事件： 公司发布 2023 年年报。营收如期高增长， 在手订单充足。 公司 2023 年实现营业收入 214.88 亿元，同比增长 59.96%；实现归母净利润 9.18 亿元，同比增长 44.31%；实现扣非后归母净利润 9.06 亿元，同比增长 18.18%。 其中，国际工程承包业务实现收入76.31 亿元，同比增长 200.16%，占营业收入的 35.51%； 货物贸易业务实现营业收入 107.85 亿元，同比增长 53.40%，占营业收入的 50.19%。 2023 年，公司实现新签合同总额 26.20 亿美元，同比增长 27.09%； 累计已签约未完工项目合同金额为 147.37 亿美元。 毛利率有所下降， 现金流保持平稳。 2023 年公司经营现金流净额为 7.02 亿元，同比减少 4.87%， 较上年变动较小。公司 2023 年毛利率为 10.32%， 较去年下降 3.42pct。其中国际工程承包、货物贸易、发电收入业务毛利率分别为 5.61%、9.47%、 71.04%， 分别同比-16.32pct、 +7.45pct、 -12.06pct。 2023 年公司净利率为 4.44%， 较去年下降 1.54pct。 “一带一路”持续受益， 市场开拓再创佳绩。 公司紧跟国际工程领域主流商业模式，更加明确投资驱动战略，大力实施以投资为驱动的转型升级战略，推动由单一 EPC 总承包模式向“投建营一体化”与 EPC 并举模式发展， 相继投资了克罗地亚塞尼 156MW 风电项目、孟加拉博杜阿卡利 1320MW 燃煤电站项目、蒙古矿山一体化服务项目等重大投资项目。 2023 年，公司在 33 个国别市场共跟踪 105 个项目。其中，乌兹别克斯坦钢轨供货项目在中国-中亚峰会上顺利签约，是公司在中亚市场签署的首个轨道交通项目；南苏丹石油管线项目的签署标志着南苏丹传统市场深度开发取得进一步成效；巴基斯坦空气监测系统建设及运维项目进一步巩固了公司在巴基斯坦传统市场的优势地位，对共建绿色“一带一路”、 打造升级版中巴经济走廊做出积极实践。 公司作为“ 一带一路”主力军之一， 积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行， 未来有望持续受益。 投资建议： 预计公司 2024-2026 年营收分别为 259.74 亿元、 303.14 亿元、346.75 亿元、同比分别增长 20.88%、 16.71%、 14.39%，归母净利润分别为 10.82亿元、 12.46 亿元、 13.82 亿元，同比分别增长 17.91%、 15.08%、 10.96%， EPS分别为 1.08 元/股、 1.24 元/股、 1.38 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 10.91倍、 9.48 倍、 8.55 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。

收入利润增速亮眼， 看好公司投建营运一体化转型公司 23年实现营收 214.9亿元，同比+60.0%，归母、扣非净利润为 9.2、9.1亿元，同比+44.31%、 +18.2%； Q4单季营收为 68.6亿元，同比+61.7%； 归母、扣非净利润为 2.3、 2.0亿元，同比+65.8%、 +84.6%， Q4增长较快一方面系低基数影响，同时财务费用同比减少 0.56亿，投资净收益同比增加0.73亿以及少数股东损益同比减少 0.71亿。 23年全年非经常性损益为 0.1亿元，同比增加 1.4亿。23年公司现金分红比例为 10.04%，同比提升 0.04pct，对应 3月 29日收盘价股息率为 0.8%。 考虑到海外经营的不确定性， 我们略微下调公司盈利预测，预计 24-26年公司归母净利润为 10.3、 11.9、 13.9亿元（前值 24、 25年为 10.5/12.7亿）， 认可给予公司 24年目标 PE15倍，对应目标价为 15.41元，维持“买入”评级。 工程承保业务收入高增长，运营业务整体向好分业务来看，公司 23年国际工程承包/国内建筑工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电业务分别收入 76.3、 2.5、 107.8、 10.2、 11.0、 5.3亿元，同比+200.2%、 -67.9%、 +53.4%、 +10.8%、 -1.1%、 -42.2%；其中国际工程承包/货物贸易/发电业务毛利率分别为 5.61%、 9.5% 、 71.0%，分别同比-16.32pct、 +7.45pct、 -12.06pct，综合毛利率 10.32%，同比-3.4pct， Q4单季度毛利率为 10.75%，同比-4.76pct，工程承包及发电业务拖累整体毛利率。运营项目全年稳中向好，蒙古矿山一体化项目全年累计采矿量同比增长 185%；焦煤贸易板块全年销售焦煤 531万吨，同比+194%。发电业务，克罗地亚风电项目年发电 4.6亿度，同比+17.9%；老挝南湃水电站年发电4.48亿度，同比+7.4%。 在手订单充足，海外项目持续推进23年公司新签订单 26.2亿美元（折合 184.7亿元），同比+27.7%。截至 23年末，公司已生效正在执行的项目合同为 57.5亿美元（折合 405.2亿元），约合当期收入的 1.89倍。 2023年 10月 18日公司发布了《关于签署伊拉克 TQ 炼厂扩建项目框架协议的公告》， 积极响应国家“一带一路”倡议，投建营一体化与海外市场综合运作项目稳步推进，重大项目稳步执行。 费用率小幅上升，资产周转率加快期间费用率小幅上行 0.8pct 至 3.2%，销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.1%、1.6%、0.3%、-0.8%，分别同比变动-0.6pct、-0.6pct、+0.2pct、+1.8pct，财务费用较上期同比增加+50.4%，系汇兑收益减少。资产及信用减值为-4.0亿元，同比减少 0.17亿元，综合影响下净利率为 4.4%，同比-1.5pct。现金流来看,公司 23年 CFO 净额为 7.02亿元，同比少流入 0.36亿元，收付现比分别为 94.1%、 97.4%，分别同比-15.6pct、 -18.1pct，总资产周转率为 0.94次，同比变快 0.29次。 风险提示： 项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

