计提减值致主营业务亏损，深化专业化整合。 2023 年，公司实现主营业务收入 556 亿元，同比-27%，其中旅游综合业务贡献收入 314 亿元，同比+15%；房地产业务贡献收入 242 亿元，同比-51%。截至 2023 年末，公司归母净利润为-65 亿元，亏损的主要原因在于地产业务收入结转金额和毛利率较 22 年同期下降，对部分项目计提资产减值准备。年内， 公司进一步厘清各业务板块的资产关系和管理边界，完成超过 50 个存量在运营项目的管理重组，推动运营类项目从城市公司剥离至欢乐谷、商管、华服、酒店、旅发等专业化公司集中管理，酒店公司存量房地产业务向房地产公司移交，各事业部承担资产主体责任、专业化公司承担运营提升责任，进一步落实专业化整合。 旅游业务复苏势头强劲，锤炼专业化发展能力。 2023 年，公司旗下文旅项目共计接待游客 9365 万人次，同比+51%。一方面，公司不断增加优质产品供给，推出特色主题活动， 提升淡季经营业绩。另一方面，公司强化 IP 应用，丰富游客体验，如重庆欢乐谷积极探索“IP+”新模式，联合 Smiley、蓝精灵、 Bingo 等 IP 赋能节庆创新。此外，公司稳步推进项目拓展及成熟项目焕新，年内与地方政府就长沙文化旅游综合项目一期（亲子乐园）达成轻资产输出协议、 北京玛雅海滩水公园项目施工建设工作有序进行。 地产业务狠抓去化，做优增量。 2023 年公司累计实现签约销售面积 227 万平方米，签约销售金额 449 亿元，克而瑞行业百强企业 2023 年全口径销售金额排名中，华侨城从 2022 年的第 35 名上升至第 31 名。一方面，公司采取灵活的销售策略，狠抓去化，东莞松湖原岸、佛山顺德二期、成都信和等项目位列当地或片区商品房销售榜前三。另一方面，秉持“优中选优”理念，深耕核心区域，年内顺利拓展 4 个项目，合计新增土地面积 38.13 万平方米，计容建筑面积 59.87 万平方米。 强化流动性管理，资本结构再优化。 公司坚定贯彻落实“以销定产”、“以收定投”的管理策略，确保现金流安全稳定。截至 2023 年末，公司货币资金余额为 401 亿元，占总资产比例超过 10%， 对短债覆盖倍数为 1.63； 经营性现金流净额 34 亿元，较 2022 年的-5.7 亿元大幅改善。此外，公司保持融资渠道通畅，加快扩容长期债务， 2023 年的平均融资成本为 3.91%，较年初下降32bp，有息负债总额 1334 亿元。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到公司 2023 年业绩压力充分释放，后阶段随着文旅行业逐步复苏，我们预测公司 2024 年 EPS 为 0.07 元，每股净资产为 7.77 元，给予 0.4-0.5 倍 PB，对应合理价值区间为每股 3.11-3.89元。 风险提示： 行业销售存在下行风险。

事件：2022年3月31日公司发布2021年年度报告。 投资要点营收稳中有升，盈利水平大幅下降：2021年公司实现营收1026亿元，同比+25%，实现归母净利润38亿元，同比-70%。从分项收入来看：1）旅游综合业务实现营收433亿元，与上年基本持平；2）房地产业务实现营收590亿元，同比+58%。我们认为公司归母净利润大幅下降的原因：1）受调控影响，公司毛利率随行业趋势而下调，且公司深圳高毛利项目基本结转完毕，导致21年公司房地产业务毛利率下降38pct至21%；2）公司联合营企业投资收益亏损6亿元；3）公司按谨慎原则计提资产减值损失22亿元，同比+149%，加回资产减值损失后，公司归母净利润为50亿元，同比-63%。 销售业绩小幅下滑，拿地更趋谨慎：21年公司累计实现签约销售面积399万平，同比-14%，签约销售金额825亿元，同比-22%，销售均价20679元/平，同比-9%。21年公司新增土地计容建面435万㎡，同比-58%。新增全口径拿地金额303亿元，同比-16%，权益金额178亿元，同比-38%，权益比59%，较20年下降21pct。21年公司总土储计容面积2251万㎡，其中一线城市占5.8%，二线城市占51.8%，三四线城市占42.5%。公司凭借其独有的政府资源，积极践行央地合作，同时与行业优质企业合作，降低土地成本和投资风险，21年新增的23块土地中，有15块以底价或接近底价摘得，平均拿地楼面价6960元/㎡。我们认为，公司充裕且优质的土储，是公司未来业绩改善的基础，通过独特的“旅游+地产”协同模式，能够有效控制土地成本，有利于后续项目盈利空间的改善。 文旅项目恢复迅速，后疫情时代盈利修复可期：21年公司旗下文化旅游产业共接待游客7798万人次，同比+82%，恢复至2019年的150%。