股票激励计划绑定核心团队,充分调动积极性和责任感。 本次激励计划包括公司管理团队和核心业务骨干,共计281人,占总员工(截止2017年末)的3.47%,其中董事长、总裁和董事等公司高管13人,授予1550万股;核心业务骨干268人,授予3910万股;预留235万股。本次激励计划有利于充分调动公司董事、高级管理人员、公司核心技术(业务)和管理人员的积极性、责任感和使命感,将股东利益、公司利益和经营者个人利益绑定在一起,利于公司长远发展。 考核条件彰显公司业绩快速增长信心。 本次激励计划首次授予考核条件是:2018和2019年净利润同比增长不低于50%,其中净利润指以激励成本摊销前的归母净利润,另外预留部分如果在2019年授予,在第二个解除限售期则考核2020年净利润同比增长不低于50%,业绩增速高于我们之前预期,彰显了公司近三年业绩快速增长的信心。而本激励计划的总摊销费用为30739.80万元,预计2018年、2019年和2020年分别摊销1921.24万元、21774.03万元和7044.54万元,对2019年业绩表现有极大影响。 维持“推荐”评级。 暂不考虑激励费用摊销,假设公司业绩考核条件达成,预计2018年-2020年EPS分别为0.35元、0.53元和0.82元,目前估值水平较合理,考虑到公司业绩快速增长和方大入主带来的混改,维持“推荐”评级。 风险提示: Vc价格下滑;销售费用提升较快;招标降价压力等。

事件: 公司公布三季报:2018年1-9月实现收入56.17亿元,同比增长34.02%;归母净利润为1.57亿元,同比增长96.23%;每股EPS为0.30元。 投资要点: 收入持续快速增长,费用大幅增长拖累Q3业绩。 公司2018年Q3实现收入18.69亿元,同比增长31.07%,环比Q1和Q2增速下滑5.32和3.54百分点,继续维持在30%以上,这主要与Vc产品价格上涨和核心制剂产品销量上升有关。Q3实现归母净利润为4032.52万元,同比增长0.40%,扣非后归母净利润为2974.43万元,同比下降20.08%,主要是期间费用率同比提高所致。2018年Q3期间费用率为37.82%,同比提高5.68百分点,其中销售费用率为28.22%,同比提高11.67百分点,主要与随着收入增加而费用增长,同时加大市场投入有关;而管理费用率和财务费用率则分别为8.13%和1.47%,同比下降4.99和0.99百分点。毛利率方面,2018年Q3为41.21%,同比提高3.91百分点,环比下降0.16百分点,我们认为随着制剂产品销量提升,综合毛利率有望持续提高。 核心产品快速增长,长期发展可期。 公司制剂产品具有较强的竞争优势,为公司长期发展提供强有力基石。其中阿奇霉素、磷霉素和东维力有望凭借优势竞争地位随着整体市场容量扩大而持续增长,而卡孕和整肠生颗粒则是公司的独家品种,受益市场空间广阔有望保持快速增长势头。另外方大成功入主有望为公司带来体制和运营管理上的改变,提高企业活力,进一步提升发展空间。 维持“推荐”评级。 我们维持前期预测,预计2018-2020年EPS为0.35元、0.48元和0.62元,PE分别为32倍、23倍和18倍,维持“推荐”评级。 风险提示:Vc价格下滑;销售费用提升较快;招标降价压力等;

事件: 东北制药公布2018年半年报:上半年营业收入37.49亿元,同比增长35.54%; 归母净利润为1.16亿元,同比增长193.21%,每股EPS为0.23元。 投资要点: 制剂销售增长44.36%,超出我们预期。 分行业来看,2018年上半年医药制造收入23.03亿元,同比增长36.36%,原料药收入8.36亿元,同比增长24.32%,出口实现6.01亿元,同比增长31.18%,主要与Vc价格上涨有关,根据wind数据,Vc上半年出口平均单价为6829.41美元/吨,同比提高34.74%。制剂收入14.59亿元,同比增长44.36%,大幅超出我们之前预期,主要与整肠生、左卡针剂、磷钠等制剂产品销量上升有关。而医药商业实现收入13.92亿元,同比增长48.78%。 毛利率持续提高,管理费用率下降体现控费成效。 2018年上半年综合毛利率为40.91%,同比提高5.88百分点,环比提高0.4百分点,其中制剂毛利率同比提高14.03百分点。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为25.50%、8.81%和1.99%,同比提高6.88、-2.36和-0.51百分点。 方大入主控股,国企混合所有制改革持续深入。 4月辽宁方大集团以参与非公开发行股份的方式,增持公司13.18%股份,之后经过多次增持,截止8月10日已经持股26.02%,成为控股股东。方大集团此次成功入主东北制药响应国企混改号召,而随着混改的持续深入,有利于进一步规范完善公司治理结构,提升整体运营效率和盈利能力。 维持“推荐”评级。 2017-2019年EPS为0.35元、0.48元和0.62元,考虑到公司业绩大幅增长和方大入主利好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示:Vc价格下滑;销售费用提升较快;招标降价压力等