公司简介1986年设立，1998年于深交所上市。作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变。北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。 蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源，2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达 40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口，2023年 1-11月蒙古国焦煤出口量达 6235万吨，同比+129%，主因系 23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺，需求端下游钢材 2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛，中蒙口岸 23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目，孟加拉博杜煤电项目预计将于 24H2投产运营。 （1）克罗地亚风电：2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响，2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动，23H1单位净利 0.37元/度。 （2）老挝水电：业绩贡献占比相对较小，2022年公司老挝水电项目发电 4.17亿度，净利润为 1222万元； （3）孟加拉火电：预计将于 24H2投产运营，我们测算，平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利 2.48亿元。 对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差公司逐步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变，①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营 2家+待投产 1家）+在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标 EPC 承包项目）。 对比嘉友国际与北方国际的转型之路，我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性，2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近 3年 PE-TTM 从 11X 提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程，中短期 23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务 2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。 投资建议：我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于 24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.80、10.72和 12.48亿元，现价对应动态 PE 分别为 12x、10x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：焦煤贸易量及价格波动风险；克罗地亚电价波动风险；孟加拉火电项目落地不及预期；汇率波动超预期；海外 EPC 及一体化项目订单落地不及预期；应收账款风险。

公司简介1986年设立， 1998年于深交所上市。 作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变。 北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。 蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。 澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源， 2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达 40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口， 2023年 1-11月蒙古国焦煤出口量达 6235万吨，同比+129%，主因系 23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺， 需求端下游钢材 2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛， 中蒙口岸 23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目， 孟加拉博杜煤电项目预计将于 24H2投产运营。 （1）克罗地亚风电： 2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响， 2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动， 23H1单位净利 0.37元/度。 （2）老挝水电： 业绩贡献占比相对较小， 2022年公司老挝水电项目发电 4.17亿度，净利润为 1222万元； （3）孟加拉火电：预计将于 24H2投产运营， 我们测算， 平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利 2.48亿元。 对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差公司逐步实现从传统 EPC 总承包模式向能源项目投建营一体化转变， ①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。 过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营 2家+待投产 1家） +在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标 EPC 承包项目）。 对比嘉友国际与北方国际的转型之路， 我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性， 2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近 3年 PE-TTM 从 11X 提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程， 中短期 23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务 2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。 投资建议： 我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于 24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.80、10.72和 12.48亿元，现价对应动态 PE 分别为 12x、 10x、 9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 焦煤贸易量及价格波动风险； 克罗地亚电价波动风险； 孟加拉火电项目落地不及预期； 汇率波动超预期； 海外 EPC 及一体化项目订单落地不及预期； 应收账款风险。

焦煤价格自2023年6月以来上涨70%，北方国际上半年焦煤等贸易板块毛利占比26.1%，焦煤价格上涨有望带来利润弹性。 事件：[焦Ta煤bl价e_S格u自mm2a0r2y3]年6月以来上涨70%。 评论：北方国际受益焦煤价格上涨，焦煤业务利润弹性有望超预期。(1)北方国际2023上半年货物贸易板块毛利率3.76%，同比下降4.97个百分点，板块毛利润2.2亿元占比26.1%，占比同比下降6.8个百分点。贸易收入中蒙古项目带来的焦煤贸易收入占比较高，毛利下降受上半年焦煤价格下跌影响。 (2)DCE焦煤价格自2023年6月1120元/吨已上涨至当前12月1908元/吨，涨幅70%。根据9月14日公告，公司蒙古矿山一体化项目的采购价格是根据煤炭价格综合指数每个季度调整一次，调整滞后于实时价格变化。 北方国际大股东利润5倍于上市公司，政策支持国有企业改革深化提升行动。(1)大股东北方工业直接持股北方国际43.11%，通过全资子公司北方工业科技有限公司间接持股12.51%，合计55.62%。(2)北方工业2023H1国际工程营收占比8.12%，石油业务占比70.82%，矿产业务占比14.88%。 (3)北方国际2023H1归母净利润5亿，北方工业26亿是北方国际的5.2倍。 北方国际是集团旗下民品国际化主力军。(4)中央经济工作会议要求深入实施国有企业改革深化提升行动，增强核心功能、提高核心竞争力。 由国际工程承包转型电力投建营，推进中东欧国家新上新能源电力运营项目。(1)北方国际是践行国家一带一路倡议的主力军，公司持续推进由国际工程承包向投建营一体化及市场一体化运作转型。(2)克罗地亚塞尼风电项目2023年上半年共发电2.18亿度收益8095万元；老挝南湃水电站上半年累计发电2.25亿度收益221万元；孟加拉2X660MW燃煤火电站项目累计进度完成75%。(3)基于塞尼风电项目，公司也在克罗地亚及其他中东欧国家积极的跟踪推进一些项目，跟相关项目的业主进行了广泛接触。 北方国际前三季度新签订单增55%，签署一带一路20亿美元框架协议。 (1)前三季度新签20.3亿美元增55%，单季度Q1-Q3新签订单增-39%/142%/-99%，因国际工程合同单个金额较大，季节间有偶然性。(2)10月17日公告在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛企业家大会签订了伊拉克TQ炼厂扩建项目框架协议，协议金额暂定约20亿美元。(3)维持增持。维持预测2023-2025年EPS0.89/1.09/1.30元增40%/22%/20%，维持目标价19.3元，对应2023年21.7倍PE。 风险提示：新签订单落地不及预期，海外市场风险等。

事件：公司发布 2023 年三季报。23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利 6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3 单季度，实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%，业绩符合预期。 23Q3 营收稳增、业绩高增 23Q1-3，公司实现营收 146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3，公司实现营收 42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利 1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%。