中高层以及部分核心员工,核心高管获得份额较高,考虑目前股价相对前期回购价格溢价46%左右,激励方案诚意较大,有利于实现核心团队与公司利益的绑定,维持核心高管团队的稳定性和战斗力。公司自15年引入职业经理人团队以来,通过股权激励以及员工持股方式绑定核心高管,激发团队战斗力,效果显著。在上一期的股权激励以及员工持股计划到期后,18年底公司再次进行了股权激励,规模以及参与人数上均高于15年,首次授予对象3687人,授予人数占公司总员工数近70%,基本囊括了公司绝大部分员工,使得包括最一线的员工都能够分享公司的成长;授予共计3341万份股票期权&限制性股票。目前公司已经形成包括股权激励、员工持股以及涨薪等多元化激励体系。19年4月公司再次公告回购股份计划,总金额在2-4亿元之间,公司最新公告拟将此次回购价格由不超过13.69元/股调整为不超过18.81元/股,预计可回购1063-2127万股,占比0.81%-1.63%,上调回购价格突显了公司的诚意以及对未来发展的信心。此次回购股份也将用于公司员工持股计划,后续公司的激励方案有望持续进行,实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑,让员工与公司一起成长,持续提升员工积极性。 风险提示:浆价反弹、市场开拓低于预期。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-08-08 38.19 47.00 10.72% 42.50 11.29% -- 42.50 11.29% -- 详细
1HFY19业绩前瞻:公司将于8月23日晚间发布中报,我们预计公司1HFY2019收入(内生)同比增长25.2%至47.4亿元,Q2内生增速不及Q1,若考虑安硕并表,Q2增速基本与Q1持平,1HFY2019收入同比增长27.7%至48.4亿元。预计公司1HFY2019归母净利润将同比增长21.2%至4.55亿元。 传统核心业务:包含大众产品、办公文具(to C)、精品文创、儿童美术四条产品赛道。从我们草根调研情况来看,传统业务Q2弱于Q1主要源于大众产品和精品文创。我们认为原因有2点:1)行业层面,Q2本身为文具行业淡季;2)公司层面,调研来看,前期渠道库存略高,影响公司产品销售,不过目前已基本恢复至正常水平。草根情况看,今年精品文创产品实际出新不够多,也影响传统核端收入。 科力普办公业务:基于我们对于行业整体情况了解和判断,Q2受到反腐层面影响,整个办公行业(2B)订单受到影响,因此我们预计科力普Q2收入同比增速约50%,增速低于Q1。从7、8月情况来看,反腐对行业影响基本消失,因此我们维持科力普2019年全年50亿的收入预期不变。 九木杂物社&晨光生活馆:从我们了解情况看,零售大店业务基本符合预期,九木开店持续,2019年全年新开门店预计约100-150家(加盟店超一半),生活馆基本不会新开店,门店数维持在140家左右。我们预计生活馆全年亏损会缩小,九木+生活馆全年基本实现盈亏平衡。 利润端来看,考虑到1)科力普收入占比提升拖累毛利率;2)高毛利的精品文创增速下滑;3)安硕并表亏损。虽然九木+生活馆减亏以及增值税率的调整会对公司的净利率水平带来一些正向拉动,但是整体我们认为Q2利润端增速会比Q1有所下降。 当前时点我们暂不调整我们对于公司全年收入和利润的预期,预计公司2019-2020年EPS分别为1.10、1.37元,对应2019-2020年PE分别为34.7、27.77倍,公司传统业务增长稳健,精品文创、儿童美术等高价值产品提升盈利能力,科力普、生活馆(含九木杂物社)等新业务快速发展,维持“买入”评级。 风险提示:文具行业发展不及预期、新业务推广不及预期等。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-08 13.65 15.31 2.96% 15.29 12.01% -- 15.29 12.01% -- 详细
产品结构不断优化,高端产品发展迅速,个人护理产品增加亮点:公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,目前Face、Lotion、自然木等重点产品的占比超65%,营收增速超30%。此外,公司2019年6月份推出个人护理产品,采用全新品牌“朵蕾蜜(dolemi)”,拓宽公司产品线。 销售渠道多元化,营销网络持续拓展:公司四大渠道KA/GT/AFH/EC全面发力,收入增速均在10%以上,其中电商及商销渠道收入增速最快,其次分别是KA渠道及GT渠道。电商方面,公司加大对等电商平台的投入,强化供应链系统并组建专业的电商运营团队。商用消费方面,公司成立专业的商消服务团队。KA方面,公司与大型连锁卖场建立良好的合作关系,2018年底对所有大型卖场实现公司直营。