广州、福建、河北等地印发职普融通改革，并开展综合高中班试点等工作党的二十大报告提出“推进职普融通、产教融合、科教融汇，优化职业教育类型定位”，构建高中及中职阶段协调发展、融合发展的办学新格局；2022年中办、国办印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》明确，拓宽学生成长成才通道，探索发展综合高中。 近期我们关注到多地逐步出台相关文件落地，近日，广州今年将在公办中职学校开展综合高中试点，越秀、海珠、天河、番禺、花都 5个区申报试点，综合高中招生计划为专项计划，纳入普通高中计划数核算，每校招生计划数暂定为 200人。 河北印发《河北省职普融通实验班项目管理办法(试行)》，职普融通实验班项目是指在普通高中或中职学校中设立专门班级，职业教育和普通教育两类教育实行“课程同建、资源共享、学籍互转”的因材施教项目。项目通常在县域普通中学或市区优质中职学校设立，经批准后实施。 福建印发通知，部署推进综合高中班试点工作；原则上应由普通高中学校和中等职业学校组成联合体申报（联合体学校数量控制在 2-4所），并明确牵头学校，也可以 1所学校单独申报。综合高中班可设在普通高中学校，也可设在中等职业学校，设在中等职业学校的试点班可设置为普通高中学校的教学点。 我们认为，职普融通及综合高中，充分结合当前学生诉求、生涯规划及职教事业发展，也是国家重点发展方向。 在产业升级背景之下，近年来中等职业学校学生的升学诉求显著增加，使得中职教育定位从“就业出口”极速转向“升学通道”。且国家持续力推的“职教高考”也为中职学生提供了更具优势的发展路径。未来伴随供给逐步完善，需求将会被更好满足，市场有望逐步扩容。 同时，国家在职教政策不断出台，持续保持着对职教鼓励和扶持态度，“鼓励上市公司，行业龙头企业举办职教，鼓励各类企业依法参与举办职教”“鼓励行业龙头主导建立全国性职教集团，推行实体化运作”，为职教发展营造出良好的政策和社会环境。 学大教育旗下职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块，充分依托公司多年来积累的教学教研知识体系、师资资源、技术优势、产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道，构建以培养高素质职业技能人才为目标的现代化职业教育发展新生态。 随着公司进入转型深水区，学大在职教领域业务拓展也频频取得新突破。 24年 2月，学大宣布完成对沈阳国际商务学校的收购交割，这是其深化职普融通助力学生成长成才的重要实践。 24年 3月，学大参与运营建设驻马店市第五高级中学（筹），校址建成后，学大将负责该校运营与管理。公司将积极统筹多年来积淀的优质教育资源，立足当地教育发展规划，助推该校在办学理念管理团队、师资队伍和教学质量等多方面实现创新与跨越式发展。 现阶段，学大教育集团完成对多所中等职业学校的收购与托管的同时，积极寻找高等职业教育阶段的优秀合作伙伴，公司计划通过共建产业学院等模式，努力打造全国范围内的创新人才培养基地示范点。 维持盈利预测，维持“买入” 评级我们预计公司 23-25年归母净利分别为 1.45/2.20/2.90亿元， EPS 分别为1.19/1.80/2.37元/股，对应 PE 分别为 52/35/26X。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等。

公司近日向紫光卓远偿还借款本金5000万元，截至目前对紫光卓远剩余借款本金约5.6亿元公司对紫光卓远借款可追溯至2016年对学大美股私有化及A股重组上市事宜，彼时实际借款23.5亿元；后学大教育通过以自有现金流等方式还款，优化公司债务及财务结构。公司在2023年向紫光卓远偿还借款本金4亿元及所对应利息约2304万；2016年公司借款总额23.5亿，至17年底偿还本金5.35亿元，2018-22年公司分别偿还本金0、2.5、0.3、4.4、0.8亿元；本次继续还款0.5亿元，剩余5.6亿元。对于本次还款我们认为：1、有望持续显著减轻公司财务费用，增厚归母利润；据wind，2021-22年公司财务费用分别为0.89亿元、0.66亿元、23Q1-3为0.45亿元；伴随财费及其他关联费用降低，学大业绩规模及潜力或将逐步露出；2、有效体现教育资产强现金流属性；2016年以来学大已偿还近20亿元；侧面印证公司抗风险能力及现金流实力。公司一方面保持个性化教育优势及品牌形象，随着经营环境逐步改善，个性化教育需求提升，有望推动公司经营业绩稳定增长；同时，深入推进职教、文化阅读等业务，夯实核心竞争力。另一方面，公司持续推进管理组织优化，提升内部精细化管理水平，加强成本管控，优化运营组织和经营效率。 目前，公司个性化学习中心240余所，覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线城市，并能通过科技赋能，将单一的线下或线上教学活动拓展为立体化的双线融合教学，升级智能化教学服务系统，提升线下校区业务能力。全日制学习基地致力于为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境，根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容，使学生获得高效的学习体验。目前学大基本覆盖全国大中型城市；我们认为教培全国化发展窗口已显著收窄，现存机构或具备较强稀缺性及对未来成长锁定性。维持盈利预测，维持“买入”评级我们预计公司23-25年归母净利分别为1.45/2.20/2.90亿元，EPS分别为1.19/1.80/2.37元/股，对应PE分别为52/34/26X。风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等

