老树焕新芽，升级势能持续向上燕京啤酒 1980年发家于北京顺义，早期通过原始的深度分销模式在北京地区取得飞速发展。上市之后进入跑马圈地阶段，先后兼并控股了“雪鹿”、“漓泉”、“惠泉”三大品牌，成功入驻内蒙古、广西、福建等区域市场，“1+3”也成为了当前核心的战略结构。目前燕京啤酒依靠 U8在中高档价格带持续放量，同时储备 V 10、U8plus、鲜啤 2022等产品承接持续的结构升级，势能向上趋势明显。业绩层面，公司 2023年实现归母净利润 5.75~6.85亿元，同比 2022年增长 63.22%~94.44%，实现扣非后净利润 4.10~5.20亿元，同比 2022年增长 50.98%~91.49%。 U8高增引领结构升级，降本增效释放利润弹性U8放量引领结构升级，高端化战略清晰明确。2019年公司首度推出“小度酒大滋味”的燕京 U8，定位差异化、高端化、年轻化，一经推出便依靠其独特的口感与创新的包装广受市场欢迎。2022年 U8已经实现销量39万千升，同比增长超 50%，带动中高档产品收入占比提升至 62.86%，较 2019年占比提升 8.24个百分点，23年预计同增 45%至 55万吨以上。根据公司十四五规划，燕京 U8将冲刺百万千升目标，对应 CAGR将达到 37%，我们认为 U8在“空间大+优势足+势能高”的背景下有望延续快速增长。此外，公司还围绕 U8在中高档价格带先后布局了 V 10、U8plus、鲜啤 2022等产品，用以承接后续 8元升级与低档产品升级，高端化战略清晰明确。公司 2023年前三季度综合毛利率为 44.03%，较过去四年同期实现稳步增长。 成本改善叠加管理优化，利润端弹性可期。公司持续强化总部职能，在产销分离、数字化管理、供应链转型、人才储备发展等多个维度实现了效率化经营；同时成本方面，2024年大麦采购价格或将受益澳麦放开持续回落，同时包材价格持续低位。成本优化叠加费率压缩有望带来利润端弹性的持续释放。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级预计 2023-2025年收入分别为 147.19、161.73、175.85亿元，对应增速分别为 11.5%、9.9%、8.7%，归母净利润分别为 6.53、9.19、11.59亿元，对应增速分别为 85.3%、40.8%、26.0%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示U8销售不及预期，行业高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。

公司 2023年业绩符合预期，持续推进全方位变革之下，公司 2024年管理优化和效率提升带来盈利改善有望继续兑现。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持公司 2023-25年 EPS 预测为 0.23、0.34、0.46元，维持目标价 15.8元。 业绩符合预期。根据公司业绩预告，预计 2023年实现归母净利 5.75-6.85亿元（中枢值为 6.30亿元）、同比+63.22%-94.44%，扣非归母净利 4.1-5.2亿元（中枢值为 4.65亿元）、同比+50.98%-91.49%；对应23Q4单季归母净利为-3.81至-2.71亿元（中枢值为-3.26亿元）、22Q4为-3.20亿元，扣非归母净利为-4.56至-3.46亿元（中枢值为-4.01亿元）、22Q4为-3.58亿元。 变革成效在经营端持续体现。公司不断推进全方位变革，生产、营销、市场和供应链等业务领域改善成效不断显现，经营效益、运营效率和发展质量共同提升，在华北等核心市场强化价格统一性的管控之下，仍实现快于行业的销量增速，U8保持高增长，带动产品结构不断优化。我们预计 2024年公司 U8大单品仍将实现较快增长，同时带动两翼齐飞，新清爽或成为新增长点，清爽在包装焕新之后顺势推动价格梳理，量价齐升有望呈现，此外高端价位产品在低基数上仍有较大升级和拓展空间。 总部职能不断强化，降本弹性有望进一步展现。公司通过采购等职能向总部集中实现降本，同时架构优化编制改革等举措逐步落地下人员持续改善，降本增效空间仍较大，弹性有望继续在报表端体现。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等。

业绩持续高增，预告中值符合市场预期。公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利润 5.75-6.85亿元，同比+63.22%-94.44%，预告业绩中位数 6.30亿元与当前 Wind 一致预期 2023年业绩相同； 预计实现扣非归母净利润 4.10-5.20亿元，同比+50.98-91.49%。公司积极推动各项改革措施落地，带动盈利能力持续修复。 改革持续推进，23Q4有望持续减亏。23Q4单季度公司预计实现归母净利润-3.81至-2.71亿元，较 22Q4同期减亏 4916万至增亏 6090万元，Q4作为啤酒行业的传统销售淡季，考虑到公司对内持续推动降本增效工作，减亏工作重要性凸显，23Q4有望持续减亏。 展望 2024，行业进入成本下行周期，管理赋能燕京业绩弹性。