事件： 公司发布 2023年三季度报告， 前三季度实现营业收入 565.9亿元（+3.6%），实现归母净利润 11.9亿元（+13.6%），实现扣非归母净利润 11.4亿元（+13.3%）。 2023Q3公司实现营业收入 182亿元（-1.6%），实现归母净利润 3.6亿（-3.8%），实现扣非归母净利润 3.5亿元（-2%）。 三季度业绩短期承压，期间费率保持稳定。 公司围绕可持续、高质量发展目标，多措并举，经营效益总体有所增长 2023Q1-Q3营收分别为 186.9/197/182亿元，同 比 +9%/+3.8%/-1.6% ； 归 母 净 利 润 3.6/4.7/3.6亿 元 ， 同 比+43.5%/+11%/-3.8%。 2023Q3公司毛利率为 11.6%(+0.1pp)；净利率为2.6%(+0.3pp)。费用方面， 2023Q3公司销售费率为 6.8%(-0.1pp)；管理费率为1.5%(+0pp)；财务费率为 0.2%(-0.1pp)。 分销业务收入利润增速放缓，零售业务净利率持续提升。 分板块看， 2023年前三季度分销业务实现收入 395.7亿元(+2.4%)，净利润 7.9亿元(-0.57%)，净利率为 2%； 2023年前三季度零售业务实现收入 177.2亿元(+6.4%)；实现净利润3.8亿元(+80.3%)，净利率为 2.1%。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年归母净利润分别为 16.5/18.9/21.5亿元，对应增速分别为 10.9%/14.9%/13.5%，对应 PE 分别为 10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

推荐逻辑：1）国企改革深化，国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，国药系资源赋能，整体经营质量提升。2）公司批发业务在两广地区27个地市级以上城市实现医院直销市场排名前三，覆盖率有望持续提升。3）国大药房有望通过“并购+自建+加盟”的方式提速扩张，加速调整品类结构，未来盈利能力提升可期。 国企改革深化，国药系资源持续赋能，净利率有望持续提升。国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，促进整体经营质量提升，未来有望推进中长期激励，激活企业活力。国药系资源支持下，公司的批零一体化业务具有显著资源优势、采购运营成本优势等。2022年毛利率实现12.2%，远高于行业平均的9.5%。资金与回款指标方面优于同业均值，截至2023Q1，资产负债率为58.5%，应收账款/营业收入比率为18.7%，应收应付剪刀差天数为25.8天，财务费率为0.2%。 批发业务：持续推进“一体两翼、批零一体”战略规划，降本增收构筑竞争壁垒。2022年批发业务营业收入实现500.3亿元（+5.5%），2017-2022年批发业务营业收入的CAGR为8.3%。基于现有两广地区的供应链网络，公司近年来积极实施科技赋能内部运营，实现物流系统智能化与供应链信息流转数字化，降低内部运营成本，同时凭借进口与消费等高毛利品种开拓、SPD与三方物流等创新项目发力增收，降本增收双管齐下建立两广区域竞争壁垒。 零售业务：“内生+外延”加快药店布局，新零售业态开辟新增收渠道。国大药房通过直营与加盟方式，从2017年的3834家门店增长至2022年的9313家门店，2018-2022年门店数量CAGR为19.4%。截至2022年末，直营药店共7730家，其中具备医保资质的药店占比92%，双通道药店309家。通过打通“医+药+险”的闭环业务模式、对接互联网医院、打造智慧型专业药房、电商零售业务等新零售策略，实现零售业务朝数字化、现代化方向发展。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为17.5/20.8/24.2亿元，对应增速分别为18%/18.7%/16.3%，对应EPS分别为3.2/3.7/4.4元，对应PE分别为11/9/8倍。我们采用相对估值法，给予公司2024年13倍估值，对应目标价48.62元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

