藏格矿业发布 2023年度报告： 公司 2023年实现营业收入52.26亿元，同比减少 36.22%；归母净利润 34.20亿元，同比减少 39.52%；扣除非经常性损益后的归母净利润 35.75亿元，同比减少 37.25%。 投资要点 钾锂产销良好，售价略有下滑 （1）氯化钾： 2023年公司产销分别为 109.42、 129.34万吨， 实现氯化钾营业收入 32.15亿元，同比下降 16.16%；毛利率 56.20%，同比下降 14.73%。 氯化钾平均售价（含税）2709.64元/吨，同比下降 28.60%；平均销售成本 1088.83元/吨，同比增长 7.58%。 （2）碳酸锂： 2023年公司产销分别为 1.21、 1.03万吨， 实现碳酸锂营业收入 19.80亿元， 同比下降 54.20%；毛利率80.51%，同比下降 11.69%。 碳酸锂平均售价（含税） 21.69万元/吨，同比下降 52.46%；平均销售成本 3.74万元/吨，同比增长 18.76%。 巨龙铜矿将扩产， 铜板块投资收益增长潜力大2023年巨龙铜矿矿产铜 15.4万吨，实现营收 102.35亿元，净利润 42.11亿元。公司持有巨龙铜业 30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益 12.96亿元， 占公司归母净利润的37.90%，投资收益同比增加 5.71亿元，增幅 78.81%。 巨龙铜业持续扩大铜精矿产能， 2024年 2月 22日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。 项目预计 2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过 1亿吨，年矿产铜将达 30-35万吨，成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 麻米错盐湖建设在即，老挝钾盐项目同步推进2023年 7月 24日，麻米错项目收到了西藏自治区生态环境厅《关于西藏自治区改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿开采项目环境影响报告书的批复》。麻米错项目采矿证前置手续共 10项， 目前已完成 9项手续的批复工作，剩余 1项手续（项目立项申请书） 正在推进办理中。 老挝万象市巴俄县项目， 已完成钾盐矿区全部 199.28平方公里的野外勘探工作，《勘探报告》编制工作已完成并已正式提交至老挝政府开展评审工作，同时《可行性研究报告》正在编制过程中。 老挝万象市塞塔尼县，钾盐矿项目勘探区面积 198.97平方公里，目前野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。 盈利预测我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 39.49、 46.90、60.50亿元， 归母净利润分别为 28.78、 33.64、 43.75亿元，当前股价对应 PE 分别为 16.3、 13.9、 10.7倍。 由于 2023年碳酸锂价格下跌幅度较大， 同时氯化钾价格也有所下滑，因此公司的营业收入和归母净利润同比减少。 但是考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，麻米错盐湖未来放量可期；老挝的钾盐项目进展顺利；巨龙铜矿持续扩大产能， 且铜价在 2024年开启上涨。 预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入” 投资评级。 风险提示1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期； 2）锂电池需求不及预期； 3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期； 4）巨龙铜业盈利不及预期； 5）氯化钾价格大幅波动等。

2023年公司实现归母净利润34.2亿元，同比下降39.52%，业绩基本符合预期。2023年公司营收52.26亿元，同比下降36.22%；归母净利润34.2亿元，同比下降39.52%；扣非净利润35.75亿元，同比下降37.25%；23年毛利率为65.25%，同比下降16.75pct。 锂：Q4销量略低于预期，成本环比下降，西藏麻米错盐湖即将开工。 23年公司碳酸锂产量1.21万吨，同增14.5%，销量1.03万吨，同减3.7%，低于23年1.2万吨的产销计划；其中Q4产量3840吨，环增3.4%，销量2554吨，环减12%，由于下游需求较弱，销量略不及预期。 价格成本方面，23年含税均价21.7万元，同减52%，平均销售成本3.74万元，同增19%；Q4含税均价12.8万元，环减42%，平均销售成本3.3万元，环减4.3%，含两费成本在4万元左右。24年公司计划生产电碳1.05万吨，销售1.05万吨，销量同比微增；麻米错盐湖首期5万吨LCE项目预计今年4-5月开工，25年底前有望全面投产。 钾：Q4均价环增20%+，24年计划销量同减19%。23年公司氯化钾产量109万吨，同减16%，销量129万吨，同增17%，其中Q4产量32.8万吨，环增39%，销量29.7万吨，环减27%。