23Q1-3 营收高增主要系蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好。我们分析 23Q3 归母净利增速远高于扣非净利可能系 22Q3 外币远期锁汇交割及持有亏损较高，致使非经常性损益基数较低。 23Q3 毛利率显著回升，23Q1-3 费用率因汇率波动承压 毛利方面：23Q1-3，毛利率 10.12%，同比-2.81pct；其中 23Q1/Q2/Q3 分别为12.85%/6.25%/12.16%。 费用方面：23Q1-3，期间费用率 2.46%，yoy+2.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别 2.41%/1.53%/-1.48%/0.35%，yoy 分别-0.67/-0.68/+3.44/+0.19pct。23Q1-3 财务费用率提升主要系汇率变化造成的汇兑损益波动所致。 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净流出 2.49 亿元，同比多流出 1.36 亿元；23Q3，经营性现金流净流入 2.00 亿元，同比少流入 2.98 亿元。 蒙古矿山一体化成长空间广阔、电站运营业务稳步推进 蒙古矿山项目成长空间广阔。需求看，23H1，中国累计进口炼焦煤 4521 万吨，同比高增 73.6%；2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比 37.75%。供给看，截至 6 月 1 日，满都拉口岸 2023 年累计过货量达 201 万吨，同比大增373%。公司承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路或于 23 年下半年投运，每年运煤量达 2200-2500 万吨，建成后有望大幅提升蒙古矿山项目运力。价格看，23H2，焦煤价格受钢铁行业设备检修完成、冬季囤煤、房地产行业政策调整影响有所上涨。23M11 焦煤期货结算价月均值（截至 11 月 3 日）达 1822 元/吨，环比提升 3.6%，较 23M6 均值 1313 元/吨提升 38.8%。 孟加拉燃煤电站项目稳步推进，投运后或显著增厚利润。项目总装机容量1320MW，预测年均发电 6500 小时，测算得年发电量 8580GWh。工程端：该项目 EPC 项目金额为 15.99 亿美元，截至 23H1 末，已完成进度 75%，测算得该合同未确认收入约 4 亿美元（约合人民币 29 亿元），有望于 2024 年投运。运营端：根据测算，项目满发后年营业收入可达 43 亿元，假设净利率 15%，对应净利润6.30 亿元，归母净利 3.15 亿元。 欧洲电价高弹性背景下，克罗地亚风电项目有望取得超额收益。项目总装机容量156MW，预测年工作小时数 3400 小时，测算满发发电量 524GWh。11 月 3 日，克罗地亚电价（Peak）达 95 欧元/MWh，冬季取暖需求有望推进欧洲电价提升，项目采用市场化定价模式，有望受益欧洲电价高弹性。根据测算，假设 2023 年全 年发电量 468GWh（同比+20%）、税前电价 103 欧元/MWh，该项目归母净利润可达 1.45 亿元。 盈利预测与投资建议：考虑到公司蒙古矿山一体化、电站运营业务持续推进，有望增厚公司业绩，预计公司 2023-2025 年营业收入 193.19、237.77、274.00 亿元，同比增长43.8%、23.1%、15.2%，归母净利润 8.45、10.31、12.18 亿元，同比增长 32.9%、22.0%、18.1%，对应 EPS 为 0.84、1.03、1.22 元。现价对应 PE 为 13.4、11.0、9.3倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：项目执行进度不及预期、项目执行成本波动风险、汇率波动风险、全球市场债务风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报。 营收如期高增长， 资产负债率下降。 2023Q1-3，公司实现营业收入 146.3 亿元，同比增长 59.15%， 主要由于蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好导致；公司实现归母净利润 6.91 亿元，同比增长 38.45%，实现扣非后归母净利润 7.08亿元，同比增长 7.37%。 截至报告期末， 公司经营性现金流净流出 2.49 亿元，较去年同期多流出 1.36 亿元。 报告期公司毛利率为 10.12%，同比下降 2.81pct；公司净利率为 5.15%，同比下降 1.62pct。公司资产负债率为 57.88%，同比下降 3.83pct。 期间费用率上行，短期贷款增加明显。 公司期间费用率为 2.81%，同比提高2.28pct。其中，管理费用率为 1.88%，同比下降 0.49pct。销售费用率为 2.41%，同比下降 0.67pct。财务费用率为-1.48%，去年同期为-4.92%。 报告期内，公司长期应收款为 23.93 亿元，同比增长 34.4%，主要系正常经营业务导致。长期股权投资为 17.24 亿元，同比增长 31.03%，主要由于对孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司增资导致。短期借款为 15.07 亿元，同比增长 99.71%，主要由于新增流动贷款导致。公司财务费用为-2.16 亿元，去年同期为-4.52 亿元，主要由于汇率变化造成的汇兑损益导致。 新签合同高增长，“一带一路”持续受益。 2023Q1-3， 公司新签合同总额 20.31亿美元，同比增长 55.40%。 截至 2023 年 9 月 30 日累计已签约未完工项目合同金额为 20.73 亿美元。 2023 年 10 月 18 日，第三届“ 一带一路” 国际合作高峰论坛在北京举行。中华人民共和国主席习近平、 阿根廷总统费尔南德斯、俄罗斯总统普京、 联合国秘书长古特雷斯与会。 法国、阿联酋、希腊等国领导人高级别代表与会 。 全球共 150 多个国家的代表参会 。