事件：2024年3月30日，盐湖股份发布2023年年报。公司2023年收入为215.79亿元，同比下降29.80%；归母净利润为79.14亿元，同比下降49.17%；扣非净利润为87.24亿元，同比下降43.15%。对应公司4Q23营业收入为57.89亿元，环比下降0.79%；归母净利润为23.14亿元，环比上升360.67%。 点评：主营产品价格下降，公司业绩承压。根据公司2023年年报，公司2023年氯化钾/碳酸锂板块收入分别为146.18/63.61亿元，YoY分别为-15.51%/-44.49%，毛利率分别为51.32%/72.45%，同比变化分别为-28.12/-19.51pcts。2023年公司氯化钾销量为560.00万吨，同比上升13.33%；碳酸锂销量为3.76万吨，同比上升24.62%。虽然公司主营产品销量实现增长，但产品价格的下跌导致公司营业收入出现下滑。公司销售费用同比下降43.76%，销售费用率为0.67%，同比下降0.16pcts；财务费用同比下降247.78%，财务费用率为-0.84%，同比下降1.24pcts；管理费用同比下降17.14%，管理费用率为3.48%，同比上升0.53pcts；研发费用同比下降48.88%，研发费用率为0.61%，同比下降0.22pcts。 公司各项活动产生的现金流同比呈下降趋势。经营性活动产生的现金流净额为121.05亿元，同比下降30.78%；投资活动产生的现金流净额为-66.40亿元，同比下降278.12%；筹资活动产生的现金流净额为-55.99亿元，同比下降18.00%；期末现金及等价物余额为159.75亿元，同比下降0.83%。应收账款同比下降71.82%，应收账款周转率有所上升，从40.02次上升到51.49次；存货同比下降30.14%，存货周转率有所上升，从4.34次上升到6.33次。 钾盐供需格局仍偏紧，钾盐价格有望上行。需求方面，人均耕地面积的减少对粮食生产效率提出了更高的要求，钾盐作为促进植物生长的重要营养物质，其需求量维持高位。根据卓创资讯数据显示，2023年我国氯化钾表观消费量为1672万吨。相比之下，我国钾盐产能及产量不足，根据卓创资讯数据显示，2023年我国氯化钾产能为950万吨，产量为565万吨。我国钾盐存在进口依赖，根据海关总署、WIND及隆众资讯数据显示，2023年我国氯化钾进口量为1157万吨，首次突破1000万吨，在这样的背景下，保障国内钾盐供应，从而确保粮食生产安全已成为关注的重点。国家坚持国内保供与海外钾矿开发两条路线并行。国内方面，根据2022年9月起实施的《国家化肥商业储备管理办法》，拥有自主钾肥生产能力的承储企业近3年年均国内供应量应不低于100万吨实物钾肥。海外方面，我国在老挝等东南亚国家和地区积极寻找钾资源，根据藏格矿业2023年年报披露，2023年我国从老挝进口107.44万吨钾盐，同比增长134.81%。短期来看，受社会库存上升、白俄罗斯钾肥供应增加，淡季囤货意愿下降等多方面因素，2023年钾盐价格整体出现回落。长期来看，我们认为随着粮食安全问题日益突出，钾盐价格将随着需求量的提高而回升。根据Nutiren数据显示，短期全球钾肥需求在6700-7100万吨，中短期需求在7000-7500万吨，需求保持良好增长。供给方面，受俄乌冲突持续影响，俄罗斯、白俄罗斯钾盐产量无法完全恢复，预计2024年全球钾肥产量在6900-7100万吨，供需偏紧。此外，立陶宛禁止白俄罗斯使用克莱佩达港也提高了钾盐的出口成本，进一步推动钾盐价格上行。公司深耕钾盐行业多年，技术储备深厚，根据公司2023年年报披露，公司掌握了反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术以及冷分解-正浮选氯化钾生产技术，为全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。我们看好公司在氯化钾方面深厚的技术储备，我们认为公司氯化钾板块盈利将随着钾盐价格中枢的上移维持较好水平。 短期碳酸锂市场价格震荡下跌，长期锂盐需求快速增长。新能源汽车产销量与碳酸锂的价格波动有着密切联系。根据公司2023年年报披露，在2023年一季度碳酸锂价格受上游产能投产增加以及新能源汽车需求放缓影响而持续回落，但二季度受新能源车产销增速影响，电池级碳酸锂价格于六月上涨至近31万元/吨；下半年由于新能源汽车产销不及预期、新建项目投产放量以及下游厂商去库存的影响，碳酸锂价格于12月底跌至9.7万元/吨。长期来看，随着政策下新能源汽车市场增量优势得到稳固，锂盐行业市场依然前景可期。根据中汽协数据显示，2023年我国新能源汽车产销量分别达958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.83%和37.88%，市场渗透率达31.55%。储能电池市场也将为锂盐需求持续贡献增量，根据北极星储能网、CBEA、GGII数据显示，2023年我国储能锂电池出货量达206Gwh，同比增长58.46%。公司努力实现锂资源高效利用，成功突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术难题，沉锂母液中锂离子回收率达到95%。根据公司2023年年报披露，公司4万吨/年基础锂盐一体化项目已于2023年三月取得环评批复，预计2024年底建成。我们看好公司未来提锂效率的进一步提升以及产能的扩建，预计公司碳酸锂产销量将保持增长，为公司业绩贡献增量。 投资建议：我们预计盐湖股份2024-2026年收入分别为183.95/195.85/212.35亿元，同比变化为-14.75%/6.47%/8.42%，归母净利润分别为73.91/81.32/91.38亿元，同比变化为-6.61%/10.03%/12.36%，对应EPS分别为1.36/1.50/1.68元。结合公司4月8日收盘价，对应PE分别为12/11/10倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司在氯化钾方面深厚的技术储备，我们认为公司氯化钾板块盈利将随着钾盐价格中枢的上移维持较好水平。2）我们看好公司未来提锂效率的进一步提升以及产能的扩建，预计公司碳酸锂产销量将保持增长，为公司业绩贡献增量，维持“增持”评级。风险提示：产品价格波动的风险、政策变化风险、项目进度不及预期的风险、地缘政治风险