价格成本方面，23年含税均价2710元，同减29%，平均成本1089元，同增8%；Q4含税均价2674元，环增22%，平均成本1267元，环增18%。24年公司计划生产氯化钾100万吨，销售104.2万吨，同减19%；老挝钾盐矿预期26年底建成100万吨产能。 铜：Q4实现投资收益2.8亿，24年单吨净利有望进一步提升。23年巨龙铜矿矿产铜15.4万吨，单吨净利约2.7万元，实现营收102亿元，净利润42亿元，公司持有30.8%股权，23年取得投资收益13亿元，同增79%，其中Q4投资收益2.8亿元；我们预计24年产量达到16万吨+，成本稳定，单吨净利有望进一步提升。24年2月巨龙二期改扩建项目获批，预计25年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，成为国内采选规模最大的单体铜矿山。 23年度现金分红合计约25亿，维持高股息率。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），本次现金分红总额为12.6亿元；根据23年半年度利润分配方案，公司已实际派发现金红利12.6亿元，因此公司23年现金分红合计约25亿元，占23年归母净利润的73%。 盈利预测与投资评级：考虑锂价下跌，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润26.9/30.7/40.5亿元（原预期24-25年为30/36亿元），同比-21%/+14%/+32%，对应24-26年17x/15x/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

事件： 公司发布 2023年年报。2023年，公司实现营收 52.26亿元，同比减少 36.22%； 实现归母净利润 34.20亿元，同比减少 39.52%；实现扣非后归母净利润 35.75亿元，同比减少 37.25%。2023Q4，公司单季度实现营收 10.37亿元，同比减少 58.23%，环比减少 25.58%；实现归母净利润 4.51亿元，同比减少 69.69%，环比减少 52.11%。 点评： 氯化钾及碳酸锂价跌业绩承压，巨龙铜业投资收益持续大幅增长。2023年全年，公司氯化钾和碳酸锂业务营收分别为 32.2亿元和 19.8亿元，同比分别减少 16.2%和54.2%；氯化钾和碳酸锂的销售均价分别为 2486元/吨和 19.2万元/吨（均不含税），同比分别下跌 28.6%和 52.5%。由于氯化钾和碳酸锂产品价格的下降，2023年公司毛利率同比下降 16.8pct 至 65.2%。销售量方面，2023年公司氯化钾和碳酸锂销量分别为 129.34万吨和 1.03万吨，同比分别变动+17.4%和-3.7%。2023年公司参股公司巨龙铜业旗下巨龙铜矿产铜 15.4万吨，实现营收 102.35亿元，实现净利润42.11亿元。公司目前持有巨龙铜业 30.78%股权，2023年公司通过参股巨龙铜业取得投资收益 12.96亿元，同比增长 78.81%。2024年 2月，巨龙铜矿二期改扩建工程项目获得有关部门核准，项目预计 2025年底建成投产。项目达产后，巨龙铜矿一二期合计年采选矿石量将超过 1亿吨，年矿产铜将达到 30-35万吨。 聚焦钾盐与锂盐主业，持续加大资源储备与产品产能。截至 2023年年底，公司拥有 200万吨/年氯化钾产能和 1万吨/年电池级碳酸锂产能。钾盐方面，2023年 2月，公司旗下两家孙公司及其合作方分别与老挝政府签署了《万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议》，协议约定的勘探特许经营区位于万象市塞塔尼县和巴俄县。预计协议涉及的两个勘探区域内折合氯化钾的资源量总计约 6亿吨，勘探完成后初步规划一期建设 200万吨/年氯化钾产能。锂盐方面，2023年 7月，公司参与认购的藏青基金控股的麻米措矿业旗下“麻米措盐湖矿区锂硼矿开采项目”获得环评批复，麻米措盐湖首期 5万吨碳酸锂项目预计于 2024年年底前建成投产。另外，藏青基金拟以 40.8亿元现金收购西藏金泰工贸所持有的的国能矿业 34%的股权。国能矿业目前拥有结则茶卡盐湖和龙木错盐湖矿区采矿权，矿区内锂、硼资源丰富。 发布“质量回报双提升”行动方案，23年拟现金分红超 25亿元。24年 3月 1日公司基于对未来发展前景的信心和对公司价值的认可，制定并发布了“质量回报双提升”行动方案，其中强调“践行以投资者为本的理念，注重股东回报”。2022年公司共计派发现金股利 45.07亿元，占当期实现归母净利润的 79.71%。2023年上半年，公司向全体股东合计派发现金股利 12.56亿元。2023年年报中，公司再度宣布拟向全体股东每 10股派发现金股利 8元，对应现金分红总额将达到 12.56亿元。 至此，2023年全年公司拟派发现金股利 25.13亿元，占 2023年实现归母净利润的73.48%。 盈利预测、估值与评级：2023年由于氯化钾及碳酸锂产品价格下跌，公司业绩有所下滑。投资收益方面，得益于巨龙矿业铜矿产量的提升，公司投资收益显著增长。 考虑到氯化钾及碳酸锂价格的回落，我们下调公司 24-25年盈利预测，新增公司 26年盈利预测。预计 24-26年公司归母净利润分别为 25.15（下调 44.3%）/30.28（下调 49.9%）/43.69亿元。公司持续加大钾盐和锂盐的资源储备和产品产能，将为公司后续发展提供充足动能，维持公司“增持”评级。 风险提示：氯化钾及碳酸锂价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。

