主营业务稳步扩张，整体业绩持续修复，维持“买入”评级我爱我家发布 2023年三季度报告，前三季度公司实现营收 90.7亿元，同比增长2.1%。归母净利润亏损 0.7亿元，同比减亏 1.5亿元。公司在行业承压的情况下，持续加强运营管理，严控费用开支，实现了主营业务的稳健增长。我们认为公司有动力和机会继续提升市占率，盈利水平持续修复。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为 1.3、2.2、3.3亿元，EPS 分别为 0.06、0.09、0.14元，当前股价对应 PE 估值分别为 43.5、26.5、17.6倍，维持“买入”评级。 营收规模同比增长，盈利水平平稳复苏2023年前三季度，公司累计实现营收 90.7亿元，同比增长 2.1%，主营业务毛利率 10.5%，同比持平，较 2022年增长 1.8cpt；实现归母净利润-0.7亿元，同比减亏 1.5亿元。其中三季度实现归母净利润-1912万元，环比二季度减亏约 8145万元。公司前三季度亏损的部分非核心主业因素包括： （1）2023Q2公司退回部分政府补贴，减少利润约 3718万元； （2）昆明商业租赁业务前三季度累计亏损约2609万元； （3）员工持股计划导致的股权摊销费用前三季度累计约 2655万元。 主营业务稳步扩张，核心城市市占率持续提升公司主营业务稳步扩张，截止 2023Q3，国内运营门店总量 2887家，其中直营门店 2325家，加盟门店 562家，直营城市经纪人总数 26149人，相对于年初增加749人。相寓业务在管房源达 26.8万套，相较年初增加 1.4万套。2023年前三季度，公司累计实现 GTV 约 2270亿元，同比增加 12.7%，公司核心城市市占率稳中有进，其中前三季度在北京、上海地区市占率同比分别提升 0.2、0.5pct。 在手货币资金充裕，费用管控成效显著公司在手资金充裕，截止 2023Q3公司在手货币资金 42.9亿元，同比增长 14.3%。 同时公司持续加强费用管控能力，前三季度费用支出 19.2亿元，同比减少 4.7%。 期间费率较 2022年同期减少 1.5个百分点至 21.2%。 风险提示：行业销售规模不及预期，相寓业务扩张不及预期。

毛利率回升，非核心因素影响减弱。23 年前三季度公司实现营业收入90.7 亿元，同比增长 2.1%；主营业务毛利率 10.5%，较 2022 全年上升1.8pct；归母净利润-0.68 亿元，同比大幅减亏 1.51 亿元。受到一次性非核心业务影响包括政府补贴退回、员工持股摊销、昆明商业租赁等几项因素。三季度单季度实现归母净亏 1,912 万元，环比二季度减亏约 8,145万元。 核心业务运营指标稳健增长。前三季度公司累计实现住房总交易金额（GTV）约为 2,270 亿元，同比增加 12.7%；累计实现买卖单量 4.9 万单，同比增加 16.5%，实现买卖佣金收入同比增长 15.5%。相寓业务方面，在管房源达到 26.8 万套，相对于年初增加 1.4 万套。累计实现普租单量 15.8 万单，同比增加 12.4%，实现普租佣金收入同比增长 22.8%。 地产销售承压背景下，分散式租赁市场双寡头竞争格局下，公司长租公寓业务成业绩稳健增长压舱石。 减脂增肌提升盈利能力，一线城市市占率增长。前三季度，运营门店总量约 2,887 家，其中直营门店 2,325 家，加盟门店 562 家，经纪人总数约 3 万余人。公司持续聚焦核心城市，关闭部分非核心城市、低效率的加盟业务后，有效提升整体盈利能力。核心城市的市占率保持稳中有升的趋势，9 月杭州市占率显著提升，保持 30%以上龙头领先地位，前三季度北京地区市占率同比提升 0.2 pct，上海地区市占率同比提升 0.5 pct。 数字化平台成果显现，提升运营效率。截至上半年，公司 APP 端 MAU达到 339 万，同比增长 7%，PC 端 MAU 达到 547 万，同比增长 21%，小程序端 MAU 达到 220 万，同比增长 8%。我爱我家北京官网客户成交占比达到 62.1%，同比提升 5.7pct；官网客户录入占比达到 54.9%，同比提升 5.8pct。公司在数字化基础设施支持下，实现了房、客、人、店等核心业务要素在二手住宅买卖、新房销售以及租住服务等市场中的协同共享、优化匹配，提升业务运营效率和系统抗风险能力。 投资建议：我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.02 元/0.05 元/0.12元/股，对应 PE 分别为 138.9/50.1/20.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：二手房挂牌量持续攀升，销售持续下行，资产处置不及预期，房价超预期下跌等。

