报告摘要吉林敖东是以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式快速发展的控股型集团上市公司，连续十余年位列中国制药工业百强和“中国 500最具价值品牌”。 公司中成药业务、化学药业务、大健康业务等板块稳健增长，推动公司持续协调发展。 投资要点 公司安神补脑液品牌优秀，销量稳步增长公司安神补脑液自 1983年上市至今 40多年销售保持持续稳步增长， 市场积淀形成了良好的口碑和品牌效应。 2022年安神补脑液已经发展成为年销售收入过 6亿元的核心品种，同比增长 9.43%， 由于安神补脑市场的特性与公司优秀的品牌力， 我们认为该品种具备保持销量增长的潜质。 小儿柴桂退热口服液潜力突出，有望持续放量公司小儿柴桂退热口服液为全国独家专利产品，医保非处方药。依靠治愈率高、复发率低、治疗周期短、退热平稳不反弹的优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用药，荣获过 3.15健康中国消费者信赖的优质品牌称号。 2020-2022年小儿柴桂退热口服液年均复合增长率为 73.34%， 2022年销售额 1.62亿，同比增速 53.73%。考虑到儿科用药市场的紧缺，与政策对儿科药物的鼓励，我们认为该品种有望保持良好的增长前景。 参股广发证券， 持续获得稳健投资受益广发证券为公司核心的优质资产，公司从 1999年开始投资广发证券， 2016年成为广发证券的第一大股东。 截至 2023年 6月 30日，公司及全资子公司合计持有广发证券总股本比例为 19.72%。广发证券为公司提供了稳定的投资收益，2020-2022年广发投资收益分别为 17.78亿元、19.58亿元和 14.48亿元。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年总体收入分别为 34.49/40.46/46.90亿元，同比增长分别为 20.26%/17.31%/15.91%；归属于上市公司股东的净利润分别为20.18/22.54/26.59亿元， EPS 分别为 1.73/1.94/2.29元。 考虑到公司作为知名的品牌 OTC 企业，中成药业务增长稳健， 且化药与大健康业务持续拓展带来较好的成长性，我们看好公司医药业务未来发展；同时公司通过股权投资每年获取稳健的投资收益， 整体基本面优秀。 首次覆盖， 给予“买入”评级， 目标价 22.67元/股。 风险提示： 医药行业政策风险、 原材料价格波动风险、 环境保护风险、药品研发风险、 投资风险、 募投项目风险、测算具有主观性风险。

公司公告2015年一季度业绩,营收 5.25 亿元,同比增 0.20%;归母净利润5.87 亿元,同比增154.16%;扣非后归母净利润5.69 亿元,同比增137.44%;EPS 0.66 元/股,同比增153.85%。 牛市行情使得公司参股的广发证券业绩大增,公司对联营企业和合营企业的投资收益达到5.18 亿元,同比骤升195.87%。 公司主营业务基本保持平稳,营收与去年基本持平,毛利率63.91%,较去年同期下降约6 个百分点;销售费用率39.83%,同比下降近3 个百分点;管理费用8.91%,同比上升约1 个百分点。 公司医药产品坚持“大品种群、多品种群”发展战略,重点产品包括“安神补脑液”、“血府逐瘀口服液”、注射用核糖核酸II”、“小牛脾提取物注射液”,这些产品销售潜力较大,但是在目前招标环境下,销售增速可能放缓。公司二线产品包括“利脑心胶囊”、“鹿胎颗粒”、“愈心痛胶囊”、“伸筋片”、“心脑舒通胶囊”、“养血饮口服液”等品种,未来销售额有望逐渐提升,弥补主力产品的增速放缓。