点评： 零售板块引领增长，分销业务稳步恢复。 公司 Q3单季度实现营业收入 157.11亿元，同比增长 13.65%； 实现归母净利润 3.54亿元，同比增长 14.14%；扣非归母净利润 3.54亿元，同比增长 16.79%。 随着医疗需求逐渐复苏， 公司作为两广医药批发龙头， 分销板块也迎来后疫情时期的稳步恢复，前三季 度收入与去年同期基本持平。 零售板块持续表现亮眼， 根据我们拆分测算， 前 三季度收入增速 40%以上。 7月公司摘牌收购成大方圆，成大方圆截至 2019年末拥有门店超过 1500家，覆盖辽宁、吉林、内蒙古、山东和河北部分重点 城市，国大药房有望凭借此次收购继续深入东北零售版图，优化全国网络布局。 费用端基本保持平稳，营运效率略有下降。 报告期内公司毛利率 11.51%，较 去年同期上升 0.69pp，主要是由于毛利更高的零售业务收入占比提升所致。 销售费用率 6.41%，同比上升 0.63pp； 管理费用率 1.61%，同比上升 0.1pp； 财务费用率 0.2%，同比下降 0.18pp， 费用端基本保持平稳。 营运效率方面， 公司存货周转天数 40.63，同比上升 3天；应收账款周转天数 84.30，同比上 升 6.1天， 主要系受新冠肺炎疫情及市场环境影响，应收账款回笼受到影响， 以及新并入公司带来期末应收账款增加。 短期运营效率略有下降，全年有望改 善。 盈利预测和投资建议： 根据公司三季报， 我们对全年预测略作调整，预测 2020-2022年公司收入分别为 587.87、 655.70和 731.51亿元，同比分别增长 12.95%、 11.54%和 11.56%；归母净利润分别为 14.55、 16.61和 18.85亿元， 同比分别上升 14.46%、 14.17%和 13.47%（调整前归母净利润为 13.2、 15.1和 17.1亿元）；对应 EPS 分别为 3.40元、 3.88元和 4.40元， 维持公司买入 评级。 风险提示事件：国大药房经营经营不达预期， 带量采购的冲击超预期， 投资收 益部分不达预期。

Q3疫情影响逐渐消退，业绩稳步提升公司发布2020年三季度报告，2020年年初至报告期末，公司实现营业收入428.81亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润9.98亿元，同比增长3.98%；扣非后归母净利润9.81亿元，同比增长4.06%；公司经营活动现金流净额为19.83亿元，同比增长87.32%，维持在较好水平，主要系公司制定了较为严格的资金管理计划，加大应收账款催收及有效控制采购付款，以及本期收到防控新冠肺炎疫情应急专项储备资金所致。分季度看，公司2020年Q3实现营业收入157.11亿元，同比增长13.65%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长14.14%。 进一步深化全国网络布局，分销业务稳中求进，零售业务表现亮眼报告期内，公司进一步完成两广空白区域布点，在重点区域、县域市场实施二次布点；国大药房已摘牌收购成大方圆医药集团有限公司（简称“成大方圆”）100%股权，并于2020年7月30日完成工商变更登记，成大方圆截至2019年末拥有门店超过1500家，遍布5省19市，覆盖辽宁、吉林、内蒙古、山东和河北部分重点城市，有利于公司进一步深化全国布局。2020年上半年，国药一致分销业务累计完成营业收入189.82亿元，同比减少2.54%，实现净利润4.05亿元，同比增长0.38%。国大药房累计完成营业收入86.13亿元，同比增长32.94%，实现净利润2.48亿元，同比增长33.96%，国大药房累计归母净利润1.80亿元，同比增长21.96%。 在疫情期间，公司分销一体两翼业务部署抗风险能力凸显，其中零售直销、零售诊疗、器械耗材业务保持高于整体平均水平的增速。2020年上半年，医院直销销售收入115.16亿，同比减少7.6%；基层医疗销售收入9.74亿，同比降低8.1%；零售直销销售收入34.12亿，同比增长17.0%；零售诊疗销售收入7.70亿，同比增长24.4%；器械耗材销售收入21.79亿，同比增长40.4%。在医药零售领域，截至2020年6月30日，国大药房总门店数5838家，其中直营4516家，加盟1322家。国大药房业绩在疫情期间呈现稳步增长态势，处方外流等政策为零售药房带来收入增量。