公司是布局铜行业全产业链的大型国企。 铜陵有色是新中国最早建设起来的铜工业基地， 公司于 1996年 11月在深交所上市， 是集铜矿采选、 铜冶炼、铜加工为一体的全产业链铜企， 实控人为安徽省国资委， 现拥有铜冶炼产能170万吨， 国内第二， 全球前四， 国内铜矿年产铜 5万吨左右。 米拉多铜矿实现并表， 矿山铜产量大幅提升。 今年 8月， 公司收购控股股东旗下世界特大型铜矿-厄瓜多尔米拉多铜矿。 米拉多铜矿探明加控制的铜金属量超 600万吨， 实际开采品位 0.6%， 分两期开发， 目前一期满产， 年产铜12.1万吨， 净利润达 18.4亿元， 不含三费的成本为 28000元/吨， 在全球铜矿成本曲线前 30%-40%； 二期项目 2025年下半年投产， 预计年产铜超 14万吨。 米拉多铜矿满产后， 有望跻身全球前 20大铜矿山， 铜陵有色也将成为 A股铜上市公司铜产量前三名。 冶炼产能区位优势突出， 成本低盈利能力强。 公司现拥有 4个铜冶炼基地，精炼产能 170万吨， 规模在国内仅次于江西铜业， 全球前四。 主力冶炼厂金隆铜业、 金冠铜业均位于长江沿岸， 运输成本低， 靠近主流消费地， 副产品硫酸易消纳， 区位优势突出， 是国内盈利能力最强的铜冶炼厂之一， 目前在建 50万吨新冶炼厂， 预计 2025年投产， 冶炼产能将提升至 220万吨。 铜的资源稀缺性凸显， 铜价重心抬升。 近 20年来全球铜矿山品位下滑明显，采选成本逐年抬升， 自 10年前上一个周期高点以来， 矿山资本开支不足，导致铜产量增速下滑， 并预期 2025年全球铜矿产量见顶、 之后供需缺口扩大。 在产大型铜矿山稀缺性愈发凸显。 当前铜矿山的激励价格在 8150美元/吨以上， 将对铜价形成有效支撑， 低成本铜矿山维持高盈利。 盈利预测与估值： 假设 2023-2025年 LME 铜价为 8520/8500/8500美元/吨，铜精矿加工费为 88/80/80美元/吨， 预计 2023-2025年收入 1421/1466/1643亿元， 同比增速 16.6/3.2/12.1%， 归母净利润 37.88/43.26/56.83亿元， 同比增速 38.7/14.2/31.4%； 摊薄 EPS 分别为 0.30/0.34/0.45元， 当前股价对应 PE 分别为 9.9/8.7/6.6x。 公司是国内头部铜冶炼企业， 冶炼盈利能力行业领先， 米拉多铜矿未来 3年处于产能释放期， 借助铜行业高景气周期， 将显著提高公司盈利增速。 通过多角度估值， 得到公司的合理估值区间为3.7-4.4元， 对应约 474-560亿市值， 相较当前市值有 26%-49%溢价空间。 首次覆盖给予公司“买入” 评级。 风险提示：新建项目进度低于预期风险；受国内外宏观经济及风险事件影响，铜价大幅回落风险； 铜冶炼加工费大幅回落风险； 硫酸价格下跌风险。

事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收1,025.95亿元，同比+15.7%；归母净利润25.76亿元，同比-9.0%。分季度看，2023Q3单季营收338.0亿元，同比+26.3%，环比-1.9%；归母净利润5.2亿元，同比-22.19%，环比-32.5%。 冶炼厂设备大修致Q3业绩下滑。价：2023Q3，阴极铜均价6.92万元/吨，环比+2.4%；粗炼加工费92.94美元/吨，环比+6.1%；硫酸均价232.96元/吨，环比+23.3%。量：据百川盈孚统计，公司旗下金隆铜业于9月1日开启设备大修，大修时间长达25天，金隆铜业冶炼产能为45万吨，经测算本次大修或将影响近4万吨产量。利：米拉多铜矿注入后提升公司铜精矿自给率，从而使毛利率大幅提升，23H1公司毛利率为5.0%，前三季度毛利率为7.7%。 米拉多铜矿三季度并表，增厚公司利润。米拉多铜矿于2023年8月完成过户，过户前其业绩体现在非经常性损益中，前三季度非经常性损益为7.3亿元，其中Q3单季非经常性损益为1.0亿元，由此可知米拉多铜矿的业绩较为稳定，单月贡献业绩为1亿元左右。 米拉多二期项目积极推进，可为公司带来长期增量。米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，一期采选处理量为2000万吨，根据可研报告铜金属产量为9万吨，实际铜产量可达12-13万吨，二期设计采选产能为2620万吨，投产后实际铜产量可达28万吨，二期预计于2025年年中投产。