公司的“参泽舒肝胶囊”、“小儿芪楂口服液” 等新品种由子公司进行互联网销售,未来有望形成新的销售渠道。 中成药新产品方面复方板蓝根口服液、杞黄益肾口服液等产品有望开始生产销售;新药金莲花含片、金银花咽炎颗粒、柴黄软胶囊、树舌胃可欣胶囊等有望被引入;化学药新产品包括一类抗肿瘤新药、注射用盐酸博安霉素、注射用盐酸平阳霉素等品种有望开始生产销售,注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸、注射用还原型谷胱苷肽等在研产品潜力较大。 投资建议:受益于牛市环境,广发证券贡献的投资收益将大增,我们预测公司2015 年、2016 年EPS 分别为2.32 元、2.6 元,目前股价对应PE 分别为16.6 倍、14.8 倍。维持增持评级。 风险提示:广发证券业绩波动,医药政策变化,对外投资失败。

报告摘要: 公司公告2014年业绩,营收22.4亿元,同比增14.47%;归母净利润14.11亿元,同比增33.24%;扣非后归母净利润13.32亿元,同比增77.43%;经营活动产生的现金流量净额2.89亿元,同比增43.54%;EPS1.58元/股,同比增33.90%。受益于牛市行情,2014年广发证券为公司贡献投资收益达10.56亿元。公司预计一季度净利5.7亿至6.0亿元,同比增长约150%。 按收入构成来看,2014年公司医药收入22.28亿元,同比增14.70%,毛利提升约1个百分点;其中中成药收入11.01亿元,同比增7.02%,毛利率提升约1.6个百分点;化学药收入10.87亿元,同比增20.34%,毛利率基本持平。2015年化学药营收有望超过中成药营收。食品收入4064万元,同比增271.43%,毛利提升约7个百分点。 公司积极推进医药控股子公司进行产品研发投入以及参与行业并购,报告期内延边药业通过集团内整合及集团外品种转让取得复方板蓝根口服液等46个品种,金莲花含片等多个新药正在积极推进中。延吉药业受让化药一类抗肿瘤新药“注射用盐酸博安霉素”等四个品种,“丁二磺酸腺苷蛋氨酸”及“还原性谷胱甘肽”等潜力品种正在积极推进中。公司在研发方面投入增加,去年研发支出8922万元,同比增63.05%。 公司投资的生命治疗公司研发的ELAD人工肝项目已经在欧美进行III期临床试验计划,目前该公司已经在纳斯达克上市。公司拟投资5.37亿元,以4.15元/股的价格参与亚泰集团的非公开发行,占亚泰集团非公开发行后总股本的4.98%,目前该非公开发行项目已经中国证监会核准。 投资建议:受益于牛市环境,广发证券贡献的投资收益将大增,我们预测公司2015年、2016年EPS分别为2.32元、2.6元,目前股价对应PE分别为16.6倍、14.8倍。维持增持评级。 风险提示:广发证券业绩波动,医药政策变化,对外投资失败。

事件: 公司公布参股广发证券2014年业绩快报,预计营业收入134.0亿元,同比增长63%,净利润50.2亿元,同比增长79%,对应EPS0.85元。 评论: 继续看好医药+证券价值重估,维持增持评级。考虑到医药主业业绩尚未公布,维持盈利预测,2014~2016年EPS1.43/2.04/2.84元,对应PE23/16/11X。公司医药主业增长稳健,牛市背景下,2015年广发证券投资收益弹性加大,有望迎来价值重估。目前公司总市值299亿,仅仅反映了广发证券股权投资收益,医药对应100亿市值尚未体现,价值重估后有较大提升空间,维持“增持”评级,目标价42元。 融资扩股,广发证券业绩动力十足。2014年广发证券业绩实现了高增长,快报披露净利润50.2亿元,高于我们前期预测的45亿元。