深耕房地产经纪，搭建科技型全国性服务平台增强公司竞争力公司于 2017年完成重组，成为国内首家登陆 A 股主板的房地产服务龙头，涵盖二手住宅经纪、新房销售、房屋资产管理等多元化业务，旗下拥有我爱我家、相寓、昆百大等知名品牌。公司积极推进组织变革，加快数字化产研体系升级，以“优秀的人”为核心，打造了繁星平台、积分体系、小爱助手等一系列数字智能工具，向高水平互联网企业的转型。 市场需求不断攀升，房屋租赁及服务市场机构化率提升空间大目前，我国二手房交易 GTV 占总房产交易金额不足 50%，远低于发达国家 70%以上的水平，市场潜力较大。中长期来看，二手房交易额占比有望进一步提升。租赁市场方面，中国房屋租赁机构化率仅 4.5%，与发达国家 30%—70%的差距显著。未来，专业化、品牌化的租赁运营公司将逐渐提高市场占有率，引领行业变革。 二手房经纪与新房销售联动，助力公司提升经纪业务竞争力公司核心业务品牌我爱我家，凭借多年积累，在北京、上海、杭州等核心城市拥有良好口碑和市场领先地位。通过品牌升级和科技赋能， 公司将在优势城市继续提升市场份额，同时积极扩张城市布局。新房方面，公司有效利用客户资源，为客户提供多种选择，为开发商提高成交效率，充分发挥一二手房协同效应。 房屋资产管理规模不断扩大， 有望成为新业绩增长点公司旗下“相寓”品牌运营着房屋资产管理服务，是国内最早创建房屋资产管理业务的公司，管理经验丰富。目前在管房源突破 26万套，累计服务超过 200万业主， 500万租客，房屋资产管理规模近万亿。 盈利预测、估值与评级我们预计， 公司 2023-2025年营业收入分别为 119.81/150.69/166.19亿元，同比增速分别为 2.63%/25.78%/10.29%， 3年 CAGR 为 12.50%； 归母净利润0.50/2.96/3.91亿元， 同比增速分别为扭亏/488.23%/32.01%。 EPS 分别为0.02/0.13/0.17元/股。 鉴于公司 A 股市场作为唯一地产经纪企业的独特优势以及业务成长性， 未来整体估值有望提升， 以分部估值法，我们给予公司目标价 3.69元，对应 2024年 30倍 PE， 首次覆盖， 给予 “买入”评级。 风险提示： 房地产市场恢复不及预期； 存量房和房屋租赁业务扩张不及预期； 数字化转型不及预期。

事项：公司公布2021年三季报，前三季度实现营业收入89.5亿元，同比增长32.5%，归母净利润4.8亿元，同比增长95.4%，对应EPS 0.2元，位于业绩预告中上区间。 平安观点：楼市下行致单季利润回落，前三季度仍维持较高增长：2021年前三季度公司营收89.5亿元，同比增长32.5%，归母净利润4.8亿元，同比增长95.4%。其中三季度单季受房地产市场下行影响，实现营收28.2亿元，同比下降0.06%，归母净利润1亿元，同比下降52.4%。 经营规模高质量扩张，相寓运营优势延续：公司执行直营城市市占率提升战略，在南京、太原跑通合伙人模式，并完成第一轮合伙门店招募；加盟业务在i+Saas 业务系统上线的拉动下加速扩张。期末覆盖城市增至49城，门店总量达4820家，员工约5.3万人（含加盟）。2021Q3末相寓在管规模增至25.2万套（2020年23.6万套），平均出房天数缩短至6天，出租率95.1%，持续保持行业领先水平。 数字化战略逐见成效，赋能业务提升效率：公司已在核心城市实现签约交易和贷款申请全线上化、租房业务流程全移动化、客户及业主服务自助化。 数字化战略的实施有效提升了各项服务及时响应能力与智能化水平，有效改善客户使用体验，并实现了提升核心业务转化效率的预期目标。2021年前三季度官网月均活跃用户数（MAU）近1750万，同比提升76.3%；二手经纪GTV、收入、单量均较2020年与2019年同期大幅增长。 