另外，米拉多铜矿2022年伴生金产量2.5吨，伴生银产量32.8吨，二期投产后预计金产量可达5.7吨，银产量可达75.7吨。 盈利预测与投资建议：考虑到冶炼厂检修及米拉多铜矿并表带动费用率提升，我们下调23-25年盈利预测，预计23-25年归母净利润为38.63/41.43/48.38亿元（前值45.89/51.85/60.06亿元），对应的EPS分别为0.30/0.33/0.38元，参考可比公司给予11.1倍PE，对应目标价3.39元，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，铜矿产量不及预期，铜价不及预期

铜业为主，行业领先。公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品包括阴极铜、铜加工材，以及冶炼过程中产生的黄金、白银、硫酸等产品，目前阴极铜的生产销售为公司的主导业务。公司铜产业集采矿、选矿、冶炼、加工于一体，拥有完整的产业链优势，产品规模不断壮大。截止2023H1，公司下设31家子公司。公司的实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会；截至2023年三季报，铜陵有色金属集团控股有限公司持有公司47.26%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铜产品，2014年以来占比达到80%以上；2016年以来铜产品业务贡献献60%以上的毛利。 米拉多铜矿实现注入，铜矿产量迈入新阶段。2023年8月2日，公司购买的中铁建铜冠投资有限公司70%的股权已办理完工商登记手续。中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，其中米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量603.05万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势。据交易报告书，米拉多铜矿一期采选工程已建成达产，二期工程正在建设中。米拉多铜矿处于开采阶段，该铜矿的一期工程已于2019年下半年建成并投入试生产，铜矿石的处理能力为2000万吨/年，预计每年产出约9万吨铜金属量对应的铜精矿；二期工程预计2025年年6月建成投产，到届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到4620万吨/年，预计每年产约出约20万吨铜金属量对应的铜精矿。 盈利预测。产量方面，米拉多铜矿已经实现并表，将大幅增加公司矿产铜含铜产量，我们预计2023-2025年公司自产产铜精矿含铜分别为10.42万吨、18万吨、20万吨。价格方面，截至2023年11月初，年内华东地区阴极铜现货均价为6.82万元/吨，我们假设2023-2025年铜价维持在6.8万元/吨。根据以上假设，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利34、45、49亿元，实现每股收益0.27、0.35、0.39元。截至2023年11月17日收盘，公司2023-2025年PE估值分别为11.1x/8.5x/7.8x，低于可比公司。我们看好公司米拉多铜矿二期落地后大幅提升公司自产铜精矿产量，公司业绩实现增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：米拉多铜矿二期建设进度不及预期；铜价大幅回落，下游需求不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入 1025.9亿元（同比+15.7%），归母净利润 25.8亿元（同比-9.0%），扣非归母净利润为 18.5亿元（同比+5.7%）。 其中三季度收入实现 338.0亿元（同比+26.3%，环比-1.9%），归母净利润率为 5.2亿元（同比-22.2%，环比-32.6%），扣非后归母净利润为 4.2亿元（同比-17.1%，环比-40.0%）。 米拉多资产顺利并表，非经常性损益显著增加。 公司通过发行股份、 可转债及支付现金的方式购买有色集团持有的中铁建铜冠投资有限公司 70%的股权，截至 2023年 10月， 公司的收购全面完成， 并实现对当年业绩的并表和上年业绩的调整。 