双减以来我们预计行业供给或显著收缩过去几年持续受政策及疫情等影响，校外培训行业多数参与者面临转型或转业问题；少数头部机构得益规范的资金管理，相对完善的在手牌照，在合规前提下稳健运营；我们预计由于行业供给减少，留存机构招生及运营成本或显著降低，进而带动收入特别是利润端增长明显。 目前，公司个性化学习中心240余所，覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线城市，并能通过科技赋能，将单一的线下或线上教学活动拓展为立体化的双线融合教学，升级智能化教学服务系统，提升线下校区业务能力。 此外，公司全日制学习基地致力于为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境，根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容，使学生获得高效的学习体验。经过多年发展和沉淀，全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，已成为公司优势业务之一；目前在全国已经布局30余所全日制基地。 参与运营建设）驻马店市第五高级中学（筹），丰富利润增长点据官微，北京学大信息技术集团有限公司和北京锦学信息技术有限公司中选驻马店市第五高级中学（筹）招引投资运营合作单位；其中北京锦学信息技术有限公司系学大教育集团全资子公司。 学大教育预计该项目计划投资4亿元，目前校园主要建筑已封顶，将于2024年9月开学；该校是一所全日制普通高中，用地面积约90亩，建面7.1万平方米；计划开设普通班、特长班、国际班和复读班，首年计划招生850人。 校址建成后，学大教育将负责该校的整体运营与管理。公司将积极统筹多年来积淀的优质教育资源，立足当地教育发展规划，助推该校在办学理念、管理团队、师资队伍和教学质量、制度建设、校园文化建设、智慧校园打造等多方面实现创新与跨越式发展。 2018年学大凭借其在一对一辅导领域积淀的丰富经验进入办学领域，依托集团化办学优势，先后于浙江慈溪和辽宁大连兴建了3所文谷双语学校。 我们认为本次参与民办高中，对于学大发展具备积极意义：一方面，目前国内多地特别是三四线地区，优质教育资源短缺；以驻马店为例，在河南高考考生人数攀升背景下，当地优质生源外流现象明显，教育资源发展亟需通过自我革新带动质量升级；学校建成后我们预计生源需求向好，或快速爬坡，逐步贡献收入增量，丰富收入结构，形成新的业绩增长点。 另一方面，学大作为全国化教培公司，目前开展一对一及全日制教育培训业务，需要场地及教育资源等多方面投入；本次投资民办高中，预计可较好实现资源复用，多方面协同；打通学历非学历，贯穿普通高中及中职/高职业务，多板块协同发展。 维持盈利预测，维持“买入”评级我们预计公司23-25年收入分别为25.18/30.70/37.30亿元，归母净利分别为1.45/2.20/2.90亿元，EPS分别为1.19/1.80/2.37元/股，对应PE分别为53/35/27X。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等。

事件：公司以5460万元收购珠海隆大70%股权，并实现间接持有珠海市工贸技工学校、珠海市工贸管理专修学校70%的举办者权益。此外，公司董事会决议，授权下属并表范围内子公司未来12个月内，在2亿元人民币额度内，针对职业教育、个性化教育、文化阅读、医教康融合领域进行对外投资。 并购标的学校具备较强综合实力，估值合理截至2023年9月30日，并购标的合计拥有在校学生4123人，包括中技2542人+高技1270人。其中，珠海市工贸技工学校办学涵盖全日制中、高级技工教育和短期职业技能培训学校，2020年被评为省重点技工学校，2019年3月被评定为省一类技工学校和广东省当代优秀民办学校称号，学校设有“双师型”教师，目前设14个中技专业和15个高技专业，致力培养中高级技能型人才。参考目标公司财报，截止2023年9月30日，目标公司实现营收3157万元，净利485万元，对应PE约为12倍，生均并购成本1.9万元/人，估值较为合理。 个性化教育经验赋能职教升学，并购提速有望加快二次成长曲线形成公司作为国内个性化教育龙头，在教研知识体系、师资优势、技术优势、产业资源等方面具备多年积累，充分匹配当前中、高职院校学生对升学与就业并重的需求。截止2023年，公司已完成对4所中职院校的并购，但利润体量贡献较为有限，我们预计未来公司将对存量并购学校进行整合，带动招生进一步提速，叠加外延并购加速推进，公司职教业务有望形成二次成长曲线。 投资建议公司当前成长逻辑清晰，传统个性化教育业务受益产业规范化发展趋势，供需优化驱动盈利能力提速。职教业务在外延并购加速推进下，有望充分享受当前职教升学+就业并重的双重需求。我们预计2023-25年归母净利至1.47亿元、2.17亿元、3.08亿元，对应PE各为39X、26X、19X，维持“推荐”评级。风险提示：行业政策变化的风险；招生进展、新业务拓展低于预期的风险。