本次峰会达成了 972 亿美元的项目合作协议，项目覆盖 68 个国家和地区， 涵盖基础设施、清洁能源、人工智能、生物医药、金融服务、现代农业、轨道交通等多个领域。 公司与AWSAT Energy FZE 公司在第三届“ 一带一路” 国际合作高峰论坛企业家大会签订了《伊拉克 TQ 炼厂扩建项目 EPC 总承包框架协议》。协议金额暂定约 20亿美元。 习主席提出， “一带一路 ”国际合作高峰论坛将继续举办，并成立高峰论坛秘书处。 中国国家开发银行、中国进出口银行将各设立 3500 亿元人民币融资窗口，丝路基金新增资金 800 亿元人民币，以市场化、商业化方式支持共建“ 一带一路” 项目。公司作为“一带一路 ”主力军之一，未来有望持续受益。 投资建议： 预计公司 2023-2025 年营收分别为 180.44 亿元、 211.82 亿元、240.81 亿元，分别同比增长 34.32%、 17.39%、 13.69%，归母净利润分别为 8.16亿元、 9.22 亿元、 10.28 亿元，分别同比增长 28.22%、 13.04%、 11.56%， EPS分别为 0.81 元/股、 0.92 元/股、 1.03 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 13.98倍、 12.37 倍、 11.08 倍，维持“推荐 ”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

事件：8月 31日，公司发布 2023半年度报告。 业绩和订单高增长，国际工程和货物贸易增量显著。公司2023H1实现营业收入 104.02亿元，同比增长 92.88%；实现归母净利润 5.02亿元，同比增长 29.12%，扣非后归母净利润 5.02亿元，同比增长 13.16%。分业务看，国际工程承包实现营收 32.30亿元，同增 317.81%，货物贸易实现营收57.82亿元，同增 108.99%。2023H1，公司新签合同额 20.30亿美元，同比增长 80.83%。 现金流有所改善，研发投入大幅增加。2023H1公司毛利率为9.29%，同比下降 5.8pct，其中金属包装容器毛利率为16.02%，同比上升 2.64pct，发电收入、货物贸易、国际工程承包毛利率分别为 73.47%、10.16%、3.76%，同比分别下降1.62pct、4.97pct、0.93pct。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为-4.49亿元，较去年同期少流出 1.63亿元，投资活动产生的现金流量净额为-2.32亿元，较去年同期少流出 1.73亿元，主要系公司孟加拉燃煤电站项目按计划投资额较去年同期降低所致。2023H1公司研发投入为 3025.45万元，同比增长 228.63%，主要系为契合公司发展战略。 转型升级持续推动，“一带一路”重大项目加速发力。上半年，公司将投建营一体化和全产业链一体化项目作为转型升级重中之重，全力攻破痛点、堵点、难点，投建营一体化项目、全产业链一体化项目在公司业务格局中的支撑引领作用愈发显著。公司聚焦“一带一路”市场，沿线的重点项目包括： 1）孟加拉燃煤火电站项目：累计进度完成 75%。设计方面已完成电厂全部施工图设计，采购方面三大主机及全部辅机共计 130项设备的采购工作均已完成，项目总发运量已完成92%，施工方面首台机组四大管道完成 35%；2）蒙古矿山一体化项目：积极应对焦煤市场弱势运行，精准研判、择机而动，适度预售锁定利润，有力规避了煤价波动风险。各板块加速发力，运营稳健势头强劲，本期焦煤采矿量、运输量、过货量、销售量均创新高；3）克罗地亚塞尼风电项目：上半年共发电 2.18亿度，当前电价维持平均水平，项目效益保持正常；4）南部非洲跨境物流项目：强化市场信息收集，围绕相关中资企业物流需求，统筹北方物流进一步加强外部客户开发力度，努力促进外部客户规模化、优质化。5）老挝南湃水电站：上半年累计发电 2.25亿度，完成年发电目标的 55%。 投资建议：预计公司 2023-2025年营收分别为 174.38亿元、205.98亿元、234.13亿元，同比分别增长 30.37%、 18.12%、13.67%，归母净利润分别为 8.11亿元、9.53亿元、10.62亿元，同比分别增长 27.59%、17.45%、11.38%，EPS 分别为 0.81元/股、0.95元/股、1.06元/股，对应当前股价的 PE 分别为18.38倍、15.65倍、14.05倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；项目进展不及预期的风险；地缘政治风险。

北方国际：北方工业旗下民品国际化经营平台，国际工程企业有变化北方国际为北方工业旗下的民品国际化经营平台，主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器生产销售，其中核心为国际工程承包，以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势领域。公司近年持续推进投建营一体化、产业链一体化转型，效果逐步显现， 22h1业绩高增（22h1收入 yoy+23%至 53.9亿元，归母净利 yoy+42%至 3.9亿元）。 主要一体化项目进入收获期，重视业绩弹性公司近年来持续推进转型升级，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、 EPC 工程三种业务模式并行的经营格局。 公司目前一体化项目主要包括：克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、 老挝南湃水电站BOT 项目、孟加拉火电站项目、南非跨境物流项目。 1）克罗地亚风电项目：公司持股 76%，装机容量 156MW， 可研年发电3,400h、 5.3亿度，售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，以实时价格定价。