2023年 1-7月米拉多资产的业绩在非经常性损益中体现， Q3单季度非经常损益 1.0亿，前三季度非经常损益 7.3亿。中铁建持有的米拉多铜矿并入后，预计将公司铜资源自给率从 3%提升至 10%以上，由冶炼属性向资源属性的转换提升公司盈利能力。 冶炼检修、硫酸价格下跌导致 Q3业绩同环比下滑。 公司 Q3单季度业绩出现下滑， 主因冶炼产能在 Q3进行集中检修， 导致冶炼业务贡献较低。冶炼副产品硫酸的价格在 2023年 Q2持续下滑， Q2金联创硫酸均价 130元/吨，环比 Q1下降 49.3%，硫酸收入确认的季度递延导致 Q3硫酸业务的业绩贡献下滑。 周期景气度有望回升，长期铜价中枢保持高位。 美国制造业库存增速已经开始底部反弹，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。 国内利好政策频出，由“政策底”向“经济底”的过渡有望驱动铜价景气度回升。 美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议： 考虑到三季度业绩下滑的影响， 小幅下调 2023-2025年公司归母净利润至 36.3亿元/41.0亿元/49.5亿元， 对应 PE 分别为 11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 铜价大幅下跌风险，增产不及预期风险，海外运营风险。

米拉多铜矿资源储量丰厚：截至2022年12月，采矿特许权范围内保有资源量1453.29Mt，其中Mirador矿区保有资源量761.19Mt，MiradorNorte矿区保有资源量692.1Mt。其中，自产铜精矿5.16万吨，自给率较低，仅为3.07%。伴随米拉多铜矿等优质资源的持续注入，公司铜精矿自给率有望大幅提升；绿色智能铜基新材料项目带来产能增量：2022年9月公司公告将投资建设绿色智能铜基新材料产业园一体化项目，项目建设产能高端铜线材50万吨/年，副产硫酸170万吨/年。用地面积总计900亩，总投资103亿元，预计于2025年年底竣工，项目建成后公司冶炼总产能将超过200万吨；铜精矿加工费走高：冶炼业务盈利能力提升。2023年铜精矿长单加工费（TC/RC）为88美元/吨、8.8美分/磅，同比增长35%，创6年新高,公司冶炼业务能力进一步提升。 投资建议：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入1326.89/1366.34/1532.41亿元（23E下调、24/25E上调），分别同比增长8.90%/2.97%/12.15%；归母净利润分别为42.02/44.80/59.37亿元（23-25E上调），分别同比增长53.92%/6.60%/32.54%，对应EPS分别为0.33/0.35/0.47元。以2023年10月27日收盘价3.08元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为9.28/8.71/6.57倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。

公司是国内第二大铜冶炼企业，布局铜全产业链。米拉多铜矿注入，提升原料自给率，公司盈利能力也有望进一步增强。子公司铜冠铜箔系列产品市占率高，技术水平领先。近年来发力高端铜箔市场，打造核心竞争力。 米拉多铜矿注入巩固公司行业地位2022年，公司以66.7亿元收购集团持有的中铁建铜冠70%股权，其核心资产为米拉多铜矿，截至2022年底合计保有铜金属量677万吨。米拉多铜矿一期工程于2021年达产，矿石处理量2000万吨/年，年产约9万吨铜金属量对应的铜精矿。二期工程预计2025年6月投产，2027年达产。届时一期和二期对铜矿石处理量将合计达到4620万吨/年，预计年产约20万吨铜金属量对应的铜精矿。平均成本有望进一步降低，公司矿产铜产量有望增加至近20万吨/年，原料自给率有望从当前的3%左右提升至10%以上。 发力高端铜箔市场打开成长空间控股子公司铜冠铜箔主要产品PCB铜箔与锂电池铜箔，应用于通信、计算机、消费电子以及新能源汽车等行业。现有产能5.5万吨/年，计划进一步增加至8万吨/年。深耕电子铜箔行业10余年，积累了包括比亚迪、宁德时代等在内的一大批下游行业龙头企业客户。2021年，公司在国内PCB铜箔与锂电池铜箔市场占有率分别为第3位与第6位。