全国首批“中华老字号”药企，背靠绍兴国资委浙江震元股份有限公司主要生产经营中成药、化学制剂、原料药、麻醉药品等，是一家从事药品生产、销售的医药上市公司。 “震元”源于百年老店—震元堂药店，该店是国家商务部第一批认定的“中华老字号”，震元商标也被认定为“中国驰名商标”，并获得“亚洲品牌500强”等多项荣誉。 公司背靠绍兴国资委，深耕当地，业务布局较为广泛。下属8家成员单位，经营业态涵盖医药工业、医药商业、医药物流、健康服务等多个领域，财务状况良好，经营性现金流健康。 “医药工业+医药商业+健康服务”多元化发展，业务经营持续稳健浙江震元深耕当地，多元化的经营模式保障了其受行业政策影响较小，业绩增长稳健： 震元制药拥有多个独家品种，培育特色专科新药，且利用自身发酵优势积极拓展健康产品； 批发业务深耕绍兴当地，市场占有率稳固，震元连锁稳健扩展，做大零售连锁终端市场，积极拓展新业态，寻找增量空间； 健康服务板块在巩固做好原有小儿生长发育科和妇科两个特色专科的同时，加大中医门诊部“中医+母婴”品牌化力度，上半年实现同比增长了258%。 以“名店、名医、名药”经营模式构建中医药全产业链公司积极实施“名店、名医、名药”特色经营模式，构建中医药全产业链业务布局及显著的差异化竞争优势： 名店：公司拥有多家老字号品牌，包括震元堂、光裕堂、老三瑞、天芝堂、天禄堂、昌安药店等多家老字号门店，经营历史均在百年以上。其中，善禄堂、震元堂两家单体药店销售额突破亿元。 名医：公司率先恢复中医坐堂门诊，在老字号自营门店开设老中医坐堂门诊，利用“名医坐堂”的方式强化中医的作用。震元堂国医馆内设中医内科等特色专科，积极邀请杭州和绍兴名医前来坐诊。公司还探索互联网医院创建，多种方式吸引名医坐诊。 名药：震元饮片拥有中药饮片质量控制技术工程实验室，是浙江省唯一的省级中药饮片工程实验室，加工产能约3,000吨，公司还联合第三方机构推进精制饮片质量标准体系构建，上半年已经完成浙江省精制饮片标准化试点申报，并初步完成50个精制饮片质量标准制定。 受居民消费习惯及疾病谱变化的影响，中医药在治疗调理这些慢性病上具有非常明显的优势，市场需求不断扩大，公司 “名店、名医、名药”特色经营模式，与批发、零售、健康等业务形成良性促进。 乘政策春风，国资增持推进医药产业发展今年以来国资持股比例进一步提升，震元健康集团通过集中竞价方式增持浙江震元股票16,672,688股，占公司总股本的4.99%，增持金额合计11,456.69万元。 作为高端生物医药产业平台，绍兴滨海新区聚焦生命健康产业，已初步形成了以企业为主体的科技创新体系，浙江震元作为绍兴市国资委下属唯一医疗健康平台，全资子公司震元制药在生物发酵、药物合成等领域拥有较强的技术优势和相当的工业化生产经验，且化学与生物制造原料药整体列入上虞经济技术开发区集聚提升行列，未来将顺应当地整体规划，高质量谋求“袍江基地”转型提升。 盈利预测及投资建议：浙江震元是全国首批“中华老字号”药企，公司深耕绍兴当地，多元化的经营模式保障其受行业政策影响较小，业绩经营稳健，财务状况较好。公司积极实施“名店、名医、名药”特色经营模式，构建中医药全产业链业务布局及显著的差异化竞争优势，与现有业务形成良性促进。上半年控股股东持续增持，在国企混改的背景下，公司作为绍兴市国资委下属唯一医疗健康平台，顺应当地政府总体规划方向，有望受益于政策支持，借助震元制药在生物发酵、药物合成等领域拥有的技术优势和工业化生产经验，谋求高质量的转型升级。 我们预计公司2020-2022年营业收入分别为35.18亿元、40.07亿元和44.90亿元，分别同比增长10.4%、11.9%和12.0%；归母净利润分别为0.82亿元、1.00亿元和1.25亿元，分别同比减少61.2%、增长21.3%和增长25.2%，EPS分别为0.25/0.30/0.37，对应9月15日收盘价，PE分别为35X/29X/23X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

公司2017年H1实现营业收入12.54亿元(+5.96%),收入增速与第一季度持平,其中医药工业、医药商业收入占比分别为16.8%、83.2%,毛利占比分别为33.6%、66.4%,医药工业业务2017年上半年收入同比增长26.13%,且毛利率水平较高,带动公司业绩较快增长。 公司2017年H1实现归母净利润4,268.56万元(+65.17%),分季度来看,2017年Q1、Q2归母净利润分别同比增长32.6%、80.5%,第二季度利润增速明显上升。考虑到公司2016年第三季度归母净利润规模仅170.12万元,基数较低,我们预计公司下半年利润端将保持较高的同比增速,业绩具有较高弹性。 公司2016年H1期间费用率为10.68%,与上年持平,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.66%、4.37%、-0.35%,同比分别上升0.77pp、下降0.38pp、下降0.39pp,销售费用率提高的主要原因是产品市场开拓费同比增长246.7%。 公司医药工业板块2017年H1实现营业收入2.11亿元(+26.13%),销售毛利率为31.45%,同比增长0.24pp。分业务来看,原料药业务营业收入同比增长29.93%,销售毛利率为24.60%(+3.10pp),制剂业务分部营业收入同比增长23.49%,销售毛利率为39.29%(-1.93pp)。