若剔除21年新增项目，接待人次同比+17%，恢复至2019的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司以市场需求为导向不断创新文旅产品，推出诸如深圳欢乐港湾“湾区之光”摩天轮、宁波欢乐海岸等一批新产品，打造当地文旅新地标，不断提升改善行业竞争力。其中“湾区之光”摩天轮开业仅8个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收纪录。我们认为，公司作为文旅行业龙头，随着疫情防控措施的精准化和科学化，有望率先迎来修复契机。 保持央企融资优势，财务持续稳健：公司“三道红线”持续维持绿档，通过深化产融结合、积极拓展融资渠道实现融资成本下降。21年公司运用直接融资、发行债券、权益融资、保债计划、供应链融资等多种手段实现融资586亿元，平均融资成本4.46%，较20年下降0.02pct。公司流动性充裕，21年期末公司货币资金676亿元，较2021年初增加71亿元，占总资产比例14%，较期初+12%。公司经营性现金流维持健康，21年为192亿元，满足公司整体的投资和运营需要。 投资建议：买入。我们认为，公司作为央企有独特的政府及产业资源，融资成本优势凸出，21年利空出尽后，后续业绩弹性较强。且换帅原保利集团总经理张振高先生后，地产主业有望迎来发展新机。我们预计公司2022-2024年归母净利润40、44、50亿元，对应EPS为0.48、0.53、0.61元，给予公司2022年1倍PB估值，目标价9.9元，维持“买入评级”。 风险提示：疫情加重影响文旅业务收入修复、勾地项目进展不及预期。

归母净利润下滑] ，资本结构稳中向好。2021年公司实现营业收入 1026亿元（+25%），实现归母净利润 37.99亿元（-70%），公司归母净利润的下滑主要因为结算毛利率的下降和少数股东损益占比的提高。公司文化旅游业务营收 433亿元，较往年基本持平，业务毛利率 32%，同比下降 10pp，房地产业务营收590亿元（+58%），业务毛利率 21%，同比下降 38pp。公司“三道红线”指标保绿向优，账面货币资金 676亿元，资金流动性充裕，融资成本 4.46%，保持行业低位水平。 文旅产品不断创新，业务恢复远超行业平均。2021年，公司旗下 27家景区、28家酒店、1家旅行社、7家开放式旅游区、1台旅游演艺共接待游客 7,798万人次（+18%），剔除 2021年新增加项目，同比增长 17%，恢复至 2019年的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司不断创新文旅产品供给，“湾区之光”摩天轮开业仅八个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收记录。同时公司对原有项目升级改造，北京欢乐谷两个月内接待人数较 2019年同期增长近40%，营收增长近 50%；重庆欢乐谷二期超级飞侠实景主题区开园开园后，6月游客接待量超 30万人次，园内二销突破 1000万元，较 2019年同期分别增长 101%、137%。 销售有所下滑，土地投资量入为出。公司销售有所下滑，累计实现签约销售面积 399万平米（-14.2%）、签约销售额 825亿元（-21.6%）。公司“以收定投”推进优质项目获取，2021年内新获取项目 23个，新增土地面积 258万平方米，计容建面 435万平方米，其中 15个项目以底价或接近底价摘牌。 推进数字化转型，强化物业管理水平。2021年末公司累计新增物业储备管理面积 442万平方米，新增物业管理面积 373万平方米，在管建筑面积超 2000万平方米，本年落地项目中共有 28个市场化物业服务项目。公司物业管理业务已完成全国布局，物业板块全国布局分、子公司 74家，业务范围覆盖超 50个城市。2021年公司着力打造数字化平台，旗下花橙旅游平台销售额同比增长超60%，注册用户数突破 1100万。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润复合增速为 42.5%，考虑到公司文旅业务加速布局，土储充足且财务良好，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期。