当前啤酒成本呈现持续回落趋势，考虑到我国解除澳大利亚大麦双反关税的影响下，进口大麦均价自 8月以来加速回落，铝材价格处于低位，啤酒行业 2024年吨成本有望同比下降，毛利率弹性正向贡献业绩。从燕京啤酒视角下看，改革持续推进，收入端 U8大单品放量，管理端多举齐下压降费用率，业绩有望延续高增，加速实现燕京啤酒品牌复兴。 盈利预测与投资建议。公司改革正当时，预计 2023-2025年公司实现营业收入 143.07/153.69/164.06亿元，同比+8.37%/7.43%/6.75%，归母净利润 6.72/9.76/13.02亿元，同比+90.72%/45.31%/33.33%，当前股价对应 PE 为 36/25/19x。考虑到公司当前处于内部改革带动盈利能力加速释放的阶段，对标行业龙头燕京远期净利率仍有较大提升空间，综合考虑行业龙头盈利能力及估值水平，给予公司 2024年 35倍PE，对应合理价值为 12.12元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期；行业竞争加剧；啤酒消费需求下行； 降本增效低预期；食品安全风险；

事件：燕京啤酒 2023年预计实现归母净利润 5.75亿元~6.85亿元，同比增长63.22%~94.44%；预计实现扣非归母净利润 4.1亿元~5.2亿元，同比增长50.98%~91.49%。其中，23Q4预计实现归母净利润-2.7亿元～-3.8亿元，22Q4归母净利润为-3.2亿元；预计实现扣非归母净利润-3.5亿元~-4.6亿元，22Q4扣非归母净利润为-3.6亿元。 高质量收官之年，破旧局、迎新机。 2023年为公司改革红利释放之年，全年归母净利润同比增速预计为近 5年最快水平。公司以思想变革为先导，大力推进机制、组织、运营、营销、生产、研发、文化、治理，九大方面的变革，实现了经营效益、运营效率和发展质量的同步提升。人员冗余、人效低是公司改革前面临的主要问题，新管理层上任后推动岗位定编定岗、以销定人，人效得到大幅提升。2024年公司仍处于变革红利的释放期，随着啤酒高端化持续推进，收入利润预计持续快速释放。 推动产品高端升级，精酿啤酒布局加快。 2023年以来，公司以营销变革加速品牌高端化进程，以研发变革驱动产品升级焕新，产品结构进一步升级，U8销量保持较快增长，也为公司利润增长提供支撑。公司北京、广西两大精酿啤酒生产基地布局已成为高端品牌与产品快速孵化的生产基地，公司也将考虑布局其他新的精酿生产基地，公司高端化产品矩阵更加完善。2023年 5月以来，公司加大了狮王精酿的宣传力度，打响品牌“营销战”，并举办多场线下活动增强与消费者互动。公司亦积极进行产品创新，10月狮王精酿推出国风茶啤酒，为消费者提供丰富选择。 展望 2024年，公司将持续培育核心大单品燕京 U8、不断带动产品升级，随着消费场景的逐渐修复以及改革红利的持续释放，我们仍看好公司未来的利润弹性。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8的快速放量有望实现业绩的较快增长。考虑到公司推动改革后利润加速释放，且公司净利率较竞品仍有提升空间。我们上调公司 2023-2025年归母净利润预测分别至 6.30/8.52/11.19亿元（分别上调 10%/7%/6%），折合 2023-2025年 EPS分别为 0.22/0.30/0.40元，当前股价对应 2023-2025年的 PE 分别为39x/29x/22x，维持“增持”评级。 风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

2024年 1月 1日，燕京啤酒发布 2023年度业绩预告。 投资要点 改革成效显著，业绩符合预期公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利5.75-6.85亿元（同比+63.22%-94.44%）；扣非归母净利4.1-5.2亿元（同比+50.98%-91.49%）。其中 2023单四季度归母净利亏损 2.71-3.81亿元（去年同期亏损 3.2亿元），扣非归母净利亏损 3.46-4.56亿元（去年同期亏损 3.58亿元）。非经常性损益 2023全年/单四季度分别为 1.65/0.75亿元，去年同期分别为 0.81/0.38亿元，我们判断主要系政府补助同比增加。 费控提效推动盈利能力提升公司以高质量发展作为十四五发展规划的核心目标， 持续推进包含供应链建设、信息化建设等九大变革，统筹资源配置充分发挥总部职能， 采取总分联动的方式切实调动分子公司积极性，不断提升经营效率。 盈利预测我们看好公司以 U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续进行，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司盈利能力，叠加成本下降预期，利润有望维持较高增速。预计 2023-2025年 EPS 为 0.21/0.27/0.34元，当前股价对应 PE 分别为40/32/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、 U8销量不及预期、成本下降不及预期等。