净资产收益率约14%,高于行业平均。其业绩增长驱动力在于交易量提升和信用交易规模增长。预计后续广发证券有望启动H股融资计划,后续信用交易规模保持扩张,资本中介等创新业务占比提升。依靠市场化运作机制,有条件试点员工持股等激励方式。 广发投行项目储备资源多,受益于注册制改革。依靠市场化运作机制,广发证券在审项目77个,行业排名第一,在新三板挂牌近70家,行业排名第三,通过广发信德作为直投业务运作平台,在行业内领先。预计注册制实施后,依靠中小项目储备和全投行业务链优势,广发证券将是业内最受益券商之一。 广发业务创新领跑行业,改革红利下创新不断。预计2015年证券行业改革红利逐步落地。股指期权等品种颁行、“T+0”交易放开、“深港通”和“注册制”实施、券商加杠杆和净资本放开、证通公司设立均将提升行业创新预期。依靠类民营的运作机制,广发证券历年来在行业中扮演先行先试的创新旗手,在新业务开展/新牌照等方面有望率先获益,如近期业内率先发行受益凭证,后续有条件通过员工持股计划间接实现股权激励。 风险提示:广发证券股价波动风险;医保控费影响;

投资要点: 医药+证券价值重估,给予增持评级。医药业务产品优异,成长稳健,预计医药主业2014~2016年净利润3.46,4.34和5.28亿元,结合广发证券投资收益增长,综合预测2014~2016年归属于母公司净利润12.80,18.24和25.38亿元。医药主业增长稳定稳健,牛市背景下,证券投资收益弹性加大,有望迎来价值重估。其中,综合绝对和相对两种估值方式,医药板块的市值108亿元,广发证券股权谨慎给予20%折价,对应270亿元,公司整体估值378亿元,折合股价约42元,对应2015年PE21X,首次覆盖,给予“增持”评级。 医药主业价值逐步体现,合理医药市值108亿。2012年前,公司医药利润占比一般不足10%,而且波动较大,利润增长对整体市值增长边际贡献太小,公司长期以来作为广发证券影子股。2013年医药利润占比已经提升至24%左右。依靠核糖核酸Ⅱ与小牛脾提取物两大明星品种,预计2014~2016年公司医药主业的净利润复合增速28%,利润占比提升至25%左右。参考同类医药公司平均估值,2015年25X,合理医药市值108亿元。 广发证券股权价值重估,谨慎预测合理证券市值270亿。牛市行情下,广发证券券商经纪和信用交易业务弹性最大。基于可比券商的经纪业务份额法,我们测算公司持有广发证券市值约347亿元。即使考虑多元化折价,持有广发证券股权的市值也在270亿元以上。 风险提示:广发证券股价波动风险;医保控费影响。

公司简介: 吉林敖东多年深耕于医药领域,同时致力于投资各类优质资产并反哺医药工业,打造中成药和化学药品并重的大型综合医药企业。 公司看点: 1、“大品种、多品种群”战略动力十足:公司以中成药起步,逐步拓展到化学药品领域,大力贯彻“大品种、多品种群”战略,打造了覆盖心脑血管、肿瘤、肝病、妇科、儿科和大健康等领域的品种群。 2、化学药品迎来高速增长期:目前以安神补脑液为代表的传统中成药业务进入成熟期,近年来维持在10%-15%的增速。以注射用核糖核酸II和小牛脾提取物为代表的化学药品主攻抗肿瘤等关键领域,目前已迈入了收获期。 13年化学药品板块整体实现了75%的高速增长,14-16年将维持30%-40%的较高增长水平,并维持超过80%的高毛利水平。预计14年化学药品将超过中成药的收入,成为公司未来最主要的增长极。 3、广发证券股权提供安全边际:目前持有广发证券21.03%的股权,对应市值高达高达167亿元,而吉林敖东总市值仅约为197亿元,因此广发股权提供了安全边际。随着国内金融市场的逐步回暖,公司各类资产有望逐步升值。 