事件：公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 215.8亿元，同比-29.8%，归母净利 79.1亿元，同比-49.2%，扣非归母净利 87.2亿元，同比-43.1%。 单季度看， 2023Q4实现营收 57.9亿元，同比-19.7%，环比-0.8%，归母净利 23.1亿元，同比-33.6%，环比+360.7%，扣非归母净利 32.2亿元，同比-2.2%，环比+599.7%。 碳酸锂： 基本完成全年产销目标， 成本上升明显。 1）量： 公司目前碳酸锂产能 3万吨，通过技改， 2023年产销目标 3.6万吨、 4万吨。从实际经营来看，2023年产销 3.6、 3.8万吨，同比+16.3%、 +24.6%，其中 Q4产销 1.0、 0.9万吨，环比-12.3%、 -28.5%，主要由于 Q4下游需求较弱； 2）库存： 截至 2023年底，库存 2619吨，同比-1537吨； 3）价： 由于产业链去库存及供需格局的转变， 2023年锂价快速下跌，电碳均价（含税） 25.6万元/吨，同比-47.3%，工碳均价（含税） 23.9万元/吨，同比-48.6%，公司碳酸锂平均售价 16.9万元/吨，同比-55.5%。 4）本： 扣除采矿权出让金后， 2023年碳酸锂单吨成本约 3.7万元，同比+0.6万元，成本优势仍然显著。 氯化钾：钾肥价格下降，成本有所抬升。 1）量： 2023年氯化钾产量目标 500万吨，从实际经营来看，全年产销 492.6、 560万吨，同比-15.1%、 +13.3%，其中 Q4产销 150.4、 183.7万吨，环比+8.7%、 +13.0%。 2）价： 2023年受进口冲击及需求偏弱影响，国内钾肥价格下降明显， 2023年公司氯化钾不含税售价 2610元/吨，同比-25.5%； 3）本： 扣除采矿权出让金后， 2023年氯化钾单吨成本约 996元，同比+276元。 核心看点： 成本优势+产能扩张， 夯实盐湖龙头地位。 1）锂： 子公司蓝科锂业不断优化提锂工艺及设备， 提高锂回收率，夯实盐湖提锂成本优势； 公司锂盐产能已形成“1+2+3+4”布局， 目前在产产能 3万吨，与比亚迪合作的 3万吨锂盐项目正在中试，新建的 4万吨锂盐一体化项目（2万吨电池级碳酸锂+2万吨氯化锂） 计划 2024年年底投产。 在锂行业格局发生逆转，锂价中枢大幅下移趋势下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。 2）钾肥： 公司目前氯化钾产能 500万吨，国内排名第一，承担国家粮食安全保供重任， 我国钾肥对外依赖度高， 2023年进口量再创新高， 在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望贡献稳定业绩。 投资建议： 锂行业供需格局逆转，锂价中枢大幅下移，盐湖提锂成本优势凸显，公司锂盐产能加速扩张，钾肥业务基本盘稳固，我们预计公司 2024-2026年归母净利为 60.2、 71.4和 77.9亿元，对应 4月 3日收盘价的 PE 为 15、 13和12倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 锂价大幅下滑， 钾肥供给超预期增加， 扩产项目进度不及预期。

公司发布32023年度报告2023年公司实现营业收入215.79亿元，同比-29.80%。2023年全年实现归母净利润79.14亿元，同比-49.17%；扣非归母净利润87.24亿元，同比-43.15%。其中2023年Q4营业收入57.89亿元，同比-19.67%、环比-0.79%；归母净利润23.14亿元，同比-33.56%、环比+360.67%；扣非归母净利润32.19亿元，同比-2.15%、环比+599.65%。 钾肥与锂盐业务贡献主要利润，毛利率同比下滑，营收方面，2023年钾肥、锂盐业务营业总收入分别为146.18、63.61亿元，依次同比-15.51%、-44.49%，占营收比例分别为67.74%、29.48%。 毛利方面，2023年钾肥、锂盐业务毛利分别为75.02、46.08亿元，依次同比减少45.4%、56.28%。毛利率方面，受益于主营产品价格景气，钾肥业务毛利率同比下滑28.1pct至51.32%，锂盐业务毛利率同比提下滑19.51pct至72.45%。 盐湖提锂成本优势凸显，钾肥产销保持稳定锂盐：：（1）量：2023年碳酸锂产销分别为3.61、3.76万吨，2023年库存0.26万吨。（2）价：2023年公司单吨锂盐含税售价16.92万元/吨，2023年SMM电池级碳酸锂含税均价为25.88万元/吨，低于市场均价。（3）成本：2023年单吨锂盐成本4.86万元/吨、单吨毛利12.26万元/吨，利润空间相对较大。 钾肥：（1）量：2023年钾肥产销依次为492、560万吨，同比+13.33%、-15.07%，2023年库存67.24万吨。