1.事件 3月11日,全资子公司成都航宇收到了相关部门颁发的《装备承制单位资格证书》,获得A类装备承制单位资格,有效期至2024.01。2.我们的分析与判断 (一)获装备承制资格,军品研制能力得到认可 子公司成都航宇取得《装备承制单位资格证书》,标志着其研发能力、技术水平等方面达到了军用装备采购标准,具备承揽相关军品业务的资格,为其进入相关军品市场及未来发展意义重大。我们认为随着装备承制资质的落地,市场对公司军品承制能力的担忧有望化解,公司军品业务发展空间将逐步打开。此外,公司近期公告了两份涡轮叶片合同订单,合计约1361万元。订单金额虽小,但足以体现公司产品的竞争力和未来发展潜力。成都航宇是国内航空发动机及叶片的潜在重要民营供应商,拥有强大的人才队伍、较高的技术壁垒和发展潜力。随着国内重点主机型号的定型批产,军品业务放量并助力公司快速成长可期。 (二)并购Gardner和NAL,加快航空产业链布局 公司分别于2017年6月和2018年7月完成对Gardner和NAL100%股权的并购。前者是欧洲先进航空航天零部件生产及系统集成的大型跨国企业,是空客和罗罗一级配套供应商;后者主要从事机翼结构件制造,是空客关键战略供应商。根据公告,空客公司承诺NAL并购完成后5年内(2023年之前),在原有订单的基础上给予总价值不低于4亿英镑的新增订单,公司的市场竞争力和盈利能力有望大幅提升,商誉减值风险显著降低。预计2019年Gardner将贡献约2亿归母净利润。随着国产大飞机的规模化商用,Gardner和NAL作为传统优势飞机配套供应商,将助力公司在未来的行业发展中占得先机。 (三)大型物流无人机进入业绩释放期 根据公告,控股子公司朗星无人机的AT200货运无人机已进入货物运输航线试运行阶段。顺丰控股作为货运无人机的使用方,承诺在满足顺丰设计需要和飞机本身安全可靠的前提下采购不低于50架。因此,我们认为随着后续适航证的取得,2020年前后该型无人机订单有望落地并持续贡献利润。 3.投资建议 预计公司2018年至2020年归母净利润分别为0.21亿、1.82亿和2.94亿,EPS分别为0.03元、0.27元和0.44元,当前股价对应PE为470x、54x和33x。公司稀缺性较强,受益于国内航空产业大发展,前景广阔,上调为“推荐”评级。 风险提示:Gardner业绩不及预期和商誉减值风险。

1.事件 近期,公司的债权人由兴城投资变更为西航投资,且为推进“债转股”事项的一部分。最近,公司签订相关军工合同约1361万元。 2.我们的分析与判断 (一)债转股推行或将明显改善公司报表质量 根据最新公告,公司的债权人变更为西航投资,即对兴城投资承担的7.76亿元人民币及相应利息的债务转为对西航投资承担的债务,此次债权转让是公司正在推进的“债转股”事项的一部分。我们认为若公司债转股事项顺利推进,每年有望节约5000万元左右的财务费用,报表质量将明显改善。 (二)军品合同落地,军工业务厚积薄发成长可期 公司近期收到两个军品合同订单,合计金额约1361万元,显示子公司成都航宇军品业务或趋于成熟,有望持续落地开花。成都航宇是国内航空发动机及叶片的潜在重要民营供应商,拥有强大的人才队伍、较高的技术壁垒和发展潜力。我们认为随着公司后期装备承制资格的获得,军品业务放量并助力公司快速成长可期。 (三)并购Gardner和NAL,加快航空产业链布局 公司分别于2017年6月和2018年7月完成对Gardner和NAL100%股权的并购。前者是欧洲先进航空航天零部件生产及系统集成的大型跨国企业,是空客和罗罗一级配套供应商;后者主要从事机翼结构件制造,是空客关键战略供应商。根据公告,空客公司承诺NAL并购完成后5年内(2023年之前),在原有订单的基础上给予总价值不低于4亿英镑的新增订单,公司的市场竞争力和盈利能力有望大幅提升,商誉减值风险显著降低。