4、高管层增持彰显长期发展信心:公司董事长李秀林等9名高管人员于14年6月19日以约15.20元的价格增持公司股份共计1,775,066股,且多年来无高管减持公司股份的现象,体现了管理层对公司长期发展信心。 5、现金充足,外延并购值得期待:公司现金流充沛,资产负债率低。2014年度三季报显示,公司的净资产高达120亿元,而资产负债率仅为8.3%,账面现金资产高达16.3亿元。我们认为,未来公司通过外延并购引入相关产品做大医药主业的前景值得期待。 盈利预测与估值:我们预测,医药板块14-16年净利润为3.63亿、4.47亿和5.78亿元,给予15年25倍PE的估值为112亿元;持有广发证券股权的投资收益14-16年为7.72亿、9.06亿和10.02亿元,按证券行业给予15年18倍PE的估值为163亿元;公司总市值为275亿元,对应的目标价为30.76元,当前价为22.50元。考虑医药板块的稳健增长,以及金融市场回暖使持有广发股权带来的丰厚投资收益,我们认为公司价值被低估,攻守兼备,给予“买入”评级。 风险提示:药品降价;广发证券业绩不佳;对外投资出现重大损失。

主要观点 1. 医药是公司唯一核心主业,利润释放加速。公司是以中成药和化药为主的民营医药制造企业,同时通过参股,控股多家子公司涉足公路,矿山和证券业。 2013年,公司中成药、化学药、食品、公路业务收入占比分别为52.57%/46.14%/0.56%/0.11%,医药主业占营业收入比重一直维持在99%以上。 近两年,公司医药主业发展增速明显加快。2014年分季度来看,预计医药工业(营业利润扣除投资收益部分)Q3+93.4%,Q2+58.4%,Q1+30.7%,利润增长加速。 2. 管理层持续增持,彰显信心。吉林敖东药业集团股份有限公司的前身是1957年成立的国营延边敦化鹿场,于1981年建立敖东制药厂,1993年改制,1996年10月28日在深交所挂牌上市。公司96年即完成股份制改革上市,但是在10年之前公司职工(1029名)及其他的一些投资者通过敦化金诚实业持有上市公司23.7%的股权,10年公司参股公司广发证券上市之时,公司40余位核心高管完成了相关股权清理工作,目前持有金诚实业73.89%的股权。14年6月19日,公司9位核心高管增持177万股,持续增持彰显信心。 3. 广发证券贡献丰厚现金流,反哺医药主业。吉林敖东持有广发证券21.03%的股权,2011-2013年,来自广发证券的分红分别贡献了3.1、1.8、2.5亿的现金净流量。利用广发证券丰厚的现金,公司在医药工业方面做了大量的储备和积淀。公司参股美国生命治疗公司,投资人工肝项目;2014年9月,公司投入1亿元参与了信邦制药定向增发,意图学习信邦在拓展医疗服务业务方面的经验;2014年上半年,延吉药业以3100万元受让取得了国家化药一类新药抗肿瘤抗生素“注射用盐酸博安霉素”,“注射用盐酸平阳霉素”。目前公司无负债,账面上有16亿元现金,现金流健康,存在外延预期。 4. 公司合理市值为242-267亿,对应股价为27.1-29.9元。(1)医药工业合理市值:110-135亿。预计公司制药业务14-15年盈利3.6亿元/4.5亿元:注射用核糖核酸II 和小牛脾提取物增长迅速推动公司收入高增长;公司报表质量扎实,净利润率有望提升推动盈利更快于收入增长。(2)广发证券21%股权的目前市值145亿。11月3日广发证券收盘市值为693亿,敖东持有的21%股权市值为145.5亿,考虑流通性折价(0.8折),其合理市值为116亿。(3)公司在手现金16亿。综合来看,公司合理市值为242-267亿,对应股价为27.1-29.9元。 5. 投资建议:推荐。给予公司14-16年EPS 分别为1.31、1.63、1.86元的盈利预测,医药主业经过多年培育处于快速放量期,结合广发证券的市值参考,公司现有价值低估严重,在手现金16亿,并购预期强烈。维持推荐评级。 风险提示:1)券商行业估值大幅下行;2)药品行业面临重大行业风险。