（2）毛利：2023年公司单吨钾肥售价、成本及毛利依次为2610、1444、1165元/吨。 新建项目稳步推进，锂盐产能持续扩张据公司2023年报，公司现有钾肥产能500万吨/年，产能利用率100%；碳酸锂产能3万吨/年，产能利用率100%，新建4万吨基础锂盐一体化项目预计于2024年年底建成，届时公司碳酸锂年产能将进一步提高。 公司在统筹盐湖资源高质量开发利用、提升资源保障能力和加强可持续发展方面持续发力。锂方面，公司盐湖提锂技术具备成本优势，锂价步入底部震荡，下方空间较为有限。钾方面，由于地缘事件等导致进口钾肥运输费用上升，海内外新增钾肥产能有限，俄罗斯和白俄罗斯的产量恢复不确定性较大，供给端或偏紧。而需求端伴随经济复苏有望维持较高增速，钾肥价格中枢有望上移，或助力公司业绩释放。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为191.21、222.66、259.73亿元，预计净利润75.20、85.71、110.34亿元，对应EPS分别为1.38、1.58、2.03元/股，目前股价对应PE为11.9、10.5、8.1倍，维持“增持-A”评级，6个月目标价维持27.0元/股。 风险提示：锂价大幅波动，需求不及预期，项目进展不及预期

事件:2024年3月30日，盐湖股份发布2023年报：2023年公司实现营业收入215.79亿元，同比下降29.80%；实现归属于上市公司股东的净利润79.14亿元，同比减少49.17%；加权平均净资产收益率为27.91%，同比下降61.56个百分点。销售毛利率56.05%，同比减少23.05个百分点；销售净利率43.40%，同比减少20.59个百分点。 其中，公司2023Q4实现营收57.89亿元，同比-19.57%，环比-0.79%；实现归母净利润23.14亿元，同比-33.64%，环比+360.67%；ROE为7.51%，同比下降7.23个百分点，环比增加5.81个百分点。销售毛利率53.10%，同比下降22.71个百分点，环比增加24.23个百分点；销售净利率40.10%，同比下降18.53个百分点，环比增加22.95个百分点。 投资要点:钾、锂价格高位回落，公司业绩有所下滑2023年公司实现营业收入215.79亿元，同比下降29.80%；实现归属于上市公司股东的净利润79.14亿元，同比减少49.17%。公司业绩下滑主要系两大主营产品氯化钾和碳酸锂价格自景气高位回落所致。据wid，2023年氯化钾、碳酸锂均价分别为2924.31元/吨、25.87万亿/吨，同比分别下滑30.51%、46.38%。随着产品售价下滑，2023年，公司氯化钾、碳酸锂板块毛利率分别下滑28.11%、19.51%至51.32%、72.44%。公司采取以量补价策略，2023年，氯化钾、碳酸锂销量分别为560.00、3.76万吨，同比分别+13.33%、24.62%。 期间费用方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为0.67%/4.09%/-0.84%，同比-0.17/+0.30/-1.24pct。其中，销售费用下降主要系为成立物流子公司，核算口径发生变动所致；管理费用下降主要系利息收入比上期增加所致。 2023Q4利润环比修复，主要系三季度受补缴采矿权出让收益拖累2023Q4，公司实现营收57.89亿元，同比-19.57%，环比-0.79%；实现归母净利润23.14亿元，同比-33.64%，环比+360.67%。 2023Q4，公司归母净利润大幅提升主要系三季度受补缴采矿权出让收益18.97亿元拖累所致。若不考虑该影响，则四季度归母净利润预计环比+5.66%。四季度碳酸锂价格有所回落，但氯化钾价格受下游补库驱动，有所回升。据wid，2023Q4二者均价分别为2836.74元/吨、14.05万元/吨，环比分别+12.39%、-41.61%。 新《公司法》实施后，公司有望分红新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，将于2024年7月1日起施行。截至2024年9月30日，公司拥有资本公积金407.35亿元，未分配利润-173.51亿元。新《公司法》实施后，公司有望达到分红条件。据2024年3月1日公司披露的《投资者关系活动记录表》，公司将严格按照规定执行，制定合理的分红政策，积极回报投资者。 盈利预测和投资评级基于2023年表现，我们调整了公司盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利分别83.34、92.03、94.75亿元，对应的PE分别为10.46、9.47和9.20倍。考虑到公司主营产品盈利能力强，且公司在锂盐领域积极扩产，预计带来持续增量，维持公司“买入”评级。 风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