预计公司 2023年实现归母净利润中值为 1.48亿， 符合我们预期。 公司发布2023年业绩预告，公司预计实现归母净利润 1.30-1.65亿元/+1094%-1415%，归母净利润中值为 1.48亿元， 与我们预测一致（1.48亿） ； 预计扣非净利润 1.25-1.60亿元/+1546%-1951%， 中值约 1.43亿元， 系学大教育重组以来最优表现。2023Q4， 公司预计实现归母净利润 1297-4797万元/+347%-1154%，中值 3047万元； Q4扣非净利润 1023-4523万元/+440%-1604%， 中值 2773万元， 同样系重组以来四季度利润首次转正。 “需求旺盛-优质供给短缺” 带来赛道高景气度再度得到确认， 预计公司仍将受益于赛道牌照准入的发展红利。 以新东方、 好未来及学大教育为代表的教培龙头最新财报经营数据均延续优异表现， 我们分析“双减政策” 带来的行业竞争格局改善的红利仍在显现， 且对新东方对下一季财报收入表现展望积极（预计 FY2024Q3收入同增 42%~45% VS FY2024Q2收入同增 36%） ， 龙头教培公司经营有望持续受益。 此外， 伴随收入规模扩张， 经营杠杆带动下利润率有望持续改善， 我们分析教培赛道目前仍处于业务需求放量增长、 利润率边际改善的上行通道中。 “学历型”中职布局打开提供中线成长想象空间。除去传统教育培训业务外，公司发力职业教育板块， 已陆续整合东莞市鼎文职业技术学校（80%举办者权益） 、 大连通才中等职业技术学校（100%举办者权益） 、 大连通才计算机专修学校（100%举办者权益） 、 沈阳国际商务学校（80%举办者权益） 等中职。 此版块业务目前虽营收体量较小， 但依托公司后续运营端的赋能提效，有望成为收入与利润增量又一增长点。 风险提示： 政策趋严； 招生人数不达预期； 关键业务人员流失； 商誉减值等投资建议： 受益于教培赛道“需求旺盛-优质供给短缺” 现状， 公司盈利能力修复同比提升明显， 且展望未来我们分析仍将受益于赛道牌照准入带来的发展机遇， 考虑到 2023年底的合同负债等业务先行指标仍未披露， 我们暂维持公司 2023-2025年归母净利润预测 1.48/1.84/2.25亿元， 同比增速1260.7%/23.9%/22.5%， 对应 PE 估值为 35.2/28.4/23.2x， 后续会根据期末合同负债等数据表现， 对应调整 2024年及以后财年业绩预测。 整体而言公司传统教育业务公司高中培训基本盘稳固， 经营确定性较强， 中职院校布局逐渐完善提供远期成长空间， 维持公司“增持” 评级。

2024年 1月 26日， 公司公告 2023年度业绩预告， 归属于上市公司股东的净利润预计在 1.3-1.65亿元， YOY+1094%至+1415%， 扣非归母净利润预计为 1.25-1.6亿元， YOY+1546%至+1951%。 对应 2023Q4归母净利 润 1297-4797万 元 ， YOY+347% 至 +1554% ， 扣 非 归 母 净 利 润1023-4523万元， YOY+440%至+1604%。 投资要点:内外兼修驱动个性化教育业务利润释放。 2023年， 公司从事的传统个性化教育业务外部经营环境改善， 内部推进管理及组织优化、 经营效率提升， 带来利润释放。 分季度看， 2023Q1/Q2/Q3实现归母净利润 509/8376/2818万元， 归母净利率 1%/11.4%/5.2%， 较2019Q1/Q2/Q3的 0.3%/9.8%/-4.1%均有明显改善， 2023Q4预计归母净利润 1297-4797万元， 相比 2019Q4归母净利润-5012万元亦有明显提升， 各季度经营业绩稳定性更强。 截至 2023H1， 公司个性化学习中心近 270所， 覆盖主要一二线城市、 辐射三四线城市， 维持全国线下基本盘， 同时具备线上教学交付能力。 此外， 截至2023H1， 公司布局全国 30余所全日制教学基地， 为高考复读生和艺考培训生提供教育服务。 在手现金充裕（ 截至 2023Q3约 6亿元），具有稳健经营的能力。 顺应国家政策和产业趋势， 锐意布局职教赛道。 公司职业教育涵盖中等职业教育、 高等职业教育、 产教融合、 职业技能培训四个版块，中职方面， 公司已陆续整合东莞市鼎文职业技术学校（ 80%举办者权益） 、 大连通才中等职业技术学校（ 100%举办者权益） 、 大连通才计算机专修学校（ 100%举办者权益） 、 沈阳国际商务学校（ 80%举办者权益） 等中职， 建议持续关注职教布局进展。 盈利预测和投资评级： 我们认为公司是 A 股少有的老牌教育公司，2001年成立以来始终坚持以个性化教育为核心理念， 当前我们看好公司的原因包括， ①传统业务在外部经营环境改善和内部经营效率提升双重作用下带来的收入增长及利润率改善， ②公司基于传统培训业务延伸出高考复读、 艺考培训、 中职教育的高考（ 包括职教高考） 业务， 其中以中职为代表的新业务的收入贡献有望提升。 中职 业务经营模式更为稳健、 且盈利能力更强， 对于季节波动性较大、经营效率较低的传统个性化业务而言， 既有交叉销售的优势、 从公司整体业绩角度又是十分有益的补充。 我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 1.56/2.15/3.23亿元， 对应 PE 分别为 34/25/16x，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 公共卫生事件相关风险、 估值中枢下移风险、 监管相关风险、 管理层相关风险、 新业务拓展不及预期、 解禁减持风险、 出生人口下滑等。

