1.销售费用增长过快拉低净利润增速。 报告期内,公司实现营业收入91.89亿元,同比增长10.03%,综合毛利率基本与去年持平为5.58%,但销售费用增长过快高达1.60亿元,同比增长34.70%,拖累公司归母净利润只有4219万元,同比增长4.97%; 而从销售费用分项看,运杂费和保险费增长迅猛是推动销售费用高企的主要原因。我们认为,销售费用快速增长超预期主要是因为公司金华和温州两大物流中心接连在今年上半年正式投入使用导致的,两个大型物流中心目前还处于前期磨合运转阶段,对公司净利润增长构成较大压力,但公司已有杭州和宁波两个物流中心的运营经验,加上金华和温州,公司目前具有现代化物流装备的物流中心总计仓储面积已经达到22万平米,配送网络覆盖浙江省内及周边地区,等到新物流中心运营成熟、满负荷运转时,对公司保持现有浙江省内医药商业龙头地位将起到强有力的支撑,净利润增速下滑应该只是暂时的现象。 2.英特药业表现亮眼,细分板块增长平稳。 报告期内,公司持股50%的核心子公司英特药业分别实现营业收入和净利润65.88亿元和6806万元,同比增长9.25%和20.80%,表现亮眼; 而细分板块方面,药品、中药和医疗器械分别实现销售收入84.33亿元、3.00亿元和4.21亿元,同比增长9.41%、16.39%和18.03%,药品与去年全年相比变化不大,中药开始加速,医疗器械增速放缓,另外各板块毛利率除了中药外保持平稳,我们预计中药板块毛利率下降主要是是受今年上半年中药原材料价格上涨的影响。 3.实际控制人尘埃落定,未来发展值得期待。 困扰公司多年的实际控制人问题尘埃落定。公司7月29日公告,目前公司实际控制人中化集团拟将通过子公司合计持有的公司28.08%的股权全部无偿划转给浙江省国资委旗下的浙江省国际贸易集团有限公司,如果一切顺利,浙江省国资委将成为公司的实际控制人,持股比例达到54.65%。作为浙江省内医药商业龙头企业,实际控制人的变更将对公司落实战略规划、完善管理架构、更好地发展省内业务构成较大帮助,公司未来发展值得期待。 4.投资建议: 暂不考虑公司完全控股英特药业的影响,我们预计公司2017-2019年实现营业收入190.10亿元、210.38亿元和232.93亿元,同时实现归母净利润0.99亿元、1.19亿元和1.40亿元,对应每股收益分别为0.37元、0.45元和0.53元,对应PE分别为54倍、45倍和38倍,我们继续维持“推荐”评级。

1.营收增长平稳,期间费用占比改善明显。 公司报告期内实现营业收入172.57 亿元,同比增长11.58%,作为区域性医药流通龙头,公司营收增速基本与医药工业整体增速持平,符合我们预期。而随着报告期内公司成功发行额度5 亿元的短期融资券,公司财务费用得到一定程度抑制,同比下降1.34%,同时管理费用增速见顶,同比增长只有6.81%,受益于以上期间费用的改善,公司报告期内实现业绩同比增长25.50%的佳绩,超过我们的预期。 2.药品销售增长稳定,器械销售后来居上。 药品销售依然是公司核心收入来源,报告期内实现营业收入158.64 亿元,同比增长10.75%,占比接近92%。与此同时,公司近几年重点开发的医疗器械销售维持了高增长的态势,实现营业收入8.10 亿元,同比增长30.61%,占比接近5%。医疗器械销售毛利较高,以公司为例,是药品销售的两倍左右(9.26%比5.00%),同时政策限制较少、行业集中度更低,公司如能充分发挥与药品销售的协同效应,未来有望成为公司业绩新的增长点。此外,公司积极打造另一业务板块中药销售在报告期内实现营业收入5.14 亿元,同比增长11.31%,占比保持在3%左右,增速较去年高增长有所下滑。中药销售与公司原有业务协同性较低,且行业竞争更为激烈,虽然毛利水平较高,但预计要发展成为公司又一业务支柱仍需一定时间。 3.浙江国资委或将正式入主,公司迎来发展新局面。 公司实际控制人中化集团与公司第二大股东背后控制人浙江省国资委正在就公司及下属核心资产股权转让事宜进行谈判,如果一切顺利,浙江省国资委将升级成为公司实际控制人,公司有望迎来发展新局面。作为区域医药流通龙头,公司未来发展离不开当地政府的支持,同时浙江省作为“国企混改”的排头兵,各项工作开展得也是如火如荼,公司一旦顺利解除股权结构上的制擎,在浙江省国资委的大力支持下,未来跨越式发展值得期待。 4.投资建议:我们预计公司2016-2019 年实现营业收入193.09 亿元、218.14 亿元和246.76 亿元,同时实现归母净利润1.01 亿元、1.22 亿元和1.43 亿元,对应每股收益分别为0.38 元、0.46 元和0.54 元,对应PE 分别为59 倍、49 倍和42 倍,我们继续维持“推荐”评级。 5.风险提示: 后续短融债发行不成功的风险;股权转让进程不达预期的风险。