项目 2021/11并网发电运营， 22h1发电 1.8亿度，售电收入3,400万欧元（约 2.5亿元），受益欧洲电价持续攀升。我们测算 22年/23年中性情境下收入分别为 9.0/7.5亿元，归母净利润分别为 4.5/3.7亿元，与公司 21年归母净利润比例分别为 72%/59%。 2）蒙古矿山一体化项目： 收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。 22h1元北国际焦煤贸易收入 3.9亿元，净利润 0.2亿元，归母净利 0.1亿元； 我们测算 22年公司焦煤贸易净利润为 1.1亿元， 与公司 21年净利润比例 16%。 3）老挝南湃水电站 BOT项目：公司持股 85%，装机 86MW， 22h1发电 2.8亿度，收入 1.3亿元，净利润 74万元，归母净利润 63万元， 与 22h1归母净利润比例 0.2%。我们测算 22年项目收入 2.1亿元，归母净利润 0.1亿元， 预计效益有改善空间。 4）孟加拉火电站项目：公司持股 50%， 装机容量 1,320MW，运营后按年发电 6,500h 计算，年发电量约 85.8亿度。截止 2022/07末，项目建设形象完成 64.5%，计划 24年进入运营期。售电模式为签订 PPA 协议，公司预测经营期平均上网电价 501元/MWh，我们计算满发状态收入 43亿元。 假设 24年发电量为满发电量 40%，预计收入 17亿元，归母净利约 2亿元。 一体化转型有效果有前景，首次覆盖给予“买入”评级公司工程业务在手订单充裕（22h1末工程业务累计未完工合同额 204亿美元，为 21fy 收入的 11倍），订单收入转化节奏后续或边际加快；一体化项目陆续进入收获期，重视其蕴含的利润弹性。我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 8.6/10.9/13.0亿元， yoy 分别为 38%/27%/19%。结合可比公司估值情况，给予公司 22年目标 PE 13x，对应目标价 11.20元，首次覆盖予“买入”评级。 风险提示： 项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、 测算具有一定主观性，仅供参考

风电项目及汇兑收益促业绩高增。 2022H1公司实现营业收入 53.9亿元，同增 23%；实现归母净利润 3.9亿元， 同比大幅增长 42%， 主要系： 1） 克罗地亚风电项目盈利水平大增，贡献归母净利润 1.23亿元，项目净利率 49%； 2） 上半年人民币兑美元贬值产生较多汇兑收益。 扣非业绩同比大增 283%， 主要因上半年对部分外币资产套保， 产生外币远期锁汇交割及持有损益-0.74亿元（去年同期为 0.66亿元）。 Q1/Q2单季分别实现收入 24.5/29.4亿元，同增 37%/13%； 归母净利润 1.1/2.8亿元，同增 55%/38%。 分业务看： 上半年货物贸易/货运代理业务分别实现营收 29.2/5.7亿元， 同比大幅增长 52%/76%， 业务发展势头强劲； 工程承包业务实现收入 8.8亿元， 其中国际/国内工程分别实现收入 7.8/1.0亿元， 同比变动-44%/+82%，境外工程收入下滑预计主要因项目进度受疫情影响； 发电业务实现收入 3.8亿元， 同比大幅增长 339%，主要系上半年欧洲能源紧缺、电价上涨，克罗地亚风电项目发电量大增； 金属包装容器/运营维护/其他业务分别实现收入 5.9/0.4/0.2亿元， 同比变动+3%/+3%/-25%。 分区域看： 上半年境内/境外分别实现营收 26.5/27.4亿元， 同比变动+133%/-16%。 发电利润大增驱动整体毛利率上行，汇兑收益大幅降低财务费用。 2022H1公司毛利率15.09%， YoY+2.05个 pct， 其中国际工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电收入毛利率分别同比变动-7.0/+3.7/+0.9/-3.8/+6.8个 pct，工程业务毛利率下行较多主要系上半年原材料价格、物流费、人员动迁费大幅上涨，项目执行成本有所增加。期间费用率 2.78%，YoY-6.36个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.95/-0.65/-0.02/-4.74个pct，销售、管理费用率下降预计主要因疫情下人员流动受阻，差旅费及业务开拓费用大幅缩减；财务费用率下降较多主要因持有美元净资产产生汇兑收益 2亿元（去年同期为亏损0.3亿元）。资产（含信用）减值损失较同期多计提 1.9亿元，主要因去年同期收到较多大项目回款，减值转回较多。净利率上升 0.98个 pct 至 7.21%。 2022年上半年公司经营性现金流净流出 6.1亿元， 较去年同期少流出 3.1亿元，预计主要系孟加拉火电站项目实现融资关闭，进入项目回款期。收现比/付现比分别为 96%/120%， YoY+7/+4个 pct。 克罗地亚塞尼风电项目盈利超预期，全年有望继续助力业绩快速增长。 2022年上半年，因俄乌冲突造成欧洲能源紧缺，电价大幅上涨，公司克罗地亚塞尼风电项目盈利大幅超过设计预期。上半年该项目发电 1.8亿度，实现售电收入 3400万欧元，根据年报该项目子公司上半年实现营业收入 2.53亿元，净利润 1.62亿元，贡献归母利润约 1.23亿元，占上半年业绩的 32%。假设全年电价维持上半年水平，按项目设计全年满发 5.3亿度计算，预计可实现收入 7.4亿元，净利润 4.77亿元， 归母净利润 3.63亿元，占去年归母利润的 58%，有望推动公司全年业绩保持快速增长。 其他投建营一体项目进展顺利，推动公司转型升级加速。 1）蒙古矿山一体化项目：今年 4月，满都拉口岸外运方式由过去单一的公路运输升级为公铁联运，大幅提高了外调能力和周转效率，各版块上半年完成营业收入 5.66亿元； 2）孟加拉燃煤电站项目：首台锅炉钢结构吊装完成，首台机组主厂房钢结构接近完工，目前积极开展生产准备工作，完成煤炭燃烧试验、煤源和煤炭运输招标工作。项目预计 2024年全部完工，可研披露建成后预计年收入 43亿人民币，总投资税后内部收益率超 10%。公司各个投建营一体化项目总体进展顺利，预期建成后能获取稳定的运营利润，有望推动公司转型升级加速，利润大幅增长。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润 9.0/10.0/11.3亿元，同比增长44%/12%/13%，对应 EPS 分别为 0.90/1.00/1.13元，当前股价对应 PE 分别为 10.5/9.4/8.4倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。