预计2019年Gardner将贡献约2亿元归母净利润。随着国产大飞机的规模化商用,Gardner和NAL作为传统优势飞机配套供应商,将助力公司在未来的行业发展中占得先机。 此外,根据公告,参股子公司朗星无人机的AT200货运无人机已进入货物运输航线试运行阶段。顺丰控股作为货运无人机的使用方,承诺在满足设计需要和飞机本身安全可靠的前提下采购不低于50架的AT200货运无人机。因此,我们认为2019年该型无人机订单有望落地并贡献约4千万元归母净利润。 3.投资建议 预计公司2018年至2020年归母净利润分别为0.08亿元、1.82亿元和2.94亿元,EPS分别为0.01元、0.27元和0.44元,当前股价对应PE为1008x、44x和27x。公司稀缺性较强,受益于国内航空产业大发展,前景广阔。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:Gardner业绩不及预期和商誉减值风险。

拟收购加德纳,维持增持评级。公司公告拟以3.26亿英镑收购加德纳航空控股有限公司(下简称加德纳),收购一旦完成公司航空全产业链布局将明显提速,但公司已暂停原主营钼精矿采选,故下调2017/2018年EPS预测至0.04/0.11元(原值0.39/0.58元),新增2019年EPS预测0.19元。 考虑到加德纳若成功并表将大幅增厚公司业绩,且公司单晶叶片一旦放量将打破海外垄断,具有极大战略意义,参考行业估值水平并给予龙头企业一定估值溢价,相应下调目标价至30元(前值37.18元),维持增持评级。 加德纳在航空金属零部件制造领域具备较强实力。加德纳在航空金属零部件成型、零部件表面处理、零部件组装等方面具备深厚技术积累,公司拥有符合全部航空供应链标准的零件加工设备和能力,具备包括AS9100,IS014001及OHSAS18001等认证,技术及渠道皆具较强实力。 国内+国际双发力,公司航空产业链布局有望持续推进。公司目前航空产业链布局进展顺利:国内已形成高温叶片、航空发动机和无人机产业布局;国际方面公司已取得EN9100(欧洲)认证,获得进入航空发动机厂商供应链的必要资质。我们认为公司与加德纳在产业链方面协同效应明显,收购若顺利完成,公司将有望借助加德纳顺利进军国际市场,进一步整合航空产业链资源及完善相关产业布局。 催化剂:收购顺利完成。 风险提示:产业链整合情况不及预期。

依托稀有金属优势资源,开拓航空制造产业链。 根据公司公告,传统主业采选矿因钼精粉价格处于低位已停产,钼铼分离项目已具备生产能力。公司依托自身独有的铼金属资源(保有储量铼金属176.1吨,约占全球已探明储量的7%),积极开拓航空制造相关产业发展,当前具体业务集中于子公司成都航宇、中科航发和郎星无人机。 ①成都航宇通过千人计划引进王立之、李沧晓等多位全球顶尖专家,已成功研制2款高温合金母材,并以此成功开发等轴晶、定向晶、单晶航空及燃气轮机涡轮叶片,并达到第四代单晶叶片水准,首批量产单晶叶片交付使用并实现一定销售收入。目前成都航宇项目已建成一条年产80吨含铼高温合计生产线和一条年产5.5万片单晶涡轮叶片生产线。公司已取得EN9100:2009(技术等同AS9100C)国际公认的对航空航天和国防组织质量管理体系认证,标志公司进入国际航空工业供应链的准入门槛。根据公告,单晶叶片目前已有小批量认证订单,国军标认证和国际客户认证正在进行中,认证通过即可签订合同,有望在未来1到2年内通过验证并实现大批量生产,高温合金和含铼单晶叶片或将成为未来公司利润的高速增长点。 ②中科航发由中科院工程热物理研究所与炼石有色联合战略投资者共同组建,未来将建成满足新版国军标要求的750kg推力涡扇发动机总装线,到2020年形成年产150台自主知识产权750\1000\1250kg推力涡扇发动机总装能力。 ③郎星无人机由中科院、炼石有色、深圳顺丰、苏州元禾四方共同出资设立,从事高级别大吨位系列军\民用无人机研制,正在研发的首款无人运输机计划于2017年开始无人机总装厂建设。预计到2020年行成年产无人机(军\民)40架的能力,到2025年达到年产无人机(军\民)60架的能力并具备完善的无人机系统运行服务能力。 ④公司显著受益于国家两机专项等政策支持。双流区申报的成都国际航空动力产业项目专项建设基金已通过国家发改委初审,并列入国家专项建设基金支持计划,该项目由中国科学院热物理所、炼石有色等研发机构、企业合作,计划总投资150亿元,拟申请国家专项建设基金22.5亿元。 现金收购Gardner,继续布局高端航空制造。 公司拟发行不超过1.12亿股募集不超过3.26亿英镑(27.93亿人民币),用以收购英国Gardner,募集资金到位前,公司将以自筹资金先行投入,待募集资金到位后再予以置换,实际募集资金不足部分,将由公司通过自有资金、银行贷款或其他途径解决。 Gardner主营业务为航空航天零部件的生产、加工、装配、维护等,主要产品为飞机及发动机零部件,包括飞机的机翼前缘表层、发动机相关部件、起降设备、油泵罩等核心部件,主要应用于空客A320家族、A330、A350、A380等机型,2015年空客销售占比为67%。Gardner全球共有10处生产基地,主要位于邻近核心飞机制造商客户所在地及印度等低成本国家,以使其产品价格具有较高的竞争力。 大型客机产业链逐步本土化,零部件需求将随之大幅增长。飞机制造产业向民用飞机需求大国转移步伐加快,空客飞机1/4的机翼、客舱门和维修工具在中国生产,波音公司1/3的部件在中国生产,空客A320生产线已落户天津,波音也将落户舟山。空客要求Gardner跟踪服务到中国,并承诺将协助此次并购通过法国经济部审核。 2014年、2015年、2016年1~10月,以人民币核算,Gardner营收11.76亿、11.52亿、10.73亿,归母净利润为0.72亿、1.34亿、1.14亿;以英镑核算,2015年营收较2014年上升24.77%,以前十月业绩推算,2016年营收较2015年上升18.10%(报告期内受英镑兑人民币汇率走低)。 通过此次并购,公司稀有金属资源优势及成都航宇高温合金材料和单晶涡轮叶片技术优势转化的产品可通过Gardner打开欧美市场;Gardner可在公司支持下开拓中国市场、扩大全球业务版图,或将在华建厂,不排除切入大飞机及军机产业链;公司建立起了涵盖稀有金属开采提炼、高温合金冶炼、发动机和汽轮机高温叶片制造、无人机专用发动机设计制造、无人机整机设计制造以及配套服务体系的完整产业链,标的公司Gardner与原有产业协同效应显著,将进一步增强公司可持续发展和盈利能力。 投资建议:假设公司2017年完成收购,考虑到传统主业亏损、以及相关财务费用等,我们预测,公司2017年、2018年的净利润分别为1.67亿、2.33亿,假设本次募集1.12亿股,则总股本为6.72亿,对应2017年、2018年EPS分别为0.21元、0.36元。短期内公司业绩主要依赖所收购的Gardner贡献,且募集资金到位前,增加的财务费用将对公司业绩造成一定影响(我们依据公司公告中的假设,自筹资金27.93亿于2017年6月1日开始计息,综合年资金成本为4.80%,于2017年9月30日完成募集资金对自筹资金的置换),短期估值不具备优势,但考虑到发动机叶片、发动机、无人机业务皆将逐步形成量产能力,我们认为公司全面战略布局航空产业链具有良好发展前景,首次给予买入-A投资评级,6个月目标价为23.4元,分别对应2017年、2018年111倍、65倍pe。