学大教育深耕教育行业二十余载，秉持“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，积累了丰富的教学资源和经验。“双减”政策后，公司跟随改革方向积统极寻求转型，剥离传统K9业务，保留并融合高中阶段业务，逐步发展成为个计性化教育龙头企业，预计23年公司收入及利润均有显著增长。同时，公司顺应时代浪潮，响应国家政策，新布局职业教育、数字化教育等领域，通过深厚积累吸纳人才建立领先团队，不断探索与职业院校的新合作模式，培育新的业务增长点，打造公司的第二成长曲线。 积极推进业务转型，个性化教育优势积累释放利润。公司自成立之初就专注于教育赛道，在长期的发展中拥有了先进的教育理念和优势积累。“双减”后，公司开始寻求业务转型，剥离传统K9业务并保留高中阶段业务，并积极跟随国家教育改革方向和市场需求变化，将个性化、高素质化教育融入日常教育，逐步发展为个性化教育龙头企业。23年前三季度，公司主营业务教育培训收入大幅增长，实现营收17.93亿元。同时公司成本、费用控制有效，毛利率、净利率均有较为显著的增长趋势，实现归母净利润1.17亿元，整体扭亏为盈。 行业现状：高中教育立足之本犹存，职业教育、数字化教育创造新机会。 目前，传统教育赛道政策相对稳定，鼓励素质化、个性化教育发展，限制学科类牌照发放，持牌机构数量稀少，这导致传统教育赛道供需严重失衡。 公司作为持牌“玩家”，在积极遵守国家政策的情况下仍有立足之地。同时国家对职业化教育提出了一系列支持性政策鼓励发展，数字化教育的发展也为公司的新业务发展提供了较大利好。 长期专注个性化教育，全日制教育业务快速增长。公司长期专注个性化教育，针对学生制定差异化的教育方案，并通过科技赋能将线上线下教学有机结合，使学生获得高效的学习体验。目前公司个性化教育业务板块已经涵盖了个性化一对一教育辅导、全日制学习基地等多个细分板块，拥有个性化学习中心近270所，30余所全日制培训基地，覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线城市，全日制教育业务取得较快增长。 顺应改革方向大力发展职业教育，第二曲线值得期待。依托多年来积累的教育行业经验和资源，公司顺应国家政策，大力布局职业教育领域，通过吸纳大批管理人才及专职教师，打造高水平人才队伍和丰富的课程体系。 同时，公司还积极探索与中高等职业院校的合作模式，提供全面的教研教学支持，满足多样化的教育需求。公司不断丰富产品线布局，培育新的业务增长点，职业教育等新业务板块有望为公司贡献第二成长曲线。 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。考虑到公司传统个性化教育业务优势明显，并积极布局职业化教育使其成为第二增长曲线，我们预计2023/2024/2025年分别实现归母净利润1.54/2.28/3.02亿元，预计2023-2025年EPS分别为1.26/1.87/2.47元，对应当前股价PE为36.4/24.5/18.6x，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：行业政策变化的风险、新业务具有不确定性的风险、核心管理团队变动的风险、运营成本上升

23年归母净利预计1.3-1.65亿，扣非归母净利1.25-1.6亿公司发布业绩预告，预计23Q4归母净利0.1-0.5亿，同增347%-1554%，扣非归母净利0.1-0.5亿，扭亏；23全年归母净利1.3-1.65亿，同增1094%-1415%，扣非归母净利1.25-1.6亿，扭亏。 公司2018-2022年归母净利分别为0.1/0.1/0.4/-5/0.1亿元，2023年业绩预计为历史峰值3倍。 一方面公司保持个性化教育领域业务优势及品牌形象，随着经营环境逐步改善，个性化教育业务市场需求提升，推动公司经营业绩稳定增长；同时，公司深入推进职业教育、文化阅读、医教康融合等业务，夯实核心竞争力，提升公司持续盈利能力。另一方面，公司持续推进管理及组织优化，提升内部精细化管理水平，加强成本管控，提质增效，优化运营组织和经营效率。 产业格局有望持续优化，全日制及中职趋势向好我们认为业绩增长很好地反映了我们此前强调的“供给出清，需求释放”；展望2024年，产业格局有望持续优化，近日行业龙头陆续披露最新财期业绩，学大、新东方、好未来等业绩表现已充分映射产业趋势。 我们乐观预期公司成长势能，24年有望在23年基础上持续释放品牌、网点、教师等教育资源优势；此外学大逐步丰满全日制与中职培训业务，近期教育部反馈职普融通及中职建设等话题，方向为增强中职文化课内容，强化中职升学路径，或利好学大中职业务发展；全日制的高考复读及艺考生培训同样为强需求赛道，可复用学大自身优势。 