受行业竞争加剧等不利因素影响，短期盈利能力下降。为应对市场变化，公司主要发力高端铜箔市场，以技术含量较高的PCB铜箔中的RTF箔及VLP箔以及厚度6μm及以下锂电池铜箔等为主，走差异化与高端化路线。 供需紧平衡格局推动铜价重心上移供应端看，全球新发现铜资源减少、矿山品位下降、长期资本开支不足等因素制约供给。需求端看，能源结构转向大势所趋。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为1350.1/1381.2/1636.4亿元，对应增速分别为10.8%/2.3%/18.5%，3年CAGR为10.3%；归母净利润分别为36.4/38.2/46.8亿元，对应增速分别为33.4%/4.9%/22.6%，3年CAGR为19.7%；EPS分别为0.29/0.30/0.37元/股。可比公司2023年平均PE为13倍。鉴于米拉多铜矿一期已经达产，二期项目预计将于2025年6月建成投产，有望进一步增强公司盈利能力。我们给予公司2023年14倍PE，目标价4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、米拉多二期工程项目开发进度不及预期的风险、矿产资源状况不确定性的风险、海外政治与安全风险等。

公司发布 2023年中报，业绩增长超预期业绩增长超预期。2023年 8月 25日晚，铜陵有色发布 2023年中报。2023年上半年，公司实现营收 687.97亿元，同比增长 11.10%； 实现归母净利润 14.29亿元，同比增长 2.57%；实现扣非归母净利润14.25亿元，同比增长 15.02%。其中，第二季度公司实现营业收入344.60亿元，同比增长 4.51%；实现归母净利润 7.75亿元，同比增长 1.31%；实现扣非归母净利润 7.04亿元，同比增长 19.32%。 铜产品产能国内领先，持续扩产增效公司为国内主要阴极铜生产企业和铜箔生产企业，在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累。2022年，公司生产阴极铜 162.87万吨，占国内总产量的 14.73%，位居国内领先地位；铜箔产能达 5.5万吨，5G 通讯用 RTF 铜箔、6微米锂电箔实现量产，为行业龙头企业主要供应商。2022年，池州铜箔 1.5万吨和铜陵铜箔 1万吨锂电铜箔开工，项目建成投产后，公司将具备年产各类高精度电子铜箔 8万吨能力。 收购中铁建铜冠 70%股权公司拟向有色集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买其持有的中铁建铜冠 70%股权，并拟向不超过 35名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金，交易作价为 66.73亿元。中铁建铜冠的核心资产是位于厄瓜多尔的米拉多铜矿。截止 22年 12月 24日（评估基准日），Mirador1（Acumulada）矿区面积 2985公顷；保有资源量为 1464.76百万吨，其中 Mirador 矿区保有资源量 772.36百万吨，MiradorNorte 矿区保有资源量 692.1百万吨。铜品位 0.47%，折合铜金属量约 575.9万吨；伴生金品位 0.12克/吨；伴生银资源量 772.3百万吨，Ag 平均品位 1.314克/吨，伴生银全部在 Mirador 矿床。一期项目于 2019年投产，并计划今年扩产至 2640万吨/天，预计矿产铜产量 12万吨左右；二期建设产能 1980万吨/天，预计 2025年 6月投产，投产后年矿产铜产量预计 20-22万吨，为公司矿产铜带来约 15万吨的增量。 盈利预测预 计 公 司 2023/2024/2025年 实 现 营 业 收 入1327.78/1358.29/1375.86亿元，分别同比增长 8.97%/2.30%/1.29%；归母净利润分别为 32.14/37.93/41.63亿元，分别同比增长17.71%/18.01%/9.77%，对应 EPS 分别为 0.31/0.36/0.40元。 以 2023年 9月 1日收盘价 3.33为基准，对应 2023-2025E 对应PE 分别为 10.91/9.24/8.42倍。维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期；美联储货币政策超预期；产能建设不及预期。