1.业绩实现平稳增长。 公司报告期内实现营业收入83.51亿元,同比增长9.97%与行业增速持平,继续保持了浙江省内医药流通行业的龙头地位。分业务领域看,传统药品销售业务实现营业收入77.08亿元,同比增长9.38%;中药销售和医疗器械销售业务实现营业收入2.58亿元和3.57亿元,同比增长12.35%和23.61%;医疗器械业务有望逐步发展成为公司未来新的业绩增长点。 2.资产重组仍在推进中。 公司向前两大实际控制人中化集团和浙江省国资委发行股份购买核心资产英特药业剩余50%股权的定增预案因控股股东经营期限届满等问题目前处于审查中止状态,而一旦相关事宜处理完毕,公司就会尽快申请恢复审查。我们预计公司在年内完成定增预案仍是大概率事件,而此次资产重组完成后,公司在治理结构和盈利能力上都将迎来进一步改善,为公司未来发展打下基础。 3.将受益于“两票制”的落地。 公司作为浙江省内医药流通行业排名前二的龙头企业,已经实现了省内县级以上医疗机构和连锁药店的全覆盖,基层医疗机构覆盖率也已超过80%,而“两票制”的推行一方面有助于公司进一步提高终端覆盖率,扩大行业话语权,另一方面也将帮助公司实现与上下游企业的深度合作,探索新的业绩增长点,对公司未来发展构成中长期利好。 4.投资建议: 我们预计公司2016-2018年实现营业收入169.97亿元、186.79亿元和205.27亿元,假设公司在年内完成定增预案,则实现归母净利润0.78亿元、1.82亿元和2.02亿元;考虑摊薄影响,对应每股收益0.29元、0.69元和0.76元,对应PE73倍、31倍和28倍。我们认为公司作为浙江省内医药流通行业的龙头,在资产重组完成后将进一步打开上升空间,有望成为“两票制”的最大受益者,继续维持“推荐”评级。 5.风险提示: 行业竞争加剧的风险;资产重组不及预期的风险。

事 项 公司早前复牌并发布了《发行股份购买资产暨关联交易预案》,拟通过向公司关联方发行股份的方式购买其持有的公司下属子公司英特药业合计50%的少数股权。我们近日对公司进行了调研,并就关心的问题进行了交流。 根据定增预案,公司拟向公司第一大股东华辰投资以及第二大股东华资实业非公开发行57,142,856股A 股股票,购买其共同持有的公司下属子公司英特药业合计50%的少数股权,以完成公司对英特药业的全资控股。发行价格14.07元/股,标的资产预估值80,400万元,锁定期36个月。发行前后公司实际控制人不发生变化,仍为中化集团。 主要观点 1. 解决历史遗留问题,扫清未来发展阻碍。 英特药业一直是公司收入和利润的几乎全部来源,但公司在发展早期因财务压力等原因将英特药业49%股权出售后一直未能成功收回,对公司的可持续健康发展造成了一定阻碍。随着公司对英特药业剩余股权的收购步入正轨,一方面将直接增厚公司的净利润和净资产规模,同时也为公司未来长期有序的发展打下坚实的基础。本次收购完成后,中化集团通过华资实业、华龙房地产和东普实业间接持有公司33.24%的股权,仍为实际控制人,而浙江国资委通过华辰投资、汇源投资和浙江国贸间接持有公司31.05%的股权。 2. 地处浙江医改风口,好风借力未来可期。 浙江省的医改政策一直走在全国前列,从早期在全省铺开的的公立医院“药品零差价”到药品集中采购大幅度降价,再到鼓励公立医院和基层医疗机构成立医联体实行二次议价等等,浙江省每次医改政策的出台,对相关行业既是冲击也是机遇。而公司作为浙江省医药流通领域的龙头企业,一方面与世界前50强药企中的40家和国内100强药企建立了合作关系,另一方面已经实现了对县以上医疗机构和连锁药店的全覆盖,并对基层医疗机构覆盖率达到接近90%。我们认为公司凭借在浙江省多年精耕细作构建的一体化布局,有望借助医改政策东风,率先实现向新商业模式的探索与转变。 3. 积极探索移动互联,外延发展潜力巨大。 公司大力发展电子商务,凭借“英特药谷”已经构筑了一个完善的面向B2B业务的O2O平台,从而实现了线下业务的线上融合,不仅提高了交易效率,也增加了产业链上下游的客户黏度。同时,公司与浙江省食药监局合作,实现了药品交易和药品流向的实时监管,为将来进一步合作打下了基础。