投资建议：考虑二手房房地产销售承压，下调公司2021-2023年EPS 至0.23元（原为0.26元）、0.27元（原为0.3元）、0.31元（原为0.35元），当前股价对应PE 分别为12.7倍、11.1倍、9.6倍。公司作为房产经纪及房屋租赁行业领先企业，业务全面协同效应明显，区域深耕经营壁垒突出，有望充分受益存量房时代；同时线下门店增长目标明确，线上线下融合、平台化打造开启增长新动能，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争环境、行业景气度变化可能导致门店扩张不及预期，同时新增门店打造可能面临一二线工作协同度不够、系统支持效率较低等问题；2）若后续房地产市场持续承压，导致房地产交易规模遭受冲击，公司规模增长将受到负面影响；3）相寓出房周期拉长、出租率下滑风险。

事项：公司公布2021年半年报，上半年实现营业收入61.3亿元，同比增长55.9%，归母净利润3.8亿元，同比增长840.2%，对应EPS0.16元，位于业绩预告区间上限。 平安观点：多因素致业绩大幅增长：2021H1公司营收61.3亿元，同比增长55.9%，归母净利润3.8亿元，同比增长840.2%。其中二手房收入35.9亿元，同比增长71.2%；新房收入11亿元，同比增长70.8%；相寓收入9.6亿元，同比增长30.5%，各业务均实现优质发展。业绩高增原因如下：1）扩张战略成效显现，经营结果持续向好；2）上年同期受新冠疫情影响基数较低；3）其他收益同比增加4472万元，信用减值损失同比减少3970万元。 各赛道齐头并进，扩规模持续提速：2020H1末公司业务覆盖北京、杭州等35城，门店总量4500家，员工总数5.3万人。直营业务强化华北、华东优势区域布局，在既有直营模式基础上开展合伙制尝试，进一步绑定利益、激发潜力。加盟业务加速推进，覆盖城市由年初10城市增至22城；门店由年初1094家增至1870家，增长率71%，截至8月已突破2000家。2021H1末相寓在管24.6万套，较年初增长约1万套，平均出房天数8.3天，出租率95.7%，持续改善并延续行业领先优势。相寓同时探索轻资产管理能力输出，上半年针对深圳公寓市场设计的“轻托管模式”已落地运营，在录房源3500间全部出租完毕。 数字化加速经营转型，赋能业务提升效率：公司已形成面向客户、直营、加盟的三大数字化产品群。通过持续加大官网投入，整合客户数据库，智能匹配交易对象，带动房客两端流量转化。2021H1官网业绩占比达35.1%，较2020H2提升8.2个百分点。运用AI赋能整合管理能力，引导经纪人正向行为，多措并举赋能门店、提升人员效率。 投资建议：维持原有预测，预计公司2021-2023年EPS分别为0.26元、0.3元、0.35元，当前股价对应PE分别为13.2倍、11.3倍、9.8倍。公司作为房产经纪及房屋租赁行业领先企业，业务全面协同效应明显，区域深耕经营壁垒突出，有望充分受益存量房时代；同时线下门店增长目标明确，线上线下融合、平台化打造开启增长新动能，维持“推荐”评级。

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多因素影响 2020业绩表现，低基数下 2021Q1业绩大增：公司 2020年营收同比降 14.6%，归母净利润同比降 62.3%，主要因：1）疫情影响 2020年 1季度经营活动，导致 2020Q1归母净利润为-1.6亿元，同比减少 3.7亿元；2）新西兰自持购物中心闭店装修影响收入；2）公司加大数字化建设投入，2020年 IT 类费用同比增长超 50%；3）期内资产减值损失 1285万元，同比增加 1348万元。疫后经营恢复叠加低基数影响，公司 2021Q1实现归母净利润 1.72亿元，同比增长 205.3%。 经营扩张提速，目标明确彰显发展信心：公司 2020年实现总交易金额（GTV）约 4000亿元。直营业务强化华北、华东等优势区域发展，试点合伙人模式，执行市占率提升战略，其中杭州 3月二手市场占有率超过38%。大力推进品牌加盟，2021Q1末加盟门店突破 1300家，带动总门店增长至近 4000家。新房业务方面，持续加大合作广度与深度，2020年新房渠道客单价 5.36万元，同比上涨 2.6%，月均可售项目 2200个，同比增加 9.4%。