事件: 公司发布三季报:2017年1-9月实现收入41.91亿元,同比增长12.22%;归属母公司净利润为7986.09万元,同比增长1213.92%;每股EPS为0.17元。 投资要点: 三季度收入增速较低,盈利能力进一步提高。 2017年三季度公司收入14.26亿元,同比增长7.14%,环比增速减少6.72百分点,我们认为主要是招标降价滞后体现在三季度,因此制剂和商业增速较低。不过由于三季度Vc出口价格进一步上涨,使得毛利率持续提高,前三季度整体为35.80%,同比和环比提高5.07和0.77百分点,使得公司业绩高于之前预期。费用方面,2017年前三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为17.92%、11.84%和2.49%,相比中期来看管理费用提高明显,我们认为主要与研发支出和劳务费增多所致。 Vc价格持续上涨贡献业绩弹性,非公开增发顺利获批。 根据wind数据,截止到2017年09月,Vc当月出口平均单价为6635.66美元/吨,从2016年9月最低价3246.14一路上涨,体现了公司长单价格上涨趋势。 我们认为环保要求放松可能性不大,再加上公司也面临搬迁控量,因此价格有望维持高位,而滞后的长单价格上涨有望持续贡献弹性。9月份公司公告非公开增发获得证监会批准,根据发行9493.10万股测算如果全额募集13.20亿元,增发底价为13.90元/每股。 维持“推荐”评级。 暂不考虑增发股本变化,我们预计2017-2019年EPS为0.26元、0.40元和0.57元,PE分别为46倍、30倍和21倍。考虑到公司的业绩弹性和三年倍增包含的外延预期以及非公开增发,维持“推荐”评级。 风险提示。 Vc价格下滑超出预期;费用过快上涨;三年倍增计划不达预期等。

事件: 东北制药发布半年报:上半年公司实现销售收入27.66亿元,同比增长15.02%;归属于上市公司股东的净利润3969.47万元,同比增加1162.03%; 每股EPS为0.08元,业绩低于之前预期。 投资要点: 原料药和制剂双轮驱动带动收入增长。 上半年公司原料药实现收入6.73亿元,同比增长13.12%,我们认为这主要与价格上涨有关。制剂方面,上半年实现收入10.11亿元,同比增长11.22%,预计卡孕保持20%左右增速,而整肠生和左卡增速放缓,主要与某些省份弃标和左卡注射剂使用有些受到限制有关,全年来看制剂业务有望保持20%左右增长。另外商业方面,上半年实现收入9.35亿元,同比增长9.30%,表现的比较平稳。 毛利率提升明显带动业绩高增长。 2017年上半年整体毛利率为35.03%,同比提高3.40个百分点,环比提高了1.28个百分点,其中原料药业务和制剂业务毛利率分别为47.44%和53.31%,同比提高5.92和7.15百分点,我们认为这主要与原料药价格上涨有关,而制剂方面受益于原料制剂一体化和规模效应以及工艺改进等因素,毛利率从2015年中期的43.08%持续提升至目前的53.31%。期间费用率方面,2017年上半年为32.29%,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为18.62%、11.17%和2.50%,同比增长2.82、0.34和-0.58百分点。 Vc价格上涨提供业绩弹性,三年倍增计划强化外延并购预期。 Vc是公司营收占比最大的原料药品种,到2017年8月稳定在70元/kg,相比较2016年低点26元已经上涨超过150%,我们认为由于环保和停产等因素,价格有望在高位维持,而公司的长单价格有望提高从而持续增厚公司业绩。 另外根据公司提出的“三年倍增”计划,从上半年来看公司已经逐步布局落实,其中商业方面陆续收购辽宁博大药业、沿江医药和辽西药业60%股权,制剂方面拟收购南京瑞尔100%股权。 维持“推荐”评级。 由于搬迁摊销和成本上涨以及Vc长单消化影响,我们下调了之前预期,2017-2019年EPS为0.16元、0.27元和0.38元,PE分别为74倍、42倍和30倍。考虑到公司业绩大幅增长和外延预期以及非公开增发,维持“推荐”评级。 风险提示。 Vc价格下滑,非公开发行慢于预期等。