报告摘要: 公司公布三季 报,前三季度营收16.45亿元,同比增长23.64%; 前三季度归属于上市公司股东的净利润为9.14亿元,同比增长30.84%; 前三季度EPS1.022元,同比增长30.84%;前三季度投资净收益6.48亿元,占公司营业利润比例68.6%。 公司主营业务增长较快,同时毛利率由去年同期67.39%上升至69.87%,我们认为公司前三季度高毛利的化学药销售增速较快,从而推动公司整体毛利率上行。参考近几年公司分产品销售情况的变化趋势,我们预计今年公司化学药销售收入将超过中成药,从而为公司贡献50%以上的营收。 公司近几年实施“大品种稳步发展,小品种跨越发展”的销售战略。形成了安神补脑液、注射用核糖核酸II 及小牛脾提取物注射液等大品种。注射用核糖核酸II 为公司独家产品,可以用于肝炎和各种肿瘤的辅助治疗,市场空间大。小牛脾提取物注射液也是公司独家产品, 用于提高机体免疫力,可以用于再生障碍性贫血,原发性血小板减少及恶性肿瘤放化疗的辅助治疗,产品适应症广泛,市场空间大。这两个产品都已经进入了多省的医保目录,为未来销售继续放量奠定基础。安神补脑液为OTC 中药产品,用于神经衰弱症,市场空间较大,四家企业获得批文,竞争格局较好。我们认为公司两大独家注射液产品适应症较广,配合良好销售网络具有成为超级品种的可能。公司持有广发证券21.03%的股份,为其第二大股东。广发证券投资收益成为公司利润的最大来源,占公司营业利润的60%以上。预计广发证券全年将为公司贡献超过7亿元的投资收益。管理层在今年6月增持公司股份, 彰显对公司长期发展信心。 投资建议:我们预测公司2014年、2015年EPS 分别为1.29元、1.45元,对应PE 分别为15.7倍、13.9倍。首次给予增持评级。 风险提示:广发证券业绩波动,医药政策变化,对外投资失败。

医药主业2012年增速加快公司医药主业包括中药和化药。医药主业在经过多年的低速增长后,在2012年开始加快增长:2012年Q1-Q3医药业实现收入3.1亿、6.7亿、10.2亿,同比增长18%、21%、26%,收入增速逐季加快。同时医药主业毛利率稳步提升:2012年Q1-Q3的综合毛利率分别为63.17%、67.50%、71.93%,毛利率呈现逐季提升的趋势。毛利率的逐季提升带动营业利润的大幅增长:2012Q1-Q3主业税前利润分别达到0.47亿、1.05亿、1.5亿,同比增速达到12.24%、29.44%、52.33%。 公司拥有众多优质医药资产,大股东希望做强做大医药主业公司旗下有潜力的品种包括:敖东安神补脑液(销售额过4亿)、血府逐瘀口服液(中药保护品种)、利脑心胶囊(中药保护品种)、固元颗粒(中药保护品种)、复方熊胆乙肝胶囊(中药保护品种)、小牛脾提取物(销售额过亿)、注射用核糖核酸等,这些品种分布在众多子公司之中。2013年以来公司先后对旗下子公司进行梳理,增资,并对外投资新设生物技术公司,显示大股东做强医药主业的愿望。 人工肝项目给公司带来想象空间2011年,公司与美国生命治疗公司(VTI)签订协议,初步投资200亿美元,参股5-6%,投资人工肝项目,同时公司将根据项目的进展情况与VTI公司协商是否继续投资。我国是肝病患者大国,每年约40万人死于肝病。