上调盈利预测，维持“买入”评级公司密切跟踪教育政策及市场需求变化完善业务结构，优化校区布局，保持传统个性化教育领域业务优势、品牌形象的同时，持续布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务，夯实核心竞争力。据本次业绩预告，我们上调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为1.45/2.2/2.9亿（前值分别为1.39/1.90/2.40亿），EPS分别为1.2/1.8/2.4元/股（前值分别为1.14/1.56/1.97元/股），对应PE分别为39/26/19x。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等；业绩预告仅为初步测算，具体以年报披露为准。

事件： 公司发布 2023 年业绩预告， 2023 年公司实现归母 净利 1.30-1.65 亿元，同比+1094%-1415%；实现扣非净利 1.25-1.60 亿元，同比+1546%-1951%。 Q4 淡季不淡趋势延续，历史首次实现大幅盈利我们估算公司 Q4 实现归母净 利 1300 万-4800 万，扣非净利 1000 万-4500 万，与去年同期归母净 利/扣非 净 利的 290 万/-300 万相比，实现大幅改善，同时也是公司历史 Q4 最佳业绩，延 续了 Q3 以来淡季不淡的趋势 。 我们认为公司 Q4业绩显著改善，主要受益 于 ： 1）个性化教育市场需求刚 性， 同时当前政策肃清非合规供给，推动公司 市 场份额提升，盈利能力改 善 ； 2）公司近两年密切跟踪教育政策及市 场需求变 化，持续布局职业教 育、教育 数字化、文化服务等业务。 职教布局已初具规模， 盈利有望逐步释放公司目前已确立职 业教育为 核心业务板块，未来将继续 通 过联合办学、校 企合作、投资举办、专业共建 等模 式构建中等职业教 育、高等职 业教育、产教融合 、职业技能培训四大 版块。截 止 3Q23 公司已实现对 4 所中职院校收购， 我 们认为 在 当 前 政 策 鼓 励 职 普 融 通 的 背 景 下 ， 公 司 未 来 有 望 依 托 多 年 积 累 的 教 研 知识体系、师资优势、技术优势 、产业资源， 不断提 升并购院 校盈利能力，驱动业绩进一步增长。 投资建议我 们 认 为 中 国 教 培 行 业 当 前 政 策 稳 定 性 的 清 晰 度 已 较 高 ， 行 业 规 范 化 发 展 的界限与框架明晰。在此 基础上 ， 公司作为个性化教育 龙头预 计将持续受益供需两端优化的产业趋 势。我们调 升 2023-25 年归母净利至 1.47 亿元、 2.16 亿元、3.07 亿元，对应 PE 各为 37X、 25X、 18X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业政策变化的风险；招生进展、 新业务拓 展低于预期的风险

事件概述23Q3公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 5.42/0.28/0.17亿 元 ， 同 比 增 长32.09%/173.08%/138.05%。非经常性损益主要为非流动资产处置损益 1033万。 过去两年下半年公司均为亏损，业绩超市场预期。 2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 17.93/1.17/1.15/6.69亿元，同比增长 22.25%/1365.08%/2136.26%/133.27%，经营性现金流净额高增长主要由于教育培训业务预收款提升。 分析判断: Q3收入进一步改善。 公司 23Q3收入同比增长 32.09%，我们预计暑期一对一业务招生增长以及全日制业务增长较快。 Q3净利率增幅高于毛利率主要由于期间费用率下降及信用减值损失减少。 （1） 23Q3公司毛利率为32.93%、同比提升 10PCT； 归母净利率/扣非净利率为 5.2%/3.1%， 22Q3扣非亏损； 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.4%/15.9%/1.5%/2.5%,同比下降 1.12/0.77/-0.09/1.61PCT；投资净收益占比上升 1.02PCT；信用减值损失占比同比减少 1.24PCT；所得税/收入提升 0.68PCT。 （2） 23前三季度公司毛利率为 34.43%、同比提升 6PCT； 23前三季度归母净利率为 6.53%、同比增长 5.99PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于所得税费用增长。从费用率来看， 23前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.52%/14.40%/1.12%/2.54%，同比下降 0.08/0.39/0.14/0.99PCT。投资净收益占比下滑 0.52PCT，其他收益占比减少 0.2PCT；资产处置收益占比同比减少 0.17PCT；所得税/收入增长 1.12PCT 至 2.75%。 预收款项大幅增长。 23Q3公司预收款为 0.05亿元、同比增长 117%，我们分析主要由于教育培训业务预收款增加。 