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粤高速A 公路港口航运行业 2019-09-11 7.63 10.08 29.23% 7.84 2.75% -- 7.84 2.75% -- 详细
维持目标价,维持增持。2019年对于粤高速来说是艰难的一年,四重因素影响公司盈利,然而公司路产的长期价值与审慎再投资的优良治理不变,且高分红为股东提供了充足的安全边际。我们下调 2019-21年 EPS 预测为 0.62/0.65/0.72元(原预测 0.67/0.70/75元) ,预计 2019年扣非利润增速-7.8%,现价对应 2019年股息率 5.7%,长期贴现价值不变,维持目标价 10.08元,维持增持。 四重因素影响短期业绩,预计影响将持续至 2020年。2019年,粤高速三条控股路段分别受云湛高速开通(18年 9月) 、佛山一环延迟收费(19年 2月) 、南沙大桥开通(19年 4月)影响;广佛与广珠东高速受部分限货;佛开南段扩建转固增加折旧成本;交通部推行 ETC 优惠政策,客车 ETC 由 98折变为 95折(19年 7月 1日起执行) 。四重因素导致 2019年业绩将低于预期,预计影响将部分持续到 2020年。 广珠东高速海隆桥桥面铺装工程影响尚难确定。海隆大桥桥面铺装处治工程尚处于试验阶段,具体工程方案尚未确定,实施时或将进行半幅通行,或对广珠东高速车流量产生短期影响。 公路企业长期回报取决于区位与公司治理。经济地理与公司治理是影响公路长期股东回报的决定性因素。粤高速路产所处的广东省,是人口流入第一大省,区位优势保障路产长期贴现价值。同时管理层审慎再投资的优良治理能够更大限度将路产贴现价值转化为股东回报。 风险因素。 计重收费转向车型收费政策; 企业再投资具有不可预测性。
粤高速A 公路港口航运行业 2019-09-03 7.48 9.00 15.38% 7.77 3.88%
7.84 4.81% -- 详细
受限行、分流等多重因素影响,控股路产上半年收入略有下滑 上半年公司营业收入略微有所下降,主要是公路运输收入同比下降3.32%所致。从公司三条控股路产的经营情况来看:1)广佛高速上半年实现车流量3537万辆,同比增长19.7%,通行费收入2.3亿元,同比增长2.19%,广佛高速收入增速远低于车流增速的原因主要在于去年7月1日起广州方向对15吨以上货车实施限行,同时佛山一环年初实质上已经取消禁货限制,且免费通行,导致广佛高速的货车比例有所下降。2)佛开高速上半年实现车流量3421万辆,同比增长4.26%,通行费收入6.17亿元,同比减少3.33%。收入下降的原因主要在于云湛二期以及佛山一环的分流作用明显。3)京珠高速公路广珠段则是受到虎门大桥部分时段限货、南沙大桥、番莞高速建成通车等多重因素的综合影响,上半年车流量同比减少4.35%至3484万辆,通行费收入同比减少5.27%至6.02亿元。 参股路产收益稳步增长,佛开南段扩建带来延长收费年限 除三条控股路产外,公司还参股了惠盐高速、广惠高速、粤肇高速等七条路产,截至报告期末公司参、控股路产的权益里程合计达到264.4公里。2019年上半年,公司实现投资收益2.76亿元,同比增长6.5%,其中权益法核算的长期股权投资收益为2.38亿元,同比增长9.7%,参股路产报告期内利润实现了较为稳健的增长。另外,公司佛开南段扩建工程仍在稳步推进,目前工程进度已经达到58.87%,预计2020年底能够建设完成,届时其收费期限有望得到延长,同时单车收费标准也将有所提高。 现金牛属性凸显长期配置价值,首次覆盖给予公司增持评级 2018年,公司每股股息为0.562元(含税),分红比例为70%,对应当前股价的股息率达到7.30%。考虑到公司旗下的路产均位于经济发达地区,未来车流量能够得到保证,由于公司现金牛属性较强,19-20年公司仍有望维持70%的分红比例。我们预计,2019-2021年公司收入水平将分别达到32.37亿元、33.31亿元、34.38亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为16.78亿元、17.31亿元、17.99亿元,对应EPS为0.80元、0.83元、0.86元,首次覆盖给予公司“增持”评级。
粤高速A 公路港口航运行业 2019-09-02 7.48 9.10 16.67% 7.70 2.94%
7.84 4.81% -- 详细