公司发布2023年度报告公司2023年实现营业收入52.26亿元，同比-36.22%；实现归母净利润34.20亿元，同比-39.52%；实现扣非归母净利润35.75亿元，同比-37.25%。其中2023年Q4营业收入10.37亿元，同比-58.23%、环比-25.58%；实现归母净利润4.51亿元，同比-69.69%、环比-52.11%%；实现扣非归母净利润6.26亿元，同比-58.98%、环比-34.08%。 碳酸锂跌价影响利润，巨龙铜业投资收益可观：氯化钾：（1）产销方面，2023年，公司氯化钾产量109.42万吨，同比-16.3%，产能利用率54.71%，销量129.34万吨，同比+17.4%。 其中，2023Q4氯化钾产量32.79万吨，环比+38.9%；销量29.73万吨，环比-26.8%。（2）售价成本方面，2023年氯化钾含税均价2709.64元/吨（同比-28.6%），平均成本1088.83元/吨（同比+7.58%），平均毛利1309.08元/吨。2023年Q4氯化钾含税均价2674.5元/吨，平均成本1266.9元/吨，平均毛利1100.0元/吨（环比+374.5元/吨）。 （3）截至2023年Q4，公司氯化钾库存升至7.7万吨。（4）2024年公司计划生产氯化钾100万吨，销售104.2万吨。 碳酸锂：（1）产销方面，2023年，公司实现碳酸锂产量12062.5吨，同比+14.5%，产能利用率120%，销量10314.5吨，同比-3.7%。其中，2023年Q4碳酸锂产量3840.5吨，环比+3.4%，销量2554吨，环比-11.8%。（2）售价成本方面，2023年公司碳酸锂含税平均售价21.69万元/吨（同比-52.46%），平均销售成本3.74万元/吨（同比+18.76%），平均毛利15.46万元/吨。2023年Q4，碳酸锂含税平均售价12.83万元/吨，平均销售成本3.3万元/吨，平均毛利8.1万元/吨（环比-8.3万元/吨）。（3）截至2023年Q4，公司碳酸锂库存升至2253吨。 （4）2024年公司计划生产电池级碳酸锂10500吨，销售10500吨。 铜矿：公司持有巨龙铜业30.78%股份，2023年公司实现投资收益约12.96亿元，同比+78.81%。其中Q4确认投资收益2.78亿元。2023年巨龙铜矿矿产铜15.4万吨。巨龙铜矿持续扩大铜精矿产能，2024年2月22日，巨龙二期改扩建工程项目获有关部门核准，项目预计2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 麻米错项目建设进行时，老挝钾盐矿麻米错项目：2023年7月，麻米错项目收到了西藏自治区生态环境厅《关于西藏自治区改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿开采项目环境影响报告书的批复》。麻米错项目采矿证前置手续共10项，截至年报发布，已完成9项手续的批复工作，剩余1项手续正在推进办理中。 2024年，公司计划持续推进麻米错盐湖首期5万吨碳酸锂项目，加快建设、尽早投产。 老挝钾盐矿项目：截至年报发布，公司已完成巴俄矿区199.28平方公里的野外勘探工作，《勘探报告》正式提交老挝政府开展评审，《可行性研究报告》正在编制过程中；赛塔尼矿区勘探区面积198.97平方公里，目前野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。2024年，公司计划推进巴俄矿区报审可行性研究、启动环境与社会影响评价、与老挝政府展开特许经营权协议谈判、开展项目建设的准备工作；并继续完成老挝塞塔尼矿区的野外勘探，立足现有的勘探工作基础，跟进落实勘探建设，可研及环评报告的编制及评审，采矿权证的获取等相关工作。 积极分红回馈股东，继续维持高股息率2023年半年度，公司现金分红总额12.56亿。2023年终，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），现金分红总额12.56亿，据此计算，2023年公司合计将现金分红25.13亿。 投资建议：铜价在供给硬约束下易涨难跌，巨龙铜业产能扩张进行时，投资收益增长空间可观。锂价步入底部区间，公司锂盐具备低成本优势，麻米措盐湖首期5万吨建设工作持续推进。公司高分红凸显投资价值。预计2024-2026年营业收入分别为40.65、41.08、52.30亿元，预计净利润30.42、34.41、46.75亿元，对应EPS分别为1.93、2.18、2.96元/股，目前股价对应PE为15.9、14.1、10.4倍，维持“增持-A”评级，6个月目标价33.15元/股。 风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期