此外,公司也在积极探索B2C业务,公司目前旗下零售药店数量已达到53家,集中在杭州、绍兴和宁波三地,完全具备开展B2C业务的线下基础,未来发展值得期待。 4. 投资建议。 鉴于公司实现对旗下主要子公司的全资控股将直接增厚公司净利润和净资产规模,并为未来健康有序发展打下基础,同时,作为浙江省医药流通领域龙头有望受益当地医改红利,此外,公司积极探索移动互联带来想象空间,我们预计公司2015-2017年摊薄后的EPS分别为0.59元、0.72元和0.87元,对应PE分别为70.86倍、57.76倍和47.64倍。公司目前市销率PS只有0.59倍,处于行业最低水平,我们继续维持“推荐”评级。 风险提示 1. 公司完成收购时间长于预期。 2. 医改政策激进程度超出预期。

投资逻辑 公司是浙江省第二大的医药商业企业。2014年公司收入规模141亿元,对浙江省内县级以上医疗机构和连锁药店基本实现全覆盖,基层医疗结构覆盖率达到50%以上。公司在杭州、宁波建设有现代物流中心,温州、金华也启动了现代物流中心建设。 出台重组方案,进入新的发展阶段。公司近期公告了重组方案,英特药业剩余50%股权注入上市公司,成为上市公司的全资子公司。我们认为这将是公司发展过程中的一个标志性事件。该部分资产的注入,不单是带来利润的增厚,借此公司股权结构进一步明晰,我们认为公司的股权融资渠道将打开,进入资本时代。 资本市场平台用活,有望加速企业发展。公司过去也进行过省内商业的外延并购,但是金额相对较小。随着融资渠道打开,英特药业将更有条件借助上市公司平台发展,加快企业发展。参考其他区域商业公司例如瑞康医药、嘉事堂,公司资本推动的空间可能性很大。 新业务探索进行中,未来发展值得期待。公司作为浙江省的医药龙头企业之一,具有强大的物流、配送能力,有很强的渠道粘性,以及政府事务能力。 目前各大医药商业企业都在探索新业务布局,我们认为公司商业的业务拓展同样值得期待,例如高毛利配送业务的扩大、零售业务的加强、电子商务的探索、以及围绕着医院各种新业务模式的探索。 投资建议 综合以上我们判断:公司完成重组后,股权关系理顺,发展路径将更加清晰,借助资本的推动作用,未来进一步业务的发展值得期待;同时公司作为国有企业,在当前国企改革的背景下,也具备改革的可能性。 盈利预测 按照重组完成后的股本及利润情况测算,预计2015-2017年公司全面摊薄每股收益为0.501元、0.598元、0.750元。目前PS为0.7倍,与同类医药商业公司相比,公司是PS最低的标的之一,首次给与“增持”评级。 风险 重组进程的审批风险;财务压力;新业务延伸的进程。

事项 公司前三季度收入为104.46 亿元,较去年增长15.36%。归属上市公司的扣非净利润达到0.5 亿元,同比增长8.16%。收入增速符合预期,扣非净利润增速第三季度显著回升。 主要观点 1、英特集团是浙江省第二大医药商业企业,在浙江省内县以上医疗机构、连锁药店基本实现全覆盖,基层医疗机构覆盖率达到50%以上。公司商业流通业务70%是纯销,30%是分销。药品销售收入中基药占比将近30%,其他以销售名优新特品种为主。擅长心血管和肿瘤类品种。未来提高客户单产需要争取更多好品种。 2、英特集团前三季度利润增速低于收入增速,原因是浙江省药品降价压力导致药品流通企业毛利润率的下降和费用率的上升。其中第三季度商业利润有所恢复。根据半年报披露的数据,14 年上半年英特药业收入增长15%, 净利润出现-30%的增长。英特集团归母净利润增速从中报的-33%提升至三季报的-15.8%,第三季度商业利润出现了显著恢复。公司未来通过市场份额的扩张、提供新的营销服务来保证利润的平稳增长。 3、中化集团未来有意将公司股权集中于浙江省国资下。英特第一股东中化集团与第二股东浙江省国资分别持有公司股权28%和26%。股权比例的接近影响公司决策效率的问题有望逐渐解决。浙江省综合资产将持有的华辰投资股权转给浙江省国际贸易,主要原因在于浙江国贸是实业管理公司,股权转让便于浙江省国资委更好的对公司进行管理。 4、逐步拓展现代物流和中药饮片等新业务的成长空间。公司将持续在省内布局物流建设,温州、宁波、金华的医药物流中心今年将基本开通,与杭州物流中心一起构建英特药业公共医药物流平台。中药饮片较高的行业增速和利润率水平,也是英特目前看好并且重点布局的业务。 5、投资建议:给予推荐评级。看好公司医药流通业务稳健增长的同时,逐渐开通新的物流基地提高核心业务效率,拓展新的业务如中药材饮片、药事服务等提升企业利润率。我们预计公司14-16 年EPS 为0.36、0.4、0.46, 给予推荐评级。 风险提示 1、药品降价压力传导至医药商业公司 2、股权集中进度低于预期