事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收687.97亿元，同比+11.10%；归母净利润14.29亿元，同比+2.57%。分季度看，2023Q2单季营收344.60亿元，同比+4.51%，环比+0.4%；归母净利润7.75亿元，同比+1.42%，环比+18.5%。 2023H1归母净利润较去年同期增加0.36亿元，其中毛利减少1.43亿元，减值损失减少5.59亿元。价：2023H1，阴极铜均价6.81万元/吨，同比-5.3%；粗炼加工费83.38美元/吨，同比+14.5%；硫酸均价214.03元/吨，同比-71.6%。利：分板块看，铜产品毛利22.0亿元，同比+24.42%，毛利率3.7%，同比+0.42pct；黄金等副产品毛利10.6亿元，同比+62.76%，毛利率14.5%，同比+3.55pct；化工及其他产品毛利0.7亿元，同比-93.46%。费用：四费较去年同期增加0.99亿元，主要是研发费用增加所致；资产减值损失减少5.59亿元，主要是存货跌价损失减少所致。 2023Q2归母净利润较Q1增加1.21亿元，主要得益于毛利环比增加。 价：2023Q2，阴极铜均价6.76万元/吨，环比-1.6%；粗炼加工费87.53美元/吨，环比+10.5%；硫酸均价188.90元/吨，环比-21.0%。毛利率：23Q2毛利率为5.2%，同比-1.4pct，环比+0.4pct。费用：四费环比变动不大，公允价值变动收益较上期增加0.8亿元，资产减值损失增加0.7亿元。 世界级铜矿米拉多铜矿70%股权过户手续办理完毕，并表后业绩将迎高增长。米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，一期采选处理量为2000万吨，实际铜产量可达12-13万吨，二期设计采选产能为2620万吨，投产后实际铜产量可达28万吨，二期预计于2025年年中投产。 盈利预测与投资建议：米拉多铜矿将实现全年并表，预计23-25年归母净利润为45.89/51.85/60.06亿元（前值37.06/39.61/48.55亿元），对应的EPS分别为0.36/0.41/0.47元，参考可比公司给予11.3倍PE，对应目标价4.06元，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，铜矿产量不及预期，铜价不及预期

推荐逻辑：1）米拉多铜矿资产的注入，将公司铜资源自给率从3%提升至10%以上，由冶炼属性向资源属性的转换提升公司盈利能力。2）铜冶炼产能继续扩张，远期产能增幅近30%，规模稳居行业前列，铜精矿加工费维持高位，保证冶炼业务利润兑现。3）中美制造业库存周期和美联储货币周期的切换有望从商品、金融双重属性提振铜价，长期中铜矿资本开支不足、供需增速错配支撑铜价中枢维持高位。 米拉多资产注入提升铜资源自给率。公司收购中铁建铜冠70%股权，内含主要资产为位于厄瓜多尔的米拉多铜矿。米拉多铜矿设计产能20万吨，一期已经满产，注入后年内预计将自有铜资源产量由5万吨提升至17万吨，铜资源自给率由3%提升至10%以上，二期11万吨产能投产后，将进一步提升资源自给率，推动公司由冶炼属性向资源属性的转换，提升公司盈利能力。 铜冶炼产能同步扩张，加工费维持高位。公司是阴极铜冶炼巨擘，2023年产量指引170万吨，稳居国内第二，公司规划的铜基新材料项目远期有望再带来50万吨的冶炼增量。铜矿加工费年内维持88美金的高位，且2024上半年签订的长单参考价持平，铜矿供应相对冶炼端需求较充裕，保证冶炼业务利润兑现。 制造业补库有望驱动需求扩张，长期铜价中枢保持高位。中期来看，制造业库存增速已经接近底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为39.2亿元41.0亿元/49.5亿元，对应EPS分别为0.37元/0.39元/0.47元，三年归母净利润增速21.9%。我们选取江西铜业、云南铜业、中金岭南、紫金矿业四家公司作为可比公司，2024年平均PE为10倍，基本代表铜行业的平均估值水平。我们给予公司2024年10倍PE，对应目标价3.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜价大幅下跌风险，增产不及预期风险，海外运营风险，收购资产不及预期风险。

