事件: 2019年国海证券实现营业收入 35.60亿元,同比增长 67.73%;归母净利润 4.88亿,同比增长 566.80%,对应 EPS 为 0.12元/股;加权平均 ROE为 3.54%,同比增长 3个百分点。 点 投资要点: 超 净利润同比增长超 5倍,多项业务营收均实现增长。实现营收 35.60亿元,同比增长 67.73%;利润总额 7.17亿元,同比增长 404.93%;归属于上市公司股东的净利润 4.88亿元,同比增长 566.80%,主要原因是 2018年业绩回撤较大,前一年基数较低;2020年 1月向全体股东配股。 证券市场行情回暖,销售交易与投资业务贡献主要业绩。该项业务实现营收为9.52亿元,较2018年同比增长高达1458%,贡献总营收的26.74%。 资管业务提升主动管理能力,控股子公司表现较优。资管业务实现营业收入 2.88亿元,同比增长 53.66%;控股子公司国海富兰克林 3只权益基金排名行业前 1/4,权益基金规模 143.68亿元,同比增长 56%。 零售财富管理 业务稳中有进,区域优势突出。零售财富管理业务实现营收 7.60亿元,同比增长 2.82%;公司在广西市场是拥有网点最多的证券公司,在广西的市场占有率位列第一。 企业金融服务业务立足区域开发,投行业绩增幅明显。股债主承销收入同比增长 20.26%、406.63%。 投资建议:公司立足广西,改革创新,在自营和资管业务取得突破,发展态势向好。我们预测国海证券 2020-2022年的总营业收入分别为 4,894、5,530、6,100百万元,2020-2022年的归母净利润分别为 751、844、932百万元,2020-2022年的 EPS 分别为 0. 14、0.15、0.17元,首次给予“增持”投资评级。 风险提示:国内经济下行压力持续增大,金融市场违约风险,新冠疫情导致市场波动风险。

事件:国海证券2016年实现营业收入38.4亿元(YoY-23%);归母公司净利润10.2亿元(YoY-43%)。 归母公司净资产138亿元(YoY+4%)。加权平均ROE为7.56%(YoY-11.33pc),杠杆率升为3.64倍。 佣金率下降较快,立足广西布局全国。 (1)佣金率下降较快,立足广西布局全国。2016年公司实现传统经纪业务手续费及佣金净收入8.6亿元(YoY-63%),业绩下降的主因是交易量和佣金率明显下降。根据年报统计,2016年公司股基交易额降为2.2万亿元(YoY-30%);根据测算,公司净佣金率为0.028%(YoY-3.8BP),下降幅度大于此前估计。 公司经纪业务狠抓“深入转型”和“创利增收”两条主线,推动公司股基交易额市场份额升至0.8%(YoY+20BP),行业排名上升6位至第35名(Choice统计数据)。公司在广西省内市场占有率近50%,具有明显的竞争优势。我们认为2017年市场交易情绪继续恢复,随着公司传统经纪业务的转型升级及网点的全国布局,看好公司股基交易额市场份额继续提升,净佣金率未来继续下跌空间已不大。预计2017年公司股基交易额3.2万亿元,净佣金率0.025%,可实现传统经纪业务营业收入10.2亿元。 (2)股票质押成信用交易业务新增长点。2016年公司实现利息净收入4.5亿元(YoY-31%),业绩下降原因主要是占公司利息收入比重高的两融业务利息收入大幅降至5.5亿元(YoY-42%),两融余额降为65亿元(YoY-8%)。另一方面,股票质押式回购业务余额升至51亿元(YoY+162%),股票质押业务利息收入3.1亿元(YoY-257%),业务成长快速。我们认为公司两融业务将伴随市场复苏,公司信用交易业务未来计划重点大力开展股票质押式回购交易业务,预计2017年公司两融余额升至为70亿元,股票质押规模升至56亿元,合计可实现利息净收入5.8亿元。 债券承销翻倍带动投行业务收入高增。2016年公司实现证券承销业务手续费及佣金净收入13亿元(YoY+54%),主因是公司债券承销业务规模和收入翻倍增长带动投行业务收入高增:2016年公司债券主承销总额1029亿元(YoY+220%),主承销收入9亿元(YoY+164%)。根据Wind和证监会统计,截至2017年3月27日公司已发行IPO项目4个,IPO排队项目7个,项目储备在中小券商中领先。综合考虑已发行IPO数和排队数,我们预计2017年公司IPO承销规模20.49亿元左右;受再融资受新规影响,公司2017年再融资承销规模降至34亿元左右,债券承销基本持平。我们测算2017年公司投行业务收入15.1亿元。 “债券代持事件”靴子落地,资管业务成长快速。 (1)“债券代持事件”靴子落地。由于2016年末公司发生“张杨等人伪造公司印章私签债券交易协议事件”,公司承担167.8亿元的债券和5600万元的损失,叠加2016市场整体震荡影响,2016年公司实现自营业务规模291亿元(YoY+103%),收入6.2亿元(YoY-14%)。