分产品来看:1)公司2016年完成腺苷蛋氨酸原料药、制剂产品的工艺优化,已实现产业化生产,同时公司2016年受环保设施设备调试、口服制剂GMP认证、G20会议等因素影响导致去年同期基数较低,考虑到腺苷蛋氨酸生产技术壁垒较高,国内竞争对手只有海正、雅培两家,我们预计公司腺苷蛋氨酸产业化后快速放量,今年有望销售额翻倍;2)罗红霉素价格小幅上涨,根据Wind数据,罗红霉素目前价格较2016年末由490元/kg提高至555元/kg,涨价幅度达13.27%,带动公司原料药业务毛利率水平提高,同时公司通过对罗红霉素生产工艺改进,产品品质进一步获得客户认可;3)公司海外订单以西索米星、奈替米星等原料药为主,2017年上半年海外业务实现收入2,501万元,同比增长114.36%,销售毛利率为37.58%(+6.80pp),海外业务放量进而增厚公司毛利。 公司医药商业板块2017年H1实现营业收入10.44亿元(+2.65%),销售毛利率为12.53%,同比增长1.32pp。分产品来看,药品中成药业务实现收入8.52亿元,同比增长4.89%,销售毛利率为7.85%(+1.29pp);中药材及中药饮片业务实现收入1.20亿元,同比增长13.42%,销售毛利率为34.75%(-1.51pp)。零售业务方面,子公司震元连锁2017H1实现收入2.31亿元,同比增长12.72%,其中DTC药房同比增长82.37%,实现净利润1,007.61万元,同比增长22.09%。此外,公司2017H1新增罗汉果、灵芝、牡丹皮、知母四个中药材基地,中药材基地总数达24个。我们认为,公司重点推进中药饮片产业链布局,从中药材种植、中药饮片加工等方面进行产业链整合,有利于保持中药材及中药饮片业务的竞争优势,同时积极布局DTC药房,带动医药商业板块整体盈利能力上升。 预计17、18年实现EPS为0.24、0.32元,以8月4日收盘价10.16元计算,动态PE分别为41.57倍和32.21倍。同类型可比上市公司17年、18年市盈率中值为26.68倍、21.37倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为:1)公司医药工业板块2016年受环保设施设备调试、口服制剂GMP认证、G20会议等因素影响,目前产能已完全恢复,伴随个别主要原料药产品提价、海外订单等因素,显著增厚公司毛利,给公司业绩带来较大弹性;2)公司医药商业板块增长稳健,同时布局中药材产业链、DTC药房等业务有利于保障公司零售业务的竞争优势,带动公司业绩稳健增长。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。

一、事件概述 2017年8月4日,公司发布2017年半年报。2017H1公司经营稳定,实现营业收入12.54亿元,同比增长5.96%;归母净利润0.43亿元,较上年同期增长65.17%;扣非后净利润0.38亿,同比增长67.63%;基本每股收益0.13元。 二、分析与判断 工业:制剂产能释放及原料药涨价等因素推动板块快速增长 工业板块上半年收入2.11亿元,同比增长26.13%。制剂:实现收入近1亿(+23%),毛利率39%,主要原因是震元制药产能释放、产品梯队逐步建立;分产品来看,腺苷蛋氨酸去年只有3个月销售期,规模已达上千万元左右,目前国内竞争对手只有海正药业,未来3年内竞争格局有望保持稳定,预计今年销量翻番;氯诺昔康16年销售额5000万左右,其他如伏格列波糖和盐酸托烷司琼都有不同程度的增幅。原料药:实现收入1.09亿(+23%),毛利率25%,主要原因是独家产品的原料药价格持续上涨及通过欧盟的认证出口,我们预计涨价趋势还将持续。分产品来看,西索米星和奈替米星这两个品种或将逐步转向以国外市场为主,制霉素今后有望成为主打产品。 商业批发:积极对接医院,提供增值服务应对行业挑战 商业批发去年营业收入达21亿,增长15%,今年上半年药品事业部收入与上年持平,药材分公司营收较上年同期增长22.33%。除了药品供应和配送,公司还对医院提供了灵活的增值服务,以应对“两票制”和医院二次议价等挑战。 商业零售:收入突破4亿,DTC药房和零售门店继续拓展 商业零售上半年实现营业收入2.31亿,同比增长12.72%,通过门店扩张及拓展慢病管理服务等方式实现快速发展,目前震元堂在绍兴市占率约1/3,预计公司今年还将在绍兴空白地区进行布局。在DTC药房方面,公司去年开设3家DTC药房,今年上半年DTC药房同比增长82.37%;坐堂医方面,震元堂作为绍兴空头企业,医生资源雄厚,坐堂医能够有效带动中药销售,促进药店客流量和客单价的提升。 健康服务:母婴护理中心优势明显,将实现连锁发展 子公司同源健康的震元堂母婴护理中心是绍兴地区唯一高端月子中心,去年收入691万元,2017H1通过内部增加房间数实现收入537万元,全年有望突破1000万。目前绍兴地区有5家母婴护理中心,其余4家均为民营,在实力和规模上公司的月子中心具有绝对竞争优势。未来,月子中心将立足绍兴向周边扩散,实现连锁化发展,成为公司大健康产业的重要一环。 三、盈利预测与投资建议 我们预计公司2017-2019年EPS为0.24、0.31、0.38元;对应PE为42、32、27倍,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 原料药和制剂价格下降;零售门店扩张不及预期;中医坐堂模式推广不及预期。