各业态稳步发展，其中直营常规销售收入51.00亿，同比增长32.78%；DTP销售收入9.72亿，同比增长19.34%；OTO销售收入1.15亿，同比增长233.53%；加盟业务销售收入6.34亿，同比增长14.13%。 盈利能力及三项费用率整体稳定2020年前三季度公司销售毛利率为11.51%，同比提升0.69个pp，销售净利率为2.85%，同比下降0.05pp。报告期内，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.41%（+0.63个pp）、1.61%（+0.1个pp）、0.20%（-0.18个pp）。 投资评级分销业务位居两广地区前茅，未来有望进一步提升市场份额。预计2020-2022年公司利润为14.69/17.26/20.19亿元，对应EPS为3.43/4.03/4.72元/股，维持“买入”评级。 风险提示：药品降价风险，政策风险，市场竞争加剧，医药零售市场的开拓不及预期，公司并购整合不及预期，新冠疫情的不确定性等

点评：Q2业绩恢复良好，零售版块表现突出。公司2020年Q1/Q2分别实现营业收入128.24/143.46亿元，同比增长6.23%/6.05%，分别实现归母净利润2.49/3.95亿元，同比-16.91%/12.85%。主要系新冠肺炎疫情影响，分销业务受到一定影响，上半年实现营业收入189.82亿（-2.54%），实现净利润4.05亿（+0.38%）。随着国内疫情平息，医疗需求逐渐复苏，公司作为两广医药批发和全国医药零售龙头，分销板块全年有望实现稳健增长。2020H1国大药房实现营收86.13亿（+32.94%），归母净利润1.8亿（+21.96%），表现亮眼。 此外，公司对联营企业累计投资收益1.34亿元，同比减少21.01%。 费用端基本保持平稳，营运效率略有下降。报告期内公司毛利率11.77%，较去年同期上升0.62pp，主要是由于毛利更高的零售业务收入占比从2019H1的24.52%提高至2020H1的28.99%。销售费用率6.36%，同比上升0.48pp； 管理费用率1.63%，同比上升0.13pp；财务费用率0.24%，同比下降0.17pp，与上年同期相比整体稳定，略有上升。营运效率方面，公司存货周转天数38.64，同比上升2.34天；应收账款周转天数81.19，同比上升12.18天，主要系受新冠肺炎疫情及市场环境影响，应收账款回笼受到影响，以及新并入公司带来期末应收账款增加。短期运营效率略有下降，全年有望改善。 零售版块有望保持高增长，带动全年实现稳健增长。1）分销业务：。2020H1，医院直销销售收入115.16亿（-7.6%）；基层医疗9.74亿（-8.1%）；零售直销34.12亿（+17.0%）；零售诊疗7.70亿（+24.4%）；器械耗材21.79亿（+40.4%）。2020年药品集中采购将在全国范围内全面推广，公司两广医药批发龙头地位稳固，集采有望进一步推动行业集中度提高。且从已执行4+7集采结果看对医药批发龙头的负面影响相对可控，医保预付制也有望明显改善现金流。 2）零售业务：截止年中，国大药房总门店数达5838家（直营4516家、加盟1322家），上半年直营常规销售51亿（+32.78%）、DTP 9.72亿（+19.34%）、OTO 1.15亿（+244.5%）、加盟业务6.34亿（+14.13%）。报告期内公司摘牌收购成大方圆，成大方圆截至2019年末拥有门店超过1500家，遍布5省19市，覆盖辽宁、吉林、内蒙古、山东和河北部分重点城市，国大药房有望凭借此次收购继续深入零售网络全国布局。 盈利预测和投资建议：我们预测2020-2022年公司收入分别为574.87亿元、639.45亿元和711.52亿元，同比分别增长10.45%、11.23%和11.27%；归母净利润分别为13.2亿元、15.1亿元和17.1亿元，同比分别上升4.11%、13.90%和13.18%；对应EPS 分别为3.09元、3.52元和3.99元，维持公司买入评级。 风险提示事件：国大药房经营经营不达预期，带量采购的冲击超预期，投资收益部分不达预期。