Q3合同负债为 3.51亿元，同比增长 23.5%，我们分析主要由于课程订单增加。 投资建议： 我们分析， （1）短期来看，公司业务迎来政策和疫情双底，公司也是唯一一个在政策之前完成再融资、在手现金最为充裕的。 （2）中长期来看， 我们判断一对一业务仍有自然拓店空间， 我们预计叠加小班组业务带动净利率改善； （3） 我们判断高利润率的全日制复读及艺考业务有望保持较快增长； （4）教育信息化、职业教育、文化空间（句象书店、 LUKA 智能绘本馆）有望成为未来增长点。考虑公司 Q3业绩超预期，上调23/24/25年收入预测 20.97/24.21/27.64亿元至 22.11/23.54/25.09亿元，上调 23/24/25年归母净利预测1.15/1.39/1.61亿元至 1.31/1.72/2.83亿元，对应调整 23/24/25年 EPS 预测 0.98/1.18/1.36元 至1.11/1.46/2.41元， 2023年 10月 27日收盘价 37.90元对应 PE 分别为 34/26/16X，维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

个性化教育龙头，双减后业绩恢复亮眼： 公司是传统个性化教育龙头，成立于 2001年，在 K12一对一及一对多教培领域深耕多年，已经形成了较好的行业口碑和品牌认知，双减后公司剥离 K9阶段教培，聚焦高中阶段个性化教育，同时发展职业教育、文化服务、教育数字化等新业务。转型后公司业绩恢复亮眼， 2023年前三季度收入/归母净利润分别为 17.93/1.17亿元，同比增长 22.25%/1365.08%。 政策趋于稳定，双减后机构转型出清改善竞争格局，高中教培需求稳定： 1）政策稳定： 双减后政策环境趋于稳定，公司 K9业务关停，高中教培收政策打压较小。 2）行业竞争格局大幅改善：双减下中小教培机构大幅出清，现有高中阶段已经发放新的牌照，现存持牌培训机构资源稀缺，行业竞争格局改善。高中教培需求刚性。截至 2023年 6月末，公司拥有个性化学习中心近 270所， 2023年以来招生增长迅速，截至 2023Q3公司合同负债为 8.3亿元，同比增长 13.6%，教培业务增长拉动公司业绩恢复。 中等职业教育前景广阔，未来或有望成为公司第二增长曲线： 公司积极布局职业教育赛道，业务涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块。 K12学校板块每年可给公司贡献稳定的收入利润，全日制培训基地同样需求旺盛，收入增速较快，中职层面公司已收购和托管 4所中职院校，与近 20所中等职业学校达成合作，虽然现阶段在阶段贡献不高，但未来增长空间较大，公司现在储备项目较多，未来收并购如果按期落地，则有望为成为公司第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 学大教育是我国 A 股现存为数不多的教培机构，在双减过后政策趋势区域稳定，行业供给大幅出清，高中教培需求刚性的大背景下，具备一定标的稀缺性，未来业绩有望保持稳定的增长，职业教育板块也有望获得突破，成为第二增长曲线，我们预计公司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.5/2.3/3.1亿 元 ， 同 比 增 速 为1285%/50%/36%。 最新收盘价对应 2023-2025年 PE 为 40/27/20倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险，竞争加剧风险，新业务风险，招生不及预期风险等。

23Q3收入同增32%，归母同增173%公司23Q3收入5.42亿，同增32.1%（23Q1同增4.5%、、23Q2同增30.8%）；19Q3至22Q3学大收入分别为7.4、6.4、5.7、4.1亿。 23Q3归母0.28亿，19Q3-22Q3归母分别为-0.3、-0.13、-0.66、-0.39亿。 23Q3扣非0.17亿；19Q3-22Q3扣非分别为-0.3、-0.4、-0.69、-0.44亿。 23Q1-3公司收入17.93亿，同增22.3%；归母1.2亿；扣非1.15亿。 19Q1-3至22Q1-3学大收入分别为24.3、19.4、21.5、14.7亿；归母分别为0.64、0.30、0.45、0.08亿；从以上指标看，本季学大归母业绩数据均已显著超越历史同期水平；我们认为背后逻辑在于产业供给出清、需求释放带来的机构集中度及收入规模、盈利能力显著提升。 23Q1-3毛利率34.4%同比+6.04pct；净利率6.37%同比+5.94pct23Q3净利率4.97%，19Q3至22Q3净利率分别-4.1%、-2.2%、-11.7%、-9.8%。 23Q1-3净利率6.37%，19Q1-3至22Q1-3净利率分别2.6%、1.5%、2%、0.4%。 23Q1-3公司经营性净现金流为6.6亿（19Q1-3至22Q1-3公司经营性现金流分别为3.89、3.17、1.65、2.83亿），主要系教育培训业务预收款增加所致。 推进个性化教育，完善产品矩阵公司是国内个性化教育的开创者和领导者，首创个性化“一对一”教育辅导模式和体系，运营成熟，在行业中具有较强的品牌优势。