2023 年扣非后净利润 35.75 亿元，同比下降 37.25%。公司 2023 年实现营业收入 52.26 亿元，同比下降 36.22%，归母净利润 34.20 亿元，同比下降39.52%，扣非后净利润 35.75 亿元，同比下降 37.25%。公司 2023 年第四季度实现营业收入 10.37 亿元，环比下降 25.58%，同比下降 58.23%；归母净利润 4.51 亿元，环比下降 52.11%，同比下降 69.69%；扣非后净利润 6.26亿元，环比下降 34.05%，同比下降 58.97%。 2023 年度现金分红合计约 25.13 亿元。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 8 元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本，现金分红总额约 12.56亿元（含税）；同时，根据公司 2023 年半年度利润分配方案，公司已经向全体股东合计实际派发现金红利约 12.56 亿元（含税）；综合计算公司预计派发以及中期已派发的现金红利，公司 2023 年现金分红合计约 25.13 亿元，约占公司 2023年归母净利润总额的 73.48%。 巨龙铜矿二期改扩建工程获批。 2024 年 2 月 22 日，公司参股公司巨龙铜业收到西藏自治区发展和改革委员会出具的《关于西藏巨龙铜业有限公司巨龙铜矿二期改扩建工程项目核准的批复》，巨龙铜矿获准通过改扩建新增生产规模 20 万吨/日，形成 35 万吨/日的总生产规模。巨龙铜矿二期预计 2025 年底建成投产，二期建成达产后，每年采选矿石量将超过 1 亿吨，产铜年产量将提高至约 30-35万吨，矿产钼年产量将提高至约 1.3 万吨。 重点项目稳步推进。 在麻米错盐湖项目上，公司参与认购的藏青产业基金于 2023年 7 月取得环评批复，麻米错项目采矿证前臵手续共 10 项，公司目前已完成 9项手续的批复工作。在老挝项目上，公司老挝万象市藏格矿业（老挝）发展有限公司钾盐矿项目目前已完成钾盐矿区全部 199.28 平方公里的野外勘探工作，《可行性研究报告》正在编制过程中；老挝万象市藏格（老挝）塞塔尼矿业有限公司钾盐矿项目勘探区面积 198.97 平方公里，目前野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。在结则茶卡与龙木错盐湖项目上，公司参与投资的西藏藏青基金与西藏金泰工贸于 2023 年 11 月 9 日签署了《关于西藏国能矿业发展有限公司 34%股权之股权转让协议》，目前正进行股权款项的支付及项目交割阶段。公司大浪滩、碱石山和小梁山-大风山项目也正稳步推进。 盈利预测。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.68、 35.60、 38.17亿元，对应 EPS 分别为 2.07 元、 2.25 元、 2.41 元。参考同行业公司，我们给予公司 2024 年 16-18 倍 PE，对应合理价值区间为 33.12-37.26 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动

业绩：2024年3月20日，公司发布2023年年报。2023公司实现营收52.3亿元，同比-36.2%，归母净利34.2亿元，同比-39.5%，扣非归母净利35.8亿元，同比-37.3%。单季度看，23Q4实现营收10.4亿元，同比-58.2%，环比-25.6%，归母净利4.5亿元，同比-69.7%，环比-52.1%，扣非归母净利6.3亿元，同比-59.0%，环比-34.1%。 扣非利润符合我们预期，预期差主要来自23Q4补缴各项税费和滞纳金约1.9亿元。 锂：Q4出货小幅不及预期，全年成本虽有提升但仍具优势。2023年贡献业绩约13.0亿元，单吨净利12.6万元。1）量：2023年产销目标均1.2万吨，2023年实际产销1.21/1.03万吨。23Q4产销3840/2554吨，环比+3.4%/-11.8%，由于Q4下游需求较弱，销量略微不及预期；2）库存：截至23年底库存2253吨，维持低位；3）价：2023年不含税均价19.2万元，23Q4不含税售价降至11.4万元/吨，单Q4折扣系数约96%；4）本：23Q1-Q3单吨生产成本3.9万元，23Q4环比小幅下降，2023年全年单吨生产成本3.7万元，同比+0.6万元，主要原因一是2023年补充损耗的吸附剂，二是技改项目完成后转固，折旧同比增加。成本虽有提升，但相对于矿石提锂，成本优势仍然显著。 钾：Q4售价回升，超额完成全年产销目标。2023年贡献业绩约9.8亿，单吨净利760元。1）量：2023年产销109/129万吨，超额完成产销目标（100/120万吨）。23Q4氯化钾产销32.8/29.7万吨，环比+39.4%和-26.8%；2）价：2023年不含税单吨售价2486元，同比-28.6%，Q4不含税单吨售价2453元，环比+36.5%，主要由于冬储需求拉动钾肥市场价格反弹；3）本：2023年单吨生产成本1089元，同比+7.6%，较为稳定。 铜：巨龙投资收益亮眼，二、三期扩产项目带来板块弹性。2023年巨龙铜矿矿产铜产量15.4万吨，钼精矿产量0.5万吨，净利润42.1亿元，单吨净利约2.7万元，公司持有巨龙铜矿30.78%权益，23年巨龙贡献投资收益13.0亿元，其中23Q4贡献投资收益2.8亿元。公司参股巨龙铜业30.78%股权，23年获得投资收益13.3亿元。24年2月，巨龙二期扩产项目获批，计划25年底建成，达产后巨龙年产矿产铜将增至30-35万吨、钼精矿增至1.3万吨，三期项目规划矿产铜产能25万吨，投产后巨龙产能合计60万吨，铜板块利润贡献及弹性可期。 