事项：公司发布2023年业绩预告，全年实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.2%-94.4%；实现扣非归母净利润4.10-5.20亿元，同增51.0%-91.5%。其中4Q23公司实现归母净利润亏损2.71-3.81亿元（4Q22为亏损3.2亿元）；实现扣非归母净利润亏损3.46-4.56亿元（4Q22为亏损3.58亿元）。 国信食饮观点：：4Q23公司销量维持前三季度增势，核心中高档产品较快增长，带动公司产品结构继续优化。 此外，公司继续深入推进在生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现经营效率、运营效率和发展质量的提升。展望2024年，在产品结构升级、降本增效叠加成本改善共振作用下，2024年公司有望展现较强业绩弹性。我们维持盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入144.9/159.3/174.6亿元，实现归母净利润6.3/9.0/11.4亿元，当前股价对应PE分别为38/27/21倍。考虑到目前公司处于改革红利期，业绩成长性与确定性兼备，当前股价对应的2024/2025年估值水平合理偏低，维持“买入”评级。 评论：事件：公司发布32023年业绩预告公司发布2023年业绩预告，全年实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.2%-94.4%；实现扣非归母净利润4.10-5.20亿元，同增51.0%-91.5%。其中4Q23公司实现归母净利润亏损2.71-3.81亿元（4Q22为亏损3.20亿元）；实现扣非归母净利润亏损3.46-4.56亿元（4Q22为亏损3.58亿元）。本次业绩预告范围较大，取中值看，4Q23公司归母净利润为亏损3.26亿元，与4Q22基本持平。考虑到4Q22收入基数较高，预计4Q23收入稳健增长。 34Q23维持前三季度销量增势，核心单品8U8延续高增速销量方面，第三季度维持前三季度销量增势（1-3Q23销量同比+5.7%），预计4Q23公司销量同比增长中个位数，全年销量同比增长中个位数。结构方面，公司核心单品U8延续高增速，预计全年销量可实现强劲的双位数增长；漓泉1998在低基数上实现恢复式增长。核心中高档产品较快增长带动公司产品结构继续优化。 持续推进市场化改革，改革红利逐步释放今年以来，公司深入推进在生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现经营效率、运营效率和发展质量的提升。一方面，得益于各区域市场降本增效改革与产品结构优化工作全面推进，2023年公司实现弱势子公司全线减亏，促进公司盈利能力修复；另一方面，公司持续强化总部职能，人员编制改革顺利进行，且供应链进行数字化改造，短期费用节省空间受制于相关的一次性费用支出，但中长期来看，效率提升有望带来更大程度的费用节省。 强化产品组合，深化改革，42024年业绩弹性可期展望2024年，预计U8仍是公司改革的核心抓手，目前U8在公司强势市场维持高增长势能，并在非强势市场逐步提升渗透率。U8卡位8-10元价格带，可充分享受价格带扩容红利。除U8外，2024年公司将借助升级版鲜啤、清爽对中低档产品进行整合，核心产品矩阵更趋完善，燕京品牌的市场竞争力有望强化。 改革方面，公司将深化生产、营销、供应链等方面的改革，继续推行卓越管理体系，预计降本增效红利将更大程度释放。此外，由于大麦主产地丰产以及我国取消澳麦双反关税，预计2024年公司大麦采购价格回落，成本端改善将增厚公司利润。综合来看，在产品结构升级、降本增效叠加成本改善共振作用下，2024年公司有望展现较强业绩弹性。 投资建议：燕京啤酒目前处于改革红利期，业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级燕京啤酒目前处于改革红利期，业绩成长性与确定性兼备。我们维持盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入144.9/159.3/174.6亿元，同比+9.8%/+9.9%/+9.6%；实现归母净利润6.3/9.0/11.4亿元，同比+79.5%/+42.8%/+26.4%；EPS分别为0.22/0.32/0.41元；当前股价对应PE分别为38/27/21倍。考虑到公司业绩成长性与确定性，当前股价对应的2024/2025年估值水平合理偏低，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事件：2024年1月1日，公司发布2023年业绩预告。2023年公司实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.22%-94.44%，取中值为6.30亿元，同增78.83%；实现扣非后归母净利润4.10-5.20亿元，同增50.98%-91.49%，取中值为4.65亿元，同增71.24%。 Q4归母净利润取中值同比基本持平，改革之下我们预计有望实现一定幅度减亏。经测算，23Q4公司亏损2.71-3.81亿元，22Q4亏损3.20亿元，较22Q4减亏4916万元-增亏6084万元，取中值亏损3.26亿元；扣非后亏损3.46-4.56亿元，22Q4亏损3.58亿元，较22Q4减亏1194万元-增亏9806万元，取中值亏损4.01亿元，其中非经常性损益扰动预计主要为政府补助。