东北制药今晚发布2017 年一季报:公司17Q1 实现营业收入14.51 亿,同比增长16.14%,实现归母净利润1088 万,同比增长360%,实现扣非净利润717 万,同比增长200%。公司一季度业绩已初现反转趋势。 长单因素制约VC 实际成交价短期提价幅度,预计一季度VC 仍为亏损,但亏损幅度相比去年同期已显著缩窄,预计17Q2 公司VC 将实现微幅盈利。我们在4 月6 日发布的公司深度报告《制剂增长显著加速,VC 提价贡献巨大业绩弹性》中曾着重指出,环保压力下VC 价格将持续上行。截止目前维生素C 内销报价已达75 元/kg、出口报价已达9.5美元/kg,相比去年低点已涨价近200%。但由于长单因素制约,一季度实际成交价上涨幅度则相对较少,海关数据显示,2017M1-M3 维生素C 出口实际成交均价分别为4.2 美元/kg、4.3 美元/kg、4.7 美元/kg,相比去年10 月提价前3.2 美元/kg 均价提价幅度约40%。公司VC 完全成本约35 元/kg,我们测算公司一季度VC 业务仍亏损2500 万左右,相比去年同期亏损5000 万以上已显著减亏。展望17Q2,由于国家环保压力持续加大,我们预计VC 报价将持续快速上行,实际出口成交均价或亦将上行至5.5 美元/kg,公司第二季度VC 业务即有望实现扭亏为盈。 制剂业务一季度终端销售收入快速增长,全年制剂利润或有望实现25%以上增长。自2013 年公司董事长魏总上任以来,经历2013-15 年内部经营机制及人员调整,2016 年起公司制剂营销已迈入快速增长轨道。PDB 样本医院数据显示,2016 年公司整肠生、左卡尼汀、卡孕栓三大核心制剂品种分别实现23%、23%、33%增长,相比2011-15 年平均增速显著加速。根据我们草根调研,2017Q1 公司核心制剂品种终端收入仍持续保持快速增长趋势。展望全年,我们维持前期深度报告判断,公司制剂业务实现2.5 亿左右利润将为大概率事件,实现25%+增长。 毛利率略有上升,销售费用率趋于上行、管理费用率基本持平。受益于VC 实际成交价价格开启上涨,17Q1 公司毛利率约33.75%,相比去年同期上升1.71pct;17Q1 公司销售费用率17.85%,相比去年同期上涨1.85pct,管理费用率11.41%,相比去年同期基本持平。 经营净现金流大幅增加,公司经营质量显著改善。由于VC 价格开启上涨以及制剂增长显著加速,17Q1 公司实现经营净现金流1.07 亿,相比去年同期-0.49 亿经营净现金流大幅增加,并显著超过公司同期净利润,公司经营质量已显著改善。此外,公司17Q1 销售商品收入的现金达12.24 亿,相比去年同期增长64%,亦显著超过公司销售收入增速。 非公开发行股票打开公司未来长期发展空间。近期公司发布非公开发行股票预案,拟发行不超过9493 万股(占公司总股本20%),融资不超过14 亿,其中公司大股东东药集团一致行动人沈阳恒信(沈阳市财政局下属全资子公司)承诺等比例认购20.89%非公开发行股份。增发完成后公司资本实力将进一步增厚,未来成长空间有望进一步打开。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价18.00 元。我们预计公司2017 年-2019 年净利润分别为3.70 亿、4.71 亿、5.57 亿,EPS分别为0.78 元、0.99 元、1.17 元。给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为18.00 元,相当于2017 年23 倍动态市盈率。 风险提示:VC 提价幅度及持续时间不达预期;公司内部经营机制完善进程不达预期;主力制剂品种招标降价风险。