此外,公司销售渠道不断下沉,目前营销网络覆盖全国约62%地(县)级城市,预计2021年实现全覆盖。 浆价下行释放成本压力,Q2毛利率显著提升。受益于毛利率的改善及费用率的控制,2019H1净利率提升0.94pct至8.66%。其中2019Q2净利率9.28%,同比提升1.85pct,环比提升1.27pct。2019H1毛利率提升0.2pct至36.69%,其中2019Q2毛利率39.23%,同比提升4.85pct,环比增长5.22pct,主要系浆价大幅下调所致。截至2019年8月2日,针叶浆/阔叶浆的国际价格分别为602.50美元/吨及531.43美元/吨,较年初下降27%/28%左右。2019H1期间费用率下降0.7pct至25.64%;销售费用率提升0.07pct至19.16%;管理费用率6.02%,同比持平;财务费用率下降0.78pct至0.47%。2019Q2期间费用率27.65%,同比提升6.78pct,环比提升4.52pct;销售费用率20.97%,同比提升3.58pct,环比提升3.73pct,系季节性影响。 产能布局&产业链条逐渐完善,员工持股计划再添动力。2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到81万吨。此外,2019年7月公司拟投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,延伸产业链。同时,公司发布第二期员工持股计划(草案),资金总额上限为5,000万元。由于木浆价格大幅下行,公司成本控制情况持续向好,毛利率提升,我们上调公司盈利预测由2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元调整至6.03、7.37、9.03亿元,对应当前股价PE分别为29、24、19倍,维持“强推”评级;根据公司盈利预测及可比公司市值,相应上调公司目标市值150亿为200亿元,对应目标价15.31元,对应2019年PE33倍。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-08-08 6.90 -- -- 7.33 6.23% -- 7.33 6.23% -- 详细
事件:公司老挝 120万吨造纸项目获得国内两家政策性贷款支持,终止2019年度非公开发行股票计划。 2019年 7月公司公告拟非公开发行股票募集资金不超过 20亿元, 用于老挝 120万吨造纸项目。 公司老挝“林浆纸一体化”项目布局符合国家“一带一路”倡议, 获得老挝和我国政府的大力支持, 近日国内两家政策性银行已经同意为该项目提供项目贷款,因此终止定增项目。 项目资金充裕且成本低,为公司老挝项目推进提供保障。 公司获得的政策性贷款已基本落实,且项目资金较为充裕,可以满足老挝 120万吨造纸项目的建设需求(估算投资约 30亿元) ,且项目贷款资金成本较低,带来的财务费用压力较小。相较于前次定增项目(募资 20亿元, 稀释股权10%),使用政策性银行贷款不存在稀释股权影响,有利于保障公司股东权益。 短期来看,原材料价格低位,公司业绩弹性凸显。 文化纸行业从 18H2开始进入去库周期, 当前渠道库存已降至低位, 19年 3月~5月提价 500元/吨后价格维稳。 8~9月传统旺季来临, 补库需求推动下, 纸价支撑动力充足。 由于木浆港口库存仍维持高位接近 200万吨,外盘浆价下跌明显,针叶和阔叶浆外盘价格 Q2环比下跌 35美元/吨, 7~8月环比 Q2下降130美元/吨。 根据我们测算,预计公司 Q2/Q3毛利率将分别提升 4/10pct左右,盈利水平接近 17年高位。 中长期看,公司林浆纸一体化布局完善,原材料把控能力强。 造纸行业以原材料为导向, 当前最上游的木片资源供应开始收缩。 公司 08年在老挝布局林浆纸一体化基地,育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等,耗费 10年时间,投资超过 10亿美元, 18年初现“雏形”, 19年林地可供开采。 自产木片成本较低, 林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中,根据我们测算,预计 19~21年将为公司释放 1.5/2.3/3.0亿元利润。 外废收紧趋势下,公司经历成本端向上优化改善的过程。 公司从 16年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料,而 17H2~18H1国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。 18年公司研发木片和木屑半化学浆,并在老挝投资建设废纸浆, 19年将投产使用,预计 19年成本端结构优化改善,预计全年贡献 20万吨废纸浆产能,可为公司节省 9000万元成本。 