我们认为该负面事件的靴子已经落地,后续影响有限,主要依据有三:①公司损失小于市场预期;②公司承担债券安全性高;③大股东拟增持不超过2%的公司股份,表现大股东对公司的支持和认可。公司拟募资9亿元用于扩大自营业务规模,预计2017年公司自营业务规模303亿元,实现自营业务收入6.5亿元。 (2)资管业务成长快速。截至2016年末公司受托客户资产管理规模1325亿元(YoY+161%),业务净收入1.8亿元(YoY+159%),规模和业绩均实现大幅增长。其中,定向资产管理规模1093亿元(YoY+200%),实现手续费净收入1.3亿元(YoY+317%),是资管业务超预期成长的主要原因。公司资管规模基数偏低,加上公司拟配股募资50个亿中10个亿将用于提升资管业务实力(公司公告),我们预计2017年公司受托客户资产管理规模升至1660亿元,业务净收入2.3亿元。 业绩好于行业,投行业务贡献大。公司2016年营业收入跌幅仅23%,下降幅度为上市券商最小,主要原因有二:(1)业务结构较为均衡,经纪业务收入占比降至22%(YoY-25pc),抗周期能力加强;(2)投行业务快速增长,比升至34%(YoY+17pc)成为公司第一大业务来源,对利润增速的贡献度为25%。 拟配股募资50亿元支持战略转型。公司拟配股募资50亿元用于提升信用交易业务、资管业务、自营投资规模和投行业务等,方案已获证监会通过,有利于公司支持公司战略转型和业绩提升。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价8.68元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.29元、0.32元和0.37元,6个月目标价8.68元。 风险提示:利率上行风险、企业经营不善风险、信用违约风险

事件:公司公布2016年报,实现营业收入38亿,同比下降23%;归母净利润10亿,同比-43%。稀释EPS为0.24,同比-49%。每10股派发现金股利1.00元。 点评: 营收同比下降23%,表现远好于证券行业整体水平(-43%)。2016年公司实现营业收入38亿,同比下降23%,比行业平均水平(-43%)要好得多,主要原因是证券承销业务净收入达到13亿,同比大增54%,贡献度达34%,成为第一大收入来源。此外资管业务贡献了1.83亿的营收,同比增长了159%(即增加了1.12亿)。此外投资净收益达到8.87亿,同比增长近58%,比2015年多贡献了3.24亿收入,但公允价值变动浮亏了2.62亿,比2015年减少了4.24亿,综合而言,投资总收益(含公允价值变动)6.25亿,同比减少了14%。归母净利润10亿元,同比下降了43%。营业收入减少了11亿,而营业支出仅减少了0.84亿,其中管理费用维持在21亿,同比增长了2%(对应增长了0.4亿)。管理费用占营业收入的比重超过50%。 投行业务高增长拉动整体业绩,主要受益于债券承销。投行业务的增长主要有两个方面的原因:一是固收是公司的强项,2016年公司债市场迎来大发展,公司把握机遇的能力较强,拓展债券产品种类和组合,全年完成130家债券主承销项目,承销金额首次突破千亿,达到1029亿,去年仅为321亿,创收9.23亿(去年为3.50亿)。 投资建议:受2016年事件性因素影响,公司股价回调幅度较大,主要是情绪性的影响,经营层面并无重大变化,可能被低估。随着行业的回暖,继续看好公司的发展,给予公司“买入”评级。预计2017-2019年EPS分别为:0.34、0.46、0.50,同比增长41%、37%、8%,给予“买入”评级,六个月目标价7.5元/股,对应22倍PE。 风险提示:监管趋严,政策性风险;业绩受股市波动影响的风险。

事件:公司发布2016年年报:全年实现营业收入38.38亿元,同比下滑22.62%;归属于母公司股东净利润10.16亿元,同比下滑43.36%,EPS为0.24元/股;归属于母公司股东净资产137.58亿元,BVPS为3.26元/股。 各项业务转型升级,非经纪业务收入占比创历史新高:1)公司2016年业绩整体下滑43.36%,主要受市场整体交易活跃度同比下滑影响,经纪、利息、自营业务收入分别下滑63%、31%、14%。2)经纪、投行、利息、资管、自营收入比重分别为22%、34%、12%、5%、16%,其中,投行业务收入比重大幅提升至34%,公司整体非经纪业务佣金收入占比达79.46%,创历史最高水平,收入结构更加多元化。3)经纪业务市场份额持续提升,2016Q4达到1.1%,同时佣金率首次低于行业平均,2016Q4低至0.029%,有望推动市场份额进一步提升。 