此次业绩预告区间范围较大，取中值看，23Q4归母净利润与22Q4基本持平，扣非后中值亏损扩大约4300万元。得益于U8大单品维持良好增长，同时公司不断强化绩效管理，我们预计四季度公司营收高基数下仍有望实现正增长，且在各项改革措施稳步推进的背景之下，预计Q4公司有望实现一定幅度减亏。 U8维持良好势能，未来产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升。 在2023年整体消费弱复苏的背景下，公司核心大单品U8仍维持良好势能，且在细分价格带内份额持续提升。这一方面在于U8精准卡位本轮结构升级核心受益价格带，需求韧性相对强，更在于U8内部战略地位突出且公司经营思路正确。 值得一提的是，在大单品高速发展阶段公司同样重视增长质量，坚持稳扎稳打、关注价格管理，我们预计后续在公司北方强势市场有望升级延续，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，U8全国化仍有较大空间。此外，公司产品线整合稳步推进，22年推出“鲜啤2022”、23年推出清爽新品，持续整合中低档区域性产品，未来公司塔基产品有望得到夯实，产品组合有望更趋良性发展，整体增长势能有望延续，驱动公司量价齐升、份额恢复。 改革红利持续释放，看好公司利润率弹性。横向对比啤酒龙头财务数据，吨人工成本和管理费用率为公司两项核心可优化指标，其中2022年公司1）吨人工成本267元，同比21年-5%，高于重啤、珠啤、青啤的204、159、114元；2）管理费用率10.7%，同比21年下降1.3pct，相比青啤4.6%、重啤3.8%、珠啤6.9%均仍有较大优化空间。2023年以来公司改革成效持续兑现，H1吨人工成本同比-16%，M9管理费用同比-0.4pct（H1公司通过定岗定编优化用工模式产生大额一次性安置费用，剔除该影响优化幅度更大）。未来公司将持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为6.76/9.48/12.63亿元，同比增长92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应PE分别为36/26/19x，维持“推荐”评级。

公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入124.16亿元，同比+9.66%，归母净利润9.56亿元，同比+42.16%，扣非净利润8.66亿元，同比+37.58%；23Q3营业收入47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润4.42亿元，同比+37.37%，扣非净利润4.28亿元，同比+35.09%。 费用管控有所加强，盈利水平提升较为显著。23Q3公司毛利率为47.96%，同比+0.22pct，主要由于中高端产品占比持续扩大，以及公司产能优化带来产能利用率提高；23Q3销售/管理/研发费用率分别为15.89%/9.10%/2.89%，分别同比-0.08pct/-1.62pct/+0.09pct，管理费用率下降较为明显，主要由于公司组织变革带来管理效能的不断提升；23Q3归母净利率为9.23%，同比+1.94pct，盈利水平提升较为显著。 产品高端化趋势延续，利润弹性有望进一步展现。量价方面，23Q1-3公司啤酒销量343.09万千升，同比+5.69%，23Q1-3产品吨价同比+3.8%；23Q3单季公司啤酒销量114.05万千升，同比+4.2%，23Q3单季产品吨价同比+4.1%，吨价提升受益于产品结构持续升级，预计23Q3大单品U8保持双位数增长。未来随着公司持续推进大单品战略，形成燕京U8核心大单品与特色产品组合的产品矩阵，不断推动产品结构提升和价格体系优化，以及公司各项变革的加快推进，通过加强内部挖潜，提高经营质效，未来利润弹性有望进一步展现。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为6.1亿元、8.4亿元、10.3亿元，同比分别增长73%、37%、24%，当前股价对应PE分别为48、35、28倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件： 2023年 10月 25日， 公司发布 2023年三季报， 2023年 1-9月实现营业收入 124.16亿元，同比+9.66%，归母净利润 9.56亿元，同比+42.16%，扣非归母净利润 8.66亿元，同比+37.58%。经测算， 23Q3实现营业收入 47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润 4.42亿元，同比+37.37%， 扣非归母净利润4.28亿元，同比+35.09%。 Q3销量逆势增长，吨价提升趋势延续。 23Q3公司在北方主销区受多雨天气 、 现 饮 场 景 弱 复 苏 的 背 景 下 ， 销 量 逆 势 增 长 ， M9/Q3分 别 同 比 增5.69%/4.21%， Q3表现显著领先行业（行业啤酒产量 23Q3增速为-3.48%） 。 