20~21年 40万吨废纸浆全部投产,预计每年可为公司释放 1.8亿元利润。 公司当前 PB 估值处于历史低位, ROE 向上动力充足,安全边际较高。 从历史 PB-ROE 对应关系来看,公司的估值溢价主要来自于自身的高 ROE水平,在行业景气周期 PB 估值高出行业平均水平 10%~70%。从行业层面看,当前造纸行业并未进入产能周期,文化纸供求已重回平衡点,在良好竞争格局下有望重启上升周期。从公司层面看,老挝基地已布局完成,19年开始兑现到业绩端,后期盈利能力将持续提升, ROE 上升动力充足,并且公司逆势扩张,后续产能投放,将有望实现量价齐升。公司最低 PB为 1倍,出现在 12~13年行业低谷期。当前公司 PB 估值为 1.4倍,行业和公司基本面均明显优于上一轮低点,因此目前估值已处于历史低位,投资安全边际较高。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,当前估值处在历史低位,留足安全边际,维持“买入”评级。预计公司 19~21年实现归母净利润 18.47/23.40/28.03亿元,同比变动-17.5%/26.7%/19.8%,对应 PE 9.6X/7.6X/6.4X。 风险提示: 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-08 13.65 -- -- 15.29 12.01% -- 15.29 12.01% -- 详细
公司公布 2019年中报:2019年 1-6月公司实现营业收入 31.72亿元,同比增长 22.7%; 归母净利润 2.75亿元,同比增长 37.6%;扣非归母净利润 2.70亿元,同比增长 42.0%。 其中 2019Q2实现收入 16.32亿元,同比增长 19.9%;归母净利润 1.51亿元,同比增长49.7%;扣非后净利润 1.48亿元,同比增长 50.1%;扣除股权激励费用影响,Q2归母净利同比增长 70%,基本符合预期。2019上半年经营现金流净额为 7.35亿元,同比增长341.3%,经营性现金流大幅改善。 产品力驱动业绩稳健提升,渠道下沉有条不紊,收入持续稳定增长。1)产品力持续体现,高端产品占比提升:公司聚焦品类延拓和发展,高毛利 Face、Lotion 和自然木消费客群粘性持续提升,收入保持高增长;未来有望开发出更多新品类打开空白市场空间,如个护行业也是较为有机遇的板块,有望通过研发和推广实现上新,增加收入利润端爆发点。2)公司渠道下沉拓展稳步,四大渠道齐发力:公司目前拥有约 2700个经销商,经销商管理和发展均顺利,19年经销商总数预计保持稳健增长。公司持续加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入,电商渠道持续高增长。商销团队成熟化,商销渠道亦实现高速增长。3)新建产能助力扩张:公司 19年估计新增产能超过 7万吨,合计产能有望达超过 73万吨,并且随着新型设备的投放和应用,产能利用率较前期大幅提升;公司着力打造智能新工厂(湖北 30万吨高档生活用纸项目)续航产能,未来随着新建产能的不断落地和投产,有望逐渐拓展新的销售片区,保障公司收入规模和市占率持续提升。 浆价下行、增值税下调和产品结构调整共同推动毛利率上升。2019Q2单季度毛利率39.2%,环比、同比分别上升 5.2pct、4.9pct。1)浆价下行:外盘针叶浆银星报价由 760美元/吨逐步下调至 7月 580美元/吨,下调 23.7%;外盘阔叶浆银星报价由 680美元/吨逐步下调至 7月 520美元/吨,下调 23.5%,公司产品价格稳定,受益成本回落,公司毛利率提升。但由于浆价回落对成本影响具有滞后性,预计下半年利润弹性显现将更为充分。 2)增值税下调:4月 1日起,增值税税率下调,公司产品含税价稳定,上游纸浆含税报价随之下调,公司成本端明显受益。3)产品结构调整,公司持续推出高毛利率产品,高毛利率产品占比持续提升,推动毛利率上行。 渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖掘盈利潜能,公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下, KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。由于浆价进一步下跌,我们上调公司 2019-2021年归母净利的预测为 6.10亿元,6.98亿元和 8.00亿元(原为5.22亿元,6.21亿元和 7.40亿元),目前股价(13.59元)对应 2019-2021年 PE 分别为 29倍、25倍和 22倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,维持“增持”评级!