批发板块：批发板块下半年营收及净利润增速有望恢复。Q1营收增速降速（从以往10%+增速降低至6.2%）主要受批发业务拖累，Q2随着医院场景的问诊量逐步恢复，Q2起批发业务呈现稳固回升态势。预计下半年批发业务随着疫情转好有望进一步恢复增长，带动公司业绩持续稳步回升。 零售板块：营收净利润双30%+增长，外延强势扩张。国大药房年初预期新开门店1000-1200家，其中自建60%，并购40%。从药房Q2开店数（自建+并购）普遍超预期情况看，我们认为国大药房Q2门店增速存提速预期。我们始终认为开店数是业绩的前瞻指标，2020年门店高增长料将为公司21-22年业绩打下坚实基础。从业绩角度看，上半年药房板块营收及净利润双30%+增长，主要有两方面原因：1）2019年的并购项目于2020年并表（国控天和从20年1月1日开始并表，国控天和药店资产2018年营收5.34亿，净利润3060万(非归母口径)。按国大药房2019年营收128亿，净利润3.1亿计算，国控天和并表后对2020年药房板块营收和净利润分别贡献+4.2%和+9.9%(非归母口径)）；2）Q1-Q2连锁龙头具业绩增厚效应。我们认为2020年以来连锁龙头和中小药房差距进一步拉大：Q1各地龙头获取防控物资能力（防控物资优先配置给连锁龙头）明显优于中小药店，营收及净利润均有增厚；Q2起复工复产下龙头连锁经营情况恢复情况领先于行业，实现客单价及客流双增长。以上两点原因为上半年药房带来业绩增厚。 总体来看，我们始终认为零售板块是公司最核心的资产之一，公司以打造全国性药房龙头为目标，随后4年（2020-23年）药房并购有望保持高速扩张态势。国大药房作为央企全国性药房连锁企业（2019年中国药店价值榜排行榜第一），未来药房板块做大做强态势明确。我们持续看好公司2020年起药房整合加速下的业绩表现，建议投资者积极关注“低估值，高成长”的药房全国龙头。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于Q2批发业务单季度向好，零售业务上半年保持强势增长，我们维持预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为14.02/16.05/18.57亿元，对应EPS分别为3.28/3.75/4.34元。同时，公司受宏观经济影响较小，业绩稳定性较强，我们上调目标价至65元（原预测值59.7元），维持“强推”评级。 风险提示：药店增速不达预期，批发增速下滑，长期股权投资增速放缓等。

收购价格:100%股权挂牌转让底价为18.6亿,根据实际竞标情况确定最终收购价格。并购估值测算:若最终按转让底价进行计算(即收购价格为18.6亿),对应PS为0.63倍;若最终按溢价30%计算(收购价格24.2亿),则对应PS为0.82倍。并购价格处行业低位水平。需要注意,成大方圆除医药零售业务外,还有医药批发业务。因公司未单独披露批发业务收入,因此在测算并购估值时或存低估PS的情况。 观点1:此次并购有利于国大药房提高区域竞争力,看好国大药房长期并购整合下的投资机会。此次并购与国大药房现有布局高度协同:根据我们的测算,国大药房2019年在辽宁省药房数超700家,销售规模预计20-30亿。此次收购成大方圆后,辽宁省销售规模有望提升至50亿,辽宁省市占率提升至30%+。对公司提高区域定价能力(毛利率提升),门店扩张(缩短盈亏平衡周期)有直接帮助。我们看好国大药房在自2019年开启的外延并购战略,此次并购是公司并购整合战略的其中一环。此前2019年公司总计完成3家中大型连锁并购:①以现金不超过9.34亿收购上海鼎群企业管理咨询有限公司100%股权(直营门店438家);②以不超过1.63亿元收购上海浦东新区医药药材有限公司(直营门店75家)③以现金不高于人民币0.9亿收购普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权(直营药店96家)。 观点2:区域连锁龙头及中小型连锁出让意愿加强,有利于医药零售上市公司加速并购步伐。此次并购并非近期大型连锁药房出让的单独个例,我们认为中小药房由于缺乏品种资源、执业药师、集采优势等条件,逐步与大型连锁药房拉开差距,近期疫情进一步恶化中小连锁药房的经营情况。我们认为2020年将会有更多药房具有出让意愿,利好医药零售上市公司整合市场。 盈利预测、估值及投资评级。我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长,鉴于一季度受到新冠肺炎影响,医院场景药品耗材需求量明显下降,批发业务受到一定影响。维持预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为14.02/16.05/18.57亿元,对应EPS分别为3.28/3.75/4.34元,对应PE分别为15/13/11倍。考虑到医药零售行业未来有望保持高景气度,以及国药一致药房板块净利润占比预计不断提升,我们上调公司目标价至59.7元(原目标价为53元),维持“强推”评级。 风险提示:药店增速不达预期,批发增速下滑,长期股权投资增速放缓等风险。