23M9/Q3吨价分别同比增 3.76%/4.14%， 我们判断主要系 U8维持较快增长，产品结构升级趋势持续。 毛利率稳步提升，改革推进管理费用优化显著。 23M9/Q3公司吨成本分别同比+3.71%/1.81%， 毛利率分别达到 44.03%/47.96%，同比+1.07/0.22pct，主要系产品结构持续优化，吨价提升带动毛利率改善。 Q3销售费用率及研发费用率基本保持稳定。 Q3管理费用率 9.10%，同比下降 1.62pct， 优化幅度较大，对当期利润弹性贡献显著，主要系改革持续推进下降费趋势延续。 2022年公司管理费用率 10.70%，同比 21年下降 1.32pct， 已有较为明显改善，但相比 22年其他龙头管理费用率如青啤 4.58%、重啤 3.81%、珠啤 6.90%均仍有较大优化空间， 伴随改革进一步深化落地，后续有望持续驱动公司利润率提升。 综上，公司 23Q3归母净利润率达到 9.23%，同比提升 1.94pct。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 我们认为 U8目前仍处于成长期，一方面现饮场景持续温和复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望不断加强。 8-10元系本轮啤酒结构升级核心受益价格带，在今年宏观背景下呈现突出的需求韧性， U8精准卡位该价格带且份额持续提升。 U8内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间， 其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，全国化仍有较大空间。 同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，伴随产品结构进一步完善，整体增长势能有望延续。 “十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”， 公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本， 提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2023-2025年公司营收 146.12/159.01/170.95亿元，同比增长 10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为 6.76/9.48/12.63亿元，同比增长 92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应 PE 分别为 44/31/23x，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

结构升级趋势明显，量稳价升公司 2023Q1-Q3 营收实现 124.2 亿元（+9.7%），扣非归母净利润实现 8.66 亿元（ +37.6%）。其中 2023Q3 营收实现47.91 亿元（+8.5%），收入增速环比提速。拆分量价来看，公司 2023Q3 啤酒销量实现 114.1 万千升，我们认为公司在同期高基数背景下基本保持平稳，在 U8 为首的核心中高端单品快速放量带领下，销售结构持续升级， 2023Q3 吨价升至 0.42万元/千升，环比提升显著。 成本压力改善，费控提效推动盈利能力提升公司 2023Q3 成本同比仍有压力，但环比已呈现明显改善。得益于 U8 及其他中高档产品放量高增，结构升级有效对冲成本同比上涨压力，公司 2023Q3 毛利率平稳增长至 47.96% （+0.2pct）。公司持续推进包含供应链建设、信息化建设等九大变革，统筹资源配置，有效提升管理质效，费率管控得当。 2023Q3 销售费率基本维持平稳约 15.9%，管理费率缩减至 9.10%（-1.6pcts），推动公司 2023Q3 净利率实现 11.4% （+2.3pcts）， 扣非归母净利润实现 4.3 亿元（+35.1%）。 盈利预测我们看好公司以 U8 为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续进行，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司盈利能力，叠加成本下降预期，利润有望维持较高增速。预计 2023-2025年 EPS 为 0.21/0.27/0.34 元，当前股价对应 PE 分别为44/35/28 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、 U8 销量不及预期、成本下降不及预期等。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 124.2亿元，同比+9.7%，实现归母净利润 9.6亿元，同比+42.2%； 23Q3单季度公司实现营收 47.9亿元，同比+8.5%，实现归母净利润 4.4亿元，同比+37.4%。业绩超市场预期。 销量逆势增长，改革红利持续释放。 23Q3单季度公司销量同比+4.2%至114.1万千升，从行业产量视角来看， 23Q3单季度行业产量同比-5.5%，公司销量逆势高增，我们预计主要系公司 U8大单品持续放量，叠加公司改革过程中强化考核、重视过程管理， 一线销售工作积极性提升，助力销量高增。 