1.公司主要从事医药商业业务,主要是纯销和分销业务,其中纯销约占70%,公司是浙江省医药商业龙头,公司2011年全国医药商业企业中排名为11位。 2.从2010年开始公司完成了与温州市英特药业、浙江英特海斯等股权合作,初步形成浙东、浙南、浙西和浙北的战略布局。此次投资约2亿元,在金华兰溪建设集商流、物流、信息流、资金流于一体的综合医药产业中心,完成对浙中地区的布局,公司在浙江省内精耕医药商业市场,巩固在浙江省内的龙头地位,加强区域的竞争优势。 3.从净利润扣除非经常损益之后的增长率来看,2012年三季度同比增长38.36%,2012年中期为22.79%。2012年第3季度归属于母公司股份的净利润同比增长率为75.56%。2012年第3季度的毛利率提升非常明显,为6.25%,2012年第2季度的毛利率为5.67%,业绩的快速增长得益于公司前几年的并购整合, 4.从净利率来看,2012年第三季度为1.35%,2012年第二季度为1.32%,2012年第一季度为1.28%,超过2011年第3、4季度的水平,2012年第2季度的毛利率为5.67%,超过2011年前3季度的水平,表明公司经营稳健,盈利能力良好。 5.预计公司2012-2014年营业收入分别为107.09亿元、136.01亿元、174.09亿元,归属母公司股东净利润分别为0.66亿元、091亿元、1.24亿元。每股收益为0.32、0.44、0.60元,考虑公司前期整合的公司在明后年有业绩释放的动力,目前估值偏低,对应2013年市盈率为19.52倍,给予推荐评级。 风险提示: 并购整合低于预期,企业成本上升。

公司1-9月扣非后净利润同比增长18.74%,略低于市场预期 公司2011年1-9月实现营业收入62.61亿元,同比增长29.92%;实现归属于上市公司的净利润1.82亿元,同比增长535.94%;基本每股收益为0.8784元。公司净利润爆发式增长主要是因为公司在二季度处置子公司英特物业而实现归属于上市公司净利润1.49亿元所致。公司1-9月份扣除非经常性损益的净利润为3260万元,同比增长18.74%,略低于市场预期。 受累于加息周期和扩张周期,公司费用增长较快 公司三季度营业收入增速较上半年略有提升,但净利润呈逐级下滑趋势,主要是因为公司受累于扩张周期和加息周期,管理费用和财务费用大幅提升。一方面,公司近两年处于快速扩张期,相继收购了宁波慈溪医药药材、温州供销、衢州海斯医药和嘉善医药4家医药流通企业,并建立或者正在建设杭州、宁波、台州和金华的现代物流中心,相应地公司管理费用大幅增长42.98%。另一方面,受国家政策影响,贷款利率和银行存款准备金率不断提高,融资成本增加,而随着业务的扩张,公司对流动运营资金的需求亦大幅提升,尽管公司出售物业实现净现金流近4个亿,但报告期内公司向实际控制人中化蓝天拆借资金1.49亿元,公司财务费用三季度达到1832万元,且呈逐季增加的趋势。 外延式扩张尚处于融合期,效果将逐步体现 随着外延收购的进行和物流中心的建设,公司对浙东和浙西南地区的渠道辐射能力大大提升,对省内医疗机构的全覆盖已经初具规模。考虑到收购的优质标的的稀缺性,公司兼并重组的高峰期已基本接近尾声,由于收购后尚存在资源整合的问题,相应的协同效应应会在2012年起初步得到体现——届时随着省内各个地级市医药分销实现本地化,公司销售费用率将逐步下降。 基药市场将是未来一大亮点 国家针对基本药物市场的基本药物采购机制和基层医疗机构补偿机制两大政策已相继出台,随着政策的逐步落实,基本药物制度推广的两大阻碍(基层医疗机构补偿不到位和基本药物招投标混乱)将得以突破,未来2-3年基药市场或呈放量态势。以浙江省为例,2010年基药市场规模在100亿左右,约占药品总销售规模的20%,未来这个比例尚有较大提升空间。为此,公司已经未雨绸缪,一方面公司实施物流战略,拟在宁波慈溪、台州临海和金华设立新建现代医药物流中心,加强全省的物流覆盖能力;另一方面,公司收购省内地市级医药商业企业,如海斯医药和嘉善医药,获取基层市场的渠道资源,逐步实现网络下沉。公司目前才刚刚起步,未来基药市场有望成为公司业绩增长新引擎。 估值和投资建议不考虑处置英特物业的收益,我们预测公司2011-2013年摊薄每股收益为0.26元、0.32元和0.44元。我们认为,2012年起公司兼并重组将逐步进入见效期,且正值公司开拓基层医药市场的快速扩张期,公司业绩增长持续可期。我们维持公司“增持”的投资评级,6个月目标价14.54元。 重点关注事项 股价催化剂(正面):外延式并购风险提示(负面):利率进一步上升;基药政策落实不到位