文旅地产业绩双重释放，收入同比大增36% 2020年，在文旅综合业务与房地产开发业务双重驱动作用下，华侨城实现营业收入819亿（YoY+36.4%），归属母公司净利润127亿（YoY+2.8%）。总资产规模同比增长20.3%至4566亿，归属母公司股东权益同比增长14.2%至784亿。 “文旅“文旅+地产”深耕发展，成本优势持续扩大得益于华侨城独特的文旅地产综合开发模式，公司成本优势持续强化。其一，文旅加地产综合开发模式下，拿地成本显著低于公开市场平均拿地成本；其二，大盘深耕开发下，较小的管控半径保证了期间费用维持低位；其三，战略稳健，负债结构不断优化，通过销售回款加速增长。 文旅综合拿地成本优势显著：业务结构方面，文旅地产综合开发模式相对于纯房地产开发，在拿地商具备的成本优势，相对招拍挂模式拿地盈利能力更加稳定，不断提升的文旅收入占比有助于抵抗行业利润率下行趋势。 ：深耕发展，期间费用持续改善：得益于华侨城房地产开发业务的深耕发展战略，公司期间费用率持续下降，2020年期间费用占营业收入比例为9%，相比2019年下降2pct，低于行业10%的平均水平。 杠杆稳健，负债结构持续优化：从三道红线监管要求来看，截至2020年末，华侨城各项财务指标表现良好，保持绿档监管要求，净负债率下降的同时现金短债比回升，财务结构积极稳健。截至2020年末，公司金融负债占总负债比例为40.9%，同比下降0.5pct。 文旅复苏地产周转提速，现金流改善显著文旅复苏地产周转提速，现金流改善显著业务经营方面，在新冠疫情冲击下，华侨城有序推动旗下景区复工复产，同时，加大景区营销力度。公司旗下24家景区、24家酒店、1家旅行社、4家开放式旅游区共接待游客4282.5万人次，恢复至2019年的82%，文旅业务恢复速度显著高于行业平均水平。 2020年公司经营活动净现金流212.86亿元，自2017年来首次回正，同比增加约264亿。一方面，公司2018年来，持续拓展的土地储备陆续销售，现金快速回流，销售商品收到的现金同比增加约180亿元；另一方面，2020年公司新增土储严格执行“以收定投、优中选优”策略，购买商品及接受劳务支付的现金较上年下降171亿，双方面带动公司经营性现金流回正。 投资建议投资建议华侨城作为国内领先文旅地产综合开发商，独特的商业模式赋予公司拿地端较强的成本优势，在当前房住不炒的大背景下，房价涨幅放缓的过程中，商业模式下带来的成本优势有望不断扩大。同时，伴随着疫情后的旅游消费持续复苏，公司文旅、地产产业相互协同，带来业绩上的进一步增长。 我们预计，公司2021年至2023年实现营业收入997亿、1150亿及1322亿，实现归属母公司净利润171亿、197亿及239亿，基本每股收益2.08、2.4及2.91，当前股价对应的PE为5.05倍、4.38倍及3.6倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、疫情反复再次冲击文旅产业风险

事件概述华侨城A发布2020年年报，公司实现营收818.7亿元，同比+36.4%；归母净利润126.9亿元，同比+2.8%。 利润平稳增长，盈利能力保持较高水平2020年公司实现营业收入818.7亿元，同比+36.4%；归母净利润126.9亿元，同比+2.8%；净利润增速显著小于营收增速主要系：1）投资收益为34.2亿元，同比-23.6%，2）资产减值损失达8.5亿元，较上年的0.85亿元，大幅提高。报告期内，公司销售毛利率为49.86%，较去年同期下降6.72pct，净利润率为19.21%，较去年同期下降4.68pct，受疫情及前期高地价影响，公司盈利水平虽有下滑，但仍处于行业较高水平。 地产销售稳中向好，文旅业务持续复苏2020年公司实现销售金额1052亿元，同比+21.9%，销售面积465万平方米，同比+84.5%，均创历史新高。报告期内，公司旅游综合收入431.75亿元，同比+42.7%，毛利率为42.0%，较上年同期增加1.39pct，文旅业务在疫情影响下，各个板块仍取得了阶段性的成果，公司旗下24家景区、24家酒店、1家旅行社、4家开放式旅游区共接待游客4282.5万人次，恢复至2019年的82%，恢复情况远超行业平均水平。 杠杆率稳健，债务结构优化报告期末，公司剔除预收账款后的资产负债率为56.43%，较上年末下降0.1pct；净负债率为73.35%，较上年末持平，负债风险可控。报告期末，公司有息负债总额1414.6亿元，较年初增加237亿，其中短期负债比例从29.74%下降至19.14%，结构得到改善，短期偿债风险下降，资金借贷周期与项目的开发周期更加匹配。 投资建议华侨城A业绩稳定增长，文旅持续复苏，土储资源丰富，财务稳健，低成本融资优势凸显。我们维持预测不变，预计21-23年EPS分别为2.08/2.42/2.69元，对应PE分别为4.9/4.2/3.9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示销售不及预期，利润率下滑，计提存货减值准备影响业绩。