上半年,收入同比降低3.40%,盈利同比降低5.46%,业绩符合预期 8月28日,粤高速发布2019年中报:1)收入同比降低3.40%至14.84亿元,归母净利降低5.46%至7.36亿元,扣非净利降低3.70%至7.25亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为7.45亿元)。盈利下滑主要因为:1)路网分流影响;2)资产处置收益基数较高。我们预计2019/2020/2021年EPS为0.66/0.74/0.84元,调整目标价至8.80-9.10元,维持增持评级。 受路网分流影响,收入小幅下滑 上半年,公司收入同比降低3.40%,主要受到路网分流影响。其中,1)佛山一环主线通车,对货车不再限行,且其暂时免费,分流广佛、佛开高速部分车流量;2)云湛二期全线通车,对佛开高速有分流影响;3)南沙大桥开通、虎门大桥部分时段限货,对广珠东高速有负面影响;4)2018年6月起广珠东高速珠海支线取消收费,使收费里程同比减少。 因国元证券业绩回升,公司投资收益小幅增长 上半年,毛利润、营业利润同比降低6.79%、6.70%。收入与毛利润增速的差异,主要因佛开南段扩建工程部分转固,折旧成本有所增加。上半年,投资收益同比增加1688万元,增幅6.51%,主要源自联营公司业绩提升。其中,国元证券贡献投资收益991万元,同比增加491万元,主要受益于市场交易额增长;其他联营公司投资收益2.28亿元,同比增加1603万元,主要来自车流量自然增长。公司上半年出售“蓝色通道”资产组,确认资产处置利得1313万元,但不及去年同期处置珠海支线利得4486万元。 展望下半年,路网分流压力尚存,ETC折扣与资本开支略有影响 下半年,我们预计:1)收入端:路网分流影响继续拖累车流量与路费收入;2)成本端:因佛开南段提前转固,折旧费用同比上涨;3)财务费用:市场利率下移以及债务置换,有望推动财务费用继续下降。受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年完成ETC设备改造;7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。我们测算,ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20),但效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。 调整目标价至8.80-9.10元,维持“增持”评级 基于路网变化、中报收入成本表现,我们调整2019/20/21年归母净利预测至13.87/15.50/17.57亿元(前次14.43/15.88/17.47亿元)。我们预计2019/20/21年度公司股息率为6.12%/6.84%/7.75%(基于分红率70%、收盘价20190829)。我们调整目标价至8.80-9.10元(前次9.60-10.10元),基于:1)可比公司中枢为10.3x2019PE,为高股息给予30%溢价,基于13.4x2019PE(前次14.7x2019PE)估算目标价8.80元;2)基于WACC=7.96%(前次7.95%),测算目标价9.10元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2019-04-04 8.48 -- -- 9.29 2.65%
8.70 2.59%
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新闻/公告。粤高速发布2018年年报,公司实现营业收入32.19亿元,较2017年调整后营业收入增长4.2%,实现归母净利润16.77亿元,较2017年调整后归母净利润增长11.07%,扣非归母净利润13.95亿元,较2017年调整后扣非归母净利润增长9.71%,实现基本每股收益0.8元,加权平均ROE为18.37%,较2017年调整后加权平均ROE增加0.68个百分点。业绩基本符合预期。非经常性损益主要源自注销子公司佛开高速确认股权处置损失2.46亿元递延所得税资产。 参控股总车流量增速趋于平缓,同比增长8.74%。报告期内,各参控股高速公路车流量保持稳定增长态势,除康大高速公路,各路产通行费收入较去年同期均有不同幅度增长。佛开高速车流量同比增速高达19.82%,广佛高速受佛山一环实施限行货车影响,货车通行数量同比增加,通行费收入同比增长9.13%,高于其车流量增幅4.92%。整体参控股车流量同比增幅趋缓,带动通行费收入平稳增长4.6%。 改扩建路产工程稳步推进,成功吸收合并佛开高速。报告期内,参控股公司在建工程项目有惠盐高速改扩建工程和佛开高速公路三堡至水口段,其中惠盐高速改扩建工程按计划稳步进行,佛开高速公路南段改扩建软基、路基、涵洞工程,桥梁及路面工程分别完成60%和50%,工程建设进展顺利。