业绩符合预期,经营性现金流好转 公司于4月21日发布2019年报,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润520.46/12.71/12.27亿元,同比增长20.69%/5.00%/4.32%,经营性现金流净额20.00亿元,同比增长51.24%,业绩符合预期,现金流好转。 我们调整2020和2021年盈利预测,预计2020-2022年EPS为3.41/3.85/4.31元,调整目标价至51.90-57.02元,维持“买入”评级。 一次性因素影响公司表观净利润增速 我们认为公司表观净利润受到一次性因素拖累:1)对参股公司致君苏州委托贷款全额计提坏账准备4536万元;2)2018年7月WBA入股国大药房,占40%股权,我们估算2019年同比增加约6000万元的少数股东损益;3)采用新租赁会计准则后增加合计费用和成本4293万元,我们估计影响归母净利润约2600万元。如果剔除这些一次性影响,我们预计国药一致2019年净利润内生同比增长约16%。 批发:两广龙头地位凸显,收入和净利润高增长 公司2019年批发业务收入400.14亿元和盈利8.46亿元,同比增长22.15%和18.19%。其中,医院直销/其他医疗机构直销/零售直销/器械耗材/零售诊疗业务收入分别同比增长21.84%/31.64%/32.94%/47.65%/63.05%。两大核心批发子公司国控广州和国控广西2019年收入分别同比增长22.5%和17.9%,净利润分别同比增长18.8%和14.0%。考虑到疫情影响,我们预计2020年公司批发业务收入同比增速保持在10-15%。 零售:自开门店稳步增长,大规模并购已落地 2019年国大药房实现收入和净利润127.54亿元和3.12亿元,同比增长17.24%和3.37%。若剔除新租赁准则影响,我们预计2019年国大药房内生净利润增速约18%。国大药房直营常规/DTP/OTO/批发/加盟业务2019年收入增速为12.97%/32.10%/33.11%/64.00%/6.00%。2019年底国大药房门店达到5021家(直营门店3744家),其中直营门店自开净增404家,加盟门店净增204家,并购净增138家,合计净增746家。在2019年底并购的国控天和和养生堂两大标的将在2020年1月并表,合计门店数量超过510家,我们估算有望为2020年国大药房贡献近9000万元净利润。 增长稳健,估值较低,维持“买入”评级 目前并购已落地且考虑疫情影响,我们略微调整盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为14.62/16.46/18.46亿元(2020/2021年前值是14.64/16.63亿元),同比增长15%/13%/12%,当前股价对应2020-2022年PE为12x/11x/10x。考虑到公司批发业务龙头优势明显,零售业务净利率尚有提高空间,而工业投资收益增长较慢,我们给予公司批发/零售/工业投资收益分别13-14x/30-33x/12-14x(批发/零售/工业投资可比公司2020年PE均值为12x/38x/16x),对应目标价51.90-57.02元,维持“买入”评级。 风险提示:产业链供给困难;原材料价格上行;终端需求放缓。

近日，国药一致公布了其 2019年报，报告期内公司实现营业收入 520.46亿元， 同比增长 20.69%；实现归属于母公司净利润 12.71亿元，同比增长 5.00%。扣非归母净利润 12.27亿元，同比增长 4.32%。 盈利预测： 未来公司积极配合推进国药集团“平台化”战略，依托资本市场， 打造两广医药分销平台及全国零售唯一平台，强化专业化发展的战略目 标。 展望 2020年， 虽然预计新冠疫情将对公司 Q1业绩造成一定影响， 全年来看， 我们估计公司分销业务仍有望保持稳定较快增长， 零售业务有 望实现加速，且 2019年 10月底公告并购国控天和和浦东药材亦将贡献部 分增量， 促使公司 2020年业绩实现 15%以上增速。 我们更新盈利预测， 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 3.49、 4.06、 4.70元，对应 2020年 4月 21日收盘价 PE 分别为12、10、 9倍。维持“审慎增持”评级。