2020年相寓业务拓展至深圳，强化粤港澳大湾区布局，2020年末在管公寓 23.6万套，全年出租率 94.4%；2021Q1末在管 23.9万套，期内平均出房 10.3天，出租率 96.2%，保持行业领先优势。公司制定 2021年加盟门店升至 2100家目标，未来三年伴随数字化战略推进与平台转型，力争打造万亿 GTV 的数字化居住服务平台。 数字化持续推进，员工持股促进共赢：公司坚持既定数字化建设投入计划，2020年末 IT 团队占控股总部人数超 80%。期内实现官网及核心业务系统迭代升级，开发接入面向经纪人、经纪门店、经纪品牌的平台化产品“i+产品群”。当前“i+产品群”已连接超过 7.5万名外部经纪人，其中付费用户增至 5000名。同时官网活跃度持续提升，2020年成交佣金贡献占比达 24.6%。2020年 7月首期员工持股计划完成二级市场股票购买，涉及基层业务骨干及管理人员等 368人，员工持股计划的实施可有效推动员工及公司利益相结合，实现共赢。 投资建议：考虑公司扩张目标明确，短期线下门店拓展、数字化建设等投入将持续增加，下调公司2021-2022年 EPS 预测至 0.26元（原为 0.36元）、0.30元（原为 0.41元），当前股价对应 PE 分别为 14.4倍、12.4倍。公司作为房产经纪及房屋租赁行业领先企业，业务全面协同效应明显，区域深耕经营壁垒突出，有望充分受益存量房时代；同时线下门店增长目标明确，线上线下融合、平台化打造开启增长新动能，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争环境、行业景气度变化可能导致门店扩张不及预期，同时新增门店打造可能面临一二线工作协同度不够、系统支持效率较低等问题；2）若后续需求韧性不足导致房产交易规模不及预期，公司规模增长将受到影响；3）相寓出房周期拉长、出租率下滑风险。

具体事件。1月29日晚间，我爱我家发布2020年度业绩预告。 预计2020年归母净利润同降51.66%-62.54%，第一季度归母净利润亏损1.63亿元。公司2020年度归母净利润预计为3.1-4.0亿元，去年同期为8.27亿元，同降51.66%-62.54%；扣非归母净利润预计为3.0-3.9亿元，去年同期为7.35亿元，同降46.94%-59.19%；基本每股收益预计为0.1336-0.1724元/股，去年同期为0.3566元/股。分季度看，按业绩预告中间值计算，20年第一至第四季度的归母净利润分别为-1.63/2.04/2.04/1.11亿元，同比增速为-179.5%/16.2%/-21.8%/-40.4%。第一季度归母净利润较去年同期减少3.69亿元，减少数占2019年归母净利润的44.57%。另外基于谨慎性原则，公司按照《企业会计准则》及相关规定，对2020年可能发生减值损失的各项资产计提减值准备预计约9000万元左右。 疫情影响超预期，经纪业务和资管业务（长租公寓+商业）均遭受较大冲击。公司业绩下滑原因如下：1.自2020年1月新冠疫情爆发以来，国内各城市均采取严格的防控措施，导致公司整体业务在一季度基本停滞。2.疫情期间城市人员流动大幅下降，主要城市租金价格持续走低，同时对租客租金减免等举措导致长租公寓业务“相寓”业绩有所下降。3.云南昆百大商业板块，购物中心主动响应政府号召阶段性停业，大幅免除及降低商户租金，减轻商户运营压力；2020年5月起公司自持的新西南购物中心闭店装修。导致商业板块租金收入亏损。4.公司坚定执行数字化战略，全年IT类费用同增超50%。基于上述原因，虽然疫情后房地产市场恢复较好，公司主营经纪业务增速较快，但长租公寓和商业等资管业务受疫情影响超预期，全年业绩依然低于预期。 坚定执行数字爱家战略，加大数字化投入，规模扩张迅猛。公司坚定执行数字爱家战略，加快数字化转型。大幅增加IT团队人数、数字化建设投入，升级线上服务，扩大交易场景和边界，培育新的业绩增长点；同时持续推进组织与人才管理的变革。2021年1月，相寓在独立开发运营AMS业务管理系统的基础上，已经完成了平台化资产管理运营的产品技术升级，进入深圳市场迅速实现1万套在管规模。公司已完成平台化发展的基础建设工作并开放加盟业务，2020年底已有超1000家门店加盟。