2018年,公司顺利组织完成佛开高速子公司吸收合并工作,缴纳2017年年底计提的企业所得税3.21亿元。 多元化业务有序推进。2018年公司重点开展通过出租盘活沿线地块、深化研究土地资源综合开发模式等工作,有序推进高速公路沿线资源盘活开发,公司的沿线土地大部分位于珠三角发达地区,房地产市场存在巨大需求,公司盘活土地存量蕴含较大潜力;11月份,公司与多家交通行业公司共同成立“中国智慧交通产业投资联盟”,助力拓展智慧交通业务。此外公司还持续寻找适合公司发展的优质投资项目,报告期内投资收益达507.66亿元,同比增长13.25%。 维持19/20年盈利预测,维持“增持”评级。公司业绩基本符合我们预期,维持19/20年盈利预测,新增2021年预测,我们预算2019-2021年公司归母净利润分别15.66亿元、16.87亿元、18.19亿元,对应现股价PE分别12倍、11倍、11倍,维持“增持”评级。 风险提示:车流量受突发事件影响大幅下滑。
粤高速A 公路港口航运行业 2019-02-04 8.76 8.81 12.95% 9.78 11.64%
9.78 11.64%
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2018年,收入同比增长4.20%,盈利同比增长11.07%,业绩高于预期 1月31日,公司发布业绩快报:1)2018年,营业收入同比增长4.20%至32.19亿元,归母净利增长11.07%至16.77亿元,扣非净利增长9.71%至13.95亿元;2)业绩高于预期(我们盈利预测为14.59亿元),其中,扣非盈利符合预期,非经常性收益高于预期。我们认为,1)扣非净利的增长主要来自:车流量自然增长、财务费用下降;2)非经常性收益主要来自:a)佛开子公司注销形成投资性损失,使所得税下降;b)珠海政府回购广澳高速珠海段,产生处置收益。我们调整2018-2020年EPS至0.80/0.73/0.77元/股,调整目标价至9.40-9.50元,维持“增持”评级。 通行费收入稳健增长,符合公司年初指引;营业利润略超经营目标 公司实际收入与经营目标一致,营业利润略高于目标。2018年,公司实现营业收入32.19亿元、营业利润21.03亿元。公司曾在2017年年报中发布2018年经营目标:完成营业收入32.27亿元,营业成本控制在13.26亿元以内。2018年,营业利润的同比增速较收入高出10.26个百分点,我们认为,主要受益于:1)偿还有息债务,财务费用减少;2)广佛高速折旧费用下降;3)广澳高速珠海段处置收益;4)光大银行分红提高。非经常性收益贡献归母净利的主要增量2018年度,公司非经常性收益达到2.82亿元,占归母净利的16.79%。据业绩快报,非经常性收益主要来自:1)佛开子公司注销形成投资性损失,使所得税费用下降;(2)因珠海政府回购广澳高速珠海段4.213公里,产生资产处置收益。据公司公告(2017-12-30),政府回购路段增厚利润约1,586.22万元,并且在2018年中报确认。据此判断,一次性收益主要来自佛开公司注销带来的税务抵扣。我们认为,1)因公司有分红比例的承诺,2018年度派息有望提高;2)一次性事件不影响2019年盈利。 无风险利率下行,高股息标的吸引力提升 2018年四季度至今,十年国债收益率快速下行,从10月初的3.62%降低至1月末的3.10%(Wind)。华泰宏观组预测,2019年十年期国债收益率中枢3.00%,底部2.80%。高速公路板块类债属性强,利率下行使高股息标的吸引力提高。公司执行高派息政策,2018-2020年度承诺分红率为70%,2018、2019年度股息率预计为6.46%、5.89%(收盘价2019/1/31)。 调整目标价至9.40-9.50元,维持“增持”评级 基于业绩快报,我们小幅调整2018-2020年归母净利润预测值至16.77/15.30/16.06亿元(前次为14.59/15.06/15.67亿元)。调整目标价至9.40-9.50元(前次7.90-8.60元),基于:1)可比公司估值为10.0x2019PE,考虑公司分红率较高(2017年,可比公司平均分红率为44%,粤高速分红率为70%),为高股息属性给予30%溢价,基于13.00x2019PE估算目标价9.50元;2)基于WACC=7.65%测算目标价9.40元。维持增持评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2019-01-08 8.45 9.03 15.77% 8.85 4.73%
9.78 15.74%