经历三年蛰伏,公司内部经营管理机制已有重大改善,当前正喜迎三年倍增发展新阶段。作为老国企,公司新董事长魏总于2013年正式上任,并定位2013-15年为三年内部调整期,主要任务即为完善公司组织架构、完善内部经营管理机制、并完成相应人员调整。经历三年蛰伏,公司内部机制已有显著改善,自2016年起已进入三年倍增发展新阶段。 2016-18年公司实现三年倍增主要有两大驱动因素:VC提价、制剂加速增长。 环保压力导致供求关系逆转,VC价格长期底部盘整后正式启动上涨,且未来仍有望持续上涨。由于2008-09年VC价格持续维持高位,VC行业在2010年左右迎来大量新增产能,并直接导致VC严重供过于求。 受制于此,VC价格曾在2011-15年长期徘徊在25元/kg的底部。随着国家新环保法以及环保警察制度的实施,行业整体环保压力日益增加,大厂限产、小厂停产已成为普遍现象,2016年下半年VC供求拐点来临,价格正式启动上涨。截止目前,VC出口报价已达9.5美元/kg、内销报价已达75元/kg(食品级)。我们保守按45元/kg全年均价计,公司VC有望实现盈利1亿以上,相比去年约2亿亏损实现大幅反转。此外,按公司VC年产量2万吨计,VC实际销售均价每提升10元/kg,公司净利润即有望新增1.3亿左右,弹性巨大。 营销机制改善,公司制剂业务16年起开始加速增长,预计今年有望实现30%左右高增长。受制于公司销售机制,公司制剂业务虽然品种质地非常优秀(三大主力品种中整肠生2家、公司首仿;卡孕栓公司独家;左卡尼汀4家,公司首仿),但前期成长性相对一般。2016年起,随着公司营销体系在组织架构、人员调整、指标设定优化等方面均发生重大改善,公司三大主力品种样本医院销售额增长均在20%以上(2012-15年几乎没增长),我们预计今年公司制剂有望实现30%左右增长,利润贡献有望由去年的2亿左右增长至2.5亿左右。 非公开发行股票打开公司未来长期发展空间。近期公司发布非公开发行股票预案,拟发行不超过9493万股(占公司总股本20%),融资不超过14亿,其中公司大股东东药集团一致行动人沈阳恒信承诺等比例认购20.89%非公开发行股份。增发完成后公司资本实力将进一步增厚,未来成长空间有望进一步打开。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价18.00元。未考虑公开发行摊薄因素,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为3.70亿、4.71亿、5.57亿,EPS分别为0.78元、0.99元、1.17元。给予买入-A的投资评级,6个月目标价为18.00元,相当于2017年23倍动态市盈率。 风险提示:VC提价幅度及持续时间不达预期;公司内部经营机制完善进程不达预期;主力制剂品种招标降价风险

事件:16年公司实现销售收入48.14亿元,同比增长25.56%;归属于上市公司股东的净利润2378.81万元,同比增加106.19%,归母扣非净利润-1120.95万元,同比增加97.03%,基本符合预期。另外,公司公布了非公开发行方案,计划募资不超过14亿元,其中沈阳恒信(东药一致行动人)计划认购非公开发行股本的20.89%。 投资要点: 营收快速增长、毛利率大幅提升,带动公司业绩大幅好转。 全年来看,制剂、原料药都进入快速恢复阶段,商业进入扩张阶段,其中制剂规模同比增长24.59%,毛利率达到48.84%,增加4.48个百分点,利润增长22,760万元;原料药规模同比增长19.53%,毛利率提升18.15个百分点至42.34%,减亏增利24,972万元;医药商业规模同比增长31.51%,利润增长8.95%。单四季度营收增长27.54%,净利润0.18亿,同比增长111%。另外,销售费用、管理费用、财务费用的销售百分比分别下降了1.2,、3.8、0.7个百分点,说明公司各项费用得到了较好控制。 细河原料药厂区全面投产,原料药业务进入产能释放期。 细河原料药厂区的搬迁是公司近几年发展中最大的困难与挑战所在,随着16年是公司细河原料药基地全面投产,磷霉素系列、左卡系列、吡拉西坦等各产品充分释放产能、成本大幅降低,公司原料药业务的盈利能力得到大幅提升、亏损幅度大幅减少,预计随着相关产品产能的释放,公司的造血功能逐渐恢复,负担将逐步减轻,长期看有望成为公司的重要赢利点。建议积极关注相关原料药产品的量、价信息。 受益于Vc价格大幅上涨,业绩有望超预期增长。 Vc是公司营收占比最大的原料药品种,近半年来价格涨幅度已达80%以上,由于环保等因素,预计Vc供应紧张,价格有望在高位维持,17年有望大幅提振公司业绩。另外,公司本次公布的非公开发行方案计划募资不超过14亿元,全部用于Vc生产线的搬迁(拟在2017年4月开始施工,2018年12月建成投产),其中沈阳恒信计划认购非公开发行股本的20.89%,锁定36个月。预计本次搬迁不会对公司Vc的生产造成重大影响,有利于降低公司的负债率,提升公司Vc产品的竞争力。 盈利预测及评级。 预计17-19年EPS分别为0.51、0.67、0.78元,对应最新13.69元,PE分别为27、20、18倍,鉴于Vc高景气度有望持续、制剂及原料药业务持续回暖、商业扩张迅速,维持“推荐”评级。 风险提示:Vc价格下滑,非公开发行慢于预期。