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-08 13.65 -- -- 15.29 12.01% -- 15.29 12.01% -- 详细
2019H1收入符合预期,利润高于预期 2019H1,公司实现营业收入31.72亿元,同比增长22.67%;归母净利润2.74亿元,同比增长37.59%;扣非后净利润2.69亿元,同比增长41.95%。公司凭借产品端的结构优化和原材料端的木浆价格下行,在主要产品价格保持稳定的前提下实现利润率的持续提升。2019H1公司毛利率37.21%,净利率8.67%;其中Q2毛利率39.94%,净利率9.28%。 有息负债下降,资本开支压力不会明显增加 公司2019H1短期和长期借款共计2.39亿元,较2018年报减少1.82亿元,资产负债率不高并进一步下降。公司四川浆纸一体化项目将多年分批投入资金,且公司收入和利润规模有望保持增长。我们认为该项目不会使公司资本开支压力明显增加。 市场可能出现分歧,公司举措彰显信心 公司近期发布公告,将员工持股计划的回购股票价格上限从13.69元/股提高至18.81元/股;同时,公司董秘周启超先生在首期减持计划期限内,未减持公司股票。公司及管理层的行为,体现出公司内部对未来发展前景的信心。 我们认为,随着公司估值的提升,近期市场对公司的估值可能出现一定分歧。但生活用纸行业的市场集中度仍旧偏低,几大龙头均有充足的发展空间,公司基本面长期向好的逻辑仍会持续。 维持盈利预测和“买入”评级 预计公司2019-2021年的收入分别为69.13、83.20和98.76亿元,同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%;净利润分别为5.17、6.25和7.50亿元,同比增速分别为27.0%、20.8%和20.1%。8月5日公司收盘价13.14元对应的2019-2021年预测PE分别为32.7X、27.1X和22.5X。我们维持对公司的“买入”评级,小幅上调公司的合理估值区间至14.0~14.6元。 风险提示 公司的产能扩张和产品销售情况不及预期;木浆价格和人民币汇率大幅波动严重影响公司盈利。
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事件:公司发布2019年半年度报告,2019H1实现营业收入31.72亿元,同比增长22.67%;归母净利润为2.75亿元,同比增长37.59%。其中Q2单季度实现营业收入为16.32亿元,同比增长19.88%;归母净利润1.51亿元,同比增长49.66%。 营收稳增长,利润端逐季好转。公司2019年上半年通过调整产品结构、全方位进行营销布局,销售额实现稳步增长,营收、归母净利润同比增长22.72%、37.59%。其中,2019Q2单季度营收、净利润同比增长19.88%、49.66%。Q2净利润增速提升,主要是由于Face、Lotion、自然木等重点产品占比提升及原材料纸浆价格的下降。相应的,公司毛利率、净利率水平也表现逐季提升,2019Q2毛利率为39.23%,同比环比分别提升了4.85、5.22pct;净利率为9.28%,同比环比分别提升了1.85、1.27pct。期间费用率较为平稳。公司现金流回笼情况大幅好转,上半年公司经营活动产生的现金净额为7.35亿元,同比增长341%,维持上市以来的较高水平。 产品结构持续优化,个护新产品推出贡献增量。公司持续优化产品结构,提高Face、Lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率,截至2019年4月,公司重点品类收入占比超60%。与此同时,公司不断加大研发投入,推出新产品、新品类丰富产品线,2019H1公司研发费用为0.64亿元,同比增长8.80%,占营业收入比例为从2018年的1.89%提升至2019H1的2.02%。高研发投入下,公司继“新棉初白”之后,2019年6月推出个护产品“朵蕾蜜”卫生巾产品,并聘请公司聘请金马影后马思纯作为公司洁柔&朵蕾蜜的代言人,增强品牌影响力和竞争力。