基本面长期向好，铜价有支撑。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。 上游：公司加快厄瓜多尔米拉多铜矿并购重组进程，资源自给率有望进一步提升。公司现有矿山金属量约186万吨，年均产铜5.5万吨左右，资源自给率仅有3.17%；母公司控股的米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，2022年米拉多铜矿达到满产状态，全年生产铜精矿49.6万吨，折合铜金属量12.1万吨，二期项目扩产完毕后，产能将达到20万吨铜金属量对应的铜精矿。未来米拉多铜矿的注入将为公司矿产铜带来约15万吨的增量。 下游：锂电铜箔产能布局方面正“快马加鞭”。公司目前已形成“PCB铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的业务发展模式，2022年铜箔产能达5.5万吨，其中，PCB铜箔产能3.5万吨，锂电池铜箔产能2万吨。目前，公司锂电铜箔业务仍处于加速布局阶段，其中，铜陵铜箔2万吨电子铜箔项目计划分两期建设，目前一期项目已开工，预计2024年1月前建成投产；铜冠铜箔在池州地区新建15,000吨/年高精度储能用超薄电子铜箔项目，预计建设周期18个月，本项目建设完成后，铜冠铜箔将达到年产80,000吨电子铜箔的产能。 盈利预测与投资建议：选取江西铜业、云南铜业、紫金矿业作为可比公司，以2023年7月18日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为11.1/9.9/8.9倍。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为37.06/39.61/48.55亿元，对应EPS为0.35/0.38/0.46元/股。2023年7月18日公司收盘价3.09元，对应23-25年PE为8.8/8.2/6.7倍，估值均低于行业平均水平。2023年按照行业平均给予公司11.1倍PE，对应目标价3.91元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：矿产品价格不及预期，资产注入进度不及预期

Q4铜价反弹，公司业绩回升。2022年公司实现营业收入 1218.45亿元，同比下降 7.01%；利润总额 40.03亿元，同比下降 11.20%；实现归母净利润 27.30亿元，同比下降 11.96%。其中，Q4实现营业收入 331.64亿元，同比增长 9.41%；归母净利润 8.7亿元，同比增长 33.41%。 米拉多铜矿产量刷新自身纪录，注入后矿产铜量显著提升。米拉多铜矿一期矿石处理量 2000Mt/年，二期 4620Mt/年，自 2019年 7月一期投产以来矿山运行良好，22年矿产铜产量突破 12万吨。二期项目建设正有序推进，预计 25年 6月建成，届时产能有望达到 20-23万吨。22年公司自有矿山年产铜精矿 5.16万吨，米拉多并购完成及二期达产后，公司矿产铜权益产量有望增长 3倍左右。 铜精矿加工费走高，冶炼业务盈利能力提升。公司为铜冶炼龙头，目前冶炼产能 160万吨，通过内部挖潜及绿色智能铜基新材料项目，“十四五”末有望达到 230-250万吨。2023年铜精矿长单 TC 为 88美元/吨，较 2022年提升 23美元/吨，进口现货 TC 也维持高位运行，冶炼业务盈利能力大幅提升。 投资建议：公司持续做大矿产资源，加快米拉多铜矿并购重组及二期项目建设进程，同时积极谋划新的海外资源，未来成长性可期。23年铜精矿加工费显著提升，铜价高位运行公司，业绩料大幅改善。预计公司营业收入有望在 2023/24/25年分别达到 1260.23/1296.85/1519.79亿元，归母净利润分别达到 31.19/37.88/40.49亿元，对应 EPS 分别为 0.30/0.36/0.38。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜价大幅下跌；硫酸价格及加工费大幅回调；米拉多铜矿二期建设及注入进度不及预期