经营业绩逆势提升 ，文旅地产双轮驱动。2020年公司实现营业收入 818.7亿元（+36%），实现利润总额 219.0亿元（+14%），归母净利润 126.9亿元（+3%）。 公司的毛利率和净利率略有下滑，毛利率下降 6.7pp至49.9%，净利率下降 4.7pp至 19.2%，主要原因是结算项目的区域和结构影响，未来有望回升。公司业务形成文旅地产双轮驱动，房地产业务营收 372亿元（+27.8%），营收占比达45.5%；旅游综合业务营收 432亿元（+42.7%），营收占比达 52.7%。 经营性现金由负转正，三道红线实现绿档。公司财务状况持续良好，2020年末公司三道红线指标实现“保绿”目标，经营性现金流 3年来首次由负转正，达213亿元，标志着公司实现了发展速度、效率和质量的平衡。公司拓宽融资渠道，实现融资 990亿元，平均融资成本 4.48%保持行业低位。公司负债结构有所优化，短期负债比例由 29.7%降至 19.1%。 产品创新迭代，文旅项目加速落地。面对疫情影响，公司举办第三届文化旅游节，联动 60城，历时 135天，加速文旅业务复苏，全年接待游客 4283万人，已恢复至 2019年的 82%，恢复状况远超行业平均水平。公司文旅项目持续落地，2018-2020年公司景区数由 13个增至 24个，开放式旅游区由 0个增至 4个，此外还拥有 24家酒店和 1家旅行社。公司产品持续迭代，打造 6类文旅产品体系，包括欢乐休闲、民俗文化、自然康养、艺术展演、美食潮玩和履行服务，公司年内多个项目持续落地，如深圳欢乐港湾、南京欢乐谷和襄阳奇梦海滩水公园等，开业效果较好，公司利用独特的文旅地产结合模式，形成业务协同效应，预计未来将有大量核心产品欢乐系持续落地（目前已落地 8个欢乐谷，4个欢乐海岸/欢乐港湾）。公司控股股东华侨城集团继续领跑亚洲，位居全球主题公园集团三强，公司将世界一流文化旅游企业作为企业愿景全力以赴。 文旅勾地保持成本优势，销售回款跨越千亿。公司 2020年销售金额和回款金额双双突破千亿，分别达到 1052亿元和 1032亿元，销售突飞猛进主要源于项目周转效率提升以及近年大量获取土地进入收获期。销售布局核心区域，华东区域和粤港澳大湾区金额占比合计高达 81%。公司通过文旅勾地方式保持土地成本优势，2020年公司新增土地建面达 1033万方，其中文旅综合用地建面占比达 86%，金额占比达 65%，2016-2020年土地楼面价由 9805元/平降至 3471元/平。公司土储未开发建面高达 2369万方，可开发年限达 5.1年，储备充沛，处于行业较高水平。此外，公司发挥兵种优势，如物管集团持续发展在管面积达 2000万方，覆盖全国 50余个城市，欢乐谷集团持续开展产品与活动等。 盈利预测与投资建议：充分考虑疫情的影响，我们预计 2021-2023年公司归母净利润年复合增速为 26%；EPS 分别为 1.90/2.42/3.06元，考虑到公司文旅业务加速恢复及地产结算金额的提升，维持“买入”评级。

核心观点：华侨城作为传统文旅地产开发商，市场对其预期停留在慢周转的资源型房企的客观印象上。客观印象上。 但我们认为，公司近三年来，资金周转持续提速，公开市场拿地占比提升，房地产预收款及资产规模快速上涨。伴随地产项目交房结算，公司业绩节奏加快。 同时，文旅板块在疫情后迎来报复性消费潮，同时，文旅板块在疫情后迎来报复性消费潮，2021年春节黄金周，公司旗下年春节黄金周，公司旗下欢乐谷入园人数达欢乐谷入园人数达54.3万人次，同比2019年增长30%；营业收入同比2019年增长年增长55%，地产与文旅双重共振驱动公司经营治理大幅改善。 文旅综合业务：疫情后报复性消费支撑游客快速复苏文旅综合业务：疫情后报复性消费支撑游客快速复苏华侨城依靠强大的主题公园经营能力，文旅业务板块游客人次数稳健增长，上市公司公告口径下的旅客接待人次由2016年的3456万人次增长至2019年5209万人次，复合增速14.7%。2021年春节黄金周，公司旗下欢乐谷入园人数达54.3万人次，同比2019年增长30%；营业收入同比2019年增长55%。 房地产业务：快周转提速，商业面积大增贡献稳健现金流商业面积大增贡献稳健现金流近三年公司快周转战略不断提速，房地产（包含旅游地产）销售快速增长。签约面积方面，2017年公司房地产签约面积146万㎡，2020年签约销售面积465万㎡，三年复合增速47%。