1.目标公司是业内领先的航空航天零部件生产商,收购成功将强化公司产业布局。 加德纳航空公司是欧洲一家先进的航空航天零部件生产及系统集成的大型跨国企业,业务范围包括航空航天零部件的生产制造、装配、维修等,其在全球范围内的员工人数超过4500人,在英国、法国、波兰和印度均建立了工厂,总部在英国。公司年收入超过2亿美元,在欧洲市场处于领先地位。 此次收购将强化公司在航空航天领域的产业布局,形成涵盖航空发动机叶片、航空发动机及其他零部件、无人机整机研发生产的航空产业链,增强公司技术实力,助力公司开拓市场。 2.公司积极推动业务转型,有望迎来业绩拐点。 公司主营钼精粉采选冶炼,由于下游钢铁行业低迷导致公司业绩持续下滑,目前公司已经关停该项业务,并积极向航空航天转型。铼是钼的伴生矿,铼镍基合金具有优良的高温性能,是目前制造先进航空发动机和燃气轮机叶片的主要材料。公司依托自身资源优势和先进的铼提纯技术以及在超高温合金制造领域的强大积累,逐步向航空业务转型,并取得良好进展。 目前公司全资子公司成都航宇自主研发的合金材料和批量生产叶片获得相关认证,首批量产单晶叶片已经通过用户验收,并实现一定的销售收入,更多客户正在认证过程中;发动机方面,成都中科航空发动机有限公司750公斤级推力发动机、1000公斤级推力涡扇发动机核心机实验测试进展顺利。未来随着航空业务开始陆续实现收入,公司有望迎来业绩拐点。 3.大吨位无人运输机即将试飞,借顺丰东风布局无人机物流。 顺丰是公司合资子公司朗星无人机的首要战略合作伙伴和核心客户,合资公司将优先为顺丰集团定向研制两款大吨位无人运输机以满足顺丰集团高速增长的高端速运市场的需求,目前方案设计已专家评审,样机已经完成,计划在2016年底试飞。顺丰通过参与公司的定向增发持有了公司441万股、0.97%的股权,是公司第六大股东,预计公司将持续深化与顺丰的合作,积极布局无人机物流领域。 4.盈利预测。 预计公司16-18年实现归属母公司净利润-0.03亿、0.44亿、1.08亿,对应EPS为0.00、0.08、0.19元,对应PE为-5115X、298X、121X,首次评级给予推荐评级。

本报告导读: 公司通过EN9100:2009供应链认证,标志子公司成都航宇获得进入民航发动机供应链必要条件,小批量供货进度有望加速。 投资要点: 维持增持评级。公司通过EN9100:2009供应链认证,标志公司军民领域布局持续推进,产品良率改进和工艺认证同步开展,后续军工和民用生产体系和产品认证有望加速。维持公司2016-2018年EPS预测0.09/0.39/0.58元,维持目标价37.18元。 EN9100标准验证成都航宇供应链质量管控能力。AS/EN9100是由SAE发布,是成为包括中航工业、GE、罗罗等公司供应商的必要条件。公司取得EN9100(欧洲)认证,获得进入航空发动机厂商供应链的必要资质,预计后续AS/HB9100(兼容美国、中国)以及其他质量体系认证将同步展开。3月铼基单晶叶片发布打消市场对公司研发能力质疑,类似地我们认为公司取得质量体系认证打消市场对于公司产品质量控制的相关疑虑。 取得认证只是开始,航空产业链布局有望持续推进。依托控股公司成都航宇和参股公司中科航发,公司形成了高温叶片、航空发动机和无人机产业布局。三季报公司披露首批叶片已经交付使用,军标和国际客户认证正在进行,750公斤推力发动机正进行高台实验,无人机计划2016年底试飞。考虑到铼基高温合金叶片在四代高温合金应用具备独特优势,以及与顺丰合作研发货运无人机拥有的测试条件,我们认为公司在航空产业链已经获得先发优势。一旦产品形成供货有望带来业绩大幅增长。 催化剂:小批量订单释放。 风险提示:认证失败的风险。