事件: 公司5月13日发布公告,公司控股子公司浙江英特药业有限责任公司(简称“英特药业”)拟在金华市婺城新城区征地,投资建设现代医药物流库。公司计划总投资人民币2.1亿元投资位于临江分区的项目建设用地约77.243亩,成立金华英特现代医药物流中心。该项目用地为工业用地,使用期限为50年。 点评: 1、药品流通行业“十二五”规划出台,区域龙头企业显著受益。商务部于2011年5月发布药品流通行业“十二五”纲要,明确提出2015年以前在全国范围内“形成20家年销售额过百亿的区域性药品流通企业”,并鼓励“药品流通企业通过收购、合并、托管、参股和控股等多种方式做强做大”。浙江省是我国第三大药品市场,公司前瞻性的提出了三年发展规划(2010-2012),提前对并购重组策略做了积极部署。公司近三年来营业收入复合增速在30%以上,作为快速发展的优质区域性商业龙头企业,公司将显著受益于行业集中度提升。 2、外延式扩张步伐加快,进一步夯实现代化物流基础。公司自2010年以来加快了外延式并购扩张的步伐,相继收购宁波慈溪医药药材(已更名为宁波英特药业)、温州供销和衢州海斯医药,并转让浙江嘉善医药70%股权,全省产业战略布局进一步完善,对省内医疗机构的辐射影响力得到进一步加强。强大的现代化物流体系是公司未来在医药流通领域占据领先地位的基础,子公司英特物流目前拥有全浙江最大的物流中心和强大的物流配送网络,基本上覆盖了省内99%以上的县级以上医院。目前公司拥有和在建中的现代物流中心分别位于杭州、宁波、台州和金华,覆盖了杭嘉湖、浙东和浙西南地区,此次投资建设金华英特现代医药物流中心,项目工地建成完工后将进一步夯实公司现代化物流基础,提升公司物流辐射能力。 3、盈利预测与评级。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.28元、0.36元、0.44元,目前股价对应2011-2013年的动态市盈率分别为56倍、44倍和35倍。我们认为公司外延式并购积极性高,经营管理能力强,维持公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。 4、风险提示:此次投资的项目用地通过“招拍挂”方式取得,能否最终取得存在不确定性。

事件: 1)公司发布2010年年报,报告期内公司实现营业收入66.38亿元,同比增长30.75%;归属于上市公司股东的净利润4240亿元,同比增长35.00%;每股收益为0.20元。公司2010年业绩符合我们之前的预期。 2)公司控股子公司浙江英特药业拟与金华市婺城新城区工业开发与建设管理委员会签署《工业项目投资协议书》,在金华市婺城新城区征地,计划投资2.1亿元建设金华英特现代医药物流中心。 投资要点: 商业并购和网络下沉助力业绩提速。公司2010年收入增速创借壳上市以来新高,而净利润增速同样保持较高水平。一方面,宁波慈溪医药药材于2010年1月并表,全年贡献营业收入超2亿元;另一方面,公司在巩固原有二级以上医院市场的基础上,进一步开拓了基层市场,实现了网络下沉。随着公司商业并购和网络下沉的进一步深入,公司的业绩有望实现加速增长。 公司经营效率稳步提升。2011年英特药业销售毛利率和销售净利率分别达到5.45%和1.32%,公司经营效率稳步提升。这与公司长期以来以名优新特为特色的市场定位有关。名优新特药品主要面向二级以上医院,往往单价较高且价格波动较小,相应的费用占比也较小,因此公司保持了较高的盈利水平,净利率处于行业内领先水平。而且公司业务扩张立足于浙江市场,具有较大的业绩弹性,有望进一步提高公司的经营效率。 省内全覆盖初具雏形,兼并重组即将进入收获期。2010年以来,公司相继收购或拟收购宁波慈溪医药药材(已更名为宁波英特药业)、温州供销和衢州海斯医药,再加上公司传统优势区域杭嘉湖地区的长期积累,英特药业省内全覆盖已经初具雏形,对省内医疗机构的辐射影响力得到进一步加强。而且公司拥有、在建和规划中的现代物流中心分别位于杭州、宁波、台州和金华,覆盖杭嘉湖、浙东和浙西南地区,物流辐射能力大大提升。公司计划进一步完善在省内的商业布局。目前,公司旗下英特物业的出售事宜接近尾声,将为公司带来充沛的现金流,从而支持公司进一步的业务扩张,兼并重组进程将持续加速。