物业出租方面，华侨城可出租房地产建筑面积快速增长，平均出租率稳健提升，稳健增长的多业态租赁物业贡献稳健的经营性现金流入。 财务表现：周转提速，杠杆稳健，财务表现：周转提速，杠杆稳健，ROE维持高位2018年来，公司资金周转提速，负债结构中，经营性债务占比不断提升，有息负债融资成本不断下降。文旅综合拿地条件下，维持在行业较高水平的利润率，叠加房地产项目进入集中交付期间，高利润高周转稳杠杆的良性发展下，驱动公司ROE水平维持高位。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计，伴随公司文旅综合业务的持续复苏，以及2018年至今快速增长的已售未结算的房地产项目陆续结算，公司收入及业绩将实现稳健复苏。预计2020年至2022年，公司实现归属母公司净利润125.94亿、151.64亿及182.36亿，同比增长2.06%、20.41%及20.25%；摊薄后每股收益1.54、1.85及2.22，对应PE为6倍、4.98倍及4.14倍。 目前申万房地产指数PE在8.8倍交易，华侨城2020年业绩对应目前股价为6.08倍。我们认为，公司独特的文旅地产综合开发模式下，拿地端控制土地成本能力较强，在房住不炒，房地价差缩窄的背景下，公司文旅地产综合开发能力在成本端具备较强的竞争优势。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、疫情反复再次冲击文旅产业风险、、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时

事件概述华侨城A发布2020年2月经营情况公告，公司2月实现销售面积28.4万平方米，实现销售金额57.9亿元。 销售持续向好，坚持独特模式2021年2月，华侨城实现合同销售面积28.4万平方米，合同销售金额57.9亿元；2021年1-2月份，华侨城累计实现合同销售面积60.0万平方米，合同销售金额122.4亿元，目前以2019年数据为基准做行业对比，已超过2019年同期行业平均水准。此外，近三年公司销售规模保持了稳定的增长，一方面，系公司加大了全国范围内重点区域和核心城市的布局，另一方面，公司坚持“文旅+地产”的独特模式，持续获取低成本优势资源。 疫情扰动可控，文旅逐月改善2020全年公司文旅业务处于持续改善的过程中。随着疫情影响逐步消除，公司成功举办各项节目以吸引游客，其中，深圳、北京、成都、上海、武汉、天津、重庆、南京等欢乐谷均举办了春节相关活动。整体来看，游客接待量持续改善，文旅业务恢复值得期待。 投资建议华侨城A业绩稳定增长，文旅业务持续复苏，核心城市土储丰富，财务稳健，低成本融资优势凸显。我们维持前期预测不变，预计20-22年EPS分别为1.73/2.08/2.42元，对应PE分别为5.4/4.5/3.9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示销售不及预期，利润率下滑，计提存货减值准备影响业绩。

推荐逻辑： （1）公司“文化+旅游+新型城镇化”的独特模式，造就国内文旅龙头低位，疫情后业务加速恢复，规模持续放量； （2）多元化拿地保持低地价优势，周转提速叠加城市布局增加，助力公司销售大幅增至千亿，充沛土地资源保证公司持续竞争力。 （3）央企背景负债状况健康，融资成本位居行业低位。 财务状况健康，文旅地产双轮驱动。公司业务由文旅地产双轮驱动，2020H1公司文旅业务和地产业务分别贡献营收58%和40%，2020Q1-Q3公司营收逆势增长12%至334亿元，归母净利润微降13%至52亿元。作为央企，公司负债状况健康，截止2020Q3现金短债比/扣预资产负债率/净负债率分别为1.1/96%/70%，三道红线全部达标，公司融资成本仅4.6%，位居行业低位。 打造“文化+旅游+新型城镇化”模式，文旅规模持续放量。公司文旅规模位居亚太第一，全球Top3，2015-2019年公司文旅营收由123亿元增至303亿元，2020H1文旅营收在疫情影响下营收达99亿元；同期文旅参观量由3018万人次增至5397万人次，2020H1受疫情影响降至830万人次，目前正加速恢复。 业务强劲发展主要源于：1）独特的“文旅+地产”模式，通过文化与旅游产品融合，依靠文旅勾地方式获取低价土地，并以地产销售反哺文旅业务，形成业务协同效应，与同行错位竞争；2）成熟产品线的持续迭代，其中互动娱乐型“欢乐谷”和“商业文旅型”欢乐海岸已具备较强的复制性及盈利性，已初步完成全国性布局，2018-2020年公司景区数由13个增至24个，开放式旅游区由0个增至4个。 多元化拿地保持地价优势，周转提速&布局延伸助力销售跨越千亿。