高端化持续推进， 吨成本视角下节奏有所扰动。 23Q3单季度公司 ASP/吨成本分别同比+4.1%/3.7%至 4201/2186元/千升，带动毛利率同比+0.2pct至 48.0%，我们预计 Q3吨成本上升幅度较 H1（吨成本同比+0.8%） 有所提升，主要系采购及报表确认节奏所致，当前啤酒行业整体成本压力逐渐回落，预计 2024年公司成本端将有更为明显的弹性体现。 经营效率持续提升，盈利能力超预期。 23Q3单季度销售/管理费用率分别同 比 -0.1/-1.6pct 至 15.9%/9.1% ， 其 中 销 售 / 管 理 费 用 分 别 同 比+8.0%/-7.9%，公司年内加速人员纾解，带动 Q3管理费用同比负增长、经营效率持续提升，带动 23Q3单季度归母/扣非归母净利率同比+1.9/1.8pct 至 9.2%/8.9%，我们认为公司改革过程中重视考核与经营效率，未来随着岗位优化，人员工资费用投入产出比有望持续提升，带动盈利能力持续释放。 23Q4仍具看点，淡季营收与减亏均有望超预期。公司年初公告预算称 2023年预计实现营收 146亿元，同比+11%，若达成 23Q4营收将在 22Q4营收同比+19.4%的基础上进一步增长 16.2%，营收有望保持高增态势； 利润端来看，前三季度公司实现归母净利润 9.6亿元，保守假设下公司 23Q4若维持 22Q4亏损 3.2亿水平，全年亦可实现 6.4亿归母净利润，高于当前 Wind一致预期的 6.0亿，我们坚定看好 Q4持续减亏。 看好改革红利持续兑现，燕京复兴正在途中。 公司自 2022年加速改革以来，收入端以 U8为抓手实现量价齐升，大单品战略成功推进，预计未来在鲜啤以及清爽系列中也会推进大单品战略，提升产品盈利能力，在盈利端重视降本增效，以制度化的手段提升经营效率，未来燕京盈利能力有望向行业龙头看齐，当前正处于业绩加速兑现阶段。 盈利预测： 维持此前盈利预测，我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润 6.8/9.8/13.9亿元，同比+93.0%/43.4%/42.1%，当前股价对应 PE 分别为 39/27/19x，燕京 beta 与 alpha 兼具，维持“买入” 评级。 风险提示： U8推广不及预期，成本下降不及预期，改革成效不及预期等。

事件： 燕京啤酒发布 2023年三季度报告，公司前三季度实现营收 124.16亿元，同比+9.66%，销量 343.09万吨，同比+5.69%，对应吨酒收入3618.79元/吨 ， 同 比+3.76%； 实 现 归 母 净 利 润 9.56亿 元 ， 同 比+42.16%，实现扣非净利润 8.66亿元，同比+37.58%。 其中， 23Q3公司实现营收 47.91亿元，同比+8.53%；实现归母净利润 4.42元，同比+37.37%， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4.28亿元，同比+35.09% 三季度量价齐增， 成本端改善可期。 1）收入方面， 量价拆分来看，公司23Q3单季度实现啤酒销量114.09万吨，同比+4.25%， 对应公司吨酒价格达4199.32元/吨，同比+4.11%，对比上半年环比提速。 2）成本方面： 公司23Q3吨酒成本达2185.44元/吨，同比增长3.67%，尽管短期内成本端有所上涨，但我们认为原材料成本未来将有所改善，主要系采购周期1年的大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间。 费率改善，盈利弹性预计将持续释放。 公司23Q3毛利率为47.96%，对比同期提升0.22pct；销售费用率为15.89%，对比同期下降0.08pct，毛销差提升0.3pct至32.07%； 管理/研发/财务费用率分别分别为9.1%/2.89%/-1.14%，对比同期分别变动-1.63/+0.09/+0.04pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.29pct至11.42% 。 预计在公司高端化和提效改革的战略推进下，盈利水平有望进一步提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性。 盈利预测与投资建议： 考虑到前三季度费率改善程度不及预期，我们稍微调低了公司的盈利预测， 我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.48/8.9/11.3亿元（原23-25年为6.99/9.22/11.64亿元） ， 对应PE为41/30/24倍。考虑到公司未来三年增速相比同业较高，且业绩释放的确定性较强，我们给予公司24年37倍PE进行估值，对应每股目标价11.68元， 上调至买入评级。 风险提示： 原材料成本重回增势、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等风险。