公司发布半年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+5.96%,+65.17%和+67.13%。毛利率较高的药品制造业务收入增长较快,同时公司管理费用控制合理,带来盈利水平的提升。未来在腺苷蛋氨酸制剂销售和原料药出口快速增长的带动下,我们期待公司制药业务利润的释放,维持“审慎推荐-A评级”。 二季度毛利率提升,利润快速增长。公司17Q2营收6.30亿,同比+8.99%;归母净利润3171万元,同比+77.75%,实现快速增长。17Q2毛利率18.43%,同比上升3.71个百分点,我们估计主要是毛利率较高的药品制造的业务在二季度收入占比提升导致。17Q2销售费用同比+50.46%,增长较快;同期管理费用同比-16.80%,控制良好。 17H1利润受二季度拉动明显。公司17H1营收12.54亿元,同比+5.96%;归母净利润4268万元,同比+65.17%;剔除利息的影响,归母净利润同比+48%左右。公司17H1毛利率18.65%,同比+2.58个百分点,我们估计主要系二季度毛利率较高的制药业务收入占比增加导致。销售费用同比+20%;管理费用同比-2.16%,费用增长合理。 医药商业:17H1母公司(药品批发业务)收入8.44亿元,同比+3.91%;毛利率5.15%,同比下降0.48个百分点。我们估计公司配送业务受制业务规模,毛利率较低;且近期在两票制、二次议价等政策影响下毛利率有所下降。但母公司通过对费用的有效控制,实现了利润的增长。中药材及中药饮片业务收入1.20亿元,同比+13.43%,需要说明的是由于该数据增加了中药饮片零售,所以统计口径和去年中药材及中药饮片批发业务数据不具可比性;就盈利能力方面,中药饮片子公司17H1收入7676万元,净利润679万元,同比提升明显(16年全年收入8470万元,净利润750万元)。连锁子公司(药品零售业务)17H1收入2.31亿元,同比+12.72%;净利润1007万元,同比+22.06%,我们判断净利润增速快于收入增速原因系品种结构优化和通过增加人工效率实现了费用控制。 医药工业:我们估计由于当期费用的安排,导致制药业务净利润同比下降。制药子公司17H1收入2.11亿元,同比+26.80%;毛利率31.56%,同比+0.47 个百分点;净利润870万元,同比下降31.76%。原料药业务表现突出,17H1收入1.09亿元,同比+29.92%;毛利率24.60%,同比+3.11个百分点。主要是出口的西索米星和奈替米星原料药受益国内环保趋严,17H1出口收入2500万元,同比+114.36%;毛利率37.58%,同比提升+6.80个百分点,实现了量价齐升。制剂业务17H1收入9893万元,同比+23.49%;毛利率39.29%,同比下降1.93个百分点,我们估计17H1腺苷蛋氨酸销售额1000万元左右。 月子中心:同源健康17年有望实现盈利,扩张在即。子公司同源健康17H1收入537万元,实现净利润83万元(16年全年亏损134万元),我们预计17年其大概率实现盈利。公司第一家月子中心已经步入正轨,第二家的开办已经进入选址阶段。 维持“审慎推荐-A评级”。预计17-19年净利润分别增长38%、30%和24%,对应EPS分别为0.19元、0.24元和0.30元。我们期待公司腺苷蛋氨酸在工艺问题解决后的放量和米星类原料药出口的量价齐升,看好公司盈利空间未来的逐步释放,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:两票制推行中公司下游客户流失;工业产品销售不达预期。

事件: 公司发布了2017年半年报。报告期内实现营业收入12.54亿元,同比增长5.96%;归属于上市公司股东的净利润4268.56万元,同比增长65.17%;扣非后归属于上市公司股东的净利润3830.29万元,同比增长67.63%。 投资要点: 医药商业平稳增长,DTC业务表现突出。 医药商业上半年实现营业收入10.44亿元,同比增加2.65%。在医药商业业务之中,医药批发业务收入基本与上年同期持平。零售连锁业务方面,公司加大门店拓展步伐,上半年实现营业收入23142.62万元,同比增长12.72%,其中在控制医院药占比政策的影响下,DTC药房收入较上年同期增长82.37%,我们认为在政策的引导下,同时借助公司在绍兴地区的渠道和布局优势,未来DTC业务仍有望快速增长。分产品来看,中药材及中药饮片业务保持稳健增长,同比增速为13.42%,此外由于该项业务毛利率较高,也带动了医药商业板块毛利率上升至12.53%(去年同期为11.21%)。 医药工业增长强劲,原料药和腺苷蛋氨酸提供业绩弹性。 医药工业方面,上半年实现营业收入21092.38万元,同比增长26.13%,毛利率为31.45%,与去年同期相比略有提升。其中原料药实现营业收入10985.36万元,同比增长29.93%,我们认为一方面是由于罗红霉素和制霉素原料药价格上涨,带动收入提升,另一方面是由于西索米星和奈替米星原料药出口收入大幅提升。上半年公司出口业务实现营业收入2501万元,同比增长114.36%,出口业务的毛利率也从去年同期的30.78%上升至37.58%,在高毛率出口原料药收入大幅提升的带动下,原料药业务的整体毛利率也上升至24.60%,比去年同期提升了3.10%。制剂实现营业收入9893.41万元,同比增长23.49%。分产品来看,丁二磺酸腺苷蛋氨酸招标进展顺利,目前已在十余个省市中标。公司目前已经解决了腺苷蛋氨酸规模化生产过程中的工艺难点,能够保证产品规模化生产。该产品技术壁垒高,竞争格局好,市场空间大,今年有望在低基数的基础上实现翻倍增长。其他制剂产品如氯诺昔康、盐酸头孢他美酯和伏格列波糖等的销售额有望保持15-20%的增速。 费用率基本稳定。 费用方面,公司上半年销售费用率为6.66%,相比于去年同期有所上升,销售费用同比增加15.68%。其中母公司销售费用变化不大,合并报表销售费用增加较多,我们认为主要与公司制剂收入快速增长,产品市场开拓费用增加有关。管理费用率为4.37%,与去年同期相比略有下降;财务费用率则基本保持稳定。上半年研发投入为1097.72万元,同比增加52.04%,主要是由于药品一致性评价费用投入增多。 盈利预测和投资评级。 我们认为,公司上半年净利润实现大幅增长,业绩回暖态势明显,同时DTC业务、腺苷蛋氨酸和原料药的收入有望快速增长,基本面不乏看点。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.22元、0.34和0.43元,给予“增持”投资评级。 风险提示:新产品营销推广不利;原料药价格出现下滑。