事件：公司发布 2022年度报告2023年 4月 15日晚，铜陵有色发布 2022年度报告。2022年，公司实现营收 1218.45亿元，同比下降 7.01%，主要受到铜产品业务收入下降的影响（铜产品收入占比总营收的 87.23%，同比下降8.07%）；归母净利润 27.30亿元，同比下降 11.96%；扣非归母净利24.90亿元，同比下降-9.07%。 2022年，公司主要产品产量完成情况好于预期：生产自产铜精矿含铜 5.16万吨；阴极铜 162.87万吨；铜加工材 39.09万吨；硫酸 495.38万吨；黄金 18,838千克；白银 512.50吨；铁精矿 35.68万吨；硫精矿52.38万吨。 收购中铁建铜冠 70%股权公司拟向有色集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买其持有的中铁建铜冠 70%股权，并拟向不超过 35名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金，交易作价为 66.73亿元。 中铁建铜冠的核心资产是位于厄瓜多尔的米拉多铜矿。截止 22年 12月 24日（评估基准日），Mirador1（Acumulada）矿区面积 2985公顷；保有资源量为 1464.76百万吨，其中 Mirador 矿区保有资源量772.36百万吨，Mirador Norte 矿区保有资源量 692.1百万吨。铜品位0.47%，折合铜金属量约 575.9万吨；伴生金品位 0.12克/吨；伴生银资源量 772.3百万吨，Ag 平均品位 1.314克/吨，伴生银全部在 Mirador矿床。 一期项目于 2019年投产，并计划今年扩产至 2640万吨/天，预计矿产铜产量 12万吨左右；二期建设产能 1980万吨/天，预计 2025年6月投产，投产后年矿产铜产量预计 20-22万吨，为公司矿产铜带来约 15万吨的增量。 收购铜陵铜冠能源科技有限公司 100%股权公司与有色集团于 2023年 1月 13日签署了《股权转让协议》，公司以自有资金（现金方式）2656.40万元人民币收购有色集团持有的铜陵铜冠能源科技的 100%股权。后于 3月 23日公告，拟对公司再增资 4000万元。 标的公司主要承接节能技术改造项目、通用设备更新改造项目、节能工程等项目，其项目大部分实施主体为公司，与公司形成劳务类关联交易。为减少公司与有色集团的关联交易，加快公司“双碳”项目、光伏发电等新能源项目的实施，发展绿色经济。 铜：传统和新兴领域需求共振，打开铜成长空间美联储加息进入尾声，将有利于流动性改善，促进需求释放。铜作为一种工业金属，从供给端角度，资本开支不足；加之铜矿品位趋势性下行，干扰率推升等因素；预计 2023-2025年全球新增铜精矿不 断下降；从消费端角度，国内出台系列政策支持消费，传统领域如房地产、电网等持续回暖中；新兴的光伏、新能源汽车等领域近几年高速发张，使得铜消费需求有很大的增量；结合库存来看，库存水平目前处于历史低位，铜供需缺口未来显著扩大，预期到 2025年铜供给缺口将达到 102万吨，因而将对铜价形成强有力的支撑。 盈利预测预 计 公 司 2023/2024/2025年 实 现 营 业 收 入1327.78/1358.29/1375.86亿元，分别同比增长 8.97%/2.30%/1.29%；归母 净 利 润 分 别 为 32.14/37.93/41.60亿 元 ， 分 别 同 比 增 长17.71%/18.01%/9.68%，对应 EPS 分别为 0.31/0.36/0.40元。 以 2023年 4月 17日收盘价 3.36元为基准，对应 2023-2025E 对应 PE 分别为 11.30/9.58/8.73倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期；下游需求不及预期；产能建设不及预期。

加工费及硫酸价格处于高位，存货减值降低利润增速。2022年上半年公司实现营业收入619.24亿元，同比下降-9.14%；实现归母净利润13.93亿元，同比增长5.41%；实现扣非归母净利润12.39亿元，同比增长18.84%。报告期内铜精矿加工费及硫酸价格均处于高位，受去年业绩高基数及公司计提存货跌价准备7.77亿影响，上半年利润增速不及预期。 铜精矿产能处于高速增长期，高加工费释放公司盈利潜力。2022年铜精矿长单TC为65.5美元/吨，今年以来多数时间进口铜精矿现货TC高于长单TC，位于70上方。虽然硫酸价格高位大幅回落，但冶炼厂利润尚可。2021年以来全球铜矿再次进入大幅扩张周期，新投产即扩产产能较多，铜精矿加工费有望保持高位。 铜冠铜箔产能稳步扩张，产品结构持续优化。