营业外支出：Q4补缴税费+滞纳金约1.88亿元。23Q4营业外支出1.95亿，同比+1.61亿，环比+1.95亿，主要由于补缴2004-2014年的所得税、增值税等各项税费0.56亿元，同时缴纳滞纳金1.32亿元，合计1.88亿元。 分红：重视股东回报，维持高分红。2022年分红45.1亿元，占当期归母净利的79.7%，2023年两次分红合计25.1亿元，占当期归母净利的73.4%，分红超预期。截至2023年底，公司资产负债率仅7.4%，未来资本开支较小，高分红政策有望延续。 产销指引：2024年氯化钾产销100/104.2万吨，碳酸锂产销均1.05万吨。 投资建议：公司盐湖提锂具备成本优势，钾锂铜三大板块扩产项目同步推进，我们预计公司2024-2026年归母净利24.2、30.2和44.3亿元，对应3月20日收盘价的PE为20、16和11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

事件：24年3月1日，公司发布“质量回报双提升”行动方案。公司自2002年成立，聚焦矿产主业，资源布局逐步拓展至钾、铜、锂三大板块，19-22年业绩高速增长。 公司重视股东回报，近两年坚持高分红政策。随着三大业务扩产项目同步推进，公司业绩弹性可期，高分红政策有望延续。 锂：盐湖提锂成本优势突出，麻米措项目放量在即。1）察尔汗：公司依托青海察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，23Q1-Q3电碳产销8222吨、7761吨，同比变动+1.8%、-10.8%，公司计划23年电碳产销1.2万吨。成本方面，凭借公司自主研发的超低浓度卤水提锂工艺，公司成本优势突出，23Q1-Q3平均生产成本3.9万元/吨，位于全球锂行业成本曲线左侧；2）麻米措：规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目计划24年年底投产。公司通过藏青基金持有麻米措盐湖24%权益，根据签署的战略协议，一期项目投产后，公司持有麻米措项目的权益将增至51%及以上；3）结则茶卡和龙木措：23年11月，藏青基金子基金拟收购国能矿业34%股权，国能矿业拥有结则茶卡、龙木措两处盐湖，23年7月结则茶卡盐湖3万吨氢氧化锂项目通过环评，23年12月龙木措盐湖7万吨碳酸锂项目通过专家评审。 钾：国内第二大钾肥龙头，出海布局钾盐资源。1）察尔汗：国内第二大钾肥生产企业，在产产能200万吨/年，23Q1-Q3氯化钾产销76.6万吨、99.6万吨，同比变动-5.3%、+60.8%，23年产量目标100万吨，销售目标120万吨。2）老挝：国内钾肥对外依赖度高，2023年公司相应国家号召，在老挝万象地区两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后总产能翻倍。 铜：参股巨龙铜业，二、三期项目投产后矿产铜权益产能由4.6万吨提升至18.5万吨。巨龙一期21年底投产，23年巨龙铜矿矿产铜产量15.4万吨，钼精矿产量0.5万吨，净利润43.2亿元，矿产铜单吨净利高达2.8万元。公司参股巨龙铜业30.78%股权，23年获得投资收益13.3亿元。24年2月，巨龙二期扩产项目获批，计划25年底建成，达产后巨龙年产矿产铜将增至30-35万吨、钼精矿增至1.3万吨。三期项目规划矿产铜产能25万吨，投产后巨龙产能合计60万吨，公司权益产能大幅提升至18.5万吨，铜板块投资收益可期。 分红：重视投资者回报，高分红政策有望延续。22年、23H1公司派发现金股利45.1亿元、12.6亿元，占当期归母净利的79.7%、42.3%；根据公司23年底发布的分红政策，未来三年现金分红比例不低于可分配利润的30%，截至23Q3末，公司资产负债率7.4%，高分红政策有望延续。 投资建议：盐湖提锂成本优势突出，钾锂铜三大板块扩产项目同步推进，我们预计公司2023-2025年归母净利36.4、24.6和30.5亿元，对应3月1日收盘价的PE为13、19和15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报。 （1） 23Q1-Q3公司实现营收 41.9亿元，同比-26.7%，归母净利 29.7亿元，同比-28.7%，扣非归母净利 29.5亿元，同比-29.3%； （2） 单季度看， 23Q3公司实现营收 13.9亿元，同比-36.8%，环比-2.1%，归母净利 9.4亿元，同比-46.7%，环比-14.8%，扣非归母净利 9.5亿元，同比-46.6%，环比-12.4%，业绩超此前我们的预期。 碳酸锂： 下游需求未见好转，锂盐出货承压下滑。 1） 量： 23Q1-Q3产销8222吨、 7761吨，同比变动+1.8%、 -10.8%。单季度看， 23Q3生产进入旺季，实现产量 3715吨，环比+36.4%，但下游需求持续未见好转，实现销量 2896吨，环比-33.1%； 2） 价： 23Q1-Q3碳酸锂平均售价（不含税） 21.8万元/吨。 单季度看， 根据亚金网数据， 23Q3电碳不含税均价 22.1万元/吨， 环比-0.4%，公司碳酸锂单吨售价（不含税）下滑至 19.7万元/吨； 3） 本： 23Q1-Q3平均销售成本 3.9万元/吨， Q3气温升高，卤水中锂离子浓度提升，成本环比改善。 