“一带一路”先锋，集团民品国际化经营平台。公司是北方工业公司（兵工集团与兵装集团分别持股57%/38%）旗下平台型国际工程承包商及民品业务整合平台，在轨道交通、能源、石油与矿产等多个领域具有丰富的工程承包经验，通过资产重组成为集团民品业务国际化经营平台。近年来公司大力实施转型升级战略，持续推进由国际工程承包向投建营一体化转型，成效显著。 2021年公司国际工程/国际贸易/金属包装容器/发电/其他收入占比分别为26%/54%/9%/2%/9%。2021年公司收入/业绩分别为131/6.2亿元，同比+1.6%/-17.0%，业绩下滑主要因海外疫情及汇兑损失影响。2022Q1公司实现营收/业绩分别同增37%/55%，增长较快主要因克罗地亚发电项目并表及海外经营环境改善。海外疫情影响减弱，在手充裕订单有望加快生效/执行。今年以来，海外多国随着疫苗接种量持续提升，同时基于自身国情考虑，逐渐放松疫情管控，疫情对国际工程企业海外业务影响有望持续减弱。2021年以来我国对外承包新签合同/完成营业额增速均同比回升，显示整体海外经营环境在逐步改善。截至2022Q1末公司在手订单196.3亿美元，是去年营收的10倍，其中已生效88.6亿美元，未生效107.7亿美元，在手订单量已十分充裕。 后续随着海外疫情影响缓解，在手项目有望加快生效/执行，促公司海外工程业务持续恢复。投建营一体化业务打开新成长空间。投建营一体化集投资、建设、运营全产业链运作，综合竞争力更强，建成后能获取稳定的运营利润，有望推动公司利润大幅增长。目前公司主要布局：1）老挝南湃水电站BOT：已完工，21年净利润0.25亿。2）克罗地亚风电项目：去年底并表，设计年发电5.3亿度。今年由于俄乌冲突欧洲电价大涨，项目盈利大幅提升。如果电价维持22Q1水平，满发状态下全年预计贡献归母利润3.89亿元，占去年利润的63%。3）蒙古矿山一体化项目：包括采矿服务、跨境运输、通关仓储、焦煤销售四个环节。21年焦煤贸易54.5万吨，同增110%，贸易子公司实现收入29/利润0.56亿元，同比增长66%/88%。如中蒙口岸疫情好转，预计焦煤销售量将明显增长。4）孟加拉1320MW火电站：计划投资25亿美元，BOO模式，经营期25年，公司持股50%，预计2024年完工。可研披露建成后预计年收入42亿人民币，总投资税后内部收益率超10%。集团强大资源支持，未来加速发展可期。北方国际是北方工业旗下唯一A股上市民品经营平台和对外工程承包窗口，具有“大集团、小公司、唯一平台”特征，未来有望成为集团新的增长极，在一带一路国家战略背景下有望得到集团全力支持。依靠NORINCO整体品牌优势，集团军贸业务的政商客户和渠道有望为公司带来大量海外项目资源，优化市场结构，协助公司加快EPC订单及投建营优质项目获取。投资建议：我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为9.0/10.0/11.3亿元，同比增长44%/12%/13%，对应EPS分别为0.90/1.00/1.13元，当前股价对应PE分别为8.6/7.7/6.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产后盈利不达预期等

事件：公司发布2020年度业绩报告。公司实现营业收入128.51亿元，同比增长16.19%，归母净利润7.51亿元，同比增长6.39%，扣非归母净利润6.26亿元，同比下降13.05%。 业绩符合预期，货物贸易业务实现大幅增长。公司实现营业收入128.51亿元，同比增长16.19%。其中，货物贸易业务实现营业收入73.38亿元，同比增长114.23%；国际工程承包业务实现营业收入36.85亿元，同比下降34.35%；金属包装容器销售业务实现营业收入10.43亿元，同比增长2.76%；货运代理业务实现营业收入4.90亿元，同比增长54.90%。公司实现归母净利润7.51亿元，同比增长6.39%，扣非归母净利润6.26亿元，同比下降13.05%。 期间费用率持续下降。2020年，公司毛利率为10.02%，同比降低4.50pct；净利率为6.10%，同比降低0.59pct。2020年公司经营现金流量净额为-12.74亿元，同比增加3.05亿元，主要系本年度子公司内蒙古元北国际贸易有限责任公司贸易导致。筹资活动产生的现金流量净额较上年数增加467.33%，主要原因为本年为执行蒙古矿山一体化等项目增加的长期借款所致。2020年公司资产负债率为65.56%，较上年同期提高2.55pct，主要系本年为执行蒙古矿山一体化等项目增加的长期借款所致。公司期间费用率为4.07%，同比降低1.80pct。其中，销售费用率同比降低1.14pct至2.57%，主要系疫情影响下全年出国费等市场开发类费用下降所致。管理费用率为1.87%，同比降低0.11pct，财务费用率为-0.37%，同比降低0.56pct，主要系本年子公司辉邦集团有限公司延期销售的利息收入所致。2020Q4单季度公司实现营业收入57.88亿元，同比增长30.60%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长12.32%。 传统和新兴市场开拓深耕，多边合作有望受益。截止2020年12月31日，公司累计已签约境外项目66项，项目金额共计184.5亿美元。主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区。 