事件:公司发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入520.46亿元,同比增长20.69%,实现归母净利润12.71亿元,同比增长5.00%,扣非净利润12.27亿元,同比增长4.32%。 点评:收入增速和现金流表现超预期。公司2019年实现营业收入520.46亿元,同比增长20.69%,利润端受到WBA入股国大药房和会计准则变化影响,归母净利润同比增长5.00%。2019年公司经营活动净现金流为20亿,同比增长51.24%,主要是公司重视回款现金流考核,将其作为考核的重要指标,主营的核心地区广东回款较好,发展零售业务也对现金流压力有一定缓解。2019年公司整体毛利率11.05%,较上期下降0.77pp,是由于分销板块受到集采和GPO等行业因素影响,零售版块中毛利率相对较低的处方药销售占比53%,较上期提升2pp。 分销业务表现亮眼,新老业务齐头并进。公司分销业务在经历了连续3年的个位数增长后迎来高增长,实现营业收入400.14亿元,同比增长22.15%;实现净利润8.46亿元,同比增长18.19%。我们认为主要有3方面因素,1)两票制等短期负面影响已于去年结束,进行业洗牌后,地方龙头迎来恢复性增长;2)国家禁止药房托管,公司重新获得过去被同行托管的一些医院份额;3)零售直销、零售诊疗、基层医疗、器械耗材四大业务方向均保持较快增长,2019年收入增速分别为32.94%、63.05%、31.64%、47.65%。 国大药房门店拓展量质齐升,经营持续优化。公司零售业务主体国大药房实现营业收入127.54亿元,同比增长17.24%,实现净利润3.12亿元,同比增长3.37%。2019年新开门店777家,关闭门店169家,净增608家,门店扩张快速推进,规模和市占率进一步提升。至2019年末公司共1277家加盟店,3744家直营连锁门店,其中已取得医保定点资格的药店达3201家,占公司药店总数的85%;客单价86元/人,同比上升16.2%,经营效率持续改善。沃博联WBA成为国大药房的战略股东后,双方经过近2年的磨合,合作逐渐深入,国大药房获得了WBA全球战略合作厂家的资源支持,此外国大药房与WBA携手推出的“新概念”试点药店于2019年1月在上海开业,取得良好效果。在WBA的大额注资后,国大药房后续的经营效率提升和外延并购值得期待。 盈利预测和投资建议:我们预测2020-2022年公司收入分别为574.87亿元、639.45亿元和711.52亿元,同比分别增长10.45%、11.23%和11.27%;归母净利润分别为13.2亿元、15.1亿元和17.1亿元,同比分别上升4.11%、13.90%和13.18%;对应EPS分别为3.09元、3.52元和3.99元,维持公司买入评级。 风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,带量采购的冲击超预期,投资收益部分不达预期。

稳健增长的两广医药批发和全国医药零售龙头 国药一致主营两广医药批发和全国医药零售,医药批发业务在两广地区合计市占率第一,而其子公司国大药房是国内医药零售第一梯队企业。公司医药批发业务收入和净利润自2019年以来呈现加速增长态势,医药零售业务内生经营持续改善,同时2019年10月底公告拟收购516家药店,因此我们认为公司两大核心业务均处于向上拐点,基本面逐步改善。我们预计公司2019E-2021E年EPS分别为2.97/3.42/3.88元,首次覆盖目标价54.35-59.14元,给予“买入”评级。 医药零售:内生盈利提升,外延并购启动 国大药房是国内第一梯队的批发系连锁药店,截至2018年连续6年销售额第一。