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本报告导读: 在区位与治理具有优势的前提下,高分红的公路股不仅可以减少再投资风险,也容易在熊市中使市场形成估值下限的一致预期。 维持目标价,重申增持评级。粤高速2018-20年股东回报承诺分红率不低于70%,是当前分红率最高的A股公路股。我们维持2018-20年EPS预测0.70/0.73/0.77元,以2019年70%分红率计算,股息0.51元。维持目标价9.64元,重申增持评级。 区位与治理兼备,长期与短期双赢。粤高速A路产处于珠三角,具有良好的区位优势,历史上谨慎的再投资,体现了良好的公司治理。在此基础上,不低于70%的分红率,不仅减少了再投资风险,也容易在熊市中使市场形成估值下限的一致预期,长期回报与短期防守性兼具。 非主业再投资,克制是积极信号。粤高速A2016年引入复星作为战略投资者,成为公路行业治理的突破性尝试。但公路行业非主业再投资需要较久的沉淀期。我们对粤高速的再投资抱有期待,但正如之前报告所言,需具有足够耐心。事实上,对于现金流充沛的企业而言,再投资的谨慎与克制是保证股东回报的积极信号。 主业再投资,尚存空间。粤高速在年报中提及“以高速公路产业为主,继续加大投资力度”,“坚持‘依托集团、立足省内、兼顾省外’”,“充分考虑自身发展能力和盈利水平,集中力量控股优质项目” 等内容。考虑广东省的收费公路收支余额全国第一,且2016年成功的资产重组经营,我们认为粤高速在主业拓展方面存在区位优势与进一步拓展空间。 风险提示。2019年广珠东维修工程或带来车流量与收入波动;公路收费政策、企业再投资节奏及质量具有不可预测性。
粤高速A 公路港口航运行业 2018-11-05 7.18 -- -- 7.68 6.96%
8.65 20.47%
详细
业绩简评 18年前三季度,公司实现营业收入23.83亿元/+5.47%;归母净利12.2亿元/-4.49%;扣非归母净利11.8亿元/+14.95%。Q3单季度,实现营收8.51亿元/+3.4%,归母净利4.41亿元/+14.55%。业绩表现符合预期。 经营分析 公路货运量增速放缓导致营收增速略有下降。18年前三季度,公司实现营收23.83亿元/+5.47%,较去年同期增速下滑3.5pct,或源于车流量增速有所放缓。全国数据,18年前三季度货运量和客运量增速分别较去年同期下滑3.87pct和1.0pct。 毛利率提升,费用率下降,营业外收入与所得税因素扰动净利率。Q3单季,营业成本2.83亿元/+0.71%,营收增速高于成本增速致使Q3毛利率提升0.89pct至66.75%。Q3单季,费用率较去年同期下降3..2pct至9.75%;其中管理与财务费用率分别下降1.45pct和11.8pct。财务费用持续下滑,18年前三季度同比-15.84%,源于有息债务偿还及利息收入增加。佛开南段扩建新增融资利息在18-20年扩建期间进行资本化,对财务费用影响较小。 净利率同比下滑4.5pct至59.8%,源于营业外收入前三季度累计减少0.6亿、所得税增加2.6亿所致。①上年同期广东省佛开高速公路有限公司收到九江大桥取消收费补偿款,本期无该因素影响;②所得税费用同比+321.28%,源于去年同期确认以前年度亏损的递延所得税资产,减少当期所得税费用,而本期无该因素影响。 路产优质,防御价值高。3处核心路产中,广佛高速已于17年提前完成折旧,18H1毛利率提升17.7%;佛开高速扩建,2017年末进度21%,预计2020年完成4改8扩建,费率预计提高33%,且扩建后可重新核定收费期;京珠高速是连接珠三角东西岸的必经之路,随港珠澳大桥将于近期投入运营,有望受益于大湾区建设。 投资建议 公司目前股息率(6.2%)和分红率(17年为70.07%)均为A股高速公路之首,核心路产位于珠三角,车流量有望稳健增长。我们预计公司18-20年EPS分别为0.72、0.77、0.82元,对应PE分别为11.3、10.6、9.9倍。维持“买入”评级。 风险提示 公路扩建与维护、收费标准调整、车流量增速低于预期等。
粤高速A 公路港口航运行业 2018-11-02 7.10 9.03 15.77% 7.68 8.17%
8.65 21.83%