投资要点: 维持增持评级。维持公司2016-2018年EPS预测0.09/0.39/0.58元,短期由于停止钼精粉主业销售,短期业绩受到较大影响,但考虑到公司单晶叶片送检已经成功,订单的落地可能会比市场想象的更快,未来成长性较高且垄断性较强,维持目标价37.2元,空间57%,维持增持评级。 一季报业绩符合预期。公司一季度收入/归母净利分别为0/-633万元,同比分别下降100%/262%,主要原因是此前公司业绩预告已经公布的停止主业钼精粉的销售。当前钼精粉市场价格为800元/吨度,我们测算公司综合成本约为1700元/吨度,所以在长单供货完成后,公司暂停钼精粉销售是明智之选,如果勉强选择销售,只会加大亏损额度。我们认为在金属价格低迷条件下选择停产,体现了民营企业的灵活机制。 看好公司期权价值。当前时点市场担忧公司叶片发布会之后,短期催化剂较少,一方面下游认证存在不确定性,另一方面认证周期较长,订单兑现相对较晚。我们认为应该从期权价值角度去思考公司投资逻辑。向下:大股东和顺丰投资分比在19.8/22.8元增持公司股票1亿元,对公司业务具有极强的信心。向上:公司目前一条线产能单晶叶片1万片/年,多晶8万片/年,2016年年底预计将投产一条新的生产线,一旦认证通过,订单释放,两条线满产后净利润预计为6-8亿元,空间广阔。 催化剂:单晶叶片订单落地。 风险提示:订单无法兑现的风险,认证失败的风险。

本报告导读: 单晶叶片送检已经成功,未来通过认证的时点或将超出市场预期,业绩即将迎来快速增长,维持增持评级。 投资要点: 维持增持评级。维持公司2016-2018年EPS预测0.09/0.39/0.58元,考虑到公司单晶叶片送检已经成功,未来国防需求和海外民用航空需求体量较大,维持目标价37.2元,空间43%,维持增持评级。 子公司停产利于减少亏损。公司公告:鉴于行业不景气,产品价格持续低迷,产品销售价格与成本倒挂现象严重,为避免亏损进一步扩大,全资子公司陕西炼石矿业决定暂时停止采、选矿生产,停产期间,钼铼分离项目试生产工作正常进行。此前同兵工物资和陕西龙门的钼精粉长单定价为2777元/吨度,合同量为2600吨/年,已经执行完毕,目前市场钼精粉价格仅为800元/吨度,同公司生产成本严重倒挂,选择停产有利于控制亏损。公司同时公告Q1净利润预计亏损635万元。 订单落地时点有望超预期。公司新品发布会顺利召开,产品展示较为乐观。市场担忧成品率和认证周期太长,从成品率上来看,某批次高达96%(23/24);从认证周期上,由于公司专家在罗罗等发动机厂均有较长工作经验,熟知下游客户的认证程序和关键点,我们预计公司产品通过认证周期较短,最快或将在四季度迎来小批量订单,时点将超出市场预期。公司目前单条线产能设计为1万片单晶/年和8万片多晶/年,预计2016年年底扩产至两条线,我们认为这也释放了订单将加速到来的信号。 催化剂:单晶叶片订单落地。 风险提示:订单无法兑现的风险。

本报告导读: 传统主业倒逼公司在航空领域布局,王立之的任命意味着公司将加速推进航空业务的布局,维持增持评级。 投资要点: 维持增持评级。考虑钼精矿下游客户不再延续签订订单,下调2016-2017年EPS至0.09/0.39元(原为0.25/0.52元),考虑到公司单晶叶片送检成功概率较大,后续技术突破迎来高成长空间,维持目标价37.2元,维持增持评级。 业绩符合预期,转型是必然之选。2015年公司收入/归母净利分别为1.55/0.60亿元,同比分别下降36%/28%,下降的主要原因是此前铜兵工物资签订的供货1000吨钼精矿的协议本年度被终止。公司钼铼分离项目已经于2015年建成试生产,随着钼精矿价格下跌和长订单执行完毕,传统业务的不景气或将倒逼公司加速深加工领域布局,后续钼铼矿->铼金属->铼合金->单晶叶片深加工有望被高度重视。 