1）销售额大幅增长，跨越千亿：：2016-2020年公司销售额由342亿元增至1052亿元，CAGR达32%，主要由于项目周转效率提升以及城市布局加速。2）多元化拿地保持地价优势，土储优质充沛：截止2020Q3公司新增土地建面1000万方，其中70%为文旅综合用地，文旅勾地为主的拿地方式保证地价持续走低，土地楼面价由2016年的9805元/平降至2020Q3的3512元/平，模式优势提升公司盈利能力，57%的毛利率大幅领先其他房企。截止2020Q3公司累计土储建面2879万方，一二线占比近80%，布局优质，可开发年限远高于其他房企。 盈利预测与投资建议。充分考虑疫情的影响，我们预计2020-2022年公司归母净利润年复合增速为17.7%；EPS分别为1.86/2.24/2.45元，考虑到公司文旅业务疫情后加速恢复及地产销售金额的快速提升，维持“买入”评级，2021年目标价11.56元，相当于每股RNAV17.04元折让32.2%。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期。

销售持续向好，文旅同步复苏。10月份公司实现合同销售面积33.4万平，合同销售金额78.6亿元；1-10月份公司累计实现合同销售面积284.8万平，达2019年全年销售面积的113%,销售金额687亿元,达2019年全年销售金额79.5%。文旅方面，随着疫情放缓，公司举办多种活动吸引消费者，游客接待量处于持续向好、逐月改善的过程中。“十一”期间，华侨城旅游共接待游客近650万人次，为2019全年接待总量的12.5%，同时，南京欢乐谷已于11月11日正式开业，有望进一步增强公司盈利能力。 文旅方式拿地占比近7成，土储持续增厚。2020年前三季度，华侨城新获取土地项目23个，占地面积479万平米，对应建筑面积1000万方，土地价款351亿。其中文旅综合用地达13块，总建面达694万方，占比近7成。土地布局核心城市，均位于郑州、武汉、青岛、成都、襄阳等区域核心城市，公司不断通过文旅方式拿地，土储持续增厚。 盈利预测与投资建议。充分考虑疫情的影响，我们预计2020-2022年公司归母净利润年复合增速12.5%，EPS分别为1.74/1.94/2.14元，考虑到公司文旅业务的发展潜力及一二线地产资源的迅速上量，维持“买入”评级，目标价10.78元，相当于每股RNAV17.04元折让36.7%。 风险提示：销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期等风险。

业绩小幅下降，盈利能力收窄2020Q1-3，公司实现营业收入 333.9亿元，同比增长 11.8%，归母净利润 52.5亿元，同比-12.5%；营收增速高于净利润增速主要系： 1）报告期内毛利率下降 5.38pct；2)投资净收益减少 25.5亿元。报告期内，公司毛利率及净利率为 57.21%、16.28%，较上年同期下降5.38pct 和 6.57pct，盈利水平有所下降，但仍处于行业较高水平。 拿地保持积极，文旅稳步恢复2020Q1-3，公司实现销售金额 250.0亿元，同比+36.4%。拿地方面，公司新增计容建筑面积 1000.4万平米，对应拿地金额 351.2亿元，拿地金额/销售金额高达 140.5%，相较于 2019年提升 54.2pct拿地强度保持高位。旅游业务方面，公司为应对疫情的影响，积极创新开发特色项目，不断加大宣传推广力度，欢乐谷集团联合举办超级儿童节、公益直播等活动；东部华侨城打造“健康生活艺术节”等品牌活动，吸引大量消费者。 财务状况向好，短债风险可控报告期末，公司剔除预收账款后的资产负债率和净负债率分别为54.81%和 96.44%，分别较 2020H1下降 2.55pct 和 14.80pct，杠杆率有所下降。此外，公司在手货币资金 433.8亿元，同比增长5.6%，现金短债比为 1.11，短期偿债风险可控。 投资建议华侨城 A 业绩稳定增长，核心城市土储丰富，财务稳健，低成本融资优势凸显。我们维持盈利预测不变，预计公司 20-22年 EPS为 1.73/2.08/2.42元，对应 PE 分别为 3.9/3.2/2.8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示销售不及预期，利润率下滑，计提存货减值准备影响业绩。