投行业务收入大幅增长54%,市场份额持续显著提升:公司股权、债券承销业务规模快速增长,全年累计完成138家主承销项目,股权、债券承销收入同比增长63.15%,推动投行业务收入大幅增长54%。2016年,公司股票及债券主承销金额排名行业第16位,债券主承销金额排名行业第15位,整体业务规模和行业排名迅速提升。创新方面,完成了深交所首单大公募债券、全国首单非公开发行可续期公司债、全国首单工业类项目收益债、全国规模最大双创债等。 资产管理规模突破千亿,业务收入大幅增长160%:公司资产管理业务发展迅猛,截至2016年末,资产管理规模合计1338亿元,较期初增长159.8%,实现资产管理业务净收入1.83亿元,同比增长159%,主要系引进业内优秀资产管理团队加盟并加强产品创新能力。同时在资产证券化业务领域,公司不断开拓基础资产类型和范围,ABS业务规模与数量大幅增长,市场影响力不断增强。 自营投资稳健中创收,固定收益保持优势地位。公司16年自营投资收入6.24亿元,同比仅下滑13.98%,大幅优于行业平均,主要系投资风格稳健,坚持债券为主,年末债券配置占比升至77%。16年公司债券组合实现9.7%收益率,表现优异,并在巩固固定收益优势的基础上,积极开拓股票期权自营等创新业务。随着前期“债券伪造交易事件”影响逐步消退,公司自营投资业务有望继续保持良好发展。 投资建议:公司深耕广西、布局全国,16年投行业务大幅增长、经纪业务份额持续提升,考虑前期“债券伪造交易事件”对整体经营业绩影响有限,且配股募资50亿元将提升资本实力,公司目前估值对应1.95倍17PB,具有一定吸引力。预计公司17、18年归母净利润分别为11.4、12.3亿元,给予目标价7.5元/股,对应2.25倍17PB,维持公司“增持”评级。

事件:1)公司近期受债券伪造交易事件影响,持续停牌,目前已与相关各方签订解决方案协议并复牌。2)公司大股东广西投资集团基于对公司发展前景的认可,计划增持公司股份不超过2%,目前已增持0.36%。 投资要点: 债券风波事件得到初步妥善解决,对公司整体业绩影响有限,大股东增持彰显信心:1)近期,公司前员工伪造印章私签债券交易协议事件备受市场关注,目前,公司为维护大局已认可相关交易并与各方签订解决方案,面值167.8亿元的相关债券将计入报表,此外,公司2016年业绩将承担5600万元损益,对公司整体业绩影响有限。2)公司第一大股东广西投资集团及其一致行动人前期公告出于对公司发展前景的认可,拟在6个月内增持公司股份不超过2%,目前已完成增持0.36%,持股比例提升彰显股东层面对公司的信心。 业绩降幅优于行业平均,收入结构均衡,市场反应过度解读债券风波影响:1)2016年前三季度,受市场因素影响,公司实现归母净利润9.8亿元,同比下滑31%,业绩降幅优于行业平均,同时经纪、投行、自营、利息、资管收入比重分别为24.8%、35.3%、17.8%、15.9%、3.1%,收入结构极为均衡。抛开债券风波事件,公司基本面较为扎实,估值长期略低于同等规模券商平均水平。上周五复牌当日大跌,市场反应过度解读债券风波,实际监管层处罚结果及公司测算业绩影响均好于市场预期,因此目前估值较有吸引力。 配股募资50亿元已获批,有望提升净资本实力:公司近期推进配股公开发行证券事项,拟向全体股东按照每10股配售3股比例配售股份,目前,配股事项已获证监会发行审核委员会审核通过,静待正式批文下发。本次配股拟募集资金总额不超过50亿元,募资用途包括扩大自营、投行、信用业务规模,加大资管业务投入,优化网点布局等,预计募资到位将提升公司资本金实力,优化业务结构,扩大业务规模特别是创新业务规模。 公司已就“债券伪造交易事件”与相关各方签订解决方案协议,事件得到初步妥善解决,且对公司整体经营业绩影响有限,后续配股募资50亿将大幅提升资本实力,大股东增持彰显信心,我们认为经过复牌后首日大跌,目前股价已较大幅度反应了公司债券风波负面影响,目前估值较具吸引力。预计公司16、17、18年净利润分别为11.3、13.4、15.2亿元,给予公司目标价7.5元/股,对应2.3倍16PB,维持“增持”评级。 风险提示:1)债券风波事件后续持续监管跟进情况;2)债券风波对公司品牌及声誉造成持续负面影响;3)二级市场行情波动对券商业绩和估值带来双重压力。