公司作为绍兴地区的配送龙头,以药品物流为核心,积极延伸药店零售业务,在药店板块中增加DTC和中医坐堂等药店特色业务,发展稳健。工业板块中,制剂核心产品腺苷蛋氨酸在工艺问题解决后开始放量,助推公司业绩增长;原料药受益涨价,盈利能力将有明显提升。我们期待公司工业收入和利润在近期的快速上行,看好公司切入健康服务行业月子中心细分领域的发展前景,维持“审慎推荐-A”评级。 药品工业渡过困难时期,迎来快速增长。公司2016年制剂收入1.90亿元,同比-0.25%;毛利率40.79%,同比下降8.85个百分点。子公司震元制药的片剂和胶囊剂生产线16年5月份完成GMP认证,后受G20会议的影响,生产和销售的制剂产品数量有限,造成16年毛利率下降。但公司潜力重磅产品腺苷蛋氨酸工艺问题已经解决,我们估计16年销售额2500万左右。该产品疗效确定,市场竞争格局优良,国内市场只有国产和进口各一家竞争对手,我们预计2017年销售额大概率翻番。其他制剂产品中氯诺昔康片销售占比较大,千万销售级别的产品还有阿奇霉素、伏格列波糖等,我们判断这些品种17年将保持稳健增长。我们测算17年制剂板块收入增量4000-5000万元左右,产能的充分释放将带来毛利率将明显提升,将会成为公司近年来主要的利润增长点。公司2016年原料药板块收入1.54亿元,同比持平;毛利率19.51%,同比上升10个百分点左右,主要受益原料药的涨价。公司主要销售的原料药产品有罗红霉素、制霉素、西索米星、奈替米星。我们估计16年罗红霉素在原料药销售中占比接近50%;西索米星、奈替米星是公司出口的主要产品,其品质在国内米星类产品种属于上乘,出口需求快速增长。根据2016年年报数据,我们估计其销售额2900万左右,从出口业务的毛利率来看,盈利能力大幅提升;制霉素目前处在价格恢复上涨的阶段,和出口的米星类产品将成为公司原料药收入和毛利增长的主要来源。 转型健康服务,月子中心体系基本成熟,复制已经开始。公司16年增资同源健康,取得其68%的股权。该公司主要从事月子中心的设立和运营,16年收入691万元。公司依托和绍兴市妇幼保健院的良好关系,建立了完整的产妇护理人员培训体系,辅以硬件、饮食等条件,已经建立了一套成熟的高端月子中心设立和运营体系,将迎来快速复制阶段。我们预计目前公司已经开始着其手绍兴市第二家月子中心的设立。 深耕绍兴及周边地区,药品批发业务稳健增长,受益中药饮片质量要求提升。公司16年药品及中成药批发业务收入14.47亿元,同比+15.77%;毛利率3.71%,较上年同期下降0.50个百分点。绍兴市作为浙江省二次议价的试点地区,从2015年初就开始实施二次议价。政策实施后公司同上游厂家进行了充分的沟通,获得广泛的认同;在议价过程中公司和医院的关系得到巩固,业务进一步扩展,带来了16年收入增速的提升。由于公司配送业务处于中等规模,和上游厂商议价能力不强,造成毛利率较低。公司深耕绍兴及周边地区配送业务,预计17年药品配送业务仍将稳健增长。公司中药饮片批发业务16年实现收入1.30亿元,同比+21.79%;毛利率27.58%,同比下降4.89个百分点。公司经营的中药饮片全部由自己加工生产,受益于近年来中药饮片质量要求的提升,公司凭借过硬的质量快速抢占市场,销售对象遍布浙江省;同时由于检测成本增加,毛利率有所下降。17年一季度我们估计公司中药饮片批发业务收入增速20%以上,整体来看我们判断公司17年中药饮片批发收入能够实现20%以上的增长。 公司药店积极增加特色附加业务。公司2016年医药零售收入4.22亿元,同比+10.63%;毛利率28.53%,同比下降1.57个百分点。公司目前在绍兴市拥有超过80家药店,我们预计每年新开药店6-8家。根据2016年年报数据,公司目前有3家药店拥有DTC业务,对零售业务整体销售额拉动效应明显;目前还拥有10家左右的药店开展了中医坐堂业务,对公司药店产品,特别是中药饮片的销售拉动作用明显。公司16年7月与绍兴第二医院签署战略合作协议,借助后者完善的培育体系为公司年轻中医师队伍的培养提供系统性的平台,持续推动药店坐堂业务的发展。 维持“审慎推荐-A”:预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为27%、21%和18%,对应EPS分别为0.17元、0.21元和0.25元。我们看好公司稳健的经营风格,期待公司工业产品的放量和健康服务业务的崛起,维持“审慎推荐-A”评级。