铜冠铜箔目前拥有产能4.5万吨，其中PCB铜箔2.5万吨/年，锂电铜箔2万吨/年，IPO募投项目建成后，年底产能将扩大至5.5万吨/年，23年底有望进一步扩大至8万吨。公司为国内标箔龙头，定位高端产品，HVLP铜箔和5G用RTF铜箔行业领先，锂电铜箔销售中6μm及4.5μm的出货占比提高至77%，去年同期仅40%左右。产品结构升级助力加工费及盈利能力提升。公司产品供不应求，未来业绩贡献值得期待。 米拉多铜矿生产状况良好，注入预期强烈。米拉多铜矿生产稳定，与周边社区关系良好，2021年产铜量8.92万吨，实现销售收入9.07亿美元，预计2022年产铜量有望达11万吨；二期建设完成后，产量有望达20-23万吨，大幅提升公司原料自给率。根据集团不竞争承诺，米拉多铜矿注入预期强烈，若顺利注入，上市公司层面铜矿储量及产量将大幅增长。 投资建议：公司是铜冶炼龙头企业并注重产业链一体化布局，米拉多铜矿注入稳步推进，注入后公司铜精矿自给率将大幅提升。近两年铜精矿新增项目多，加工费TC有望保持高位。铜冠铜箔产能稳步扩张，且产品结构持续优化。公司营业收入有望在2022/23/2024年分别达到1312.72/1339.38/1439.25亿元，归母净利润分别达到31.33/36.34/37.64亿元，对应EPS分别为0.3、0.35、0.36。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜价大幅下降；米拉多铜矿注入进展不及预期；硫酸价格及加工费回调

事件：公司发布2022半年报：2022上半年，公司实现营收619.24亿元，同比减少9.1%；归母净利润13.93亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利12.39亿元，同比增长18.8%。2022Q2，公司实现营收329.72亿元，同比减少8.7%、环比增长13.9%；归母净利润7.64亿元，同比减少18.5%、环比增长21.6%；扣非归母净利5.9亿元，同比减少16.7%、环比减少9.1%。业绩低于预期。2022H1归母净利润同比增加7151万元，主要得益于毛利同比增长3.88亿元，但减值损失减利3.28亿元。 2022H1，阴极铜/粗炼加工费/硫酸均价同比增长7.2%/102.2%/50.4%至7.15万元/吨、73.1美元/吨、755元/吨，多产品价格共振使毛利同比大幅增长。但公司计提存货跌价准备7.77亿元，占利润总额的比例达到39.68%，尽管公司通过衍生工具套期保值，对冲部分跌价并产生1.8亿元公允价值变动收益，但未能完全抵消存货跌价损失，拖累业绩。若不考虑存货跌价，公司归母净利润约为15.56亿元，同比增长17.83%。2022Q2归母净利润环比回升主要得益于毛利环比增长7.43亿元。2022年Q2公司营收环比增长13.88%至329.72亿元，分拆来看，归母净利润的环比增加（1.36亿元）主要是由于毛利（+7.43亿元）、公允价值变动收益（+2.34亿元）引起。毛利的增长主要是受益于产品价格的提升，2022Q2阴极铜均价为71474元/吨，同比增长1.1%，环比下降0.1%，涨势趋缓，但2022Q2硫酸均价达到932.44元/吨，同比增长59.06%、环比增长61.56%。公司毛利率为6.59%，环比回升1.64pct带动毛利水平回升。 而减利项主要来源于资产减值损失（-7.20亿元）、管理费用（-0.45亿元）、财务费用（-0.56亿元）和所得税（-0.33亿元）。未来看点：①矿产铜：根据集团不竞争承诺，集团的米拉多铜矿或将注入上市公司，仅项目一期就将带来10万吨的矿产铜增量。②加工费：2022年铜精矿长单加工费（TC/RC）增长9.24%，结束了2015年以来加工费逐年下降的趋势，加工费持续维持高位。③硫酸：硫酸作为公司冶炼过程中产生的副产物，成本稳定，业绩弹性大。④铜箔加工：目前铜箔产能达4.5万吨，铜冠铜箔首发募投项目1万吨/年PCB铜箔进入设备安装阶段，铜陵地区1万吨/年锂电池铜箔扩建项目已开工建设，池州地区1.5万吨/年锂电池铜箔扩建项目即将开工建设。投资建议：公司产品铜及硫酸价格回落，我们下调公司2022-2024年归母净利至31.46、34.85和36.82亿元，EPS分别为0.30、0.33和0.35元；对应8月26日收盘价的PE分别为10、9和9倍，维持“推荐”评级。风险提示：铜矿供应超预期增长，硫酸或冶炼加工费下跌，资产注入进度不及预期等。