事件前三季度营收 57.5亿元,归母净利润 1.35亿元2019年公司前实现三季度营业收入 57.5亿元,同比降低 3.12%; 归母净利润 1.35亿元,同比大增 148%。 第三季度营业收入 20.08亿元,同比增长 1.38%;归母净利润 0.67亿元,同比增长 544%。 简评冶炼缺口仍在 TC 维持高位, 高景气可持续公司主营锌冶炼业务, 2019年前三季度锌精矿 TC 加工费平均 7931元/吨,同比上升 44%。 受益锌冶炼 TC 费用上升并维持高位, 公司 2019年前三季度毛利润 4.47亿元,同比增长 27.3%。 第三季度毛利润 1.55亿元,同比增长 26.5%, 环比小幅 0.7%。 受到精炼锌价格下跌影响,锌精矿加工费分成降低,导致三季度实际加工费环比二季度小幅下滑 7%, 公司毛利润仍保持平稳。 第三季度,公司期间费用 8481万元,环比降低 1256万元。 加上营业外收入增加,导致净利润环比上升 2298万元,增幅 51.8%。 2018年开始全球锌精矿进入复产周期, 预计 2019年锌精矿产量增速 5%, 远高于精炼锌产量 2%的增速。根据 ILZSG 数据,全球前三季度精炼锌产能缺口 30.5万吨。 进入四季度, 由于锌精矿短缺韦丹塔的 Skorpion 精炼锌厂自 11月关停至 2020年 3月,提振了市场信心, LME 锌价反弹明显。未来在没有成规模的新建产能投产的情况下, 锌冶炼缺口仍在, 锌冶炼业务将继续保持高景气至 2020年末。 锌冶炼缺口难以弥补, TC 维持高位时间将不断超预期。 截止 2019年 10月,国内锌精矿加工费(不含分成)6550元/吨,进口锌精矿 TC275美元/吨,相比年初上涨 97%,锌冶炼行业进入十年未有的高景气周期。更值得关注的是,本次 TC 加工费在 3月上升至高位后,一直维持在最高价格,没有出现历次周期中触顶快速回落的走势。 主要原因在于, 2019年国内除了株冶搬迁以外没有新建产能,仅有 15-20万吨复产产能现阶段均已复产,6月份以后边际上新增产量大幅减少,海外也缺少大规模新建产能。 这给了锌冶炼行业良好的盈利机会, 从基本面数据上也可以得到印证。 根据 ILZSG 数据 2019年 1-8月,全球锌精矿产量 849.72万吨,同比增加 2.33,而 1-8月全球精炼锌累计产量 880万吨,同比仅增加 0.86%。 全球前三季度精炼锌产能缺口 30.5万吨。预计 2019年锌精矿产量增速 5%,远高于精炼锌产量 2%的增速。这样的供需基本面决定了锌精矿 TC 加工费将维持高位。 生产瓶颈难以解决,超低库存下,锌价保持缓慢下跌过程。受到精炼锌产量低增速影响, 2019年全球精炼锌显性库存持续低位,截止 10月仍然保持 20.16万吨的历史同期最低库存。 预计 2019年全球精炼锌增速 2%,受中国地产和基建投资增速减缓影响,锌消费保持 1.1%低增速。 考虑到需求增速下降,锌市场充分交易悲观情绪, 预计锌价将保持弱势四季度均价在 19000元/吨左右, 相比去年年初 21000元/吨锌价, 对 TC 加工费分成影响 300-400元,占比 4%-5%,由于超低库存和冶炼产能瓶颈,锌出现暴跌概率较低,价格边际缓慢下滑对冶炼加工费和公司整体利润影响有限。 本次锌冶炼景气周期是行业自身周期波动和环保升级引导的供给侧去产能共同导致的结果。锌冶炼行业与其他有色金属行业一样,冶炼端长期处于盈亏平衡或轻度亏损状态,毛利率相对矿产端偏低,导致近 20年来海外资源方只做锌矿开采少涉及冶炼,新建独立冶炼产能集中在中国。经过中国环保去产能的深度治理,锌冶炼产能建设门槛提高,新增参与者大幅减少,必然造成冶炼缺口出现并且短期难以很快弥补,促使本轮冶炼景气周期持续时间不断超出市场预期。 