一、事件概述 2016年10月26日,公司发布2016年三季报。前三季度公司经营稳定,实现营业收入17.73亿元,同比增长13.22%;归母净利润0.28亿元,较上年同期增长271.61%;扣非后净利润0.24亿,同比增长242.08%;基本每股收益0.08元。 二、分析与判断 G20停产对利润影响有限,预计四季度将有所恢复 今年三季度公司营业收入和净利润分别为5.92亿、150万元,我们认为由于G20期间工业停产,药品销售可能受到一定影响,导致三季度净利润与一、二季度相比有所下降,但由于工业收入占比只有14%,所以停产对三季度营收影响不大。预计随着工业生产销售的恢复,第四季度的净利润将有较快增长。公司前三季度净利润比15年同期增长较快的主要原因在于:原料药价格上涨带来利润提升和商业结构调整、资源整合成效持续显现。 DTC药房有望持续贡献业绩 公司是绍兴市的商业龙头,商业板块收入占比86%。公司在医院周边和大型药店布局DTC药房,由公司下属子公司震元连锁经营。DTC药房主要经营的是进口抗癌药等产品,平均毛利率在5%-8%左右,但销售额比较大,由于符合医院降低药占比的需求,预计布局将较为顺利。 受益国家政策支持,看好中医坐诊业务前景 近年来国家陆续出台政策支持中医药产业的发展,公司重点围绕中医中药产业链做上下游的延伸,上游是中药饮片和中药材种植基地,下游是以中医坐诊为基础的医疗服务。中医坐诊业务设在药店内,依托“震元堂”的品牌效应,医生资源较为雄厚,提升了客户粘性。未来中医坐诊业务将以绍兴为中心向周边推进,然后向浙江外拓展,成为新的利润增长点。 三、盈利预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年EPS为0.20、0.23、0.25元;对应PE为72、63、58倍,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 原料药和制剂价格下降;中医坐堂模式推广不及预期。

一、事件概述 2016年9月30日,公司发布三季报业绩预告,2016年1-9月共实现归属上市公司股东净利润0.27-0.28亿元,较上年同期提升260%-280%;实现基本每股收益约0.08元,业绩增长符合预期。 二、分析与判断 工商业齐发力,净利润快速增长公司前三季度归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长较快的主要原因在于:工业方面,原料药产品价格上涨带来利润提升,高毛利的制剂产品销售较上年也有持续性上涨;商业方面,商业结构调整、资源整合成效持续显现,销售、利润继续保持增长。上半年公司实现归母净利润0.23亿元,则今年三季度公司实现归母净利润约为400-500万元。 新增信息服务业务,助力公司转型升级公司是绍兴市的商业龙头,上半年商业实现营收10亿元,同比增长18.95%。公司在医院周边和大型药店布局DTC药房,加上浙江省“三流合一”平台加快了医院回款速度,零售业务有望持续增长。电商业务方面,公司已经取得了《互联网药品信息服务资格证书》和《互联网药品交易服务资格证书》,上月新增《增值电信业务经营许可证》,已经具备了开展医药电子商务的全部资质,有利于公司互联网业务的开展。 受益国家政策支持,看好中医坐诊业务前景近年来国家陆续出台政策支持中医药产业的发展,公司重点围绕中医中药产业链做上下游的延伸,上游是中药饮片和中药材种植基地,下游是以中医坐诊为基础的医疗服务。中医坐诊业务设在药店内,依托“震元堂”的品牌效应,医生资源较为雄厚,提升了客户粘性。未来中医坐诊业务将以绍兴为中心向周边推进,然后向浙江外拓展,成为新的利润增长点。 三、盈利预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年EPS为0.20、0.23、0.25元;对应PE为71、63、57倍,给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 原料药和制剂价格下降;中医坐堂模式推广不及预期。

医药零售方面,积极拓展中医坐堂模式,延伸完善产业链。 公司通过增加药材种植基地,实施中医坐堂模式等措施,抵消了药品零差率等不利政策的影响,目前中医中药销售收入比例达到30%,零售业务毛利率保持稳定水平。未来公司将加快门店扩张步伐,向周边县市拓展,预计每年新开10家。另一方面,公司抓住医院降低药品占比等有利因素,在部分门店开设DTC业务,使得零售临床品种销售额明显增加。质控方面,通过夯实上游原料基础,提升饮片质量,增加饮片收入。总体来看,我们预计公司零售业务未来将保持约10%的年均增速,是主要发展亮点之一。 医药工业结构优化升级。 原料药方面,去年底以来制霉素和头孢他美酯涨价幅度较大,整体毛利率有明显提升。制剂方面,腺苷蛋氨酸值得重点关注,该品种通过改进生产工艺后成本问题已解决,毛利率大幅改善。目前已在福建、广东、云南等多个省份中标,市场需求量较大。预计今年将贡献约2000万元的收入,明年有望达到5000万元。 集团资产存在整合预期。 大股东震元健康产业集团下面有母婴护理中心等医疗资产,定位高端市场,目前经营状况良好,未来有望实现连锁化、规模化发展,我们预计未来整合到上市公司的可能性较大。此外,公司投资1亿元参与越商产业并购基金,有利于对外兼并取得进展。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司2016-18年EPS分别为0.16、0.20和0.25元,同比分别增长44%、28%和24%,目前股价对应PE分别是89、69和56倍。首次覆盖,给予增持的投资评级。 风险提示。 药品招标降价;原料药价格波动;国企改革进度低于预期。