公司于1月19日发布公告:公司已与“债券协议事件”事涉机构完成协商,与24家机构签订了相关协议,1家机构自行承担。公司共承担债券面值167.80亿,其中分担的损失将使公司2016年度利润总额减少约0.56亿。 “债券代持事件”和平解决,靴子落地,大股东增持彰显信心。公司1月19日公告称:为维护债券市场稳定,公司与涉事机构友好协商达成一致协议,共同承担责任。公司承担债券面值167.8亿,全部计入“持有至到期投资”,不影响利润表,其中利率债131.9亿,皆为安全性和流动性高的国债,违约风险低;信用债35.9亿,AA评级及以上占比94.99%,事件实际损失仅0.56亿,远低于此前媒体报道损失10亿元预期,备受各方关注的“债券代持事件”圆满解决。同时第一大股东计划增持公司股份不超过2%,充分彰显对公司利空出尽后稳定发展的信心和支持。 长期影响有待观察,短期月度业绩拖累影响有限。受“事件”影响,公司16年首次出现亏损月份,12月营收1.48亿,环比下降55%,同比下挫75%,净利润亏损0.53亿,短期业绩已完全体现代持事件对公司业绩的拖累。长期影响仍有待观察,公司将加强风控管理,逐步修复投资者、交易对手和客户信心,参照13年光大“乌龙指”事件的影响程度和时间长度来看(当月净利润亏损5.2亿,环比断崖式下滑10倍以上,但次月便扭亏为盈),公司将在17年逐步回归正轨。 2017年投行、资管或受压制,经纪、信用保持稳定。投行、资管业务主要针对机构客户,代持事件短期或会影响客户评价,但公司积极应对事件的态度和勇于承担该承担的责任有利于维护公司形象,投行和资管业务短期承压,但受影响幅度或有待观察。经纪和信用业务主要针对零售客户,客户敏感度较低,业务影响程度有限,16年12月股基市占率1.22%,环比仅下降5%;两融余额65亿,环比下降4%。 首次推荐,我们给予公司审慎推荐,基于:(1)“债券代持事件”和平解决,靴子落地利空出尽;(2)大股东拟增持2%,稳定未来发展信心;(3)实际损失远低于市场预期,总体业绩无明显影响;(4)股价超跌造就交易性机会。 我们给予公司16年1.3倍PB估值,对应目标价7.1元,空间10%,预计2016-17年EPS为0.46元和0.5元。风险提示:影响程度超预期

事件:公司于2016年10月26日发布三季报。公司2016年前三季度实现营业收入28.6亿元,同比下降20%;归母净利润9.8亿元,同比下降31%。前三季度实现营业收入11.7亿元,环比增加52%;归母净利润4.4亿元,环比增加105%。 经纪业务立足广西,市场份额稳中有升。前三季度,公司经纪业务收入6.5亿元,同比下降66%。第三季度实现收入2亿元,环比下降12%。前三季度,公司股基交易额13,251亿元,市场份额占比0.7%,总体保持稳中有升趋势,第三季度内已升至0.9%。公司在区域内有绝对优势,前三季度佣金率保持在万分之四点八以上。预计未来随着公司财富管理转型的深化,佣金率将进一步企稳在万分之四点五左右,市场份额达到1%左右。 信用业务将继续保持稳定。前三季度公司实现信用业务收入4.1亿元,同比下降14%。第三季度实现收入1.4亿元,环比保持稳定。截至9月底,公司融资融券余额约60.6亿元,市场占比0.7%,比2015年末略微下降。预计公司信用业务公司将继续保持稳定。 投行业绩大增,将继续高速发展。前三季度公司投行收入9.2亿元,同比增长107%。第三季度投行收入4.5亿元,环比增长167%。前三季度公司完成IPO 项目2单、增发3单、债券发行139单,总融资规模行业排名第14位。2016年前三季度公司完成深圳证券交易所首例永续债,以及深圳证券交易所首例、全国第5例面向公众投资者公开发行公司债券,在行业中具有一定竞争优势。四季度预计投行业绩仍能保持高速增长。 自营业务改善明显,债券占比逐步提高。前三季度自营业务实现收入4.6亿元,同比下降7%。第三季度实现收入2.2亿元,环比增长121%。公司坚持债券投资为主,9月底债券配置占比较期初有进一步提升。随着公司在投资范围、投资手段上的不断投入,自营业务将保持平稳发展。 资管业务收入规模双增长。前三季度,公司实现资产管理业务净收入0.8亿元,同比增长84%。第三季度收入0.3亿元,环比增长18%。截至6月末,公司受托客户资产管理总规模达690亿元,较去年同比增长32%,实现收入与管理规模的双增长。截至10月末,公司集合产品资产净值达到167亿元。公司完成首只MOM 集合产品及首只员工持股计划集合产品的发行。预计资管业务将继续稳步前行。 配股提升资本实力。6月24日,公司公告将按照每10股配售不超过3股的比例配股,配股数量不超过12.6亿股,募集资金总额不超过50亿元。若方案最后通过,将增加公司资本金,扩大业务规模,提升公司的持续盈利能力和风险抵御能力。 深耕广西,股权多元。公司是广西唯一综合性证券公司和唯一上市金融机构,在区域内具有较强的品牌认知度,证券经纪业务在省内市占率多年来保持第一,债券融资业务市占率多年超过50%。同时,公司股权结构多元,兼具国企的稳健和民企的灵活。第一大股东广西投资集团持股22.34%,另外仅有2家股东持股在5%以上。民企索芙特也在公司董事会占据重要位置。相对分散的股权结构有利于公司管理层团队充分发挥市场化作用。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价8.68元。我们预计公司2016年-2018年EPS 分别为0.21元、0.26元、0.35元。 风险提示:宏观经济大幅下行风险,流动性风险,市场大幅下行风险