公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入76.2亿元（yoy+10.4%）；实现归母净利润5.1亿元（yoy+46.6%）、扣非归母净利润4.4亿元（yoy+40.1%）。 23Q2，公司实现营业收入41.0亿元（yoy+7.6%），实现归母净利润4.5亿元（yoy+28.5%），与业绩预告相符。 产品结构进一步优化，核心市场稳中向好。分档次，2023H1中高档酒实现收入45.78亿元（yoy+12.8%），收入占比提升1.9pct至64.8%；普通档酒实现收入24.83亿元（yoy+3.9%）。2023H1啤酒实现销量229.04万吨（yoy+6.4%），吨价为1998.8元/吨（yoy+6.0%），量价齐升，吨价提升预计受益于产品结构升级。 产品来看，U8、U8Plus、鲜啤2022、老燕京12度特以及狮王精酿等产品销售向好。分地区，23H1华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入41.4/6.1/19.2/6.0/3.6亿元，分别同比+8.5%/+35.8%/+16.7%/-7.6%/+2.0%，华东、华南增速较高。分渠道，23H1传统/KA/电商渠道分别实现收入66.9/2.9/0.8亿元，分别同比+10.1%/+3.9%/-10.1%。2023H1末，公司经销商数量为8162家，环比减少111家。 毛利率提升，盈利水平向好。23H1，公司毛利率为41.6%（yoy+1.7pct），预计受益于产品结构提升、包材等原材料成本下降；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.7pct/+0.4pct/+0.0pct/-0.1pct。23Q2，公司毛利率为45.7%（yoy+1.4pct），销售/管理费用率分别为9.4%/12.7%，分别同比-1.7pct/+1.8pct，管理费用率提升预计因公司推进九大变革。综合，23H1公司净利率为8.0%（yoy+2.0pct），23Q2净利率为12.7%（yoy+2.6pct）。 子公司积极扭亏，净利率改善。2023H1漓泉、惠泉净利率分别提升2.0pct、1.4pct。不含母公司、漓泉、惠泉、赤峰，23H1其他子公司收入同比增长7.5%，毛利率同比提升5.7pct，净利率同比提升5.2pct，子公司扭亏成效显著。 根据业绩公告，对23-24年上调收入，下调毛利率，下调费用率。预测公司23-25年每股收益为0.20、0.31、0.43元（原预测23-24年为0.19、0.29元）。维持FCFF估值法，得到公司权益价值为381亿元，对应目标价13.52元，维持买入评级。 风险提示：U8放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营收 76.25 亿元，同比+10.38%；归母净利润 5.14 亿元，同比+46.57%；扣非归母净利润 4.38 亿元，同比+40.11%。其中，2023Q2 单季度实现营业收入 40.99 亿元，同比+7.65%；归母净利润 4.49 亿元，同比+28.47%；扣非归母净利润 3.82 亿元，同比+13.06%。 产品结构升级趋势不改，子公司业绩稳步恢复。（1）量价拆分来看，23H1 公司啤酒业务收入为 70.61 亿元，同比+9.5%，销量实现 229.04 万千升，同比+6.4%，吨酒价格/吨酒成本分别同比+2.9%/+1.6%至 3083/1794 元，公司量价齐升趋势延续。（2）从产品结构来看，公司 23H1 中高档/普通产品收入分别为 45.8/24.8 亿元，分别同比+12.8%/+3.9%，公司产品结构升级稳步推进。（3）分子公司来看，桂林漓泉/内蒙赤峰/福建惠泉 23H1 收入分别同比+16.9%/12.1%/10.2%，净利润分别同比+34.3%/-10.2%/+41.3%，其中漓泉/惠泉净利率分别同比+2.0/1.4pct，子公司改革成效显著。 上半年成本压力仍存，净利率提升逻辑持续兑现。从成本端拆分来看，23H1 原材料/包装材料/燃料动力/制造费用等成本分别同比+14.0%/+8.8%/+11.1%/+6.7%，但人工工资同比-10.3%，23H1 原材料与包材成本压力仍存，但人员优化红利释放，综合影响下 23H1 公司毛利率同比+1.7pct 至 41.56%，其中 23Q2 单季度毛利率同比+1.4pct 至 45.7%。从费用端来看，23Q2 销售/管理/财务费用率分别-1.7/+1.8/-0.1pct，其中管理费用率大幅上涨主系公司人员优化改革提速，Q2 确认安置费用增长，23Q2 应付辞退福利同比+174%至 0.86 亿元。23H1 销售/管理/财务费用率分别-0.65/+0.35/-0.1pct 至 10.8%/12.4%/-1.1%，其中销售费用率下降主要系销售人员优化加速所致。23Q2/23H1 公司归母净利率分别同比+1.78/1.66pct至 10.96%/6.74%，净利率连续四季度提升。 改革红利不断释放，展望全年业绩可期。公司不断推进九大变革，持续推进卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设等重点工作，通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，短期虽产生一定成本费用，但管理效能不断提升，产能布局更加合理，市场活力不断增强，长期来看改革红利释放空间巨大。