投资要点 事件:公司发布2016年中报,上半年实现营收11.8亿,同比增长13.33%;实现归母净利润2611万,同比增长255%,盈利能力突出。主要受益于2015年招标良好,上半年销量得以充分保障,制剂产品销售持续增长以及制霉素等主要原料药价格上涨,带动医药工业整体利润增长。 顺应中药发展政策,拓展中医中药产业链。1)完善中药产业链上游,上半年新建中药药材种植基地5个,现公司共计15个基地,公司对中药原材料的质量把控进一步提升;2)新设中药饮片公司完成GMP认证,投入生产后中药饮片生产质量与能力稳步提升;3)与“百年老院”绍兴第二医院战略合作提升公司品牌价值,促进中药人才培养,综合提升在中医中药产业的核心竞争力。 医药商业模式优化,多元并进促发展。1)在“两票制”背景下,公司调整业务布局,充分发挥基层配送网络优势,扩大对医院的批发业务占比,进而提升公司毛利水平;2)公司拿下三年太极藿香正气液的浙江省总经销权,丰富代理品种,强化商业能力;3)上半年连锁药店新增5家门店,目前公司连锁药店超70家,品牌及区域价值得到行业认可,同时持续拓展中医健康服务,推出震元堂针灸理疗项目,提升客户黏性;4)开设DTC药房,积极对接处方外流,上半年已在善禄堂、震元堂、上虞健康药店等三家药店开设了DTC药房,零售临床品种销售较上年实现翻番。 强化自身与并购发展共进,补齐短板转型升级。1)公司投资越商产业基金,与政府共同出资,投资医药生命健康、先进装备制造等绍兴大力发展领域,寻求并购经验与多元化;2)公司积极考察接洽相关企业,发掘并购机会优化自身经营发展;3)医药工业竞争力提升,上半年新增发明专利2项共计21项,腺苷蛋氨酸相关生产工艺得到优化;4)优化配送线路,提升服务质量和物流配送能力,在全省药品招投标整体配送争取、区域“二次议价”后产品配送工作上均取得较好成效。 盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.15元、0.21元、0.27元(原预测为0.15元、0.20元、0.26元,调高原因系中报业绩表现靓丽),对应市盈率分别为94倍、71倍、53倍,调高至“买入”评级。 风险提示:新产品、零售药店盈利或不达预期;原料药涨价或不能持续。

投资要点 事件:公司公告与绍兴第二医院签订战略合作协议,就中医、中药领域达成长期合作协议。 携手互补,力争打造省内综合医院中最大的国医馆。1)绍兴第二医院是浙江省县级医院中唯一一家百年老院,是一家三乙综合医院,目前拥有床位1200张,年门诊量133万人次,其中中医科核定床位41张,年门诊业务量4.7万人次;2)绍兴二院拟在原中医门诊基础上组建国医馆,占地面积将达到1000平米,汇聚丰富名老中医资源,主治内科、外科、妇科、儿科等常见病以及肿瘤、肾病、肝胆等专家门诊;3)公司将为国医馆提供中药饮片加工、煎药等全方位服务,并享有优先配送权;4)双方还将进行中医师资源交流服务,绍兴二院具备完善的中医培育体系及丰富的名中医资源,公司有百余位坐堂中医,双方中医师资源的互相交流有利于提高诊疗水平,并将大大促进公司中医师队伍的培养。 中报预告业绩大幅增长,价升量增。1)公司此前发布半年度业绩预告,预计2016年上半年实现盈利2573万-2720万,较去年同期增长250%-270%;2)主要受益于2015年招标良好,口服固体制剂通过GMP 认证,2016年上半年销量得以充分保障,制剂产品销售持续增长;3)制霉素等原料药价格上涨,带动医药工业整体利润增长;4)商业方面行业集中度不断提升,公司积极整合资源调整结构,药品、中药饮片销售、利润均持续增长。 发展中医产业,深耕传统医药流通,布局大健康。1)在“两票制”背景下,公司调整业务布局,充分发挥基层配送网络优势,扩大对医院的批发业务占比,进而提升公司毛利水平;2)公司目前有超过70家连锁药店,品牌及区域价值得到行业认可,公司注重大中型门店的拓展,持续拓展中医健康服务,推出震元堂针灸理疗项目,提升客户黏性;3)公司正积极对接处方外流,开设DTC药房,同时开展学术推广,预计将成为公司未来新的利润增长点;4)积极布局大健康,具有区域及医院合作优势,将从集团及上市公司层面培育大健康业务,母婴护理、康复医疗等值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS 分别为0.15元、0.20元、0.26元,对应市盈率分别为92倍、69倍、53倍,维持“增持”评级。 风险提示:新产品、零售药店盈利或不达预期;原料药涨价或不能持续。

投资要点 事件:公司发布半年度业绩预告,预计2016年上半年实现盈利2573万-2720万,较去年同期增长250%-270%。 价升量增,工商业齐发力。1)受益于2015年招标良好,口服固体制剂通过GMP认证,2016年上半年销量得以充分保障,制剂产品销售持续增长;2)原料药在医药工业占比比较多,2015年占比45%,2016年上半年原料药价格上涨,带动医药工业整体利润增长;3)商业方面,随着“两票制”推行,行业集中度不断提升,公司作为绍兴医药商业龙头积极整合资源调整结构,药品、中药饮片销售、利润均持续增长。 制剂产品线逐渐丰富,全年增速或超20%。1)氯诺昔康功能为镇痛,2015年销售收入超过5000万,预计今年增速超过20%;2)盐酸头孢他美酯在进入浙江省目录后增速较快,公司具有该产品的儿童剂型,为市场稀缺品种,预计收入规模过千万;3)其余品种如伏格列波糖等均为2000-3000万级别,预计保持稳定增长;4)腺苷蛋氨酸为护肝药,注射剂型。该产品已经进入批量生产阶段,国内现在只有两家且工艺较难,预计后续申报的企业数量有限。该产品目前正在做市场投标,前景看好。我们认为:公司医药工业收入在2015年3.5亿元基础上,在产能恢复及新品上市背景下,预计2016年全年增速或超20%。 