在巩固业务的同时，快速拓展职业教育、文化服务、教育数字化等领域的产品，具备教学产品快速搭建和设计能力，产品范围包括中等职业教育、高等职业教育、职业培训、产业学院、实习实训、学习能力提升、学业规划、综合素质评价、语言培训等多品类，通过持续完善公司的业务和产品布局提高学生对于知识的易得性。 顺应职业教育趋势，聚焦实现战略布局职业教育是公司顺应国家职业教育政策趋势，聚焦高质量职业教育发展目标重点打造的核心版块。公司职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块，充分依托多年积累的教学教研知识体系、师资资源、技术优势、产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道，构建以培养高素质职业技能人才为目标的现代化职业教育发展新生态。 ，上调盈利预测，“维持“买入”评级“公司密切跟踪教育政策及市场需求变化完善业务结构，优化校区布局，保持传统个性化教育领域业务优势、品牌形象的同时，持续布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务，夯实核心竞争力。由于23Q3公司收入上涨为5.42亿，同增32%，归母净利同增173%，因此上调盈利预测（23-25年预测归母前值分别为1.2亿元、1.6亿元、2.0亿元）。我们预计23-25年归母净利润为1.39/1.90/2.40亿元，EPS分别为1.14/1.56/1.97元/股，对应PE分别为33/24/19x。 风险提示：政策风险；新业务风险；管理风险；运营成本上升风险等。

业绩概况： 三季报业绩延续高增长，其中单 Q3自 2016年以来首次实现盈利。 2023Q1~Q3公司营收同增 22.25%至 17.93亿元，归母净利润同增1365.08%至1.17亿元，扣非净利润同增2136.26%至1.15亿元。其中2023Q3营收同增 32.09%至 5.42亿元，归母净利润同增 173.08%至 2818万元，扣非净利润同增 138.05%至 1689万元，利润端自 2016年以来实现首次盈利，呈现淡季不淡趋势。 订单、 收款同比持续增长， 为未来业绩提供一定保障。 2023年起公司个性化教育等业务招生恢复显著带动教育业务整体快速回暖， 2023Q1~Q3收款（销售商品、提供劳务收到的现金）20.77亿元，同比+35.96%，其中 2023Q3收款 9.34亿元，同比+32.19%。 截至 2023Q3合同负债 8.32亿元，较年初增长 38.92%。奠定后续业绩增长基础， 2023Q1~Q3经营活动产生的现金流净额 6.60亿元， yoy+133.27%，单 Q3经营活动产生的现金流净额 4.24亿元，yoy+53.18%，创历史新高。 降本增效成果显著， 盈利能力持续改善。 主要受益于“双减”以来关闭 K9阶段业务、减少相关低效网点和冗余教职人员等举措， 盈利能力显著改善，2023Q1~Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 提 升 至 34.43%/6.37% ， 同 比+6.04/+5.94pct。其中 2023Q3毛利率/净利率分别达到 32.93%/4.97%，同比 +10.01/+14.74pct 。 2023Q1~Q3销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为6.52%/14.40%/1.11%，同比-0.08/-0.39/-0.15pct， 主要受益于运营效率改善， 整体降本增效成果显著。 职教业务加速布局，报告期内新增 1所中职学院。 公司职教业务以中职业务为主，转型路线布局思路清晰，“升学” +“就业”双头并进，依托个性化定制课程打造差异化优势。目前公司已初步建立较为完善的中职院校网络，2023年 8月公司下属全资子公司学大职教拟以自有资金 3040万元出资持有沈阳双晟教育 80%股权，实现间接持有沈阳国际商务学校 80%的举办者权益，截至 2023Q3，公司已收购并托管 4所中职学校，其中 3所学校于 2022Q4起正式并表，目前预计营收体量仍较小， 但未来有望依托公司运营提效提质实现快速扩张，有望成为收入与利润增量又一增长点。 投资建议： 业绩延续快速改善趋势，我们预计公司 2023-2025年实现归母净利 润 1.5/2.3/2.9亿 元 ， 同 增 1279.5%/49.8%/27.1% ， 现 价 对 应PE30.8/20.6/16.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策波动风险，新业务拓展不及预期风险， 招生不及预期风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收 17.9亿/同比+22%，归母净利 1.2亿/同比+1365%，扣非净利 1.1亿/同比+2136%。 市场需求驱动+业务布局优化， Q3招生进展顺利公司 Q3实现营收 5.4亿元/同比+32%，整体营收已恢复至“双减“前的 85%。 目前公司业务结构较双减前已有明显优化 ： 1）公司个性化教育业务保持较强的品牌优势，预计将持续受益于市场需求刚性，非合规供给因政策出清带来的有利经营环境； 2）公司近两年密切跟踪教育政策及市场需求变化，持续布局职业教育、教育数字化、文化服务等业务 。