肝脏移植是目前唯一有效治疗肝衰竭的治疗方法,但通常肝移植病人通常需要长时间的排队等待,生物人工肝作为有效的治疗方法,能够帮助危重病人过渡排队期。目前人工肝项目在美国,欧洲启动进入3期临床。人工肝项目市场前景广阔,给公司带来巨大的想象空间。 广发证券贡献丰厚现金流,塔东铁矿2013年开工公司持有广发证券21.03%的股权,过去数年净利润主要由广发证券的投资收益所贡献。广发证券作为民营背景券商,拥有市场化程度高、激励机制灵活等诸多优势。2012年9月底,在19家上市券商中,广发证券总资产规模和ROE都居第三,未来有望在创新业务的带动下将取得显著增长。公司持有塔东铁矿30%的股权,拥有102吨铁精矿的开采能力,2013年有望开工。 价值评估28.66元,目前股价仅反映广发证券的价值,给予“增持”评级预计2012-2014年医药主业EPS0.19元,0.23元,0.28元,给予2013年22倍的PE估值,每股合理价值在5.06元。我们以WIND一致预期为参考,预测广发证券2012-2014年净利润为净利润为21.89亿元,30.37亿元,35.61亿元,给予2013年30倍PE估值,则贡献每股21.4元的价值。中性预计塔东铁矿每年贡献公司0.96亿净利润,给予20倍PE估值,贡献每股5.06元价值,三者合计,我们预计吉林敖东合理股价在28.66元。我们认为公司目前的股价仅仅反应了公司作为券商股的价值,而并未反应医药主业的改善。公司未来经营若能理顺,医药主业的潜力将会被充分挖掘出来,我们建议投资者积极关注,首次覆盖,给予“增持”的投资评级。 风险提示A股市场系统性风险,使得广发证券股价大幅波动。

投资建议: 首先,我们认为,吉林敖东目前的盈利预测和股价主要反映的都是四大主业证券、医药、公路和铁矿业务的价值,并未包含人工肝业务的贡献在内,因此目前的股价仍然处于合理的水平。 其次,目前还不能完全排除人工肝项目获得国内批文以及公司未来追加投资的可能性,但预计吉林敖东届时的介入难度和成本都会有所增加。 综合考虑公司未来的主要增量业务人工肝项目目前持股比例5-6%仍然偏低以及申请国内批文进程可能历时较长,我们认为,公司的长期业绩增长预期可能会因此有所削弱,调整公司评级为“增持”。

投资要点: 广发定增推动业绩大幅增长。公司前3季度营业收入8.1亿元、同比增长4%;净利润18.7亿元、同比增116%。EPS 2.72元、ROE 23.1%。 第3季度营业收入2.58亿元、净利润14.3亿元,同比增0.8%和371%、环比增-10%和513%;EPS 2.07元。广发定增带来一次性收益推动业绩快速增长。 广发定增影响巨大。因未参与广发定增,公司持股广发比例由24.78%降至21.03%,由此3季度增加净利润13.4亿元、EPS1.94元。分别占前3季度和第3季度损益的72%和94%。扣除广发定增,公司前3季度和第3季度业绩分别为0.78元和0.13元,同比减少38%和71%,符合预期。 广发证券 3季度业绩低于预期。广发前3季度净利润15.6亿元、3季度2.17亿元,同比分别降43%和80%。为敖东分别贡献EPS 0.56元和0.08元,业绩贡献度分别为72%和61%。 主业表现好于预期。前3季度医药主业约贡献净利润0.89亿元,同比增长21%,EPS 0.13元;第3季度净利润约0.29亿元、环比和同比均下降19%,EPS 0.04元。子公司延边药业在吉林省首获新版GMP 认证; 酵素、人参等新项目建设顺利推进,这些都将继续医药主业竞争力稳步提升。人工肝项目仍在等待中国药监局的批准,是否能够在约定时间内取得突破尚需观察。 调整公司2011-2013年EPS 预期至3.05/1.50/1.89元,同比增速69%/-51%/27%。对应动态PE 为9倍/18倍/15倍。相比于广发价值低估明显,且未反映人工肝预期。维持增持评级和33.81元的目标价。广发业绩风险已基本释放完毕,人工肝获批将是公司的催化剂。