事件:公司于2016年7月28日发布中报。根据中报,公司2016年上半年实现营业收入17亿元,同比下降33%;归母净利润5.4亿元,同比下降51%。 经纪业务加强网点建设,提高获客能力。2016年上半年,公司代理买卖证券业务净收入4.5亿元,同比下降69%。公司股基交易额的市场份额占比0.64%,较2015年上升约0.4个百分点。在网点建设方面,截至2016年6月底,公司营业部数量已达到90家,营业部数量同比增长29%,公司营业网点加快在经纪发达地区的布局,为公司经纪业务转型提供条件;在获客方面,公司以富裕客户开发为主,通过多渠道增强客户获取能力。预计未来随着公司财富管理转型的深化,佣金率将进一步企稳在万分之五左右,股基交易市场份额达到0.7%左右。 公司重点开展质押式回购业务。2016年上半年公司实现利息净收入2.8亿元,同比下降24%。截至2016年6月底,公司融资融券余额约62亿元,市场占比0.72%,比2015年末略微下降;公司股票质押式回购业务待购回初始交易金额约63亿元,较年初增长182.16%,市场份额大幅提升84%。公司重点开展质押式回购业务,未来有望成为公司新的利润增长点。 债券融资业务具有一定竞争优势。2016年上半年公司证券承销业务净收入4.6亿元,同比增长96%。受市场影响上半年公司股权融资业务仅完成1家配股主承销项目,但完成55家债券主承销项目,取得了较好成绩。2016年上半年公司完成深圳证券交易所首例永续债,以及深圳证券交易所首例、全国第5例面向公众投资者公开发行公司债券,在行业中具有一定竞争优势。下半年随着股权融资加速,预计投行业绩仍能保持高速增长。 资管业务收入规模双增长。2016年上半年,公司实现资产管理业务净收入0.55亿元,同比增长96%。截至2016年6月30日,公司共管理30只集合资产管理计划、135个定向资产管理项目及4只专项资产管理计划,受托客户资产管理总规模达690亿元,较去年同比增长32%。实现了收入与管理规模的双增长。公司完成首只MOM集合产品及首只员工持股计划集合产品的发行,丰富了公司理财产品。 自营巩固固收业务优势。2016年上半年自营业务实现收入2.4亿元,同比下降23%。 公司坚持债券投资为主,6月底债券配置占比较期初有进一步提升。随着公司在投资范围、投资手段上的不断投入,自营仍将成为公司业绩弹性来源。 深耕广西,区域优势明显。公司是注册在广西的唯一综合性证券公司和唯一上市金融机构,深耕广西市场,在区域内具有较强的品牌认知度。截至2016年6月底,公司共有90家营业部,其中在广西省有61家营业网点,基本实现广西市场全覆盖。 公司在广西地区根基深厚,证券经纪业务在广西市场的占有率多年来保持在第1位,债券融资业务在广西债券融资市场占有率连续多年超过50%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价8.38元。我们预计公司2016年-2018年EPS分别为0.21元、0.26元、0.35元。 风险提示:宏观经济大幅下行风险,流动性风险,市场大幅下行风险

点评事件:2016年上半年,公司营业收入16.94亿,同比下降32.78%;归母净利5.43亿,同比下降50.67%;归母净资产133.33亿,同比上升0.56%。 主要观点:主营分业重构,力争打造综合金融服务商。为面对低迷的资本市场和复杂的外部环境对经营造成的冲击,公司聘请麦肯锡协助制定了“十三五”战略规划并将主营业务划分为零售财富管理(证券经纪、代销产品);企业金融服务(股债融资、新三板);销售交易(自营、金融市场);资产管理;信用、网络金融、研究;基金和期货合计7个子业务,力争实现“以客户为中心,双轮驱动、四平台、四统一,将公司打造成为最具活力、特色鲜明、客户信赖的金融服务商”。 经纪业务迎难而上,狠抓“深入转型”和“创利增收”两条主线。2016年上半年公司股基交易量为8621.32亿元,其中A股市场份额0.55%、基金市场份额1.47%,同比增加1.32个百分点,实现证券经纪业务收入4.36亿元,同比减少69.91%,佣金率为万3.66。报告期末营业部总量达90家,在深耕广西地区的同时,全国化布局再进一步。 准确把握债务融资市场井喷机遇,企业金融服务成效凸显。2016年上半年,公司企业金融服务业务实现营收4.8亿元,同比大增84.99%,主要系完成55家债券主承销项目,实现承销收入4.09亿元,同比近翻番,但股权融资仅完成对东北证券配股主承销项目。报告期内公司探索性地完成了深交所首例永续债,国债、金融债承销排名位于券商前列、实现新三板挂牌项目39家,并成功为156家企业提供做市服务。 资管业务收入同比大增110.23%,理财产品线进一步丰富完善。报告期末,公司共管理30只集合资管计划、135个定向资管项目及4只专项资管计划,受托客户资管规模达690.03亿元,同比增长31.89%。 2016年上半年,公司资管业务实现收入0.52亿元,同比增长110.23%。 投资建议:预计公司16-18年EPS分别为0.33/0.36/0.41元,增持评级。 风险提示:股市下行带来业绩估值双重压力。