我们认为其基本面明显改善:1)内生:赵小川出任总经理后国大药房关店率从2016年4.8%下降到1H19的1.5%,净利率从2016年2.45%提高至1H19的3.13%,经营效率逐步提高,但相对行业平均净利率还有1-2pct提高空间;2)外延:近期公告两起重要收购计划,包含513家直营店和3家加盟店,我们测算这两起并购若落地,将在2020年为公司贡献超5300万元归母净利润,相当于4pct增速。不考虑并购,我们预计国大药房2019E-2021E年归母净利润同比增长-16%/22%/20%。 医药批发:药品集采背景下领导两广医药批发市场整合 药品集采逐步推广,虽然仿制药规模萎缩,但我们认为专利药放量会对冲部分影响,同时倒逼行业集中度提高,从已执行4+7集采结果看对医药批发龙头的负面影响相对可控,而且医保预付制有望明显改善现金流。公司2018年在广东和广西的市占率为18.4%和16.6%,两广份额第一,但中小企业市占率仍超50%,市场整合空间较大。2019年以来公司发挥龙头优势,1H19医药批发业务收入和净利润增速较2018年提高19pct和4pct,双双加速,同时经营性现金流好于大部分可比公司。我们预计2019E-2021E年公司医药批发归母净利润同比增长14%/15%/13%。 两大主营业务基本面改善,首次覆盖给予“买入”评级 并购尚需通过股东大会,暂不考虑,我们预计公司2019E-2021E年归母净利润为12.71/14.64/16.63亿元,同比增长5%/15%/14%,当前股价对应估值为15x/13x/12x。因为医药零售、医药批发和投资收益(工业)三部分对应估值差异较大,因此我们采取分部估值,这三部分可比公司2020E年PE均值为31x/10x/16x,考虑到零售业务差异化优势、批发业务具备龙头溢价和工业投资收益承压,我们对医药零售、医药批发和投资收益给予38-40x、14-15x和10-12x的PE估值,相应公司整体2020E年PE估值为15.9-17.3x,对应目标价54.35-59.14元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:带量采购冲击超预期;医药零售改善不及预期;工业投资收益不及预期。

国控天和(吉林省):药房业务净利率5.73%,进一步扩大东三省战略布局。国控天和为批零一体化企业,2018年实现营业收入19.57亿(包括批发及零业务),实现净利润8600万。其中零售板块实现销售收入5.34亿元,实现净利润3060万元,药房板块净利率5.73%。国控天和总计拥有直营门店438家,此次收购对价PE12.78倍,PS0.56倍。此次收购后,国大药房正式进入吉林省,同时在布局吉林及辽宁两省布局(均为省份前三),未来有望实现“黑、吉、辽”三省全覆盖。 浦东药材(上海市):并购75家上海直营药店,并购后上海药房总数预计超800家。浦东药材为批零一体化企业,2018年实现销售收入7.61亿元,实现净利润1,003万元,其中,其中零售板块实现销售收入3.36亿元,净利润669万元,净利率2%。截止2019年9月末,养和堂拥有75家直营药店及3家加盟店。此次收购对价PE21.68倍,PS0.29倍。此次收购门店主要分布于上海市川沙和南汇地区,并购后国大药房有望进一步巩固上海地区市场份额(此前国大上海主要布局杨浦区+普陀区,此次弥补了川沙和南汇地区的空缺)。 并购弹性测算:根据我们详细拆分的国药一致模型,此次并购预计对2020年国大药房营业收入增厚7.44%,对净利润增厚12.29%,对归母净利润增厚13.95%,明显增厚2020年国大药房业绩。此次为国大药房近3年以来的医药零售并购第一单。从趋势看,我们认为19-20年药房并购投入资金有望超过20亿+(即WBA战略投资提供的增资资金),为公司带来更高业绩增长。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到医药零售行业未来料将保持高景气度,我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长,维持“强推”评级。维持预计公司2019年至2021年归属于母公司净利润分别为12.89亿元、15.51亿元、17.80亿元,对应EPS分别为3.01元、3.62元、4.16元,对应PE分别为15倍、13倍、11倍。公司有多项业务,采用分部估值法,按批发板块13倍PE,零售板块30倍PE,投资收益13倍PE进行估值,维持目标价68.3元。 风险提示:药店增速不达预期,批发增速下滑,长期股权投资增速放缓风险。