钾肥业务是公司业绩“压舱石”。公司坐拥中国最大的可溶钾镁盐矿床——察尔汗盐湖，该盐湖氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量均居全国首位，公司凭借察尔汗盐湖带来资源禀赋优势开展钾肥和锂盐业务，打造世界级盐湖基地。钾肥为公司“现金牛”业务，现具有钾肥产能500万吨，中国排名第一，全球排名第六，已稳定运行多年，自2019年起产能利用率超过100%，单吨营业成本低于800元/吨，成本位于国际氯化钾行业第一梯队。在市场化生产和竞争的同时，公司还肩负着国家赋予的“保供稳价”任务，承担更多的社会责任。 锂盐业务打开成长空间，三大维度构建成本竞争优势。1））资源优势：：察尔汗盐湖氯化锂储量约为1200万吨，每年钾肥业务所排放的副产物老卤中锂资源折合氯化锂为20-30万吨，前端钾肥业务可抵消部分成本。2）技术优势：公司拥有一套以“吸附+膜分离”技术为核心的盐湖提锂工艺，在解决高镁锂比问题的同时还在通过改进工艺技术不断提高锂收率，其中吸附剂年损耗控制在10%以内，公司十四五期间在研项目有望提升沉锂母液回收率20%以上。3）规模优势：实行“1+2+3+4”合计10万吨锂盐战略规划，现有产能1+2万吨碳酸锂，与比亚迪合作3万吨电池级碳酸锂仍在商谈中，4万吨锂盐一体化项目预计于2024年年底投产，远期产能规划超过10万吨，规模优势凸显。公司在资源、技术、规模三大维度建立优势，预计2023-2025年营业成本为3.6/3.4/3.4万元/吨，成本优势铸就护城河，锂盐业务持续扩张打造第二成长曲线。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利将达到79.30/80.91/87.00亿元，对应EPS为1.46/1.49/1.60元/股，当前股价对应市盈率11.8/11.5/10.7倍。采用分部估值法，锂盐业务估值参考资源自给率同样较高的藏格矿业、融捷股份和天齐锂业，钾肥业务估值参考同样从事钾肥业务亚钾国际和东方铁塔，考虑到公司锂盐业务增长确定性最强且成本较低，钾肥业务盈利能力稳定成本最低，分别给予公司2024年锂盐业务和钾肥业务19.2倍PE和11.8倍PE，对应市值1141亿元，对应目标价21.00元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产品价格不及预期，环保风险，在建项目不及预

2024年 3月 1日， 盐湖股份发布公告， 制定了“质量回报双提升” 行动方案： 通过筑牢主业根基、 坚持创新驱动、 推进“一带一路” 产业合作、提高信披水平、 夯实治理基础、 实施股票回购六大措施， 提升公司经营发展质量、 投资价值以及可持续发展水平， 积极回报投资者。 投资要点: 盐湖资源禀赋优异， 钾、 锂销量同比大幅提升2023年， 公司生产氯化钾约 492.6万吨， 销量约 560万吨， 生产碳酸锂约 3.61万吨， 销量约 3.82万吨。 公司钾、 锂主业根基牢固， 2023年，氯化钾、 碳酸锂销量同比分别提升 13.3%、 26.5%。 据 wid， 2023年氯化钾和碳酸锂均价分别为 2924.31元/吨、 25.87万元/吨， 同比分别-30.5%、 -46.4%。 通过以量补价的方式， 2023年， 公司预计实现归母净利润 76-81亿元。 立足于察尔汗盐湖优异的资源禀赋， 对盐湖资源的综合开发和循环利用， 助力公司业绩长远发展。 新《公司法》 实施后， 公司有望达到分红条件新《公司法》 将“资本公积金不得用于弥补公司亏损” 修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”， 将于 2024年 7月 1日起施行。 截至 2024年 9月 30日， 公司拥有资本公积金 407.35亿元， 未分配利润-173.51亿元。 新《公司法》 实施后， 公司有望达到分红条件。 据 2024年 3月 1日公司披露的《投资者关系活动记录表》， 公司将严格按照规定执行， 制定合理的分红政策， 积极回报投资者。 大额回购股份， 彰显长期发展信心2022年 9月 30日， 公司公告计划回购公司股份， 用于股权激励计划或员工持股计划。 回购资金总额为 75,000万元-150,000万元， 回购价格不超过 40.62元/股。 截至 2023年 9月 26日， 公司已完成回购股份方案，累计回购公司股份 64,679,497.00股， 占公司总股本的 1.19%， 成交总金额为 1,499,184,360.49元（不含交易费用）， 已接近回购资金总额上限，大额回购彰显公司长期发展的信心。 盈利预测和投资评级 考虑到近两年钾肥位于景气区间， 且公司在锂盐领域积极扩产， 预计带来持续丰厚的现金流， 我们预计公司2023-2025年归母净利分别 77.80、 88.53、 91.67亿元， 对应的 PE分别为 12、 10和 10倍， 维持公司“买入” 评级。 风险提示 宏观经济波动导致的产品需求下降的风险； 产品价格大幅下跌； 新产能扩张不及预期风险； 行业竞争加剧风险。

公司公告：公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案的公告。公司在行动方案中制定了筑牢钾肥主业根据、坚持创新驱动生产、稳步推进“一带一路”产业合作、提高信披水平、夯实公司治理、积极股票回购等六大方面行动举措，有望切实保护投资者利益，促进公司经营发展，提升投资价值以及可持续发展水平。 聚焦钾肥主业，保障国家粮食安全，提高公司核心竞争力。公司作为盐湖资源综合开发和循环利用的领军企业，坚守“保粮食安全、促资源开发”的企业使命，保障国家粮食安全的基础上，钾锂主业经营业绩持续增长，2023 年实现利润约 76 亿元-81 亿元。根据公司投资者关系管理信息披露，公司将积极推进做好“走出钾”战略，寻找国外资源以促进合作，未来将实现“两种资源、两个市场”双轮驱动，不断提高公司的核心竞争力。 积极实施股权回购，回报投资者同时维护公司整体价值。公司 2022 年 9 月 29 日通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股票的议案》，拟以不超过 15 亿元不低于 7.5 亿元的自由资金，集中竞价交易回购公司部分股份。