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本报告导读:分红比例不低于70%的粤高速,盈利屡超预期。长期而言,公路行业区位优势与公司治理是股东回报的源泉。 投资要点:维持目标价9.64 元,维持增持评级。粤高速前三季度收入平稳增长,降本增效持续执行,盈利略超我们预期。我们小幅上调2018-2020 EPS预测至 0.70/0.73/0.77 元(原预测为0.68/0.71/0.76 元),对应股息率6.9%/7.2%/7.6%。我们维持目标价9.64 元,维持增持评级。 收入平稳增长,降本增效持续执行。公司三季报收入增速5.5%,归母净利润增速-4.5%,主要受2017 年所得税一次性抵扣影响。扣非归母净利润增速15.0%:1.受广佛高速折旧减少等影响,毛利率提升1.8pct;2.降本增效继续执行、现金流良好,管理费用、财务费用占收入比同比下降0.8、1.8pct。 业绩再次超预期,区位优势与治理能力并存。公司前三季度EPS0.58元,略超我们0.56 元的预测。自2016 年覆盖粤高速以来,公司业绩屡超我们预期。一方面,公司路产地处人口流入第一大省,通行费收入稳定增长。且小型车占比约75%,对宏观经济波动敏感性小。另一方面,管理层对于成本与费用的良好控制,屡屡为股东创造惊喜。 期待公司再投资突破,但需抱有耐心。公路公司的有限经营权与再投资难题一直是压制估值的重要因素。粤高速引入复星作为战投开创行业先例,或许会有新的探索与突破。我们期待公司成为公路行业高质量再投资的龙头企业,并提升股东回报,但因投资的复杂与不可测性,投资者需对此抱有足够的耐心。 风险因素。公路收费政策、公司再投资的节奏和质量具有不可预测性。
粤高速A 公路港口航运行业 2018-11-02 7.10 7.40 -- 7.67 8.03%
8.65 21.83%
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3Q18,收入同比增长3.43%,盈利同比增长14.69%,业绩略高于预期 10月30日,公司发布2018年三季报:1)7-9月,收入同比增长3.43%至8.51亿元,归母净利增长14.69%至4.41亿元,扣非净利增长11.05%至4.27亿元;2)3Q18业绩略高于预期(我们盈利预测为4.12亿元)。我们认为,3Q18盈利增长主要来自:车流量内生增长、投资收益增长、一次性资产处置收益。我们调整2018-2020年EPS至0.70/0.72/0.75元,调整目标价至7.90-8.60元。公司高股息具有吸引力,维持“增持”评级。 受台风影响,营业收入增速略有放缓 7-9月,公司收入同比增长3.43%,增幅较一二季度略有下滑。1Q、2Q收入分别同比增长4.82%、8.40%。我们认为,3Q收入增速放缓,主要因为,超强台风“山竹”于9月中旬登陆广东省,对9月份车流量造成负面影响。7-9月,公司毛利率小幅提高0.87pct至66.68%,我们判断,毛利的提升可能源自结构变化,毛利率较高的广佛高速收入增速可能高于总收入增速。据2018年中报,广佛、佛开、广珠东高速的收入分别同比增长13.30%、8.37%、2.40%。我们判断,7-9月可能延续上半年趋势。 财务费用下降、资产处置收益与投资收益上升,贡献3Q业绩主要增量 3Q18,收入、毛利润、营业利润、归母净利分别同比增长3.43%、4.81%、16.18%、14.69%。我们认为:1)毛利润增长主要源自车流量内生增长;2)营业利润增速高于毛利润增速11.37pct,主要来自财务费用下降、资产处置收益与投资收益上升。因债务归还,3Q18财务费用同比减少1074万元,降低16.10%。因珠海政府回购广澳高速珠海段4.213公里,公司在3Q确认一次性资产处置收益约2151万元。3Q18投资收益同比增加2039万元,增长17.90%,其中,约229万元增量来自参股的国元证券,1810万元来自其他参股公司。 高股息具有吸引力,调整目标价至7.90-8.60元,维持“增持”评级 公司执行高派息政策,2018-2020年度承诺分红率为70%,2018年度股息率约为6.90%(收盘价2018/10/30)。基于三季报业绩、广东省新建公路进度及其潜在分流影响,我们调整2018-2020年归母净利预测至14.59/15.06/15.67亿元(前次为14.20/15.22/16.26亿元)。调整目标价至7.90-8.60元(前次8.60-9.00元),基于:1)PB:基于1.743x2018PB(2016年至今的PB估值中枢),前次估值基础为2.0x2018PB,估算目标价7.90元;2)DCF:仍基于WACC=8.30%及保守增长假设,测算目标价8.60元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期、路网变化可能带来负面影响、收费公路政策改革低于预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2018-10-22 7.58 8.99 15.26% 7.95 4.88%
8.62 13.72%