2019年7月拟建设30万吨竹浆纸一体化项目,公司将启用“太阳”作为该项目品牌,利用国内特色竹资源优势获取原材料,开拓国内中端生活用纸市场。渠道方面,KA/GT/AFH/EC四大渠道齐头并进,均取得了不错的增长,产品覆盖的县市区达到60%以上。2019年公司持续加大在各大电商平台的投入,逐渐将一些重点卖场转为公司直营,并在2018年底新增母婴和新零售渠道,驱动业绩增长。 浆价下行叠加增值税下调,盈利能力逐季提升。公司主要原材料纸浆价格2018年保持高位运行,漂针叶浆、漂阔叶浆进口平均单价分别保持在800-880美元/吨、700-750美元/吨,2019年以来纸浆价格大幅下降,漂针叶浆、漂阔叶浆进口平均单价目前分别为696、611.2美元/吨,较去年同期分别下降了20.53%、17.35%。其次,Q2增值税从16%下调至13%,有利于公司采购的成本下降,盈利能力逐季提升。并且从纸浆来看,目前青岛、常熟、保定等港口木浆库存逐月上升,外盘针叶浆、阔叶浆报价平稳,下半年纸浆价格预计将保持低位,盈利能力有望持续提升。 投资建议:看好浆价下移、增值税下调以及公司产品结构优化带来的盈利能力的提升,以及新品推出进军个护领域带来的增长潜力,我们提高对公司的盈利预测,预计公司2019年至2021年净利润分别为5.83、7.14、8.56亿元,对应的PE分别为29、24、20倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:纸浆价格大幅波动风险;汇率波动的风险;新产品推广不达预期。
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产品渠道驱动,产能扩张保障,19H1业绩稳增 2019H1公司业绩稳健,一方面公司通过不断调整产品结构,加速重点品、新品推广;另一方面,在对已有渠道不断的完善和优化的同时,开拓细化出新的销售模式,全方位进行营销布局,拓宽销售网络。同时,在需求疲弱、库存高企的情况下,浆价自2018Q4开始持续下行。其中2019Q1国内木浆均价环比2018Q4下跌7.00%,2019Q2均价环比2019Q1再下跌9.50%;截至2019年6月30日,国内木浆均价为4310元/吨,同比2018年同期下跌28.76%。在产品结构不断优化、渠道稳步扩张的推动以及成本端浆价持续下行的背景下,公司2019H1实现营业收入31.72亿元,同比增长22.67%;归母净利润2.75亿元,同比增长37.59%。 渠道方面:公司KA、GT、AFH、EC四大渠道推进持续显现,新渠道快速拓展,其中电商2018年增速达到65%以上,经销商增速也达到11%以上。目前公司产品覆盖近1800个县市区,拥有2300多个经销商,在华南、西南、西北区域市占率第一。 产品方面:公司产品结构逐步优化,高端、高毛利产品比例持续提升。2019年上半年,公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,持续加深lotion系列产品的全面铺货,提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率,不断调整优化产品结构,对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。2018年公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比提升至63.4%,推出的母婴高端产品“新棉初白”棉柔巾市场也反应良好。6月6日,公司高端卫生巾“朵蕾蜜”产品正式投放市场,主打极薄、无敏感、强吸收。通过从生活用纸扩品类至卫生用品领域,公司立足已有渠道优势、持续构建全产品矩阵,有望推动长期发展。 产能方面:2017年底,公司云浮12万吨及唐山2.5万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产,并于2018年迅速放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于2018年内正式启动建设,一期新增产能10万吨,基本满足华中市场未来销售增长的需求,构筑利润新增长点。