截至 2023 年 9 月 26 日，公司合计回购6468 万股，占公司总股本的 1.19%，切实维护广大股东利益，增强投资者信心。此外，根据公司投资者关系管理信息披露，新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，后续公司有望实现分红，积极回报投资者。 春节期间公司产销量高位，长期量增逻辑不变。根据公司投资者关系管理信息披露，2024年春节期间，公司实现钾肥产量 9.9 万吨，同比增长 30%，销量 36.1 万吨；生产碳酸锂918 吨，同比增长 120%，销量 5220 吨。春节期间产销两旺，叠加春耕仍有一定潜在需求待释放，有望支撑一季度业绩持续增长。后续项目进展来看，4 万吨/年基础锂盐一体化项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项报告审查工作，三通一平工作已完成，预计按规划 2025 年陆续释放业绩，未来成长空间显著。 投资评级与估值：维持公司 2023-2025 年盈利预测，预计实现归母净利润 78.35、81.15、88.29 亿元，对应 PE 分别为 11X、11X、10X。维持“买入”评级。 风险提示：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌

产品价格回落及缴纳采矿权出让收益，2023年利润预计下滑。1月27日公司发布2023年度业绩预估，预计2023年度实现归母净利润76-81亿元，同比下降约51.17%-47.96%。扣非后归母净利润84-89亿元，同比下降约45.16%-41.90%。2023年利润下滑，主因碳酸锂及氯化钾价格下降。另外，公司在2023年三季度将采矿权出让收益18.97亿元全部计入当期成本费用，扣除所得税费用，影响当期归母净利润16.88亿元。 主营产品销量升价格降。2023年公司实现氯化钾产量约492.6万吨，销量约560万吨；碳酸锂产量约3.61万吨，销量约3.82万吨。2023年电池级碳酸锂年均价25.92万元/吨，较2022年下降46.2%。青海盐湖氯化钾（57%粉）2023年年均价为2768元/吨，较2022年下降32.4%。 4万吨锂盐项目预计2024年底投产。公司碳酸锂产能规划为10万吨，包括蓝科锂业在产碳酸锂产能3万吨，目前在建的4万吨锂盐一体化项目产能以及盐湖比亚迪3万吨碳酸锂产能。2023年6月6日公司4万吨/年基础锂盐一体化项目正式开工建设，该项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项审查工作，项目“三通一平”工作已完成，整体项目按照计划正常推进，预计2024年底建成并投产。 投资建议：公司拥有500万吨氯化钾产能，为国内最大的钾肥生产商。 同时，公司拥有碳酸锂在产产能3万吨，成为全国立业第三，盐湖提锂第一，公司在建4万吨碳酸锂产能预计24年底投产。预计公司营业收入有望在2023-2025年达到244.57/195.90/219.90亿元，归母净利润分别为79.82/66.88/76.85亿元，EPS分别为1.47/1.23/1.41。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，钾肥或锂盐产品大幅下跌。

公司前三季度实现营收157.90亿元，同比下降32.93%；归母净利润为56.00亿亿少元，同比减少53.65%；扣非归母净利润55.05亿元，同比减少54.24%。单季度看，23Q3营收58.34亿元，环比增长11.2%，同比下降6.5%；23Q3归母净利润为5.02亿元，环比减少82.5%，同比减少82.8%；23Q3扣非归母净利润为4.60亿元，环比减少83.8%，同比减少84.2%。23Q1-Q3公司毛利率分别为72.2%、75.1%和28.9%，23Q3毛利率大幅降低，主因公司申请采矿许可证变更需缴纳的采矿权出让收益18.97亿元全部计入当期成本费用所致。若不考虑该等采矿权出让收益的影响，公司前三季度归母净利润为72.88亿元，23Q3归母净利润为21.90亿元。 主营产品产销增长趋势良好公司Q1-3氯化钾产量342.18万吨，销量376.31万吨，销量同比增加6.30%。 23Q3氯化钾产量138.43万吨，销量162.54万吨，销量环比增加82.73%，销售表现强劲。Q1-3碳酸锂产量2.58万吨，销量2.83万吨，销量同比增加16.07%。 23Q3碳酸锂产量1.17万吨，同比增加34.05%，销量1.30万吨，同比增加41.77%，产销均同比大增。 供不应求推动钾肥价格显著反弹用肥旺季推动钾肥价格反弹，未来全球钾肥供需可能持续紧张。根据Wind数据，截止2023年11月3日，氯化钾青海盐湖出厂价为2760元/吨，比8月份的最低点2250元/吨显著回升23%。俄乌冲突等因素导致俄罗斯和白俄罗斯等重要钾肥出口国的供给仍存在不确定性，且过去较长一段时间行业处于收缩期，资本开支不足，新增供给相对低于预期。在下游需求复苏和渠道情绪回暖的情况下，钾肥价格有望维持在较高水平。 建新建4万吨基础锂盐一体化项目进展顺利新建4万吨基础锂盐一体化项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项报告审查工作，项目“三通一平”工作已完成，整体项目按照计划正常推进。公司预计该项目将于2024年投产，进一步巩固公司盐湖提锂的行业龙头地位。 盈利预测与估值由于今年以来，碳酸锂价格整体震荡向下，且计提采矿权出让等因素影响公司利润，且我们下调公司业绩，预计2023-2025年归母净利润分别达77.3/100.2/116.7亿元，同比-50.3%、+29.6%、+16.4%。公司2023-2025年的EPS分别为1.42/1.84/2.15元，PE分别为11.8/9.1/7.8倍。参考行业内公司2024年平均估值水平9.4倍，给予公司2024年10倍估值，对应目标价18.44元，维持公司“买入”评级。 风险提示钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期，全球锂资源供给超预期释放