“i+系列SaaS系统”试点对外开放，已拥有超5万名外部经纪人用户。 投资建议：公司已开启规模扩张道路，GMV和收入将率先迎来高增长。我们预测公司2020-22年的收入分别为93.6/122.5/181.6亿元，增速分别为-16.5%/30.8%/48.3%。归母净利润分别为3.47/5.63/9.25亿元，增速分别为-58.1%/62.3%/64.3%，EPS分别为0.15/0.24/0.39元。维持“买入”评级。目标价7.16元，对应2021年动态PE29.8X。 风险提示：竞争加剧超预期。房地产政策风险。新房收入不及预期。加盟扩张速度低于预期。

事件： 公司官方公众号发布新闻， 2020年底加盟门店数突破 1000家。 下半年加盟签约加速，顺利完成年底实现 1000家加盟门店的计划。 公司 2019年 顺利完成三年业绩对赌， 2020年起重拾规模扩张的战略。 上半年受疫情影响进展 较慢，下半年加速，四季度尤为明显，单季新扩加盟门店近 300家。 新扩加盟门 店主要分布在青岛、武汉、南昌和成都等重点二线城市。与此同时，公司向广阔 的三四线市场渗透，下半年进驻临汾、赤峰，采取与当地领先品牌合作的方式， 扩大市占率和品牌影响力、享受新房市场红利、摊薄总部研发和管理费用。 加盟吸引点与贝壳差异化竞争，看好 2021年加盟扩店数量。 1.公司开放自己的 主品牌给加盟商使用。我爱我家是性价比较高的中介品牌； 深耕社区业主信赖； 对员工有温度，给员工正常缴纳社保，依法纳税； 政府媒体关系、社会形象良好， 业内口碑较佳； 2.我爱我家二十年积淀的信息化基础设施，如移动作业系统、房源 库、业财一体化系统、流量持续增加的官网等对中小店东有较大吸引力； 3.较强的 开发商总对总合作能力和新房房源的获取能力，以及在独家房源和销售权收购业 务中较强的资金实力； 4.虽然在基础经营管理、业务流程上强管控、标准化，但在 店东的经营方向（新房/二手房侧重）上予以更大自主权利，并尊重各个城市的客 户差异予以店东一定经营自主权； 5.合理的新房/二手房加盟抽成比例。 市场和中 小店东需要更多平台选择，行业地域属性决定中介不是一家独大的竞争格局，公 司自身竞争力、战略决心都很强，因而我们看好公司 2021年的加盟扩张。 与纯互联网新房平台相比， 直营业务带来新房转化率优势明显。 2020年是中介行 业剧烈变化的一年，阿里携手易居切入新房中介市场，房多多携手中原寻求线上 线下融合。我爱我家目前选择自建流量渠道、强化官网对导流、交易的作用，但 亦不乏与互联网企业强强联手的可能。从能力角度， 我爱我家在二手房全市场市 占率约 5%，位于行业第二，显示较强的二手房中介服务能力， 而直营业务带来的 客户服务优势，如更了解客户、客户信任度高等能够为新房中介销售带来更高的 转化率，相比纯互联网新房模式战斗力更强。 投资建议： 公司激流勇进，开启规模扩张道路， GMV 和收入将率先迎来高增长。 我们预测公司 2020-22年的收入分别为 94.1/123.7/171.5亿元，增速分别为- 16.1%/31.5%/38.6%。归母净利润分别为 4.29/7.19/9.28亿元，增速分别为- 48.19%/67.76%/29.02%， EPS 分别为 0.18/ 0.31/0.39元。 维持“买入”评级。 目标价 7.16元，对应 2021年动态 PE23.1X。 风险提示： 竞争加剧超预期。房地产政策风险。新房收入不及预期。加盟扩张速 度低于预期。

我爱我家是房产中介行业的全国性龙头企业，规模在二手中介行业排名第二，市占率约5%。2019年收入与GTV分别为112.11亿元/4300亿元，同比分别增长4.85%/10%。2019年归母净利润和EPS分别为8.27亿/0.35元每股，同比增长31.1%。 我国中介行业正处于快速变革、发展迅猛的时代。第一，从行业空间看，由于近几年新房中介渗透率快速提升，带来新房中介市场TAM快速扩大。第二，从行业发展趋势看，数字化和抱团（加盟/平台的ACN联卖模式）正在剧烈改变行业生态。第三，从行业属性看，房产交易难以脱离线下，行业know-how带来较高壁垒，而贝壳的线下+线上模式获得巨大成功，证明模式已经跑通。而未来能同台竞技的公司不多，竞争格局变化明显，我爱我家多种特质决定其是不可忽视的重要参与者，有望大幅提升市占率。 