此外公司拟投资5亿元于四川基地扩建5万吨高档生活用纸项目,满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。预计公司2019年新增产能达15万吨,助力公司业绩稳健成长。 盈利能力受益浆价跌、税费调,期间费用稳中有降,营运能力保持良好 盈利能力方面,公司2019H1综合毛利率为36.69%,同比上升0.20pct;净利率为8.66%,同比上升0.93pct。其中2019Q2单季来看,浆价持续下行叠加高价浆逐步使用完毕、增值税4月开始调整使得公司利润端受益,19Q2单季度毛利率39.23%,同比上升4.85pct,环比上升5.22pct;19Q2净利率9.28%,同比上升1.84pct,环保上升1.27pct。后市来看,全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降,后期利润弹性和长期成长仍然可期。 期间费用方面,公司2019H1期间费用率为25.64%,同比下降0.70pct。其中销售费用率同比上升0.07pct至19.16%,主要系股权激励费用与折旧费用增加所致;管理费用率同比上升0.01pct至6.02%,基本持平;财务费用率同比下降0.78pct至0.47%,主要系银行利息费用减少所致。另外,2019H1公司研发费用为0.64亿元,同比增长8.80%。 现金流量及营运能力方面,公司保持良好表现。2019H1公司经营性现金流量7.35亿元,同比增长341.30%,大幅改善的原因预计为公司收到货款增加与支付材料款减少。2019H1应付账款8.41亿元,同比增长91.28%;应收账款7.27亿元,同比增长28.38%;预收账款0.26亿元,同比下降20.42%;存货8.89亿元,同比下降15.40%。 竹浆纸一体化项目布局上游,新一轮员工持股、上调回购价格充分彰显发展信心 2019年7月9日,中顺洁柔公告拟在四川省达州市投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,其中竹浆建设规模为31.8万吨/年,生活用纸建设规模为30万吨/年。项目计划分三期建设,每期产量10万吨,预计工程总工期为70个月。项目总投资40.87亿,其中竹浆建设项目计划投资17.8亿元,生活用纸建设项目计划投资21.1亿元。近日公司已与四川省达州市渠县人民政府就本项目正式签订了投资协议。我们认为,该项目顺利实施之后,将有效推动公司实现竹浆纸一体化和产业链延伸发展,有利于提升公司利润空间;同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌,与“洁柔”双品牌发展,不断提升公司长期发展能力。 另外,公司同时发布第二期员工持股计划。第二期员工持股计划筹集资金总额上限为5000万元,受让公司回购专用账户的股份均价为8.08元/股。本次持股计划参与人数不超过80人,包括公司董事、高级管理人员和核心骨干人员。 根据2019年中报公告,基于对公司未来业务、市值等方面的发展信心,公司拟调整2019年4月18日公告的回购股份的价格上限。按照此前公告,公司拟采用集中竞价交易方式回购公司股份,回购资金总额为2-4亿元计算,此次回购价格由不超过人民币13.69元/股调整为不超过人民币18.81元/股后,回购数量将为不超过2126.53万股、不低于1063.26万股,回购股份将全部用于员工持股计划。 我们认为,公司发布新一轮员工持股计划、此次又将回购价格上调,一方面充分显示公司对于未来发展的坚定信心,另一方面将充分调动员工积极性,有效绑定股东、公司和员工利益,推动公司长期、稳定发展。 投资建议: 公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑,库存周期把握较好,看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计,中顺洁柔2019-2021年营业收入分别为68.85、82.07亿元,同比增长21.25%、19.22%;净利润分别为6.29、7.65亿元,同比增长54.55%、21.64%,对应PE为27.3x和22.5x,维持“买入”评级。 风险因素: 原材料价格大幅波动;行业竞争大幅加剧。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-08 13.65 -- -- 15.29 12.01% -- 15.29 12.01% -- 详细