事件:2023年10月31日，盐湖股份发布三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入157.90亿元，同比-32.93%；实现归母净利润56.00亿元，同比-53.65%；实现扣非归母净利润55.05亿元，同比-54.24%。销售毛利率为57.13%，同比下降22.97pct；销售净利率为44.61%，同比下降21.03pct。 2023Q3，公司实现营业收入58.34亿元，同比-6.60%，环比+11.14%；实现归母净利润5.02亿元，同比-82.83%，环比-82.52%；实现扣非归母净利润4.60亿元，同比-84.20%，环比-83.77%。销售毛利率为28.87%，同比减少57.26pct，环比减少46.20pct；销售净利率为17.16%，同比减少49.86pct，环比减少51.21pct。 投资要点投资要点:钾、锂销量同比大幅提升，补缴采矿权出让收益拖累业绩三季度，在主营产品价格大幅波动的情况下，公司氯化钾、碳酸锂仍分别实现销售162.54万吨、1.3万吨，同比分别提升180.24%、41.77%，表现强劲。但由于公司在三季度需补缴采矿权出让收益约18.97亿元，大幅拖累业绩，最终实现归母净利润5.02亿元，同比-82.83%，环比-82.52%。若不考虑该影响，公司三季度预计实现归母净利润约为21.9亿元，环比-23.75%。另外，据百川盈孚，三季度氯化钾、电池级碳酸锂均价分别2524元/吨、24.36万元/吨，较二季度环比分别下跌283元/吨1.06万元/吨，亦对公司盈利能力产生一定影响。 三费方面，2023Q3，公司销售/管理/财务费用率分别为0.55%/3.12%/-0.43%，同比分别-0.08%/+0.04%/-0.97%，环比分别+0.11%/-0.14%/-0.22%，其中财务费用同比降幅较大主要系利息收入增加所致。 大额回购股份，彰显长期发展信心2022年9月30日，公司公告计划回购公司股份，用于股权激励计划或员工持股计划。回购资金总额为75,000万元-150,000万元，回购价格不超过40.62元/股。截至2023年9月26日，公司已完成回购股份方案，累计回购公司股份64,679,497.00股，占公司总股本的1.19%，成交总金额为1,499,184,360.49元（不含交易费用），已接近回购资金总额上限，大额回购彰显公司长期发展的信心。 盈利预测和投资评级基于公司前三季度表现，我们调整了公司盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利分别77.80、88.53、91.67亿元，对应的PE分别为12、10和10倍。考虑到近两年钾肥位于景气区间，且公司在锂盐领域积极扩产，预计带来持续增量，维持公司“买入”评级。 风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件：盐湖股份发布 2023年半年报。公司 23H1收入 99.56亿元，同比-42.44%，归母净利润 50.98亿元，同比-44.33%。其中单 Q2收入52.49亿元，同比-45.81%，归母净利润 28.72亿元，同比-49.26%。 氯化钾：上半年钾肥量价承压。23H1公司氯化钾收入 62.08亿元，同比-41.6%，毛利率 72.92%，同比-8.13pcts。1）量：23H1公司生产氯化钾 203.75万吨（上年同期为 264万吨），销售氯化钾 213.77万吨（上年同期为 296万吨）。2）价：受美联储加息、全球经济复苏不及预期影响，23H1全球氯化钾售价下滑，公司 23H1氯化钾均价为 2913.5万元，较上年同期-19.15%。 碳酸锂：价格下行业绩承压，预期下半年产能加速释放。23H1公司碳酸锂收入 33.53亿元，同比-35.1%，毛利率 83.02%，同比-9.62pcts。 1）量：23H1公司碳酸锂产量 1.41万吨，销量 1.5万吨，销量同比基本持平。2）价：23H1公司碳酸锂售价 22.35万元，同比-35%。下半年碳酸锂需求回暖，公司通过技术优化和工艺升级在现有 3万吨产能的基础上加速释放，据公告，2023年全年预计销售碳酸锂 4万吨。 投资建议公司钾肥业务平稳，氯化钾产量占国内总产量的 7成左右；碳酸锂业务受益于下游需求增长和公司技术升级加速产能释放，4万吨锂盐一体化项目预计 2024年底投产。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 120/128/136亿元（前值为 2023-2024年归母净利润 180/189亿元，谨慎考虑钾肥及碳酸锂价格波动风险下调），对应 PE 分别为 8.3/7.7/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示钾肥及碳酸锂价格大幅波动；碳酸锂扩产不及预期；需求恢复不及预期。