事件:国海证券7月28日晚发布2016年半年报,公司实现营业收入16.94亿元,同比下降32.78%;利润总额7.54亿元,同比下降49.96%;归属于上市公司股东的净利润5.43亿元,同比下降50.67%。 点评: 归母净利润下滑50%,但仍好于行业平均水平。在经纪业务、自营业务浮亏受市场行情表现影响较大的同时,国海证券的投行业务、资管业务、信用业务却逆市成长,创新业务有条不紊。虽然规模净利润下滑50%,但仍好于行业平均水平,行业利润涨跌幅中位数预计在下滑60%。 多管齐下创新,驱动战略目标。在金融改革深化,综合经营临近的行业背景下,创新能力是推动市值空间的原动力,我们看到国海证券在创新方面取得了一些实实在在的成果。 股票成交额市场份额小幅下滑0.07个百分点,建立智能化O2O财富管理生态体系夯实基础。零售财富管理业务(包含经纪业务和代理销售金融产品业务)营收同比增长率为-67.89%,营业利润同比增长率为-26.04%。国海证券上半年A股成交量7084亿元,市场份额为0.55%,去年同期市场份额为0.62%,下滑了0.07个百分点。 企业金融服务业务实现营业收入4.8亿元,同比大幅增长85%。债券承销金额高达431亿,创收3.89亿,远高于去年同期的4400万收入。公司是唯一一家注册地在广西的综合性证券公司,也是广西唯一一家上市金融机构,多年来在广西市场深耕细作,在区内树立了较强的品牌优势。 资管业务重点做固收类产品,该类业务营收同比增长110%。股票质押式回购规模大增182%追平两融规模,信用业务营业利润同比增长3.35%。 投资建议:预计公司2016-2018年EPS分别为:0.20、0.28、0.23,对应PE分别为:35、25、30倍;基于公司具有比较优势的业绩稳定性以及较强的创新能力,基于公司“买入”评级,六个月目标价:8.15

事件 公司发布2016年中报:上半年实现营业收入16.94亿元,同比下降32.78%;归属于母公司股东净利润5.43亿元,同比下降50.67%,EPS为0.13元;归属于母公司股东净资产133.33亿元,BVPS为3.16元。 投资要点 业务结构持续优化:受上半年二级市场低迷影响,公司业绩下滑50.67%。经纪、自营、投行、利息、资管业务收入比重分别为29.0%、15.8%、30.2%、18.0%、3.6%,经纪+自营收入比重为44.8%,持续下降,投行业务比重较14、15年的12%、18%进一步显著提升。 经纪业务佣金率基本触底:上半年二级市场成交量大幅缩减,公司经纪业务收入4.45亿元,同比下降68.85%。公司近年来股票、基金交易量市场份额维持在0.55%左右,6月增至1.01%,较此前提升。现公司佣金率基本触底,16Q2为0.048%,降至行业平均水平。投行业务爆发式增长:公司上半年投行业务收入4.63亿元,同比大幅增长96.23%,占收入比重显著提升至30.2%,主要是公司上半年把握债券融资市场井喷机遇,共完成55家债券主承销项目,承销金额达448.27亿元,同比增长近4倍,使得总承销金额市场份额占比高达0.56%,同比提升0.29个pct。 资产管理业务有所提升:截至6月末,公司资产管理总规模达690.03亿元,较期初同比增长31.89%;实现资产管理业务收入0.54亿元,同比增长110.23%;业务收入占比3.6%,较15年提高2.1个pct。随着银行理财新规收紧资管通道业务,券商资管业务规模增速或将受一定影响,但由于政策尚未落地,具体影响有待明确。 信用业务分化,质押回购增长:受市场行情波动影响,6月底公司两融余额约63.41亿元,较年初下降31%;而股票质押式回购业务待购回金额约63.09亿元,较年初增长182.16%,市场份额大幅提升84%,成为信用业务新的增长点。 自营投资巩固固定收益优势:公司上半年自营收入2.42亿元,同比下降22.68%。公司自营投资风格稳健,坚持债券投资为主,6月底债券配置占比63%,较期初的57%进一步提升,股票、基金占比降至7%,同时公司积极开拓股票期权自营等创新业务。 投资建议 公司在广西市场深耕细作,同时推进布局全国。16年上半年投行业务占比、规模均显著提升,未来拟以投行为新驱动点发展创新业务,预计16、17年归母净利润分别为10.47、12.27亿元,给予目标价7.85元/股,对应2.5倍16PB,首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示:二级市场行情波动对券商业绩和估值带来双重压力