氯化钾： 需求改善，销量环比大幅提升。 1） 量： 23Q1-Q3产销 76.6万吨、99.6万吨，同比变动-5.3%、 +60.8%。单季度看， 23Q3氯化钾下游需求恢复，公司实现产销 23.6万吨、 40.6万吨，环比变动-29.8%、 +90.2%； 2） 价： 23Q1-Q3单吨平均售价（不含税） 2407元/吨。 单季度看， Q3销售均价环比继续下滑； 3） 本： 23Q1-Q3单吨销售成本 1036元/吨， Q3环比变化不大。 投资收益： 巨龙铜业产能释放，投资收益高速增长。 巨龙一期持续爬坡，23Q1-Q3巨龙铜业贡献投资收益 10.2亿元，同比+78.0%，其中 Q3贡献投资收益 4.3亿元，同比+90.8%。 重点项目进度： 1） 麻米措盐湖项目： 纸质采矿权办理需要的 10项前期报告已完成 9项，剩余 1项完成后将向自治区申请采矿权证，一期 5万吨碳酸锂项目预计 24年年底投产； 2） 老挝钾盐矿： 勘探按计划推进，可研已启动。 核心看点： 钾锂同步大幅扩产，投资收益高速增长。 1） 锂： 依托察尔汗盐湖，建有 1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业 24%股权，麻米措盐湖规划 10万吨碳酸锂产能，一期 5万吨项目预计 2024年年底投产； 2） 钾肥： 国内第二大钾肥生产企业，在产产能 200万吨/年， 2023年出海布局老挝两处钾盐矿，一期规划产能 200万吨/年，投产后产能翻倍。 3） 投资收益： 巨龙铜业第二大股东，随着巨龙二、三期产能逐步释放，巨龙投资收益持续高速增长。 投资建议： 钾锂产能同步快速扩张， 假设不考虑公司未来对麻米措矿业股权增加的影响，我们预计公司 2023-2025年归母净利 35.5、 31.0和 39.6亿元，对应 10月 20日收盘价的 PE 为 10、 11和 9倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 锂价超预期下跌，扩产项目、 参股项目进度不及预期。

公司 2023年前三季度营业收入约 41.89亿元，同比下降 26.67%；归属于上市公司股东的净利润约 29.69亿元，同比减少 28.74%。单季度看， 23Q3营收 13.93亿，同比减少 36.77%，环比减少 2.1%。 23Q3归母净利润为 9.42亿，同比减少46.73%，环比减少 14.76%。 碳酸锂价格寻底，锂盐销售环比承压产销端： 2023年前三季度公司实现碳酸锂产量 8,222吨，同比增长 1.80%；销量7,760.5吨，同比下降 10.81%。 其中 23Q3碳酸锂产量 3715吨， 环比增加 36%，销量 2896吨， 环比减少 33%。 价格端： 公司披露前三季度销售均价（含税） 为24.6万元/吨，根据 SMM， 23Q3电池级碳酸锂均价为 24.1万元/吨，环比-5%。 今年整体锂资源供需相对宽松，锂价处于回归理性寻底阶段，整体锂盐价格震荡下行。 成本端： 公司披露前三季度平均销售成本 3.89万元/吨，成本略降或与气温升高，原材料锂离子浓度上升，物料消耗减少有关。 氯化钾 Q3产销环比大增产销端： 2023年前三季度公司实现氯化钾产量 76.6万吨，同比下降 5.3%；销量99.6万吨，同比增长 60.80%。 其中 23Q3氯化钾产量 23.6万吨， 环比减少30%，销量 40.6万吨， 环比增加 90%。 价格端： 根据公司披露前三季度氯化钾平均销售单价为 2720元/吨。 根据青海盐湖氯化钾出厂价， 23Q3均价为 2477元/吨，同比-49%，环比-20%。 成本端： 公司披露前三季度平均销售成本为 1036元/吨，成本变化较小。 巨龙铜业稳步运行， 投资收益亮眼前三季度公司确认对巨龙铜业的投资收益为 10.18亿元， 同比增长 77.97%，其中第三季度确认投资收益 4.33亿元， 同比增长 90.75%。 随着巨龙铜业二期三期项目后续逐步建成投产， 未来有望持续给公司带来丰厚的投资回报。 锂、钾项目稳步推进，未来产能扩张可期麻米措矿业目前总规划年产碳酸锂 10万吨，一期工程(2022-2024年)建设 5万吨规模。目前公司积极获取采矿证，剩余一项前置手续正积极推进办理。 麻米措矿业目前总规划年产碳酸锂 10万吨，一期工程(2022-2024年)建设 5万吨规模。 老挝钾肥项目公司已启动《勘探报告》《可行性研究报告》的编制工作，野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中， 公司预计 2024年初启动首采区建设。 盈利预测与估值由于今年以来， 碳酸锂和氯化钾整体震荡向下，影响公司利润，我们下调公司业绩， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 39.4亿元、 33.3亿元 、 54.7亿元，分别同比 -30.3%、 -15.6%、 +64.3%。 EPS 分别为 2.49/ 2.11/ 3.46元/股，对应的 PE 分别为 8.65/ 10.25/ 6.24倍。 由于公司未来成长性明显，且锂资源均在国内，无地缘政治风险，给予一定估值溢价。 参考国内 2025年锂业公司平均估值 7.96倍，给予 2025年 9倍 PE，贴现至 2023年对应目标价 26.48元， 维持买入评级。 风险提示钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期， 全球锂资源供给超预期释放。