发展中医产业,深耕传统医药流通,布局大健康。1)在“两票制”背景下,公司调整业务布局,充分发挥基层配送网络优势,扩大对医院的批发业务占比,进而提升公司毛利水平;2)公司目前有超过70家连锁药店,品牌及区域价值得到行业认可,公司注重大中型门店的拓展,持续拓展中医健康服务,推出震元堂针灸理疗项目,提升客户黏性;3)公司正积极对接处方外流,开设DTC药房,首家药店选址在绍兴人民医院旁,同时开展学术推广,预计将成为公司未来新的利润增长点;4)积极布局大健康,具有区域及医院合作优势,将从集团及上市公司层面培育大健康业务,母婴护理、康复医疗等值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.15元、0.20元、0.26元(原预测为0.14元、0.19元、0.25元,调高原因系原料药毛利率提升),对应市盈率分别为93倍、69倍、53倍,维持“增持”评级。 风险提示:新产品、零售药店盈利或不达预期;原料药涨价或不能持续。

投资要点 事件:近期我们对公司进行调研,就公司经营情况及未来战略规划进行沟通。 生产线GMP认证完成,全年业绩恢复性增长。1)震元制药生产线GMP认证完成,产能释放提升公司业绩。受厂区搬迁及口服制剂项目GMP认证检查停产影响,2015年医药工业增速并未完全体现。目前老厂区搬迁及生产线GMP认证已经完成,预计上半年医药工业增速超过20%;2)制剂产品有亮点,腺苷蛋氨酸带来新增量。a、氯诺昔康功能为镇痛,该产品在2015年销售收入超过5000万,预计全年增速超过20%;b、盐酸头孢他美酯在进入浙江省目录后增速较快,公司具有该产品的儿童剂型,为市场稀缺品种,预计收入规模超过千万;c、其余品种如伏格列波糖等均为2000-3000万级别,预计保持稳定增长;d、腺苷蛋氨酸为护肝药,注射剂型。该产品已经在2015年进入批量生产阶段,国内现在只有两家且工艺上比较难,预计后续申报的企业数量有限。该产品目前正在做市场投标,前景看好。我们认为:公司2015年净利润约为3600万元,在产能恢复及新品上市的背景下,预计全年净利润增速或超过30%。 深耕传医药流通业务,积极布局大健康。1)2015年公司流通业务收入约为18亿元,其中批发业务约为4亿元,配送业务为10亿元。对医院的批发配送业务收入约为7亿元,占公司批发配送业务收入50%左右。在两票制政策推行背景下,公司将调整业务布局,充分发挥基层配送网络优势,扩大对医院的批发业务占比,进而提升公司毛利水平;2)公司零售药店收入约4亿元,目前有超过70家连锁药店,品牌及区域价值得到行业认可,例如公司门店开设广誉远专柜、取得太极藿香正气口服液省级代理等。公司注重大中型门店的拓展,将持续拓展中医健康服务,推出震元堂针灸理疗项目,提升客户黏性;3)积极对接处方外流,开设DTC药房。由于地方医院有控制药占比的需要,企业有保药价的需要,公司正在积极开展对接。首家药店选址在绍兴人民医院旁边,同时开设学术推广等,预计将成为公司未来新的利润增长点;4)积极布局大健康领域。公司具有区域及医院合作优势,将从集团及上市公司层面培育大健康业务,母婴护理、康复医疗等值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.14元、0.19元、0.25元,对应市盈率分别为81倍、60倍、46倍。我们认为随着公司生产线GMP认证及厂区搬迁完成,医药工业将迎来收入增速回升,且在新产品上市及DTC药房推广后也将提升整体毛利率水平。公司在大健康领域积极布局,或有超预期表现。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:零售药店盈利或不达预期,新产品销售或不达预期。

核心观点: 1.事件。 近日,我们对公司进行了跟踪。 2.我们的分析与判断。 (一)医药工业:制剂是未来增长重点,短期受招投标及新品尚处培育期影响,但不乏亮点品种。 公司医药工业部分2014年收入为3.18亿,占比公司整体约为15%,毛利占比公司整体约33%。公司未来会将重点放在发展制剂业务方面,原料药方面将保持相对稳定。公司将逐步实现两个转型,一个是原料药逐步向制剂转型,另一个是制剂业务由普药逐步向特色专科药转型。 制剂业务方面:2014年实现收入1.69亿,占比公司工业部分收入约为53%,毛利占比工业部分约82%,是工业部分毛利的主要来源。2014年制剂业务收入有所下降(-5.38%),主要和车间GMP认证延期、招投标价格下降、新车间尚处磨合期有关。2015年,各省招投标有望陆续落地,新车间尚需磨合,公司仍将面临挑战。 未来公司会将制剂业务作为医药工业的重点来发展,也将会是重要增长点,并且将特色专科药作为重点的重点进行培育推广。公司主要品种主要包括氯诺昔康(约5000万,市场份额在50-60%,实现20%左右增长),其他1000-3000万量级的品种有伏格列波糖、醋酸奥曲肽、盐酸托烷司琼等,另外美他多辛(注射剂独家,胶囊独家)尚需通过加强学术推广来提升销量,腺苷蛋氨酸(国内三家)2014年10月获批,去年尚没形成规模销售,由于生产成本的问题,公司正在积极改进工艺,招投标也是影响销售上量的一个很重要的因素。我们认为公司颇具亮点并且未来着重看好的品种包括美他多辛、腺苷蛋氨酸、氯诺昔康,我们认为都是过亿级别潜力品种。另外,公司会特别重视特色专业药推动未来医药工业发展的策略,对于市场前景较好的品种,公司也会考虑收购。 原料药业务方面:2014年实现收入1.48亿,占比公司工业部分收入约为47%,毛利占比工业部分约18%。