截止 3Q23，公司合同负债+预收款项（主要为教育培训服务费）合计 9.6亿元/同比+16%，招生保持较快增长。 成本费用优化显著， Q3单季首次实现盈利公司 3Q23实现归母净利 0.17亿元，为历史首次于 Q3单季实现盈利，我们预计主要受益于人员 精简、 门店结构优化，单店运营效率提升。其中，公司 3Q23毛利率为 32.9%/同比+10pct， 且较 2019-2021年同期提升 10-13pct；期间费用率方面，销售/管理费用率 8.4%分别同比-1.1pct/-0.7pct， 预 计主要因学习中心数量缩减后人员数量下降，以及市场竞争趋缓背景下营销投入减少；财务费用同比-1.5pct，主要因公司积极筹措资金用以归还借款，进一步优化债务结构。 职教布局已初具规模， 未来盈利能力有望释放公司目前已确立职业教育为核心业务板块 ，未来将通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式构建中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四大版块 。公司三季度进一步推动职教业务布局 ， 拟以自有资金3040万元出资持有沈阳双晟教育 80%股权，实现间接持有沈阳国际商务学校80%的举办者权益。 截止 3Q23，公司已实现对 4所中职院校收购，在当前政策鼓励职普融通的背景下， 未 来公司有望依托多年积累的教研知识体系、师资优势、 技术优势、产业资源 ，提升并购院校的盈利能力。 行业估值的判断与评级说明： 公司传统个性化教育业务市 场需求刚性， 当前政策监管趋严背景下，公司作为合规龙头，业绩有望 充分受益 行供给出清。 此外， 公司在职教业务的布局已初具规模， 教育信息化、 文化空间等新业务布局亦在持续推进， 未来有望贡献增量看点。 考虑公司三季度招生进展良好， 业绩历史首次实现盈利， 我们上调盈利预测，预计 2023-25年归母净利各为 1.4、 2.0、 2.6亿元，对应 PE 各为 33X、23X、 18X，给予“推荐”评级。 风险提示： 教育 行业 政策 变 化风 险； 招生 进展 低于 预期； 新业务 拓展 低于预期。

公司概况：战略转型多元化业务布局打造教育龙头。 学大教育成立于 2001年，于 2016年在 A 股借壳上市，主营教育培训业务（收入占比超过 96%）。 2021年“双减”政策出台后公司仅保留高中阶段学科培训业务，并积极向中职、文化空间等方向转型，目前版 图 已基本成型 。 2023H1公司 营收达 12.5亿元（yoy+18.43%），其中教培业务收入达 12.1亿元（yoy+17.06%），归母净利润达 8885万元（yoy+90.85%），业绩显著恢复。 行业：教培供给端出清+需求偏刚性，职教延续鼓励导向。 教培行业： 双减后 K12教培行业供给端中小机构持续出清，龙头机构亦纷纷转型，行业集中度有望提升，同时需求端短期看疫后显著恢复，中长期仍偏刚性，我们看好保留高中阶段业务的各大龙头未来表现。 职教行业： 近年来职业教育鼓励政策持续推进，《职业教育法（2022年修订）》、《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》等相关政策持续强调职业教育与普通教育拥有同等重要地位，同时逐步捋顺职业教育招生、升学路径，我们认为学历职业教育发展前景明朗，行业优质资产价值有望凸显。 竞争优势：个性化教育优势显著，职教、文化空间等新板块有望发力成长。 个性化业务： 主要包括一对一个性化辅导、全日制学校及全日制基地。其中一对一业务双减后仅保留高中阶段业务，并由纯学科辅导演化为多元化业务模式， 截至2023H1共有个性化学习中心 270家， 目前仍占据主要收入比例，预计未来业绩将持续保持稳定； 全日制业务具备个性化竞争优势， 目前公司共有 2所全日制学校与 30余所全日制基地， 2023年运营情况有所恢复， 预计业绩进一步增长可期。 职教业务： 以中职业务为主，转型路线布局思路清晰， “升学” +“就业”双头并进，依托个性化定制课程打造差异化优势。目前公司已初步建立较为完善的中职院校网络， 截至 2023年 8月，公司已收购并托管 4所中职学校，其中 3所学校于 2022Q4起正式并表， 目前预计营收体量仍较小， 预计有望依托公司运营提效提质实现快速扩张，未来有望成为收入与利润增量贡献。 文化空间： 公司顺应数字化政策鼓励导向，打造全民阅读体验升级的全新文化业态，截至 2023H1共开设 6所文化空间， 预计未来将持续扩大北京、深圳等一线城市市场， 有望与原有教育业务实现协同发展。 投资建议： 公司为教育培训龙头，传统个性化教培业务优势稳固，并积极向职教、文化空间等新业务探索，多元化产品和服务支撑公司在双减后格局调整的教培市场巩固龙头地位，高成长与盈利水平修复可持续。 我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 1.5/2.2/2.7亿元，同增 1282.7%/42.9%/27.5%， 我们认为合理目标市值 50亿元、目标价 40.6元，对应 2023年 PE 32.9X，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 股东破产处置风险，贷款偿还风险，行业政策风险，新业务风险，外部环境风险，公司业绩低于预期。