公司广泛线下门店网络、业内领先的数字基建、品牌美誉构筑较强壁垒。公司的国内业务覆盖21个高能级城市，拥有门店3500余家，经纪人3.7万人。公司IT投入战略转向自建流量入口，官网/app/wap端DAU持续提升，2020Q3MAU/DAU分别为786.6万/40.4万，环比增长12%/9.2%；官网对佣金贡献率达19%，持续超过外网。加大投入构建业财一体化、移动化、直营加盟一体化的业务系统，同时自主研发VR看房提高签约效率。新房、相寓资管、商业资产管理多元业务带来协同优势。 公司已顺利完成三年业绩对赌，员工持股计划绑定核心经纪人和管理团队，从2020年起走上规模扩张之路。我们预计公司2022年将快速扩张加盟门店数量(2019年740家)，并在2022年实现近3000家直营门店，从而实现GTV的快速增长。 关键假设1：市场对于贝壳的创新带来效率提升，我爱我家直营业务的市占率逐步被蚕食存在担忧。但我们认为未来稳态中介行业的竞争格局是一超多强而非垄断，我爱我家自营业务可以实现稳步增长。 关键假设2：市场对于我爱我家加盟业务能否如计划快速扩张存在分歧，但我们相信公司在新房房源获取优势、流量和数字基建投入、品牌优势对中小中介存在足够吸引力，会助力公司实现加盟业务的快速扩张。 投资建议：我们预测公司2020-22年的收入分别为94.1/123.7/171.5亿元，增速分别为-16.1%/31.5%/38.6%。归母净利润分别为4.29/7.19/9.28亿元，增速分别为-48.19%/67.76%/29.02%，EPS分别为0.18/0.31/0.39元。首次覆盖，给予“买入”评级。目标价7.16元，对应2021年动态PE23.1X。 风险提示：竞争加剧超预期。房地产政策风险。新房收入不及预期。加盟扩张速度低于预期。

城市居家综合服务商：公司从事房产经纪（二手房、新房、海外）、房屋资管、商业资管、房后衍生等业务，以二手房经纪为压舱石、房屋资管为护城河、新房业务为战略窗口、房后衍生业务为增值服务价值提升点，形成覆盖房产交易全产业链的业务结构。2019年二手房经纪、新房、房屋资管业务收入占比 51%、17%、17%，毛利润占比 57.2%、10.8%、11.6%。 房产经纪头部企业，空间广阔&格局分散下仍有可为：预计 2024年全国房产交易总额、经纪服务佣金收入将达 30.7万亿元、5078亿元，2019-2024年 CAGR 6.6%、15.1%。主流企业凭借房客源优势、区域高市占率构筑经营壁垒，行业空间广阔、格局分散（70%小微中介完成 50%以上交易额）下仍有可为。公司作为龙头之一增长可期：1）规模处主流企业中上水平，系统在录房源超 2000万套，员工近 5万人，门店近 3500家；2）抢占核心市场、深耕效果显著，已覆盖 21城二手房交易额全国占比超 4成，北京、杭州、南京、苏州、太原等城市二手房市占率稳居前三；3）线上线下融合、平台化打造开启增长新动能；4）增长目标明确，计划 2022年实现加盟门店 1万家、直营门店 4000家。 房屋资管领航者，规模优势&差异服务下前景广阔：2019年收购“蓝海购”后基本实现商业资管产业链打通，商管及房屋资管（运营主体相寓）全覆盖。“相寓”模式独特，不以租金差为目的，收入来源以免租期租金为主，由于免去标准化装修、定期清洁等服务，投入少、资产轻。模式关键在于提升周转效率，主要依靠不收价差带来的价格优势与完善的经纪人网络，平均出房周期 10天左右、出租率 95%上下。“相寓”先发优势突出，深耕行业近 20年，覆盖城市（15座）、在管房屋（25.3万套）、出租率等行业领先。租赁市场规模已过万亿、政策支持态度明确，近年长租公寓暴雷推动行业格局重塑，“相寓”有望在市场回归理性时进一步提升份额。 投资建议：公司作为房产经纪及房屋租赁行业领先企业，业务全面协同效应明显，区域深耕经营壁垒突出，有望充分受益存量房时代；同时线下门店增长目标明确，线上线下融合、平台化打造开启增长新动能，健康财务方正中等线简体 提供资金保障。预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.20元、0.36元、0.41元，当前股价对应 PE分别为 18.8倍、10.4倍、9.1倍、首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争环境、行业景气度变化可能导致门店扩张不及预期，同时新增门店打造可能面临一二线工作协同度、系统支持效率较低，推进进度不及预期风险；2）基于 2019年下半年以价换量带来的需求提前释放，2020年新冠疫情后积压需求、投资性需求的消耗，后续可能面临需求韧性不足致房产交易规模不及预期、公司业务发展受限风险；3）疫情影响下租金及出租率有所降低，未来存在行业修复进程有限、租赁市场发展不及预期风险。