管理团队变更意义重大,航空布局预计加速推进。公司3月24日董事会决定聘任王立之先生为公司副总经理,分管公司航空业务。王立之为中组部“千人计划”引进的国际顶尖人才,有三十年航空发动机零部件研发、制造、安装测试、维修、质量控制的相关经验。先后就职于美国霍尼韦尔、英国史密斯宇航设备、美国GE航空系统部、英国Rolls-Royce航空发动机等公司。我们认为,王立之的任命彰显公司对航空业务的重视,在单晶叶片->发动机->无人机领域的布局或将继续加速推进。 催化剂:单晶叶片送检顺利并面世,订单。 风险提示:单晶叶片送检不成功的风险。

维持持评级。2015-2017年EPS为0.14/0.25/0.52,考虑到若公司单晶叶片送检成功带来广阔市场和行业外延空间,维持目标价37.2元,空间63%。 战投方和大股东增持打消疑虑。2015年9月战投方顺丰投资、元禾重元并购股权投资基金和大股东公告拟“在公司股价低于20元/股时买入(择机)公司股票不低于2.5亿元”,我们测算三者的增持均价分别为22.8/18.3/19.7元,可见对于公司未来发展的较强信心,打消市场此前对于是否能够实际增持的疑虑。基于大股东和战投方的坚定增持,我们推测公司单晶叶片的送检成功概率较高。 市场前景广阔,产业链外延布局完备。目前生产线产能为5.5万片,我们认为被市场消化会非常轻松。如果按照国防需求列装50架双发,每台发动机涡轮叶片500片计算,叶片需求就为5万片。公司核心技术人员王立之此前在GE、罗罗供职。未来公司若能够进入GE、罗罗等发动机供应链,将有望享有波音、空客配套市场。2015年波音、空客合计交付飞机1400架左右,简单测算叶片维检量约140万片,市场空间广阔。从钼铼分离→合金→单晶叶片→航空发动机→军民大型运输无人机,公司产业链一体化布局完备,同时均选择了实力超群的合作对象,随着单晶叶片的成功,未来有望成为最耀眼的航空新星。 催化剂:单晶叶片送检成功并面世;订单等。 风险提示:人才流失风险,单晶叶片研发失败的风险。

事件:15日晚公司发布公告:1)截止2015年12月15日,顺丰投资增持4,386,853股,完成了亿元增持计划。并承诺未来6个月内不减持。2)公司航空发动机含铼高温合金叶片项目获得四川省2015年战略性新兴产业及高端成长型产业专项补助资金2350万元。3)终止向兵工物资销售钼精粉1000吨/年的合同。 点评: 维持增持评级。维持盈利预测2015-2017EPS 0.14/0.25/0.52元。我们预测,公司钼铼分离进展顺利,同时叶片项目获得政府支持,顺丰战略入股彰显信心,维持目标价37.2元,对应2016年PE150倍,空间38%,增持评级。 顺丰战略投资完毕。9月24日顺丰投资/元禾重元/实际控制人分别承诺增持不低于1/0.5/1亿元。结合公告后股价走势,我们判断顺丰投资本次增持成本或在23元/股附近,顺丰投资的战略入股为后续合作研发大吨位无人物流运输机提供了基础,同时彰显了其对公司单晶叶片的研发信心。 钼铼分离或取得重要进展,单晶叶片突破值得期待。本次终止向兵工物资供应钼精粉,判断一方面是钼精粉价格跌破此前合同价格;另一方面是钼铼分离取得较大进展,后续可以对外销售钼化工产品,对内供应铼金属,用于单晶叶片的生产,产品附加值有望大幅提升。公司单晶叶片是未来中国发动机的希望,钼铼分离顺利为后续发动机产业链布局提供基础。 风险提示:单晶叶片研发进展不顺利的风险。