我们认为,由于优质标的的稀缺性,2010-2011年将是公司兼并重组的高峰期,由于企业并表的问题,相应地2011-2012年是并购后业绩贡献期。 基药市场或成公司业绩增长新动力。国家针对基本药物市场的基本药物采购机制和基层医疗机构补偿机制两大政策已相继出台,随着政策的逐步落实,基本药物制度推广的两大阻碍(基层医疗机构补偿不到位和基本药物招投标混乱)将得以突破,未来2-3年基药市场或呈放量态势。以浙江省为例,2010年基药市场规模在100亿左右,约占药品总销售规模的20%,未来这个比例尚有较大提升空间。为此,公司已经未雨绸缪,一方面公司实施物流战略,拟在宁波慈溪、台州临海和金华设立新建现代医药物流中心,加强全省的物流覆盖能力;另一方面,公司计划收购省内地市级医药商业企业(如海斯医药等),获取基层市场的渠道资源,逐步实现网络下沉。公司目前才刚刚起步,市场空间仍十分巨大,有望成为业绩增长新引擎。 盈利预测及投资评级 不考虑英特物业处置收益,我们预测英特集团2010-2012年EPS分别为0.29元、0.39元和0.53元。我们认为,2011-2012年公司将进入兼并重组企业的并表高峰期,且正值公司开拓基层医药市场的快速扩张期,公司业绩增长提速在即。我们维持公司“增持”的投资评级,6个月目标价13.64元不变。 风险提示:外延式并购进展滞缓;基药政策落实不到位。

投资要点: 英特集团是浙江省第二大医药流通企业,市场份额仅略逊于华东医药,子公司英特药业(公司控股50%)是其主要经营实体。 医药流通兼并重组加速,省内全覆盖初具雏形。2010年以来,公司相继收购或拟收购宁波慈溪医药药材(已更名为宁波英特药业)、温州供销和衢州海斯医药,并拟在宁波慈溪、台州临海设立现代医药物流中心,再加上公司传统优势区域杭嘉湖地区的长期积累,英特药业省内全覆盖已经初具雏形,对省内医疗机构的辐射影响力得到进一步加强。公司计划进一步完善在省内的商业布局。目前,公司旗下英特物业的出售事宜接近尾声,将为公司带来巨大现金流,将进一步支持公司的业务扩张,兼并重组进程将持续加速。 立足于浙江市场,公司业务扩张具有较大业绩弹性。《2010-2015全国医药流通行业发展规划》呼之欲出,医药流通行业集中度提升势在必行。在政策的持续推动下,医药流通行业已经迎来了兼并重组的高峰。公司兼并重组立足于浙江省市场,专注于在自己的地盘深耕细作。由于药品招标和配送均是以省为单位,公司在省级范围内的并购显然更具协同效应,有利于后续的业务整合,在行业兼并重组的浪潮中具有较大的业绩弹性。以温州供销为例,它将作为公司在温州地区的业务整合平台,实现资源的优化配置,提高配送效率,有利于净利率的提升。 公司经营效率持续保持高水平。在公司的发展历程上,公司定位十分明确,即以名优新特为特色,努力保持品种优势。名优新特药品主要面向二级以上医院,往往单价较高且价格波动较小,相应的费用占比也较小,因此公司保持了较高的盈利水平,净利率处于行业内领先水平,并呈现稳步提升的趋势。此外,公司2009年人均销售额达到808万元,在国内医药流通上市公司中仅次于商业调拨比例较大的国药股份,与上海医药相当,显示了良好的经营效率。 基药市场或成公司业绩增长的新动力。公司正在大力开拓基本药物市场,并计划收购省内地市级医药商业企业(如海斯医药等),逐步实现渠道下沉。 考虑到国家针对基本药物市场的基本药物采购机制和基层医疗机构补偿机制两大政策的相继出台,我们认为,一旦政策落实,基本药物制度推广的两大阻碍(基层医疗机构补偿不到位和基本药物招投标混乱)将得以突破,未来2-3年基药市场或呈放量态势。以浙江省为例,基本药物占整个药品市场的20%左右,即100亿左右,公司目前才刚刚起步,市场空间仍十分巨大,有望成为业绩增长新引擎。 盈利预测及投资评级 不考虑英特物业处置收益,并按照温州供销2011年初合并报表计算,我们预测英特集团2010-2012年EPS分别为0.20元、0.27元和0.38元。我们认为,公司立足于浙江市场,内生增长明确,外延扩张持续加速,2009年省内市场份额仅11%,提升空间巨大,未来在行业兼并重组的浪潮中具有较强的业绩弹性。 故我们维持公司“买入”的投资评级,6个月目标价13.64元。 风险提示:外延式并购进展滞缓;药品价格调控超预期;基药政策落实不到位。