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股息之王,攻守兼备 公司目前的股息率和分红率均为A股高速公路之首。当前股价对应17年分红的股息率约为6.6%,而当前AAA评级的5年中期票据到期收益率仅为4.4%。18-20年公司将继续保持以每年不低于净利润70%的水平进行分红,回报十分可观。 路产优质,受益于大湾区建设 公司在珠三角周边拥有10处高速公路的经营权,地理位置优越,收费期限充裕,项目储备充足,将受益于大湾区建设和车流量稳健增长。在公司控股的3处核心路产中,广佛高速已于17年提前完成折旧,18年起利润率将提升;佛开高速北段正在扩建中,预计2020年通车后经营期限将获延长,收费标准也有望提升;广珠东高速是连接珠三角东西岸的必经之路,随着港珠澳大桥将于近期投入运营,我们认为其分流作用有限,刺激作用明显。 业务多元,科技与金融板块协同并举 公司目前正在自行开发BTC(蓝色通道业务)并以参股的方式试水金融板块。该项目已在广佛与佛开高速试运营,预计推广后将有效缓解高速公路收费站区域的拥堵情况,在提升通行能力的同时降低公司的运营成本。此外,公司还参股了国元证券和光大银行,预计将在18年取得7400万元收益。 投资建议:首次覆盖,给予“推荐”评级,目标价9.60元 考虑到高速公路运营是公司的主要业务,其商业模式稳定,利润增长稳健。根据相关假设,我们预计公司在2018-2020年将分别取得每股净收益(EPS) 0.72元、0.77元和0.81元,对应市盈率分别为10.79、10.11和9.55倍。通过结合DCF绝对估值法和PE相对估值法对公司进行估值,我们测算粤高速A的目标价为9.60元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 公路扩建与维护、收费经营期限调整、收费标准调整
粤高速A 公路港口航运行业 2018-09-07 7.85 9.03 15.77% 7.93 1.02%
7.95 1.27%
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维持目标价9.64元,维持“增持”评级。根据中报情况,我们小幅上调2018-20年EPS至0.68/0.71/0.76元(原预测0.67/0.71/0.76元),对应股息率6.1%/6.4%/6.8%,考虑再投资潜力,维持目标价9.64元(除权后),维持“增持”评级。 半年报盈利略超预期。公司2018半年报收入增长6.6%,符合预期;归母净利润7.8亿元,同比下降-12.8%,好于我们-23.3%的预期;扣非归母净利润7.5亿元,同比增长17.3%。非经常损益主要为2017年改善公司架构,大幅缩减所得税产生的影响。 治理优良,持续降本增效。公司盈利增速高于收入增速,主要源于三方面:1.营业成本零增长,由于前期采取了较为谨慎的会计假设,导致广佛高速提前完成折旧;2.管理费用、财务费用占比缩减,主要来自降本增效、现金流还债、利息资本化;3.珠海市人民政府收回4.2公里路,产生资产处置收益4486万,显著高于此前的公司的公告中的预期数字。谨慎的会计假设与持续的降本增效体现优良的公司治理。 稳中求进,静待再投资机遇。公司全年经营净现金流约20亿,考虑分红,每年用于投资的金额约10亿元,且资产负债率仅有43%。结合公司的优良治理与复星的战略投资角色,我们对粤高速稳中求进的再投资机遇保持乐观。 风险因素。公路收费政策、公司再投资的节奏和质量具有不可预测性。
粤高速A 公路港口航运行业 2018-09-04 7.80 -- -- 7.93 1.67%
7.95 1.92%
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2018年中报,公司营业收入同比增长6.64%至15.36亿元,营业利润同比增长21.9%至11.11亿元,归母净利润同比减少12.75%至7.79亿元。 公路主业增长稳健,收入、成本实现双重改善18H1,公司营业利润同增2.00亿元,源于公路主业实现稳健增长:1)期内控股收费公路收入端(+6.44%)与成本端(-2.52%)均有改善,收费公路毛利率提升3.09pts 至66.3%。其中,广佛高速受益佛山一环施工实施货车限行,通行费收入同增13.30%,增收0.26亿元,同时成本端同减0.32亿元(折旧因17年2月计提完毕,同减0.22亿元)。2)期内参股公路投资收益(未含广乐高速)保持稳定增长(+6.12%)。其中,赣康高速受323国道惠昌端分流影响淡化,通行费增速由负转正,同增18.80%。 归母净利下滑12.75%,源于去年同期基数效应18H1,归母净利润同减1.14亿元至7.79亿元,主要源于去年同期基数效应:17H1营业外取得国道325九江大桥提前终止收费补偿款约0.6亿元;母公司吸收合并确认递延所得税资产,致所得税费用减少约2.2亿元。 