本报告导读: 炼石有色合资成立子公司朗星无人机完成工商注册登记,航空产业布局外延迈出坚实步伐,后续技术+平台布局值得期待。 投资要点: 事件:公司2015年12月3日公告与中科航发、元禾重元、苏州汇道设立无人机公司完成工商登记。据之前公告披露,炼石有色持有子公司40%股权,拟研发一款军用无人机、并为顺丰集团研制改装两款大吨位运输机。 点评:资源+技术+平台支持公司航空产业纵向外延,维持增持评级。公司以铼资源和单晶叶片为基石,技术+平台构建航空产业链核心竞争力,航空产业链外延有望加速。具体参见11月24日首次覆盖报告《“炼石”补天,王者归“铼”》。维持2015~2017年EPS预测0.14/0.25/0.52,目标价37.2元,空间42%。 无人机研发具备可靠技术支持。参考《中科院无人机发展规划2014-2023》,中科院将集合全院优势,研制高空高速长航时无人机。合资公司参与方中科航发系中科院热工程研究所旗下公司,主持了我国类似吨位航空发动机和飞机研制,有望为无人运输机设计和制造提供有力支持。 大吨位无人机市场前景广阔,商业平台支持充分。参考中科航发发动机推力,我们估计公司研发的无人机运力在3吨左右。在支线物流成本控制手段缺乏、飞行员稀缺的背景下,大吨位无人运输机市场前景广阔。顺丰集团拥有自建机场和庞大物流流量支撑,有望为新机型试验和商用带来充分商业支持。 风险提示:人才流失风险,产品研发风险。

首次覆盖增持评级。预测公司2015-2017EPS 0.14/0.25/0.52元。在钼需求低迷背景下,公司将加速铼金属开发并向下游单晶叶片领域延伸,产品有望填补国产航发技术空白,进入下游供应链后市场空间有望达千亿元。首次覆盖目标价37.2元,对应2015-2017PE 270/150/71倍,空间41%,增持评级。 主业持续低迷,铼金属开发势在必行。由于钼精矿需求疲弱且供给持续增加,公司加速伴生铼金属开发。铼广泛用于定向和单晶合金铸造,而国内缺乏相关下游产业。公司向下游单晶合金外延成为最优选择。公司积极布局资源(176吨Re 储量)→铼分离(600tpy)→叶片(5.5万片单晶合金)→航空发动机→物流无人机全产业链。引进海外核心专家团队、中科院工程热物理所保障产品研发进度,项目稳步推进。 单晶叶片补上燃气轮机核心一环,市场空间远超想象。国产发动机与先进水平长期存在代差,热端叶片材料性能是核心瓶颈之一。公司单晶产品设计性能达到五代单晶水平,填补国产单晶叶片空白,有望向海外发动机厂商供货和进入国产军用航发和国产燃气轮机的制造和维修市场,相关空间超过500亿元。 催化剂:“两机专项”政策落地,大飞机试飞; 风险提示:人才流失风险,产品研发风险。

预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.16 元和0.19 元,对应PE 分别为77X、61X,估值偏高。公司充分利用其突出的铼资源优势强势进军航空航天高端材料行业,长期发展前景可期,给予“推荐”评级。 立足钼主业,依“铼”延伸至航空高端材料行业。公司目前主营钼矿采选业务,2013 年钼精粉收入占比98%以上,毛利率高达52%。公司拥有上河钼矿与两家选矿厂,上河钼矿查明矿产资源储量为:钼储量为12.845 万吨,伴生铼176.11 吨、铅33.486 万吨、硫元素346.831 吨。 其中铼资源为公司最大亮点,具有高储量、高价值与低成本的突出优势,公司铼储量176.11 吨,约占全球铼总储量的7%,同时铼作为钼矿的伴生矿种,其主要提取成本可分摊到钼制品生产中。目前公司计划利用已掌握的钼铼分离技术,充分利用铼资源优势,进军航空航天高端材料行业,转型生产含铼高温合金及航空发动机含铼高温合金单晶叶片。 铼供需格局长期稳定:铼主要用作超耐热合金与催化剂,是典型的新材料,其供给集中且弹性相对较小。由于铼在地壳中丰度很低,主要是在钼精矿、铜精矿的焙烧烟尘中回收,世界铼产量一直稳定在30 吨/年的水平,由于市场供求基本是建立在长期合约的基础上,由需求决定生产的特征保持了铼供求关系的长期均衡。