Vc价格自底部大幅上涨,高景气度有望维持。 本次业绩上修主要有两个原因:1)得益于四季度Vc价格上涨、成本降低,增加毛利1300万,2)停产费用减少1300万。Vc价格四季度以来因为环保、停产等因素使供需结构发生了积极变化,产品价格走出了近几年的低谷,近期江山制药、石药集团等纷纷上调出厂价至5.5万/吨以上(生意社),根据国内环保形势,预计行业高景气度有望维持较长时间,17年业绩值得期待。建议紧密跟踪Vc龙头企业的产能、价格、搬迁等情况。 多种原料药价格上涨,助力公司顺利扭亏。 近几年公司搬迁对生产经营活动产生了较大负面影响,特别是15年亏损严重。16年以来随着国内环保要求的趋严,公司部分新增产能顺利投产,原料药板块的金刚烷胺、氯霉素价格上涨、销量增加成为16年亏损大幅减少的主要原因之一,建议积极关注公司原料药板块相关产品的价格变化情况。 盈利预测。 根据业绩修正公告,我们调整了盈利预测,预计16-18年EPS分别为0.04、0.45、0.60,对应1月25日收盘价10.70元,PE分别为268、24、18倍,鉴于多种原料药价格持续回暖,业绩提升概率较高,维持“推荐”评级。 风险提示 Vc等原料药价格持续不及预期、负债率较高等

多种原料药涨价,Vc有望走出价格低谷。 原料药业务呈现回暖态势,主要受益于价格提升(氯霉素、金刚烷胺等)、成本降低等,预计具备较好的可持续性。Vc行业在亏损持续、环保趋严等压力下,行业过剩产能正逐步出清,行业高景气度有望来临,作为行业龙头之一,有望在Vc复兴过程中充分受益。另外,产能较大的吡拉西坦、左尼卡汀等占也有望为公司业绩反转提供较好支撑。 制剂类优势品种稳定增长,卡孕、整肠生增速有望提高。 公司制剂主要产品包括阿奇霉素、磷霉素、卡孕栓和东维力、整肠生以及麻精系列产品等,其中卡孕和整肠生颗粒是公司独家品种。公司在阿奇霉素和磷霉素以及东维力方面占据优势的市场份额,凭借公司的品牌优势和产品需求的增长,我们认为这些品种有望继续保持稳定增速。而卡孕和整肠生这两个独家品种,凭借细分行业的持续扩容和公司的竞争实力,有望成长为5亿大品种,近几年随着二胎的影响和搬迁的结束,增速有望进一步提高。 医药商业有望成长为区域龙头。 公司是辽宁地区最大的医药商业企业之一,拥有优质的医药商业物流与分销平台,并拥有医药电商B2B\B2C资质,具有危险货品运输资质,可提供进出口贸易全程一站式服务。我们预计在公司的大力开拓以及商业政策的影响下,商业有望呈现出较好的增长势头。 盈利预计及评级。 预计16-18年EPS分别为0.11、0.46、0.61,对应10月17日收盘价10.29元,PE分别为93、22、17倍,鉴于Vc价格有望走出低谷、多种原料药价格回暖、员工持股有望激发企业发展潜力,业绩提升概率较高,维持“推荐”评级。 风险提示 Vc涨价低于预期、员工持股计划慢于预期