受市场影响业绩出现回落,积极布局战略转型业绩改善可期。 中期归属上市公司净利润5.43亿元,同比-51%,营业收入16.94亿元,同比-33%,EPS为0.13元。公司净利润同比出现较大回落,主要受上半年市场环境影响,导致经纪业务下降幅度较大。公司制定了“十三五”战略规划,为未来五年的全面转型和跨越式发展奠定坚实基础。上半年公司债券承销业务优势得以保持;自营、资管业务实现较好发展,业绩亮眼;经纪、信用业务加大转型力度,通过提供差异化服务降低市场波动风险,有望迎来业绩拐点。 经纪打造财富管理生态体系,特色化互金平台初成。 经纪业务受市场交易缩量影响,业绩出现回落,上半年实现净收入4.5亿元,同比下降69%;上半年股基市场份额0.57%,较2015年水平有所下滑。公司围绕“建立智能化O2O财富管理生态体系”的战略定位,服务方面针对不同客户制定差异化方案,渠道方面推进富裕地区网点建设及全国化布局。互联网金融业务稳步推进,通过完善手机APP、网上营业厅等平台,扩大线上业务规模,上半年业务办理线上化率达64%。同时公司积极推进互联网金融创新,以搭建综合理财账户体系为核心,加快推进业务线上化,具有国海特色的网络金融平台初步成型。 债券融资竞争优势显著,自营实现大类资产全覆盖。 投行业务实现净收入4.6亿元,同比增长96%。债券融资业务保持竞争优势,上半年完成55家主承销项目,募集资金460亿元,排名行业第12。新三板加强挂牌与做市互动,强化做市业务特色,上半年挂牌39家。自营着力发展多策略投资能力,在巩固固收投资优势的基础上积极开拓股票期权等创新业务,实现自营投资大类资产全覆盖;上半年在市场震荡的大环境下实现投资净收益3.7亿元,同比增长48%。 大力推进股票质押,资管进一步丰富产品线。 信用业务大力推动股票质押业务开展,上线小额质押融资可取业务,推动实现多元化转型。截至2016年6月30日股权质押待回购初始交易金额63亿元,较年初增长182%,市场份额大幅提升84%。受市场影响两融余额下降31%,6月末规模约63亿元。上半年实现利息净收入2.8亿元,同比下跌24%。资管业务加大创新力度,完成首只MOM集合及员工持股集合产品发行,进一步丰富产品线;加大对固定收益类产品的推广,实现管理规模的快速扩张,截至6月末受托客户资产管理规模达690亿元。资管业务上半年实现净收入0.55亿元,同比增长96%。子公司国海富兰克林基金旗下产品整体在投资业绩较为稳定,实现净利润0.55亿元,同比增长96%。 深耕广西,资源优势明显。 公司是作为注册在广西的唯一综合性证券公司和唯一上市金融机构,深耕广西市场,在区域内树立了较强的品牌优势。经纪业务在广西市场市占率多年来保持第一,债券融资业务在广西市占率多年超过50%。看好公司区位优势及清晰的发展战略,预计2016-18年EPS为0.26元、0.31元和0.36元,对应PE为26倍、23倍和19倍,维持增持评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

投资要点: 提升评级至“谨慎增持”,上调目标价至18元,对应2015年PE45倍,根据行业历史估值规律,公司在上市券商中市值偏小,估值高于行业平均。 上调2014-16年EPS预测至0.29/0.38/0.45元,相比上次对2014-15年预测调增61%/71%。上调逻辑在于交易量和两融规模提升高于之前预期。 佣金率下滑压力较大。公司经纪业务集中在广西地区,公司2014年三季度净佣金率约为0.118%,在上市券商中最高,业务份额稳定在约0.5%左右。市场向好下,尽管短期内较高佣金率会带来更多经纪业务收入,但随着行业竞争加剧,后续佣金率下滑压力较大。公司目前正进行营业部扩张,在广西省外(如山东/湖北/浙江等地)布局分公司,并获得“沪港通”业务权限,分支机构扩张有利于后续市场份额提升,公司针对佣金率下滑的应对值得期待。 加大债务融资,推动两融业务发展。公司杠杆率已提至2.4倍,债务融资主要用于资本中介业务。公司2015年初两融规模突破50亿元,较年初增加144%。依靠信用交易等业务,公司前三季度ROE约为9.6%,全年有望突破12%,高于行业平均。考虑到券商三年内净资本补充计划,预计公司后续有望通过多种举措扩充净资本。 投行增长确定性强,高债券配置比例带来稳健收益。截至2014年底,公司完成股权承销项目6个,债券承销项目21个,在券商中排名中游。同时公司拥有IPO在审项目19个,排名靠前,预计后续业务增长确定性强。2014年公司债券投资占自营总资产近90%,预计投资收益率在行业维持偏稳健水平。 核心风险:市场交易萎缩,行业创新低于预期。