公司10月26日发布三季报，1-3Q2020实现营收67.51亿元，同比-22%；归母净利润2.44亿元，同比-62%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-59%。公司Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复，“数字爱家”发展战略及激励计划的落地将为后续扩张奠定基石。我们预计公司20-22年EPS为0.20、0.36、0.40元，目标价4.80元，维持“买入”评级。 Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复 公司1-3Q2020归母净利润降幅大于营收降幅，主要因为疫情影响下毛利率同比-4.03pct至26.19%，期间费用率同比+0.65pct至20.49%；此外Q3对部分受疫情影响回收速度减缓的应收款项计提0.54亿减值损失，亦对业绩形成拖累。公司Q3实现营收28.19亿元，环比+6%，同比-6%；毛利率29.58%，环比+0.7pct，同比-1.14pct；归母净利润2.04亿元，环比持平，同比-22%；去年同期较高的景气水平导致Q3多项业绩指标同比仍有所下滑，但相关业务在交易金额、交易单量等方面均保持快速增长态势，助推1-3Q2020归母净利润的同比降幅（62%）较20H1（89%）收窄。 “数字爱家”发展战略契合房地产交易线上化的转型趋势 疫情为房地产交易的线上化转型带来契机。公司疫情期间坚定执行“数字爱家”发展战略，重点推进线上化能力建设，陆续投产VR看房、AI讲房、选房卡、爱聊助手、大数据房屋估价、小区测评报告等多项数字化、智能化工具。公司积极扩大IT团队规模和技术投入，1-3Q2020IT团队新增143人至604人，占控股总部总人数的70%。我们认为IT技术投入持续加大，将为提高公司运营效率、提升经营业绩奠定坚实基础。 激励计划落地，为后续扩张奠定基石 公司Q2推出首期员工持股和激励基金计划，允许核心员工使用自筹资金和按照净利润一定比例提取的激励基金参加认购。根据7月3日公告，首期员工持股计划参与对象为城市公司业务骨干和管理人员共368人，募集资金总额3680万元，其中1840万元来自2019年度激励基金，已于6月30日-7月2日购买公司股票1098.77万股，均价3.29元。我们认为激励计划的落地将为公司在业绩承诺期和疫情结束后加速扩张奠定坚实基础。 疫情短期影响不改长期中介龙头成色，维持“买入”评级 结合公司业绩恢复情况，我们下调公司营收、上调资产减值损失，调整20-22年预测EPS至0.20、0.36、0.40元（前值0.23、0.38、0.43元）。参考可比公司20年平均PE估值26倍（Wind一致预期），考虑到公司受疫情影响较大，2020年业绩仍存在一定不确定性，我们认为20年合理PE估值为24倍，目标价4.80元（前值5.52元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性，商誉减值风险，扩张风险，限售股解禁压力。