Q2 业绩环比改善公司二季度营收和归母净利润均环比改善。经计算，2023Q2 公司营业收入为 14.22 亿元，同比-36.06%，环比+3.49% 。 2023Q2 公 司 归 母 净 利 润 11.05 亿 元 ， 同 比 -30.20%，环比+19.98%。 钾锂销量同比增长，营收同比下降2023 年上半年公司的氯化钾业务、碳酸锂业务销量分别同比增加 19.35%、1.21%，但由于钾锂的价格回落，导致公司的营业收入同比下降。 （1）氯化钾业务：报告期内氯化钾业务实现收入 16.68亿元，同比-7.38%；实现毛利率 64.23%，同比下降 8.87 个百 分 点 。 2023H1 实 现 氯 化 钾 产 量 53.06 万 吨 ， 同 比+15.50%，实现销量 58.97 万吨，同比+19.35%。2023H1 氯化钾产品实现的平均售价（含税）为 3082.98 元/吨，同比下降 22.39%。 （2）碳酸锂业务：报告期内碳酸锂业务实现收入 11.20亿元，同比-33.88%；实现毛利率 81.97%，同比下降 8.55个百分点。2023H1 实现碳酸锂产量 4507 吨，同比-5.51%，实现销量 4865 吨，同比+1.21%。2023H1 碳酸锂产品实现的平均售价（含税）为 26.01 万元/吨，同比下降 34.67%。 钾锂资源丰富，远期开采潜力大公司拥有青海察尔汗盐湖 724.35 平方公里的采矿权，青海茫崖大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段详查探矿权，矿权面积达 1400 平方公里。 此外，公司通过参与藏青基金间接持有麻米措矿业公司24%股权，麻米措矿业公司持有麻米措盐湖，矿权面积115.43 平方公里，探明液体卤水矿中氯化锂储量为 250.11万吨， 折碳酸锂 217.74 万吨。 境外布局方面，公司与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达 400 平方公里，预测钾资源储量达 6 亿吨。 麻米措盐湖开发取得进展。麻米措矿业公司拟新建电池级碳酸锂 5 万吨/年、工业级硼砂 1.7 万吨/年项目，于 2023年 7 月收到环评批复。 巨龙铜业投资收益未来可期直接持有巨龙铜业公司 30.78%的股权。2023 年 H1 公司取得投资收益 5.85 亿元，同比增加 69.57%。 巨龙铜矿一期已于 2021 年 12 月底建成投产，2022 年底改扩建至 15 万吨/日，2023 年计划矿石处理量 15 万吨/日，产铜量计划 15-16 万吨/年。 巨龙铜矿二期计划于 2025 年 2 季度建成投产，矿石处理量 35 万吨/日，产铜量 30-35 万吨/年。未来随着巨龙铜业的产销增长，公司的投资收益未来可期。 盈利预测预测公司 2023-2025 年收入分别为 61.79、65.93、76.99 亿元，归母净利润分别为 44.75、47.80、57.77 亿元，当前股价对应 PE 分别为 8.5、7.9、6.6 倍。公司远期钾锂产能有望进一步提升，以及财务投资公司巨龙铜业产销持续增长有望带来公司业绩稳定增长。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖开采进度不及预期；4）财务投资巨龙铜业盈利不及预期等。

事件：公司发布2023年半年报。（1）2023H1公司实现营收27.96亿元，同比下降20.33%，归母净利润20.26亿元，同比下降15.46%；扣非归母净利19.99亿元，同比下降16.45%。（2）2023Q2实现营收14.23亿元，同比下降36.03%，环比增长3.57%，归母净利润11.06亿元，同比下降30.13%，环比增长20.09%，扣非归母净利10.85亿元，同比下降31.40%，环比增长18.60%。 （3）拟向全体股东每10股派发现金股利8.0元（含税）。 碳酸锂：Q2产销环比大幅增加，一步法成本优势显著。2023H1，1）量：碳酸锂产销0.45和0.49万吨，同比变化-5.5%和+1.2%，其中Q2产销0.27和0.43万吨，环比增52.8%和711.0%，产销大幅改善；2）价：单吨不含税售价23.0万元，同比下降34.7%；3）本：单吨成本4.1万元，同比上升24.2%，主要由于Q1气温较低，原材料中锂离子浓度下降导致物料消耗增加；4）利：单吨毛利18.9万元，同比下降40.8%，单吨净利约15.9万元，同比下降40.6%。 氯化钾：进口攀升冲击国内市场，价格下滑拖累业绩。2023H1我国钾肥进口同比增28.6%，冲击国内市场，需求端下游较弱，国内钾肥价格下滑。2023H1，1）量：氯化钾产销53.1和59.0万吨，同比增加15.5%和19.4%，其中Q2产销33.6和21.4万吨，环比变化+72.0%和-43.2%。2）价：单吨不含税售价2828元，同比下降22.4%，展望全年，中国钾肥大合同价签订，钾肥下半年下跌空间有限；3）本：单吨成本1011元，同比小幅增加3.2%；4）利：单吨毛利1817元，同比下降31.8%。 投资收益：巨龙铜业产能释放，贡献可观投资收益。