预计加工费高位可持续至 2020年末,届时精炼锌缺口逐步弥补,加工费才能见顶开始回落。 公司作为锌冶炼行业龙头企业,锌年产量稳定在 30万吨,单季度产量 7.5万吨左右。 公司作为老牌锌冶炼厂,长年致力于发展锌冶炼业务,现阶段没有矿山资产, 锌业务利润贡献占比高达 80%。 通过 2013年以来的重组混改,以 3.98%债务清偿率,解决了前期负债包袱,财务费用从 4.25亿元下降到 0.19亿元。近几年没有投资发展大型产线设备,折旧费用稳定,管理费用持续位置低位。 TC 仍将保持高位,公司不断改善锌精矿原料采购策略,持续享受行业景气上行带来的高利润窗口。 2019年前三季度公司业绩出现明显反弹, 预计全年冶炼产能将为公司带来 7.5亿元的毛利润及 2.15亿元净利润。 投资评价和建议我们预计公司 2019年到 2021年的营收分别为 83.9亿元、 79.7亿元和 77.5亿元,同比增长 0.42%、 -5.01%和-2.73%;实现归母净利润 2.15亿元、 2.43亿元和 1.11亿元,同比增长 304%、 13.2%和-37.1%;每股 EPS 分别为 0.15元、 0.17元和 0.11元。每股净资产分别为 1.87元、 2.05元和 2.16元。 2019年到 2021年的对应 PE 分别为 20.84倍、 18.41倍和 29.29倍, PB 分别为 1.69倍、 1.55倍和 1.47倍。考虑到锌加工费维持高景气,公司回收率提升和使用进口矿优势,给予公司增持评级, 2019年 25倍 PE 估值, 6个月目标价 3.75元。 风险分析锌价短时间内大幅下跌,导致库存跌价损失较大影响利润。 公司实际采购价格与行业即期加工费产生差异。

投资要点 推荐逻辑:目前锌冶炼加工费处于上升周期,在未来两年有望保持高位。锌业股份作为锌的纯冶炼龙头标的,业绩受益于加工费的上涨弹性大,利润有望大幅改善。原料结构中进口矿占比高,公司毗邻港口,水陆交通便利,大比例使用进口矿具有明显的区位优势。 锌精矿加工费上升,冶炼龙头有望持续受益。现阶段锌矿的增量主要来自国外,且近几年供应增量大于需求增量,矿的供应端逐渐宽松。但由于国内环保政策趋严,冶炼端存在产能瓶颈,精锌供应增速不足,冶炼厂处于有利位置,加工费倾向于上调。从2018 年三季度国内外锌精矿冶炼加工费均开始明显上行,并且预计加工费在未来两年将持续维持高位。冶炼厂毛利主要为加工费,公司拥有锌品产能30 万吨,锌产品营收占比约80%左右,产能利用率接近100%, 业绩有望大幅改善。 重组改制,降费提效促发展。公司在2013年进行破产重组,2014年生产进入正轨。2017年实际控制人从国有法人转为非国有法人。在大刀阔斧进行改革后,公司剥离大量债务,财务费用大幅减少,管理费用率也持续降低,生产效率稳步提高,营业收入和净利润整体保持稳健增长。 大比例使用进口矿,竞争优势凸显。公司毗邻港口,水陆交通便利,采购成本较低,大比例使用进口矿具有明显的区位优势。现阶段进口加工费较国内加工费上涨幅度更大,公司业绩弹性更加显著。另外,由于进口矿采用TC计价模式,公司的回收率高于行业平均水平,将获得额外的业绩红利。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.04、0.24 元和0.24 元,对应PE 分别为80 倍、13 倍和13 倍。首次覆盖,给予“增持” 评级。 风险提示:环保政策风险、锌精矿加工费上涨不及预期风险。