Q2利润同比高增49.66%,股权激励摊销略有拖累。2019H1全年实现营业收入31.72亿元,同比+22.67%;实现归母净利润2.75亿元,同比+37.59%,扣非后归母净利润2.7亿元,同比+41.95%。分季度来看,Q1/Q2实现营收15.41/16.32亿元,同比+25.78%/+19.88%,实现归母净利润1.23/1.51亿元,同比+25.18%/+49.66%,扣非后归母净利润1.22/1.48亿元,同比+33.13%/+50.13%。考虑3月份股权激励费用开始摊销,2019H1摊销2455万,剔除股权激励摊销因素后,2019H1净利润同比+49.87%,测算Q2净利润同比+67.85%。 受益浆价下行、增值税下调及产品结构优化,毛利率弹性显著。2019H1毛利率同比+0.2pcpts至36.69%,2019Q2单季毛利率达39.23%,同比+4.85pcpts、环比+5.22pcpts。成本端方面,Q2木浆价格约环比下降15%;产品结构方案,高端产品如Face、Lotion、自然木系列占比达65%,同比增长保持30%以上。与维达相比,受益于产品结构的优化、及对木浆库存管理的优化,公司盈利弹性更为显著(维达2019Q2毛利率30%,同比-1pcpt,环比+3.7pcpts)。 期间费用率管控有效,净利率创历史新高。期间费用率同比-0.7pcpts至25.64%,其中,公司加大产品促销力度,销售费用率同比+0.07pcpts至19.16%。管理费用率(含研发费用)保持6.02%,剔除股权激励费用后,同比-0.77pcpts至5.24%。受益于偿还债务利息支出减少,财务费用率同比-0.78pcpts至0.47%。毛利率增长及期间费用率下降双重驱动下,2019H1净利率同比+0.94pcpts至8.66%,2019Q2单季净利率达9.28%,同比+1.85pcpts,环比+1.27pcpts,公司盈利能力创历史新高。 经营性现金流净额靓丽,存货周转提升。2019H1实现经营活动产生的现金流量净额7.35亿元,同比增加10.4亿元,同比+341.30%,其中购买商品接受劳务支付的现金同比减少约6亿,去年同期公司在原材料相对低位大幅囤浆平滑成本,现金流大幅流出,19年公司预计木浆价格处于下行通道,原材料库存保持低位,现金流流出缩窄(2018H1/2019H1原材料存货分别为6.55/4.14亿元)。同时,销售商品同比增加约4亿,公司产品动销提高,低库存驱动存货周转率由2.06提升至2.30。 30万吨竹浆纸一体化项目逐步落地,长期来看“太阳”、商消、个护空间广阔。公司公告与四川省达州市渠县人民政府正式签订了《竹浆纸一体化建设项目投资协议》,双方合作更进一步。渠县人民政府确保在产业规划、规划环评等方面向中顺提供:1)符合项目建设规模的“八通一平”用地;2)造纸所需相关指标如产能、排污等指标;在竹资源供给方面,政府确保提供:1)中顺竹浆制造的唯一性;2)竹资源发展相关政策的出台,及每年不少于120万吨/年的竹产量。长期来看,“太阳”完善公司产品矩阵,随着商消团队构建完善,商消有望维持高速增长,2C+2B剑指2025年前200亿生活用纸销售额的目标。此外,公司“朵蕾蜜”卫生巾顺利发布,未来有望逐渐培育成公司增长的中坚力量。 投资建议:长期来看,太阳填补2C低端市场空白,商消空间广阔,随着产能的稳步投放及个护新品的不断推出,公司市占率有望不断提升,成长空间广阔。木浆价格下行释放利润弹性得到持续验证,公司库存维持低位,根据卓创数据,当前针叶浆报价已向下突破600美金达580美金,阔叶浆报价降至500美金,港口库存维持高位,预计下半年木浆价格在需求疲弱的环境下,成本端仍有下行空间,叠加公司终端价格坚挺,下半年利润弹性可期,上调公司盈利预测,预计公司2019-2020年EPS分别为0.49、0.61元,对应PE分别为27X、21X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名