全产业链房产服务商，存量时代龙头受益，维持“买入”评级我爱我家作为全产业链房产服务商，经纪业务、资管业务、新房代销业务协同发展。公司基本面持续向好，我们维持盈利预测不变，预计 2020-2022年归母净利润 5.13、8.32、9.51亿元，同比增速分别为-37.9%、62.1%、14.2%，EPS 为 0.22、0.35、0.40元，当前股价对应 PE 分别为 18、11、10倍，维持“买入”评级。 经营情况好转，盈利修复态势明显公司发布 2020年三季报，2020年 1-9月，公司营收 67.51亿元，同比减少 22.27%； 归母净利润 2.44亿元，同比减少 61.93%，降幅较一季度和半年度分别收窄 117.57和 27.46个百分点。公司业绩负增长，主要源于年初疫情影响，房产经纪业务门店及云南商业购物中心主动停工，同时房屋资产管理业务实行爱心租金减免政策。4月后，公司经营情况明显好转，单季度看，公司第三季度营收及归母净利润增速分别为-6.23%、-21.76%，降幅明显收窄。 三大业务协同发展，业务均有突破分业务看，1）房地产经纪业务延续扩张策略，其中二手房经纪业务覆盖国内 21座城市，门店总数近 3500家，重点城市市占率环比实现增长；新房合作盘源月均总量环比二季度增长 5.3%，同比增长 28.2%。2）房屋资产管理业务，相寓房源质量持续优化，平均出租率为 94.8%，环比二季度上涨 1.1%，同比上涨 0.6%。 3）商业资产管理业务在三季度完成市场新触达项目 90余个。 持续平台化系统“地基建设”，数字化程度持续提升1）i+产品群已经在内部启用支持加盟和合伙业务，它是公司提供给经纪人、门店和中介品牌的平台化、SaaS 化的一站式作业赋能工具。2）“数字驱动业务”利于优化客户找房效率，主要体现在租赁房源实时推荐、买卖房源经纪人排序、官网排行榜等方面；同时创新推出小爱助手等智能化工具，第三季度 MAU 提升至 786.6万，环比二季度增长 12%；DAU 提升至 40.4万，环比增长 9.2%。3）新版线上+线下房产核心业务系统完成迭代，相寓 AMS 完成全国通用系统定版。 风险提示：行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行；房地产政策收紧。

核心观点公司10月14日发布业绩预告，1-3Q2020实现归母净利润2.2-3.2亿元，同比下滑50%-66%。公司Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复，“数字爱家”发展战略及激励计划的落地将为后续扩张奠定基石。我们预计公司20-22年EPS为0.23、0.38、0.43元，维持“买入”评级。 Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复随着国内疫情得到有效控制和购房需求的滞后释放，2020Q2以来公司各项业务已逐步恢复至2019年同期水平，Q3相关业务在交易金额、交易单量等方面均保持了快速增长态势，助推业绩持续修复。公司20Q3实现归母净利润1.80-2.80亿元，以中位数2.3亿元来看，较20Q2的2.04亿元环比增长13%，同比下滑12%，1-3Q2020归母净利润的同比降幅（50%-66%）较20H1（89%）收窄。 “数字爱家”发展战略契合房地产交易线上化的转型趋势疫情为房地产交易的线上化转型带来契机。公司疫情期间坚定执行“数字爱家”发展战略，重点推进线上化能力建设，陆续投产VR看房、AI讲房、选房卡、爱聊助手、大数据房屋估价、小区测评报告等多项数字化、智能化工具。公司积极扩大IT团队规模和技术投入，1-3Q2020IT团队新增143人至604人，占控股总部总人数的70%。我们认为IT技术投入持续加大，将为提高公司运营效率、提升经营业绩奠定坚实基础。 激励计划落地，为后续扩张奠定基石公司Q2推出首期员工持股和激励基金计划，允许核心员工使用自筹资金和按照净利润一定比例提取的激励基金参加认购。根据7月3日公告，首期员工持股计划参与对象为城市公司业务骨干和管理人员共368人，募集资金总额3680万元，其中1840万元来自2019年度激励基金，已于6月30日-7月2日购买公司股票1098.77万股，均价3.29元。我们认为激励计划的落地将为公司在业绩承诺期和疫情结束后加速扩张奠定坚实基础。 疫情短期影响不改长期中介龙头成色，维持“买入”评级我们维持20-22年EPS为0.23、0.38、0.43元的盈利预测。参考可比公司20年平均PE估值28倍（Wind一致预期），考虑到公司受疫情影响较大，2020年业绩仍存在一定不确定性，我们认为20年合理PE估值为24倍，目标价5.52元（前值5.75元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性，商誉减值风险，扩张风险，限售股解禁压力。