证券业务贡献突出。公司联营子公司广发证券运行良好,各项业务都排名行业前列。经纪业务市场份额稳定,投行业务快速增长。广发拥有强大的综合服务能力和均衡的业务结构。本次增发完成资本金的补充後,业绩表现将进一步发力;预计广发2011、2012年可实现净利润37亿元、45亿,对敖东的投资收益为8.3亿元、9.5亿元。 医药主业发展稳定。2011年上半年,公司医药业主营业务收入5.43亿元,YoY增长7.5%。其中,医药主业中成药收入增长15.2%。医药主业净利润贡献相对稳定。公司产品质量可靠、口碑良好,未来收入增长仍可望保持稳定。预计2011-2012年可分别实现净利润1.49亿元、1.63亿元。 塔东铁矿和人工肝项目前景助推估值提升。参股公司塔东铁矿预计年底可投入试生产,并於两年後完全达产,达产後可为公司贡献1.5亿元左右的净利润。上半年新投入的人工肝项目,市场价值空间上百亿元;若进展顺利,也将为公司带来较大的业绩提升。尽管这两个项目对公司短期利润不会造成重要影响,但由於前景可期,有望成为打开估值上升空间的推力。 盈利预测和投资建议。我们根据悲观、中性、乐观三种情况分别对2011年各项业务进行估值分析,公司估值分别为24.56元、33.43元和44.19元。此外,人工肝和铁矿项目的前景预期可为股价做一定支撑。因此我们认为公司目前价值低估,具有较高的安全边际,给予买入投资建议。

中药稳步增长,广发业绩下降及一次性收益不再,导致业绩显著下滑。安全边际高,关注人工肝驱动。 投资要点: 吉林敖东上半年营业收入5.52亿元、同比增长5.3%;净利润4.43亿元、同比下降21%。EPS0.64元、ROE5.99%。中药收入增长15%推动营入增长;但广发带来的投资收益下降18%、以及去年同期有1亿元左右的一次性收益,导致业绩显著下滑。 广发上半年净利润13.4亿元、同比下降18%。考虑到粤财信托分红,广发对敖东投资收益的贡献为3.5亿元、同比降低14%;EPS0.51元,业绩贡献度78%,同比有提升。l医药上半年营业收入5.4亿元、同比增7%;但毛利由70%下滑到65%。其中,中药收入3.9亿元,同比增15%;化学药收入1.6亿元、同比降7%。两者的毛利分别下滑3个百分点。医药贡献EPS0.12元。 医药主业竞争力稳步提升。延边药业通过2010版GMP现场检查,持续的科技投入开始显现效果。公司在“吉林敖东工业园区”内建设的酵素系列项目、人参及中药饮片加工项目、胶囊生产项目及药材示范基地有望年内完成首期建设,这些都将为未来的主业发展奠定基础。 人工肝项目仍在等待中国药监局的批准。公司约定的6个月期限将于10月份到期,是否在近1-2月内取得突破尚需观察。 在不考虑人工肝项目的前提下,预期公司2011-2013年EPS1.41元/1.82元/2.16元,同比增速-22%/30%/18%。短期内,广发仍将是决定公司业绩的关键因素。 增持。目前估值尚未完全反映现有主业(广发/医药/铁矿)及人工肝项目价值,安全边际高、相对估值优势明显。根据分部估值,调整目标价至33.81元。催化剂是ELAD能够及时获批;主要风险在于市场系统性风险带来广发业绩的下调。