2022年公司取得历史最好的业绩，2022年营业收入达到307.48亿元，同比增长108.06%；归母净利润为155.65亿元，同比增长247.55%。2023年Q1营业收入为47.07亿元，同比下降38.21%；归母净利润为22.25亿元，同比下降36.37%，23Q1主因锂盐下游需求不佳，业绩短期有所承压。 公司钾肥业务全国最大，全球排名第六盐湖股份具有得天独厚的战略资源优势。察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。我国氯化钾进口依存度始终维持在50%至60%之间，对外依存度较高，公司目前钾肥产量500万吨/年，作为国内钾肥产能最大的企业，起着压舱石的作用。 2022年钾肥价格创历史新高，目前仍高位震荡2020年以来，开工率受疫情影响导致钾肥供给出现缺口，加之海运费不断上涨等因素，钾肥价格逐步走高，再加上欧美对白俄罗斯钾肥制裁、俄乌战争冲突影响，2022年上半年全球钾肥市场达到了10年的历史高价位。国内钾肥最高单价达到4880元/吨。目前出厂价在3200元/吨，出厂价仍有望保持高位。公司钾肥营业成本约为720元/吨，营业成本优势明显。 锂盐业务规划达10万吨，打造世界级盐湖基地，为新能源产业链安全保驾护航公司目前旗下子公司蓝科锂业现有碳酸锂产能3万吨/年，此外与比亚迪合作计划3万吨/年产能，目前正在中试阶段。2022年5月，盐湖股份计划投资70.8亿元，新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂2万吨，氯化锂2万吨，预计2024年投产。公司未来有望形成锂盐产能1+2+3+4万吨/年（1万吨工业级在产、2万吨电池级达产、3万吨处于中试阶段、4万吨处于规划建设阶段），远期成长可期。 公司得益于公司提锂工艺的优化探索，成本仅3万元/吨蓝科锂业采用的吸附法利用钾肥生产后的含锂老卤废液经过分离、耦合、浓缩和合成等工艺后提取出碳酸锂产品，具有工艺简单、锂收率高、能耗低、环保等优点，已经被充分证明适用于察尔汗盐湖高镁锂比、低浓度的卤水，标志着察尔汗盐湖矿区的盐湖股份成功找到适合自身的提锂工艺路径。目前生产成本仅约3万元/吨，相比于锂精矿和锂云母，成本优势明显。 盈利预测与估值在海外矿权越来越难以获取的背景下，我们认为盐湖股份作为国内盐湖产能最大公司，资源完全自主可控，对国内新能源汽车产业链安全的重要性不言而喻，国内优质锂资源价值量值得重视。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为255.0、270.0、310.0亿元，分别同比-17.07%、+5.88%、+14.81%；归母净利润分别为137.5、143.4、177.5亿元，分别同比-11.7%、+4.3%、+23.8%。EPS分别为2.53/2.64/3.27元/股，对应的PE分别为8.0/7.6/6.2倍。参考国内2025年锂业公司平均估值9.2倍，给予公司2025年10倍PE，贴现至2023年对应目标价30.95元，给予买入评级。 风险提示钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期，全球锂资源供给超预期释放。

事件：2023年3月30日，盐湖股份发布2022年年报，公司2022年营业总收入为307.48亿元，同比增长108.06%;归母净利润为155.65亿元，同比增长247.55%;扣非净利润为153.20亿元，同比增长241.85%。对应公司22Q4营业总收入为72.06亿元，环比上升15.51%；归母净利润为34.82亿元，环比上升19.07%。 公司主要产品氯化钾与碳酸锂量价齐升。公司2022年氯化钾/碳酸锂/贸易板块收入分别为173.01/114.58/15.85亿元，YoY+60.03%/531.47%/-0.41%，毛利率分别为79.44%/91.96%/2.20%，同比上涨10.93/21.93/0.58pct。公司收入快速增长主要与钾肥、锂盐产品持续向好的需求以及供给紧张共同造成的产品价格上涨有关。此外，公司碳酸锂产能的释放，也为碳酸锂板块收入的高速增长提供基础。公司销售费用、管理费用较2021年同期变化较小，同比分别增长11.40%与17.91%。公司财务费用同比下降47.27%，系利息收入增加所致。公司研发费用同比增长36.62%，系加大科研投入力度所致。 2022年公司净利润实现较大幅度增加，主要与钾肥、锂盐价格创历史新高所导致的相应业务板块收入与毛利率快速增长有关。 公司现金流及经营情况良好。公司经营活动产生现金流净额大幅增加，同比增加266.59%，系钾肥及碳酸锂价格上升销售收入增长所致，期末现金及现金等价物净增加109.87亿元。存货同比增加47.62%，系产量提升导致库存产品增加，存货周转率略有下降，从4.7次变为4.34次。应收账款同比下降24.65%，应收账款周转率大幅提升，由16.56次变为40.02次。 钾肥价格有望维持高位，持续时间或超预期。2022年，受俄乌冲突影响，粮食安全问题受到各国广泛关注。钾肥作为三大基础肥料之一，对农作物产量起着至关重要的作用，其下游需求预计随着全球农作物总量的上升而稳定增长。我国钾肥进口依赖度较高，国内供应严重不足，产品价格受到国际影响较大。为保证我国粮食安全，提升国内钾肥自给率至关重要。同时，高附加值钾盐产品如食品及医药级氯化钾产品的开发，为钾盐市场提供新的发展空间。2023年4月4日，印度的钾肥年度大合同终于敲定，印度进口商IPL与加拿大钾肥联盟Canpotex及俄罗斯乌拉尔钾肥公司分别签订了2023年年度钾肥大合同，签订价格为CFR422美元/吨。钾肥主要出口国俄罗斯、白俄罗斯受到欧美制裁影响，供给端出现缺口，粮食价格维持高位推动钾肥需求端具有较好增速。