事件:2010年12月31日,浙江英特药业有限责任公司(简称“英特药业”)与浙江海斯医药有限公司(简称“海斯医药”)全体股东签署《增资扩股协议》,现金出资1465.45万元,采用增资扩股方式投资海斯医药49%的股权。 1.参股海斯医药,打响2011年并购第一枪。自三年规划(2010-2012年)制定以来,公司对外战略并购保持了较高的积极性。2010年,公司先后并购了宁波英特药业和温州医药供销有限公司,初步完成对浙南和浙东的战略布局。2011年衢州地区是公司并购重点地区之一。成功参股海斯医药是公司进军浙西南市场,完成全省战略布局的第一步。 2.区域优势互补,并购战略意义大。公司的配送网络虽然通达全省, 但在各个地区市场份额并不一致。衢州市位于浙西南地区,公司在该地区的份额一直不大。海斯医药的物流配送基地就位于衢州市内,配送范围主要覆盖浙西南地区。此次参股海斯医药将在地域上与公司原有业务形成较强互补。同时海斯医药拥有的全国总代理品种10余个,浙江省总代理品种、地区级代理品种近3000个,在代理品种上双方有一定的互补性。 3.优质并购标的,具备成长空间。海斯医药2010年前三季度收入为7151万元,已经是去年全年收入的1.6倍。净利润为148万元,对应净利润率为2.07%,高于公司09年1.25%的水平。海斯医药作为并购标的无论在成长性还是盈利能力都具有较大的优势。作为民营企业,海斯医药的瓶颈在资金缺乏。公司参股投资后,海斯医药将获得更多资金支持,有利于其进一步拓展市场。 4.收购价格合理。公司此次收购价格是1465.45万元,折合每股价格为1.53元,对应市盈率为34.25倍,市销率为0.67倍。对比近期上海医药收购中信医药的市销率,此次收购价格仍在合理范围。 5.保留单方增资权利,未来有控股可能。双方协议约定从2014年1月1日开始之日起的一年之内,公司有权对海斯医药进行单方面增资, 对海斯医药股权比例从49%增加到51%。协议有利于公司在未来实现对海斯医药控股。 6.盈利预测与评级。不考虑此次并购对公司业绩的影响,我们预计公司2010-2012年EPS为0.20元、0.28元和0.37元。按照昨日收盘价计算对应市盈率为51倍、37倍和28倍。2011年是公司实施三年规划的第二年,对外并购将保持较高的积极性。随着收入规模扩大,公司的商业并购价值将逐步显现,维持公司“短期_推荐,长期_A”评级。

事件:2010年12月29日,英特集团(000411)子公司暨主要经营实体英特药业与温州供销全体股东签署了《投资合作协议书》,将出资2990万元收购温州供销51%的股权,其中2011万元用于收购股权,979万元用于同比例增资。收购完成后,英特药业将成为温州供销的控股股东。 收购价格较为合理。不考虑增资款,温州股权51%股权的收购价格为2011万元,对应于2009年销售规模,本次收购的市盈率PE为5.4倍,市销率PS为0.07倍,要远低于近期上海医药收购中信医药(0.83倍)和华润收购苏州礼安(0.51倍)的市销率。考虑到收购标的的规模效应,我们认为这个收购价格还是较为合理的。 本次收购将产生协同效应并增厚EPS。温州供销作为温州第二大医药商业企业,纯销业务的占比超过85%,2009年净利率达到1.25%,与公司基本一致,与公司纯销为主的业务结构和“名优新特”的商业定位十分吻合,未来业务整合操作性强。投资完成后,英特药业将以温州供销为平台整合温州地区的所有业务,在温州地区的经营效率将大幅提升。考虑到具有较好的协同效应,我们认为温州供销的销售规模在明年有望实现高速增长,随着2011年1月1日并表,有望增厚公司2011年EPS在0.015-0.02元,相较于2009年EPS0.15元来说还是比较明显的。 本次收购将进一步巩固公司浙江省医药商业龙头地位,具有战略意义。子公司英特英特药业是浙江省医药商业两巨头之一,2009年市场份额11.2%,仅略低于华东医药的13.5%。相较于渠道多集中于杭嘉湖地区的华东医药,英特药业的优势在于渠道覆盖面广,基本实现了县级以上医院全覆盖。 而温州供销是温州第二大医药商业企业,2009年省内市场份额约为1.3%,英特药业在控股温州供销后将进一步紧逼华东医药,并加强在浙南地区的竞争优势,从而巩固自身在浙江省的龙头地位,具有战略意义。 公司未来最大看点还是在于其在省内扩张过程中具有较大的业绩弹性。不同于国药、上药等医药商业巨头在全国范围跑马圈地,公司作为浙江省商业龙头则专注于在自己的地盘深耕细作、苦练内功。由于药品招标和配送均是以省为单位,省级范围内的并购更具协同效应,有利于净利率的提升,所以英特集团将首先受益于行业政策推动下的集中度提升,外延式并购的业绩弹性较大。 