近年来,由于经济发展及高新技术发展对铼的需求增加(全球铼消费量逐年递增至40 吨/年的水平,其中最大消费国—美国每年铼消费保持在20-25 吨的水平上),导致铼供需形势紧张,铼价一路飙升至12000 美元/千克的高位,而随后回落并保持相对稳定。当前美国航空业需求稳定,铼价也基本保持在稳定水平上。我们认为,全球航空、航天制造业的复苏、军工装备的升级换代,尤其是我国国产大飞机等项目的实施,同时欧洲及日本等国铼的需求不断增长,未来铼的需求有望提高并上升至新的台阶,美国主导的铼需求格局正在悄然改变,全球铼市场有望迎来新的供需格局,铼价亦有望稳步上升。 含铼高温合金需求景气将持续攀升。铼是重要国防战略物资,在高温合金材料中有重要地位,近年发展的含铼单晶高温叶片被用于新一代飞机发动机中。目前全球铼消费结构中,涡轮发动机部件占铼消费的60%,石油催化剂和高温超合金占比20%。据世界权威预测机构“FORE-CASTINTERNATIONAL”的报告预测,未来10-20 年,世界主要航空大国的先进航空发动机产量将达14 万台。用于新一代大型商用飞机发动机的涡轮叶片是由含铼高达6%的高温合金制成,世界含铼高温合金总需求量将超过8 万吨,平均每年超过4000 吨,而目前每年含铼合金的产量仅有市场需求量的50%。而据预测,中国国产大型商用飞机发动机涡轮叶片是由含铼3%~6%的高温合金制成,预计未来二十年,中国国产航空发动机对含铼高温合金的总需求量将超过2000 吨,平均每年超过100吨。铼市场未来发展空间广阔。 引进管理和技术团队,定增转型生产含铼高温合金。公司定增共募集约8 亿元人民币,主要用于建设航空发动机含铼高温合金叶片项目,建设包括一条80 吨/年(50 吨自用,30 吨外销)含铼高温合金生产线和一条55000 片/年单晶叶片生产线,其中6 亿元向公司控股子公司成都航宇投资,由其实施“航空发动机含铼高温合金叶片”项目,按照可研报告预计,项目达产后将实现年利润总额约2.76 亿元。为确保公司在单晶叶片领域的突破,公司通过中组部“千人计划”引进了先进的管理技术团队,其中核心专家为拥有30 年航空发动机供应链管理经营的王立之,其此前是GE、罗罗等著名公司质量控制高管,曾任罗罗上海分公司亚太区供应商发展执行官、亚太区供应链质量技术执行官,尤其精通供应链开发与管理、成本控制、流程优化等生产环节。另外,实施主体的两位技术核心专家为:叶片制造由来自MIT 的博士负责,合金制造由来自剑桥的博士负责。此外,公司有望大规模引进拥有海外整机公司工作经验的华裔青年工程师作为后备技术力量。 公司募投项目预计下半年启动,铼产品有望接续钼主业成为新的业绩增长点:目前公司钼铼分离提炼已经进行了多次工业试验,技术基本成熟,同时关键设备已顺利进口到位,预计今年下半年将启动募投项目,实现铼产品下线和关键设备安装调试到位。按照计划,预计2015 年上半年实现试生产,同时进行试验品送检测试验证;2015 年下半年实现叶片小批量生产;2016 年批量达产。保守来看,公司铼回收业务有望成为接续主业钼产品销售未来新的业绩主要增长点,而由于伴生铼的成本基本摊销到钼产品当中,铼产品毛利可观。铼回收项目顺利启动实施后,公司将不但摆脱目前经营单一的模式,同时还能充分受益铼需求景气向上带来的丰厚利润。而长期来看,公司围绕铼资源优势及先进的技术团队有望强劲跻身发动机单晶叶片制造领域,实现成功延伸产业链至航空航天高端材料及零部件行业。 维持“推荐”评级:预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.16 元和0.19元,当前对应PE 为77X 和61X,估值偏高。公司当前钼主业运营稳定,充分利用突出的铼资源优势强势进军航空航天高端材料行业,长期发展前景可期,给予“推荐”评级。 风险提示:募投项目生产及进度不达预期。