我们认为受制裁影响，海外钾肥供给存在不确定性，印度钾肥大合同价格维持高位，有望短期带来全球钾肥价格趋稳，考虑全球主要农业大国钾肥低库存，钾肥价格或将维持高位，持续时间或超预期。我们认为公司作为我国主要钾肥供应商，资源优势明显，钾肥价格维持高位，利好公司业绩。 新能源行业迅猛发展，碳酸锂需求持续上升。受益于我国新能源汽车销量的持续增长，碳酸锂作为动力电池的主要原料之一，其需求持续提高。同时，储能电池迎来风口，成为锂需求增长的新动力。在下游需求的持续拉动下，碳酸锂供给持续紧张，价格创历史新高。我国已探明锂资源占全球产量6%，其中80%分布在青海、西藏以及湖北的含锂盐湖中。盐湖提锂由于湖水杂质较多，分离较为困难，且盐湖分布地区自然条件恶劣，交通运输不便，因此含锂盐湖资源开发较为困难。公司积极投入研发，已突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，进入产能扩张期，预计随着锂盐产能的逐步释放，公司能够在碳酸锂需求持续上升的大趋势中持续获利，板块营业收入以及毛利率有望持续提升。我们认为短期来看碳酸锂价格下跌，下游企业采购意愿下降，短期需求下滑，新能源板块表现相对较弱。随着未来碳酸锂价格探底，产业链采购意愿有望恢复，碳酸锂需求有望逐步恢复，碳酸锂价格有望出现反弹。 碳酸锂产能扩张巩固公司盐湖提锂行业龙头地位。公司目前已有碳酸锂、氯化锂产能3万吨/年，2022年5月，公司计划投资70.8亿元，新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂2万吨，氯化锂2万吨，预计2024年投产，此外子公司盐湖比亚迪3万吨锂盐项目中试正常推进，我们认为产能扩张将进一步巩固公司盐湖提锂的行业龙头地位，同时也为公司未来营业收入增长提供生产基础。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为254.74/260.91/278.77亿元，实现归母净利润分别为123.16/127.14/136.96亿元，对应EPS分别为2.27/2.34/2.52，当前股价对应的PE倍数分别为9.8X、9.5X、8.8X。我们认为钾肥价格有望维持高位，持续时间或超预期，利好公司业绩；公司碳酸锂低成本优势明显，持续扩产，新能源行业对锂盐的需求保持中高增速，碳酸锂价格有望触底回升，利好公司碳酸锂项目。我们看好盐湖资源优势铸就钾肥及盐湖提锂行业龙头。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业供给增加，竞争加剧；产品价格不及预期；新建项目进展不及预期。

事件：3月30日公司发布2022年报。（1）2022年公司实现营收307.5亿元，同比增加108.1%；归母净利润155.7亿元，同比增加247.6%；扣非归母净利润153.2亿元，同比增加241.9%。（2）2022Q4公司实现营收72.1亿元，同比增加81.1%，环比增加15.5%；归母净利润34.8亿元，同比增长356.4%，环比增加19.1%；扣非归母净利32.9亿元，同比增加497.7%，环比增加13.0%。 分析与判断：2022年钾锂量价齐升，业绩创造历史最佳。（1）量：2022年公司氯化钾产量约580万吨，销量约494.11万吨；碳酸锂产量约3.1万吨，销量约3.03万吨。（2）价：钾肥销售均价3501元/吨，碳酸锂销售均价38.2万元/吨；（3）成本：钾肥营业成本720元/吨，碳酸锂营业成本3.07万元/吨，单吨税后净利润高达26.4万元。 22Q4业绩变动原因：钾肥需求回暖助力公司业绩。（1）钾肥：Q3因钾肥进口量攀升冲击价格，下游复合肥厂商消化高价库存、需求低迷导致Q3出货量大幅下滑，但Q4公司钾肥出货量环比大幅回升，单季度钾肥产量131万吨，销量140万吨，环比大幅回升140%。（2）锂盐：受冬季气温影响蓝科锂业产销略有下滑，Q4碳酸锂产量0.70万吨，销量0.59万吨，环比下降37%。 公司发布2023年生产计划及未来规划。（1）2023年主要生产目标：生产氯化钾500万吨、碳酸锂3.6万吨；（2）扩产提速：2022年5月，盐湖股份计划投资70.8亿元，新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂2万吨，氯化锂2万吨，预计2024年投产。（3）推动镁钠稀散元素高值开发。全力攻关镁资源高效利用“卡脖子”关键技术，发展壮大金属镁及镁合金材料、镁基功能材料等系列产品规模，促进镁资源高值规模利用。持续优化钠资源开发结构，积极发展金属钠及合金，布局钠离子电池，筹划建设500万吨原盐项目。 重视盐湖股份作为中国钾肥、锂盐保障供应“压舱石”的战略地位。（1）公司拥有500万吨钾肥年产能，稳居中国第一，中国是全球最大的钾肥需求国之一，但对外依存度在50%左右。公司提高了中国钾肥自给率、较大程度上扮演了钾肥供应的“压舱石”的角色；（2）公司已经形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目，其中蓝科锂业一期/二期均实现达产。公司与比亚迪合资的3万吨生产线正在中试，未来新增4万吨产能正在规划中。公司每年排放老卤含20-30万吨LiCl，或可支撑未来提锂产能大规模扩建，公司将承担起中国锂资源保障之重任。 投资建议：考虑到公司锂资源布局持续推进，且钾肥盈利丰厚，我们预计公司2023-2025年归母净利为127.3亿元、125.7亿元和130.2亿元，对应4月3日收盘价的PE分别为10、10和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅下跌及自身项目不及预期风险等。