盈利预测与投资建议公司主业维持稳健增长,凸显珠三角核心路产区位优势带来的投资价值,预计2020年佛开高速南段改扩建完工将帮助巩固主业持续增长。考虑到佛山一环实施限行货车带动广佛高速18年通行费收入表现超出预期,但19年限行解除或将带来负面冲击,相应调整盈利预测如下:预计2018-2020年EPS 分别为0.69、0.73、0.78元/股,对应最新股价PE 为11.29、10.63、10.01x。参考公司业绩增长与可比估值,给予“谨慎增持”评级。 风险提示:经济下滑影响车流,收费政策变化,与复星合作低于预期,再投资推进低于预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2018-08-30 7.79 8.06 3.33% 7.93 1.80%
7.95 2.05%
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1H18,收入同比增长6.64%,盈利同比降低12.75%,扣非业绩符合预期 8月27日,粤高速发布2018年中报:1)营业收入同比增长6.64%至15.36亿元,归母净利润同比降低12.75%至7.79亿元,扣非净利同比增长17.29%至7.53亿元;2)扣非业绩符合预期(我们此前盈利预测为7.40亿元,低于扣非业绩1.73%)。我们认为,1)归母净利下滑主要因为:去年同期有大额非经常性收益,使基数较高;2)扣非净利增长主要来自:车流量内生增长、财务费用下降、多元化业务释放业绩、广佛高速折旧费用下降。我们小幅调整2018-2020年EPS至0.68/0.73/0.78元/股,调整目标价至8.60-9.00元,维持“增持”评级。 控股路段的通行费收入稳健增长 上半年,公司通行费收入同比增长6.44%,整体延续稳健增长趋势。其中,广珠东高速收入同比增长2.40%,主要因平行路段洪奇沥大桥于2017年9月恢复通车,分流广珠东高速车辆。佛开\高速收入同比增长8.37%,主要来自车流量内生增长。广佛高速收入同比增长13.30%,主要受益于佛山一环货车限行,货车绕道广佛高速。公司毛利率小幅提高2.31pct至65.25%,主要因广佛高速的折旧费用提前计提完毕,同比减少2207万元。 多元化投资贡献收益增量 上半年,公司投资收益同比增加3593万元。其中,因光大银行2017年度每股分红同比提高84.69%,2018年上半年,公司对光大银行的投资确认投资收益约4,258万元,同比提高1,953万元。2017年10月,公司参与国元证券定增,该项目在2017 年四季度开始贡献投资收益。2018年上半年,公司对国元证券的投资确认投资收益约500万元。此外,公司财务费用因债务归还持续下降,2018年上半年同比降低2102万元。 非经常性损益抬高基数,拖累上半年盈利增速 1H17,公司本部吸收合并全资子公司佛开高速,因此减少所得税费用约19,341万元。同期,公司收到九江大桥提前终止收费补偿款约6,000万元,确认为营业外收入。这两项非经常性收益抬高基数,拖累1H18盈利增速。此外,因珠海政府回购广澳高速珠海段,公司于1H18确认资产处置收益约4486万元,增厚归母净利约2523万元,为上半年非经常损益主要来源。 前期市场波动加大,调整目标价至8.60-9.00元,维持“增持”评级 公司执行高派息政策,2018-2020年度承诺分红率为70%,2018年度股息率约为6.02%(收盘价2018/8/27)。我们小幅调整2018-2020年归母净利润预测值至14.20/15.22/16.26亿元(前次为14.16/15.17/16.21亿元)。调整目标价至8.60-9.00元(前次9.40-9.50元),基于:1)PB:基于2.0x2018PB(前次2.1x2018PB),为2016年1月至2018年8月的PB中枢加1倍标准差,估算目标价9.00元;2)DCF:基于WACC=8.30%(前次7.05%)及保守增长假设,测算目标价8.60元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2018-05-25 7.96 8.37 7.31% 8.24 3.52%
8.24 3.52%