事件: 26日晚,公司公布2016年三季报,实现营业收入37.35亿,同比增长24.99%,实现归属上市公司股东的净利润607.8万,同比增长102.74%,基本符合预期。 投资要点: 三季度营收增长超预期。 三季度公司实现营业收入13.3亿元,同比增长52.7%,实现超预期增长,预计主要增长原因有以下四点:1)商业的快速扩张,预计增速在30%左右,2)制剂业务的稳健增长,预计增速在15%左右,3)氯霉素、金刚烷胺等原料药的量价齐升,4)15年三季度基数较低。 原料药持续回暖,全年有望扭亏为盈。 15年同期亏损2.22亿,在原料药持续回暖,公司大力拓展商业、制剂业务的助推下,公司有望扭亏。前三季度业绩回暖的主要原因有一下几个方面,1)氯霉素、金刚烷胺等量价齐升,2)磷霉素钠、左卡等制剂产品营收增长,3)生产成本等降低。我们认为原料药行业受环保政策等影响,落后产能将逐步退出,公司的原料药业务有望持续回暖,长期供需格局变化值得关注。 盈利预计及评级。 鉴于氯霉素等原料药盈利能力提升,Vc竞争格局发生积极变化,国企改革预期较强、搬迁较为顺利,预计16-18年EPS分别为0.11、0.46、0.61,对应10月26日收盘价10.35元,PE分别为96、22、17倍,预计呈现出业绩将呈现出反转态势,维持“推荐”评级。 风险提示 Vc涨价低于预期、员工持股计划慢于预期、应收账款等增长过快

投资要点: 原料药业务回暖,Vc、吡拉西坦有望提供较大业绩弹性。 原料药业务呈现回暖态势,上半年毛利率为41.52%,较去年同期提升20.8个百分点,主要受益于价格提升(氯霉素、金刚烷胺等)、成本降低等。营收占比较大的Vc,在亏损阴影、环保趋严等压力下,行业过剩产能正逐步出清,行业高景气度有望来临,行业龙头的相关动作有望助推Vc行业走出低谷。另外吡拉西坦、左尼卡汀等占比较大的原料药也有望为公司业绩反转提供较好支撑。 医药商业增长较快、诊断试剂前途光明 公司是辽宁地区最大的医药商业企业之一,并拥有300多个零售药店,预计在两票制等政策的推动下,商业部分有望延续20%左右的增长速度。另外公司近些年开始进军体外诊断,获得几个有较高价值的诊断试剂批文,也有助于公司后续的发展。 国企改革有望助力业绩增长。 公司作为国有骨干药企,工业基础雄厚,受制于近些年Vc价格低迷、厂房搬迁等问题,业绩表现较差。目前公司正在推进规模达3.5亿元的员工持股计划,有利于完善股权结构、提升治理水平、激发员工积极性、降低财务杠杆,助力公司业绩进入上升通道。 盈利预计及评级。 在70周年庆之际,预计公司业绩有望在 Vc等原料药景气度回升、国企改革、环保趋严、搬迁顺利等多重因素推动下,呈现出业绩反转的态势。预计16-18年EPS分别为0.11、0.46、0.61,对应10月17日收盘价10.29元,PE分别为96、22、17倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 Vc涨价低于预期、员工持股计划慢于预期

投资要点: VC行业持续了长达5年的亏损。VC是13个维生素产品中需求量最大的产品,全球年消费量超过15万吨,目前VC的市场价格在26元/千克,出口价格在3美元/千克。VC价格在08年达到135元/千克的价格高峰后,产品价格开始下跌,到2010年VC的价格跌至40元/千克,进入到全行业亏损阶段;此后,虽然生产成本有所下降,但产品价格依然随成本的下降而下跌,全行业仍然亏损;2010年至今,VC行业已经经历了超过5年的全行业亏损。 亏损和环保使得VC行业供给侧明显收缩。超过5年全行业的长期亏损与国内环保要求逐步提升的压力,促使VC行业格局发生了明显的变化。第一,海外的VC产能进一步收缩,目前海外仅DSM还保有少量产能,产量不足全球总产量的10%;第二,曾经全球五大家之一的华北药业在厂区搬迁中谋求业务转型,正在退出VC行业;第三,山东鲁维因环保问题在2015年曾经全面停产,而国内不少小厂已经退出了VC生产。 在供给侧改善的影响下,行业反转。全行业超过5年的长期亏损,环保压力的逐步增大,促使行业格局发生明显转变,产能逐步出清,行业已经开始反转,进入趋势向上阶段。目前国内主要的VC生产企业已经停止产品报价,VC市场价格已经小幅上涨了10%,我们判断,VC行业开始反转,行业趋势向上,产品价格将逐步上行。 公司国企改革逐步推进,提升管理效率。公司作为一家传统的老国有企业,目前正在进行着一场从巨大的蜕变,逐步推进国企改革,提升管理效率;公司的非公开增发全部由员工持股计划认购,公司员工持股计划参与对象1488人,董高监14人参与,认购公司股份4,224.35万股。 盈利预测与投资评级。VC行业经过长达5年的全行业亏损,产能已经出清,行业反转价格将逐步上涨,VC价格上涨,将显著增加公司盈利;此外公司国企改革加速推进,管理效率大幅提升。我们预计2016-2018年公司的EPS为0.39元、0.79元、0.92元,首次给予“买入”评级,6个月目标价15.8元,对应2017年20倍动态市盈率。 风险提示。VC价格上涨不及预期。