盈利预测及投资评级: 我们维持之前的盈利预测,即不考虑外延式扩张和物业处置收益,英特集团2010-2012年实现EPS分别为0.21元、0.27元和0.38元。我们认为,公司立足于浙江市场,龙头地位巩固,未来在行业兼并重组的浪潮中具有较强的业绩弹性。随着上药收购中信医药、华润收购苏州礼安引发的终端渠道争夺战的打响,医药商业企业的估值有望水涨船高,当前仅仅20亿元出头的市值无法反映公司巨大的终端渠道价值和被收购价值,故我们继续维持公司“买入”的投资评级,6-12个月目标价16.35元。目前公司股价在大幅调整后投资价值已经显现,可以择机战略性建仓。

做大中药产业,有利于提升盈利水平。目前公司的中药业务主要以钱王中药为平台,主营保健类中药材的初加工和销售,规模较小,2009年销售规模不足1亿。但是在分产品统计中,中药销售的毛利率却是最高的,达到19.52%,高于其他药品(4.43%)和医疗器械(16.42%)。未来公司将以英凯物业作为中药产业平台,整合钱王中药等相关资产和业务,逐步建设成为“以科研为先导、中药精制生产为基础、品牌营销及中药饮片销售为中心、保健养生为两翼的中药科工贸一体化的产业基地”,相当于在钱王中药的基础上进一步扩大了业务规模并提升产品附加值,有利于提升公司整体的盈利水平。此外,我预计钱王中药所在的康桥医药产业基地(目前主要功能是中药饮片加工和现代医药物流),将全部用于打造公司的医药物流中心,进一步提升公司在物流配送方面的核心竞争力。 进一步聚焦医药商业主业。之前公司已经公告将出售英特物业、英华物业和英辰物业等三处物业,现在随着英凯物业的改造,公司的物业管理业务将彻底退出,从而进一步突出医药商业主业。而且物业出售获得的巨额资金将支持医药商业业务后续的外延式扩张,提升渠道控制力。 差异化竞争战略明确,龙头地位有望进一步巩固。针对国药、上药和华润的医药商业三巨头在全国范围内的快速扩张,英特药业作为浙江省医药商业龙头,必须未雨绸缪。而实施差异化竞争战略便不失为一个明智之举,本次中药产业战略以及之前的医药物流战略(之前公告的在临海建设医药物流中心)都是差异化竞争的核心内容:一方面,医药商业巨头们品种以成药、处方药为主,对本地化程度较高的中药饮片和保健类中药关注较少;另一方面,医药商业巨头们在浙江市场根基尚浅,缺乏足够的物流配送能力。我们认为,通过实施差异化竞争,英特药业在浙江省市场的先发优势将得到进一步巩固。 盈利预测及投资评级: 我们暂时维持之前的盈利预测,即不考虑外延式扩张,英特集团2010-2012年实现EPS分别为0.21元、0.27元和0.38元。我们认为,公司立足于浙江市场,龙头地位巩固,未来在行业兼并重组的浪潮中具有较强的业绩弹性。随着上药收购中信医药、华润收购苏州礼安引发的终端渠道争夺战的打响,医药商业企业的估值有望水涨船高,当前仅仅23亿元的市值无法反映公司巨大的终端渠道价值和被收购价值,故我们继续维持公司“买入”的投资评级,6个月目标价上调至16.35元。 风险提示:外延式并购进展滞缓;药品价格调控超预期。

公司前三季度实现营业收入4.82亿元,同比增长34%;实现营业利润8113万元,同比增长38.9%;实现归属于母公司净利润2865万元,同比增长46.6%;实现EPS0.14元。公司第三季度实现营业收入1.69亿元,同比增长26.6%,环比增长0.9%;实现营业利润2522万元,同比增长40%,环比降低29%;实现归属于母公司净利润881万元,同比增长55%,环比降低27%;实现EPS0.04元。 三季度经营业绩符合预期。 从近几年数据看,第三季度是公司的传统淡季,单季净利及毛利率在全年最低,因此环比数据意义不大。公司第三季度收入同步增长27.5%;毛利率为5.24%,同比提升0.67个百分点;期间费用率同比提升了0.56个百分点,至3.48%;净利率1.08%,同比提升0.2个百分点。预计公司第四季度业绩将会大幅好于第三季度。 盈利预测与投资评级。 我们暂时维持前期的盈利预测不变。不考虑收购,我们预测10-12年,公司分别实现EPS0.20元、0.27和0.36元。若温州供销明年并表则提升明年EPS至0.31元。公司未来的发展战略明确,增长较为确定,随着医药商业整合的继续,公司业绩仍有超预期可能。物业资产的出售将缓解公司资金压力,利好公司的外延式扩张,同时公司也将满足再融资的条件。公司盈利能力强,经营效率高,属于质地最好的商业公司之一。我们维持“买入”的投资评级。