10月26日公司披露2020三季报，前三季度实现营收333.9亿，同比+11.8%；实现归母净利52.5亿，同比-12.5%；实现扣非后归母净利50.0亿，同比+0.8%。疫情后公司地产结算提速、文旅迎接复苏，全年业绩有望延续平稳修复。我们预测公司2020-2022年EPS为1.63、1.89、2.19元（前值1.74、2.10、2.53元），维持“买入”评级。 三季度结算提速，利润修复平缓主要源于股权转让回落 前三季度公司归母净利累计同比降幅由上半年的-23.9%收窄至-12.5%，主要源于三季度结转提速，单季度营收同比+33.4%，前三季度累计同比增速回正至+11.8%。公司利润增速修复相对平缓，1、受结转结构和上半年文旅业务拖累，前三季度综合毛利率同比-5.4pct至57.2%；2、股权转让明显减弱，前三季度投资净收益大幅降至2.2亿（去年同期27.7亿）。报告期末公司预收账款+合同负债同比+26.6%至919.8亿，对2019全年营收覆盖率高达153%。四季度传统结算高峰到来有望延续业绩平稳修复。 销售显著改善，文旅有望同步复苏 前三季度公司地产及旅游综合项目实现销售金额608.5亿（前三大城市占比：深圳25.1%、南京14.3%、杭州9.9%），同比+11%，较2020上半年的-10%显著改善。前三季度销售权益比72.5%，较2019全年降低1.9pct。报告期公司通过主题活动和宣传推广推进旅游业务恢复。据华侨城集团官网，2020“十一”假期华侨城旅游共接待游客近650万人次，我们计算约为2019全年接待总量的12.5%。随着疫后消费复苏，公司文旅业务有望迎来同步修复。 土地投资稳中求进，“绿色档”预留充裕发展空间 前三季度公司新增土储1000.4万平，同比+25.1%；新增土储总价351.2亿，权益比81.2%。报告期末公司累计土储建筑面积5698万平，剩余可开发建筑面积2879万平，其中一二线城市占比80%以上。报告期末公司扣除预收账款的资产负债率69.6%，较2019年末+0.3pct；净负债率96.4%，较2019年末+12.0pct；现金短债比111.2%，较2019年末+4.4pct。公司处于融资监管新规的“绿色档”区间，为成长延续预留充裕融资空间。 “文旅+地产”片区模式穿越周期，维持“买入”评级 公司2020年启动不超过2.46亿股的大手笔回购，全部用于股权激励，截至9月末累计回购1.4亿股，斥资9亿元。公司“文旅+地产”模式盈利能力突出，依托央企背景的产业生态和融资优势明显。考虑到综合毛利率下行，我们调整2020-2022年EPS至1.63、1.89、2.19元（前值1.74、2.10、2.53元）。参考可比公司2021年4.7倍PE估值（Wind一致预期），给予公司2021年4.7倍PE估值，目标价8.88元（前值9.57元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；文旅项目竞争；一二线城市销售不确定。

“文化+旅游+城镇化”模式及持续迭代产品线，文旅行业龙头地位不改。公司文旅规模位居国内第一，全球Top3，2015-2019年公司文旅营收由123亿元提升至303亿元，2020H1文旅营收在疫情影响下依然实现收入99亿元，2015-2019年文旅参观量由3018万人次提升至5397万人次，2020H1受疫情影响降至830万人次，但下半年在强劲恢复。公司文旅业务强劲发展源于两个原因：一方面是独特的“文旅+地产”商业模式，公司通过文化与旅游产品融合，依靠文旅产业持续获取低价土地，并通过地产开发销售反哺文旅业务，形成文旅地产业务协同效应，与同行错位竞争；另一方面在于不断迭代的成熟产品线，其中互动娱乐型“欢乐谷”和“商业文旅型”欢乐海岸已具备较强的复制性及盈利性，已初步完成全国性布局。 周转加速销售面积同比大增，多元化拿地维持土地价格优势。1）快周转、布局拓宽及城市深耕三方面催化公司销售额快速增长：2016-2019年公司销售额由342亿元提升至863亿元，CAGR 达46%，2020H1销售额仅微降10%至317亿元，周转效率持续提升，2019年有13个地产项目实现一年内拿地并开盘。2）多元化拿地优势凸显，土储充沛：公司通过文旅勾地等多元化方式拿地，2016-2019年新增土地规模由198万方增至1208万方，2020H1新增土地逆势增至642万方，土地成本持续走低，楼面价由2016年的9805元/平降至2020H1的3576元/平。公司2020H1土储建面5283万方，一二线占比近80%，布局优质，可开发年限超过十年，远高于其他房企。 融资成本低，盈利能力强。公司融资优势明显，凭借央企背景，2019年融资成本仅为4.56%。公司负债结构合理，2020H1有息负债中长期负债占比达66%，剔除预收的资产负债率为56%，现金短债比为1.07，公司偿债压力合理。公司盈利能力突出，2020H1地产业务毛利率达80.7%、文旅业务毛利率37.7%，公司整体毛利率达54.9%，远高于其他房企。 盈利预测与投资建议。充分考虑疫情的影响，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为143/159/176亿元；EPS 分别为1.74/1.94/2.14元，考虑到公司文旅业务的发展潜力及一二线地产资源的迅速上量，给予“买入”评级，目标价10.78元，相当于每股RNAV17.04元折让36.7%。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期等风险。