公司是全球最大的罗红霉素生产企业之一,是我国唯一的制霉素生产企业。2014年公司原料药业务总体下降9.88%,主要原因是原料药市场总体不景气,虽然公司抓住罗红霉素底部反弹机会在销量上实现两位数增长,但较低的价格使收入同比下降。 公司未来整体的战略方向是实现制剂对原料药的逐步替代,对于原料药总体思路是保持现有规模平稳,要利用好现有产能,如果未来有机会做高端特色原料药(比如通过发酵方式),公司会考虑。 (二)医药商业:中药饮片业务、单体店做大做强、中医坐诊服务是未来发展重点。 公司医药商业部分2014年收入为17.48亿,同比增长5.53%,占比公司整体收入约为85%,毛利占比公司整体约67%。公司商业业务批发业务和零售业务。 批发业务方面:2014年实现收入13.87亿,占比公司商业部分收入约为79%,毛利占比商业部分约47%。 2014年批发业务同比增长4.12%,今年将是公司批发业务面临挑战的一年,浙江省医改持续推进,零差率全面推广实施,二次议价在绍兴试点推开,在医院层面也基本上沿用了浙江省招标思路,排位靠前的品种价格砍得更多,虽然招标带来品种中标数量的提升有望对冲降价带来部分负面影响,但降价仍将给公司的批发业务带来一定挑战。 公司是绍兴地区规模最大的商业企业,公司近两年通过调整业务结构,强化纯销业务,毛利率有所提升。另外,公司将着重发展中药饮片业务,2014年全年销售9079万,同比增长7.91%。 零售业务方面:2014年实现收入3.61亿,占比公司商业部分收入约为21%,毛利占比商业部分约53%。2014年,公司零售连锁业务实现增长11.3%。 公司是浙江绍兴地区最大的医药连锁企业,公司拥有的震元堂品牌具有较强的品牌力和区域影响力,目前拥有70余家连锁药店,以绍兴地区为主,杭州、宁波也有布局,在最近一期公布的中国药店单店榜100强中,震元堂排在第5位,单家销售已经过亿,另外还有三家门店也均在百强行列。公司采取中医坐诊服务拉动门店销售的模式,公司已经拥有10余家中医馆,这种模式最大的挑战是医生的稀缺性,公司未来会继续强化这种模式,但会把更多的精力用于现有店面的做大做精做强,也会扩大中医相关业务,增设经络养生馆和针灸室等服务性机构,以更好的促进零售连锁销售。我们认为震元堂品牌在绍兴地区拥有极强的影响力和品牌力,我们看好公司未来围绕此品牌的系列布局。 (三)控股股东变更,大健康产业布局未来可期,国企改革或成中长期看点。 2014年11月12日,公司发布控股股东拟发生变更的公告,公告中描述:“为进一步推进绍兴市生命健康产业的发展,深化国资国企改革、理顺产权关系,经绍兴市委、市政府研究,决定组建绍兴震元健康产业集团有限公司。绍兴震元健康产业集团有限公司注册资本为5亿元,实际控制人为绍兴市人民政府国有资产监督管理委员会。为此,控股股东绍兴市旅游集团有限公司持有“浙江震元”19.94%的股份拟划转至绍兴震元健康产业集团有限公司。”目前流程尚需要省里及国务院国资委审批。我们认为绍兴震元健康产业集团未来有望成为绍兴市国资委大健康产业的运营和整合平台,国企改革势在必行,只是时间进度尚不好把握,公司作为国资委下属的唯一的医药上市平台,未来有望成为未来集团大健康资产证券化的平台和通路,想象空间巨大,未来可期。 (四)并购虽未成功,但积累了宝贵经验,对公司长远外延式布局具有积极意义。 公司在2014年积极开展并购工作,筹划了一次并购,虽未成功,但却积累了宝贵经验,对公司长远外延式发展及布局具有积极意义,另外,从另一方面,也展现了公司领导层积极变革发展的意愿,从长远看,我们认为公司外延式发展值得期待。 3.公司投资建议。 预计2015-17年EPS分别为0.13、0.14、0.17元,对应PE分别为169、151、128倍。2015年对于公司来说是机会与挑战并存的一年,工业受招投标影响,商业受二次议价影响,但我们仍看好公司长期发展,工业方面公司正在积极实现两个转型,原料药向制剂转型和普药制剂向特色专科制剂转型,美他多辛、腺苷蛋氨酸、氯诺昔康未来都是过亿级别品种;商业方面,公司着力打造中药饮片配送业务具有较大潜力,震元堂在绍兴地区极具品牌力,围绕震元堂品牌打造的中医中药甚至服务业务都极具前景;公司去年尝试的一单并购展现了公司领导层在外延式方面的意愿;股东更换体现了国资委做大做强大健康产业的决心,国企改革势在必行,作为唯一医药上市平台的公司未来有望获益。首次覆盖,给予“推荐”评级。 4.主要风险因素。 主力品种销售增速低于预期;国企改革进展低于预期。

投资摘要 估值与投资建议 公司收入增长稳定,制剂业务发展良好,2014年由于制剂厂房认证拖后,降价等影响利润负增长,2015年不利因素依然存在,而之前市场所期待的大健康业务停止,电商业务进展依然缓慢,都降低了市场预期,主营业务方面,2015年度医药商业受到二次议价影响,批发业务预计能够保平,医药零售增长平稳,制剂业务也略有增长。 我们给予“谨慎增持”建议。 核心假设或逻辑 医药工业:医药工业增长主要来自于制剂,原料药部分2014继续负增长,之后预计略有回升后保持稳定;制剂由于2014年受制于产能影响,增长平稳,2015年后收益于产能扩张以及新产品等因素增长加快。 医药商业:医药商业部分增长略高于行业平均水平。 预测2015年-2017年公司的销售收入为21.8亿、23.5亿和26.1亿元,同比增长分别为6%、8%、11%。净利润分别为4233万元、4785万元和5981万元;净利润同比增长分别为:8.32%、13.04%、25%。EPS分别为:0.13、0.14、0.18元。 核心假设或逻辑的主要风险 1、主打产品销售低于预期,产品推广不力 2、原料药价格下跌高于预期