报告期内，公司坚持市场多元化发展战略，巴基斯坦橙线运维项目成交生效2.6亿美元，蒙古矿山一体化项目设备销售合同生效2.1亿美元，蒙古矿山一体化项目采矿合同成交生效2.26亿美元，蒙古TKT重载公路项目成交生效3.66亿美元，尼日利亚塞吉罗拉金矿采矿项目成交生效1.5亿美元，莫桑比克110KV变电站项目成交、生效1280万美元，PERIP变电站项目成交、生效2000万美元，刚果（金）卡莫亚二期项扩能和氧化焙烧项目成交5600万美元，南苏丹MMR公路升级项目成交6.8亿美元。 2020年，公司位列国际承包商（ENR）排行榜第90位，在中国上榜企业中位列第20位，均创历史新高。3月27日，中国和伊朗签署了一项为期25年的协议，其中包括政治、战略和经济合作，中国国务委员兼外长王毅和伊朗外长扎里夫在德黑兰签署了这份文件。公司前期在伊朗中标订单近300亿元，目前大多尚未生效，中国和伊朗的友好合作有望使公司受益。 投资建议 预计公司2021-2022年EPS分别为1.15/1.39元/股，对应动态市盈率分别为7.18/5.93倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新签合同落地不及预期的风险；国际局势变化的风险；市场拓展不及预期的风险。

上调评级至增持。2018年营收100亿(+3%)净利5.9亿(+18%)低于预期,受减值拖累,下调2019年EPS0.91(原0.93元),增速19%;集团支持/带路相关度高,上调2020年EPS1.07元(原1.05元),2021年EPS1.22元,增速17%/15%,2019年17.5倍PE,上调目标价15.96元(原9.72元),增持。 Q4业绩好转,毛利率攀升。1)2018年业绩受计提2.5亿减值(上年0.01亿,本年埃塞俄比亚项目应收款计提2.46亿)与处置地产子公司股权影响。2)Q4营收35亿,Q1-Q4增速-8%/-26%/39%/15%;净利1.5亿,Q1-Q4增速0%/112%/-34%/-2%,Q4业绩好转,受益营业税及附加/财务费用占比降1.0/0.7pct。3)毛利率14.8%(+1.0pct),受益国际工程毛利率提升,净利率6.2%(+0.6pct)。4)经营现金流+2亿(上年+13亿),工程上年集中回款。 在手订单充足,有望受益集团支持。1)2018年新签合同约合75亿(-72%),Q4新签约27亿(-80%),但2018年末在手/生效合同约合1029/435亿,为2018年营收10.3倍/4.4倍,依然充足。2)前次注入资产全部完成业绩承诺,北方公司旗下上市平台和民品国际化经营整合平台,大集团、小公司特征明显,望继续获集团支持。 一带一路主题相关度高,涨幅/仓位仍低。1) 2018年海外营收占80%,且参与中巴经济走廊框架下首个正式启动轨交项目/非洲第一条现代电气化铁路/克罗地亚近年来最大电力项目等多个一带一路标杆项目,主题相关度高。3)首届峰会前最高涨142%,第二届峰会规模/规格更高,望对股价形成催化。4)2018年末基金持仓仅0.35%,较首届峰会前(12.1%)空间大。 风险提示:一带一路峰会不及预期等

事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收99.81亿,同增2.58%,实现归母净利润5.89亿,同增18.01%,实现扣非归母5.39亿,同增9.58%; Q4营收增速回正、利润降幅收窄,全年业绩基本符合预期。Q4营收增速2.58%为年内首次转正,归母同减2.2%,同比2017Q4的-36%、环比2018Q3的-34%均显著改善。全年营收/归母同增2.58%/18.01%,增速较上年分别变化-8.5pp/9.7pp,扣除股权处置影响后归母增速仍保持在11.02%; 汇兑收益降低费率,毛利率/净利率同步提升。现金流回落至常态。报告期内公司毛利率14.81%,同增1.02%,销售/管理/财务费率分别为4.16%/2.02%/-1.48%,分别变化0.5pp/0.2pp/-2.6pp,期间费率4.69%同减2pp,系汇兑收益1.6亿;减值损失2.49亿,占净利润比例为40.28%,同增41pp,系海外坏账计提增加;投资收益0.61亿大幅同增387%,系处置地产子公司收益;税率22.3%同增3.08pp;净利率6.19%同增0.61pp;经营现金流1.82亿大幅同减86%,系公司部分输变电项目进度款集中在上年收回导致当年现金流净额13.23亿创历史之最; 贸易收入增速显著,双轮驱动业务格局显现。承包收入42.54亿,YOY-11.1%,毛利率17.27%;贸易收入41.09亿,YOY+30.2%,毛利率6.98%;以上两大主业合计占比84%,同增2pp;其余业务中,容器销售/货运代理/地产/发电分别实现收入8.83亿/2.97亿/2亿/1.75亿,YOY+12.2%/+19.3%/-61%/+57.1%,毛利率为18.61%/14.68%/54.34%/67.3% “走出去”战略践行者,订单增速回落但储备充裕,有望持续受益一带一路推进。公司系践行一带一路倡议的主力军,位列2018年ENR国际承包商中国企业第23位,多年来在亚非中东等区域投资建设了一批重大影响力工程。全年海外收入81.23亿,YOY+24%,占比提升14个pct至81%。Q1-Q4新签合同额增速分别为-90%/-51%/-7%/-80%,有望受益一带一路峰会行情而边际改善;报告期末已签约未完工/已生效正执行合同额约153亿/65亿美元,对应当期营收的10.6倍/4.5倍,储备充沛支撑未来业绩; 大股东增持彰显支持力度和经营信心。报告期内公司公告控股股东增持计划,北方工业此前持有公司55.7%股份,本次通过北方科技累计增持公司股份1.16%; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为111.12亿元、124.76亿元、140.61亿元;归母净利润分别为7亿元、8.4亿元和10.41亿元;EPS分别为0.91元、1.09元和1.35元,对应PE分别为15.3X、12.8X和10.3X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、汇率波动风险;2、一带一路及项目落地不及预期。