投资要点: 合并营业收入增长15%,各业务板块分化严重,母公司收入同比下降20.23%,子公司收入大幅上升35.78%。原料药业务萎缩,而制剂业务营收增长加速,符合我们对公司制剂业务增速提升的预期。纯麻产品盈利能力提升,左卡尼汀、卡孕栓、整肠生等制剂品种增长明确。Q1合并营业利润为-1498万元,获得搬迁补偿款8554万元,使得净利润由负转正,Q1子公司营业利润创下4582万元的季度新高,制剂盈利能力提升。Q1子公司毛利率同比下降2.53个百分点,但较去年第四季度有所上升。公司预告上半年净利润为4000-6000万元,第二季度盈利状况值得关注。 今年年初VC价格初步实现复苏的势头,VC粉价格从24元/千克上升至28元/千克,VC出口均价持续攀升。前几年的整体深度亏损促使行业开始整合,DSM洽谈收购江山制药就是明显预兆,我们此前预计VC行业逐步复苏情况正在发生。VC价格向上趋势不变,如维持平稳复苏势头,VC业务毛利率有望提升至合理水平。 VC行业拐点已然显现,一季报反映制剂业务增长的提速。我们预测公司2014-2015年EPS分别为0.26、0.39元,基于公司业绩有望出现反转,继续维持“增持”评级。 风险提示:风险1:受产能过剩影响,VC价格继续低迷;风险2:各省药品招标制度迫使药品降价;风险3:管理费用超预期快速增长。

改革正当时,效率转型双提速:东北制药作为一家老牌国有药企,正在进行一场蜕变。近年来,公司从股权结构,管理层,产业布局等方面开展变革。2013年原沈阳市政府研究室主任魏海军出任公司董事长,对东北制药进行大刀阔斧改革,调整组织结构,精简人员,实行扁平化管理。公司在原料药,制剂,医药商业的基础上,新增加生物医药和制药工程产业。我们认为东北制药正处于行业和公司的双拐点,2013年将成为改革元年。 聚焦制剂核心品种,“独家+基药”双轮驱动:我们认为市场低估公司制剂业务成长性。其核心品种整肠生、磷霉素、麻精产品均为基药品种,享受基层市场的快速增长,低价麻药最高零售价上调,有利麻精系列产品利润的回升。整肠生和氨丁三醇为新入选国家基药品种,后续效应将逐步体现。核心品种或为独家品种,或为国家管控,面临竞争并不激烈,招标价格大幅下跌概率小。 VC价格面临拐点,有望迎来恢复性上升机会:VC价格一直是影响东北制药业绩的重要因素。VC价格战基本以五年为一个周期,价格低谷持续3年左右,目前正处于下跌周期的末尾。中小VC企业不堪价格低迷,部分产能已开始退出。我们预计今年VC原料药业务扭亏将是大概率事件。 新产业,新机遇:公司正在培育生物医药和制药工程,努力使其成为新的利润增长点。本溪生物在去年底获得乙肝病毒和艾滋病病毒检测试剂盒注册批件,未来新产品将陆续推出。在控制药占比的大背景下,IVD产业具有更快增长的潜力。公司一旦能转型成功,将提升估值空间。 盈利预测:东北制药正面临VC行业拐点和公司转型的关键时期,业绩和估值有望实现双提升。我们预测公司2013-2015年EPS分别为-0.28,0.34和0.57元,基于公司业绩有望出现反转,首次给予“增持”评级,目标价为10元。 风险提示:风险1:受产能过剩影响,VC价格继续低迷;风险2:各省药品招标制度迫使药品降价;风险3:新产业培育晚于预期。