做大做强医药产业的战略目标已明确,管理层持股也为公司长期发展奠定坚实基础,政策支持及资源优势将使医药产业面临新的发展机遇。 公司已在加大技术改造、进行股权整合和介入新项目上三管齐下,并取得实质性进展,医药稳健有余而进取不足的形象将彻底改观。 人工肝将可能再造一个敖东。我们判断人工肝(ELAD)获批应是大概率事件,但在获批时间上具不确定性。人工肝具广阔的市场前景。我们假设若中美分别有10%的肝衰竭患者使用ELAD,按静态股本测算,ELAD可能贡献业绩1.69元/股,相当于再造一个敖东。 人工肝只是公司系列优质项目中的一朵小浪花。我们判断,不断寻找新的项目、并通过控股子公司方式介入仍将是吉林敖东做大做强医药产业的主要方式。人工肝可能只是未来诸多优质项目中的一个。在关注人工肝之外,更应该关注公司未来项目持续投资的可能性及因此给公司发展带来的深远影响。 塔东铁矿投产在即。今年10月份之前将试生产,未来2年可望完全达产。在仅考虑铁精粉的前提下,完全达产后,增厚每股业绩0.16元,对应市场价值在30-35亿元。 维持增持评级。预期2011-2013年EPS1.50元/1.89元/2.25元,同比增速-16%/26%/19%。目前估值尚未完全反映现有主业(广发/医药/铁矿)价值、更未开始反映ELAD价值。根据分部估值,并考虑到除权,调整目标价至41.26元。催化剂是ELAD的获批进度快于预期;主要风险在于市场系统性风险带来广发业绩的下调。

核心观点 事件: 公司公布投资美国生命治疗公司(以下简称VTI)公告。以自有资金投资200万美元购买VTI 5-6%的股权,若ELAD人工肝在六个月内获得中国SFDA或美国FDA 批准,则首次交割后6个月内公司可追加2500万美元投资,最后交割全面摊薄后,公司拥有VTI至少30%的股权。 点评: 1、ELAD人工肝市场前景广阔。生物人工肝的主要应用范围是为严重肝衰竭患者提供肝功能支持,等待合适肝脏移植,或帮助早期肝衰竭患者进行肝脏自我修复。VTI的ELAD人工肝技术是全球首个基于人体细胞的生物人工肝系统,能够有效的提高肝衰竭患者生存率,降低治疗费用,具备广阔的市场前景。据WHO统计,全球约有5亿人患有严重肝病。我国每年死于肝衰竭的患者约有40万人,经内科综合治疗后仍有50-70%的死亡率。目前治疗肝衰竭唯一有效的办法是肝移植,但因肝源短缺和移植费用高昂而应用有限。据IMS统计,中国约有100万以上的患者是ELAD人工肝的潜在用户,若10%的患者接受人工肝技术治疗,保守估计ELAD潜在市场空间在200亿元左右。 2、ELAD若成功获批,将有望为公司贡献EPS 0.53元。ELAD技术目前在我国已完成Ⅲ期临床,在美国正在进行Ⅲ期临床。VTI公司于2007年9月正式向中国国家食品药品监督管理局递交了注册申请,目前正在审批过程中,我们认为最近6个月获得SFDA批文可能性较大,一方面由于ELAD按SFDA标准进行了第五个临床实验且疗效显着,另一方面获得了学术界和医疗界的广泛支持。目前全世界尚无生物人工肝上市,若公司的ELAD技术获SFDA批文,将成为首个上市的生物人工肝系统,极可能成为公司股价的催化剂。我们保守估计,按公司持有VTI 30%股权计算,ELAD上市后经过3年左右的推广后开始为公司贡献利润,最早在2014年将为公司带来约3亿元的净利润,为公司贡献EPS 0.53元。 3、首次给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.93元、2.37元、3.25元,同比增速分别为-11.2%、23%、37%,目前股价对应2011-2013年的动态市盈率分别为19倍、15倍和11倍。我们认为公司目前已有的证券、医药、采矿和公路业务发已足够支撑股价,人工肝业务可能成为公司股价催化剂,此外,广发证券定向增发可能全面摊薄公司业绩,暂未纳入盈利预测。目前公司估值在整个医药板块相对较低,人工肝若获批将助推公司价值回归,我们首次给予公司 “短期-推荐,长期-A”的投资评级。