作为巨龙铜业第二大股东，2023H1巨龙铜业贡献投资收益5.9亿元，同比增加69.6%。 核心看点：钾锂步入扩产快车道，巨龙铜业投资收益持续增长。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电池级碳酸锂产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目2024年上半年投产后，公司锂盐产能将大幅提升至6万吨/年。2）钾肥：国内第二大氯化钾生产企业，在产产能200万吨/年，2023年出海布局老挝两处钾盐矿，氯化钾资源量合计约6亿吨，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后钾肥产能翻倍。3）投资收益：巨龙铜业第二大股东，随着巨龙二、三期产能逐步释放，巨龙铜产量大幅增加，有望持续贡献可观投资收益。 投资建议：锂价下跌趋势下，盐湖提锂成本优势更加显著，公司钾锂产能同步快速扩张，假设不考虑公司未来对麻米措矿业股权增加的影响，我们预计公司2023-2025年归母净利为35.5、31.0和39.6亿元，对应8月8日收盘价的PE为11、12和10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度不及预期，参股项目进度不及预期。

2022年公司取得历史最好的业绩，2022年营业收入达到 81.94亿元，同比增长126.19%；归母净利润为 56.55亿元，同比增长 296.18%。2023年 Q1营业收入为 13.74亿元，同比上升 6.84%；归母净利润为 9.21亿元，同比上升 13.06%，23Q1业绩增长主因氯化钾销量增加和巨龙铜业投资收益增长较大，2023年Q1，公司确认巨龙铜业投资收益 3.15亿元，增幅为 152.68%。 公司钾肥业务全国第二，贯彻钾肥战略走出去的方针我国氯化钾进口依存度始终维持在 50%至 60%之间，对外依存度较高。目前公司在察尔汗盐湖氯化钾的设计产能为 200万吨/年，产能利用率达 65%，在国内为第二大钾肥生产公司。公司 2023年新签老挝项目，推测预计协议涉及的两个勘探区域折合氯化钾的资源量总计约 6亿吨，初步规划一期产能为氯化钾 200万吨/年，项目投产后有望为进一步增厚公司利润。 钾肥大合同落地，国内钾肥价格下行空间有限2020年以来，开工率下降导致钾肥供给出现缺口，加之海运费上涨等因素，钾肥价格逐步走高， 2022年上半年全球钾肥市场达到了 10年的历史高价位，国内钾肥最高单价达到 4880元/吨，随后逐渐回归理性。公司目前到站价在 2850-3100元/吨，根据 2023年 6月中国谈判小组与加拿大钾肥公司签定的大合同价格为 307美元/吨 CFR，为国内钾肥价格起到托底作用，未来国内钾肥市场价下行空间有限。公司钾肥销售成本约为 1012元/吨，成本优势明显。 锂盐业务新增规划超 10万吨，西藏盐湖开发可期公司在察尔汗现有电池级碳酸锂产能 1万吨/年，产能利用率为 100%，2023年公司目标略超产能生产 1.2万吨。公司生产工艺采用“模拟连续吸附→纳滤反渗透除杂→一步法合成”工艺路线，成功实现碳酸锂商业化生产，为后续西藏盐湖开发打下基础。公司碳酸锂销售成本仅 3.15万元/吨，相比于锂精矿和锂云母，成本优势明显。公司未来锂资源开采的重点项目聚焦在西藏地区，目前穿透控股麻米错盐湖 24%股权，麻米错拥有碳酸锂储量约 217.74万吨，平均品位氯化锂5,645mg/L。麻米措矿业目前总规划年产碳酸锂 10万吨，一期工程(2022-2024年)建设 5万吨规模，待条件成熟后再投资兴建二期项目(2025-2027年)增加到年产10万吨。麻米措矿业建成投产后，藏格矿业有优先收购权，目前麻米错盐湖正在办理环评批复和立项核准。此外，公司还拟收购结则茶卡盐湖、龙木错盐湖项目部分股权，拥有大浪滩黑北钾盐矿等探矿权，进一步夯实钾锂资源。 公司作为巨龙铜业第二大股东，未来有望持续获得丰厚的投资回报公司是巨龙铜业第二大股东，持股 30.78%，一期项目 2022年正式投产。2022年全年巨龙铜业实现铜产量约 11.51万吨，给公司带来 7.25亿元的投资收益。据巨龙铜业的规划，二期项目将扩大规模 20万吨，计划 2024年建成投产，届时产铜35万吨/年；三期 30万吨 2027年投产，届时产铜 60万吨/年。项目整体建成投产后将成为国内最大的单体铜矿山。根据公司披露，2023年巨龙铜业计划生产销售铜精矿 15.4万吨，未来有望持续给公司带来丰厚的投资回报。 盈利预测与估值我们认为藏格矿业在察尔汗地区提锂商业化已证明公司盐湖提锂技术走在行业前列，未来围绕西藏开发具有较大的技术优势，2025年西藏项目投产后能带来较大的业绩增量。此外公司老挝项目也有望未来带来业绩增量，未来公司成长性明显。同时公司锂资源均在国内，无地缘政治风险，给予一定估值溢价。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 49.25亿元、 44.69亿元 、65.71亿元，分别同比 -12.90%、 -9.26%、+47.03%。 EPS 分别为 3.12/ 2.83/ 4.16元/股， 对应的PE 分别为 7.32/ 8.07/ 5.49倍。参考国内 2025年锂业公司平均估值 7.41倍，给予2025年 9倍 PE，贴现至 2023年对应目标价 31.82元，给予买入评级。