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高股息防御型标的,首次覆盖给予“增持”评级 公司的高派息政策具有较强吸引力,2018-2020年度承诺分红率为70%,在A股高速公路板块名列前茅。在2016年完成资产重组后,公司资产盈利能力有较大幅度提升,2016-2017年度连续两年执行70%的派息比例。2017年度,公司每股现金分红达到0.506元,对应股息率5.98%,在A股高速公路板块排第一,我们预测2018年分红对应股息率约5.60%(收盘价2018/5/23)。公司资产结构清晰,高速公路主业稳健增长,高股息具有较强吸引力,首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间9.40-9.50元。 核心路产位于珠三角,车流量稳健增长 公司的核心资产是所辖10条高速公路的特许经营权(控股3条、参股7条)。路产主要位于珠三角及广东省其他地区,位置优越。受益于人口净流入、私家车保有量提升、消费升级带动出行频率增加,我们预计公司通行费收入将保持稳健增长。公司核心路产为京珠高速广珠段、广佛、佛开、广惠高速,核心路产的平均收费期限约11.56年,其他项目平均收费期限约15.55年(基期为2017/12/31),剩余收费期较长,路产储备项目充足。 佛开南段扩建,有望提升收费标准、促进车流量长期增长 佛开高速南段4改8车道扩建已于2016年动工,公司预计2020年完工,投资额约35亿元。短期看,由于施工期间保持双向四车道通行,我们预计施工对车流量仅有轻微影响。长期看,佛开高速南段扩建将提升收费标准、有望延长收费期限,利好公司主业发展。在广东省,六车道及以上高速公路的费率约是四车道的1.33倍,佛开南段4改8后,费率预计提高33%。扩建相当于公路的再投资,可申请重新核定收费期。参考佛开高速北段的情况,北段扩建投资额40亿元,经营期由2026年调整至2036年。 增收与降本,推动2018年扣非业绩增长 公司在2017年确认大额非经常性损益,因吸收合并佛开公司而确认未弥补亏损,减少所得税费用1.93亿元,因收到九江大桥补偿款而确认营业外收入6,000万元。非经常性损益使2017年盈利基数较高。我们预计,2018年,1)公路主业:珠三角车流量的内生增长将带动公司主业稳健增长;2)多元化业务:公司在2017年10月参与国元证券定增,预计2018年同比有增量投资收益;3)财务费用:因贷款到期归还,财务费用逐渐减少。 高股息构筑防御性,首次覆盖给予“增持”评级 我们测算公司2018-2019年归属母公司的净利润为14.16亿元和15.17亿元。我们给予目标价区间9.40-9.50元,基于:1)PB估值法:公司在2016年7月-2018年5月的PB(MRQ)均值为1.93倍,考虑扣非利润增长带动扣非ROE提升、公司的ROE和股息率较可比公司更高,我们基于2.10x2018PB(2018Ebps预计为4.49元/股),估算目标价为9.40元;2)DCF估值法:基于WACC=7.05%,测算目标价9.50元。首次覆盖“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2018-05-15 7.84 9.03 15.77% 8.24 5.10%
8.24 5.10%
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本报告导读: 2017年的高股息即将兑现,更重要的是粤高速的区位优势与优秀的治理持续贡献的长期价值。 一季度业绩符合我们预期,维持“增持”评级。粤高速一季度EPS0.16元(+19%),与我们之前报告中的预期一致。未来两个月内,公司将派发2017年现金股利,当前股价对应股息率6.0%,我们维持2018-20 EPS0.67/0.71/0.76元的预测,维持“增持”评级,维持目标价10.25元。 路产增速稳健,财务费用与与折旧减少贡献额外业绩增量。粤高速一季度营业收入同比增长4.8%,通行费稳步增长。持续的现金流入导致财务费用同比减少1127万元(-16.5%)。同时,因前期采取了较为保守的折旧政策,广佛高速提前完成折旧,一季度同比折旧费用减少2601万元,贡献额外业绩增速。 区位优势提供长期需求保障。2017年广东常住人口增长170万,增量居各省份第一名,是第二名浙江省的2.5倍,区位人口优势为粤高速的路产需求提供长期保障。同时,粤高速优良的路况能够较好地承接需求的增长:主要路产佛开高速北段2013年前经历过“四改八”改扩建,广珠东高速双向6车道,路况优良。 优秀的公司治理和再投资能力提供更多超预期的可能性。自我们2016年3月覆盖以来,粤高速管理层以其优秀的治理能力使公司业绩一再超出我们及市场的预期。多元化的股权结构提供更优秀的再投资决策能力,为公司提供更多超预期的空间。 风险因素。公路收费政策、公司再投资的节奏和质量具有不可预测性。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名