事件概述华侨城 A 发布 2020年一季报,公司实现营收 68.2亿元,同比-13.9%;归母净利润 8.4亿元,同比-30.0%。 结算节奏拖累业绩释放 ,盈利 水平 依旧保持高位2020Q1公司实现营业收入 68.2亿元,同比下降 13.9%;归母净利润 8.4亿元,同比减少 30.0%;公司净利润出现下滑,主要系结算节奏不均所致。报告期内,公司销售毛利率为 64.8%,较去年同期上升 2.6pct,净利率为11.4%,较去年同期下降 4.4pct,盈利水平虽有所下滑,但仍处于行业较高水平。 投资强度较高 ,土储 优质充沛2020Q1公司实现销售金额 87.3亿元,销售面积 32.9万平方米。报告期内,公司拿地面积为 324.6万平方米,对应拿地金额 58.7亿元,拿地金额占销售金额的比重为 67.2%,投资力度较大。报告期末,公司土储剩余可开发建筑面积高达 2768万平方米,可售资源充裕,可充分保障未来的销售。 拿地推高杠杆率 , 短期偿债压力上升报告期末,公司剔除预收账款后的资产负债率为 58.8%,较上年末上升 2.3pct;净负债率为 96.8%,较上年末上升 12.3pct,公司加大拿地致使杠杆率有所提升。报告期末,公司在手货币资金 435.8亿元,同比减少16.3%,现金短债比为 0.94,短期偿债压力加大。 投资建议华侨城 A 业绩稳定增长,核心城市土储丰富,财务稳健,低成本融资优势凸显。维持前期预测不变,预计 20-22年 EPS 分别为 1.81/2.15/2.51元,对应 PE 分别为 3.6/3.0/2.6倍,维持公司“买入”评级。 风险提示销售不及预期,利润率下滑,计提存货减值准备影响业绩。

1.事件。 公司发布了2019年年度报告。报告期内,公司实现营业收入600亿元,同比增长25%;公司实现归属上市公司股东的净利润123亿元,同比增长17%;公司基本每股收益为1.5元,同比增长16.56%。公司2019年度分红派息预案:以2019年12月31日股本总数为基数,每10股派送人民币3.0元(含税)现金股息。 2.我们的分析与判断 (一)业绩持续增长,风控能力进一步增强。 2019年公司实现营业收入600亿元,同比增长25%;实现归母利润123亿元,同比增17%。公司总资产达3796亿元,同比增28%。公司销售毛利率56.58%,保持行业领先地位,得益于公司商业模式带来的低成本资源获取和高溢价市场销售的显著优势。剔除预收账款的资产负债率为56.53%,较2018年降低2.22个百分点。公司ROE为19.3%,较2018年增长0.3个百分点,体现了良好的竞争力和盈利性。 (二)销售同比高增长,拿地积极。 2019年,公司销售面积252.1万方,同比增22.3%;销售金额862.6亿,推动19年末公司预收账款增至700.3亿元,同比增56.6%,覆盖同期营收的104%,业绩保障能力进一步增强。2019年新增计容建面1208万平米,拿地/销售面积比为479.2%,拿地积极并成本较低。 (三)产融结合持续深化,资金保障坚实有力。 公司综合运用直接融资、发行债券、REITS、权益融资等多种手段实现外部融资558.16亿元,平均融资成本4.56%,业内较低。公司所属企业参与管理或出资的各类基金共7只,总规模44.3亿元,同比增长82.1%,有效撬动社会资本,服务公司主业发展。 3.投资建议。 华侨城A(000069)是地产板块中旅游+地产的特色标的,拿地积极、业绩靓丽,我们预计公司2020-2021年的每股收益分别为1.75、2.05元。以4月29日6.43元的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为3.7倍、3.2倍,市净率0.8倍。公司巩固低成本土地获取优势,杠杆率下降,融资渠道多样融资成本相对较低,我们继续维持对华侨城A“推荐”评级。 4.风险提示。 疫情超出预期风险,房价大幅下跌风险,毛利率下滑风险等。