锌精矿TC加工费进入上行周期,纯冶炼业绩弹性显著 2018年三季度开始锌精矿冶炼加工费TC出现明显上行,并在四季度加速上升。目前国产锌精矿加工费攀升至7300元,突破2008年以来的高位,冶炼行业利润由亏转盈。进口锌精矿现货TC成交至205美金,上升幅度更大,进口矿平均加工费已经超过国产矿加工费报价300元。公司锌冶炼产能产量稳定,预计2019年全年锌产量31万吨,产能利用率可达100%。公司84%营收及毛利润来自外购锌精矿冶炼,纯冶炼标的直接受益于TC加工费上行,业绩弹性更加显著。 重组改制后债务减轻,降费提效换发新生 通过2013年的重组改制,公司对59.5亿元的普通债权,以3.98%的比率进行债务清偿,解决了前期巨额负债包袱。公司年度财务费用从4.25亿元下降到次年的0.19亿元。重组后营业利润、净利润逐年增加。近几年没有投资发展大型产线设备,折旧费用稳定,管理费用持续维持低位,生产效率稳步提升。 紧邻港口,深耕回收率,进口矿结构性优势凸显 随着海外锌矿项目投产增产,进口矿TC将进一步上行,公司厂区紧邻港口,长期高比例使用进口矿,区位优势明显。深耕多冶炼工艺并行及相关技术,回收率持续上升,高于行业平均水平将获得结构性红利。 投资建议:2019年公司业绩将出现明显反弹,预计可实现11.5亿元的毛利润及6.4亿元净利润。对应每股EPS0.46元,每股净资产2.18元,考虑到锌加工费逐步上行,公司回收率提升和使用进口矿优势,给予公司增持评级,2019年8倍PE估值,6个月目标价3.68元。

核心观点: 1.事件 12月24日锌业股份发布公告,公告称,中冶集团与辽宁省葫芦岛市人民政府、葫芦岛市国有资本投资运营有限公司已签署《国有股权无偿划转协议书》,中冶集团拟将其持有的葫芦岛有色24%的股权无偿划转给葫芦岛市国有资本投资运营有限公司。 2.我们的分析与判断。 在上述国有股权无偿划转完成后,葫芦岛有色的股权结构为:葫芦岛宏跃集团有限公司持股35%不变,中冶集团持股31%,葫芦岛市国有资本投资运营有限公司持股24%,辽宁省国有资产经营有限公司持股10%不变。 中冶集团通过中冶葫芦岛有色金属集团有限公司间接持有葫芦岛锌业股份有限公司(000751)23.59%的股份,股权变更后葫芦岛宏跃集团将成为葫芦岛有色的大股东,并间接成为锌业股份大股东。 葫芦岛宏跃集团于2000年11月份在收购葫芦岛八家子矿业有限责任公司后成立,并以矿业开发为主导产业,矿山采掘总量50万吨,选择处理能力1600吨/日,主要产品有铅、锌、铜、银、硫精矿。此前的2013年12月,宏跃集团及中冶集团、辽宁国资公司三方按照55:10:35的比例,通过增资方式有条件受让了葫芦岛有色当时所有股东让渡的全部股权,宏跃集团由此持有葫芦岛有色35%股份。 锌业股份目前主营业务为热镀锌和锌锭生产,属于有色金属冶炼及加工领域,2014年公司实现营业收入42.87亿元,其中热镀锌和锌锭生产销售收入占营业业务收入75%以上。 我们认为,国资背景逐步退出,而由从事铅锌矿的民营资本出任第一大股东,将增强宏跃集团对锌业股份的实际控制能力,从而将进一步改善锌业股份的经营效率,特别是利于宏跃集团为锌业股份锌矿冶炼延压业务提供上游铅锌原矿生产的配套整合。 2014年及2015年前三季度,锌业股份营业收入分别为42.87亿,30.9亿,实现利润分别为0.22亿,0.22亿。未来两大驱动因素将带来公司业绩进一步改善,一是跃宏集团进一步扩大持股比例,并将旗下铅锌矿山注入锌业股份,二是2016年锌矿及锌产品由于上游产能收缩,供给缺口进一步扩大,价格存在20%以上的上涨空间。两方面因素将从原材料成本降低和产成品价格提高两侧,扩大利润盘口,助推公司业绩。股权调整后,锌业股份大股东由国企变换为民企,成为国企改革最为彻底的上市公司之一。考虑大股东更换后,公司经营效率的提升预期,以及大股东的资产注入预期,首次覆盖给与推荐评级。 4.风险提示。 锌矿价格不及预期,大股东未能采取进一步整合措施。