事件: 国海证券公布2014年半年报,实现营业收入9.80亿元,同比增长9.17%;第二季度营业收入为5.22亿元,同比增加13.48%;2014年上半年实现归属母公司股东净利润2.45亿元,同比增长34.88%,第二季度归属于母公司净利润1.25亿元,同比增长45.35%;2014年上半年期末国海证券总资产为211.17亿元,较年初增长44.77%,期末归属母公司股东净资产为63.08亿元,较年初增长2.02%。 点评: 投行下滑拖累总体业绩增长。2014年上半年,国海证券实现营业收入9.80亿元,同比增长9.17%。公司经纪业务收入、投行、自营、资管、融资融券利息收入分别为3.74亿元、0.95亿元、2.31亿元、1.15亿元和0.98亿元,业务收入占比分别为38.2%、9.7%、23.6%、11.7%和10%。与去年同期相比,公司经纪业务下滑12.41%,投行收入下滑36.67%,幅度较大;公司自营业务收入则实现翻倍增长,收入占比提升到23.6%,较去年同期收入占比上升11个百分点,为公司今年业绩作出很大贡献。 营业收入分析 (1)经纪业务:市占率略降,佣金率大幅下滑 2014年上半年国海证券经纪业务为3.74亿元,同比下滑12.41%;代理买卖证券手续费及佣金收入为3.15亿元,同比下滑26.23%;2014年上半年国海证券股基交易额为2939.69亿,市场占有率为0.65%,与2013年市场占有率0.68%相比,份额小幅下滑。2014年上半年公司平均佣金率为1.07‰,相较2013年平均佣金率1.45‰的水平下降幅度达到26.21%,远超行业平均10%的降幅。考虑到行业0.7‰的平均佣金率,预计未来公司佣金率仍然存在下滑的趋势。 (2)自营业务:债券扩规模,收益率稳定提升 截止2014年6月30日,国海证券自营业务规模为78.35亿元,较2014年年初资管规模扩张接近5倍。在资产配置方面,债券资产占比为90%,较2013年底78%增加接近10个百分点,系公司在对市场形势准确判断基础上积极运用杠杆投资工具;加大中长期债券投资规模所致。2014年上半年公司自营业务共实现投资收益2.31亿元,同比增长104.42%,系公司自营盘规模大幅增长和稳健的投资收益所致;上半年公司投资收益率为4.86%,与去年同期3.61%的收益率相比,收益率上升1.2个百分点。 (3)投行业务:IPO项目无斩获,定增项目减少,投行收入下降 2014年上半年国海证券投行业务收入为0.95亿元,同比下降36.67%。上半年国海证券在股权融资方面IPO项目暂无斩获,完成1个增发项目(上年同期为4个),募集资金3.02亿元;在债券承销方面,公司完成11个融资项目,合计募集资金71.60亿元。和去年相比,在再融资项目上公司合计完成个数、募集资金均有一定程度下滑,导致公司收入的下降。 上半年公司完成3家新三板挂牌项目。在IPO上,公司承销保荐的宝色股份已经过会即将登录创业板,预计下半年能够为公司带来承销保荐收入。 (4)资管业务:规模下降,收入提升 2014年上半年,公司受托客户资产管理规模为466.99亿元,较年初下滑16.75%。在集合资产管理规模上,公司共管理16个资管计划,受托资金规模为16.42亿元,较年初下降32.48%;公司在定向资产管理上,共管理47个资管计划,受托资金规模为450.09亿元,相比年初下滑16.04%。2014年上半年公司资产管理业务净收入为0.21亿元,同比增长50%。 从基金业务来看,国海证券持有国海富兰克林基金51%的股权。截止2014年6月30日,国海富兰克林基金基金管理资产规模为121.12亿元,上半年基金实现营业收入为0.94亿元,同比下降33.33%;净利润为0.15亿元,同比下滑59%。 (5)两融:规模与收入快速增长 截止2014年6月底,国海证券融资融券余额为23.23亿,较2013年年底两融余额增长为12.17%;市场占有率为0.57%,较2013年年底略有下滑。2014年上半年公司两融业务实现利息收入为0.98亿元,同比增幅达到122.72%;收入占比为6.8%,较2013年业务占比提升2.7个百分点。 投资建议:作为一家区域券商,公司佣金率水平显著高于同行,未来互联网券商对公司冲击或高于同行,假设2014、2015年市场交易量分别为1900亿和2200亿,两融余额分别为4500亿和5000亿,预计2014、2015年EPS分别为0.219元和0.265元,公司拟通过定增募集50亿资金,若成功实施,有助于进一步补充公司资本金,有利于创新业务的进一步发展,维持公司增持评级。 风险因素:佣金率超预期下滑、资本市场波动