同时，公司在营销端通过传统媒介结合现代媒介及体育赛事营销、冬奥营销进行广告投放，实现燕京品牌年轻化、潮流化转型；在渠道端以“百县工程”为契机开发优势区县市场，在全国布局燕京酒號社区小酒馆，在一线城市打造狮王精酿旗舰店，创新空间消费场景，展望全年有望在 U8、U8 Plus、鲜啤 2022 及狮王精酿等产品的带领下实现高质发展。 投资建议：公司在内部改革红利逐步兑现的背景下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们根据公司中报调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现营收 146.33/160.00/172.36 亿元， 同比+10.8%/+9.4%/ +7.7%，实现归母净利润 6.44/9.04/11.73 亿 元 ， 同 比 +82.9%/+40.3%/+29.8% ， EPS 分 别 为0.23/0.32/0.42 元，对应 PE 分别为 46.1x/32.9x/25.3x，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

事件概述公司 23H1 实现营业收入 76.25 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润 5.14 亿元，同比+46.6%，实现扣非归母净利润 4.38 亿元，同比+40.1%。据此推算，公司 23Q2 实现营业收入 40.99 亿元，同比+7.6%；实现归母净利润 4.49 亿元，同比+28.5%；实现扣非归母净利润 3.82 亿元，同比+13.06%。业绩表现符合前期预告。 分析判断: 量价齐升，高端化进程仍持续受益于消费场景恢复，公司上半年营收、利润双双增长，业绩表现符合我们之前的预期。拆分量价来看，公司 23H1 实现啤酒销量 229.04 万吨，对应吨价 3082.92 元/吨，分别同比+6.44%/+2.88%；其中 23Q2 实现啤酒销量 132.73 万吨，对应吨价 2663.26 元/吨，分别同比+2.26%/+3.25%，整体实现量价齐升。分产品档次来看，23H1 公司中高档产品/普通产品分别实现营收 45.78/24.83 亿元，分别同比+12.81%/+3.90%，中高档产品成为业绩增长主要动力。我们预计公司作为行业龙头企业之一，将持续受益于啤酒高端化进程，结构升级有望持续。分地区来看，公司 23H1 华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收 41.42/6.14/19.16/5.95/3.57 亿元，分别同比+8.46%/+35.80%/+16.71%/-7.65%/+1.99%，华东、华南地区扩张较快。 成本压力缓解+费控能力提升，利润弹性释放成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为41.6%/45.7%，分别同比+1.66pct/+1.41pct，提升较为明显。我们预计提升主因：1)大麦、包材等原料价格环比下滑缓解；2)产品结构提升所致。费用端来看，公司 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.65/+0.39/-0.01/-0.09pct；其中 23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.4%/12.7%/2.9%/-1.1%，分别同比-1.73/+1.82/+0.06/-0.08pct。销售费用率水平显著下降，费用投放效率增强；管理费用率提升主因职工薪酬增加。利润端来看，公司 23H1/23Q2 归母净利润率分别为 6.7%/11.0%，分别同比+1.66/+1.78pct，公司盈利能力显著增强。我们预计公司利润率提升主因：1)产品结构提升；2)成本压力缓解释放利润弹性；3)费控水平提升。 行业复苏添动力，改革红利持续释放2023 年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度。从行业层面来看，啤酒行业受益于消费复苏，产销量稳健增长。今年 1-7 月我国啤酒行业累计产量达到 2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。从公司层面来看，今年是公司新任管理层上任的第一个完整年度，我们预计公司持续推动改革，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，管理上加强对各分子管理，在国企改革的背景下，坚持“二次创业，复兴燕京”的基调，未来改革红利有望持续释放。 投资建议参考公司中报财务表现，我们维持 23-25 年营收 146.08/158.30/171.07 亿元的预测，维持 23-25 年 EPS 为0.21/0.29/0.35 元的预测，对应 8 月 23 日收盘价 10.26 元，PE 分别为 50/36/29 倍，维持“增持”评级。 风险提示中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